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從朱镕基經濟學、里根大循環看中國產能新常態

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本帖最後由 晗晨 於 2014-10-23 08:51 編輯

帶著鐐銬起舞：從朱镕基經濟學、里根大循環看中國產能新常態
作者：民生宏觀
核心觀點：
舊常態下的大規模刺激導致產能過剩，新常態下去產能勢在必行。但在中央對經濟和就業的底線思維之下，未來“去產能”無法畢其功於一役，只能帶著鐐銬起舞。考慮到產能擴張所依仗的房地產投資將長周期走弱，未來實現供需平衡需要比以往更長的時間。這意味著：1）傳統周期行業難有系統性行情；2）結構性牛市行情的持久戰仍會延續；3）定向寬松支持穩增長將“常態化”；4）無風險收益率有底，且易上難下。

一、中國經濟產能過剩問題嚴峻
中國正經歷著嚴重的產能過剩。產能過剩是生產能力遠大於市場需求從而造成產能大量閑置的現象。通常健康且創利的產業產能利用率應當在85%以上，而據國際貨幣基金組織測算，中國全部產業產能利用率不超過65%。
當前各行業的產能利用率並未披露，但可從官方文件中看出產能過剩行業主要集中在鋼鐵、電解鋁、水泥、煤化工等重工業。從2012年3月起，PPI至今已31個月為負。結構上看，輕工業品PPI在零值附近波動，供求基本平衡，與房地產產業鏈息息相關的重工業品PPI持續為負，重工業產能過剩更為嚴重。
因此，產能過剩的核心源於總需求的潮退。當經濟總需求處於上升周期時，供不應求使得企業的盈利能力上升和庫存下降，對未來樂觀的預期導致企業紛紛舉債追加投資和擴張產能。因此，當前的產能是根據過去總需求擴張（以地產投資擴張為主）“量身定制”，過剩產能集中於地產產業鏈，主要以重工業為主。當外需從漲潮到退潮，房地產新開工長周期下降和債務擴張的空間受限，重工業產能過剩矛盾開始凸顯。

此外，體制缺陷加劇了產能過剩。以GDP為核心的官員晉升錦標賽模式和財政分權體制改革，使得地方官員有財政收支缺口和促進地方經濟增長的雙重壓力，各級地方政府不惜犧牲土地、環境、生態等利益，以吸引一些稅收高、對地方財政增收明顯的項目。一些屬於落後淘汰產業的項目，因其能夠帶動當地經濟增長，甚至可獲得地方稅收優惠和財政補貼，造成了更嚴重的產能過剩。
總需求退潮已成趨勢，產能過剩或成為“新常態”。首先，發達國家去杠桿路途漫漫，開啟了貿易逆差糾正式複蘇。其次，房地產的繁榮期已過，我們估算2020年前對新開工住宅需求是10.2億平米，大幅低於2013年新開工的14.6億平米。最後，考慮到全社會債務率擴張較快，非金融企業債務高企，公共部門的杠桿運用效率不強，政府也不太可能再來一波“四萬億”。
二、去產能並非坦途
產能過剩已成為中國經濟轉型最大的風險點。首先，重工業產能過剩是霧霾形成的重要原因。其次，產能過剩行業的企業利潤增速持續下移，潛在金融風險不斷積聚。最後，產能過剩行業占據了大量的土地、人力和信貸資源，擠壓了其他有利於經濟轉型行業的生長空間，抑制了經濟全要素生產率的提高。

產能過剩問題已受中央關註，但越去越多。李克強總理曾表示：“產能過剩越來越成為經濟運行中的突出問題，要堅定不移地化解產能矛盾，按照既利當前又利長遠的原則抑制盲目擴張。”自2009年以來，中央部級或部級以上單位已密集發布有關去產能的文件。但實際產能不減反增：以鋼鐵行業為例，2012年底，國內鋼鐵產能約9.76億噸，比2008年增54.8%。

