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回首20餘年A股牛短熊長

2014-12-22  NCW

 

1990年12月19日, 上海證券交易所成立,最初掛牌股票僅有豫園商場、鳳凰化工等八只股票,人稱“老八股”。當時股票交易前先手工填寫委托單,被編到號的人才有資格拿到委托單,能買到股票等於中了頭彩。當時交易制度實施1% 漲跌停板(後改為0.5%)限制,股指從96.05點開始,歷時兩年半的持續上揚,在1992年5月21日取消漲跌停板的刺激下,狂飆到1266.49點,單日漲幅達105%。但好景不長,三天後就開始下跌,滬指很快跌回到386點。一日暴富的神話被廣為傳播,培育了市場對股票的極大需求。1992年8月9日(周日)和8月10日(周一),“1992股票認購證”第四次搖號。當時預發認購表500萬張,每人憑身份證可購表一張。各售表門前提前三天就有人排隊,據說有人以每天50元的報酬,從新疆僱1500人趕來排隊;其中一人的包裹被打開後,發現2800張身份證。8月9日一早,120萬人的長龍在深圳排隊購表。上千萬張、成綑的身份證,特快郵至深圳,深圳銀行存、匯款就有30億元。排隊者不分男女老少,前心貼後背地緊緊擁抱在一起長達十小時。盡管16時下起傾盆大雨,但人們仍堅守到21時,500萬張新股認購抽籤表全部發行完畢。發售網點前炒賣認購表猖獗,100元一張表已炒到300元至500元。營私舞弊、暗中套購認購表的行為也被發現。8月10日23時,深圳市長助理出面,宣佈市政府的五項通告,決定再增發500萬張認購表以緩解購買壓力。8月11日14時,新增發的500萬張新股認購抽簽表兌換券開始發售,次日全部售完。“8 · 10”風波中股票舞弊案歷時四個月清查水落石出:到12月10日止,查出內部截留私買的抽籤表達105399張,涉及金融系統幹部、職工4180人。其中,金融系統內部職工私買近6.5萬張,執勤、監管人員私買2萬多張,給關係戶購買近2萬張。“8 · 10”風波後,深圳股市一度受到重創,股價指數從8月10日的310點猛跌到8月14日的285點,跌幅8.1%。元氣大傷的深指從此一直猛跌到11月23日的164點才止跌反彈。受“8 · 10”風波影響,上證指數從8月10日的964點暴跌到8月12日的781點,跌幅達19%。由此,證券市場監管的必要性展現無遺。1992年10月底,“8 · 10”風波發生兩個月後,國務院證券委員會成立,這是最早監管證券市場的國家機關。

