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近一個半月台股大盤漲逾一二％，興櫃市場卻交出下跌八．○二％的反向成績，在興櫃新制成為緊箍咒下，興櫃投資人要如何因應？興櫃操盤達人用攻擊與防守的四個心法，教你戰勝興櫃市場新遊戲規則。

撰文‧賴筱凡

﹁ 為什麼台股大盤一直漲，我的興櫃股票卻跌個不停？」這是一位闖蕩興櫃市場多年的林姓操盤人近期最深刻的疑問。近兩年他靠著一檔正達，從股價十五元一路喊上 一六九．五元。然而，日本大地震後，台股大盤從八○七○點走到四月底的九○八八點，漲幅達一二％，上櫃指數也漲了七．八四％，反觀興櫃市場成交量前六十大 的股票（扣除轉單與成交量單月不足一億元股票），股本加權後，不漲反跌八．○二％。

林姓操盤人觀察，今年三月興櫃新制（又稱盈正條款）上路，最直接衝擊交易量退燒的，正是興櫃公司上市掛牌後的前五個交易日，投信、自營商不買進的潛規則。這樣一來，不只過去令投資人高度期待的掛牌行情沒了，就連興櫃公司掛牌後五個交易日，還可能進一步破底創新低。

儘管沒有熱絡的新掛牌蜜月行情，但山不轉路轉，路不轉人轉，資深的林姓操盤人依然觀察興櫃新制運作模式，得出四心法，用全新思惟來操盤興櫃市場，挖掘下一檔股王。

攻擊心法一：

長 期看好 就要有長期抗戰準備去年太陽能逆變器廠盈正一掛牌，股價在短短十四天內驟跌四六％，讓金檢局頻頻拜訪各券商，只要曾出具推薦盈正報告的分析師，都被要求說 明推薦理由。為了怕麻煩，於是投信和自營商形成共識，不在興櫃公司掛牌後不受漲跌幅限制的前五個交易日進場，「等無漲跌幅限制的五天過去，我們再進場。」 一位券商說得明白。

另一方面，興櫃新制裡要求承銷價不得低於均價七成，更是替興櫃公司設下漲幅「鐵板區」，等於掛牌前的高點已昭然若揭。以 光頡承銷價訂在每股四十元為例，如果光頡在掛牌前股價超過五十八元，承銷券商就得重新定價，導致為了省麻煩，承銷券商炒熱掛牌行情的興致全無，甚至股價一 漲至五十八元就回跌。

興櫃股價上有天花板，下是無底洞，如何破解，林姓操盤人提出攻擊兩大心法偷吃步。林姓操盤人說，掛牌前能因應的就是要有耐心，因為沒有耐心的投資人，可能等不到掛牌行情，掛牌前就認賠出場，在券商、大戶都沒有拉抬掛牌行情的意願下，投資人等到的可能是跌不停的股價。

攻擊心法二：

設好低點區間 無漲跌限制五日天天買像是五月十八日即將掛牌的藍寶石基板新星兆遠，一月來到今年高點一○五．四元後，近期股價只剩七字頭，耐不住股價直落的投資人，可能等不到掛牌，就直接認賠出場，因為在兆遠承銷價六十八元訂出後，等同於天花板價位的九十七．二元已現。

「如果你長期看好，就要有長期抗戰的心理準備。」只是林姓操盤人大嘆，這種遊戲模式就失去了興櫃市場漲跌幅不受限的初衷。

不 過，積極攻擊型的投資人也還是有機會，依林姓操盤人觀察，「興櫃新制的箝制，反而讓投信、大戶得以趁機壓低進場成本，因為五個交易日一過，投信、自營商買 盤歸隊，股價隨即噴出。」在低點區間設定好的前提下，林姓操盤人反手陸續分批買進光頡，就在無漲跌幅限制的五個交易日裡天天買，最後以績效逾兩成出場。

確 實，光頡今年以來股價波段新低就出現在掛牌後第三個交易日，跌至四十九．五元，掛牌蜜月行情完全失效，但無漲跌幅限制的五天一過，光頡股價即噴出，一度最 高拉到七十七．七元，漲幅幾近五七％，「『機靈』一點的大戶，他就趁掛牌前丟出持股，反正只要在無漲跌幅限制的前五天重新接回來，成本壓低了，甚至更有利 做出噴出行情慶祝。」他說。

只是，林姓操盤人坦承，這樣的作法隱藏風險，因為投資人無法預知底部會在哪裡，又或者大戶會在掛牌後第幾個交易日開始回補，甚至掛牌後若遲遲等不到噴出行情，就連賺價差的抽籤，也可能在無價差下，中籤戶沒了價差還倒賠。

防守心法一：

看對產業趨勢 從產能缺口處下手在兩大破解新制箝制的心法下，也代表去年碩禾演出的興櫃傳奇戲碼，可能已難見！

儘管興櫃新制打亂以往的興櫃秩序，但有題材、有人氣的興櫃股票，還是有機會，「因為好的股票一定有人做，只是不一定得在興櫃市場做。」林姓操盤人認為，興櫃新制掐住了交易意願，興櫃要有動輒兩、三倍的報酬已難，但不變的原則是，回歸基本面。

「看對產業趨勢，再從供應鏈下手，哪裡產能缺口最大，就是投資機會所在。」在林姓操盤人眼裡，好公司還是不少，像是他從十五元就不斷買進的觸控面板玻璃廠正達，就是他眼中足可長線力挺的優質股。

隨著觸控面板成為市場新寵，「未來觸控的技術主流在一片式觸控面板，現在的觸控面板是由兩塊玻璃組成，可是未來若能將觸控感應器整合在保護玻璃上，成本大幅縮減，擁有保護玻璃產能的人，就贏在起跑點。」他說。

