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鐵路系統全產業鏈投資邏輯:城軌地鐵生機盎然

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本帖最後由 三杯茶 於 2014-10-31 15:55 編輯

鐵路系統全產業鏈投資邏輯:城軌地鐵生機盎然

作者:劉海博 劉芷冰


投資要點


·重要幹線和城際鐵路“十三五”快速推進。根據對我國鐵路線路“四橫四縱”、連接“四橫四縱”的重要幹線、高速城際(160km/h以上)、低速城際(160km/h以下)四種線路分析,從“十三五”竣工里程來看,重要幹線和城際鐵路是“十三五”的重點,竣工里程分別達到“十三五”竣工里程的36%、43%,竣工里程的CAGR分別達到29.5%、23.8%。根據我們的測算,2015年鐵路固定資產投資為7400億元,十三五年均投資為5102.3億元。

·新機遇:“十三五”城軌地鐵迎來投資高峰期。到2020年,城軌地鐵還有4441公里待完成和建設,是2013年底通車里程的1.73倍,CAGR為23.6%。根據我們的測算,2014、2015年投資額為992億,“十三五”期間城軌地鐵總投資額1.8萬億元,年均3600億元。

·從產業鏈具體分析,基礎設施建設階段占投資總額51%,但相關上市公司彈性小。智能化建設階段占投資總額20%,電氣化工程和信息化工程細分子行業多、壁壘高,細分龍頭有望勝出。車輛購置階段占投資總額15%,其中機車主要看大功率機車,貨車已近飽和,客車主要是更新需求,動車2015年481列,“十三五”年均397列,城軌地鐵2014、2015年均275列、“十三五”年均1000列,動車和城軌地鐵仍有空間。從車輛配件的角度,高鐵中未國產化的10%左右的零部件如果實現突破則將有望實現高速增長。



1.投資聚焦

投資邏輯

重要幹線和城際鐵路“十三五”快速推進。根據對我國鐵路線路“四橫四縱”、連接“四橫四縱”的重要幹線、高速城際(160km/h以上)、低速城際(160km/h以下)四種線路分析,從“十三五”竣工里程來看,重要幹線和城際鐵路是“十三五”的重點,竣工里程分別達到“十三五”竣工里程的36%、43%,竣工里程的CAGR分別達到29.5%、23.8%。根據我們的測算,2015年鐵路固定資產投資為7400億,“十三五”年均投資為5102.3億。

新機遇:“十三五”城軌地鐵迎來投資高峰期。到2020年,城軌地鐵還有4441公里待完成和建設,是2013年底通車里程的1.73倍,CAGR為23.6%。根據我們的測算,2014、2015年投資額為992億,“十三五”期間城軌地鐵總投資額1.8萬億元,年均3600億元。(註:雖然從鐵道部每年固定資產投資的統計口徑來說,並沒有涵蓋城市軌道交通,即地鐵、輕軌的投資額度。但是根據我們的研究與分析,城市軌道交通的產業鏈和鐵路建設的產業鏈幾乎一致,因此我們將城市軌道交通,即地鐵和輕軌等的建設投資納入到這份產業鏈報告中進行分析。)

創新之處

1、市場上近五年來首個系統梳理軌交產業鏈的報告;

2、全面系統地分析了“四橫四縱”、連接“四橫四縱”的重要幹線、高速城際(160km/h以上)、低速城際(160km/h以下)、城軌地鐵等五種軌交線路,並更新至最新數據;

3、系統分析了產業鏈各環節價值、受益時間、市場容量、競爭格局、相關公司。

風險因素

行業層面:鐵路固定資產投資下滑、各地區軌交建設放緩;

公司層面:訂單交貨周期延遲、外延拓展進展緩慢。

在本篇報告中,我們整理總結了2014年下半年至2020年的軌交(包括四縱四橫、重要幹線、城際、地鐵)投資,對2014-2020年的軌交產業鏈的投資總額進行了測算,然後對鐵路產業鏈進行了梳理,針對基礎設施建設(路基橋梁工程、施工設備、軌道工程)、智能化建設(電氣化工程、信息化工程)、整車購置(機車、貨車、客車、動車組、地鐵)以及車輛零部件,以及每個階段的投資時間、投資空間、市場競爭格局和主要競爭者的情況進行了系統分析,最後給出了投資建議。



2.鐵路建設產業鏈總覽:鐵路投資仍將維持高位

現狀:2014、2015年迎來鐵路通車和新開工高峰

2014、2015年將迎來通車高峰。從2008年到2013年之間,平均每年新投入運營里程數達到4172.3公里,CAGR為23.77%。在鐵路固定資產投資最大的2010年也僅有6160公里新投入運營的線路里程,但按年初規劃2014年新投入的運營線路將達7000公里以上。另外按照十二五規劃,“十二五”期間共通車12萬公里測算,2015年將通車1萬公里。

2014年鐵路設備投資額達歷史新高1430億。從2008年到2013年鐵路設備投資額度平均值為每年900億元,CAGR為12.88%。同時,在這6年中的最大投資額度為2010年的1066.5億元,而2014年設備投資額更達1430年,創歷史新高。

2014年是開工密集期。自2014年4月底提高開工項目至64個以來,鐵總又新批了許多開工項目,比如杭州至黃山鐵路年內正式動工,另外商丘-合肥-杭州鐵路項目獲得國家發改委批複後已列入今年開工項目中,昌吉贛客專也在64個項目中。在這些項目中,重點是西部鐵路,比如拉林鐵路、銀西、包蘭、蘭合鐵路新線。2014年上半年開工數20個,下半年集中開工44個,7月進入密集開工期,2014年是2010年以來最多項目開工年。

2014年6月、7月開工項目里程達5000公里以上。其中包括新建額濟納至哈密鐵路、北京至沈陽客運專線、杭州至黃山鐵路、哈爾濱至佳木斯鐵路、懷化至邵陽至衡陽鐵路、滬通鐵路(長江大橋)、同江鐵路大橋等。



中期:城際鐵路成為投資新目標,“十三五”年均鐵路投資5102.3億

城際鐵路成為鐵路投資新目標

我國鐵路線路主要分為“四橫四縱”、連接“四橫四縱”的重要幹線、高速城際(160km/h以上)、低速城際(160km/h以下)四種,以下依次分析。

“四橫四縱”仍需建設5970公里,占規劃的39.79%。我國規劃的“四橫四縱”高速鐵路網的15003公里中,從2005年開始,截止至2014年6月底,已通車9033.17公里,占到四橫四縱高速鐵路總通車里程的60.21%,其他剩余工程已全部開工建設,最晚開工的“京沈客專”已於2014年6月開始建設。在“十二五”末,將有11742.17公里實現通車,“十三五”期間將完成剩余的21.71%,即3261.04公里的通車任務。

重要幹線仍需建設11069公里,占規劃的81%。在連接“四橫四縱”高速鐵路網重要幹線的13675公里快速鐵路中,截止至2014年6月底,已通車2605.09公里,占到重要幹線總通車里程的19.05%,且各線路建設任務已全部實現開工。在“十二五”末將有4849公里完成通車,占比35.3%,“十三五”期間完成剩余的64.54%,即8825.5公里的通車任務。

