ZKIZ Archives


萬洲國際急上市 萬隆與鼎暉的博弈

http://www.xcf.cn/tt2/201410/t20141016_646439.htm

  一年之內兩度衝擊上市,萬洲國際在資本市場上演了一場悲喜劇。表面上看,萬洲國際上市主要是為了償還槓桿收購史密斯菲爾德所欠下的債務,但其與常理不符的上市舉動,似乎在背後還另有隱情。

  圍繞業務控制權,萬洲國際掌門萬隆與投資人鼎暉之間進行了反覆博弈,互相妥協,並不惜借助第三方進行「緩衝」。在收購史密斯菲爾德後,萬洲國際以高昂的姿態進入資本市場,機構投資者樂得套現少量股權,而萬隆又能進一步增強控制力。但資本市場的冷清,迫使萬隆不惜降低估值水平來獲得增量資金。

  萬洲國際上市後,機構投資者退出的通道已經打通。萬隆又將如何運籌,使這些投資者心甘情願退出,接下來無疑又有一場引人矚目的大戲。 符勝斌/文

  萬洲國際(00288.HK)的掌門人萬隆終於可以鬆一口氣。

  2014年8月5日,在歷經一波三折後,萬洲國際(原名雙匯國際)終於得以在港交所掛牌。其以6.2港元/股的價格總計發行約29.5億股,融資183億港元,折合約24億美元。這一發行結果,與萬洲國際在2014年年初首次衝擊香港資本市場,擬定融資29-42億美元的計劃相比,有著不小的差距。而且從估值上看,萬洲國際也將自身上市前的估值從年初的936-1316億港元減少到725億港元,較最高估值減少將近一半。

  萬洲國際為何這麼急於上市?2013年耗資約49億美元以槓桿收購方式重組美國大型肉類加工企業史密斯菲爾德(Smithfield Foods,SFD)是其原因之一(詳見本刊2013年9月號《雙匯國際「非典型」收購:肉食品業跨國併購案詳解》),但仔細分析,或許這一債務因素還不足以構成萬洲國際著急上市的全部原因。

  要探究其真實原因,需要把鏡頭拉長一下,回到2006年那場轟動一時的雙匯發展(000895)重組案。或許,一切問題都起源於此。

  重組遺局

  2006年4月-5月,羅特克斯(由高盛集團持有51%、鼎暉中國成長基金Ⅱ持有49%)分別以20.1億元從漯河市國資委手中購得雙彙集團100%的國有產權,雙彙集團持有雙匯發展35.715%股權;以5.63億元從漯河海宇投資有限公司手中購得其所持雙匯發展25%股權。羅特克斯從而直接或間接持有雙匯發展60.715%的股權(股改後稀釋為51.48%),雙彙集團及雙匯發展由國有企業搖身一變成為外商投資企業(圖1)。

  表面上看,出面收購雙匯發展的只是高盛和鼎暉,但實質上捲入這場收購的遠不止這兩家,還包括作為鼎暉中國成長基金II有限合夥人的斯坦福大學投資管理公司、世界銀行集團下屬國際金融公司、新加坡政府投資公司、德國投資與開發有限公司、韓國發展銀行、荷蘭國家投資銀行、AXA保險管理的私募基金等等,一時之間,冠蓋云集,堪稱豪門盛宴。

  羅特克斯兩筆收購價款之間有著明顯的差異,20.1億元收購雙彙集團100%股權從而間接收購雙匯發展35.715%股權,5.63億元直接收購雙匯發展25%股權,收購的股權比例相差10個百分點,每股收購價格卻相差約2倍。其中的緣由,除了破解雙彙集團管理層陷入的激勵困境之外(詳見本刊2007年3月號《雙匯激勵局》),還有一個很重要的原因在於雙彙集團另擁有大量上市公司體系外的公司,這些公司控制了雙匯發展的主要採購和部分銷售業務。

  根據雙匯發展在2010年進行的非公開發行,這部分業務資產估值240億元左右,而雙匯發展當時的市值按50元/股的增發價格計算也不過300億元。據此可知雙匯發展體系外業務之大,同時也體現出高盛和鼎暉投資雙彙集團的賬面收益之大。