表1：近年來部級或部級以上產能或去產能部分文件頻發
頒發日期
頒發機關
政策文件
政策要點
2010/2/6
國務院
《關於進一步加強淘汰落後產能工作的通知》
2010年底前，電力行業淘汰小火電機組5000萬千瓦以上，煤炭行業關閉小煤礦8000處，淘汰落後產能2億噸，焦炭行業淘汰炭化室高度4.3米以下的小機焦，鈦合金行業淘汰6300千伏安以下礦熱爐。2011年底前，鋼鐵行業淘汰400立方米以下煉鐵高爐，淘汰30噸及以下煉鋼轉爐、電爐。
2010/5/12
電監會
《關於在電力市場建設中落實國家淘汰落後產能政策有關問題的通知》
加強電力交易方案的組織和審查工作，加強大客戶直接交易試點的市場資格審查工作，凡是列入淘汰名單的發電企業，不得參與電能交易和大客戶直接交易試點。積極開展發電權交易等工作，發揮市場機制在淘汰落後產能中的作用。
2010/5/28
人民銀行等
《關於進一步做好支持節能減排和淘汰落後產能金融服務工作的意見》
要把金融支持節能減排和淘汰落後產能工作擺在更加突出的位置，加強信貸政策指導和督導檢查工作，進一步加強和改進信貸管理，多方面改進和完善金融服務，密切跟蹤監測並有效防範加大節能減排和淘汰落後產能力度可能引發的信貸風險，加強多部門政策協調配合。
2010/7/26
發改委等
《關於進一步加強高耗能、高排放和產能過剩行業固定資產投資項目管理堅決制止違規建設行為的通知》
進一步加強鋼鐵、水泥、平板玻璃、煤化工、電解鋁、造船、大豆壓榨、維C等產能過剩項目審批管理，原則上不再批準擴大產能的項目。嚴控高能耗、高排放行業新上項目，加強淘汰落後產能重點領域投資項目審核管理，從嚴把好企業技術改造項目審核關。
2011/4/14
工信部等
《關於遏制電解鋁行業產能過剩和重複建設引導產業健康發展的緊急通知》
統一思想認識，轉變發展方式。嚴格控制擬建電解鋁項目，加大執法力度，形成政策合力。取消地方出臺的各項優惠政策，嚴禁以各種方式擴大產能，認真清理電解鋁擬建項目，加強市場引導和社會監督。
2011/4/20
財政部
《淘汰落後產能中央財政獎勵資金管理辦法》
對經濟欠發達地區淘汰電力、煉鐵、煉鋼、焦炭、電石、鐵合金、電解鋁、水泥、平板玻璃、造紙、酒精、味精、檸檬酸、銅冶煉、鉛冶煉、鋅冶煉、制革、印染、化纖以及重金屬汙染行業落後產能工作給予獎勵。
2011/5/3
工信部
《關於抑制平板玻璃產能過快增長引導產業健康發展的通知》
客觀清醒認識產業當前面臨的風險，嚴格市場準入管理，控制新增產能。堅決淘汰落後產能，堅決完成2011年淘汰平板玻璃落後產能2600萬重量箱的工作力度。加大兼並重組力度，逐步將玻璃深加工率提升到45%以上。鼓勵自主創新技術，加強監測改善管理。
2013/1/10
電監會等
《關於進一步加強電力節能減排監管做好淘汰落後產能工作的通知》
做好停限電工作，防止落後產能“死灰複燃”。電力監管機構監督供電企業依法做好限電工作，對未按期拆除落後設備的企業實施停限電，對已完成淘汰落後產能任務的企業及時恢複供電。加大信息共享，加強差別電價、懲罰性電價等執行情況的監督檢查工作。
2013/10/6
國務院
《關於化解產能嚴重過剩矛盾的指導意見》
通過5年努力， 使鋼鐵、水泥、電解鋁、平板玻璃、船舶等行業產能規模基本合理。堅決遏制產能盲目擴張，清理整頓建成違規產能，淘汰和退出落後產能，調整優化產業結構，努力開拓國內市場需求，積極拓展對外發展空間，增強企業創新驅動發展動力，建立長效機制。要完善行業管理，強化環保硬約束監督管理，加強土地和岸線管理，落實有保有控的金融政策，完善和規範價格政策，完善財稅支持政策，落實職工安置政策，建立項目信息庫和公開制度，強化監督檢查。
2013/10/22
煤礦安監局
《關於支持煤炭行業淘汰落後產能的通知》
中央財政將安排專項資金對經濟欠發達地區淘汰煤炭落後產能工作給予獎勵。優先支持關閉退出的煤礦，優先支持淘汰高瓦斯與瓦斯突出的煤礦，優先支持淘汰落後產能任務重、職工安置數量多和困難大的企業，優先支持淘汰落後產能企業職工安置。
2014/1/20
工信部
《關於報送2014年工業行業淘汰落後和過剩產能目標計劃及申報中央財政獎勵資金有關工作的通知》
中央財政將對煉鐵、煉鋼、焦炭、鐵合金、電石、電解鋁、銅（含再生銅）冶煉、鉛（含再生鉛）冶煉、水泥（熟料）、平板玻璃、造紙、制革、印染、化纖、鉛蓄電池等15個重點工業行業淘汰落後產能工作寄給獎勵。
2014/3/27
能源局
《關於做好2014年煤炭行業淘汰落後產能工作的通知》
逐步淘汰9萬噸/年及以下煤礦，堅決關閉非法違法開采和不具備安全生產條件的煤礦。加強監管安全基礎條件差且難以改造、煤與瓦斯突出等災害嚴重的小煤礦，引導其退出煤炭生產領域；鼓勵具備資源優勢和改造提升條件的小煤礦參與煤礦企業兼並重組，實施改造升級
2014/7/20
工信部
《關於做好部分產能嚴重過剩行業產能置換工作的通知》
對鋼鐵、電解鋁、水泥、平板玻璃行業新（改、擴）建項目，實施產能等量或減量置換，促進產業升級和布局優化、改善環境質量。嚴格落實等量或減量置換要求，堅決遏制產能盲目擴張勢頭。工信部將搭建全國產能置換指標供需信息平臺，同時探索建立全國產能置換指標交易平臺。
資料來源：民生證券研究院整理

