交銀國際洪灝：僅免稅的利好消息就可使市場潛在估值上升10%

交銀國際董事總經理、首席策略師洪灝認為，暫免征收資本利得稅和取消人民幣兌換限額將助力滬港通成功登臺首秀，僅免稅的利好消息就可使市場潛在估值上升10% 。

上周五滬港兩地收盤後，中國官方宣布，滬港通三年內對境內外投資者免征資本利得稅，QFII（合格境外機構投資者）、RQFII（人民幣合格境外機構投資者）也獲得同等待遇。海外交易時段，香港的美國存托股（ADRs)、恒生股指期貨和追蹤中國的ETF穩固上漲。其中，摩根士丹利A股指數ETF（CAF.US）大漲近4%。

洪灝指出，僅免稅的利好消息就可使市場潛在估值上升10% ，CAF大漲也就不讓人感到意外了。在免稅消息公布之前，恒生指數和上證綜指就分別收在了24000點和2450點這兩大關鍵阻力位之上了。

板塊方面，洪灝推薦：A股買消費、金融和交運板塊，H股買軟件板塊，以及A和H股的醫藥和汽車板塊。推薦理由如下：

我們預期隨著時間的推移，兩地市場將會出現強勁的跨境資金雙向流動，我們偏好最有可能吸引資金流入的，同時回報率對資金流敏感的板塊。

據此，我們推薦A股消費、金融和運輸業、H股信息軟件業，我們在A股和港股里同時偏好醫療和汽車業。此外，我們相信滬股和港股投資者都將追捧本身缺乏的板塊。

簡而言之，A/H股價分化、稀缺以及藍籌是焦點。

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洪灝：2015年中國市場五大“黑天鵝”

2015年中國市場可能出現哪些有別於主流預期的意外？交銀國際董事總經理兼首席策略師洪灝今日發布預測認為，有一些事件發生的概率雖然不高，但也沒有共識預期的那麽低，比如：2015年房產價格可能見底；中國央行的寬松力度可能因此不及市場期望；上證綜指可能不會突破合理預期的3400點，進而推遲A股回歸牛市。

以下是洪灝預測的2015年五大市場意外：

1、中國房產價格跌入周期性低谷。

近來房地產股資產再分配的觀點聲勢日盛，有些專家還建議賣掉房產炒股。但洪灝認為，只要風險偏好並未長期轉變，長期資產分配就鮮有變化。下圖可見，一線、二線和三線城市房產價格今年均在止漲轉跌。假如房產價格的確已經見底，在價格處於底部的時候賣掉房產就絕非明智之舉。

有人可能認為房產價格觸底回升對股市是利好，洪灝認為還不能確定絕對屬於利好。因為交銀研究發現，股市通常在房產市場反彈前六個月就已回漲，這意味著房產價格漲勢越來越強勁時，股市的漲勢會越來越弱。房產價格上漲對A股並非壞消息，不過A股的漲幅可能沒有預期的那麽高。

2、中國央行寬松的力度可能不及市場預期。

共識預期中國央行明年會進一步激進寬松，具體措施可能包括降存準率、增加使用“常備借貸便利”（SLF）和“中期借貸便利”（MLF）這類釋放流動性的工具。但如果像以上預測那樣，房產價格觸底反彈，中國央行的寬松力度可能不及預期。

如下圖所示，本月上旬一年期人民幣無本金交割利率互換(NDIRS)急劇下挫，同時A股的金融板塊大漲。這種劇烈波動表明市場在體現中國央行未來進一步寬松的前景。一旦中國央行的舉措令市場失望，交易逆轉將造成有破壞力的影響。

如果房產價格回升，會壓低實際利率，中國央行就少了一個增加寬松的理由。屆時如果加大寬松力度，就會出現對房產泡沫的擔憂。

3、大宗商品在過度超賣的價格水平也能反彈，但不可能改變總體下行的市場趨勢。

經過近期的大拋售，大宗商品與其他資產相比嚴重超賣，其超賣程度接近2008年年末以來最高水平。洪灝預計，2015年大宗商品至少會發生一次技術性反彈，那次反彈可能很強勁，會使市場以為大宗商品的下行周期結束。

有人可能認為，美元走強給大宗商品施加了下行的壓力。可正如下圖所示，20世紀90年代末的上次大宗商品周期之初，盡管黃線代表的美元指數走強，大宗商品價格仍跌入低谷後開始反彈。

4、金融市場綁架全球央行的政策。

大宗商品價格大跌，通脹預期隨之下行，跌到一定程度，美聯儲等其他主要央行就會出手啟動寬松措施。央行的政策目標是，在避免激起過高通脹和避免通縮之間取得平衡。在這種平衡過程中，通縮的風險加劇顯然產生危險。

美聯儲下一步行動的風險是提前收緊貨幣。市場大多預計美聯儲會在明年下半年開始加息。而洪灝認為，美聯儲本月的貨幣政策會議聲明暗示，會在明年第二季度開始行動。這將導致金融市場在美聯儲取消行動以前明顯錯配，比如美國市場單日跌幅可能高達5%。

5、A股可能不會突破3400點的初期目標點位。

洪灝指出，過去15年里，每當A股總市值與M2之比達到15%，A股就會升至巔峰。如下圖所示，現在這一比例達到了15%。不僅如此，中國股市的市值與全球市值之比也已攀升巔峰。

洪灝在預測中提到，當前確有大量投機資金湧入股市，尤其是過去掀起炒房高潮的浙江投機者，他們也在入場。交銀的合理定量模型或許未能捕捉這種動物精神，也可能並未存在真正的動物精神。如果情況屬於後者，上證綜指的初期目標價位至少現在會保持在3400點，那將推遲此後回歸牛市。考慮到目前共識預期是A股會大漲，如果上證綜指未突破3400點，將是不折不扣的意外。

