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再度放水 央行或給城商行註入數百億流動性

據彭博援引知情人士報道，中國央行或將為包括江蘇、浙江在內的部分省份的城商行增加數百億流動性。央行要求中小銀行自行提出流動性申請。

知情人士稱，央行為城商行提供資金旨在支持對小企業的放貸。最終的資金規模還未決定，但有望達到數百億元。

知情人士還表示，城商行需要為來自央行的資金提供質押品，但央行還未決定最終使用何種工具來註入資金。

最新的貨幣政策報告顯示，今年9月和10月，央行通過中期借貸便利（MLF）向國有商業銀行、股份制商業銀行、較大規模的城市商業銀行和農村商業銀行等分別投放基礎貨幣5000億元和2695億元，期限均為3個月，利率為3.5%。

今年央行低調的通過各種各樣的方法向金融體系內註入資金，美銀美林首席中國經濟學家陸挺認為，中國人民銀行這樣的行動旨在從實質上降低市場利率，緩解企業融資成本高的難題，而不必下調基準利率。因為當前降息被部分人視為中國改革的倒退。

一般來說采取質押方式發放資金時，需要銀行提供國債、央行票據、政策性金融債、高等級信用債等優質債券作為合格質押品。 對於大型國有銀行和股份制銀行來說，提供這些質押品或許不難，但對於小型城商行來說若央行還按之前的方式提供資金恐難以收集到足量的質押品。

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誓死捍衛盧布！俄央行將限制盧布流動性

為保衛盧布，俄羅斯又出新招。

據彭博新聞社，俄羅斯央行第一副行長Yudayeva表示，俄羅斯央行正限制流動性，以限制盧布投機行為。

本周早些時候，俄羅斯央行行長Elvira Nabiullina也曾表示，表示將收緊盧布供應，將做空盧布的投資者擠出市場。

對沖基金Ice Canyon LLC的首席經濟學家Paulo Vieira da Cunha向彭博表示，這是正確的做法，不過這一政策可能會擠壓俄羅斯國內的流動性。如果政策強度過高，一些公司和銀行將倒閉。

近幾個月，由於歐美的聯合制裁和油價的暴跌，俄羅斯經濟深陷泥潭，盧布一路走低。外匯市場上，盧布遭到了大規模投機性拋售。據彭博統計，今年7-9月，盧布對美元重挫逾16%，盧布成為全球跌幅最大的貨幣。

為了阻止盧布貶值，俄羅斯央行可謂煞費苦心。今年以來，俄羅斯動用大量外匯儲備，瘋狂拋售多達710億美元。今年至今，俄羅斯外儲已減少14%，降至約4390億美元，處於四年來最低水平。

但這並沒能阻止盧布暴跌。10月30日，盧布兌美元一度下跌5%，創2003年以來最大單日跌幅。第二天，俄羅斯央行隨即大幅加息150個基點，但盧布僅堅挺了2分鐘後再度崩潰。

上周三，不堪重負的俄羅斯央行表示，今後每天用於幹預國內外匯市場的資金將不超過3.5億美元。盧布將向自由浮動貨幣靠攏。不過，政策制定者重申，如有他們認為有必要維護金融穩定，他們仍然會幹預外匯市場。

不過，俄羅斯央行又在本周廢除了這一策略，稱將停止每日出售3.5億美元支持盧布匯率。現在，只有在金融穩定面臨威脅時，俄羅斯央行才會幹預市場。

在本周的APEC會議上，俄羅斯總統普京表示，目前俄羅斯盧布急劇貶值純屬市場投機行為所致，與俄羅斯經濟基本面沒有任何關系，不遠的將來就會結束。

普京表態和央行收緊流動性措施成功讓盧布止住了跌勢，盧布已從上周的歷史低點反彈，目前美元/盧布徘徊在45.8附近。

今年以來，盧布累計下跌了28%，這加劇了俄羅斯的通脹壓力，促使資本外流，使俄羅斯公司更難償還外幣債務。

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IPO大抽血 中國央行100億元流動性馳援

中國央行時隔五周再次為市場註入適量流動性。《華爾街日報》報道稱，這暗示在大批新股發行之際，中國央行希望增加流動性供應。

據中國證券網，中國央行本周通過公開市場操作向銀行系統凈投放100億元人民幣。除今日進行的100億元14天期正回購操作，還有周二的200億元14天期正回購，累計“抽水”300億元。但是，算上本周到期的400億元回購，央行實際單周凈投放100億。

中國央行在周二和周四定期進行公開市場操作。

華爾街見聞實時新聞介紹過，在此之前，由於系統中資金依然充沛，中國央行已經連續五周沒有向貨幣市場凈註入或凈回籠資金。

《華爾街日報》援引交易員稱，本周央行恢複小規模註資可能是因為中國股市未來一周將迎來11宗首次公開募股(IPO)。最先進行的兩宗IPO將從周五開始接受認購。

新股凍結資金超萬億

見聞網站周一援引國泰君安證券的估計介紹過，下周密集的新股申購，預計將凍結1.6萬億元資金，創下歷史新高。招股書顯示，其中，7家將於11月24日申購，3家11月25日申購，華電重工擬發1.5億股11月27日申購。

國泰君安預計，11月24日（周一）累計凍結資金規模為6962億；11月25日（周二）新凍結資金6213億，疊加周三影響，累計凍結13175億；11月26日（周三）累計凍結達13835億，是資金面最為緊張的一天。

凍結資金從11月27日起才陸續解凍釋放。11月27日7只新股資金解凍，預計釋放資金5901億，11月28日3只新股資金解凍，預計釋放7200億元，凍結資金在12月初才能得到全部解凍。11月IPO資金凍結量將創6月發行重啟以來歷史峰值。6月下旬IPO重啟以來，市場已經歷5輪發行沖擊，平均每月新股發行數量為11只，資金凍結量在1萬億左右，6月以來55只新股發行累計平均漲幅超過250%，賺錢效應顯著。11月本輪IPO預計凍結資金量超過1.6萬億，將創歷史峰值。

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MNI：央行通過SLO向市場註入500億流動性

據Market News International（MNI）引述三位消息人士稱，為應對本周流動性緊張局面，中國央行向中國銀行、國家開發銀行和興業銀行，通過公開市場短期流動性調節工具(Short-term Liquidity Operations，SLO)提供500億人民幣以內的資金支持。

民生宏觀評論指出，打新占用資金預計達萬億以上，同業存款預計納入一般性存款，繳準預期增強，二者合力造成銀行間流動性緊張。局部和短期流動性緊張，釋放超短期slo正合時宜。slo適時投放意味著央行希望資金利率平穩，為金融機構加杠桿提供良好的環境，以期降低實體融資成本。貨幣的寬松周期還沒有走完。