1992年,鄧小平南巡談話時針對證券市場提出,“允許看,但要堅決地試”,破除了思想和理論障礙的這一表態,推動資本市場發展邁出關鍵性步伐。1992年11月17日,天宸股份上市,滬指完成最後一跌,第二輪牛市啓動:三個月內快速上漲,漲幅達301%。1993年至1994年,中國宏觀經濟偏熱,引發緊縮性宏觀調控,同時A 股實現了一次大規模的擴容,人們開始反感新股融資、上市公司配股、再融資等無限制地抽資卻缺乏必要回報的局面,大盤一蹶不振、持續探底,證券市場一片蕭條, 至1994年7月29日創下325.89點的最低點。1994年7月30日(星期六),相關部門出台三大利好政策救市,一是停發新股,二是試辦中外合資基金管理公司,三是有選擇地對資信和管理好的證券機構進行融資。1994年8月1日滬指跳空高開,第三次牛市啓動,井噴行情隨即展開,市場在不到30個交易日的時間上漲至1052.94點。1993年至1995年,中國開設國債期貨市場立即吸引幾乎90% 的市場資金,股市則持續下跌。1995年2月,機構違規操作導致的“327”國債期貨惡性事件發生,5月17日,中國證監會暫停國債期貨交易,在期貨市場上呼風喚雨的短線資金大規模殺入股票市場,掀起股市一次短線暴漲,即第四次牛市。不過,這次牛市僅持續了三個交易日,是A 股史上最短的一次,股指從582.89點漲到926.41點後,一蹶不振。1996年初,中國股市走熊三年,最低點已探至512點,許多股票已跌到低穀。當時的深發展每股僅6元多,四川長虹7元多。新股再次發行困難,管理層被迫停發新股。春節後,股市連連跳空高開,宏觀政策也利好不斷。3月30日,央行宣佈4月1日起停辦新的保值儲蓄業務。4月1日,國務院批示要“穩步發展,適當加快”。兩個交易所暗暗較勁,深滬大盤全線飄紅,從1996年4月1日到12月12日, 上證綜指漲幅達124%,深成指漲幅達346%,漲幅5倍以上的股票超過百種,第五次牛市啓動,行情火爆非同尋常,且開始崇尚績優。兩只領頭羊:深發展從6元起步,到12月12日達到20.5元/ 股,四川長虹到12月上旬漲到27.45元/ 股。市場如此火熱令監管當局擔心。10月起,管理層接連發佈了後來被稱為“十二道金牌”的規定,包括《關於規範上市公司行為若干問題的通知》《證券交易所管理辦法》《關於堅決制止股票發行中透支行為的通知》等。但未能阻止大盤的升勢。12月13日,國務院下發《關於進一步加強證券市場監督管理工作的通知》。通知指出,國務院決定進一步加強證券市場的風險宣傳;增加市場供給;摘要公佈《國務院批轉中國人民銀行關於進一步整頓金融秩序嚴格控制貨幣投放的緊急通知》;從嚴查處證券違法違規案件;建立漲跌停板制度和市場禁入制度,進一步規範市場行為。12月16日《人民日報》刊登了特約評論員的文章《正確認識當前股票市場》,文章指出造成股價暴漲的原因:機構大戶操縱市場,銀行違規資金入市,證券機構違規透支,新聞媒體推波助瀾,誤導誤信股民跟風等因素。文章表示,“有漲必有跌”,當前的股票市場存在極大風險。評論員發表文章的當天(12月16日,星期一),滬深兩市跳空低開,絕大部分股票收在跌停板。但隨即,股市再度走牛。直到1997年5月10日(星期六),印花稅由3?上調至5?。1997年3月1日,時任國務院總理李鵬在八屆全國人大五次會議上所作的政府工作報告中指出:“規範證券、期貨市場,增強風險意識”。由此,1997年被中國證監會確定為“證券期貨市場防範風險年”。1998年4月,時任中國證監會主席周正慶指出,當前證券工作要抓好兩件大事:一是貫徹全國金融工作會議精神,抓好證券監管體制的改革和證券市場的清理整頓;二是發揮證券市場功能為國有企業改革和三年解困服務。股市正式成為國企改革的重要資金陣地。1999年的第六次牛市俗稱“5 · 19”行情。