  即便如此,這對羅特克斯而言仍不是最優選擇,當時的考慮是將這部分資產轉移至海外資本市場進行IPO。也是從此時開始,羅特克斯和萬隆開始帶領雙匯此部分業務踏上了海外上市的長征路,也隨之開始了萬洲國際極其繁雜的境外股權騰挪。

  如果以2006年羅特克斯入主雙彙集團為起點,以2014年萬洲國際實現上市為終點,萬洲國際境外股權調整可以清晰地劃分為兩個階段,每個階段各有重點,但核心的指導思想是上市與退出。

  首戰未捷

  從2006年開始到2010年雙匯發展關聯資產注入境外上市平台未果,此為第一階段。雙彙集團的新主們從2007年開始,圍繞將雙匯發展關聯交易業務和資產上市這一目的,主要做了以下幾件事。

  第一步:高盛減持羅特克斯股權。

  2007年10月6日,在羅特克斯完成對雙彙集團的收購一年半左右之後,高盛在境外將其持有羅特克斯5%轉讓給了鼎暉Shine,二者在羅特克斯的股權比例由開始的51:49變成46:54,鼎暉Shine取得對羅特克斯控股權。

  第二步:成立境外上市平台萬洲國際,收購羅特克斯。

  早在2006年3月,萬洲國際就已在開曼註冊成立(但由誰成立不得而知),接著在2006年4月,也就是羅特克斯收購雙彙集團大局已定的情況下,鼎暉Shine、高盛、淡馬錫及新天域4家投資機構就成立了Shine B公司(BVI),並通過Shine B公司全資收購了萬洲國際及其全資子公司Glorious Link。Shine B公司的股權架構是:鼎暉Shine持有50%、高盛持有30%、淡馬錫持有12%以及新天域持有8%股權。

  2007年10月15日,高盛將羅特克斯5%股權轉讓給鼎暉Shine後不到10天,萬洲國際控制下的Glorious Link收購了二者持有羅特克斯的全部股權,由此將雙彙集團資產整合到旗下(圖2)。並且通過這一步的轉讓,高盛在收購雙彙集團後短短一年半的時間內,持股比例由46%進一步下降到了30%。

  如果把第一步和第二步的動作結合起來看的話,可以發現高盛將其所持5%股權提前轉讓給鼎暉Shine的行為似乎多此一舉,因為如果高盛只想持股30%的話,完全可以通過Glorious Link收購行為來達成。但從兩個行為時間間隔不到10天的情況來看,又很難用外部客觀環境限制或者方案設計時沒有考慮到等因素來加以解釋。一個大膽的猜測是,羅特克斯收購雙彙集團時,高盛5%的出資部分,是以自己的名義代鼎暉出資。因此,就不得不在Glorious Link收購羅特克斯之前,將這部分代持股份進行還原。

  而高盛與鼎暉之間之所以存在代持關係,估計是為了滿足當初漯河市國資委轉讓雙彙集團100%股權時所提出的「是國際知名的產業投資基金集團或產業投資企業」等受讓方要求,彼時鼎暉才脫胎於中金公司不久,還遠談不上國際知名投資機構,就不得不把高盛拉上。也許,高盛在雙彙集團整個重組案中,始終扮演的是幫襯角色,真正起決定作用的還是以鼎暉為首的實施方。

  更蹊蹺的是,對這些重大股權變化,雙匯發展直到2009年底才發佈澄清公告,宣佈2007年年報中有關股東及實際控制人等章節的內容存在遺漏,需要進行修改。拖了兩年時間才公佈實情,雙匯發展給出的解釋是由於「疏忽」造成的。一時之間,市場嘩然,對高盛、鼎暉及其他投資機構所控制雙彙集團的誠信度產生嚴重質疑。

  第三步:將萬隆等高管曲線控制的雙匯發展關聯業務注入到萬洲國際,萬洲國際由Shine B控制的獨資公司變成股權多元化的公司。

  根據萬洲國際招股書披露的信息,在2007年10月16日,萬洲國際收購了一家名為Peace Arts的境外殼公司,這家公司的主要業務在中國,主要從事火腿腸包裝材料及調味品的生產與銷售。雙匯發展自上市以來,與雙彙集團、高管人員設立的公司之間存在大量的關聯交易,金額巨大,一直飽受指責和質疑,而Peace Arts所開展的業務與雙匯發展也存在著千絲萬縷的聯繫。