所以，宸鴻近期不斷擴充自家保護玻璃產能，就是為了布局一片式觸控面板的先機，「拿不到料的人就剉咧等，手握關鍵零組件的人，才有搞頭！」

防守心法二：

瞄 準小股本標的 股價較有漲勢此外，林姓操盤人也建議，可以從一些小股本的標的下手，因為近期大集團的小金雞們難獲投資人賞臉，反倒是股本小的公司股價活蹦亂跳。總之，在 投資人尚未於興櫃新制裡尋找到可操作模式前，都可試著用攻擊型的作法搭配防守原則，才能在波濤洶湧的興櫃市場駛得萬年船。

七年前還負債五十萬元的窮小子， 如何在幾年內身價達到八位數，財富增加了上百倍？

八月四日，美股崩跌引發全球股災，台股指數瞬間跌掉約一千二百點，多數投資人瘋狂賣股逃生 時，專業投資人陳族元因為持股只有兩成、輕微受傷，手上甚至還有當時連拉數日漲停板的飆股神基，降低災情。

九十頁秘笈，寫滿搶反彈等步驟

當 多數人還不知道發生什麼事情，甚至還在睡大頭覺，陳族元當天晚上翻開了他的「獨家秘笈」，按照秘笈中的指示，半夜還繞著地球跑，從歐股放空到美股指數，布 局完畢後才上床睡覺。

經歷過八月整整一個月殺盤、震盪，不少投資人斷頭、大賠，陳族元反而在空單布局上大豐收。

陳族元手上的 秘笈，就是讓他提早看到危機的「標準作業程序（SOP）」。「上半年的總體經濟、產業氣氛，和○八年金融海嘯有些雷同，」陳族元把當時的SOP拿出來溫 習，六月就決定逐步降低持股，這次也規避掉大部分的風險。

每天至少十一個小時鑽研投資，這樣的日子，陳族元已經反覆走過一千八百多天。研究 投資，對陳族元來說，不僅僅是「習慣」，熱切的程度，根本可說是「信仰」。

別人頂多花半小時簡單寫下當天的投資日記，陳族元卻每晚花五小 時，精確的把經驗值化成一篇篇的SOP；五年多下來，已經累積成大約近九十頁、數十種不同情境下，投資操作的結晶。

例如八月大跌之後，人人 都想要搶反彈，但該怎麼搶？陳族元的SOP裡寫著：大跌剛結束，要先買權值股與指標股。例如他這一波鎖定宏達電、緯創，都是流動性佳的權值股，同時又有低 本益比、旺季將屆的題材。

搶反彈的時機，也就是大跌之後的隔天，如果開盤繼續殺低，要觀望至少一小時，等盤穩了再買進；如果開高，要等半小 時都持續強勢後，才能進場。買哪些股、注意哪些指標等等，這些細部操作步驟，都在他的SOP裡寫得清清楚楚，外面根本沒人教、也沒書看。

靠 著這疊A4紙張的SOP，陳族元複製並且優化他的經驗值。○八年金融海嘯第一天崩盤時，他分三天出脫手上五千多萬元的持股、反手做空期指；今年也因為預先 看到歐、美債信危機，不僅躲過今年日本三一一大地震後的股災，還靠放空期指賺了台北市的一棟小套房。

靠著這一千八百多個日子堅持的好習慣， 把瞬息萬變的股市用SOP來管理，不去猜、不慌張，SOP中都有答案，讓他一次一次靠著這本武功秘笈趨吉避凶。

在這之前，其實陳族元和父親 都繳過昂貴的學費，他的父親曾經把總值兩千萬元的三棟房子，全賠進股市裡。陳族元從退伍到○四年的這六年裡，也經歷過三次賠盡家產的慘敗；最後一次，還得 跟老婆借一百萬元，才有東山再起的本錢。當時老婆不發一語，默默的把錢轉給他，但陳族元對自己承諾，一定要找出問題來！

幾次重大的挫敗，化 成了強烈的動機，陳族元決定，把投資當「學問」做。股市有規律，而人會犯錯也是有規律，陳族元想要反敗為勝，最重要的就是把贏家的規律找出來，同時避開輸 家的規律；情緒是無法控管，就讓記錄SOP的習慣來理自己的操作。

投資像做學問，每半小時排課研究

剛開始，先是做投資書籍的 書摘，以便快速擷取書中精華；慢慢的，又加入當天的操作心得；下一步，則是明確依照籌碼、基本面等項目，翔實寫成SOP。最後，他找到導致自己破產三次的 致命缺點：欠缺風險管理的概念。太相信公司的財務預測、壓滿融資想賺快錢、又太堅信自己的選股正確性。

○四年，陳族元靠著找飆股的好本領， 很快又讓資產從「負」轉「正」，但這次不同的是，他有SOP不斷提醒他：「風險控管的考量，要優於投資報酬率」，讓他終於能守住賺來的錢。

陳 族元保留了「找飆股」的成功模式，甩開了「不避險」的失敗模式，財富先是以每季三成的速度快速累積，這幾年分母變大了，他轉以每年三成的目標穩定增加。

「只 有三％的人能成為『成功人士』，而他們的共通點，除了有具體目標，還明確的寫在紙上，」陳族元拿出他最喜歡的一本書《早上三小時完成一天工作》與我們分 享。

每天，陳族元以半小時為單位，設定不同的主題進行研究；每星期，有排定的產業供應鏈與營運績效追蹤，還有主力動向、產業趨勢等不同的研 究主題；以達成每年三成的投資報酬率目標。「我每天所想的，就是如何讓自己的東西更好！」

儘管身邊也有投資朋友靠聊天、內線，模模糊糊的概 念，偶爾賺到大錢，但陳族元還是堅持作自己，一步一步腳踏實地。「以前，沒有SOP、沒有整理研究心得，老是有一種『浮浮』的感覺，盤勢一變化，信心也跟 著散失，」陳族元帶著自信的笑容說：「現在有中心思想，每天市場都會給我反饋、讓我修正，信心也加深了！」陳族元打趣說，像這樣能賺錢、還能賺成就感的好 習慣，一定要持之以恆囉！