管理層允許三類企業入市,當年5月19日人民日報發表社論指出,中國股市會有很大發展。投資者踴躍入市。在網絡科技股熱潮的帶動下,中國股市走出了一波凌厲的飇升走勢。在不到兩個月的時間里,上證綜指從1100點之下開始,最高到1725點,漲幅超過50%。期間湧現出了無數網絡新貴, 其中的龍頭億安科技、海虹控股、四川湖山等股價更是被炒到了非理性的高價。次年春節,滬深股市在充分消化“5 · 19”行情的獲利籌碼之後重拾升勢。2000年2月13日, 證監會決定試行向二級市場配售新股,更吸引資金入市,推動滬指于2001年6月14日創下2245.44的歷史最高點。1999年後的兩年裡,“莊家”們“你方唱罷我登場”。如呂梁與朱煥良聯手坐莊中科創業,先後與國內20多個省的120家證券營業部達成融資關係,融資近54億元,被業內認為是中國第一個真正運用循環融資鏈條圈來打造的莊股事例。此後,呂梁奇跡般亡命天涯,操盤瓊民源的王寒冰、坐莊億安科技的羅成等,據說都遁形海外。同時代的莊家之首當屬“德隆系”。唐家老四唐萬新為德隆集團的靈魂人物,號稱“中國第一投行家”,採用產業收購加高度控盤等方式做莊。最終因為內部“老鼠倉”加大運作成本、資金鏈斷裂而轟然倒塌。最終唐萬新因涉嫌變相吸收公衆存款和操縱證券交易價格非法獲利,2004年被逮捕並判刑。與莊家們同時倒台的還有操作手法類似的券商們,證券市場進入證券公司綜合治理階段,一批老牌券商紛紛被清理整頓。這期間,公募基金因其惡劣的市場表現被市場唾棄。2000年10月初,《財經》雜誌發表《基金黑幕》,基於上交所交易數據分析報告的這篇報道認為,“基金穩定市場”只是一個美麗的假設,基金在證券交易中大量存在對倒、倒倉甚至關聯交易等違規並損害投資者和基金持有者利益的行為。2001年1月,經濟學家吳敬璉在中央電視台發表“賭場論”,五大經濟學家公開回應,開始了中國股市大討論。在長達兩年的大牛市後,隨後的熊市之旅長達四年。中國最波瀾壯闊的一次牛市是從2005年6月6日上證指數998點開始的,歷經兩年零四個月,于2007年10月16日達到6124點的巔峰。這次的牛市有三大基礎:流動性極度寬鬆、股權分置改革、企業基本面。2005年7月20日,中國開啓人民幣匯率改革,人民幣進入漸進升值的軌道。這吸引了大量外資流入,外匯儲備極速增加,外匯占款也迅速增加。在匯率改革中,流動性豐裕必將導致股市大漲,QFII 對這樣的歷史早有所知,因此2005年帶頭“做多”。2005年股權分置改革啓動,國家股和法人股補貼流通股“換得流通權”,解決了中國股市70% 以上股份不能流通的結構性問題。2005年,中國房地產業處在空前大發展的半途之中,拉動了鋼鐵、水泥、電解鋁、銅、玻璃、石灰、家具、裝修、建築業等幾十個產業。諸多因素作用下,2005年至2007年,中國GDP 分別以10.4%、12.7%、14.2% 的高速增長,為牛市提供了基本面的依據。股市攀上6000點後,政府擔心“泡沫經濟”在破滅後報復性下跌導致巨大風險及傷害,決定從流動性上先擰水龍頭,實施“適度從緊”的貨幣政策。至此,股市開始調整,99.9% 的股票從天上跌入海底。2008年, 上證綜指跌至1664點一帶時,歐美金融危機爆發。中國政府提前應對,貨幣政策再放寬,中央“4萬億”刺激計劃出爐,並下令各地方政府投入配套資金,救市資金高達10.7萬億元;股市中,新股發行啓動,印花稅大幅下調,股市又翻身向上,至2009年8月4日達到3478點。此時,中國的房地產價格繼續高漲,高處不勝寒。2010年10月開始,中國政府採取了提高貸款首付和利率、限購等史上極為罕見的樓市調控政策,銀行存款準備金率亦上升到21% 的世界罕見高度,並開始著手處理地方融資平台和地方政府債務。過去的超高速增長無法再持續,中國經濟開始進入新常態,至2014年9月,上證綜指歷經一波波下沉,在2000點以下徘徊。