  從股東結構來看,Peace Arts公司股東有三家:由萬隆等雙匯高管人員控制的雄域公司持股65.54%;郭鶴年兄弟麾下嘉裡控股有限公司所設的Cardilli公司持股15.73%;與雙彙集團有著深厚淵源的曹俊生所設的Profit公司持股18.73%。為將三家股東股權注入萬洲國際,萬洲國際採取換股方式進行收購,收購完成後,萬洲國際股本擴大到100萬美元,雄域公司持有萬洲國際31.82%股權,Cardilli持有7.64%股權,Profit持有9.09%股權,Shine B則持有剩餘51.45%股權,表面上看,萬洲國際仍由鼎暉和高盛共同控制(圖3)。

  第四步:萬洲國際股權重整。

  也許出於基金退出壓力或者上市吸引新投資者的原因,從2009年11月5日開始,萬洲國際的股權結構進一步多元化,機構投資者參與的形式也進一步複雜化。

  首先是Shine B公司的股權架構發生變化:高盛進一步減持,將其所持有Shine B的15%股權轉讓給鼎暉Shine,高盛在Shine B公司的股權由30%下降到15%。鼎暉Shine持股比例由50%上升到65%,並將所持65%股權一分為二,分別由自身及鼎暉Shine III持有。

  其次,Shine B所設萬洲國際的股權也發生了變化:Shine B和Profit將其所持萬洲國際部分股權向鼎暉設立的Shine D、鼎暉ShineⅣ、鼎暉ShineⅡ進行轉讓,郭氏兄弟控制的Cardilli也同時受讓了極少股份,萬洲國際上市架構初成(圖4)。

  表面上看,Shine B也轉讓股權,但實質上,只有曹俊生控制的Profit轉讓了4.09%股權,鼎暉所控制萬洲國際的股份不僅沒有減少,反而由51.45%進一步增加到55.39%。而Shine B分割自身股權的原因可能是為應對未來機構投資者變化而提前開展的工作。由此看來,如果說Shine B所持萬洲國際股權發生變動還可以理解之外,Profit轉讓股權的行為則顯得有點令人費解。不過,從曹俊生在數年之後的動作來看,曹俊生在萬洲國際上市這盤棋中扮演的角色並不簡單。

  第五步:對雙匯發展的關聯業務及資產進行重組。

  在萬洲國際投資者到位後,鼎暉及萬隆就開始對雙匯發展的關聯業務及資產進行重組,整個過程一波三折,遠超其預料。

  為進一步做厚萬洲國際所控制的雙匯發展體系外業務和資產,萬洲國際一開始就從香港華懋集團等股東手中受讓了雙匯發展控股或參股關聯公司的大部分股權,雙匯發展則放棄了優先購買權。沒曾料,一石激起千層浪,圍繞這些關聯資產和業務,爆發了一場雙匯發展大股東和小股東之間的利益爭奪戰。由於輿論的高度關注,最終萬洲國際不得不將已經吞下的肉又吐出來,把受讓的所有股權轉讓給了雙匯發展,基本解決了困擾雙匯發展多年的原材料採購、產品銷售及勞務合作等關聯交易問題,解除了利益輸送嫌疑。

  這部分新注入的業務盈利能力到底怎樣呢?我們做一個簡單的對比就能知曉一二。在這些資產注入時,資產注入方給出的承諾是,2012-2014 年預測淨利潤分別為 19.12億元、24.85 億元、31.47億元,當時雙匯發展在2011年的淨利潤不過14.65億元。實際經營結果是這些資產和業務在2012年實現淨利潤19.8億元,2013年實現淨利潤28.21億元,不僅都超出當初承諾的利潤,而且分別佔當年雙匯發展淨利潤總額的64.52%和69.33%。這也許算得上A股市場不多見、屬於小股東的勝利。但鼎暉和萬隆的上市圖謀卻落空了。

  事情發展至此,我們可以理出一條比較清晰的運作思路,為順利獲得雙彙集團的控制權,以鼎暉為首的投資機構與高盛、淡馬錫等國際知名投資機構形成聯盟,並謀劃把與雙匯發展存在大量關聯交易的資產和業務(主要是包裝材料業務)單獨上市。之所以要將二者分開,而不是將雙匯發展作為一個整體上市,或因為關聯交易業務的高額利潤,如果能將其包裝成一個單獨的板塊上市,更有利於向投資者講述一個美好的故事,將有助於提升其估值水平。如若機構投資者得以高位退出,萬隆等管理層也將順勢獲得控股地位。但如果將其與雙匯發展作為一個整體上市,則很難達到這樣的目標。