對於一個代操二千二百億元資金的 人來說，早上起床第一件事是什麼？打開電腦，看歐美股市收盤指數；收看CNN，看有什麼國際大事發生？

都不是，打太極拳！這才是國泰投信總 經理張錫每天的第一件功課。十六年來、將近六千個日子裡，他說，九八％的時間一定起床練拳。家在永和，早上六點鐘，家裡的小小露台，就是他的世界。

也 就在這十六年裡，張錫從一個普通的投信研究員，被挖角成為ING安泰投信最年輕的投資長。更以不到四十歲的年紀，出任國泰投信總經理。今年七月，他更被委 以重任，代操國泰人壽台股投資部位。即使工作越來越忙碌，但每次見到張錫，他卻總是面色紅潤、不疾不徐，這跟他每天的第一課＿太極拳的關係密不可分。

張 錫接觸太極拳，其實是始於一個奇妙的經驗。從小，張錫就是個「武功迷」，上了大學，一次少林拳社團集訓，張錫跟同學們比誰能跳上比半個人還要高的講台。結 果沒站穩，從高處跌下，傷到脊椎，眼前當場一片黑。

在眾人都束手無策時，一位公園裡練太極拳的老先生跑來幫張錫按摩穴道。在黑暗裡，他感受 到一股熱氣傳進他身體。等老先生按摩到他頭頂百匯穴時，張錫眼前一亮，視力恢復了。自此他深信太極拳的功用，告訴自己以後一定要學習太極拳。

看 盤心靜！辦公室也能練改良拳法

二十九歲那年，張錫進入了群益投信，還加入了當時群益董事長葉志勇鼎鼎大名的「研究員魔鬼訓練營」，平均招十 個人進來，只有兩個人能留下。五分之四的淘汰率，壓力可想而知。這個時候，太極拳從原本只是一項「興趣」，變成了張錫紓壓的一種方式。「因為，知道工作壓 力大，所以必須找個東西讓你分散注意，或者紓壓也好。」

尤其身處投資圈，每天看盤，「心靜」、不隨市場起舞，是致勝的關鍵。練太極拳，讓張 錫不只能保持身體健康，更練就了能「靜」的心理素質。「太極拳是練『靜』，練身心、練調氣、練呼吸、練安靜，它是由內而外，是自己跟自己。呼吸、緩慢、安 靜。」

「一個東西要能持續，一定要它簡單、有效、限制少。所以我把它（指太極拳）簡化成很基本的功法，」張錫強調。而這正是張錫之所以能夠 持續每天早晨練太極拳而不中斷的秘訣：他打造了一個不斷改善、不斷調整的正向循環過程。

太極拳的門派很多，例如楊氏、陳氏太極，張錫都練 過。但綜觀這些拳法的特色是，他們都需要「走位」，需要一個五、六平方公尺的空地才有辦法練習。一般人家裡很少有這樣的場地，雖然張錫以前都在公寓的頂樓 練習，但總是會碰到下雨、天氣不佳，這些都是他持之以恆的絆腳石。

為了改善這些限制，最後，他想出了一套獨一無二的練法。

在 採訪告一段落的時候，我們要求張錫示範。不同於在公園裡看到的太極拳法，張錫的改良版本只需要在辦公室一個小小空間就能做：以太極拳起手式「捧履擠按」來 說，他做完一次之後，右腳向後方再踩四十五度，重新再做一次。因此，在一個一．五平方公尺的空間裡，他就像個超慢速陀螺一樣，面對不同方向、綿綿不絕的練 習同一個動作。

因為去除了習慣的絆腳石，張錫現在即使出國，也一定會每天早上在飯店房間裡練上四十分鐘，熱身、練拳、站樁，「這東西一定要 方便才能持續；如果不方便就很難持續，持續之後，就成了習慣，不做都覺得怪怪的。」

開會放鬆！隨時腹式呼吸紓壓

享受到這個好 習慣的好處，現在，除了早上四十分鐘練功外，連日常在公司開會，若感到壓力稍大，他也會不動聲色的在位置上，舌頂上顎，用腹式呼吸調息、放鬆，「練功就是 練這種境界，讓自己可以比較平靜。」

「簡單、有效、限制少」的七字心法，幫助他每天早晨自處，練就了他隨時可以放鬆的好本領，成為他征戰投 資圈的最佳本錢。

國內台股基金經理人，堪稱是今年 金融圈，壽命最短的工作之一。

最新公布九月份經理人異動的基金就高達三十四檔，平均不到一天就換一個經理人，頻繁程度令人咋舌。

根據投信投顧公會資料，今年一月到九月，國內基金經理人異動高達二百二十七次，如果以國內投信發行的五百九十五檔境內基金來看，等於有近四成基金今年換過 操盤人，讓投資人看得眼花撩亂。

翻開今年來基金經理人異動的名單，就連明星操盤人也赫然名列其中，例如去年台股基金績效第一名的凱基台灣精五門基金經理人彭國星，曾創下逾二八‧七％年報 酬率，幾乎是當年大盤漲幅九‧五八％的三倍，今年來至八月績效也排在前十名，卻在九月底離職。

除了基金操盤人大換血，國內投信也面臨投資長紛紛出走。元大投信投資長劉苓媺今年三月離職後，接著六月保誠投信台股主管蔡國安轉戰壽險業，日盛投資長張島 郎則於八月初離職。目前多家投資長位子從缺，就連獵人頭公司都哀號說：「找不到投資長！」只好暫不替補。

盈正股價異常暴跌證期局要相關人低調離職

追根究柢，今年以來基金經理人大搬風的兩大原因，主要是盈正炒股事件的餘波，以及全球股災下操作績效欠佳而遭撤換。

去年九月上櫃的太陽能逆變器大廠盈正豫順，上櫃掛牌五天內，股價就從一百八十五元狂飆至五百六十三元，沒想到五天後，盈正股價卻溜滑梯般急墜而下。由於部 分投信大量買進盈正，且短期內快速進出，讓櫃檯買賣中心察覺有異，對投信展開大規模調查。