回首 20 餘年 股牛 牛短 短熊 熊長
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鄧誌超:匯市向穩,債市短熊

自10月下旬以來,國內債市流動性緊張氣氛越發濃烈,T1703下跌趨勢明顯,從最高點的101.6下跌至筆者寫作此文時的94.85。眾多機構和分析師判斷,債券市場熊市已現。而幾日前,中央經濟工作會議為明年的政策取向定調,貨幣政策穩健中性,市場普遍解讀為貨幣政策對於流動性支持的收緊,從而進一步加重了債券熊市的悲觀預期。

(圖1 T1703一路下跌)

理論上,影響債券市場最主要的因素之一是貨幣流動性,流動性寬松,利率水平下行,債券市場看牛,反之則反是。當前業界主流的觀點認為金融市場流動性緊張的原因:一是央行用期限較長的MLF等貨幣工具替換期限較短的逆回購,擡高了利率水平;二是金融機構“期限錯配”操作受到央行表外理財監管收緊影響,中小金融機構流動性壓力緊張傳導至大機構,形成整體上的流動性緊張。

筆者贊同上述觀點,但同時認為還有另一個重要原因導致了國內流動性緊張,即央行為穩定匯率而進行的外匯幹預操作。

貶值壓力下外匯幹預或是國內流動性緊張原因之一

筆者認為,關於國內流動性的問題,應該上升一個維度,從央行整體的貨幣政策入手分析。我國貨幣政策需要兼顧內外兩方面,對內的體現是貨幣流動性的松緊和利率水平,而對外是匯率升貶值。所以,分離而孤立地從利率或匯率單個方面來看,都會有失偏頗。理論上分析,國內流動性、利率水平與匯率水平會相互影響。於本文中,筆者的觀點而言,當前人民幣匯率貶值壓力較大,央行為維持人民幣匯率穩定,需要在外匯市場上拋出美元,買入人民幣。這種幹預操作相當於人民幣流動性的回收操作,是一種緊縮性貨幣政策,其結果一是中國的美元外匯儲備下降,二是金融市場上人民幣的整體流動性收緊,利率上升。

要理解上述流動性收緊邏輯,首先需要明白流動性創造的原理。貨幣銀行理論中,央行作為基礎貨幣的供應者,提供高能貨幣,各商業銀行作為流動性的創造者,通過乘數效應擴張高能貨幣,最終形成整個金融系統的貨幣流動性。而反之,如果央行從金融市場收回一定量的貨幣,上述乘數效應將反向起作用,使得金融市場上的流動性成倍的減少。

圖2中顯示,我國外匯儲備自2014年6月達到最高值39932億美元後,開始不斷減少。在此之前的2014年2月,人民幣兌美元匯率結束了升值周期,轉而進入貶值通道。今年11月份外匯儲備減少690億美元,如果假設690億美元的外儲全部用於幹預操作,我們以6.8為匯兌中間價,那麽僅11月,央行因為幹預匯市而收緊人民幣流動性就約為4696億,超過整個11月央行流動性的凈投放量。當然,外匯儲備下降的原因眾多,有貿易進出口結算量下降的影響,也有跨境投資的需求。但筆者認為,現階段外匯儲備下降的主要影響因素是央行的匯市幹預。事實上,央行在公布外儲數據後的公開解釋中,也將匯市幹預列於外儲下降的原因之首。如果從2014年二季度人民幣匯率走貶開始算起,央行已經在外匯市場上被動收回了巨量的人民幣流動性。

由於央行並不公布外匯幹預的細節,所以無從得知因為匯率幹預,央行回收流動性確切的量。同時也正因為沒有這方面數據,在統計央行貨幣凈投放時,只統計了公開市場操作的數據。這一推論或許能部分解釋,為什麽統計公布出來的貨幣凈投放是正的,但市場依然感到流動性偏緊。

(圖3 近期Shibor 1W出現明顯上行)

圖3中顯示,今年8月之後,銀行間拆借市場利率明顯走高,即便剔除季末流動性緊張因素外,利率水平也處於上行通道中。而比較“巧合”的是,8月初正是本輪人民幣匯率貶值的底部。至此之後,人民幣匯率一路看貶,央行也一直在進行外匯幹預。筆者認為,正是央行的外匯幹預操作,買入了大量人民幣,形成了事實上的流動性收縮操作,使得銀行間市場利率水平有上升趨勢。然而,國內人民幣利率水平影響因素較多,央行操作、央票到期、商業銀行再貸款、財政存款、金融監管等都將影響流動性松緊。僅以國內利率水平上升,僅能部分支持筆者的觀點。

(圖4 近期CNH Hibor 1W出現明顯上行)

