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每日電訊：別自欺欺人了，美聯儲已經開始緊縮

過去一週美聯儲委員發言總結：罕見地一致安撫市場

高盛：美聯儲在喊「不要誤解我們！」

1.從今年年初到標普500指數創下歷史高點的5月21日為止，大部分資產都有良好的回報表現（當然中國股市和黃金除外...）

（從左到右依次為標普指數，歐洲股票指數，美國高收益企業債，高收益市政債，高收益銀行貸款，新興市場股票，新興市場債券，中國股市和黃金）

2.然而，從5月21日到6月25日，各資產表現大面積惡化，非美元區資產，尤其是新興市場資產受到嚴重衝擊（中國股市又悲劇了）

3.如下圖所示，最近美國10年期國債收益率走高的主要驅動因素

  三個主要突破口時間從左到右依次為

1.   5月3日 4月非農就業報告

2.   5月22日 FOMC議息會議紀要公佈，伯南克在國會聽證會上討論「縮減QE規模」

3.   6月19日 FOMC公告和伯南克在記者發佈會上的發言

最近FOMC委員的言論引入了在今年晚些時候縮減QE規模的可能性，這導致收益率連續創下今年新高。

基於總回報率，今年至今10年期美國國債已經下跌了5.5%，6月19日至今則下跌了3.2%，從5月初至今更下跌了7.6%。

美聯儲言論回顧

（遠期隱含短期利率曲線——3月期利率，深藍色代表5月21日——FOMC議息會議紀要和伯南克國會作證前的，淺藍色代表6月25日的）

（美國5年期國債收益率中隱含的5年遠期利率——2013年6月25日數據）

現在，市場預期美聯儲會更早地加息。

此外，5年以後的利率水平預期將以更快的速度正常化

美聯儲官員的言論分析：

伯南克在國會聽證會上

鴿派：過早地收緊貨幣政策可能會導致利率短時間上升，但也可能存在降低或終止經濟復甦速度，以及導致通脹進一步下滑的風險。在這點上，我們的理解是，像股票和企業債券這樣的主要資產價格並沒有和經濟基本面出現分歧。

鷹派：如果我們看見經濟情況持續改善，並且我們有信心這種改善可以持續，那麼我們可以在未來的幾次議息會議上..採取減緩QE速度的措施。

4-5月FOMC會議紀要

鴿派：然而，在會議間發佈的經濟數據好壞參半，這增加了在今年年初經濟穩定復甦以後，復甦速度可能減緩的擔憂，這就重複了過去幾年出現的情況。

鷹派：（經濟）持續改善，對經濟前景更有信心，或下滑風險減少，將是減緩資產購買速度變得合適的所需條件。一些與會者表示，願意向下調整資產購買的速度，最早在6月的會議上進行。