  但人算不如天算,該上市方案最後一步功虧一簣。雖然通過資產注入,萬洲國際也有所得,其在雙匯發展的持股比例由股改後的51.45%上升到73.26%(其中雙彙集團持有60.24%,羅特克斯持有13.02%),但終究沒有實現收購雙匯發展關聯業務並單獨上市的目的,鼎暉等眾多機構投資者一時無法退出,只能暫時蟄伏,靜待另一個機會的出現。但在這個過程中,鼎暉和萬隆也沒有停止運作,只不過接下來的主角換成了萬隆,萬洲國際的股權調整也進入新的階段。

  萬氏平衡術

  在鼎暉欲將雙匯發展的關聯業務於境外獨立IPO計劃失敗之後,年逾70的雙匯掌門人萬隆從幕後走到台前,萬洲國際的資本運作大戲進入第二階段。此階段從2010年起至萬洲國際於香港完成IPO止。

  萬隆縱橫捭闔,大施平衡之術,萬洲國際上市終得以「修成正果」。仔細品味萬氏手法,其核心是將雙匯管理層和一干機構投資者的利益進行了很好的撮合和平衡。

  首先看雙匯管理層的核心關切所在。此時,雙匯管理層已經間接持有雙匯的部分股權,但仍少於鼎暉所控制的比例。即使把常年合作夥伴所控制的股權算上,也沒能超過鼎暉。這意味著一旦鼎暉行使大股東權力,管理層的意志將無法徹底地落地。雙匯管理層必須要確保自己對雙匯業務話語權的絕對影響。為此,萬隆實施了曲線救援的策略。

  首先,雙匯管理層設立了一家名為運昌公司的境外持股機構,作為員工期權的載體。設立後,運昌公司從Shine B手中受讓了萬洲國際1.05%股權,隨後萬洲國際向運昌公司增發,相當於增資擴股後萬洲國際約5%的股份,上述動作完成後,運昌公司將持有增資擴股後萬洲國際6%的股權。萬洲國際則以這6%的股權作為期權池,對雙匯管理團隊實施員工獎勵計劃。該計劃同時規定,萬隆全權決定誰能進入期權計劃,獲得多少股份,並且要求所獲得期權的人在獲得股份時,須出具一份允許雄域公司代其行使投票權和表決權的永久承諾,從而確保運昌公司所擁有股份對應的投票權和表決權能全部按雄域公司的指令行使。

  根據這個結果,萬隆在萬洲國際所能控制的股比達到了36.23%(原先持有31.82%被攤薄到30.23%),有一定程度上升,但仍低於攤薄後鼎暉控制的47.88%左右股權(萬洲國際增發526萬股,股本擴大至約105.26萬美元,鼎暉股本因轉讓1.05%股權減少到50.4萬美元)。

  為幫助萬隆徹底取得對萬洲國際的控股權,使其安心,2010年11月,鼎暉等機構投資者又對萬洲國際的股權架構進行了一番重組,拆除Shine B和Shine D兩家公司,由機構投資者直接持股萬洲國際。在這個過程中,鼎暉、高盛、淡馬錫三家主動減持所持股份,分別減持4.18%、0.71%和1.95%,合計減持6.84%。減持後鼎暉的持股比例下降到33.71%,低於萬隆控制的36.23%股權比例,萬隆成為萬洲國際第一大股東(圖5)。而這三家機構投資者所減持的股份,除了新天域受讓約1.01%之外,主要由曹俊生控制的Profit受讓,接收了大約5.83%股份。

  為穩妥起見,萬隆還對股份的投票權進行了設置。具體是,在萬洲國際股東會以投票方式表決普通決議(指過半數股東投票通過的決議)時,雄域公司及運昌公司所持股份的每1股擁有2股的投票權,其他股東則還是按1股1票的投票權。根據該安排,雄域公司及運昌公司擁有萬洲國際股東會的股份所對應的表決權比例達到53%左右,處於絕對控制。按常規,股東會普通決議一般就能囊括一個企業重大的經營管理決策事項。由此,萬隆率領的管理層就實現了對雙匯業務的有效控制。