筆者選取受國內影響因素較少的CNH hibor 1w(人民幣香港銀行間拆借利率)作為對照。CNH Hibor的影響較為簡單,以離岸人民幣流動性的供求為主,可以看到的是CNH Hibor利率自今年8月後,波動幅度增大,市場出現“險峰”,同時上升趨勢非常明顯。理論上,如果國際投資者看貶人民幣,那麽應該買入大量美元,從而在離岸市場上供應大量人民幣,人民幣流動性充裕,CNH Hibor利率應該下行才對。但是圖4中可以看到,Hibor有一個明顯的上升,說明離岸市場人民幣供應在大量減少。可能的原因,一是美元加息,Hibor跟隨美元加息;二是人民幣貶值預期下,離岸人民幣增量出現大規模負增長,導致人民幣供應量快速下滑;三是央行在離岸市場進行幹預,大量回收人民幣,拋出美元。筆者認為,原因一的影響程度有限,很難解釋Hibor在4個月內從2%不到上升為近10%;原因二是事實,離岸人民幣規模確實在不斷減少,但並不是近期才開始的,而且通過貿易和資本賬戶回流人民幣對於離岸人民幣市場的影響並不會那麽快體現;合理的解釋只有原因三,即筆者所認為,央行的匯市幹預操作,形成了事實上的人民幣流動性緊縮。

當然,上述只是筆者的邏輯推論,更加嚴謹的學術實證檢驗,期待學界提供的理論和實證的支持。

匯市向穩,債市短熊

如果筆者上述的推論成立,那麽在匯率存在貶值壓力的背景下,國內流動性短期內難以有本質性的改變。這個觀點的邏輯建立在兩點上,一是人民幣“外匯占款”投放渠道逐漸縮小後,央行一直未能形成成熟的流動性投放規則;二是未來一個時期內,人民幣貶值壓力會減弱,但難以完全消除。

事實上,進入今年四季度以來,人民幣匯率走貶趨勢明顯,從前期主流意見認為的6.7頂部,一直突破至筆者寫此文時的6.9616,業界普遍預計明年破7,悲觀者甚至認為可能重回“8”時代。筆者認同貶值趨勢,但認為不必太過悲觀。

(圖5 在岸人民幣匯率一路走貶)

筆者認為當前人民幣匯率走貶的主要原因在於:一是美元加息預期;二是中國宏觀經濟增速下行;三是前期人民幣的“超發”。三者綜合作用下,中美之間的投資收益率之差不斷收窄,資本更多向美元資產流動,更少向人民幣資產轉移。三個因素之中,首先近期美元加息已經落地,但加息趨勢性的影響猶在,考慮到市場對於加息預期的適應,未來美元加息的影響將延續,但不太可能如三四季度那麽大。其次,我國經濟增速下行,經濟結構優化調整的效果短期內難以顯現,但已有企穩的跡象。最後,人民幣貨幣供應量由央行和商業銀行決定,央行提供最初的信用貨幣,商業銀行創造貨幣,我國前期已經形成“寬貨幣,緊信用”的格局,而此次經濟會議之後可能形成“緊貨幣,緊信用”的局面。再加之央行為保匯率,在外匯市場進行幹預,使得市場上的人民幣流動性縮減,流動性緊縮性已是必然。

綜合而言,人民幣貶值預期下,國內流動性繼續收緊,不利於債市。筆者在自己半月前的文章《流動性周期拐點初現 中國或將迎來新一輪資產價格重估》中,提出過我國的流動性可能已經進入拐點,從央行貨幣政策收緊,無風險利率水平上升和信用風險溢價擴張三個方面分析了利率水平持續上升。筆者認為,央行對於人民幣貶值預期下的幹預操作,將被迫收緊國內的貨幣流動性,同時因為幹預操作的細節並不公布,容易被主要分析機構所忽略,以至於低估幹預操作產生的影響。