從去年十月以來，除了證期局要求相關投信回覆說明投資決策的過程，金管會也約談多名基金經理人和代操經理人，進一步釐清是否有炒作嫌疑。

據了解，涉及盈正炒股疑雲的投信操盤人遭證期局要求低調離職，從投信投資長到基金經理人，甚至政府基金的代操經理人，已有多位知名操盤人中箭落馬。更有基 金經理人透過人頭帳戶買進盈正，手上的基金也曾短線買賣盈正的股票，最後被迫離職而付出慘重的代價。

由於涉及人為炒作的對價關係不易舉證，雖然投信圈內口耳流傳著一份「涉案」的基金經理人名單，但主管機關的懲處始終沒有正式下達，導致人人自危。一位不願 具名的基金經理人還打趣說：「現在都不敢離職，」以免被外界貼錯標籤。

盈正上櫃已經一年多，投信炒股傳言仍餘波蕩漾，到九月仍有操盤人因此離職。不過，盈正事件是這波異動的特殊肇因，大部分基金經理人遭撤換的原因仍出自於績 效欠佳。

績效表現不如大盤同檔基金操盤人一換再換

金融海嘯後，國內基金經理人曾掀起一陣大風吹，今年以來，全球歷經了多次股災，遭受日本大地震、美國債信降評、歐債危機等一連串利空襲擊，許多操盤人的表 現甚至不如大盤，導致基金經理人再度換一輪。

不像海外基金強調基金經理人的長期穩定性，國內投信業者經營台股基金，從過去以明星經理人為號召的時代，改打團隊作戰後，現在換基金經理人就如同換衣服一 樣快。

據統計，今年以來基金經理人異動高峰集中在一月、三月、五月和九月，各有三十檔以上的基金換經理人，其中安泰ING投信在九月份就有九檔基金的經理人大風 吹，富鼎投信旗下八檔基金，今年來就有七檔都換過經理人。有些基金甚至是一換再換，連續兩、三個月內都出現經理人異動。

近年來，投信圈頻頻大換血的生態，不僅凸顯出經理人的不穩定性，也對基金績效有負面影響。根據過去復華投信以「夏普值」（編按：Sharp ratio，用於衡量每承擔一單位風險的超額報酬率，越高越好）為指標做過的研究報告，經理人異動頻繁的基金夏普值較低，會讓投資人承擔相同風險的前提 下，得到較低報酬。

投信以操盤績效為導向，有些投信對經理人績效的「容忍度」只有三到六個月，而且績效必須在同類型基金排名的前二分之一，如果一段時間內沒有起色，經理人就 會被公司要求暫離職務，或者下台一鞠躬。因此，近來鮮少有經理人留在相同的基金超過三年。

此外，基金經理人異動頻繁，造成投資人難以追蹤一檔基金的長期績效，要找到長青樹操盤人更是難上加難。以台股基金為例，除了國泰的黃國忠、統一的張繼聖、 保德信的葉獻文等，負責同一檔基金長達六至十年已經算是「特例」。

過去理財專家總會建議，挑選基金要以「四四三三」基金篩選法則，強調短、中、長期績效兼備，然而，面對基金經理人如走馬燈般快速轉換，投資人想按照這個法 則來找尋經理人異動頻率較低、長期績效佳的基金，這個法則恐怕很難在台股基金中篩選得出來。

投信投顧公會秘書長蕭碧燕認為，即使操盤人頻頻換人，投資人也無須過度擔心，只要緊盯每個月的績效，如果受到經理人異動的影響，該基金就會被淘汰出局。

對投資人來說，想要選一檔長期投資的基金，卻要面對經理人常常更換的事實，無疑是提高了基金長期持有的風險。以金融海嘯時期為例，經理人異動次數占總體基 金比重達四七％，等於兩檔中就有一檔換過人，也難怪越來越多基金投資人，寧願付較高手續費買境外基金，也不願買國內投信發行的海外基金和台股基金。

一九九○年代，台灣證券市場大調整，從早期的主力炒作時期，正式邁入以研究基本面為主的專業時代。加上股市兩次萬點多頭行情，培養出許多明星級基金經理 人，他們如今都到哪裡去了？

撰文‧劉俞青

不只是葉志勇，事實上，大約十到十五年前，從一九九七到二○○○年間，由於趕上台灣股市二次上萬點的大多頭行情，當時的台灣資本市場確實培養出了一批操盤 精英；再加上當時投信業如雨後春筍般一家家開設，有行情、有舞台，很多的明星基金經理人紛紛嶄露頭角，是操盤人的「美好年代」。

元大李本曾致力兩岸希望工程當時台灣資本市場正面臨時代性的大調整，由元大證、富邦證、群益證，以及當時的京華證四大證券體系領銜，以正統的基本面研究， 終結早期四大天王主力掛帥，利用技術面、籌碼面、消息面操縱盤勢的年代。而這四大券商，在時勢造英雄的助瀾下，各有天王級人物誕生。

葉志勇當然是這個年代的代表人物，他所率領的群益投信基金，曾經在台灣投信史上，創下難以超越的績效。而隨著葉志勇的操盤生涯從巔峰到戲劇性地隕落，更增 加了傳奇性。但是或許也受到「葉志勇事件」的影響，葉志勇遠走他鄉之後的幾年間，台股跟著步入空頭，許多同樣的明星級人物也紛紛急流勇退。

例如前元大投信總經理李本曾、前富邦投顧總經理龐厚元、龐厚元的愛將王傑、官大煊，以及前京華山一證券總經理何建平等，如今一個個從市場上消失，從此人生 際遇大不相同。有的人從此潛心念經修道，幾乎快成「仙人」，也有人成功的另闢人生第二個舞台，各有千秋。

以李本曾為例，他其實比葉志勇更早離開市場，一九九五年李本曾就辭去元大投信總經理的職務，從此浪跡天涯。多年來，市場上幾乎完全沒有他的消息。但李本曾 擔任元大投信總經理時曾經創下元大多福基金三天募爆五十億元的紀錄，也讓元大投信從此在投信界站穩領導地位，留下歷史性的成績。而且李本曾深得元大集團大 家長馬志玲的信任，讓馬志玲一度很捨不得放人。