  不僅在股東會,在董事會投票機制設計上也是如此,當時萬洲國際董事會由5名人員組成,其中由雄域公司派出2名,但雄域公司在萬洲國際任命董事時每人擁有2票表決權,其他董事擁有1票表決權,即雄域公司在萬洲國際董事會表決權比例超過半數,也處於絕對控制。通過這樣的設計,萬隆以相對第一大股東的地位,獲得絕對控股股東才擁有的大部分權力,萬洲國際的控制權由鼎暉轉移到了萬隆為首的管理層。

  此處值得玩味的是,此時的萬隆已是萬洲國際相對第一大股東,何必在投票權上如此煞費苦心?是不是在拆除Shine B公司過程中,曹俊生受讓股權的行為並不那麼徹底呢?

  不過,嘗到這一甜頭的萬隆,在後續運作中把這種模式的作用發揮到了極致。在完成收購史密斯菲爾德後,萬洲國際又實施了新的股權激勵計劃,向持股平台High Zenith發行了3.51億股。同時,為「表彰」萬隆和楊摯君在收購史密斯菲爾德時的「突出貢獻」,為兩人單獨設立激勵計劃,其中向萬隆控制的順通控股有限公司(以下簡稱順通)獎勵5.73億股,向楊摯君掌控的裕基環球有限公司(以下簡稱裕基)獎勵2.46億股。這三家公司與運昌公司基本一樣,不僅承諾所擁有股份對應的投票權和表決權全部按雄域公司的指令行使,而且在股份投票權設置上也是一致。稍有不同的是,萬洲國際董事會改為由6名董事組成,其中雄域公司委派董事由2名增加至4名,董事的投票權回歸到1人1票,因為此時雙匯管理層在萬洲國際董事會席位由之前不足半數上升到2/3(在上市前夕,為滿足香港資本市場要求,萬洲國際解除了同股不同權的設置,所有股東均按1股對1票的表決權進行表決)。

  鼎暉的利益自保

  萬隆多年的夢想終得實現,但以鼎暉為首的機構投資者利益怎麼保證呢?在雙匯管理層徹底掌控雙匯業務後,如果不願意將萬洲國際上市,偏安一隅,自己將如何退出?畢竟此時鼎暉等投資機構已入股4年左右的時間了,何時能上市退出,又不得而知。按照一般基金的7-10年的存續週期,有可能面臨退出壓力問題。甚至在極端情況下,如果在萬洲國際外又出現大量的關聯交易公司,怎麼辦?在這場博弈中,鼎暉為首的投資機構主要採取了以下應對措施。

  第一招:限定運昌公司實施股權激勵計劃的時間。

  運昌公司所持有6%股權,並不是一次性全部到位,而是從2012-2014年分3年實施,而且每年兌現股份比例不得超過2%。這樣就拉長了雙匯管理層在股東會控制萬洲國際的時間,而且在股權激勵目標上,鼎暉也大有文章可做。

  第二招:鼎暉掌舵人進入董事會,直接介入日常事務,增強投資機構影響力。

  為應對雙匯管理層在董事會日益增強的話語權,萬洲國際自2010年11月起設置副董事長職位,由鼎暉投資總裁焦樹閣擔任。焦樹閣也由此開始直接參與雙匯日常事務的決策和管理,並與萬洲國際董事長萬隆形成「奇妙」的組合。可以想像的是,儘管雙匯管理層在董事會投票權超過半數,但做決策時面對大股東的掌舵人,如何做得更加合理也是需要掂量掂量的。

  在萬洲國際股權激勵計劃上,鼎暉也把自己的影響力滲透進去。根據萬洲國際招股書披露,對於High Zenith股權激勵計劃的受讓者、受讓數目、受讓條件等,均由萬隆和焦樹閣共同選擇加以確定。毫無疑問,這種機制設置,為鼎暉在雙彙集團中貫徹自己的想法創造了非常好的外部條件。