按照傳統經濟周期理論，當總需求下降，產能供過於求的局面會導致企業盈利能力下降和庫存上升，進而導致企業去產能。但經歷了十年的產能擴張和經濟繁榮周期之後，即使現在總需求下降，出現產能供過於求的局面，政府也很難“真正”下決心去產能。

首先，地方政府所得稅稅源來源於營業收入，而非利潤，只要工廠生產，哪怕虧損，地方政府也有利可圖。此外，產能過剩的企業可能是當地最大的工業企業，貢獻了當地巨大的GDP和稅收，另外解決了就業的壓力，各地方政府均有維系甚至擴大產能的意願。

其次，中央雖然致力於經濟結構調整，但出於社會穩定的考慮，當經濟增速觸及底線，中央同樣也有穩增長維系產能的意願。比如，從國內外經驗看，去產能需要緊貨幣，但當貨幣收緊到對存量產能構成威脅的時候，貨幣寬松和穩增長會悄然而至。

再次，由於企業存在經濟穩增長和就業底線的預期，企業虧損構並不會導致企業主動去產能。雖然企業主動去產能是利好整個行業的，但經濟一旦企穩，總需求恢複，去產能就意味著自己失去了潛在的市場份額，最後博弈均衡的結果就是誰都不願意去產能。

最後，產能過剩行業集中於重工業，龐大的信貸規模卷入其中。以鋼鐵行業為例，2013年銀行對鋼鐵行業的信貸敞口高達三萬億元，強力去產能必然引爆系統性金融風險。穩增長的預期保證了金融機構風險偏好不會出現大幅收縮，為維系存量產能和通過信貸展期來消化壞賬創造了時間和空間，但延緩了產能去化。