伯南克的言論

鴿派：委員會預期，委員會開始停止通過資產購買增加寬鬆，到委員會開始通過上調聯邦準備金目標利率至正常水平降低寬鬆力度之間，將有一段相當長的間歇期。

然而，任何考慮上調短期利率來緊縮的需要，仍在非常遙遠的未來。

鷹派：如果接下來的數據大體上與預期相符，委員會現在預期，在今年晚些時候緩和每月的資產購買速度將是合適的。

如果接下來的數據仍然大體上與我們現在對經濟的預期相符，我們將以平穩的速度持續降低資產購買的速度，到明年上半年，並在明年年中停止QE。

當資產購買最終停止，失業率將可能在7%附近。

美聯儲已經更新了其對經濟前景的預測

（藍點為高盛6月對失業率的預測，綠點為FOMC12月12日的預測，紅點為FOMC6月13日的預測）

（藍點為高盛6月對個人消費支出價格指數的預測，綠點為FOMC12月12日的預測，紅點為FOMC6月13日的預測）

與2012年年底相比，FOMC已經調低了其失業率水平的預測。相反，核心通脹的預期也已經向下修正了

FOMC看起來已經把注意力放在勞動力市場前景的變化上，而不是通脹前景的變化上

美國經濟表現看起來與美聯儲的表述有點不符

美國真實GDP增長——到2013年一季度

（藍線為排除政府消費和投資的真實GDP表現，紅色虛線代表真實GDP表現）

非農就業增長——到2013年5月

（深藍代表排除建築業的私營部門增長，綠色為建築業增長，淺藍色為公共部門增長）

美國經濟一直以溫和的速度增長，雖然受到增稅和自動縮減財政支出機制的影響，私營部門需求仍然有很大彈性

就業情況已經持續溫和增長，但增長速度穩定

在前三個月，非農就業增長平均為15.5萬，低於前五個月的平均增長22.1萬

我們對美國未來經濟增長的預測

高盛美國金融環境指數

現在在重演1994年的情況嗎？

（紅線代表的今天10年期美國國債收益率走勢，與藍線代表的至今仍有驚人的相似度）

今年5月初至今的利率上漲，已經可能與1994年的情況相比：

-10年期美國國債收益率已經與1994年開始時候的上漲幅度相當

-利率上漲也伴隨著債券和股票價格的下跌

今年至今，各資產類型的表現

投資建議

• 客戶應該利用最近市場的下跌，建立在股市上的戰略性倉位

• 雖然我們認為，未來幾年利率將逐步上升，並會拉低投資級別固定收益證券的回報，但重複1994年急劇上升的情況是不大可能的

• 我們建議戰略性地低配投資級別固定收益證券，而選擇偏向於以下風險回報更為吸引的領域：

高收益債券

美國銀行業貸款

新興市場本地債務

歐洲股市（匯率對沖的）

美國銀行業股票

美聯儲人事變局——奧巴馬保證貨幣寬鬆的機會？

三個理由注定薩默斯不適合擔任美聯儲主席

正在追逐下一任美聯儲主席的薩默斯似乎天生就注定是一個經濟學家：他的父母是經濟學家，他的伯父薩繆爾森(Paul Samuelson) 和舅舅阿羅(Kenneth Arrow)都是諾貝爾經濟學獎得主。

其次，薩默斯在MIT獲得了學士學位，隨後又在哈佛獲得了博士學位。令人驚訝的是，他在不到30歲時就成為了哈佛的終身教授，隨後在世界銀行擔任了兩年的首席經濟學家，並於1993年加入克林頓政府，且於1999年擔任財政部長。

儘管薩默斯的經歷如此豐富且又如此具有天賦，但Quartz指出，從以下三個角度來看，薩默斯仍不適合擔任美聯儲主席：

1.薩默斯曾是克林頓政府時期的財長，他在去監管化過程中發揮了很大的作用，而正是去監管化導致了這場金融危機。

在擔任財長期間，薩默斯參與了《金融服務現代化法案》中關鍵細節和段落的制定。該法律正式取消了大蕭條時期的一些保護措施，如美國保險、證券及銀行業者不得跨業經營等，這使銀行可以通過控股經營等方式參加國債交易和企業債承銷等風險更高的活動。

這一法案的出台普遍被視為是30年來去監管化的高峰，薩默斯在接受紐約時報採訪時也曾表示：「到20世紀末時，我們將會用21世紀金融體系的法律基礎來替換一系列過時的限制措施。」

相反，這一法案為21世紀的第一次金融大動盪提供了舞台，在雷曼倒閉後，美國政府和納稅人不得不花費數千億美元來拯救美銀、花旗以及AIG等華爾街金融機構。

現任CFTC主席Gary Gensler曾在薩默斯擔任財長期間就職於財政部，Gensler曾公開承認，克林頓政府期間的去監管化活動可能有些過火。克林頓政府的副財長Neal Wolin也認為，克林頓政府在某種程度上可能比較沉醉於去監管化，且在這條路上走的太遠。

而薩默斯的老闆克林頓也在後來曾表示：「我認為他們(薩默斯和薩默斯的前任財長魯賓)錯了，而且我也因為採用了他們的建議而犯下了錯誤。」

2.在金融衍生品的問題上，他大錯特錯。

在上個世紀90年代時，當時的CFTC主席Brooksley Born希望公開探索對金融衍生品進行監管的事宜，但此舉遭到了薩默斯、魯賓以及格林斯潘等華盛頓高官的反對。而薩默斯關於金融衍生品監管的反對意見也在他1998年的國會證詞中可見一番。

金融危機期間保險巨頭AIG的頻臨倒閉使得金融衍生品成為人們關注的焦點，當時美國政府曾花費了1820億美元的紓困資金來救助AIG ，但即使如此，目前關於衍生品監管的話題仍未塵埃落定，該問題仍是一個政治皮球被踢來踢去。而若下一任美聯儲主席能夠在衍生品監管上花費些時間和精力，則這對於該問題的解決將是大有裨益的。