國內流動性收緊最直接的體現就在債市。這是因為央行的幹預操作的對手方,大多是國內主要商業銀行,即金融市場上流動性的“拆出行”。大型商業銀行的人民幣流動性減少,會產生兩個結果,一是債券配置需求量下降;二是流動性緊張,拆借利率上升。前者是因為《商業銀行法》對商業銀行資產配置有限制,同時商業銀行的經營理念也使得商業銀行的投資類資產配置以債券為主,商業銀行流動性頭寸的減少,直接導致債券配置需求的下降。後者是因為,商業銀行作為流動性“批發”機構,在自身流動性減少的情況下,自然擡高拆借利率。兩者共同作用下,債券價格向下,收益率向上,債券熊市基本確定。

筆者雖然認同主流“債券熊市已現”的觀點,但同時認為債券熊市的時間不會太長。首先,最根本的原因在於中國經濟的穩定。眾所周知,中國經濟增速正在經歷下行,然而依然是中高速增長,且已有企穩跡象。國內金融系統雖然累積了不小的風險,但是整體穩定。穩定的基本面前提下,市場的超跌自然會有投資者適時的進入。其次,央行執行穩健中性的貨幣政策。經濟工作會議之後,各方主體都認為流動性將趨緊。但是央行的政策目標中,金融穩定也是重中之重。筆者認為央行對於流動性的目標在於期限轉換,縮短擴長,並容忍利率一定幅度的上升,但同時會保證必要的流動性支持。最後貶值預期的消極影響在下降,如前文所分析,隨著美元加息預期的減弱,國內經濟築底,市場對於緊縮貨幣環境的適應,中美之間投資收益率收窄幅度減少,貶值的壓力將下降,同時也不排除央行允許匯率更大幅度地貶值可能。推論可知,消耗外匯儲備的速度將下降,對於整體流動性的收緊影響在減輕。所以綜上分析,筆者認為,匯市向穩,債市短熊。

匯市幹預引起流動性緊縮折射出國內貨幣投放渠道問題

前文中提及人民幣基礎貨幣“外匯占款”投放渠道縮小問題。近年來,學界和業界也一直在討論基礎貨幣的投放渠道轉換。筆者在自己博士論文《對外開放視角和新常態視角下中國貨幣政策轉型研究》中,也曾提及人民幣基礎貨幣投放渠道的問題。2000年之前,基礎貨幣的主要投放渠道是央行對商業銀行的信用再貸款,曾經引發過嚴重的通貨膨脹。信用再貸款的問題在於無抵押再貸款,容易引發商業銀行的道德風險,即商業銀行無節制發放貸款,倒逼央行為其提供流動性支持。

2001年加入世貿組織之後,“外匯占款”逐漸成為人民幣基礎貨幣投放的主要渠道,且隨著中國進出口貿易量的擴大,“外匯占款”成為中國貨幣超發的主要原因之一。2011年四季度後,進出口增速有所減緩,“外匯占款”增速隨之下降。2014年二季度開始,外匯凈流入開始出現負增長,及至本文寫作時,人民幣基礎貨幣的“外匯占款”投放渠道已接近枯竭。

現階段,央行以PSL、MLF、逆回購等工具進行貨幣的凈投放,缺乏明確的貨幣投放規則。缺乏明確投放規則的背景下,市場預期不確定性加強。央行為穩定匯率而進行的外匯幹預,相當於不定期的抽空流動性。一面是流動性投放的不確定,另一面是流動性收回的不確定,兩廂作用增加了市場利率的波動,違背金融穩定的目標。

筆者一直認為,通過發展債券市場,央行以標準債券抵押作再貸款,或許是貨幣投放渠道的可行之舉。這種方式下,將貨幣的投放與債券發行聯系起來,而債券發行與經濟增長情況相關聯,理論上是一種比較好的貨幣投放方式。雖然央行目前還沒有明確基礎貨幣的投放規則,但事實上,PSL等工具已經具備了貨幣投放功能的性質,未來應該會逐漸完善。

(作者 鄧誌超 系 交通銀行金融研究中心博士後、上海師範大學金融學兼職教授)

鄧誌 誌超 匯市 向穩 債市 短熊
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