高速城際(160km/h以上)仍需建設15918公里,占比86.21%。根據發改委規劃,我國目前已有的京津冀、長三角、珠三角、中南、山東半島、海峽西岸、中原、長江中遊、關中、川渝城市群等十個城市群。按照發改委的目標,下一步京津冀、長江三角和珠江三角城市群將向世界級城市群發展,參與更高層次的國際合作和競爭,另外再打造哈長、呼包鄂榆、太原、寧夏沿黃、江淮、北部灣、黔中、滇中、蘭西、烏昌石等10個區域性城市群,在這10個城市群中,中西部地區占大半。從全國和各省市的城際線路規劃來看,在160km/h以上的18463.86公里的城際鐵路中,截止至2014年6月底,已通車2545.65公里,占到重要幹線總通車里程的13.79%,且按照原有規劃,其余大部分都正在建設中,僅有3032公里將在“十三五”期間實現開工。在“十二五”末將有7862.1公里實現通車,“十三五”期間完成剩余的57.42%,即10601.75公里的通車任務。

低速城際(160km/h以下)仍需建設2419.6公里,占比81.62%。在城際鐵路規劃中,有部分是160km/h及以下的鐵路,並主要在東北和西北地區建設。截止至2014年6月底,已通車543公里,占到重要幹線總通車里程的18.38%,且各線路建設任務已全部實現開工。在“十二五”末將有963.7公里完成通車,“十三五”期間完成剩余的67.37%,即1989.90公里的通車任務。

根據對我國鐵路線路“四橫四縱”、連接“四橫四縱”的重要幹線、高速城際(160km/h以上)、低速城際(160km/h以下)四種線路分析,對“十二五”末通車、“十三五”建設和通車情況我們總結如下:

2、四橫四縱未通車40%,重要幹線與城際未竣工80%。

根據目前快速鐵路網的規劃,截止到2014年6月底,四橫四縱高鐵已通車60%規劃里程,重要幹線以及城際鐵路僅通車20%規劃里程。在“十二五”末,四橫四縱、重要幹線、城際鐵路將完成20%規劃里程的竣工任務,剩余部分未完工里程將在“十三五”期間完成。

3、四橫四縱與重要幹線待竣工1.7萬公里,高速城際待竣工1.59萬公里,低速城際待竣工2411公里。

截止到2014年6月底,高速鐵路和重要幹線已經實現通車1.16萬公里,高速城際和低速城際已通車3089公里。在“十二五”末高速鐵路和重要幹線將有4954公里實現通車,高速城際和低速城際將有5737公里實現通車。“十三五”期間高速鐵路和重要幹線將竣工1.2萬公里,高速城際和低速城際將竣工1.25萬公里。

2015年鐵路投資7400億,“十三五”年均投資5102.3億

我國鐵路僅有3032公里在“十三五”期間開工。在現有規劃框架下,我國高速鐵路和城際鐵路將僅有3032在十三五期間完成新開工任務,其余3萬多公里的高速鐵路和城際鐵路正在建設,或在2014年下半年以及2015年實現開工。

高速鐵路單位建設成本1.29億元/公里,城際鐵路建設成本0.87億元/公里。根據中國鐵道科學研究院和世界銀行相關數據,設計時速300公里及以上線路單位成本為每公里9400萬至1.83億元。設計時速200與250公里的客運專線的單位成本為每公里7000萬至1.69億元。加權平均單位成本(包括路基工程、橋涵工程、軌道工程、電氣化工程、信息化工程、車輛購置等)如下:時速300公里及以上的項目為1.29億元/公里;時速200與250公里的項目為0.87億元/公里。

站前工程(路基、橋涵、軌道)占總成本48%。在鐵路建設固定資產投資中,在站前工程包括的路基工程、橋涵工程、軌道工程之和占到總成本的48%,而站後工程的電氣化工程和信息化工程僅占20%,車輛購置費用大約占比15%。

“十三五”期間擁有2.51萬億元待投資總額,年均5102.3億元,2015年投資額7400億。根據以上統計的待完工里程數、每單位鐵路建設成本,我們可以計算得出在2014年下半年和2015年我國鐵路建設待投資總額為1.11萬億元,按2015年投資占比三分之二計算,2015年投資總額為7400億。在“十三五”期間鐵路待投資總額為2.55萬億元,年均5102.3億元。

長期:路網密度提升和高鐵外交存空間

路網密度與發達國家存差異,待提升

根據發達國家經驗表明,美國、俄羅斯、英國等國家的單位人口數量路網密度均達到了600(公里/百萬人口),而我國即使到2020年底,完成中長期規劃,其單位人口路網密度也只有85公里左右,和發達國家的差距十分明顯。同時,美國、日本、德國的單位國土面積路網密度達到了200、530、950公里/萬平方公里,而中國到2020年完成相應的建設規劃以後,也才能達到125公里/萬平方公里。

“高鐵外交”開拓鐵路建設海外市場

“高鐵外交”為我國開拓鐵路建設和車輛出口積極開拓海外市場。從2010年中國鐵路外交開始逐步發展到東南亞、非洲、南美洲等地區,包括南非、阿根廷、巴西等國,其中中國政府著力推廣東南亞高鐵。東南亞高鐵是指從中國出發最終到達新加坡的高鐵線路,全程長達3000公里。根據世界高鐵大會和鐵道部相關公開信息,修建1公里高鐵,需要投資1.3億元,簡單計算3000公里的東南亞高鐵將至少帶來4000億元的投資空間。另外還有兩洋鐵路、印尼沿海鐵路等海外鐵路建設,這些為我國鐵路相關設備和基礎設施建設走出去,開拓海外市場帶來投資機會。

中緬高鐵雖未成行,但不礙高鐵外交長期發展趨勢。雖然中緬高鐵因諸多原因未能成行,但是,此次泰方批準鐵路線路後,泛亞鐵路的首條跨國線路將改線,將從昆明出發一路向南,由昆明到老撾萬象,由萬象通往泰國曼谷,從泰國曼谷通向馬來西亞吉隆坡,最後抵達新加坡。線路全長將超過3000公里。隨著“高鐵外交”的逐步深入,我國同其他國家的鐵路合作事項也將不斷深化,必然會給我國鐵路建設產業鏈相關企業帶來更多發展和盈利機會。

機遇:城軌地鐵打造新的增長點,“十三五”年均投資額3600億

雖然從鐵道部每年固定資產投資的統計口徑來說,並沒有涵蓋城市軌道交通,即地鐵、輕軌的投資額度。但是根據我們的研究與分析,城市軌道交通的產業鏈和鐵路建設的產業鏈幾乎一致,因此我們將城市軌道交通,即地鐵和輕軌等的建設投資也納入到這份產業鏈報告中進行分析。

到2020年,城軌還有4441公里待完成和建設,是2013年底通車里程的1.73倍,CAGR為15.4%。截止2013年底,我國地鐵運營總里程數達到2559公里,按照相關規劃,到2020年,地鐵運營總里程數達7000公里,即新增4441公里地鐵運營路線。同時,隨著各個城市地鐵網絡的完善,原有的線路需要更多的車輛來配置,新增線路也同樣需要新的車輛運行。從這個角度來說,城市軌道交通的建設將會給行業帶來更大的成長機會和利潤空間。