事實上，嚴格說來，他並未離開這個市場。儘管當時辭職之後，李本曾確實自我放逐了幾年，過著閒雲野鶴的生活。但後來馬志玲力邀回任，悄無聲息地在元大證券 上海辦事處擔任顧問至今。

據了解，其間李本曾曾經生了一場大病，挺過生死關頭之後，人生有了截然不同的想法。這幾年，他除了元大的上海業務之外，就是致力於兩岸的「希望工程」，希 望可以幫助兩岸許多無法上學的小朋友都能接受學校教育。如果這幾年有人得到李本曾的消息，大概都與他積極為此志業募款有關。

和許多業內人士相同，李本曾也有很深的信仰，他在元大上海代表處內有一間辦公室，室內放了許多神像，他的希望工程也與這個信仰有關。

但長期住在上海，就近觀察中國市場的他，對中國經濟發展與上海股市有其獨到見解。據了解，日前他給元大的建議是，中國市場將進入大調整年代，這個調整可能 需要長達五年的時間。其中甚至許多已經在港股掛牌、擁有國際資金挹注的大型國企，都可能爆發作假帳的問題，因此建議暫時看淡上證指數。

除了李本曾之外，其他許多人其實都漸漸遠離市場，例如曾經一度執掌整個富邦體系投資大印的龐厚元，是蔡明忠、蔡明興兄弟跟前的大紅人，他是蔡明興從復興中 學、建中、台大，一路到紐約大學的同學，兩人情誼早已超越一般的同學，龐厚元在蔡明興力薦下，為富邦效命，他不僅為富邦證券體系的投資賺進不少績效，也帶 領出一票子弟兵，包括也紅極一時的官大煊、王傑、林福星等人，後來都各領風騷。

富邦龐厚元遠離俗世塵囂

龐厚元離開富邦之後，輾轉還在業界以顧問或股東角色，為大戶代操了幾年。此後他的人生漸漸轉向，有很長一段時間甚至遠離塵囂，在深山裡專心讀經，他其中一 位子弟兵就以「仙人」稱呼他。

但龐厚元早在操盤期間，就為自己累積大筆財富，據說當時每到周末，他最大的興趣就是到處買房子置產。

如今雖然早晚虔誠念經，不諳股市投資，但他在台北、上海兩地都有不少地產投資，光靠租金收入就能過著優渥的生活。他接到記者來電時，只是淡然地說，現在退 休生活非常簡單，也沒有和太多人有所聯繫，「而且現在大家講的話都不一樣了，」一句話道盡遠離俗世塵囂的心境。

京華何建平引退移居國外

此外，當時為「小沈」沈慶京的京華證券效力的何建平，和龐厚元曾是早期大通銀行的前後期同事。京華證券雖然後來為元大購併，但何建平在位時代，為京華體系 設立業內有名的研究部門。何建平也和他旗下主管許道義連手，曾為小沈賺進數十億元的驚人報酬。而許道義至今還在市場上，是大華證券董事長。

何建平後來移民洛杉磯，與圈內人的聯繫越來越少，只有偶爾朋友來到洛杉磯，何建平才會聊盡地主情誼宴請吃飯喝酒。

時光流轉，一代新人換舊人，資本市場的沖刷尤其迅速。但這些台灣第一代的明星級操盤人都有其共同特性：就是低調、沉潛，默默為投資人或老闆賺進大錢，但卻 為自己與外界間，築起一道高高的藩籬。尤其引退之後，更是幾乎斷絕一切聯絡管道，與後來許多枱面上所謂的知名操盤人，積極經營媒體或各式行銷手法，大鳴大 放的行徑，天差地遠。或許也正因為如此，特別讓人懷念。

在美國幾乎以男 性為主導的投資界，很少見到女性基金經理人特別活躍。

今年六十五歲的圖拉‧澤豪森，對投資具有無比熱誠，不斷挑戰自己與世俗眼光，成功獲取 業界尊崇與肯定，得到﹁女巴菲特﹂的封號。

撰文‧莊　芳

星期五上午，芝加哥的天氣晴朗，令人感到涼爽舒適，圖 拉．澤豪森︵Thyra Zerhusen）決定踩著腳踏車到公司上班。她刻意避開壅塞的交通，沿著一條人少、車少的路線前進，一邊活動筋骨，一邊享受微風迎面吹來的樂趣。

雖 然同事曾經試圖勸阻，提醒市區內騎車的危險性，她卻表示，做任何事都可能有風險、也有報酬，「就像管理金錢一樣，我一直很謹慎小心。」她今年六十五歲，旗 下管理資產達三十四億美元︵折合新台幣約一千億元）。

不做沒把握的事

積極充實自我 蓄積能量今年三月，她首次到訪台灣，第一次見到圖拉，很難相信這位和藹可親，舉止優雅，口氣輕聲細語的女士，竟然就是在市場上征戰數十年，並和巴菲特一同 被美國《SmartMoney》雜誌選為「全球最偉大投資人」之一，在基金界有著「女巴菲特」響亮稱號的投資高手。

圖拉外表有些靦腆，但行 事作風頗為大膽。選擇的投資策略，同樣是找一條人少的路走：以十億至一二○億美元市值，較不受歡迎的「中型股票」為主。在一九九七年，她接下績效不佳、甚 至面臨清算的基金，從當時資產規模二千萬美元一路「拉拔」到現在為二十七億美元。去年，這檔名為Aston/Fairpointe Mid Cap的美國中型股票基金，更獲得理柏評選為五年、十年最佳基金獎，表現遠遠超越其他同類型基金。