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洪灝：兩融監管會更多 A股“牛頭”會落後

昨日中國證監會證實，在兩周前通報45家券商融資類業務檢查情況後，近期將啟動對剩余46家公司這類業務的檢查。當天稍早路透即傳出監管層再查融資融券業務（兩融）的消息，同日滬指未能攻上3400點，收跌1.4%。交銀國際董事總經理兼首席策略師洪灝認為，證監會兩周前處罰中信等券商及市場對此的脆弱表現意味著，風險已經增加，必然會引起監管方關註。

洪灝預計，隨著杠桿加大，未來A股波動會增加，監管層的行動會增多；股指期貨與現貨的成交量之比正跌向歷史低位，這預示會出現A股上漲的阻力；金融與房產等領漲A股的權重板塊會開始落後；在踏上攀登4200點的征途以前，滬指必須先有說服力地突破3400點。

昨日證實查融資時，證監會強調不宜過分解讀，但洪灝並不像一些人看到證監會澄清後那麽寬心。其分析認為，中國違規的融資交易風險越來越高，已累積到足以引起監管層關註的水平。其提供的下圖展示了目前的融資余額占比、融資買入占成交量比例，以及這類交易的市值占比。

如圖所示，金融、制造、礦業和房產這類權重板塊融資交易盛行，金融與房產板塊的融資買入占成交量比例分別達到24.1%和18.6%。洪灝指出，這樣的比例幾乎相當於國際股市同類板塊融資交易的巔峰期水平，甚至還高於一些市場的巔峰水平。

過去幾年，在全球央行大寬松的壓制下，全球市場波動性低，股指衍生品交易爆炸式增長。投資者由此利用杠桿增加收益。洪灝稱，交銀分析顯示，主力期貨合約的交易者都很高明。他們通常在市場處於低谷時交易最活躍，市場處於高位時偃旗息鼓。

如下圖所示，股指的反向指標——股指期貨與現貨成交量之比（棕線）正一路下行，趨向歷史低位。與此同時，滬深300指數已經回到了2010年的上次高位。洪灝指出，這種極端的表現應該足以讓交易者謹慎。

有“投機之王”稱號的華爾街傳奇交易者Jesse Livermore曾在他的《股票大作手操盤術》（How to Trade with Stocks）一書中提到追蹤市場領漲股的重要性，稱如果不能利用這類股的波動賺錢，那也不會從整個股市里賺到錢。洪灝稱，交銀發現一些跡象也能印證Livermore這種觀點：當前A股的兩大領漲板塊——金融和房產相對強勁的漲勢正在減弱。這是市場遠期回報不佳的征兆。

下圖所示了房產板塊相對強勁表現勢頭在減弱。這預示著會面臨強大的上漲阻力。

與金融板塊的巔峰期表現相比，NDIRS（人民幣無本金交割利率互換）正直線下滑。這意味著市場在體現中國央行貨幣寬松的預期。

去年12月的華爾街見聞文章提到，洪灝預計今年中國市場可能出現一些有別於主流預期的意外，其中包括中國央行寬松的力度可能不及市場預期。去年12月上旬，一年期NDIRS急劇下挫，同時A股的金融板塊大漲。這種劇烈波動表明，市場在體現中國央行未來進一步寬松的前景。一旦中國央行的舉措令市場失望，交易逆轉將產生巨大破壞。

去年市場的確打破了很多有效的歷史關聯，但洪灝認為，做投資切記這五個最危險的字：這次有不同。

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洪灝：降準為何未能大幅提振市場情緒？

昨夜央行突然宣布調降存款準備金率，但今日滬指卻呈現沖高回落趨勢，市場情緒為何並未高漲。交銀國際首席策略分析師洪灝認為，降準背後含義更多是對儲備資產的管理，而非大幅度寬松，而上海股市在3400點仍然遭遇強大的阻力。

以下為洪灝原文：

央行在發表一系列言論引導市場延期降準預期後突然宣布下調存款準備金率。市場最初會認為這是央行大幅度貨幣寬松開始的征兆，並將因為這種對降準的條件反射性認知而技術反彈，直至市場明白降準只是為了緩沖資本外流和外匯儲備下降所帶來的影響，正如1998、2008和2012年時一樣。在中國通過輸出資本以推進人民幣國際化進程的大背景下，市場應預期今年會有更多這一性質的降準措施。然而這種性質的降準並不能完全等同於大幅度寬松。歷史上，降準後的市場表現好壞參半。而金融板塊和利率產品的市場價格顯示市場早已充分預期了此次降準。因此，反彈將會有如曇花一現，而3,400點仍然是一個重要的阻力位。從長期來看，人民幣貶值對於股市有一定的正面影響。

降準後市場情緒高漲將會是短暫的。降準背後含義更多是對儲備資產的管理，而非大幅度寬松：在市場漫長地等待之後，央行終於下調了存款準備金率。此前央行發表了一系列關於維持“穩健”的貨幣政策等充滿了克制的言論，並釋放了不願意大幅放寬貨幣政策的信號。降準後，海外中國市場無論是利率產品還是股票都大幅走強，但是隨著交易到尾盤時卻回吐了部分漲幅。許多市場人士認為降準的時間點是個意外的驚喜，我們並不能茍同。