路基工程(包括10%左右拆遷成本)和軌道工程占總成本50%。在城市軌道建設中,由於城市軌道建設中存在大量的占地拆遷項目,在整個36%的路基工程中有大概10%是屬於拆遷工程,另外軌道工程占比大約為14%。

“十三五”期間擁有1.8萬億元投資空間,年均3600億元。根據鐵道部相關數據以及隧道及地下工程專家中國工程院院士王夢恕介紹,中國地鐵修建成本每公里約4-5億元,結合以上統計的待完工里程數、每單位地鐵建設成本,我們可以計算得出在2014年和2015年我國城軌地鐵待投資額為1984.5億元。在“十三五”期間待投資額為1.8萬億元,年均3600億元。

小結:

鐵路建設產業鏈(包含鐵路和城軌地鐵)2015年投資額9392億(城軌地鐵992億),“十三五”投資年均8700億(城軌地鐵3600億)

我們對鐵路和城軌地鐵的整體投資額進行了匯總,鐵路建設產業鏈(包含鐵路和城軌地鐵)2015年投資額9392億,“十三五”投資年均8700億。

鐵路與城軌2015年投資額為8392億,其中鐵路投資額7400億,城軌地鐵投資額為992億。

鐵路與城軌“十三五”投資空間4.35萬億元,年均8700億。結合高速鐵路、城際鐵路和城市軌道的建設里程和建設成本數據,我們可以得知在2014和2015年,鐵路建設與城市軌道建設的投資總額為1.31萬億元;在十三五期間的投資空間為4.35萬億元。從2014至2020年,總共的投資額度為5.66萬億元。

鐵路建設產業鏈總結

特別需要說明的是,我們以下鐵路產業鏈投資空間的測算包含了鐵路和城軌地鐵(其中,城軌地鐵不計入鐵路固定資產投資額口徑,但產業鏈與鐵路完全一致,所以納入我們的分析),由於數據的時間點不同,涉及鐵路的數據以2014年6月底為最新,2014、15年的投資額測算是從2014年7月至2015年12月;涉及城軌地鐵的數據以2013年12月底為最新,2014、15年的投資額測算是從2014年1月至2015年12月。

我們認為,“十三五”的投資機會將主要存在於重要幹線、城際鐵路和城軌地鐵。我們對軌交產業鏈從基礎設施建設(路基橋梁工程、施工設備、軌道工程)、智能化建設(電氣化工程、信息化工程)、整車購置(機車、貨車、客車、動車組、地鐵)以及車輛零部件進行了細致的分析,我們認為應該從以下三個鏈條梳理軌交產業鏈投資標的:

1、“十三五”期間快速增長的城際、城軌相關產業鏈。推薦以高鐵連接器為重點、逐步拓展路外業務的永貴電器,戰略布局服務、車輛和系統的鼎漢技術、國內軌交門系統龍頭康尼機電,以及高鐵扣件提供商晉億實業。

2、核心零部件逐步實現國產化。推薦軌交彈性元件國內領跑者時代新材,以及致力於動車車軸國產的晉西車軸。

3、整車制造設備商。推薦國內動車、高鐵、城軌雙寡頭中國南車、中國北車,以及貨車穩定增長、有軍品整合預期的北方創業。

鐵路與城軌基礎設施建設占比50%左右,車輛購置占比15%。綜合在鐵路和城市軌道產業鏈中各細分子行業的投資額度,我們可以看到在基礎設施建設階段的路基工程、橋涵工程與軌道工程大致占到整個建設投資的50%左右,電氣化工程和信息化工程大致占比20%,車輛購置大致占比15%左右。

基礎設施建設最先受益。按照行業受益順序,在鐵路建設的整個產業鏈階段,包括路基工程、橋涵工程、軌道工程的基礎設施建設階段將最先受益,其次是配套設施中的電氣化工程和信息化工程和車輛購置,配套設施和車輛購置的招投標工作都是在竣工通車前1年左右進行,交貨期為6—9個月。鐵路運營和維護的相關企業則最後獲益。

我們將整個鐵路建設產業鏈作出更為詳細的分析。在基礎設施建設階段方面,其中路基橋涵工程環節,工程承包、工程機械、水泥、建築材料等相關企業將直接受益;在軌道工程環節,軌道專用鋼鐵、機床、軌道輔助設備等企業將受益;在配套設施和車輛采購環節,電氣化設備、計算機控制系統、信號系統、車輛及配件廠商等相關企業將受益;在營運維護環節,鐵路運營、耗材零部件、易損設備等企業將持續受益。

3.基礎設施建設階段:投資額大,上市公司彈性小

鐵路整個基礎設施建設環節包括有路基工程、橋涵與隧道工程以及軌道工程占固定資產比分別為15%、20%、13%。

路基工程是鐵路工程建設項目中所占比例較大的工程,路基標準及施工質量狀況直接影響列車高速、平穩、舒適和安全的技術指標。橋涵工程是指在鐵路工程建設中,為了使鐵路順利通過水渠不妨礙交通,通過這種結構可以讓水從鐵路的下面流過。隧道工程是修建在地下或水下或者在山體中,鋪設鐵路供機動車輛通行的建築物工程。

路基橋涵工程行業分析:“十三五”年均2721.8億投資,上市公司彈性小

路基與橋涵工程“十三五”期間市場空間年均2721.8億元。根據下表的分析,我們可以得到2014—2015年鐵路和城市軌道交通建設中,路基與橋涵工程的市場空間大約為4422.9億元,年均2211.4億元。2016—2020年的市場空間為13609.1億元,年均2721.8億元。但是根據相關建設和公司收益時序,2014與2015就建成通車的鐵路已提前1-2年左右完成路基與橋涵工作。因此“十三五”期間市場空間會在2014—2018年之間兌現。路基與橋涵工程中基礎設施建設、基礎設施建設相關的機械設備以及建築材料企業將會獲益。

差異化技術標準與高資質限制國內外競爭者。我國要求只有具有公路、港口、水利水電、礦山、市政工程、航道建設等施工總承包特級資質的企業才能夠參與到鐵路基礎設施建設工程總承包項目中。同時,我國鐵路技術規範與標準是TB鐵標,而國際上普遍采用UIC和ARR兩種標準。技術標準的差異化無形中增加了我國鐵路基礎設施建設的準入壁壘,限制了國外有技術有競爭力的企業進入該行業。
“中建總”、“中鐵總”幾乎壟斷鐵路基建,收入占比小。鐵路建設施工主要包括勘探設計與施工兩方面。而在鐵路勘探設計中,全部由中國鐵路工程總公司和中國鐵道建築總公司,即中國中鐵和中國鐵建。在在施工建設領域,雖然1999年鐵道部發布《鐵路有形建設市場管理辦法》以來,逐步放開了鐵路基礎設施建設市場,但新進入者如中國建築和中國交建訂單規模較小,短期內難以對中國中鐵和中國鐵建構成威脅。中國鐵建和中國中鐵2013年收入為5867、5588億,鐵路路基與橋梁工程投資占收入比20%左右,不是收入的主要來源。

路基橋涵工程市場上市公司概況

在鐵路基礎設施建設階段的站前工程中,相關鐵路建築施工企業將相應的受益於我國高速鐵路網、城際鐵路以及城市軌道交通的高建設周期。基礎設施建設(路基、橋涵、隧道等工程)涉及的上市公司及其基本情況如下表所示。