不走人多的路

勇 於挑戰市場 忍受孤單事實上，比起多數老牌基金經理人的投資生涯，圖拉的操盤期間不算很長，但她卻能在短時間內掌握機會，耐心等待爆發的瞬間。四十六歲正式開始資產管 理職務以前，她花了整整十六年，擔任股票分析師的研究工作。「現在回想起來，這份工作對我非常重要，更是踏入基金界前的絕佳訓練。」擁有蘇黎世聯邦理工學 院文憑以及伊利諾大學經濟學碩士的圖拉，原本一心想做經濟學家，前往銀行投遞履歷不成，反而得到一個股票分析師的面試機會。但，「其實我當時根本不知道股 票分析師在做什麼，」圖拉笑著回憶，「只好趕緊和商學院教授借幾本書回家猛Ｋ，從股票分析的基本知識讀起，搞懂了才敢去面試。」進入銀行的投資研究部門， 她負責媒體出版與電信科技等產業研究。每次撰寫報告前，必定仔細研究公司財報，親自拜訪公司管理階層。從那時起，她就十分在意「價值」的重要性。也就是這 份分析師工作，她發現自己具有選股能力，為未來的操盤生涯奠下基礎。

「我很清楚，證明自己的能力不是件容易的事。」尤其當時銀行內部電腦系 統會自動追蹤分析師的選股績效長達六個月，每個月發布一次「成績單」，表現優劣幾乎是立見分曉。而她專注研究公司現在與未來預估本益比，找出價值型股票， 因此經常在十多位分析師中勝出，待了六年就被其他研究團隊挖角，又做了十年的資深分析師工作。

圖拉累積十多年的研究經歷後，甚至願意減薪、 甘冒風險，跳槽到Burridge集團，擔任法人部門中型基金投資組合經理人，展開她的基金管理生涯，挑戰新的人生階段。「操盤工作從不無聊，我到現在還 是不停地學習。」圖拉說。

除了買進相對便宜的股票，圖拉選股的偏好可說是「特立獨行」。常常連前往拜訪的公司都納悶，「都告訴妳我們現在情 況很慘，怎麼還要投資我們公司呢？」例如有間製藥公司生產線出了問價跌至相對低點，但她親自拜訪管理階層一趟，發現公司體質沒有問題，但產能的確減少，只 需等待半年時間，產量就能滿足市場需求。「當公司情況漸漸轉好，股票價格又便宜，哪有道理不買？」只是，要做出不受人們歡迎的選擇，往往需要很大勇氣。

她 以多年前投資知名的生物科技公司孟山都（Monsanto）的經驗為例，該公司主要生產基因改造作物，圖拉表示，她知道很多人擔心基因改造食物對身體有 害，不喜歡這家公司，但她卻對該公司的創新技術感到印象深刻，並且朝健康食品的概念在做研發，有未來性。

她以每股約十九美元的價格買進，一 路上漲至二十五美元，這時，美國財經雜誌︽霸榮︾周刊卻對這家公司刊出一篇負面報導，當時立刻有客戶打電話質疑，「你知不知道自己買了什麼公司？這家公司 負面報導滿天飛呢！」圖拉不以為意，股價不久又爬升至三十五美元，就連原本極力唱衰的華爾街金融機構如美林證券，也開始跳出來大力推薦。

隨 後又有分析師、基金經理人發出負面評價：現在買進為時已晚、股價難有進一步表現……等等。「結果，股價衝上六十美元！」當然，鎖定中型股票的圖拉早在股價 飆升、市值逐漸逼近大型股票之前獲利了結。「再一次證明我的策略正確。」就像她個人面對的質疑聲浪一樣，很多股票不斷被外界貶低、誤解之中，慢慢證明實 力。隨著名聲愈大、股價愈漲，最後終於從中型股票跨出，成長為大型股票。

不害怕遭遇挫折

堅持投資原則 相信自己對於不受外界認同與肯定，圖拉的經驗非常豐富，特別是在遇上經濟風暴或金融危機造成基金績效急跌時，「你知道嗎？明明全市場的基金都在大跌，但女 性操盤手好像就特別容易被人拿來放大檢驗，因為刻板印象裡女人比較不懂投資……。」○八年十月，金融海嘯狂掃全球股市，她在參與一場金融業會議時，被當眾 質疑她的策略。當她說明現在仍然不改價值投資方向，很有信心逢低進場增持股票，卻有許多人強烈懷疑，公開批評，「你早該改變策略了吧？現在是買進大型股票 的時機才對！」「你應該買的是ＧＥ︵奇異公司︶，懂嗎？」「我覺得自己好像做錯事一樣，沒人願意支持我。」一個人默默回家的圖拉，正感到心情低落不已之 時，看到她所操盤的基金單日績效上漲八％。過沒幾天，一位先前指責她的分析師打電話來道歉。一○年圖拉管理的基金報酬近七○％，上次參與的金融會議主席則 告訴她，「我很後悔，當初沒有把錢交給你投資。」圖拉憑著堅持原則、勇於接受孤獨與批評，突破了框架，在一直以男性為主導的美國投資界，證明自己可以占有 一席地位。她說，從不認為投資只是男性擅長的事，「女性天生抱持懷疑的特質，總是懂得觀察細節再做判斷，應該才是真正厲害的角色！」

圖拉． 澤豪森

（Thyra Zerhusen）

出生：1947年

現職：Fairpointe Capital資產管理公司執行長兼投資長、Aston/Fairpointe Mid Cap、百利達美國中型股票基金經理人經歷：Optimum投資顧問公司投資長、Talon資產管理公司資深副總裁、Burridge 集團法人部門中型基金投資組合經理人學歷：美國伊利諾大學經濟學碩士

圖拉．澤豪森勝女心法

努力累積專業知識，蓄勢待發。

勇 於挑戰自己，突破舊有框架。

不理會外界雜音，堅持自己投資的原則。

打著日本六本木之丘、馬來西亞怡保花園集團名號，太極雙星拿下台灣史上最大規模聯合開發案雙子星大樓，幕後操盤人物何岳儒，十年前只是一位小律師，他如何用十年時間大變身，扳倒中工與幸福人壽？