今天，機構打新潮臨近致使上交所國債逆回購利率早盤飆漲。

其中，1天期上證國債逆回購利率今日早盤大漲，漲逾450%，報772個基點。4天期上證國債逆回購利率也大漲近250%，報520個基點。上交所7天期回購利率漲幅接近40%，明顯高出今日銀行間市場7天質押式回購利率的水平。

此外，截止北京時間11:00，銀行間7天期回購利率也大幅上漲近22個基點，報3.4975%，創9月1日來盤中最高。

“中國央行顯然有能力將貨幣市場利率降下來，”新加坡大華銀行分析師Suan Teck Kin向彭博新聞社表示，“但是現在我們不認為短期利率會顯著下降，因為IPO潮的關系市場對現金的需求量非常大。”

據彭博援引消息人士稱，昨日中國銀行間市場前臺交易系統延時30分鐘結束。路透援引數位交易員稱這是因為資金面緊張，在收盤前仍有一些機構仍未能補上資金缺口。此外，因市場波動過大，南京港股份有限公司取消了2億元人民幣期限9個月的發債計劃。

就在今天傳出央行向國開行、興業銀行“註水”的消息前一日，網友曹山石在微博中提到：“今天銀行間市場錢緊，驚動了央行。央行辦公廳給中國銀行打電話，讓出借資金，因中行為了滬港通在賬戶留有足夠備付。興業缺口最大，國開行支持興業之後，對小機構直接愛莫能助。”  

不過晚間中國證券網跟進報道稱，興業銀行表示，該資金面傳聞不實。截止今日下午5時，本行超額準備金超過600億元，超額準備金率超過3%，流動性安全可控。

2013年1月，立足現有貨幣政策操作框架並借鑒國際經驗，央行創設了短期流動性調節工具(SLO)，作為公開市場常規操作的必要補充，在銀行體系流動性出現臨時性波動時相機使用。與公開市場操作不同，SLO是一種定向操作工具，主要針對參與銀行間市場交易的12家主要機構，主要以7天以內的短期回購為主，遇節假日可適當延長操作期限，采用市場化利率招標方式開展操作。

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MNI：央行通過SLO向市場註入500億流動性

據Market News International（MNI）引述三位消息人士稱，為應對本周流動性緊張局面，中國央行向中國銀行、國家開發銀行和興業銀行，通過公開市場短期流動性調節工具(Short-term Liquidity Operations，SLO)提供500億人民幣以內的資金支持。

民生宏觀評論指出，打新占用資金預計達萬億以上，同業存款預計納入一般性存款，繳準預期增強，二者合力造成銀行間流動性緊張。局部和短期流動性緊張，釋放超短期slo正合時宜。slo適時投放意味著央行希望資金利率平穩，為金融機構加杠桿提供良好的環境，以期降低實體融資成本。貨幣的寬松周期還沒有走完。

今天，機構打新潮臨近致使上交所國債逆回購利率早盤飆漲。

其中，1天期上證國債逆回購利率今日早盤大漲，漲逾450%，報772個基點。4天期上證國債逆回購利率也大漲近250%，報520個基點。上交所7天期回購利率漲幅接近40%，明顯高出今日銀行間市場7天質押式回購利率的水平。

此外，截止北京時間11:00，銀行間7天期回購利率也大幅上漲近22個基點，報3.4975%，創9月1日來盤中最高。

“中國央行顯然有能力將貨幣市場利率降下來，”新加坡大華銀行分析師Suan Teck Kin向彭博新聞社表示，“但是現在我們不認為短期利率會顯著下降，因為IPO潮的關系市場對現金的需求量非常大。”

據彭博援引消息人士稱，昨日中國銀行間市場前臺交易系統延時30分鐘結束。路透援引數位交易員稱這是因為資金面緊張，在收盤前仍有一些機構仍未能補上資金缺口。此外，因市場波動過大，南京港股份有限公司取消了2億元人民幣期限9個月的發債計劃。

就在今天傳出央行向國開行、興業銀行“註水”的消息前一日，網友曹山石在微博中提到：“今天銀行間市場錢緊，驚動了央行。央行辦公廳給中國銀行打電話，讓出借資金，因中行為了滬港通在賬戶留有足夠備付。興業缺口最大，國開行支持興業之後，對小機構直接愛莫能助。”  

不過晚間中國證券網跟進報道稱，興業銀行表示，該資金面傳聞不實。截止今日下午5時，本行超額準備金超過600億元，超額準備金率超過3%，流動性安全可控。

2013年1月，立足現有貨幣政策操作框架並借鑒國際經驗，央行創設了短期流動性調節工具(SLO)，作為公開市場常規操作的必要補充，在銀行體系流動性出現臨時性波動時相機使用。與公開市場操作不同，SLO是一種定向操作工具，主要針對參與銀行間市場交易的12家主要機構，主要以7天以內的短期回購為主，遇節假日可適當延長操作期限，采用市場化利率招標方式開展操作。

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如果有一天 流動性最好的市場突然枯竭

如果美聯儲開始加息，固定收益市場可能會出現大規模的資金流出，為防止到時候流動性枯竭，美國的基金公司正在想方設法確保手中持有的債券能賣得出去。

據路透報道，在過去幾個月中，越來越多的基金經理已經開始著手進行模擬測試，為其持有的現金、短期債券和其他流動性證券構建緩沖帶。

他們擔心，如果美聯儲開始加息，投資者會因債券價值的走低而爭相拋售。

旗下擁有700億美元資產的Thornburg投資管理公司的固定收益經理Jason Brady對路透表示，當加息來臨的時候，想要賣掉持有的債券有多難？答案是這相當有挑戰性。

目前市場預期美聯儲首次加息的時間是在明年夏天。在10月的一項調查中，大多數的交易商預期首次加息是在6月，明年年底利率會升到1%。

還有基金經理提到，他們已經看到了債市流動性枯竭的跡象。

今年10月中旬，不少基金經理被債市閃崩嚇的不輕。當時十年期美債的收益率一度暴跌至1.865%，創2013年5月以來的新低。

“當流動性最好的市場一夜之間失去流動性，這事兒就有點麻煩。”Brady在上述報道中提到。

為緩沖風險，目前已經有不少基金開始增加現金配置，Thornburg旗下一只基金已經將現金的配置比例從去年的10%提高到13%，同時也增持了短期債券和高評級債券。還有公司選擇增持非美債券，例如澳元和加元債券。

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央行七月以來首次暫停正回購操作 本周已釋放350億流動性

繼上周實施了2012年以來的首次降息後，中國央行今日還暫停了正回購操作。

彭博社援引的交易員稱，中國央行公開市場今日尚未進行人民幣14天期正回購操作，為七月以來首次。今日有200億元人民幣14天期正回購到期，加之本周二凈投放的150億元，中國央行公開市場本周將凈投放資金350億元人民幣。