施工設備行業分析:完全競爭,建設高峰已過

施工設備一般是用於路基工程、橋涵與隧道工程以及軌道工程建設的輔助設備,比如起重機械混凝土機械、土石方機械、路面機械、打樁機械以及軌道建設階段用於軌道加工的機床等等。

施工設備建設初期受益,需求已下滑。鐵路基礎設施建設中主要使用工程機械設備,市場呈完全競爭狀態,建設初期受益,需求已下滑。截止至2014年6月,按照計劃需要在2020年末完成通車5萬公里高速鐵路、重要幹線以及城際鐵路中,只有10%左右的里程處於完全未開工狀態,鐵路施工設備一般在建設初期受益,相關業務在2010—2012年進入了快速增長期,2013年已出現明顯下滑。

通用設備以租賃為主,專用設備轉場為主。在工程機械品種中,挖掘機、推土機、裝載機、壓路機、旋挖鉆機、混凝土攪拌站等通用的工程機械設備,施工單位一般采用租賃方式,提供租賃設備服務的有專業的租賃公司,也有個體戶,其中以個體戶居多。對於架橋機、運梁車、提梁機等鐵路建設專用工程機械,因為設備造價高,只要在使用壽命期限20年內,一般都重複使用,以現有設備轉場為主。

施工設備市場上市公司概況

在鐵路基礎設施建設階段的站前工程中,相關施工設備類企業將相應的受益於我國高速鐵路網、城際鐵路以及城市軌道交通的高建設周期。施工設備涉及的上市公司及其基本情況如下表所示。

軌道工程行業分析:上市公司彈性小

鐵路軌道在結構上主要分為有砟軌道和無砟軌道兩種。高鐵主要特征就是軌道以無砟軌道為主,無砟軌道結構主要有板式、長枕埋入式和彈性支承塊式三種。

軌道工程“十三五”期間市場空間年均1167.3億元。根據下表的分析,我們可以得到2014—2015年鐵路和城市軌道交通建設中,路基與橋涵工程的市場空間大約為1729億元,年均864.5億元。2016—2020年的市場空間為5836.5億元,年均1167.3億元。但是根據相關建設和公司收益時序,2014與2015就建成通車的鐵路已提前1年左右完成鋪軌工作。因此“十三五”期間市場空間會在2014—2018年之間兌現,軌道工程相關的鋼鐵行業、軌道配件如橋梁功能配件、道岔產品行業以及扣件行業將受益。

我們對軌道公司的子行業,即橋梁功能部件、道岔子行業、扣件、鋼鐵子行業進行了分析,除橋梁功能部件子行業外,其他子行業鐵路軌道的收入占公司收入比都不到1%,投資價值不大。

橋梁功能部件子行業分析:上市公司彈性大

橋梁功能部件主要包括橋梁支座、橋梁伸縮裝置、預應力錨具、阻尼器、梁體預埋鋼板、拉桿吊索吊具等產品。橋梁支座是指在列車運行過程中為了減小橋梁與橋墩連接部位之間的振動而需要采用橡膠彈性支座。

橋梁功能部件壁壘高,要求企業資金實力強。在橋梁功能部件中,橋梁支座是唯一在鐵路橋梁市場實行嚴格認證管理的橋梁功能部件,進入貿易壁壘高,競爭有序;伸縮裝置和預應力錨具采用認真管理與地方政府市場準入的方式相結合進行控制。同時橋梁功能部件采用招標采購方式,公司註冊資本不低於2000萬元,企業單月交貨額達2000萬以上,采用先發貨後結算,結算周期長,對資金實力要求高。

道岔子行業分析:壟斷經營,上市公司彈性小

道岔減振主要是指在在高鐵列車變道時需要減振,其產品主要是高鐵道岔下的硫化鐵墊板。

道岔擁有20億元空間。鐵路道岔一般應用於施工後期的鋪軌階段,其需求量是由高速客運站的數量決定。按照“十二五”規劃,到2015年將建成1015座車站,按照平均每個車站6根股道,每個股道進出6個道岔,每個道岔需要硫化鐵墊板20—25萬元,整個軌道工程道岔產品的需求量達到75億元。2014、2015年,道岔將會有20億元左右的市場空間。

行業壟斷,占母公司收入比重不足1%。

扣件子行業分析:“十三五”容量226億

鋼軌扣件就是軌道上用以聯結鋼軌和軌枕(或其他類型軌下基礎)的零件,其作用是將鋼軌固定在軌枕上,保持軌距和阻止鋼軌相對於軌枕的縱橫向移動。

“十三五”通車時速300km/h以上1.21萬公里,高速城際1.26萬公里。根據鐵道部及國家發改委對於國家鐵路建設和城市圈城際鐵路的規劃,在2016—2020年間,我國將建成通車高鐵和重要幹線,即速度達到300km/h以上的線路里程1.21萬公里,速度達到200km/h城際線路以上的線路里程1.06萬公里。

“十三五”扣件行業存226億空間。根據不同線路扣件的價格,我們按照傳統鐵路20萬/公里,200-250km/h城際50萬/公里,300km/h及以上高鐵135萬/公里計算。加上扣件交付時間早於項目竣工1年左右,2014與2015年竣工的鐵路扣件招標工作已基本進行完畢。所以2016—2020年將有226億空間。

市場進入壁壘大,晉億實業份額第二。從2010年開始,鐵道部要求參加扣件招標必須獲得CRCC中鐵鐵路產品中心認證,截至2014年,一共只有6家企業通過鐵道部資格審查。同時,從份額角度來說,前三名企業占據67%,晉億實業份額第二,達到25%。

鋼鐵子行業分析:用鋼量占鋼鐵總產量不足1%,彈性小

在整個鐵路建設工程中,無論是基礎設施建設還是車輛制造的產業鏈中都涉及鋼鐵用量。具體包括:車站、隧道、橋梁等土建項目,軌道工程的軌道用鋼,車輛車廂以及車輪的用鋼。但是每一個環節所使用的鋼略有差異,比如:隧道和橋梁等土建項目更多的是消耗螺紋鋼、線材等建設用鋼;車輛車廂更多的是使用不銹鋼和鋁合金;車輪、轉軸則使用特種鋼。

“十三五”鐵路鋪軌鋼鐵需求720萬噸。根據過去相關數據與鋼鐵工業協會的統計,我國高速鐵路每鋪設1公里軌道就將使用240噸鋼材,那麽根據鐵道部的相關建設規劃,從2016—2020年,我國待鋪軌的里程至少3萬公里,那麽所需鋼軌材料總量將總計達到720萬噸,年均14400(百噸)。

“十三五”鐵路產業鏈配套設施鋼鐵需求2880萬噸。根據巴克萊統計,每用1噸鋼鐵鋪設鐵路,需要3–5噸鋼鐵用於配套相關的車站、路橋、隧道、電纜、機車等基礎設施。通過計算得知,2016—2020年,在鐵路建設產業鏈中其他工程鋼鐵需求量2880萬噸,年均57600(百噸)。