昨天，中國最新的的經常性賬目、資本賬目和金融賬目數據顯示，中國自2014年3季度起一直出現資本外流的情況（不能等同於資本外逃）。同時，央行的外匯儲備也開始下降。在近二十年的歷史上，中國曾出現過三個降準周期：1997年底至1998年、2008年底和2012年上半年。在每個降準周期均伴隨著資本外流的現象。一個國家的經常項目和資本／金融賬目之間必須平衡，除非該國央行通過建立外匯儲備幹預外匯市場。中國一直是個“雙順差”的國家。央行一直在回籠外匯並壓抑人民幣的匯率，同時積累外匯儲備，並利用存準率鎖定過剩的流動性。中國4萬億美元的外匯儲備大約對應的是120萬億元廣義貨幣供應的20%（存準率）。鑒於資本外流和外匯儲備下降，央行再沒有必要把存準率維持於20%（全世界最高的水平）。

可以理解的是，在上述的情況下，2015年將有更多類似性質的降準。但這種降準只是為了對沖資本外流和外匯儲備的下降，而不應被視為大幅度寬松。隨著中國通過資本賬目輸出資金以進行人民國際化，央行毋須使用儲備調節便可以令中國達到國際收支平衡。隨著資本賬目盈余的逐步消失，未來幾年人民幣升值的壓力將會減退。

圖表1：降準與資金外流和外匯儲備減少同時期出現。

降準也是為了對沖經濟放緩。近期經濟數據顯示中國經濟放緩加劇。例如，鐵路貨運增長緩慢、電煤使用量的下降、以及企業盈利增速降至近年最低水平。隨著增速進一步放緩和通縮預期出現，中國有必要放寬貨幣政策以對沖經濟下滑，以免悲觀的預期成為了自我實現的惡性循環。總體而言而言，降準是由於資金外流和儲備下降所致。這與1998年、2008年和2012年的降準周期相符一致。

此外，經濟放緩加速亦必然是降準決定的一個考慮因素。因此，我們在考慮了各種因素之後認為降準不應被視為是完全的驚喜。然而，市場對這種寬松消息的條件反射式的反應將使股市技術性上揚，直至市場理解了降準出現的背景。目前來看，上海股市在3400點仍然遭遇強大的阻力。上海股市必須首先有效地突破3400點，才可開始4200的泡沫之旅。

以往降準後的市場表現好壞參半（圖表2）。2008年降準時，市場處於底部附近，而2012年則更接近於市場的頂部。我們註意到，2008年的降準，疊加4萬億的人民幣刺激計劃，成功地恢複了市場對增長的預期，最終令股票市場回暖，但2012年的降準則未能令市場飆升。以往降準對經濟周期影響的差異可以從利率變動中反映出來。利率於2008年降準後上升，但於2012年降準後則尋底一段時間。

一般而言，經濟預期的回暖會導致利率因信貸需求回暖的預期而上行，而2008年體現的正是這種情況。隔夜商品價格的飆升已經慢慢減退，顯示市場並不相信增長預期能在降準一次後就可以得以恢複。隨著金融板塊相對於整體大市的強弱已經見頂，意味著市場價格已提前反映了寬松的舉措。股市如果希望從目前水平進一步上揚，則需要更大幅度的貨幣寬松。（圖表3）

圖表2：以往降準後的市場表現好壞參半

圖表3：金融板塊的相對表現已經見頂；NDIRS暴跌，意味著寬松政策的預期已反映在市場價格里

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洪灝：降息降準不再能保證市場表現

中國央行周六出其不意的降息使投資者對本周一中國股市的走向產生了無盡的遐想，不過基於疲軟的基本面和前期A股已經大漲超50%，這種想象的空間可能非常有限。

交銀國際董事總經理兼首席策略師洪灝本周日撰文表示，隨著許多重要的價格趨勢已經到達了極限，降息給股市帶來的利好逐漸減弱，主要原因如下：

1.金融行業極端的（股價）走勢已經反映了大部分寬松預期；

2.名義利率已降至2008年末（金融危機爆發後）的水平；

3.股市收益率和債市收益率之間的差已經擴大至2007年底和2009年8月時的水平；

4.存款增長速度降至歷史低位，表明存款向股市轉移的步伐漸緩。

洪灝還表示，降息降準可以使經濟先行指標趨穩，主要大宗商品短線可能出現技術性反彈，因為其超賣跡象明顯。這些反彈也可以幫助化解通縮預期。

洪灝稱，未來分析市場不應把降息或降準放在最重要的位置，因為這些預期已經基本反映在了市場中。上證指數3400點是重要的阻力位。

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交銀國際洪灝：A股重回熊市邏輯

本文是香港新城數碼財經臺主持人陶沙對交銀國際首席策略師洪灝的采訪，授權華爾街見聞發表，亦刊登於微信公眾號：點金面對面（公共賬號mfd-11）

摘要：此前市場過度預期，降息和降準對市場正面的影響已經越來越微小，甚至有負面的影響。首次降息是超預期，但降準為了對沖資本外流、第二次降息試圖降低社會實際利率，如果這些不能刺激房地產複蘇和投資，那將不足以穩定增長。

市場已經習慣了創業板牛市，主板熊市的格局，但如果創業板也因為估值太貴開始回調的話，很可能未來主板和創業板的走勢都比較弱。

目前市場的焦點應該及時調整，不應該再過多糾結各種降準降息的頻率和力度，而是要多花一些是去做一些主題投資的深入挖掘。相信3400點仍是強阻力位，主題投資或更有交易價值。

以下是采訪全文：

點金：降息之後其實股市沒有什麽變化，是因為價格早已反應出來了嗎？

洪灝：第一次降息是個意外，對市場的沖擊比較大，從11月的第二個星期到1月的第一個星期，市場漲了1000點。可以說，第一次降息的作用非常明顯，市場也認為貨幣政策要重新走向寬松。