中國央行上一次暫停正回購還是7月22日和24日，當時一批新股密集上市，預計會凍結7665億元。華爾街見聞網站援引國泰君安證券的估計介紹過，上周五開始密集發行的新股最高將凍結1.6萬億元資金。

渣打銀行（香港）策略師Becky Liu認為，中國央行“很可能”會從12月開始通過逆回購向金融市場註入流動性。對於央行今天暫停正回購操作，他表示；

鑒於未來幾周到期的正回購十分有限，今天停止正回購操作也不出人意料。

見聞還介紹過，央行本周二僅開展50億正回購，創下了本輪14天正回購重啟來的“地量”，同時還有200億元14天正回購到期。市場關心的中標利率，也下降了20個基點至3.20%，為六個月內第四次出手引導利率預期下行。 

量縮價減，顯示出央行寬松政策延續，進一步呵護月末資金面的意圖。

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流動性黑天鵝：中證登收緊信用債回購質押門檻

繼此前多次下調信用債質押回購折扣系數後，中國證券登記結算公司（中證登）今日再發新規，進一步收緊交易所信用債質押門檻。分析人士預計短期內可能明顯打擊低評級的城投債等地方債券的估值，且不排除未來銀行間市場也會出臺相關債券監管規定。

據中證登今日發布《關於加強企業債券回購風險管理相關措施的通知》（通知），自今日起暫時不受理新增企業債券回購資格申請，已取得回購資格的企業債券暫不得新增入庫，按主體評級“孰低原則”認定的債項評級為 AAA 級、主體評級為 AA 級（含）以上（主體評級為 AA 級的，其評級展望應當為正面或穩定）的企業債券除外。

通知稱，地方政府性債務甄別清理完成後，對於納入地方政府一般債務與專項債務預算範圍的企業債券，繼續維持現行回購準入標準；對於未納入地方政府一般債務與專項債務預算範圍的企業債券，中證登僅接納債項評級為AAA 級、主體評級為AA 級（含）以上（主體評級為AA 級的，其評級展望應當為正面或穩定）的企業債券進入回購質押庫，對低於此評級的已入庫企業債券，將分批分步壓縮清理出庫。

據路透報道，上海一位券商人士對此通知評論稱：“不符合條件債券的質押資格，目前來看僅影響交易所市場，銀行間的不受影響，但對手方到時是否接受是個問題。”

今年6月27日，中證登公布修訂指引，將主體AA以下有抵押增信的債券剔除出質押庫，取消了主體AA-有抵押債券的回購資格，引發部分債券投資者的恐慌。在6月30日，即此消息公布後的第一個交易日，大多為城投債的AA-債券平均跌幅達2%-5%。主體AA-但有抵質押擔保的個券由於其到期收益率高、折扣系高成為不少機構進行杠桿操作的理想標的。上述消息一出，對不少機構投資者“殺傷力”巨大。

東海證券援引數據評論預計，本次新規將使托管在交易所且不符合以上“雙條件”的企業債券失去質押資格，目前未入庫及將來需出庫的不符條件企業債券將面臨融資能力缺失、跌價壓力上升的風險。其評論觀點主要有：

1、目前主體AA評級（含）以上企業債存量1.73萬億元，其中債項達不到AAA評級的企業債余額達到1.26萬億元，在交易所中托管的余額未明確披露。對交易所投資者而言，前期已質押入庫的債項未達到AAA評級的企業債暫時未受影響，但該企業債一旦出庫其質押資格也將喪失。

2、如被地方政府性債務甄別為一般債務與專項債務預算範圍的企業債券，只需滿足主體評級為AA 級（含）以上（主體評級為 AA 級的，其評級展望應當為正面或穩定）。若是目前主體評級AA、債項達不到AAA的城投債，則需等待地方政府債務甄別完成，然後確定其質押資格。

3、地方政府性債務甄別完成後，企業債券如未滿足入庫標準，且前期一直未出庫，則面臨被中證登逐步清理出庫的風險。估計地方政府性債務甄別將頗費時日，市場充分消化此次企業債券質押資格新規所產生的負面效應也將需到明年才能水落石出。

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流動性黑天鵝來襲 債市恐將熊途漫漫

周一中國證券登記結算公司再發新規，進一步收緊交易所信用債質押門檻引發了市場對於債市流動性沖擊的擔憂。盡管對於股市的影響尚難以判斷，但是大多數市場分析人士均認為將引發債市資金吃緊，而城投債將成為重災區。

中證登新規出臺，一石激起千層浪

據華爾街見聞此前報道，中證登今日發布《關於加強企業債券回購風險管理相關措施的通知》，自今日起暫時不受理新增企業債券回購資格申請，已取得回購資格的企業債券暫不得新增入庫，按主體評級“孰低原則”認定的債項評級為 AAA 級、主體評級為 AA 級（含）以上（主體評級為 AA 級的，其評級展望應當為正面或穩定）的企業債券除外。

通知還稱，地方政府性債務甄別清理完成後，對於納入地方政府一般債務與專項債務預算範圍的企業債券，繼續維持現行回購準入標準；對於未納入地方政府一般債務與專項債務預算範圍的企業債券，中證登僅接納債項評級為AAA 級、主體評級為AA 級（含）以上（主體評級為AA 級的，其評級展望應當為正面或穩定）的企業債券進入回購質押庫，對低於此評級的已入庫企業債券，將分批分步壓縮清理出庫。

去杠桿效應明顯，城投債首當其沖

民生證券宏觀團隊認為新規則很明顯將導致城投債收益率上行——配債資金主要通過企業債質押進行加杠桿加操作，取消不符合債項評級為AAA級、主體評級AA級（含）以上的企業債券回購資格，將加大債基的去杠桿壓力，利空城投債。

此外，民生也認為，利率債收益率和資金利率均有上行壓力。債基去杠桿過程中對流動性需求加劇，資金利率有上行壓力，流動性較好的利率債受此波及會被拋售。

國泰君安固定收益分析師分析師徐寒飛在其最新的研究中也認為首當其沖的是交易所城投債，而全面流動性沖擊下也可能對流動性更好的利率債帶來壓力。徐寒飛表示，根據WIND統計，目前交易所債項達不到AAA，或債項達到AAA但主體達不到AA（或達到AA但評級展望負面）的可質押企業債券金額合計1194支，這些債券發行總額達到1.39萬億元，其中城投債1051支，發行總額1.26萬億元，占比88%和91%。一旦有部分債券喪失質押回購資質，很可能會引發去杠桿連鎖反應。受影響首當其沖的是城投債，而在流動性壓力下，流動性更好的利率品種也可能受此沖擊。