鐵路建設用鋼量占總產量比不足1%。在2012年,鋼鐵總產量達到7.2億噸,而鐵路建設用鋼量僅515.4萬噸。回顧2000—2012年我國鐵路建設用鋼量和鋼鐵總產量可知,鐵路用鋼量平均占比不足鋼鐵總產量的1%。鐵路建設對於鋼鐵行業及相關公司的收入業績等幾乎沒有影響,大規模的高速鐵路建設不會帶來業績明顯轉折。

智能化建設階段分析:細分龍頭有望勝出

鐵路建設分為基礎設施建設階段(站前工程)和智能化建設階段(站後工程)。智能化建設階段又包括電氣化工程和信息化工程兩類。在整個鐵路建設產業鏈中,電氣化工程和信息化工程大約在鐵路相關線路建成通車前1年時間里完成。

高速鐵路智能化系統,主要包括五個系統:電力系統、電氣化系統、通信系統、信號系統和信息系統,其中前四個系統在行業內又稱“四電”系統,前兩者屬於電氣化工程,後三者也可以統稱為信息系統,鐵路智能化系統的大致組成如下圖所示。

電氣化工程與信息化工程“十三五”期間市場空間年均分別為942.2億元、798.2億元。根據下表的分析,我們可以得到2014—2015年鐵路和城市軌道交通建設中,智能化工程的市場空間大約為2629.4億元,年均1314.7億元。2016—2020年的市場空間為8702.4億元,年均1740.5億元。

電氣化工程子行業分析:壁壘高,市場封閉

電氣化工程主要包括電力系統和電氣化系統兩部分。

電力系統是確保調度指揮、信號、通信、旅客服務等系統重要負荷安全、可靠、不間斷運行的基礎設施。具體設備需求情況參見下表。

電氣化系統包括兩部分:鐵路牽引供電系統和鐵路機車供電系統,牽引供電系統(一次設備)主要需要牽引變壓器、箱式變電站、開關櫃、接觸網等產品,機車供電系統(二次設備)主要包括電源系統、配電自動化系統等產品。

電氣化工程市場“十三五”年均942億投資

電氣化工程包含電力系統和電氣化系統,占比為4:6。電氣化工程包括電力系統和電氣化系統,兩者的投資占比大約為4:6。根據電氣化工程2014與2015年年均677.2億元市場空間,“十三五”期間年均942.2億元的市場空間。因此在電氣化系統中2014—2015年年均空間為406.3億元,“十三五”期間年均565.32億元的市場空間。

電氣化系統包含一次設備和二次設備,占比為8:2。電氣化系統中設備需求包括一次設備和二次設備兩種。而一次設備與二次設備在電氣化系統中的投資占比為8:2。根據電氣化系統中2014—2015年年均空間為406.3億元,“十三五”期間年均565.32億元的市場空間,一次設備在2014與2015年年均325.04億元市場空間,“十三五”期間年均452.25億元的市場空間。

電氣化工程市場壁壘高,市場封閉

行業壁壘高,市場封閉。由於鐵路電氣設備涉及鐵路整個運輸與運營過程的安全,所以在牽引供電系統、信號智能電源產品等進入鐵路市場以前都需要經過嚴格的測試審查以及長時間試運行驗收合格以後才能獲得生產和質量認定證書。比如:牽引變壓器廠商必須具有兩臺、兩用戶、兩年以上成功運行經驗,通過鑒定後方可參與投標建設。同時,較高行業壁壘和鐵道部自身公司作為提供商,使得行業競爭緩和利潤空間受到保障。

電力遠動箱變設備,特銳德市場占有率約65%。由於研發能力、產品技術、市場準入制等各方面限制。

鐵路與城軌信號通信系統集成領域“十三五”市場容量2394.7億元。根據鐵道部科學技術信息研究所統計,我國鐵路信號通信系統集成領域總投資額度約占鐵路信息化工程總投資額度的60%。因此在2014—2015年鐵路安全監控市場容量為765億元,2016—2020年鐵路安全監控市場容量為2394.7億元,所以2014—2020年我國鐵路與城市軌道信號通信系統集成領域市場容量3159.7億元。

運輸生產子行業分析:細分板塊眾多,龍頭公司受益

運輸生產子行業主要包括鐵路車號自動識別系統(ATIS),自動售檢票系統(AFC即Auto Fare Collection),客票打印系統,運輸管理系統等等。

車號識別系統智能跟蹤裝置市場需求1179個。根據鐵道部要求,每30公里內就必須安裝一個紅外線配套車號智能跟蹤裝置。所以從2014年7月至2020年,將會有新竣工35369公里里程,那麽將產生1179個紅外線配套車號智能跟蹤裝置。通過根據鐵道部要求,每一套裝置5-7年以後必須維修更新,這一部分也將含有一定的市場空間,那麽相關上市企業遠望谷將獲益明顯。

自動檢票系統市場容量368.6億元。根據鐵道部科學技術信息研究所統計,我國鐵路與城軌AFC系統約占信息化工程總投資額度的7%。因此在2014—2015年鐵路安全監控市場容量為89.25億元,2016—2020年鐵路安全監控市場容量為279.38億元,所以2014—2020年我國鐵路與城市軌道信號通信系統集成領域市場容量368.6億元。

安全監控子行業分析:世紀瑞爾和中國軟件為主要提供商

鐵路行車安全監控系統主要包括綜合監控平臺、防災安全監控、綜合視頻監控、通信監控、車輛“5T”、工務監控等九個細分專業。鐵路行車安全監控的專業劃分如下圖所示:

鐵路與城軌行車安全監控市場容量789.93億元。根據鐵道部科學技術信息研究所統計,我國鐵路行車安全監控系統總投資額度約占鐵路信息化工程總投資額度的15%。因此在2014—2015年鐵路安全監控市場容量為191.25億元,2016—2020年鐵路安全監控市場容量為598.68億元。所以2014—2020年我國鐵路與城市軌道安全監控市場容量3159.7億元。

4.車輛購置階段分析:整車看南車北車,配件看國產化

鐵路車輛是運送旅客和貨物的工具。鐵路車輛按照用途分為鐵路客車、鐵路貨車兩大類。由於不同的目的、用途及運用條件,使車輛形成了許多類型,但其構造基本相同,大體均由六部分構成:車體、車體架、走行部、車鉤緩沖裝置、制動裝置、車輛內部設備。目前整個鐵路車輛整車市場形成雙寡頭壟斷競爭格,幾乎全部的鐵路車輛都出自中國北車和中國南車集團。在零配件企業上一部分由鐵道部旗下的相關企業以及部分上市公司提供。

整車分析:南車北車雙寡頭

車輛采購“十三五”期間市場空間年均1197.3億元。根據下表的分析,我們可以得到2014—2015年鐵路和城市軌道交通建設中,車輛采購的市場空間大約為1912.5億元,年均956.3億元。2016—2020年的市場空間為5986.7億元,年均1197.3億元。但是根據相關建設和公司收益時序,車輛采購一般提前鐵路建設竣工6個月左右。

中國南車、北車是整車雙寡頭

中國南車和中國北車是國內軌道交通裝備制造行業內兩大寡頭,特別是在機車、動車組和城軌地鐵方面,占據了市場約90%的份額。鐵道部設置的嚴格準入門檻有效地保護了南車和北車的市場份額與利潤率。二者是中國軌道交通裝備投資加速的最大受益者。