三、歷史上成功去產能的經驗
根據國內外去產能的經驗，當總需求再難擴張，一般而言，若要成功地實現去產能，需經歷以下幾個步驟：

首先，收緊貨幣的源頭，容忍短期經濟下行和失業率上升。必要時刻也可采取行政手段，以實現強制性的過剩產能和僵屍企業出清。這個時候可采取一些主題性的寬財政措施以防止經濟硬著陸。

其次，產能的崩塌伴會隨著銀行不良貸款飆升，為了防止信用內生性收縮和債務通縮產生的惡性循環效應，政府應積極註資購置銀行不良貸款。這個時候會伴隨著匯率貶值、無風險利率大幅下降和失業率上升。

最後，銀行壞賬被新增資金置換，利率、匯率和大規模失業為新經濟增長點挪騰出了廣闊的空間。如果政府對科技創新和其他有利於全要素生產率提高的行業輔之以政策紅利，新經濟就能夠快速成長，企業盈利趨勢性向上的拐點形成。在企業盈利、居民財富快速增長和預期不斷改善的過程中，靜待新一輪產能周期的擴張。

案例1：朱镕基總理的大破大立經濟學
1992年鄧小平同誌南巡時發表了重要講話，各地以此為契機，興起了一輪全國性的投資熱潮。信貸於1992年6月開始擴張，信貸擴張引發固定資產投資快速增加，固定資產投資增速在1992年至1994年分別為44.4%、61.8%和30.4%，形成了改革開放以來的投資高峰。

1992年下半年的投資熱產生了巨量的信貸需求，股市樓市被爆炒，大量項目快速上馬導致原料緊張，產能迅猛擴張，物價飆升，CPI和PPI均保持兩位數的增長。

為了應對產能過剩、通脹高企和經濟過熱的壓力，政府於1993年6月下發了宏觀調控16條，主要運用經濟、行政和改革等手段著手解決混亂的經濟秩序。

行政上強制去產能和嚴控新增產能。國務院及相關部委通過強力的行政手段，控制產能過剩行業新增投資，加速淘汰落後產能。公布產能過剩行業目錄，通過嚴格項目審批、吊銷營業執照、取消生產許可證、對不執行企業追究法律責任、實習領導責任制等手段，對不符合產業政策、列入淘汰行業的企業停止貸款，迫使企業去產能。