 

之後的降準，市場也是有所反應，高開了2%但最後收跌，那天也是非常有戲劇性，因為大家意識到降準是為了對沖資本外流的影響。中國是個雙順差的國家，在經常性賬戶和資本性賬戶中，如果有一個大的經常性賬戶順差，資本賬戶應該是逆差的，這樣才會有balance payment。但中國的雙順差是指兩個都有盈余，所以人行需要用儲備資產作出很大的幹預，這樣讓人民幣的外匯儲備成為流動性投放和基礎貨幣投放非常重要 的工具，人行的資產表有70%都是外匯資產。現時這個情況開始發生逆轉，去年三四季度的時候，資本賬戶的順差開始逐漸消失，意味著中國的資本開始往外流， 這個過程中，人行也不需要再鎖定20%的儲備資產了，導致了在第一次降準時候，大家開始以為大幅寬松就要帶來，之後才意識到其實是儲備資產的管理，這也是 為何會出現當天逆轉的行情。

 

再到昨天降息。之前每逢周五，市場都是充滿了各式各樣的傳言，都會有良好的表現，直到周 一再跌回去，這說明市場對降息的預期是比較充分的，或者說一直都在預期降息。所以金融板塊的表現，也反映了對強力刺激政策出臺的憧憬。所以，金融板塊在一 月的第一個星期，走到了勁頭，之後開始回調，所以今天開始也是領跌的。

 

從種種角度表明，降息和降準對市場正面的影響已經越來越微小了，甚至有負面的影響，因為之前有過分的預期。另外，市場走到3400點之後，上探了幾次，都不能有效突破，甚至出現單邊逆轉，所以我覺得 3400點應該是個非常強的阻力位，降息降準已經不能再保證市場的表現了，所以預期各會有多少次，已經沒意義了，這兩次降息之後，市場仍然處於歷史的高 位，這主要還是因為房地產的價格不能回暖，尤其是二三線城市越跌越厲害，而且它們的降幅也是有史以來有數據以來最低的，一線城市反而企穩，造成了實際利率 即便在兩次降息之後，依然非常高，所以降息之後，如果不能夠刺激房地產的複蘇和投資的話，對整個增長是非常有限的。

點金：今年創業板的強勢，是否意味著股市又回到了此前的結構性牛市？

洪 灝：我覺得格局上是這樣，今年表現最好的板塊就是創業板。同時市場大部分人都是看空創業板，很少遇到有人看到創業板，結果今天就上了2000點，所以說， 大家習慣了創業板牛市，主板熊市的格局，過去幾年里一直都是這樣。創業板漲，另一方面也反映了大家對成長股稀缺性的程度，創業板還是有些增長的估值，而主 板主要是修複的估值。估值的修複經過過去6個月百分之60%的暴漲之後，估計60%-70%的修複已經快要到頭了，所以接下來如果創業板也因為估值太貴開 始回調的話，很可能主板和創業板的走勢都比較弱。

 

昨天的盤面剛開始也沒有大的動作，整個股市也很平淡。到了今天，卻出現了暴跌，尤其是金融和權重在出現領跌，這些是非常令人擔憂的，因為上次降準之後，股市就沒有漲過。如果降準降息這些利好都不能刺激股市回暖的話，這是應當引起註意的。

點金：投資者在預期什麽？博弈什麽？

洪灝：博弈降息降準，各種猜，而且各種各樣的版本都有。但如果降準只是為了對沖資本外流的壓力，降息只是為了實際利率的高企的話，其實沒有什麽意義，所以市場的焦點應該及時調整，不應該過多糾結各種降準降息的頻率和力度，這樣是很難獲得超額收益的。

點金：您覺得應該把焦點放在那里？

洪灝：3400點是個非常強的阻力位，被反複驗證了，由於操作空間有限了，能夠做的事情也比較少。我覺得還是以主題投資為主，一個比較明顯的投資機會就是環 保，另外醫療保健、高端制造業以及國企改革，這些都是一些主題性的投資機會，和指數也沒有特別大的機會。所以，多花一些是去做一些主題投資的深入挖掘，比 猜降準降息更加有利益。

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洪灝：現在的港股是全世界的估值窪地

【干货】洪灏演讲：宽松将持续 A股港股继续涨

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作者：潘凌飞

交银国际董事总经理兼首席策略师洪灏上周五参加了WClub（华尔街见闻俱乐部）的线下讨论会。

在 这次主题为“全球资产配置大格局”的讨论会上，洪灏通过介绍利率对市场回报的决定作用，观点鲜明地提出低利率环境下超配风险资产的观点。同时他还对很多热 点话题都提出了独到的解读，从国内A股市场、港股市场、全球债市“风暴”到美联储加息时点、央行货币政策均有深入阐述。

他的核心观点有：

利率是决定市场的唯一重要因素，利率的涨跌主宰着全球市场周期。读懂了利率，你就掌握了资产配置的钥匙。

目前在通缩的压力之下，各国央行都继续面临宽松压力，全球都将处于一个长期低利率环境下。美联储今年内没有加息空间，一旦加息将犯下大错。在低利率环境下，建议超配包括A股、H股在内等风险资产。

中国央行从2014年上半年就开启了宽松大门，并将长期处于宽松之中。
A股在5000点之后涨势仍没走完，估值偏低的银行主导的金融板块仍存后劲，将成为带动大盘稳定上涨的动力。

港股的估值非常便宜，在未来诸多可以预期的流动性利好带动下，长期必将上涨。短期的沉寂主要是受到美联储加息预期、A股强势、MERS、政改等因素压制，但不会改变长期走势。