股市更熱，債市更冷？

對於新規的沖擊影響，民生證券表示對債市的沖擊遠大於股市。債券融資加杠桿影響買股票僅有邊際上的沖擊，因為考慮到近期股票市場強勢，投資經理面臨流動性壓力選擇拋債可能性更大。此外，債市監管的不確定性增大，反而會迫使配債資金加速流入股市，從這點看，對股票市場可能還是利多的。

不過也有分析人士認為，由此帶來的連鎖效應可能迫使資金從股市回流。

根據規定要求，不符合本通知第二條規定的已入庫企業債券，中登將采取措施，分批分步壓縮清理出庫，具體方案另行通知。

與《通知》同時出臺的還有一個長達42頁的停牌通知，據《第一財經日報》記者統計，該停牌通知中列出了1074只已入庫的企業債。有基金人士表示，停牌是配合《通知》出臺的，這種激烈地降杠桿行為很有可能導致重倉城投債的基金爆倉。

有信托公司人士表示，從短期來看因為補倉需求，可能會導致部分資金從股市回流債市，對當前股市洶湧的資金潮帶來些許影響。

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中證登修改企業債券回購新規點評：政策黑天鵝 沖擊流動性

本帖最後由 晗晨 於 2014-12-9 07:52 編輯 中證登修改企業債券回購新規點評：政策黑天鵝 沖擊流動性 12月8日下午中證登發布了《關於加強企業債券回購風險管理相關措施的通知》（以下簡稱“通知”），規定自通知發布之日起，暫不受理新增企業債券回購資格申請，已經取得回購資格的企業債券暫不得新增入庫。按主體評級“孰低原則”認定的債項評級為AAA級且主體評級為AA及以上（不包含AA展望負面）的企業債券除外。待地方政府債務甄別結果出臺後，納入地方政府債務範圍的企業債券仍將按照中證登原回購準入標準執行，但是對於未納入地方政府債務範圍的企業債券，中證登將僅接納債項評級為AAA且主體評級為AA及以上（不包含AA展望負面）的企業債券進入回購質押庫，未來是否恢複資格將視政府債務甄別結果而定。 中登公司這則通知被解讀為債市的黑天鵝，對債市、流動性、對股市影響如何？ 《關於加強企業債券回購風險管理相關措施的通知》 各結算參與人： 根據國務院發布的《關於加強地方政府性債務管理的意見》（國發[2014]43 號），相關部門將對地方政府性債務進行甄別與清理。為提前做好企業債券風險防範，避免回購質押庫出現系統性風險，現將有關事項通知如下： 一、自本通知發布之日起，暫時不受理新增企業債券回購資格申請，已取得回購資格的企業債券暫不得新增入庫。按主體評級“孰低原則”認定的債項評級為 AAA 級、主體評級為 AA 級（含）以上（主體評級為 AA 級的，其評級展望應當為正面或穩定）的企業債券除外。 結算參與人應依據本通知規定采取相關措施，嚴格限制企業債券新增入庫。如有新增入庫的，本公司將采取強制出庫措施，結算參與人應嚴格防範欠庫乃至透支風險。 二、地方政府性債務甄別清理完成後,對於納入地方政府一般債務與專項債務預算範圍的企業債券，繼續維持現行回購準入標準;對於未納入地方政府一般債務與專項債務預算範圍的企業債券，本公司僅接納債項評級為 AAA 級、主體評級為 AA 級（含）以上（主體評級為 AA 級的，其評級展望應當為正面或穩定）的企業債券進入回購質押庫。 三、地方政府性債務甄別清理完成後,對於未納入地方政府一般債務與專項債務預算範圍、且不符合本通知第二條規定的已入庫企業債券，本公司將采取措施，分批分步壓縮清理出庫，具體方案另行通知。 在地方政府性債務甄別與清理過程中，本公司也可根據市場風險狀況，對風險較大的已入庫企業債券采取壓縮清理措施。 四、現行《質押式回購資格準入標準及標準券折扣系數取值業務指引》與本通知不一致的，以本通知為準。 五、請各結算參與人及時將本通知轉發給參與回購業務的投資者，並加強投資者教育與培訓，嚴格防範和控制回購風險。 特此通知。 海通證券姜超：債券去杠桿，沖擊流動性——中證登企業債質押式回購新規點評​ 事件：中證登於12月8日發布《關於加強企業債券回購風險管理相關措施的通知》，地方政府債務甄別完成後，未納入政府債務的企業債中，除債項AAA、主體AA（展望穩定或正面）以外的質押資格將取消。​ 1）企業債質押資格門檻大幅提高。企業債除主體AA級及以上（AA評級需展望正面穩定）、債項AAA外，暫停入庫；未納入地方政府債務的企業債，除主體AA及以上（AA評級的需展望正面或穩定）、債項AAA外，將失去質押資格。​ 2）符合條件企業債新券占比低。整體跨市場企業債約有74%達不到新的質押標準。當前托管在交易所的企業債余額約1萬億，這也意味著如不考慮地方政府債務甄別，將有約7400億企業債將失去質押資格。​ 3）約有4700億企業債老券因此失去質押資格。投債如何納入地方債務尚無明確標準，按資金流向看只有36%的債務大概率列入地方債務，約2700億元。這樣初步估計約4700億企業債將失去質押資格。​ 4）短期去杠桿沖擊流動性。短期警惕去杠桿導致的流動性沖擊，6月末時約有84只債券質押比率下調，城投下跌明顯。​ 5）擡高社會融資成本，背離整體宏觀政策取向。通過是否地方債務來評估企業債風險過於簡單，此次新規沖擊流動性將擡高社會融資成本，與當前整體宏觀政策取向背離。應建立更高監管機構，統籌安排降低融資成本的政策，促進直接融資健康發展。​ 以下是正文：​ 一、企業債質押資格門檻大幅提高​ 中證登針對企業債大幅提高質押資格門檻。從12月8日起，除債項評級為AAA級、主體評級為AA級（含）以上（主體評級為AA級的，其評級展望應當為正面或穩定）的企業債外，暫不受理新增企業債券回購資格申請，已取得回購資格的企業債券暫不得新增入庫。​ 地方政府性債務甄別清理完成後，對於納入地方政府一般債務與專項債務預算範圍的企業債，繼續維持現行回購準入標準；對於未納入地方政府一般債務與專項債務預算範圍的企業債券，僅接納債項評級為AAA級、主體評級為AA級（含）以上（主體評級為AA級的，其評級展望應當為正面或穩定）的企業債券進入回購質押庫。地方政府性債務甄別清理完成後，對於未納入地方政府一般債務與專項債務預算範圍、且不符合規定的已入庫企業債券，將采取措施，分批分步壓縮清理出庫。