表2：1998年至2001年部級或部級以上單位頒發限制產能或去產能部分政策法規
頒發日期
頒發機關
政策文件
政策要點
1998/8/31
經貿委
《關於嚴格控制糖精生產能力限制糖精產量和內銷量的通知》
嚴格限制糖精產量和國內銷售量，到2000年，全國糖精年產量控制在2.4萬噸以內，國內銷售量必須嚴格控制在8000噸以內。努力擴大糖精出口，開發糖精在非食品工業中的應用。控制合成甜味劑的生產，規範市場秩序，打擊走私。
1999/1/22
經貿委
《國家經貿委關於淘汰落後生產能力、工藝和產品的目錄》
公布10個行業中144個落後生產能力、工藝和產品。限期淘汰所列生產能力、工藝和產品，一律不得新上、轉移、生產和采用本目錄所列生產能力、工藝和產品。對拒不執行的企業，吊銷營業執照、取消生產許可證、停止貸款。情節嚴重者，依法追究直接主管人員和責任人員法律責任。
1999/8/9
經貿委
《工商投資領域制止重複建設目錄》
公布鋼鐵、有色金屬、煤炭、黃金、石化、化工、醫藥、建材、電子、機械、電力、輕工、紡織、煙草、船舶、其他等16個行業201個子行業。對所涉及行業的固定資產投資項目，各級主管投資部門不予審批；各金融機構不予貸款；土地管理、城市規劃、環境保護、消防、海關等部門不予辦理有關手續；凡違背本目錄進行投資建設管理的，將追究有關人員責任。
1999/11/4
紡織局
《關於堅決完成棉紡壓錠任務制止新增生產能力的緊急通知》
壓錠工作將與國家的有關政策結合起來進行，繼續實行責任制。繼續嚴格控制新增生產能力。凡是未取得國家紡織工業局頒發的生產、銷售許可而出售、安裝的棉紡細紗機或以其他形式新增的棉紡細紗機，均按新增能力追究責任。
2001/1/15
經貿委
《關於印發2001年鋼鐵總量調控目標和實施要點》
計劃2011年鋼產量11500萬噸，鋼材產量10500萬噸，鋼材、鋼坯出口1100萬噸，以產頂進350萬噸，嚴格控制鋼材和鋼坯、鋼錠進口。繼續關停、淘汰企業的落後工藝和設備，減產供大於求的長線產品，調整產品結構，鼓勵出口以產頂進。繼續關停小鋼鐵廠，堅決打擊假冒偽劣鋼材。支持鼓勵鋼鐵企業轉型進入其他產業。各商業銀行對不符合產業政策、列入關停範圍的企業停止各種貸款。對已列入關停範圍的企業或生產線不再發放生產許可證、排汙許可證等，已發放的要予以收回。
2001/2/26
經貿委
《關於進一步做好總量調控和淘汰落後工作的通知》
煤炭行業全年煤炭產量9.5億噸，煤炭出口6300萬噸。冶金行業扣除出口增量和以產頂進後，鋼產量1.15億噸、鋼材1.05億噸。紡織行業淘汰30萬錠落後毛紡錠，壓縮10萬錠。制糖（糖精）行業全年生產食糖750萬噸，糖精1.7萬噸，關閉150家小糖廠，壓縮273.5萬噸生產能力。建材行業全年生產水泥5.7億噸，平板玻璃1.7億重量箱，關閉小水泥窯1900座，壓縮產能5000萬噸，關閉小玻璃生產線100條，壓縮產能1000萬重量箱。石油化工行業全年國內原油產量1.63億噸，原油加工量2.15億噸，化工生產總量3200萬噸，純堿國內市場投放量控制在700萬噸以內。電力行業關停280萬千瓦小火電機組。
2001/2/26
經貿委
《關於進一步做好總量調控和淘汰落後工作的通知》
煤炭行業全年煤炭產量9.5億噸，煤炭出口6300萬噸。冶金行業扣除出口增量和以產頂進後，鋼產量1.15億噸、鋼材1.05億噸。紡織行業淘汰30萬錠落後毛紡錠，壓縮10萬錠。制糖（糖精）行業全年生產食糖750萬噸，糖精1.7萬噸，關閉150家小糖廠，壓縮273.5萬噸生產能力。建材行業全年生產水泥5.7億噸，平板玻璃1.7億重量箱，關閉小水泥窯1900座，壓縮產能5000萬噸，關閉小玻璃生產線100條，壓縮產能1000萬重量箱。石油化工行業全年國內原油產量1.63億噸，原油加工量2.15億噸，化工生產總量3200萬噸，純堿國內市場投放量控制在700萬噸以內。電力行業關停280萬千瓦小火電機組。
2001/3/13
經貿委
《關於嚴格控制新增棉紡生產能力有關問題的通知》
繼續加強對棉紡細紗機生產企業的監督管理，進一步規範棉紡細紗機“準購證”的管理，進一步加強進口管理，嚴格控制棉紡細紗機進口，明確責任、加強監督，堅決查處新增棉紡生產能力的違規行為。
資料來源：民生證券研究院整理

收緊貨幣源頭，倒逼企業去產能。一方面，從源頭上保持貨幣適度從緊，朱镕基總理認為放松銀根生產積壓的產品等於“自殺”，並向銀行領導幹部“約法三章”，要求全面整頓金融秩序，嚴控信貸規模，清理違規拆借，否則將追究當事人和主要負責人的責任。另一方面，嚴控新增產能，杜絕“大幹快上”和“搞重複建設”，通過打壓實體過剩的信貸需求弱化貨幣派生。

容忍經濟下行和失業率上升。去產能過程中，大量國有及城鎮集體企業破產，政府並未對其兜底，國有和城鎮集體企業數量從1995年的53萬銳減至1998年的11萬。企業破產造成了大量人口失業，1998年到1999年的短短一年間時間，城鎮累計就業人數減少2500萬以上。雖然失業大規模上升短期對經濟和社會產生了很大的沖擊，但卻為日後的新經濟增長點提供了大量的低成本勞動力供給。