  第三招:雙匯發展高比例分紅,機構投資者的賬面收益變成現實收益。

  上面兩招更多的著眼點是放在中長期效果監管上,對於短期利益,對於基金回報壓力,鼎暉等機構投資者採取了兩方面的措施,主要的側重點在於不斷提高雙匯發展的現金分紅比例。

  雙匯發展一直是A股市場上高比例分紅的代表企業,派息比率(當年派息額/同年總盈利)一直比較高,但仔細分析,在2010年前後,雙匯發展的派息比率先減後增,走勢非常有趣,這也許蘊含了意圖增厚資本待上市變現退出,但上市失敗後,立即恢復歷史分紅水平的邏輯在裡面(表1)。反映在具體的分紅數據上,萬洲國際進入雙匯發展後,累計分紅33.31億元,尤其是在2010年注入雙匯發展關聯資產後的2012-2013年,兩年時間萬洲國際就從雙匯發展分走約22億元現金,佔其分紅所得總額的66%。根據萬洲國際的權益比例,鼎暉等機構分享了其中的大部分收益,既落袋為安,又有效緩解了基金的退出壓力。

  在2013年,為完成史密斯菲爾德收購資金的籌集,羅特克斯將其持有的雙匯發展所有股份予以質押貸款。為償還境外銀行貸款,萬洲國際、羅特克斯及雙彙集團在貸款協議中向境外銀行承諾,雙匯發展將按不低於每年可分配利潤70%的比例用於分紅。雙匯發展成為萬洲國際一頭名副其實的現金「奶牛」。

  除了分紅之外,鼎暉引入新的基金接盤原基金持有的股份,可能也是為緩解基金退出壓力,這或許也是鼎暉專門設立4期投資基金入股而萬洲國際股本並沒有因此而增加的原因。

  就這樣,自2010年開始,萬隆和鼎暉各取所需,相安無事。根據公開信息,直到2013年完成收購史密斯菲爾德之前,除了曹俊生在2011年轉讓了大約1億股權給上達資本(Ascendent Capital)之外,萬洲國際的股權架構基本沒有發生重大變化。

  在萬洲國際成長史上,一個比較有意思的現象是,一旦萬洲國際收購了新資產,萬洲國際的股權結構就要發生一次重大變化,上一次是2009年重組雙匯發展關聯資產的時候,這一次則是在收購史密斯菲爾德之後。或許,伴隨著資產收購的完成,一個上市退出的窗口機會就隨之出現了。而最近一次的股權調整,在一定程度上也反映出萬隆和鼎暉之間的「默契」。

  第四招:鼎暉增持萬洲國際股權。

  這一次股權調整的特徵是,除萬隆控制的雄域公司及運昌公司、High Zenith、順通、裕基4個股權激勵計劃載體和淡馬錫控制的Dunearn外,萬洲國際的其他投資者們似乎像約好了一樣,都把自己持有了數年的股份在萬洲國際上市前夜進行轉讓,股權轉讓的行為都發生在2013年的11月份,一股轉讓「風潮」在萬洲國際財務投資者中「莫名」掀起:高盛向Ample Colour轉讓0.94億股;新天域向其投資者SBI Holdings(日本互聯網金融集團)、MacRitchie分別轉讓0.78億股等。相較高盛和新天域兩家在股權轉讓後,還持有大部分萬洲國際股權的情況而言,曹俊生和郭氏兄弟則是轉讓了相當數量的股份,其行為尤為引人注目(表2)。

  分析曹俊生和郭氏兄弟的股權轉讓行為,可以找到太多的共同點:轉讓比例都在所持股份的50%左右、轉讓的對象都是鼎暉新設的三家投資基金,更蹊蹺的是,曹俊生轉讓後還持有5億股,這一持股數與曹俊生最早的持股數驚人地一致。換句話說,曹俊生把之前受讓鼎暉的股權又全部退還給了鼎暉。這難道僅僅是「巧合」麼?或許鼎暉在此時增持萬洲國際股份,只不過是還原事實的本來面目:為減少萬隆對控股權的擔憂,先將自己的股份「轉讓」給雙方都信任的第三方由其「保管」,並約定待萬隆徹底取得控股權後或者萬洲國際上市時予以還原。

  無論鼎暉增持萬洲國際股份的真相如何,在受讓了曹俊生和郭氏兄弟轉讓的大部分股份後,鼎暉通過其先後設立的7家持股持股平台累計持有萬洲國際38.057%股權,但萬隆此時也通過雄域公司等5家公司擁有萬洲國際42.605%的股權,終於在控股地位上如償所願(表3)。但一方面,萬隆持有的股份中一部分是股權激勵股份,行權尚待時日,另一方面,即使全部行權,該比例仍低於以鼎暉為首機構投資者合計持有的49.79%股份。考慮到這些機構投資者利益高度一致,萬隆在他們沒有完全退出之前,依然不能掉以輕心,還需要在眾多投資者中間「走鋼絲」。