​ 二、中證登回購標準一再提高，折扣系數下調行動不斷​ 中證登回購標準呈不斷提高的趨勢，今年以來已多次下調標準券折扣系數。中證登於3月25日、5月29日發布通知調整部分回購質押券的折扣系數，並於14年6月27日修訂了《質押式回購資格準入標準及標準券折扣系數取值業務指引》，按照新的指引，於8月1日和9月5日對部分債券標準券折扣系數進行了下調。​ 頻繁行動的主要目的在於防範交易所債券市場的風險，這也與交易所推出債券ST制度、推行投資者適當性管理等行動一脈相承。​ 三、符合條件企業債新券占比低​ 符合條件的企業債發行量占比較低，新規實行後料對新債發行產生較大影響。按照《通知》，在地方政府債務甄別清理完成之前，只有債項評級為AAA級、主體評級為AA級（含）以上（主體評級為AA級的，其評級展望應當為正面或穩定）的企業債才能新增入庫。而從發行量來看，交易所企業債月均發行量約為400億，其中債項評級AAA、主體評級AA及以上的企業債月均發行量僅約80億，占比不足20%。​ 四、約有4700億企業債老券因此失去質押資格​ 截至14年12月8日，滬深兩所企業債共有1616只，余額2.10萬億，其中目前具有質押資格的企業債共有1412只，余額1.80萬億。而根據新規，達不到債項評級AAA、主體評級AA及以上（主體評級AA，展望需為正面或穩定）的企業債有1407只，余額1.57萬億。從余額來看，不符合標準的企業債占比約為74%。​ 截至14年10月底，托管在交易所的企業債余額約1萬億，這也意味著如不考慮地方政府債務甄別，將有約7400億企業債將失去質押資格。​ 企業債如果可以算作地方政府債務，則不會被取消質押資格，但城投債如何納入地方債務尚無明確標準，從國務院43號文和財政部351號文來看，納入政府債務的關鍵在於兩點：第一，屬於審計口徑的公益性項目；第二，不盈利或者盈利能力很弱，不適合通過市場化方式運作。根據城投債披露的募集資金流向來看，約有36%的債務納入政府債務的可能性較大。​ 因而，據我們初步測算，目前在交易所托管的企業債中或有約2700億因納入地方政府債務而維持現有質押資格，這也就意味著約4700億企業債將因此次新規而失去質押資格。​ 五、警惕去杠桿導致的流動性沖擊​ 今年以來，中證登於3月25日、5月29日發布通知調整部分回購質押券的折扣系數，並於14年6月27日修訂了《質押式回購資格準入標準及標準券折扣系數取值業務指引》，按照新的指引，於8月1日和9月5日對部分債券標準券折扣系數進行了下調。​ 取消質押資格或下調折扣系數往往帶來較大的調整壓力，14年6月末時約84只債券質押比率下調，城投下跌明顯，短期警惕去杠桿導致的流動性沖擊。​ 六、擡高社會融資成本，背離整體宏觀政策取向​ 評估風險以是否計入地方債務為標準過於簡單，中證登質押新規不利於降低企業融資成本。存量債券將因去杠桿受到較大的流動性沖擊，加劇存量債券的估值調整；新發債券大部分將不能進入質押庫，勢必推升新債的發行利率。利率上升將擡高企業融資成本，與當前的政策取向背道而馳。​ 未來降低融資成本不能僅靠央行，應建立淩駕一行三會之上的監管機構，統籌安排促進直接融資的政策，防止政策沖突導致社會融資成本不降反升，增加經濟和金融風險。 【中金固收】交易所加強企業債券回購風險 管理相關措施的簡評 作者：姬江帆 王誌飛 許艷 張繼強 陳健恒 事件 12月8日下午中證登發布了《關於加強企業債券回購風險管理相關措施的通知》（以下簡稱“通知”），規定自通知發布之日起，暫不受理新增企業債券回購資格申請，已經取得回購資格的企業債券暫不得新增入庫。按主體評級“孰低原則”認定的債項評級為AAA級且主體評級為AA及以上（不包含AA展望負面）的企業債券除外。待地方政府債務甄別結果出臺後，納入地方政府債務範圍的企業債券仍將按照中證登原回購準入標準執行，但是對於未納入地方政府債務範圍的企業債券，中證登將僅接納債項評級為AAA且主體評級為AA及以上（不包含AA展望負面）的企業債券進入回購質押庫，未來是否恢複資格將視政府債務甄別結果而定。 點評 一、通知下發的背景和目的： 此次通知為中證登今年以來加強其作為債券回購中央對手方風險防範措施的延續。背景主要是為了配合國務院43號文精神下的地方政府存量債務甄別。今年以來隨著違約風險加大，中登作為質押回購的中央對手方風險偏好不斷下降，在14年以來連續出臺了多項措施加強交易所債券的風險管理，比如下調主體AA展望負面的債券折扣系數直至取消質押資格、將主體AA-有抵質押擔保個券剔除出質押庫、對同一發行人不同債券實行主體評級“孰低原則”等等。之前的歷次措施主要是針對個券發行人的自身信用風險，而此次推出《關於加強企業債券回購風險管理相關措施的通知》主要是為應對國務院發布的43號文給交易所存量城投債可能帶來的影響。14年9月底國務院印發了《關於加強地方政府性債務管理的意見》（國發[2014]43號），全面部署加強地方政府性債務管理。其中針對地方政府存量債務的處理方面，意見提到“凡屬於政府應當償還的債務，相應納入一般債務和專項債務。地方政府將甄別後的政府存量債務逐級匯總上報國務院批準後，分類納入預算管理”而且對於甄別後確實屬於地方政府承擔償還責任的債務，地方政府可以通過發行地方政府債券、處置政府資產等方式償還。對不屬於政府應當償還的部分，要“遵循市場規則處理，減少行政幹預”，而且特別提到“政府債務只能通過政府及其部門舉借，不得通過企事業單位等舉借”，以及“融資平臺公司不得新增政府債務。”我們之前多次分析過，從2013年地方政府債務審計結果看，顯然並不是所有城投債都會被認定為地方政府負有償還責任的債務，仍需等待地方政務債務甄別和清理結果的公布。也就是說，考慮到部分城投債可能存在未能納入地方政府債範圍，從而償債壓力增加的風險。中登“為提前做好企業債券風險防範，避免回購質押庫出現系統性風險”，制定了此通知，通知自發布之日起即時生效。 二、通知的具體影響範圍： 本次通知的主要影響在於不能達到主體AA且債項AAA的企業債將不能新增入庫。政府性債務甄別結果出臺前，已經在庫內的存量債不受影響，但一旦出庫就不能再入庫。公司債不在本次調整範圍內，企業債內由於城投沒有明確的劃分標準，產業類企業債也將被波及。