寬財政托底去產能。1998年財政政策開始擴張，避免亞洲金融危機沖擊下經濟增長“軟著陸”後出現“硬剎車”。1998-2001年間，我國共發行國債5100多億長期建設國債，財政部將所籌資金用於全國範圍內電網、高速、水利工程等基礎設施的建設，並增加社會保障支出。

成立四大資產管理公司，大規模剝離銀行不良貸款。1999年至2005年，政府完成了兩次大規模的政策性債務和不良貸款的剝離，剝離了總計約為2.58萬億元的不良貸款。不良貸款剝離社會化了去產能的成本，金融系統得以獲得了新的流動性資金，為日後的房地產、基建、汽車和出口等新經濟增長點野蠻生長提供源頭活水。

改革釋放內需紅利。1994年的匯改和人民幣匯率的一次性大幅貶值為日後的WTO紅利釋放奠定基礎；住房商品化改革取代福利分房喚醒了老百姓沈睡數十年的購房需求。從此，以房地產和出口為核心的中國經濟開始走向了新的繁榮。

總體來看，90年代的去產能措施卓有成效，為中國進入新產能擴張周期做好了鋪墊。2003年政府換屆後，地方政府投資熱情再度高漲，房地產市場極度繁榮，且在存量資本經歷了1997年-2002年去產能、去杠桿的洗禮之後，資本的邊際回報率很高，驅動企業產能和債務擴張。得益於海外居民部門加杠桿、人民幣匯率低估、人口和WTO的制度紅利，外需極度繁榮，2003-2006年年出口增長基本在30%左右。

案例2：里根大循環
1980年美國經濟遭遇石油危機重創，通貨膨脹率高達12%，失業率達6.3%，而實際GDP增長不足1.3%，個人的消費能力受到較大的侵蝕；鋼鐵等行業產能嚴重過剩，在國際市場上毫無競爭力；同時，受凱恩斯主義影響，70年代貨幣寬松，銀行大量放貸，擴大了對南美等國政府和國內州、市政府的信貸敞口，這些業務大多不能為銀行創造積極的利潤，而銀行也被債務人綁架，不停進行貸款展期和債務重組，實體經濟的融資成本居高不下。

面對內憂外患的美國經濟，里根政府開出的藥方是財政寬松和貨幣緊縮的宏觀政策組合：利用大幅減稅增加供給；增加政府主題性投資擴大總需求；同時利用高利率壓制通脹和不合理的融資需求，降低市政債券的發行熱情，實現經濟轉型。

寬財政擴大總需求托底經濟。首先，里根政府開啟了大規模減稅措施，減稅前美國邊際稅率達到70%，兩年後邊際稅率降至50%，減稅會增加消費；其次，里根政府采用了“加速成本回收制度”，允許公司快速攤銷資產成本，加速淘汰落後產能，刺激了產能過剩行業加快更新的步伐。最後，里根政府增加了軍費開支，特別是軍備采購開支，一方面保證對蘇聯軍事上絕對的優勢威懾，另一方面刺激了軍工和軍工相關的行業投資，帶動了科技和生產力的進步。

加息和貨幣供應收縮對抗通脹導致投資縮減，引發過剩產能行業的企業破產或重組，但里根政府容忍了大規模失業。據1982年4月23日《財富》雜誌記載：1982年美國的500家大公司的利潤下降了27%，年初至9月底，有1萬7千多家企業倒閉，失業率由1981年的7.5%，上升到了1982年的9.6%，失業人數突破了1100萬。

從微觀角度上看，利率上升導致貸款量出現分化：資金回報率高的行業會獲得更多的資金配置，資金回報率低的行業將因為承受不了高利率而拒絕貸款，最終走向去產能。從這個角度看，提高利率是逆向產業政策，幫助美國迅速從工業制造國邁入信息高科技制造國。但這樣的去產能存在著一定的風險，因為去產能必然伴隨著資產賣出，若形成踩踏效應，可能會引發資產泡沫破滅，經濟陷入衰退。