機車:大功率機車仍有缺口

鐵路機車複合增速2.42%,達到20835輛。2000年至今,鐵路機車以2.42%的複合增長率保持增長,2011年底蒸汽機車正式退出歷史的舞臺。隨著鐵路電氣化率的提高,重載化、快速化的發展趨勢,未來對於大功率的機車需求將不斷增加,截止2013年底,我國大功率機車7017輛,占比33.6%。

2014、2015年大功率機車距離“十二五”末規劃仍有5983臺缺口。在2011年1月的全國鐵路工作會議中,關於技術裝備現代化的要求,大功率機車成為主要幹線的主力機型,到2015年投入運用的大功率機車達到1.3萬臺以上,占機車保有量的60%。截止至2013年底,我國鐵路大功率機車的保有量僅為7017臺,在2014、2015年大功率機車按照規劃仍有5983臺缺口。

貨車:基本飽和

鐵路貨車複合增速3.5%,達到68.8萬輛。從2000年到2013年,我國貨車保有量以3.5%的複合增速增加,共增加了24.8萬輛,達到68.8萬輛。隨著貨運價格市場化、貨運線路的增加,對於鐵路車輛的需求也將增加。

低速城際在建2411公里,催生列車新需求。根據現有的國家鐵路發展規劃,在2014年7月至2020年底,我國將新竣工160km/h和120km/h的低速城際線路2411公里,其中“十三五”期間竣工1989.90公里。低速城際線路的完工將在一定程度上催生新型空調客車的需求,但考慮到原有客運大部分已經轉換至動車組,客車這一部分將有很多閑置車輛,未來客車保有量較為平穩。

更新換代,新型空調客車是主力。在2011年1月的全國鐵路工作會議中,關於技術裝備現代化的要求,截止到2015年底,新型空調客車達到3.6萬輛,占客車保有量的80%。那麽我們可以推算客車的總體保有量將達到4.5萬輛。根據我們隊過去數據統計,在2013年我國鐵路客車車輛已達到5.882萬輛,未來在客車領域更多的是更新換代所創造的需求空間,但整體的需求與保有量基本平穩。
動車組:“十三五”年均397列

車輛密度推算動車組原始需求2884標準列(備註:動車組每標準列8輛編組)。

計算邏輯:車輛需求=建設里程×車輛保有密度。

根據我國現有動車組保有量、里程數以及鐵道部相關數據,我國長三角、珠三角等經濟超發達地區城際鐵路通車後的車輛密度為0.8輛/公里,但長江中遊地區以及中原,甚至新疆以及東北等經濟次發達地區城際鐵路通車後的車輛密度僅為0.6輛/公里。綜合以上因素,我們考慮整個城際鐵路部分的車輛密度為0.7輛/公里。

因此,2014年7月至2020年,時速300km/h以上高速鐵路竣工里程數為17040公里,時速300km/h以下城際鐵路竣工里程數為15918公里(因低速城際不采用動車組,因此排除低速城際路線里程),那麽2014年7月至2020年底,動車組需求為2884標準列。

2014年動車組需求418標準列,2015年481標準列,“十三五”年均397標準列。根據鐵道部相關規劃,2014年用於車輛購置的投資總額為1430億元,截止至2014年6月底,已經完成720億元的招標采購,且沒有動車組招標。因此,我們推算剩余710億元將幾乎全部用於動車組采購,由於時速300km/h以上動車組標準列成本為1.9億元/列與300km/h以下的動車組成本為1.3億元/列,介於14年300km/h以上招標量更大,綜合考慮每標準列成本1.7億元,因此2014年動車組需求為418標準列,2015年動車組需求為481標準列。

地鐵:“十三五”年均1000列

車輛密度推算推算地鐵需求5551標準列(備註:地鐵每標準列6輛編組)。

計算邏輯:車輛需求=建設里程×車輛保有密度。

根據我國現有地鐵保有量、里程數以及鐵道部相關數據,我國地鐵車輛的保有密度為7.5輛/公里。由於2014年至2015年城市軌道交通地鐵竣工里程數為441公里,2016年至2020年,城市軌道交通地鐵竣工里程數為4000公里,那麽2014年至2020年底,那麽城市軌道交通地鐵需求為5551列。

2014至2015年年均地鐵車輛需求275標準列,“十三五”年均地鐵車輛需求1000標準列。根據鐵道部及國家發改委相關政策計劃,2014—2015年我國地鐵竣工數為441公里,2016—2020年竣工數為4000公里,結合7.5輛/公里的車輛密度,我們可以得到2014與2015年的地鐵需求為275標準列,根據上面測算的2014至2020年底的推算,“十三五”年均地鐵車輛需求1000標準列。


車輛配件行業分析:國產化加速

國產化率超90%,核心配件國產化將帶來空間

國產化率超90%,配件國產化將帶來空間。動車組真正關鍵的技術主要有動車組總成、車轉向架、制動、牽引傳動與控制等五大類,中國高速動車國產化率超過90%,中國高鐵動車組的所有最新技術產品中,僅制動系統的部分產品不能實現國產化。2014年5月份,中國南車戚墅所研制的時速380公里動車組齒輪箱驅動裝置獲得成功,並通過考核驗證通過,綜合性能已達國際先進水平。高鐵耗材隨著國產化率逐步提高,帶來零部件對進口產品的替代機會。

彈性元件:“十三五”年均空間8億

彈性元件,也叫做彈簧,是鐵路車輛懸架中的主要元件。它的功能是傳遞垂直力和緩和沖擊,特別是在高速行駛中的沖擊力。
2014–2020市場空間57.68億元。基於前面的數據計算,2014年7月至2015年,我國動車組需求899標準列,2016—2020年動車組需求1985標準列。根據時代新材和相關企業的公開數據,每一輛動車組彈性元件20—30萬元,那麽一標準列動車組彈性元件的需求為160—240萬元。為了簡化計算,我們取200萬元每一標準列動車彈性元件空間,可以得到2014年7月—2020年,我國動車組彈性元件的市場空間為57.68億元,其中2014年7月至2015年空間為17.98億元,“十三五”期間為39.7億元。




壁壘高,競爭小,利潤大。彈性元件作為動車組重要的配件,由於需要的技術指標較高,具有技術先發優勢;同時,每一個需要生產彈性元件的生產廠商都要通過鐵道部的評審並獲得中鐵檢驗認證中心(CRCC)才可以取得招投標資格。

大功率機車與修理引領新需求。大功率機車的技術路線已成為大勢所趨,隨著大功率機車逐步投產運營,機車的更新換代將給彈性元件市場帶來新的增長機會。根據安全需求動車要跑300萬公里後要進行返廠大修,減震彈性元件要全部更換。除去新購買動車組的需求以外,未來公司在動車組市場還將體現在車輛修理產品替換上。

車門:城軌地鐵門增長快,動車門突破進行時
“十三五”期間動車組配備內門6.35萬套,外門7.15萬套。根據康尼機電的招股說明書數據,每輛車4套外門,6套內門,即每一標準列需要32套外門,36套內門。所以在2014—2015年間,動車組配備門數量為2.87套外門,3.24套內門;2016—2020年間配備門數量為6.35萬套內門,7.15萬套外門。