房地产方面，欧美、澳洲房地产建议继续购买，中国的房价已经偏贵。目前这轮房地产反弹将在年内结束，不会持续到明年。

1997年亚洲金融风暴期，中国央行曾帮助香港，成功击退国际对冲基金的大举抛售，稳定了香港市场。

以下为洪灏此次演讲的实录，由华尔街见闻整理：

利率才是决定市场回报的唯一重要因素

我们总是希望对一两天的市场走势做出预测，但今天我想谈一下更加长期的问题。因为对于我们的资产配置而言，一天两天的市场波动并不那么重要，真正重要的是各类资产在长期的价格走势。而驱动资产价格走势的只有一个变量，就是利率。我们用利率可以解释全球所有资产的变动。

下图把各个国家的利率水平和市场表现的关系做了一个比较。横轴是利率水平，纵轴是资产回报。圆圈大小代表GDP大小。

我在做这个表的时候，中国的利率水平还是6%左右，而日本已经开始非常激进的做量化宽松，美国等就更不用说。我们看到，利率越高，市场的表现就越烂，利率越低，市场表现就越好。而且当利率下降到1%以下之后，该国的资产回报率相对于其他国家是加速上升的关系。

中国央行2014年上半年就开始宽松

2013 年6月份时，市场第一次感觉到美联储可能要退出QE。6月的最后两个星期，A股从最高点到最低点跌了20%。到了2014年2月，中国的金融改革轰轰烈烈 的拉开了。央行研究局发表了一个非常重要的结论：我们的人民币处于一个非常合理的区间。在这篇文章发表之后，我们将人民币波动区间从1%调整至2%。如果 大家记得，随后人民币就变成了全球波动最大的货币，几乎每天都是1%到2%，比欧元还大。人民币汇率一下从6.1左右变成。

在这之后，我们就逐渐地看到央行对于利率有了更好的把控。大家都知道根据经济学理论，汇率、利率和通胀率，你不可能同时控制三者。所以当央行一下子打开了汇率区间之后，反而对利率有了更好的把控。

到 了6月，央行做了另外一件事，就是通过国开行进行了1万亿的PSL，利率为4.5%，当时中国的股市在2100点左右。到了11月第三周，央行就真正开始 大范围降息。其实之前不管是放开汇率波动区间，还是PSL、MLF，大家都没有反应过来。大家可能隐隐约约感觉到央行在宽松，但不知道央行究竟做了什么。 因为这些名词之前都没怎么见过。所以当央行11月开始降息的时候，大家才反应过来央行开始进入降息通道，然后中国的股市就在半年时间了翻了一倍多。

我 们现在回过头来，看14年的三件事，会发现“itmakesperfectsense”。然后我们就看到了最近两个月7天回购利率出现了明显的下降。那么 我们接下来需要弄清的是，央行接下来是否会有进一步降息的打算？对于这个问题，我用一个指标给大家解释一下，不仅是中国央行，全世界的央行都将处于一个长 期的降息状态。

全球将长期处于低利率美国也不例外

我 在2014年初做了下面这个图，黄线表示全球投资收益率的长周期曲线，过去60它一直在一个特定的区间内运动。所以它为什么重要呢？因为它告诉我们，什么 是高，什么是低。我们都知道市场总是均值回归的，所以当我们可以找到一个变量，告诉你市场到底什么时候高，什么时候低，那么这个变量就对我们特别重要。

那 么具体来看，再过去60年里面，这根黄线有三个高点。第一个是在1940年代末二战后重建高潮的时候，第二个是在1950年代中期，第三个是在2010年 第一、二季度，这个时候全球都在搞宽松。我国政府搞了4万亿，最后放出了十几万亿的量，造成了严重的产能过剩。全球也是一样，当我们看到资产收益到达最高 的时候，我们就知道全球都存在严重的产能过剩，这就造成了全球性的通缩压力，如今这种压力正在均值回归之中，还没有被释放掉。我们看到德债的收益率居然是 负数，前几个星期，我们看到我国国债的市场收益率居然也是负数。当然这其中可能存在交易的成分。但不管怎么说，当股市一路飙升，甚至到了5000点的时 候，我们也进入了负利率时代，特别有意思。

所以当我们看到这根长周期的线进入均值回归的时候，我们知道通缩的压力没有释放完。所以不仅仅是中国，全球都没有必要加息。前两天，IMF写了一封公开信给美国，说你们最好不要加息。

这 张图还有一条重要的灰线，有40年的历史，我们看到它和黄线基本上是吻合的，它就是大宗商品的相对回报曲线。那么逻辑告诉我们，只要你的投资周期是向下 的，大宗商品就好不了，就这么简单。我们之前有一轮大宗商品的超级周期，就是从2001年开始，到2008年下来，然后又上去。而且这十年正好是中国加入 WTO，经常性账户开放，吸引外资进来投资，从而拉动了这个超级周期。假如黄色的这条线继续均值回归，那么大宗商品的黄金十年也就告终了，这是大概率事 件。

所以，这张很重要的图告诉我们，现在全球没有通胀压力，全球央行都没有加息的必要，包括美联储。既然全球将长期处于低利率的状态，那么从资产配置的角度来看，我们应该超配风险资产，就这么简单。

就像刚才讲的，我们每个国家的利率都决定了该国的资产价格和回报，所以，我们应该把资金留在那些有能力继续维持在低利率的国家。

利率的涨跌决定市场周期

下 面这张图是美国10年期国债收益率的走势，它是反映全球市场利率、全球资金价格的最好的指标。石油危机之后，美联储为了对抗通胀，把利率加到了18%。随 后美债收益率就一直处于一个下行通道中。每次市场利率飙升到达一个峰值，就会出现一次市场的危机，非常精准。而每一个市场利率的低点都伴随着一个市场的复 苏。