在2009年和時任財長蓋特納合著的評論中，薩默斯承諾將對場外交易進行有力的監管，但他對金融衍生品監管的立場似乎不那麼堅定。

3.薩默斯對金融危機的警告持敵視態度。

2005年的傑克森霍爾會議一度演變成了對即將離任的美聯儲主席格林斯潘的表彰大會，芝加哥大學經濟學家Raghuram Rajan憤然離場以示抗議，同時還遞交了一份報告，他在該報告中對格林斯潘監管下的金融體系內的風險累積發出了警告。

隨後會議變得不那麼和諧，薩默斯稱，Rajan報告的前提假設在很大程度上存在誤導性。但最終，Rajan對金融系統內風險的預測被應驗。在經過多年的經歷以後，美聯儲主席的人選最好能夠對這類警告給予更多的注意。

美國GDP有多少該「歸功於」美聯儲

美聯儲研究：保守估計，金融危機成本高達14萬億美元

美國達拉斯聯儲研究員Tyler Atkinson、David Luttrell和Harvey Rosenblum在一份最新報告中計算了金融危機的成本。

他們在報告中指出：

與2007-09年金融危機相關的，是巨大的經濟產出損失和金融財富損失，長期失業所致的心理傷害和技能萎縮，政府干預的增加，以及其他重大成本。

他們給出了一個名義上的數字區間，但更重要的結論是：危機引發的機會成本過大，導致無法計算出準確的總成本。「許多這些成本是無形的或是難以測算的，總成本至少相當於本該生產而沒有生產的那部分經濟產出—— 一年經濟產出的40-90%。但考慮到一些不那麼有形的成本，總成本可能超過一年的經濟產出。」

他們考慮了三種趨勢GDP增長率下的情況：

首先，假定人均GDP增長率恆定，那麼年均GDP增速將高於4%。在這種情況下，美國經濟損失了11.7萬億美元。

第二，假定工作年齡人口的人均GDP增長率恆定，那麼GDP增速將接近4%，此時損失為9萬億美元。

最後，假設採用國會預算局（CBO）危機前的潛在產出預測，那麼損失為6萬億美元。

但他們稱，上述三種情況都沒有考慮來自失業方面的損失。如果考慮失業損失，就能得到14萬億美元的成本數值：

2008-12年間，經濟疲軟所致的失業減少了約9000萬美元的收入。根據Helliwell和Huang（「New Measures Of The Costs Of Unemployment」）的研究結果，截至2012年底，失業率升至自然水平以上所致的社會成本應該是這一數值的15倍，即14萬億美元（佔2007年經濟產出的90%）。

此外，金融危機帶來的成本還包括「機會減少」、「公眾信任受損」等，而這些又可能在未來造成連鎖反應。報告指出：

最狹義的和最容易量化的危機成本是巨大的，其影響也是嚴重的。考慮到我們的預測區間、溫和的經濟復甦，以及源自於第二次大收縮的其他大量負面效應，我們認為，金融危機的總成本可能超過整一年的經濟產出。

一張圖預測美聯儲何時開始放緩QE

美聯儲研究發現QE對刺激經濟增長幾乎沒有效果！

最近，舊金山聯儲發佈了一份研究報告，報告顯示QE對刺激經濟和通脹的影響幾乎為零....WTF!

在8月12日發佈的舊金山聯儲經濟報告中，Vasco Curdia和Andrea Ferrero總結了他們最近對美聯儲大規模資產購買操作（QE）的刺激效果的評估。他們發現，QE對經濟增長和拉升通脹的影響是很有限的；如果QE沒有前瞻指引政策的支持，它的效果就更小了。實際上，「前瞻指引是QE有效的關鍵因素」。

報告中寫道：

在2010年11月，美聯儲政策委員會FOMC公佈了購買價值6000億美元美國長期國債的計劃，這是第二輪的大規模資產購買。該計劃的目標是促進經濟增長，推高通脹水平，使通脹水平與美聯儲就業最大化和保持價格穩定的雙重使命更相一致。我們估計，第二輪的大規模資產購買，也就是QE2，在2010年晚些時候約增加了真實GDP增長0.13個百分點，增加了通脹0.03個百分點。

我們的分析認為，前瞻指引是QE有效的關鍵因素。如果沒有前瞻指引，QE2只會增加真實GDP增長0.04個百分點，增加通脹0.02個百分點。...