  鼎暉等機構在入股雙匯發展後,持股數一直沒有發生減少,反而因為注入雙匯發展關聯資產而大幅增加,在這表面的堅守下,實則暗潮湧動。以萬隆為首的雙匯管理層和以鼎暉為首的投資機構,為了各自的終極目的和利益相互爭鬥,見招拆招,博弈不斷。萬隆以雙匯發展超高額分紅以及放棄部分股權激勵對象確認權等為代價,以相對控股股東地位獲得絕對控股股東權力,而鼎暉則以讓渡部分話語權為代價,將投資收益部分落袋為安。雙方取得了暫時的平衡。維繫這種平衡或者緩衝器的可能是曹俊生或其他人,其在萬洲國際股權的異常變動,也從側面反映出萬隆和鼎暉之間的平衡是一種脆弱的平衡。萬隆要擺脫走鋼絲的狀態,就必須要徹底解決鼎暉等投資機構退出的問題。

  解決問題的機會出現在史密斯菲爾德股東有意出售股權的時候。如果萬洲國際能得以收購,其上市也就有了一個很好的題材。果不其然,在以槓桿收購方式完成對史密斯菲爾德的重組後,萬洲國際立即啟動了上市,並且在短短一年時間內兩度衝擊香港資本市場,焦急之情,溢於言表。

  依照常理,萬州國際應按照槓桿收購的一般規則,對史密斯菲爾德進行一番資產重構和債務重組,在理順與雙匯發展的業務關係之後再行上市,從某種意義上講,上市只是水到渠成的事情,到時進行上市應不會像現在這樣如此折騰,新股發行價格也不會一降再降。種種不合常理的舉動後面,萬洲國際究竟在擔憂什麼?萬洲國際給出的理由是償還併購債務的需要,但真正的原因是這樣的嗎?

  債務面紗

  萬洲國際收購史密斯菲爾德融資48.25億美元,從來源上看大體分為兩類:一類是銀團定期貸款39.25億美元;另一類是Merger Sub所發行優先無抵押票據9億美元。萬洲國際只披露了Merger Sub發行的票據到期時間分別是在2018年和2021年,對於其他38.25億美元債務何時到期沒有進行詳細披露。但根據其資產負債表,可以大致對38.25億美元的到期日進行分析。

  在2013年萬洲國際收購史密斯菲爾德後,萬洲國際的資產負債表發生重大變化,負債額淨增約100億美元,資產負債率也從2012年的27.08%急劇上升到77.83%,已處於比較危險的邊緣(表4)。

  進一步分析其債務增加近100億美元的原因,可以清晰地發現,這些債務主要由兩部分組成,一是經營性債務由5.96億美元增加到了19.97億美元,增加約14億美元;二是長短期借款由1.9億美元增加到74.32億美元,增加約72億美元,此外另有遞延所得稅債務增加8.2億美元和預計退休福利負債增加5.16億美元(這兩部分主要是史密斯菲爾德原有債務)。也就是說,萬洲國際增加的債務負擔中,需要用上市所募集資金予以歸還的債務只有74.32億借款,其他債務則可以依靠日常的生產經營加以解決,不必借助額外的增量資金支持。

  這74.32億美元借款,又可以主要分成三部分:雙匯發展約0.32億美元(其中短期借款1.89億元,折合0.31億美元;長期0.06億元,折合 0.01億美元);史密斯菲爾德30.46億美元(其中短期借款0.49億美元,長期借款29.97億美元)以及為收購史密斯菲爾德而發生的借款約43.54億美元(與48.25億美元收購價格有差異主要是因為史密斯菲爾德29.97億元長期借款含有資本租賃責任形成的負債,這部分債務應歸屬於經營性債務,由於具體金額在招股書中沒有披露導致無法分割。但最終差異不大,不影響分析過程及結論)。也就是說,拋開49億美元收購行為形成的債務,萬洲國際短期借款約為0.81億美元,長期借款約為29.98億美元。