这 是一个单一变量解释市场的一个非常好的案例。87年美国的股灾，美国股市一天之内崩盘，暴跌超过20%；89年的美国储蓄信贷协会（S&L）危 机，美国类似于我们农村合作社的机构倒闭了一大半。1994年阿根廷危机，阿根廷债券违约，该国国债至今仍未能走出阴影。包括之后的1997年的亚洲金融 危机，2000年的互联网泡沫，07年的次贷危机，都是出现在利率的转折点上。07年次贷危机，也是美国带动全球的市场利率出现上涨，从而引发了一场危 机。

所以，为什么我们这么重视利率，要花这么多时间讲利率？因为当我们在进行资产配置的时候，我们首先需要了解，市场有没有通胀，如果没有通胀，那么全球央行的货币政策都会趋向宽松，从而压低市场利率，那么我们就超配高风险高回报的产品，比如中国的A股。

回顾1997：中国央行“简单粗暴”力保香港

1997年市场利率走高时，出现了亚洲金融风暴。当时，马来西亚总理马哈蒂尔发表了一个非常著名的演讲，他说一个国家的汇率不应该自由浮动，应该由国家来掌控。所以他做了一个非常激进的事情，就是禁止资本自由流动，如果你的钱已经在马来西亚境内，就不允许流出。

这是马来西亚，中国央行的对策就比较简单粗暴。当时香港的外汇储备是300亿美元，相当于实体经济总量的20%。这是一个非常丰富的储备，同时香港由于很开放，市场认为香港应该是没事的，认为香港和泰国、马来西亚这些小的新兴市场来比，是完全不一样的。

结 果国际对冲基金不管这些，他们觉得既然泰国这些市场他们可以（做空），香港也可以。恒指其实非常的悲催，虽然它是一个发达国家那样的市场，但它在危机期间 和发展中国家的待遇是一样的。为什么？因为香港是世界上第三大交易市场，流动性特别好。虽然我们每天只有几千亿流通额，但在全世界来看我们是一个高流动 性。所以当危机来临的时候，所有的基金经理都会进入防守状态，会提高投资组合中现金的比重，那么它一定会选择流动性好的香港市场。所以香港市场和发展中国 家市场的相关性非常之高。

所 以，当最后金融危机来的时候，恒指每天跌1000点，1997年的风暴里一共跌去了三分之一，非常非常惨。最后中国央行实在看不下去了，因为1997年香 港刚刚回归，恒指跌得实在看不过去。所以央行简单粗暴地说，你们（国际对冲基金）谁敢卖港币，我们全部给你接过来。然后香港金管局进行金融市场干预，买了 几十亿美元股票。所以为什么香港的税这么低，除了因为我们有跑马会之外，还有当年留下来的几十亿美元的收益。我们赚了很多很多钱，到现在还在享受这个丰盛 的果实。

总结：超配A股、H股等风险资产

刚 才说了很多，最后总结一下。第一，在决定资产配置的时候，只有一个因素很重要，就是利率。当我们知道利率将长期处于低水平的时候，应该超配风险资产，包括 A股和港股等等。第二，更推荐买港股。现在香港股市的估值非常低，H股在10倍左右，恒指在12倍左右，而A股在22倍到23倍。再加上最近政策非常多， 社保基金已经可以投资港股，沪港通额度四季度可能会显著扩大，50万的下限也可能被取消。三季度我们还可能看到深港通的开通，深港通可能会包括大部分的创 业板和香港中小盘股票。这也是为什么香港的创业板和中小盘跑的非常好的原因。当然，大陆的创业板跑的也很好，但香港的创业板跑得比大陆还要好。政府如果想 保护股民，让你去买一个10倍的市场总比逼你去买一个100倍的市场要安全得多。

问答环节：

问：您刚才提到在通缩压力下央行会不断放水，但现在A股经过快速上涨已经站上了5000点，如果持续宽松，A股会涨到什么样的地步呢？

洪 灏：我觉得整个趋势还是向上的，我们很难预测一两天的市场涨跌，但从6-12个月的长周期来看，A股的涨势依然没有走完。在5000点这里，我们看到还有 一部分权重板块非常便宜，比如银行板块。我们交行在10倍左右，市净率是一倍。而且现在新一轮金融改革开始，银行迎来了混合所有制改革，未来还可能有混业 经营改革。大家知道，交行以前有海通证券。如果我们能把银行、券商、信托、保险、基金所有的牌照拿到手，会是怎么样？相比其他金融机构，银行有渠道的优 势，还有存款的优势。我们可以知道每个消费者到底有多少钱，消费习惯如何，喜欢哪类投资，这是别的竞争对手所没有的。

如 果我们参照历史，会发现美国最牛逼的两个券商高盛和摩根士丹利，2008年的时候几乎快活不下去了。怎么办？高盛只能给巴菲特打电话，巴菲特在2008年 9月入股高盛。同时，两家银行为了向美联储借钱，2008年都开始持有银行牌照。摩根士丹利变得更彻底，直接吸取存款，并大规模地发展资产管理业务。所 以，历史告诉我们，笑到最后的人一定是掌握了渠道的人。

之 前我们一直认为央行降息会收窄息差，压缩银行利润，对银行板块并不看好。但你要知道，当息差不再受到政策保护之后，银行就会向监管部门要一些补偿，比如允 许银行进入别的行业。所以，银行也的估值虽然已经开始动了，但还没有体现出将要发声的这些变化。所以当银行板块发力的时候，带动金融板块上行，会对指数起 到一个重要的稳定作用。