撰文‧梁任瑋、周岐原

研究員‧孫蓉萍、楊政諭

在諸多爭議聲中，耗時二十年的台北車站雙子星大樓土地聯合開發案，日前終於選出投資興建的開發商，也就是由號稱擁有「日本東京六本木之丘」著名都市更新實績的「太極雙星」國際開發公司取得優先議約權，引起房地產業高度關注。

太極雙星是何方神聖？得以打敗強敵奪標？而實際操盤「太極雙星」國際開發公司的負責人、也就是董事長何岳儒，一位房地產業沒沒無聞的人如何竄起，玩得動八百億元的大案子？

何岳儒究竟何許人也？竟可以資本額僅七千七百萬元的太極雙星公司，擊退幸福人壽與中華工程等老牌營建團隊，玩起投資金額高達八百億元的雙子星大樓；而這項土地聯合開發案，更是創下「最大開發量體規模」、「最高投資金額」、「銜接最多軌道系統」、「最大統一經營案」等四項第一的紀錄，何岳儒可說是將「以小搏大」的精神發揮得淋漓盡致。

何岳儒法學出身

搭上○三年的房地產熱潮

一九六九年出生、年僅四十三歲的何岳儒，有著台灣大學法律系法學組學士、美國波士頓大學法學碩士的漂亮學歷，堪稱青年才俊。一九九三年赴美取得碩士學位後，就回台加入當時素有「培育頂尖律師搖籃」之稱的理律法律事務所。二○○一年，他離開理律後，自己創立「高盛國際法律事務所」，也因此開啟了人生的另外一頁。

自行創業的何岳儒，由於搭上○三年起飛的房地產熱潮，事務所業務重心幾乎都以不動產業為主，也因此結識了不少房地產界人士。一位與他熟識的大學同學說：「何岳儒在房地產界的朋友，大多在律師執業時認識，雖不算多，但每位在他事業發展過程中，都扮演極為關鍵的角色。」不過，外界對何岳儒的印象是對人很有戒心，總是「冷冷的、很難交心」，他一位大學同學這麼形容：「連我這個認識他二十幾年的大學同學，都覺得跟他距離有五公尺之遠，更不要說其他點頭之交。」何岳儒平時沉默寡言，與他的成長背景有很大關係。他從小生活在公務員家庭，父親是公股銀行小主管，對他要求非常嚴格，也練就他極高的自我要求，高中聯考「不小心」考到第三志願成功高中，反而激起他高昂鬥志，三年苦讀後大學聯考一舉中的、順利考上台大法律系法學組，凸顯他不服輸的個性。

但真正讓何岳儒從一位平凡「小律師」升級至「地產Ａ咖」的最大關鍵，則是他的太太。

晚婚的他，是透過高中死黨、也就是必翔實業前財務長、目前是財務顧問公司Solaris Capital Advisors負責人的孫尉翔介紹。孫尉翔介紹當時在ＩＮＧ的同事給何岳儒認識，雙方熱戀後結婚。由於太座家世背景不錯，給予他不錯的資本與人脈支援，讓他思索從「律師」升格至「董事長」的可能性；因此，朋友形容，「現在何岳儒身價不可同日而語，絕對不是小人物，如果說他是雙子星的代表人，也絕對是口袋很深的代表人。」何岳儒與雙子星大樓的淵源，其實得從二○○八年、雙子星大樓招標第二次流標開始說起。當時，何岳儒已注意到這項標案、並決定要大顯身手，隨即與先前在美國波士頓大學念書時認識的同學伊達仁人聯絡。

攜手日本森家族

借重開發大型建案經驗

伊達仁人來歷不小，身分就是日本森集團家族分家出去的森信託社長森章的女婿，兩人經過一番研究討論後，決定攜手爭取這項標案。

由何岳儒與伊達仁人所合組的賀川團隊，在○九年初第三次投標時首度進場，因財力與開發能力等繳交文件資格不符，在台北市政府資格審查時就被刷掉；半年後、也就是○九年第四次投標時，再度因沒有繳足保證金而飲恨。一位何岳儒的朋友說：「自從三年前流標後，他的團隊時時刻刻都在沙盤推演下一次投標的相關細節，因為他知道機會是不等人的！」何岳儒為了向台北市政府證明太極雙星有財務、規畫、營運能力，他透過關係從馬來西亞找來怡保花園集團強化合作團隊陣容，以及邀請台北市捷運局前局長賴世聲擔任顧問，目的就是要抓到台北市政府評審委員的胃口，並協助太極雙星通過台北市政府的重重審核。

為了展現對雙子星大樓標案勢在必得的決心，二○一一年底，何岳儒重新籌組了一家「太極雙星國際開發公司」捲土重來。資本額僅七七○○萬元的太極雙星股東結構，主要為台灣互助營造與日本森家族成立的賀川國際，持有太極雙星的六一％，另外又結合了馬來西亞怡保花園集團的資金與其他個人。

引進怡保花園

借重馬國財團資金實力

枱面上，出任太極雙星董事長的何岳儒，儼然就是這八百億元大案的主角，不論對台北市政府簡報或統籌各路人馬，都是由他出面；事實上，何岳儒背後的超級金主，就是以大馬拿督陳振南為首的馬來西亞第五大財團── 怡保花園集團。

怡保花園集團靈魂人物是陳振南，早年他賣雞蛋，也為人當司機，二十二歲時與兄長陳錦耀共同投入馬來西亞怡保市房地產業，創辦怡保花園房地產公司，以營建業務起家，業務遍及馬來西亞、新加坡、澳洲。今年，怡保花園集團還將谷中城、園中城兩棟商場分割，合組為馬國規模最大的REITs（不動產證券化）「怡保花園產業信託」。

今年八十六歲的陳振南，祖籍福建，在馬來西亞吉隆坡出生長大，目前在南洋富豪榜名列第二十一位，總身家一三○億元新台幣。集團四家公司在馬國上市，市值超過新台幣一千億元，為馬國第五大財團，實力雄厚。

近年隨著陳振南逐漸退居幕後，家族事業都交到第二代手上，其兄長陳錦耀的兒子陳俊明是目前怡保花園集團主要掌舵人，除了擔任怡保花園董事經理，也代表家族來台灣成立投資公司馬商怡保花園公司，出任董事長。