  而根據萬洲國際披露的信息,74.32億美元大部分由1年以上債務組成,其中3-5年的債務約佔了2/3左右(表5)。

  結合上述分析可知,萬洲國際49億美元貸款預計有6.8億美元左右屬於1年內到期的短期借款,即使1-2年期的3.06億美元全部屬於收購貸款,那麼也有將近40億美元屬於三年及以上的收購貸款。換而言之,萬洲國際在未來兩年內,至多只有10億美元的債務需要清償。而萬洲國際控股的雙匯發展,在2013年度就實現淨利潤58.73億元,折合9.52億美元,而史密斯菲爾德在2013年財年也實現淨利潤1.84億美元。況且,憑藉萬洲國際的實力,對這10億美元進行展期、置換也是有相當的空間。面對這樣的盈利基礎、償債時間和騰挪空間,萬洲國際為何一而再、再而三地「迫不及待」要上市呢?

  對賭疑雲

  萬洲國際今年IPO時,實際上拿出了三套方案,從最初的高歌猛進到最後的落地,幾經周折。發行股份數大幅度調整、募資額大幅度縮水、估值水平一路走低。最後方案的估值水平及倍數、融資額相當於最初的一半甚至是一半不到(表6)。

  一般而言,一家公司上市的目的,主要還是出於融資以及獲得資本運作平台的需要。從這個角度來看,萬洲國際實施如此激進的上市方案就頗令人費解。這個疑惑不僅體現在債務面紗上,萬洲國際上市的估值倍數更是如此。

  萬洲國際此次上市的估值最終是16.59倍市盈率,而2013年收購史密斯菲爾德的市盈率倍數是13.61,雙匯發展2013年的市盈率倍數是26.62,也就是說,萬洲國際以犧牲雙匯發展的估值來促成上市。那還不如直接將雙匯發展在H股再次上市來得痛快。但這樣,萬洲國際就難以名正言順地將上市所募資金用於史密斯菲爾德的發展了。

  萬洲國際焦急上市的真正原因或許在於對賭。表面上看,當初鼎暉等投資者進入雙匯發展時,並沒有與萬隆等雙匯管理層簽署對賭協議,但實質上,這份對賭協議是存在的,具體的表現形式就是萬洲國際實施的股權激勵計劃,或許激勵目標之一就是2014年上市。

  萬洲國際分別在2011年底和2013年底實施了兩次股權激勵計劃,計劃一旦完成,意味著萬隆將徹底在持股比例上超過鼎暉,獲得控股權。股權激勵計劃,大多數情況下只是給企業骨幹人員一定比例的股份獎勵,很少有通過實施股權激勵向企業骨幹讓渡控股權的情況發生。因此,從本質和實際效果來看,萬洲國際的股權激勵計劃就是一份對賭協議,只不過萬隆獲得控股權的方式是通過萬洲國際低價增發股份而不是老股東轉讓股份完成的。

  進一步分析,股權激勵計劃中最核心的對賭部分應是給萬隆發行的5.73億股股份,這部分股份佔萬洲國際4.9%股份,而萬隆與鼎暉在萬洲國際最終的持股比例分別是42.605%和38.057%,相差4.548%。

  如果上述推論成立,萬洲國際上市背後的邏輯就展現出來:圍繞雙匯業務的控制權,萬隆和鼎暉之間簽署了一份表面是股權激勵實際是對賭協議的文件。為了盡快在法律層面兌現自己的控制權,萬隆與鼎暉進行了反覆博弈,互相妥協,並不惜借助曹俊生等人的力量獲得「緩衝」。在收購史密斯菲爾德後,萬洲國際以高昂的姿態進入資本市場,機構投資者樂得套現少量股權,而萬隆在機構投資者套現老股後又能進一步增強控制力。似乎萬事俱備,只欠東風。

  但事與願違,資本市場的冷清迫使萬隆不得不放下身段,不惜降低估值水平和融資額來實現上市獲得增量資金,通過削減財務費用為完成股權激勵計劃保駕護航,但此時的鼎暉顯然不會以低價出售自己的股份,這又成為萬隆的一道緊箍咒。

  萬洲國際上市後,機構投資者退出的通道已經打通,萬隆又將如何發揮自己的手段,讓這些機構投資者心甘情願地退出,無疑是接下來又一場引人矚目的大戲。