如果你要我判断点位能涨到多少，这个可能没办法给出来。我从4200点以后就再也没有预测过点位。我觉得当我们进入泡沫化时代的时候，我用传统的理论和手段暂时还没有找到一个很好的解释。所以我最近一直都是只讲趋势，不讲点位。

我 记得台湾泡沫是从1000点涨到12000点。但在这之前，股市涨到8800点的时候，他们也加了印花税，然后估值从8800点调整到4700点，这是一 个非常大的调整，接近50%。当大家都觉得没戏的时候，市场又一路上涨至12000点。所以只要在流动性大趋势没有发生根本性改变的时候，市场总体的上涨 趋势也不会变。

问：您刚才说美联储现在不存在加息的理由，但耶伦前不久表示可能在今年内加息，这是她第一次做这种表态。美联储今年究竟是否会加息？

洪 灏：市场现在已经对联储加息感到非常焦虑。一般来讲，市场会对联储加息做出提前反应，提前量是三个月到半年左右。最近欧债和美债收益率的不断飙升，就是对 美联储潜在加息焦虑的反映。我觉得最后可能的一种情况就是加了一次息之后就没得再加了，它很快会发现自己做错了。如果它真的加息了，这将是第一次加息，也 可能是最后一次。

问：港股在涨了一波之后就涨不动了，您怎么看？

洪 灏：港股在从24000涨到28000之后确实遇到了很强的阻力。但我们在做大方向判断的时候，一定要看清两点。第一，这个市场非常便宜，现在只有10倍 估值，比俄罗斯还便宜。第二，这个市场的流动性在进入一个新的宽松阶段。这些流动性来自于深港通的推行，沪港通的扩容，QDII2的开通，以及新的 QDII基金，我知道至少已经有四个百亿级别QDII基金已经发放完了，准备进入运行。深港通现在技术上也已经准备好了，香港的券商正在日以继夜的测试。 这些对市场流动性都会有非常大的推动。所以我对港股其实不是特别担心。

现 在大家都认为港股现在涨不动了，看上去很“怂”。说老实话，我也觉得它很“怂”。2007年的时候，市场上出来要开通“港股通”的消息，某些电视台甚至专 门设置了节目组要报道这个事。其实这只是中国银行的天津分行内部会的时候讨论了港股通问题，被记者报了出来之后，国务院也不置可否。于是这样一个简单的猜 测，在短短的三个月里面把港股从27000点打到32000点。

现 在，我们真的有了沪港通，而且沪港通的额度会在年底大幅扩容，我们将要有深港通。但是港股从24000涨到28000之后又不动了。这是为什么呢？第一， 是由于国外投资者对于美联储加息的担忧。刚才我们提到，香港市场因为流动性好，往往是第一个被抛的。在国际基金经理的眼里，投资港股就意味着投资中国。如 果他要超配新兴市场，他就会买港股，如果要低配，首先就会卖掉港股。现在由于担忧美联储加息，大家就开始选择性地抛售港股。

第二，虽然我们开通了沪港通，但A股的表现非常火爆，所以钱来了一部分之后仍然继续留在A股。现在很多机构是选择了现在港股开户，但资金还没过来，因为A股太抢手了，现在老外都想过来。

第 三，就是MERS。可能大陆的投资者对于MERS没有那么敏感，在市场处于上升期的时候，任何坏消息都是好消息，比如MERS消息出来之后还带动医药板块 拼命涨（笑）。我们香港不是，我们当天就暴跌了400点。2003年三、四季度SARS期间，如果大家来香港的话会发现全香港万人空巷，特别特别惨。其实 这种小的事件对于市场情绪的影响非常非常大。它虽然不会影响趋势，但会干扰大家做多的情绪。所以大家会选择缓一缓，暂时不买港股。

第四，香港竞选、政改导致的占中等事件对香港零售业和市场的打击也非常大。

问：如今全球的房地产应该如何配置？

洪灏：欧美的房地产可以接着买，但中国房地产，说老实话，我觉得有点偏贵。在国外住过的人大概都有这种感受，房子是真便宜，我每次回到国内之后觉得房价真贵，于是错过了一波又一波的牛市。

我 们有的客户送子女去国外读书，很多人直接就会在当地买一套房。就是因为房子实在太便宜，你在北京五环买房的钱，在国外就能买一栋非常大的独栋house。 美国除了纽约等少数几个地方，其他地区的房价大概都是中国的30%到40%。如果你在德州买房，随便钻一下可能还能打出两桶油来（笑）。所以如果你问我欧 美的房地产，那么我的建议是随便买。如果你在中国有两套房，那么我建议你可以把其中的一套置换成国外的。
澳 大利亚的房子虽然涨了很多，但其实也很便宜。我在澳洲住了十年，我的建议依然是买买买。现在澳大利亚北岸买一套独栋house也就100万澳元出头吧，这 些钱你在北京五环内也就能买个两居或三居室。而且，澳洲和美国一样是个移民国家，不断的享受着人口红利，他们会吸引很多优秀的人才去那里工作定居，尤其是 很多中国人。现在中国人的钱买到哪，哪里的房子就会涨。所以虽然澳洲房价已经涨了很多，我还是建议继续买。

来源:华尔街见闻

洪灝：房地產大周期即將見頂 降低首付也無法逆轉

洪灝：房地產大周期即將見頂 降低首付也無法逆轉

一財網 洪灝 2016-02-03 15:53:00

我們面臨的是房地產投資增長的極限，降低首付也將無濟於事。由於房地產是一個更大的風險，中國將繼續貨幣寬松以延續房地產泡沫，同時實現某種形式的資本管制以緩解人民幣貶值的壓力。