本次通知的第一條規定，自通知發布之日起，除了債項評級AAA且主體評級AA及以上（主體AA負面的除外）的跨市場企業債之外（上市公司發行的公司債暫不受本次通知影響），新發企業債券不能申請質押回購資格，存量可質押的企業債在庫外的部分也將不得新增入庫。也就是說，自現在起直至財政部正式公布地方政府債務甄別結果這段時間內，能進入中證登質押庫的跨市場企業債將僅有主體評級AA及以上（不包含主體AA負面者）而且債項達到AAA的品種，交易所質押庫存量標準券增量近期將大幅下降。 政府性債務甄別結果出臺後，被劃入地方政府債務的企業債將被解除上述回購限制，按照一般債券的回購資格標準執行。本次通知的第二條規定，在地方政府存量債務甄別結果出臺後，對於納入地方政府一般債務與專項債務預算範圍的企業債券，仍繼續維持中證登現行的回購準入標準。也就是說如果之前符合中證登質押回購標準的跨市場企業債，一旦納入地方政府債務範圍之後，在庫外的債券可以繼續新增入庫，折算系數也繼續按照中證登之前公布的標準來執行。但是對於未能納入地方政府債務範圍的跨市場企業債來說，只有主體AA及以上（不包含主體AA展望負面者）同時債項AAA的債券才具備質押回購資格，存量已入庫的債券也將被分批壓縮清理出庫。通知規定，“地方政府性債務甄別清理完成後,對於未納入地方政府一般債務與專項債務預算範圍、且不符合本通知第二條規定的已入庫企業債券，本公司將采取措施，分批分步壓縮清理出庫，具體方案另行通知。在地方政府性債務甄別與清理過程中，本公司也可根據市場風險狀況，對風險較大的已入庫企業債券采取壓縮清理措施。”這里需要提示的是，隨著地方政府債務甄別結果的披露，有一部分城投企業債還有可能恢複入庫資格，但對於產業類企業債，由於與地方政府債務無關，而評級絕大多數又不符合條件，可能成為被永久“誤殺”的品種。 另外地方政府債務甄別結果匯總上報的時間是15年1月5日，但目前尚不明確是否會及時公開披露所有債務明細，這也會導致相關城投債回購資格的分化時間無法確定。根據財政部於12月初發布的關於印發《地方政府存量債務納入預算管理清理甄別辦法》的通知（財預2014-351號）第十六條規定，“存量債務是指截至2014年12月31日尚未清償完畢的債務”，“地方各級財政部門匯總本地區清理甄別結果，由同級審計部門出具審計意見並經同級政府批準後逐級上報，省級財政部門應於2015年1月5日前上報財政部。”但匯總結果是否能及時向公眾披露全部明細仍存在很大的不確定性。 三、對於債券市場的後續影響： 1、最主要的影響是去杠桿的流動性風險 一方面此次調整涉及債券規模明顯高於之前主體AA負面以及主體AA-有抵質押擔保涉及的債券規模。今年上半年中證登將主體AA負面以及主體AA-有抵質押擔保的債券剔除出質押庫後，均引發了投資者對這兩類債券的大幅拋售，收益率在一兩個交易日內急速上升。此次通知涉及到的企業債券範圍更大、規模更廣。據中債登最新數據，目前托管在交易所的企業債存量達到了10351億元，在全部企業債當中的占比達到了35%，在全部跨市場發行的企業債余額中占比則超過了一半。而其中債項AAA同時主體AA及以上（主體AA負面除外）的個券僅有195只，余額僅不足5000億，即使假設這些全部托管在交易所，受此次通知波及的交易所跨市場企業債存量也將達到5000億的量級。而與之相比，14年6月末主體AA-有抵質押擔保的債券在交易所市場托管的總額不足500億，14年5月份時主體AA但展望負面的債券總余額也僅為166億元。此外，由於13年上半年至今三類乙類戶被暫停在銀行間開戶，大量投資者將跨市場企業債轉托管至交易所並進行質押融資，目前交易所質押回購融資余額達到了近7000億元，大幅高於去年上半年4000億左右的水平。機構杠桿率居高不下，質押額度使用充足。因此一旦庫外的債券不能新增入庫，機構進一步加杠桿的空間受限，如果部分投資者急於主動拋售債券，導致債券凈價下跌，凈價下跌又導致債券質押率下降，更多的機構將會被動進行去杠桿操作，短期內市場賣壓集中，整體交易所債券板塊流動性風險較大。 另一方面本次通知發布時間正好疊加股市長紅分流債市資金的時期。2014年11月21日央行宣布降息之後，股市出現大幅上漲，其中滬指在短短兩周內從2500點左右上破3000點，市場風險偏好極大提升，情緒較為亢奮。受此影響，債市則受到壓制，債券收益率僅在降息後出現1個交易日的下行後就迅速擡升。目前股市上漲已經開始分流債市資金，部分債基、開放式理財產品、貨幣基金等等已經開始遭受到贖回壓力。廣義基金類產品遭遇贖回後，要麽在市場上拋售債券回籠資金應對贖回，要麽增加質押庫內標準券數量增加回購融資。但是此次通知發布之後，雖然已經在質押庫內的債券不受影響，但是可以新增入庫的債券將大幅減少，因此廣義基金產品通過增加融資以應對贖回的空間將被壓縮，一旦遭遇贖回後不得不在二級市場上拋售債券，陷入凈價下跌——質押率下降導致欠庫——再度拋售降杠桿的惡性循環。單單從公募基金的情況來看，截至2014年三季度統計數據，全部債基（開放式、封閉式、保本型）持有的企業債券余額為2557億元，占其持有債券類資產的比重達到54%，占全部總資產的比重也達到了44%，是公募債基進行杠桿操作的主要工具。 目前已經入庫的存量債券雖然暫時不受影響，但如果最終被證明未包含在地方政府債範圍內，即使未發生違約風險，也會面臨流動性溢價被重估的問題，因此後續影響可能會持續存在。目前地方政府債務的甄別結果暫未出臺，城投債中分化並不明顯。但是正如我們在之前報告中一直強調的，地方政府債務甄別結果出臺後，城投債出現分化是必然。納入地方政府債務範圍的企業債將獲得顯性政府信用，利差仍有壓縮的空間，而未被納入地方政府債務範圍的企業債券，將喪失地方政府的隱性信用背書。雖然不一定會違約，但定價中透支的政府隱性擔保性質需要重估。中證登發布此通知實際上導致上述影響提前反映，雖然目前存量已入庫債券不受影響，但在甄別結果出臺後，未被納入政府性債務範圍的企業債僅有債項AAA且主體AA及以上（主體AA負面除外）的債券可以有質押回購資格，其余將全部被剔除出質押庫，導致未被納入地方政府債務範圍的城投債將面臨信用風險重估和流動性價值重估的雙重壓力。 