連接器:十三五年均市場11.97億

鐵路車輛連接器是鐵路車輛系統的元件之一,用來連結已編組完成的鐵路列車或軌道車輛,確保整節軌道列車的運行順暢。具備高速度、高可靠性、高抗幹擾性等優良性能。

“十三五”期間我國鐵路與地鐵連接器市場容量59.87,年均11.97億元。根據永貴電器招股說明書,軌道連接器市場容量為總車價至的1%–1.5%。而2014—2015年我國鐵路和地鐵投資總計1912.5億元,2016—2020的總和為5986.7億元。因此,2014—2015年我國鐵路連接器市場容量為19.125億元,2016—2020年的市場容量為59.87億元。

連接器行業壁壘高,已有企業背景強。整個鐵路連接器是一個小規模的寡頭市場,市場容量僅有15—25億元,較小的市場規模已有9家主要生產廠商,很難有新的廠商能夠進入此行業。同時,9家廠商中,4家是年收入10億美元級、擁有領先技術的外企,5家國內廠商已在行業內經營長達20多年,與中國北車、中國南車建立起穩定的業務往來關系。

車輪與車軸:國產化突破在即

鐵路車輛車軸是承擔鐵路車輛質量的關鍵部件,車軸在運行過程中承受旋轉彎曲、沖擊等多項複雜任務。動車組采用空心車軸,普通客車與貨車采用實心軸。

“十三五”期間車輪需求29740副,車軸需求29740根。每一輛車需要4副車輪和4根車軸,而每一標準列動車組需要32副車輪,32根車軸。所以2014–2020車輪需求33740副車輪,33740根車軸,其中2014—2015年5800副車輪,5760根車軸;2016—2020年27940副車輪,27940根車軸。

動車組車軸空間大,國內企業技術有待突破。目前我國動車組空心車軸和車輪大部分仍然由國外廠商提供,僅有晉西車軸、太原重工等國內少數有研發實力的企業參與到動車組車軸與車輪國產化研究中,但仍未通過CRCC認證通過。2011年晉西車軸與馬鋼股份聯合設立馬鞍山馬鋼晉西軌道交通交通裝備有限公司,對高速動車組輪軸等進行研發制造。

維修空間有待開拓,未來可期。根據鐵道部規定,現役車輛每5年必須將輪軸從車輛上拆卸下來,進行檢查、修理,每9年必須將車軸從車輪上徹底拆卸下來進行檢查和大修,出現磨損、裂紋或其它問題的車軸都必須更換,而且車軸的服役年限最多不得超過20年。平均來說,我國貨車車軸的壽命平均12.6年;客車車軸的壽命一般為3-15年,平均為7年。從2008年第一條高鐵京津城際開通以來,到2014年已有6年動車組服役時限,未來將逐步開始走向檢查、維修、更換的路徑。

5.物流與運輸階段分析:受益於路網效應形成

鐵路運輸是一種陸上運輸方式,具有運輸能力大、運行速度快、運輸成本低、能耗低等特點。

旅客運送量複合增速5.9%,周轉量複合增速6.7%。從“十一五”開始,我國鐵路的旅客發送量從99400萬人,上漲到2013年底的210597萬人,複合增速達到5.9%;同時,旅客周轉量從2000年底的4532.6億人公里提高到2013年底的10595億人公里,複合增速達到6.7%。從2000年開始基本維持了13年的持續增長態勢,除去因為“非典”緣故,使得2003年底的旅客發送量和旅客周轉量較上一年有所下降。

保持複合增速6%的持續高增長。在①2003年6月,鐵道部提出“跨越式”發展,建立快速鐵路網,②2004年首次頒布《中長期鐵路網規劃》,③2004年4月18日我國鐵路第五次鐵路大提速以後,我國鐵路旅客發送量、周轉量保持複合增速6%的高增長。

貨物發送量複合增速6.3%,周轉量複合增速5.9%。我國鐵路貨物發送量從2000年底的178581萬噸,提高到2013年底的396697萬噸,複合增速6.3%,;同時,在貨物周轉量方面,達到了2013年底的29174億噸公里,複合增速5.9%。

GDP與貨物運輸走向趨於一致。根據我們的模擬,GDP與貨物運輸走向趨於一致從2004年開始至2007年,我國GDP保持年均9.5%以上的增長,同期,我國鐵路貨物發送量與周轉量也保持複合增速6%左右

次貸危機與經濟轉型,拖累貨運運輸量。①受08年次貸危機影響,經濟出現下滑狀態,使得09年我國鐵路貨物發送量相比08年幾乎沒有變化,為33.3億噸;②2010與2011年,受益於四萬億投資計劃,使得貨運量出現短暫性提升,達到39.3億噸;③12和13年,經濟增速放緩,經濟轉型與改革陣痛,使得鐵路貨物運送量在39億噸附近波動。

貨運價格調整長期有利於鐵路運輸

貨運價格上調帶來貨運量短期下滑。鐵路總公司從2013年3月開始啟動貨運改革,推行“門到門”、“一口價”等服務,旨在提高貨運效率,實現市場化。2014年2月的貨運價格上調致使貨運量有下滑風險。根據下圖,2011年以來,鐵路貨運價格上調4次,鐵路貨運量均隨後出現了持續負增長,其中2011年4月平均貨運價格上調0.2分,上調幅度較小,對貨運量影響較小。隨後兩次均出現調價後短期內貨運量的大幅下滑。

長期來看,貨運改革促進市場發展,貨運量上漲拉動貨車需求。2013年,鐵路貨物發送量與周轉量緩慢回升,貨車需求量相應增加。煤炭運輸是鐵路貨運最主要的需求領域,鋼鐵、金屬礦石、石油等能源、原材料運輸大部分也通過鐵路貨運。目前仍有約1/3的“煤電油運”鐵路運輸需求不能滿足。2013年,隨著經濟的逐步恢複,煤炭、鋼鐵、礦石等產銷量逐步恢複,從而帶動鐵路貨運周轉量穩步增加,鐵路貨車需求也將相應增加。我們認為貨車需求也將相應增加。

高速鐵路與城軌地鐵路網效應逐步顯現,利於運輸行業

鐵路線路仍需建設3.53萬公里,占比70.60%。從全國和各省市的鐵路建設和規劃情況中,四橫四縱、連接四橫四縱的重要幹線、高速城際以及低速城際中總共有5萬公里里程,截止至2014年6月底,已通車1.47萬公里,占到重要幹線總通車里程的29.40%,在“十二五”末將有2.54萬公里實現通車,“十三五”期間完成剩余的49.26%,即2.47萬公里的通車任務。

到2020年,城軌還有4441公里待完成和建設。截止2013年底,我國地鐵運營總里程數達到2559公里,按照相關規劃,到2020年,地鐵運營總里程數達7000公里,即新增4441公里地鐵運營路線。同時,隨著各個城市地鐵網絡的完善,原有的線路需要更多的車輛來配置,新增線路也同樣需要新的車輛運行。從這個角度來說,城市軌道交通的建設將會給行業帶來更大的成長機會和利潤空間。

鐵路運輸企業逐步受益。近期來看,隨著鐵路貨運價格調整,高速鐵路與城軌地鐵的逐漸完工,路網效應的逐步提現;長期來看,隨著鐵路運營改革機制的進一步深化,鐵路運營逐步實現市場化運營,在鐵路運輸行業的上市公司,如:鐵龍物流、大秦鐵路、廣深鐵路以及申通地鐵將逐步獲益。(來自中信證券)