洪灝 ：創業板的長期上升趨勢已被打破

摘要：創業板的長期上升趨勢已被打破。這需要引起我們的註意。歷史上，信用利差與大小盤股的相對表現密切相關。信用利差擴大之時，小盤股相對大盤股的表現則不佳。這說明市場已開始對公司質量的好壞區別對待。 創業板的技術反彈很可能只停留在技術層面，其周期的大潮已經逆轉。流動性收縮將凸顯創業板估值的高昂。美國市場的等權重回報率和價格與息稅折舊前利潤的比率已見頂。這種現象在1998年亞洲金融風暴和俄羅斯違約、2000年互聯網泡沫破滅和2007年底次貸危機開始、市場運行到歷史大頂的時候，以及2015年中國市場泡沫破滅之時也曾出現。海外市場運行到了重要的阻力位。

創業板的上升趨勢已被打破。 最近，創業板在日內暴跌了超過6%，決然地打破了其長期以來的上升趨勢(焦點圖表一)。 但上證綜指的長期上升趨勢暫時經受住了考驗。上證每十年翻一倍的上升趨勢里隱含的內生增長率，與中國五年計劃中的經濟增長目標一致(焦點圖表二，請參見我們2016年6月6日的報告《市場見底：何時何地》)。現在最重要的問題是我們應該相信哪一個趨勢?

焦點圖表一：創業板的長期上升趨勢已被打破。資料來源：彭博，交銀國際

市場已開始對優質、劣質公司區別對待。 專家們很快地對創業板最近的暴跌給出了解釋。 一些人認為IPO加速是罪魁禍首。然而，盡管IPO數量有所增長，IPO在2016年募集的資金只有大約1500億元。這對於一個價值超過50萬億元人民幣，每日交易額5000億元的市場來說，其實也只是九牛一毛。此外，這個理論也沒有解釋為什麽盡管創業板大幅波動，大盤股卻保持相對穩定。然而，IPO的回報很有可能將因為IPO提速而下降。這個對於打新回報預期的變化很有可能將導致一些為符合打新資格而持有的市場頭寸的下降，對市場運行形成阻力。

還有一些專家認為，大批定增到期解禁將會使市場流動性受損。誠然，2016年定增規模達到了1.7萬億元人民幣，它們的解禁將消耗一些市場流動性。但是，解禁的時間是早已安排好了的，因此這無法解釋創業板最近突然的暴跌。大小盤股表現分化的成因也仍然懸而未決。

焦點圖表二：上證綜指每十年翻一番的趨勢暫時仍存。

資料來源：彭博，交銀國際

我們註意到，低等級債券和國債之間的信用利差開始擴大。也就是說，信用市場開始對信用評級較低的公司要求更高的溢價。歷史上，信用利差與中港兩地大小盤股的相對表現密切相關(焦點圖表三)。直覺上，隨著國債收益率上升，信用利差也同時擴大，低質量公司的融資成本上升，其股票回報也應受到影響。在牛市和流動性充沛的時候，這可能並不會妨礙小盤股的表現。但在當下流動性收縮的漫漫熊市里，股價應開始反映公司間的質量差異。

焦點圖表三：市場價格開始反映公司質量的差別。

資料來源：彭博，交銀國際

雖然創業板似乎在其2015年股市泡沫破滅後跌至的最低點附近找到了雙底支持，但信用利差和國債收益率(無風險利率)在未來幾個月還將繼續上升。因此，創業板的任何技術性的修複很可能只是一個在已經逆轉了的長期趨勢中的技術反彈。

海外市場的情緒高漲預示著市場阻力。 我們監測美國市場情緒的兩個重要指標，即市場的等權重回報率和標普500指數的市價與息稅折舊攤銷前利潤的比率，都達到了歷史的峰值(焦點圖表四)。這種現象在1998年亞洲金融風暴和俄羅斯違約、2000年互聯網泡沫破滅和2007年底次貸危機開始、市場運行到歷史大頂的時候，以及2015年中國市場泡沫破滅之時也曾出現。市場的等權重回報率是一個等加權回報指數。 在計算收益時，它給予較小市值股票的回報更大的權重。它的峰值表明小盤股的回報顯著優於大盤股，並暗示著市場風險偏好過於激進。 標普500的市價與息稅折舊攤銷前利潤的比率是一種準現金流估值的概念，其意義也是顯而易見的。過分高漲的市場情緒往往預示著市場運行的阻力。

焦點圖表四：市場等權重回報和P/EBITDA估值見頂暗示著市場情緒過分激進，預示著市場運行的阻力。

資料來源：彭博，交銀國際

2016年市場觀點的回顧：我們曾估計2016年上證綜指的合理交易區間在2500到3300點之間(請看我們2015年12月9日的報告《2016年展望：資產慌》)。 2016年1月，第二輪人民幣主動貶值觸發熔斷並引發市場拋售潮。上證暴跌至〜2600點後開始修複，並在2016年11月29日在3301點見頂。我們在2016年觀點的成敗對錯都總結在焦點圖表五和六里，報告標題和日期以粗體顯示。 紅色表示報告時的意見偏謹慎。 我們很慶幸我們正確的觀點比錯誤的多。祝大家雞年大吉。

焦點圖表五：2016年上證運行區間為2600至3301，符合我們估算的2500至3300點。

資料來源：彭博，交銀國際

註：紅色表示報告時的意見偏謹慎。報告標題和日期以粗體顯示。

焦點圖片六：2016年香港市場觀點回顧

資料來源：彭博，交銀國際

註：紅色表示報告時的意見偏謹慎。報告標題和日期以粗體顯示。