2、間接可能推升對城投債違約風險的擔憂 一方面，中登在政府債務甄別結果出臺前率先出臺風險防範措施，可能會導致部分投資者預期措施出臺是為了未納入政府債務範圍的城投債違約作準備。由於43號文和351號文已經出臺一段時間，市場對於未來地方政府債務甄別將塵埃落定都有一定預期，而且大部分投資者對於不能納入地方政府債務範圍的債券償還也依然具有較強信心，認為政府支持的意願仍然較強。但中登在甄別結果出臺前就如此大幅收縮質押範圍，不免會對投資者的上述預期產生一定負面影響。 另一方面，喪失質押回購便利後，平臺再融資的成本和難度都可能增加。結合發改委及交易商協會最近都在收緊城投類企業發債門檻，而15年城投債到期量相比14年明顯增多，再融資壓力將進一步加大。根據我們的城投行業分類統計，15年城投類債券到期量是14年的2.9倍，考慮還本付息和回售後，需要再融資的量有6300億。該金額達到14年城投債發行量的一半以上，並且超過13年及以前年度的年發行量。而國務院43號文後，發改委和交易商協會為配合43號文精神，先後發文收緊了城投平臺發債標準，符合條件的也需要大量補充盡職調查和信息披露材料。特別是協會此次明確：在審計署、銀監會級財政部融資平臺名單內的企業將喪失發行協會主管債券產品的資格。由於城投企業自身造血能力較弱，一旦再融資渠道顯著收緊，容易出現流動性問題，使得今年以來極度提升的城投風險偏好發生變化。 3、流動性壓力短期內會波及所有流動性好的品種，陣痛無法避免，不存在流動性問題的投資者可關註錯殺機會 本次政策出臺後的影響可能與2011年三季度的情況非常類似，當時也是城投違約風險擔憂擡頭，但轉債和利率債率先大幅調整。當時是銀監會開始收緊平臺貸款導致市場對於城投的違約擔憂大幅提升，保險等機構開始贖回債基，基金由於杠桿策略難以為繼，在贖回壓力下被迫拋售債券。而以城投為代表的信用債流動性差，只能先將流動性較好的轉債、利率債和高等級信用債賣出。因此盡管這次回購融資收緊的起因是針對城投債，但最先沖擊的將是流動性較好的債券品種。在這種預期下，非債基的投資者，如銀行、券商、資管、信托等也有可能會選擇賣債保住今年的債券盈利。這種市場情緒的放大可能導致短期內債券收益率上升較多。對於投資者而言，短期的痛苦無可避免，但沖擊過後可能也意味著未來的投資機會，債券類產品的吸引力可能會重新增強。 對轉債的影響方面，該規定如果導致債基等被迫拋券或債基遭遇贖回，可轉債作為流動性最好的債券子類品種，從歷次的流動性沖擊經驗來看，往往首當其沖。典型的案例出現在去年的六月份等時點。其中，債基持有集中、流動性較差、溢價率較高的小盤品種受沖擊幅度預計會更為明顯，如歌華等品種。不過，目前多數轉債都已經依賴平價支撐，如果不是疊加股市調整，從而形成雙重沖擊，轉股套利機制決定其受沖擊幅度會相對有限。以中行等轉債為例，如果負溢價率超過2-3%,會有大量的轉股套利盤接貨，債基減持沖擊屆時將得以吸收消化。但由此形成的負溢價會加速轉債品種的轉股，從而導致市場存量加速萎縮，短暫流動性沖擊之後的供求矛盾將更為明顯，不存在流動性問題的投資者反而建議關註在此過程中的錯殺機會。 （二）【民生債券】149號文點評： 1、這是繼今年6月底中證登調整質押券回購資格標準（61號文）後又一次調整，新增變化體現在質押券債項評級須為AAA，之前61號文已將主體AA展望負面的個券排除，此次條件更加苛刻。 2、根據wind口徑，此前滿足質押條件的企業債中共有1202只個券，對應債券余額14029億元，按照本文不再滿足新增質押回購資格，其中城投債個數和債務余額占比達到88.7%和91.0%，可見受影響最大的是主體AA評級展望穩定和正面的城投債。而目前同時滿足149號文債券評級和主體評級存量企業債僅208只，5248億元。 3、目前政策僅針對增量，但由於到期無法新增，就微觀投資組合而言，具體影響存在兩種可能：一是整體組合杠桿水平有回旋余地，無需強行賣債，相關個券估值會有調整，但可能更多是有價無市；二是組合杠桿水平的維持對相關個券依賴程度高，不得不賣券降杠桿，投資者可能賣掉本次調整相關的低評級城投債，也有可能賣掉國債、政策債等其他流動性好的資產。因此調整壓力不僅體現在城投債，流動性好的利率債也會有調整壓力。 4、進一步加劇城投債分化。43號文後，城投債的政府屬性進一步顯性化，由於政府債務的界定標準暫不清晰，因此城投債整體走出牛市行情，但隨著政府債務口徑的逐步明朗以及本文的出臺，城投債分化預期將進一步增強，其中納入預算的城投債，收益率逐漸向地方債靠攏，未納入的向一般產業債靠攏，當然短期內城投債的系統性調整將無法避免。 【招商固收】孫彬彬關於中證登加強企業債券回購風險管理的點評（20141208）：監管政策超預期、流動性風險難防範。 ①過去歷史經驗表明債券市場的風險主要來自政策的不確定性； ②未來交易所相關規定日益趨嚴，投資者需要直面該現實； ③中證登規定面向所有企業債，所以城投類債券從監管層的評估來看其風險仍然不高於一般產業債； ④按照該規定，一般產業債在交易所的流動性基本喪失； ⑤城投類債券中，如果能夠按照清理甄別納入地方政府一般債務與專項債務預算範圍，則仍然執行原有回購準入標準，對於該事實需要註意如下幾點：一是按照351號文規定，清理甄別結果由省級財政部門於2015年1月5日前上報財政部，因此理論上清理甄別工作截止日期1月5日；二是納入地方政府一般和專項債務預算的僅限於政府負有償還責任的債券，其甄別的依據只有一條，即償債資金來源為財政資金；三是按照2013年審計結果，當時2.5萬億城投債中，僅有4590億企業債券（剔除地方債後）被納入政府負有償還責任； ⑥考慮到今年理財資金通過各種渠道配置債券的比例上升，投資者需要註意年底時點性因素疊加的背景下，因為監管導致流動性風險大幅上升； ⑦此時需註意央行層面流動性的行為幹預； ⑧雖然傷痛，但是仍然需要重申我們年度策略觀點：前瞻展望，債市調整的壓力大於平衡收益； ⑨考慮到系統性風險的底線問題，未來債券收益率如果調整到位，建議流動性管理壓力不大的配置資金可以參與配置。 寒飛論債 中證登公告企業債券回購新規，大幅收緊企業債質押回購資質門檻，可能引發連鎖反應，加劇城投債調整和估值分化，流動性壓力下也可能沖擊流動性更好的利率品種。 