在國際大寬松背景下，全球資本市場沈積了大量的套利資金。所以當沃克爾收縮貨幣供給並在兩年內把名義利率提高至12%的時候，造就了強勢美元。於是，國際資金開始湧入美國市場，這些行為本身就會推高匯率，從而更增強了投資者對美元的升值預期，形成正向的反身性，資金加速流入美國。
流入美國金融市場的國際資本在1981~1982年的去產能中起到了托住資產價格的作用（等同於四大資產管理公司購置銀行不良貸款），由於它們的介入，資產市場勉強保持了適度下跌的形勢，而那些進入了銀行存款賬戶的國際資本，則幫助美國的大銀行抵禦了國外政府與國內產業的一系列違約事件。

在整個過程中，美國經濟經歷了從滯脹到衰退，從衰退到繁榮的過程。大量全要素生產率低下且占用人力、資本的產能過剩行業在滯脹到衰退的過程中幾乎消失殆盡，州政府胡亂發債刺激經濟的沖動被抑制，實體經濟的融資成本得到系統性下降，信息高科技制造業和服務業在經濟衰退的過程中崛起，並成為美國經濟走出困境，開啟繁榮的中堅力量。美國在里根時期迅速完成了經濟轉型，延續了美國在世界政治經濟舞臺的霸權地位。

四、漸進去產能，意味著什麽？
新常態下中國經濟步入了去產能的進程，但經濟緩慢下臺階，經濟和就業留有底線，未來“去產能”的方式是以漸進的形式完成。考慮到產能擴張所依仗的房地產投資將長周期走弱，未來實現供給平衡需要比以往更長的時間。這意味著：

1、傳統周期行業難有系統性行情

從中長期看，房地產新開工持續回落，與房地產產業鏈相關鋼鐵、水泥等傳統周期行業產能過剩將會持續存在，難以做到市場出清。沒有企業盈利長周期改善，市場估值很難上去，經濟穩增長帶來的傳統周期行業PPI階段性好轉的機會並不值得參與，且工業品達到供需平衡需比上輪去產能需要時間更長，傳統行業盈利遠未見底。

2、結構性牛市行情的持久戰仍會延續
穩增長守住經濟增長底線，疊加勞動力供給收縮致低端勞動力成本上漲，國民收入逐步往勞動力分配，促使服務業、消費等第三產業高增長。勞動力成本上升倒逼經濟增長由要素驅動轉向技術進步，高端裝備制造和計算機通信等行業工業增加值增長較快。經濟托底和轉型過程中的積極變化導致市場熱點精彩紛呈。

但產能過剩行業占據了大量的土地、人力和信貸資源，擠壓了其他有利於經濟轉型行業的生長空間，導致新產業難以大規模形成。

3、定向寬松支持穩增長將“常態化”
維系現有產能源於中央政府加杠桿穩增長，貨幣定向寬松支持中央政府加杠桿將成為常態。中央動員穩增長的動因主要源於中央政府低杠桿率。經濟穩增長為改革創造了時間和空間，但也延緩了產能去化。

4、無風險收益率有底，且易上難下
穩增長預期保證了金融機構風險偏好不會出現大幅收縮，但任何無風險收益率趨勢性下行需對應銀行間的寬流動性，表現為“緊信貸+寬貨幣”或“寬信貸+寬貨幣”，這兩種政策組合均與當下的中國宏觀經濟調控思路“上下線論”相違背。

隨著存量資本的擴張，投資的邊際產出是遞減的，也就是說用既定的增長維系現有的產能，需要的貨幣要比以前多得多。此外，中央宏觀調控政策轉為“托而不舉”，“下遊”訂單有限導致“中上遊”產能過剩的企業存貨和應收賬款周轉率不斷下降，獲取現金流的能力下降導致這些企業不得不依靠外部融資維持經營。最後，處於產能過剩行業的企業“大而不倒”“僵而不死”占用了過多的信用資源。產能過剩未去化，無風險收益率易上難下。

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