此外，怡保花園集團跨海來台北投資雙子星大樓的消息，近日已被馬來西亞當地媒體報導，在怡保花園公司的官網上，也已證實有這項投資案，只不過因為尚未與台北市政府簽約，一切細節都還沒有敲定。

至於另一個大股東，日本森集團則直接否認投資雙子星。為了查證森家族是否真的有投資雙子星大樓，《今周刊》特別去函日本森大廈公司，詢問太極雙子星國際開發和賀川國際公司，是否為森大廈集團的成員，十一月二日森大廈公關部門予以否認表示：「太極雙子星國際開發和賀川國際公司是森大廈公司集團的成員一事，並非事實。」對此，何岳儒澄清指出，森大廈株式會社是日本森家族的成員之一，森家族成員在二十幾年前就有參與討論過六本木之丘開發案，絕對有超高樓層與大型開發案的經驗。此外，他找來的工程團隊互助營造，在台灣有許多公共建設實績，絕對可在合約時間內將雙子星大樓興建完成。

挑戰才剛開始

年底前要完成二百億增資

只是，「太極雙星」國際開發公司雖如願拿下雙子星大樓土地聯合開發案的優先議約權，但房地產界人士認為，何岳儒的真正挑戰才要開始。

因為台北市政府是「零出資」，而且根據雙子星大樓開發甄選規定，投資申請人應於本開發案簽約前，也就是今年十二月底前，繳交總投資金額百分之三的「履約保證金」，約二十四億元；以及按該開發案所占出資比例乘以預估工程費百分之三十完成增資，這意味著「太極雙星」要運作這項開發案，未來資本額必須達到二百億元的門檻要求，其餘約六百億元工程款須透過銀行聯貸方式完成募資。

但究竟二百億元是怡保花園全出？又占太極雙星多少股權？何岳儒以「這是私人契約」為由，拒絕對外回應。

假設未來按照規定太極雙星增資到二百億元，投資金額主要來自馬來西亞陳家，何岳儒還會是董事長嗎？知情人士透露，「這個部分，台、日、馬三方現在內部還在喬出資比例，在簽約之前都還有變數，但至少目前為止，何岳儒絕對是老大。」雖然，雙子星大樓聯貸案目前正由中信銀擔任主辦銀行，但是，台灣的銀行團對於雙子星開發案的股東背景仍充滿問號，大約只能貸到四四○億元，與原本預期的六百億元打了七三折。

一位接觸過雙子星大樓聯貸案的銀行主管透露，「外界並不清楚太極雙星股東的來歷，這是未來該聯貸案能否成功的關鍵。」尤其，雙子星大樓完工後的營收來源，絕大部分是靠總樓地板面積高達十五．八萬坪的租金收益，即使商場、辦公室、飯店滿租，預估年租金約二十．七億元，在扣除原地主須分回的五五％獲利(十一．三八五億元)、利息支出、相關營業費用後，能否獲利仍在未定之天(因為一開始不可能滿租)。八百億元投入資金需要多少年才能回收？將考驗原始股東的耐心。

房地產界人士指出，透過資本市場方式，以雙子星大樓為標的、發行REITs商品，或許是分散太極雙星未來營運風險的管道之一。根據估價師概算，雙子星大樓完工之後，總銷金額上看一千八百億元，何岳儒與日本、馬來西亞股東至少還可分回八一○億元，這個利潤應該是何岳儒死咬雙子星大樓四年不放的原因。

但發行REITs，意味著太極雙星將獲利了結出場，對向來希望開發商能「深耕」台灣的主管機關而言，能否接受這樣的操作邏輯，也是考驗未來台北市政府智慧的主要課題之一。

何岳儒花了四年時間、辛辛苦苦拿下的雙子星大樓標案，後續究竟要怎麼做，才能讓這個號稱「台北市國門」的土地聯合開發案，達成太極雙星、民眾、政府「三贏」結果，房地產界均拭目以待！

何岳儒

出生：1969年

現職：高盛國際法律事務所主持律師、賀川國際董事長、太極雙星董事長經歷：理律法律事務所金融市場部門律師學歷：台灣大學法律系、美國波士頓大學法學碩士台北車站C1/D1雙子星大樓

範圍：台北車站特定區

樓層高度：C1：56樓/Ｄ1：76樓第一優先申請人：太極雙星國際開發內容：旅館、辦公室、商場基地面積：3.16公頃 (C1：4146坪/D1：5600坪)總樓地板面積：15.8萬坪主要地主：台北市政府、台鐵局、37位私人地主

開發金額：約800億元

完工日期：2018年

透視怡保花園集團版圖

市值千億的馬來西亞第五大財團

陳俊明

家族

華商控股

製造油氣管線及相關工程，市值約140億新台幣

金詩投資

經營生技、廢水處理與有機農業業務，市值約120億新台幣

＊怡保花園公司

地產投資及物業管理，市值約360億新台幣＊怡保花園產業信託REITs 經營谷中城、園中城兩家商場，市值約480億新台幣創辦人：陳錦耀、陳振南兄弟董事經理：陳俊明創立時間：1971年，創立陳氏企業市值：四家公司都在馬國上市，市值約新台幣1000億元，為馬國第五大財團建築實績：馬國怡保花園、新加坡香格里拉酒店、澳洲維多利亞女王大廈、澳洲國會大廈劇院、澳洲墨爾本科摩大酒店等註：＊表示參與此次台灣雙子星投標案資料來源：馬來西亞證交所製表：周岐原三大關卡考驗太極雙星團隊1.太極雙星目前資本額僅7700萬元，要在今年12月底前增資到200億元，困難度極高。

2.銀行團並不清楚太極雙星三大股東的來歷，在此情況下，團隊較難取得銀行團的600億元聯貸。

3.800億元的投資金額相當龐大，要多久才能回收、轉虧為盈，考驗原始股東耐性。