摘要：中證登公告大幅收緊企業債券質押回購融資門檻：（1）企業債除主體AA級及以上（AA評級的需展望正面穩定）、債項AAA品種外，暫停入庫；（2）地方政府性債務甄別清理完成後，未納入地方政府一般債務與專項債務預算範圍內的企業債券，將僅接受主體AA及以上（AA評級的需展望正面或穩定）、債項AAA品種入庫，存量不符合要求的將逐步壓縮清理出庫。 上述規定將大幅加劇機構質押庫壓力，引發去杠桿連鎖反應。首當其沖的是交易所城投債，流動性沖擊下也可能對流動性更好的利率債帶來壓力：WIND統計目前交易所達不到新要求的可質押企業債券券合計1194支，發行總額1.39萬億元，其中城投債1051支，發行總額1.26萬億元，占比88%和91%。雖然我們統計不到這些發行額中實際托管在交易所的比例，以及最終進入質押庫融資的比例，但從近年的情況看，企業債轉托管到交易所的存量大幅上升，近期交易所企業債托管量每月增長400億元以上，截至10月托管存量達到1.01萬億元，占到全部2.91萬億企業債存量的35%。 城投債年末面臨財政部甄別大考，存在調整和分化壓力，而質押新規將加劇這種調整和分化。盡管城投債爆發系統性違約風險仍然是小概率事件，但伴隨政策規定以及執行動向的市場一致預期的邊際變化仍然會給城投債估值帶來波動，中證登質押新規有可能成為情緒導火索，在前期對“43號文”和“351號文”的利好第一層思維演繹極致之後，引發城投債調整和估值分化的第二層思維。收益率泥沙俱下之後，後續更需關註這種一致預期變化和分化邏輯的演繹。 正文： 中證登公告大幅收緊企業債券質押回購融資門檻。中證登網站12月8日披露《關於加強企業債券回購風險管理相關措施的通知》（中國結算發字[2014]149號），依據國務院“43號文”，為提前做好企業債券風險防範，避免回購質押庫出現系統性風險，將大幅收緊企業債券質押回購融資門檻，具體措施包括： （1）        企業債除主體AA級及以上（AA評級的需展望正面穩定）、債項AAA品種外，暫停入庫：自通知發布之日起，暫不受理新增企業債券回購資格申請，已取得回購資格的企業債券暫不得新增入庫。按主體評級“孰低原則”認定的債項評級為AAA級、主體評級為AA級（含）以上（主體評級為AA級的，其評級展望應當為正面或穩定）的企業債券除外。 （2）        地方政府性債務甄別清理完成後，未納入地方政府一般債務與專項債務預算範圍內的企業債券，將僅接受主體AA及以上（AA評級的需展望正面或穩定）、債項AAA品種入庫，存量不符合要求的將逐步壓縮清理出庫。地方政府性債務甄別清理完成後，對於納入地方政府一般債務與專項債務預算範圍的企業債券，繼續維持現行回購準入標準；對於未納入地方政府一般債務與專項債務預算範圍的企業債券，本公司僅接納債項評級為AAA級、主體評級為AA級（含）以上（主體評級為AA級的，其評級展望應當為正面或穩定）的企業債券進入回購質押庫。地方政府性債務甄別清理完成後，對於未納入地方政府一般債務與專項債務預算範圍、且不符合上述規定的已入庫企業債券，將采取措施，分批分步壓縮清理出庫，具體方案另行通知。 上述規定將大幅加劇機構質押庫壓力，引發去杠桿連鎖反應。首當其沖的是交易所城投債，流動性沖擊下也可能對流動性更好的利率債帶來壓力。WIND統計，目前交易所債項達不到AAA，或債項達到AAA但主體達不到AA（或達到AA但評級展望負面）的可質押企業債券金額合計1194支，這些債券發行總額達到1.39萬億元，其中城投債1051支，發行總額1.26萬億元，占比88%和91%（表1）。雖然我們統計不到這些發行額中實際托管在交易所的比例，以及最終進入質押庫融資的比例，但從近年的情況看，企業債轉托管到交易所的存量大幅上升，很多即是為享受交易所的融資便利，從而大幅推高了托管到交易所的余額占比（如圖1，近期交易所企業債托管量每月增長400億元以上，截至10月托管存量達到1.01萬億元，占到全部2.91萬億企業債存量的35%）。這部分債券喪失質押回購資質，有可能會引發去杠桿連鎖反應。受影響首當其沖的是城投債，而在流動性壓力下，流動性更好的利率品種也可能受此沖擊。 城投債年末面臨財政部甄別大考，存在調整和分化壓力，而質押新規將加劇這種調整和分化。我們在前期報告中多次強調過，市場對於“43號文”和“351號文”的第一層利好反應過於樂觀，而可能低估存量政府債務性質甄別認定的影響，需警惕“分化”的第二層思維（參見2014年11月14日專題報告《警惕城投債第二層思維帶來的估值波動》）。目前來看，盡管財政部甄別認定結果尚未出臺（要求地方政府2015年1月5日前上報甄別認定結果），但全方位收緊質押折算條件有可能成為情緒導火索，加劇城投債的系統性估值調整和分化預期。盡管城投債爆發系統性違約風險仍然是小概率事件，但伴隨政策規定以及執行動向的市場一致預期的邊際變化仍然會給城投債估值帶來波動。收益率泥沙俱下之後，後續更需關註這種一致預期變化和分化邏輯的演繹。 【民生宏觀】股市更熱，債市更冷 事件：繼多次下調信用債質押回購折扣系數後，中證登發布加強企業債券回購風險管理相關措施的通知，將主體AA以下有抵押增信的債券剔除出質押庫，取消主體AA-有抵押債券的回購資格。 ①將導致城投債收益率上行。配債資金主要通過企業債質押進行加杠桿加操作，取消不符合債項評級為AAA級、主體評級AA級（含）以上的企業債券回購資格，將加大債基的去杠桿壓力，利空城投債。 ②加劇城投債分化。43號文出具後加劇了城投債分化，納入到預算中的城投債，其收益率向地方省政府債靠攏，而未納入預算管理的城投債，可能會剝離政府信用，其收益率向產業債靠攏。而該通知加劇了這種分化的壓力：地方政府性債務甄別完成後，企業債如未滿足入庫標準，將面臨清理出庫的風險。 ③利率債收益率和資金利率均有上行壓力。債基去杠桿過程中對流動性需求加劇，資金利率有上行壓力，流動性較好的利率債受此波及會被拋售。 ④對債市的沖擊遠大於股市。我們認為對債券融資加杠桿影響買股票僅有邊際上的沖擊，因為考慮到近期股票市場強勢，投資經理面臨流動性壓力選擇拋債可能性更大。此外，債市監管的不確定性增大，反而會迫使配債資金加速流入股市，從這點看，對股票市場可能還是利多的。