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中資海外小盤股春意盎然——論A股創業板的溢出效應

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=1836

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分析師:胡曉暉

投資建議:我們推薦投資者增持於紐交所上市追蹤香港小盤股指數的ETF (EWHS:US),以及下列高成長的海外中資小盤股:途牛(TOUR:US), 億勝生物科技(1061:HK), 融創中國(1918:HK), 網龍(777:HK), 金蝶國際(268:HK), 中軟國際(354:HK), 中國燃氣(384:HK), 同方泰德 (1206:HK), CW Group (1322:HK), 綠色動力環保(1330:HK),中國遠程教育(DL:US), 達內科技(TEDU:US), 深圳國際(152:HK), 萬洲國際(288:HK), 中興通訊(763:HK), 上海複旦微電子(1385:HK), 華電福新(816:HK), 康達環保(6136:HK)和東江環保(895:HK)。

事件:過去一周,我們覆蓋的許多中小市值的高成長海外中資股成交量明顯增長,股價由去年11月的低點開始反彈。我們認為,中小盤股此輪的強勁表現主要受兩個因素推動:一是A股創業板的溢出效應,二是中國證監會近期宣布,允許公募基金通過滬港通投資香港市場,而不再需要QDII資格。

邏輯和與大眾不同:


2015年初以來,A股創業板受“新經濟”和李克強總理於兩會提出的“互聯網+”概念的驅動,增勢迅猛。年初至今,A股創業板指數上漲57%,對應91.9倍15年PE,日均成交額高達人民幣900億元,幾乎等於整個香港市場一日的成交量。盡管由流動性和改革支持的A股牛市仍將繼續,部分內地投資者尤其是對沖基金已經開始擔心A股創業板估值過高。我們認為,海外高成長小盤股目前10-20倍的估值相比A股對應標的存在大幅折價,對內地投資者有較高吸引力,上周海外中資小盤股的明顯反彈就印證了我們的觀點。

由於海外中資小盤股成交額僅為A股創業板的10%,少量A股資金溢出就會大幅拉升海外小盤股股價,進而吸引更多內地投資者,形成良性循環。同時,流動性的提升將促使香港小盤股估值修複。我們認為,這種自我不斷加強的良性循環的前提在於,海外中資小盤股2014年業績增長強勁,且相對於A股可比標的嚴重低估。

3月27日,中國證監會宣布公募基金可通過滬港通機制投資香港股票市場,而不需具備合格境內機構投資者(QDII)資格。我們認為,該政策將直接提升內地投資者在香港市場的影響力。目前,存量基金通過滬港通渠道投資香港市場需要基金持有人大會通過,然而銀行並不願意向公募基金公開基金持有人名單。此外,在政策正式宣布前,基金管理人募集新基金投資香港市場的積極性也不高。因此,我們認為,該政策的出臺將為公募基金同時投資兩地市場鋪平道路。

內地投資者相比大盤股更偏愛小盤股。我們的實證分析表明,超過50%的海外中資小盤股交易來自於內地投資者。另一方面,香港市場近80%市值的大盤股由海外機構投資者持有,他們擔憂中國經濟惡化而看淡香港市場。因此,相比大盤股,海外中資小盤股拋壓較小,前景更好。

由於香港小盤股不屬於滬港通標的,內地投資者目前暫時無法購買香港小盤股。然而我們預計,即將宣布的深港通標的將涵蓋A股及香港小盤股。我們認為,目前已有資格投資香港市場的QDII和對沖基金將獲得先發優勢,並且於4季度深港通開通前超配香港小盤股。
詳見《中資海外小盤股春意盎然  —— 論A股創業板的溢出效應》

研發收獲年,上調目標價,維持買入   —— 上海複旦微電子 (1385 HK)   
分析師:盛紫薇


投資建議:維持買入。考慮到更多部分的研發費用可以無形資產攤銷和金融IC卡單價下滑的壓力,我們上調15年 EPS 從人民幣0.28元到人民幣0.3元(同比增加10%),上調16年EPS從0.39元到人民幣0.43元(同比增加43%),同時預計17年EPS為0.50元(同比增加18%)。我們將目標價從7.3港幣上調至8港幣,對應21倍15年PE,15倍16年PE和13倍17年PE。其中根據2010年至今歷時估值,21倍是動態市盈率是歷史平均動態市盈率加一個標準差的估值水平(見附圖1)。自從15年2月13日我們發表《15年多重催化劑,看好觸底反彈》的深度報告,股價已經上升了14%。目標價和上升空間(見報告),我們重申買入評級。

業績點評:超預期。複旦微電子公布了2014年全年收入人民幣8.44億元(同比增長3.3%,申萬宏源預期8.06億元),2014年全年凈利潤為1.68億元(同比增長5.4%,申萬宏源預期1.42億元)。收入超預期主要是智能電表芯片中標率增加和IC測試業務迅猛發展,凈利潤超預期主要是其他費用(14年1.92億,13年2.13億)有所控制,其他費用主要部分是研發費用。董事會不建議派發14年末期股利(13年每股8分錢,合計4939萬人民幣),我們認為主要是公司財務風格比較謹慎,且預期未來幾年R&D會有投入更多的資源。截止到14年年底,公司銀行存款和現金為3.46億(13年年底為3.40億),

研發費用資本化的啟示。我們認為其他費用(主要是研發費用)有所控制主要是更多的研發支出資本化到了無形資產,無形資產從13年底的5700萬人民幣上升到了14年底的1.32億。根據香港會計準則38號對於無形資產的解釋,研究階段的費用應該當期費用化,這也是複旦微過去對超過95%研發費用的處理辦法。然而,一旦複旦微或者審計事務所(安永)能證明完成這項研發項目的技術上的可行性較高,費用就應在自從產品開始投入商業生產後不超過一定階段內(複旦微為3年)攤銷。簡言之,相對於研究階段,開發階段的費用投入更容易帶來未來經濟利益的流入,故可以攤銷。舉例來說,14年下半年金融IC卡芯片的相關研發費用就應該計入無形資產進行攤銷,因為14年下半年複旦微已經發出了近40萬顆張金融IC卡芯片而沒有出現問題。除了研發費用攤銷帶來直接計入當期費用的減少而對凈利潤有提升外,更重要的是我們預期會有更多的R&D項目投入將進入開發階段(或已進入開發階段),例如FPGA。未來公司在享受研發項目成功的豐厚果實時,同時承擔可控的攤銷的研發費用,可以比較好的平衡收入增長和研發費用增長的關系。我們估計15年-17年計入到損益表的其他費用科目分別為人民幣2.08億、2.38億和2.83億。

金融IC卡芯片單價有壓力,但國產化進程或加速。根據我們的渠道調研,金融IC卡芯片可能面臨了快速下滑的趨勢,但是監管機構或希望加快國產化進程來改變NXP的在國內金融IC卡芯片中的壟斷地位。我們將國產金融IC卡芯片15年單價從人民幣4.5元下調至4.3元,16年單價從4.3元下調至4.0元,17年單價從4.1元下調至3.7元。保守起見,我們維持複旦微金融IC卡芯片發貨量不變,即15年2500萬顆,16年9300萬顆,17年1.45億顆。


來源:申萬宏源證券

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