Curdia和Ferrero認為，QE對經濟的影響也具有很大的不確定性，特別是與降息的效果相對比。因此，他們認為未來前瞻指引將會成為支持經濟的關鍵政策工具——他們表示「與給出結束資產購買的時間表指引相比，美聯儲給出何時開始上調聯邦基金利率的政策信號將更為重要」。

在他們的構想下，QE是通過影響市場風險溢價來影響市場活動的，進而影響經濟增長和通脹水平——QE可以通過抽離市場中的長期國債，降低長期國債與短期國債之間的風險溢價。在這個構想下，他們指出，QE的作用將取決於金融市場的投資者結構——風險溢價的下跌是否能迫使投資者安排更多的資金用於消費或投資非金融資產，進而影響實體經濟。

他們對QE2的效果進行了詳細的分析，結果如下：

（下圖代表QE2開始以後對GDP增長的促進作用；灰色可能性區間，紅線為中值影響；時間單位為季度）

（下圖代表QE2開始以後對通脹水平的影響；灰色可能性區間，紅線為中值影響；時間單位為季度）

QE2在2010年四季度啟動的，該季度的真實GDP增長為1.1%，核心PCE通脹指數上升0.8%。據他們的估計，如果沒有QE2，該季度的真實GDP增長應該為0.97%，核心PCE通脹指數應上升0.77%

就算考慮因為沒有QE操作市場波動增大可能會改變金融市場的投資者結構的情況，QE2最多也只能促進真實GDP增長0.22%，而對通脹的影響仍然不變。

報告多次強調了基準利率前瞻指引的重要性：

....為了應對通脹走高或經濟走強，美聯儲通常會設定更高的基準利率。因此，如果QE刺激了經濟增長，它們應該會導致更高的基準利率，進而抵消了刺激效果。...

為了探索這種相互作用，我們考慮兩種情況。第一，如果FOMC沒有承諾保持零利率，QE2對經濟增長的中值影響將會跌至只有0.04個百分點，對通脹的中值影響也會跌至0.02%。第二，如果FOMC承諾未來5個季度（而不是4個季度）保持零利率不變，那麼對經濟增長的中值影響將增加至0.22個百分點，對通脹的中值影響仍為0.05個百分點。總的看來，不同的刺激效果意味著，QE的經濟影響更大程度上取決於市場對利率政策的預期。

研究結果顯示，短暫降息25個基點，比QE政策有用多了：

（下圖代表短暫降息25個基點以後對GDP增長的促進作用；灰色可能性區間，紅線為中值影響；時間單位為季度）

（下圖代表短暫降息25個基點以後對通脹水平的影響；灰色可能性區間，紅線為中值影響；時間單位為季度）

這意味著，傳統的降息工具（如果還能降的話）比實施QE2外加承諾5個季度維持零利率不變的非常規貨幣政策更有效，特別在刺激GDP增長上。

他們的結論是，資產購買計劃看起來對經濟增長和拉升通脹的作用是溫和的。美聯儲在這個敏感的時候發表這份令人無語的研究結果，看起來又為美聯儲準備縮減QE規模提供了新的學術證據。

美聯儲停止QE威脅的不是債市而是股市？

按美聯儲設想，QE的目的是要通過購買市場流通的債券降低利率，讓利率低得沒有投資吸引力，鼓勵投資者購買原本風險更高、收益率也相應更高的證券。

而投資機構Cornerstone Investment Group的董事總經理Ronnie Spence指出，理論上說，這種追逐風險的行為應該推高資產價格，增加所謂「財富效應」。

但如果查看QE的實際效果，就會發現，只有股價的走勢符合這一理論的推測。

實際上，利率只是在美聯儲中止QE期間下降了。

Spence認為，利率響應QE停止而下降可能源於股市在預計美聯儲結束QE時下跌。

說白了，當所有的放緩QE風險其實都在股市的時候，放緩QE就不適合用來指代利率上升。

過往經歷顯示，在貨幣流動真正停止以前，交易者不會在市場交易中體現這种放緩。