📖 ZKIZ Archives

留給京東的時間不多了？投資人背棄 劉強東或失控制權

http://news.cyzone.cn/news/2012/08/17/231238.html

【大商股份控制權之爭未了局】 陳紹霞

http://xueqiu.com/1876614331/24540988
今年以來，大商股份因重大資產重組事項而引發廣泛爭議。其重大資產重組方案如果成功實施，大商股份管理層將獲得大商股份30.91%的股份,成為該公司控股股東。由於擬注入資產估值過高，招致市場一片反對之聲。公司第三大股東深圳茂業商廈有限公司向大商股份董事會發函，提議將《關於修改公司章程的臨時提案》提交至臨時股東大會審議，其要點是：單獨或合併持有公司3%以上有表決權股份的股東可以提名董事和監事候選人，這意味著其有可能通過股東大會發起對大商股份控制權的爭奪。

在6月28日大商股份臨時股東大會上，被認為是大商股份管理層曲線MBO的重組方案最終被否決，由深圳茂業提出的修改公司章程的提案也同時被否。

由大商股份管理層控制的大商國際目前持有大商股份8.8%的股權,是大商股份的第一大股東,由大連市國資委控制的大連國商持有大商股份8.53%的股權,是大商股份第二大股東,深圳茂業於今年2月舉牌大商股份、持有大商股份5%的股權，為其第三大股東。

表一、大商股份主要股東一覽表
查看原圖
從大商股份股權結構來看，目前大商股份沒有控股股東。大商股份的管理層雖然只擁有該公司8.8%的股權,但是其管理層目前控制著該公司董事會，擁有該公司實際控制權，即所謂的內部人控制。

另一方面，大商股份的公司章程第八十二條規定：「董事、非職工監事候選人名單由董事會（董事局）、監事會以提案的方式提請股東大會表決」，第九十六條規定：「每屆董事候選人名單由上屆董事會（董事局）以提案方式提交股東大會決議」。這意味著大商股份本屆董事會擁有下屆董事候選人提名權，外部股東無權提名董事、進入董事會。因此，只要大商管理層確保公司章程中相關條款不被修改，那麼，其就可以擁有董事提名權而長期掌控大商股份董事會，成為大商股份的實際控制人。

本次股東大會上，雖然大商股份管理層曲線MBO方案遭到否決，但同時也成功阻止了深圳茂業修改公司章程的提案。圍繞大商股份控制權之爭的兩大提案在大商股份股東大會上同時遭到否決，這是否意味著大商控制權爭奪戰的終結呢？

筆者認為，本次股東大會僅僅是大商股份控制權之爭的序幕，真正的爭奪戰也許才剛剛開始。

茂業提案獲多數股東支持，未來仍可重提修改議案

公告顯示，深圳茂業提議修改公司章程的提案獲得了60.12%的支持率、離2/3多數支持率僅有一步之遙。

進一步分析顯示，對本提案的投票表決中，前兩大股東顯然投了反對票、深圳茂業投了同意票。前三大股東之外，社會公眾股東投票合計數為12000.98萬股，同意票為9694.11萬股，社會公眾對本提案的支持率高達80.72%。

社會公眾股東對這一提案的高支持率表明，社會公眾股東對大商股份管理層通過公司章程有關條款的設置而掌控公司董事候選人、長期控制公司董事會的不滿。未來其外部股東仍可能重新提交議案，修改其章程相關條款。

表二、深圳茂業提案投票情況一覽
查看原圖
大商股份公司章程有關條款存瑕疵

個人認為，大商股份通過公司章程有關條款限制外部股東提名董事候選人的規定本身存在瑕疵。

公司的股東有沒有權力提名公司董事候選人呢？按照大商股份公司章程有關條款規定：「每屆董事候選人名單由上屆董事會（董事局）以提案方式提交股東大會決議」。顯然，該公司董事候選人名單只能由董事會以提案方式提交，公司股東沒有權力提名董事。

如果一家公司全體股東都沒有權利提名公司的董事，這還是一家正常的公眾上市公司嗎？

我國現行的《公司法》第一百零三條規定：「單獨或者合計持有公司百分之三以上股份的股東，可以在股東大會召開十日前提出臨時提案並書面提交董事會」。根據這一規定，公司單獨或者合計持有公司百分之三以上股份的股東可以向股東大會提交任何合法的提案，當然也包括向股東大會提名董事候選人的提案。

大商股份公司章程有關條款將公司董事候選人的提名權排他性地指定給公司董事會，實際上排除了公司股東向股東大會提交董事候選人提案的權力，使《公司法》賦予公司股東的合法權利受到了限制。因此其公司章程有關條款與現行《公司法》的有關規定存在衝突。

由證監會發佈的《關於在上市公司建立獨立董事制度的指導意見》則明確規定：「上市公司董事會、監事會、單獨或者合併持有上市公司已發行股份1％以上的股東可以提出獨立董事候選人，並經股東大會選舉決定。」

根據這一規定，單獨或者合併持有上市公司已發行股份1％以上的股東可以提出獨立董事候選人；而根據大商股份公司章程有關條款，董事候選人只能由公司董事會提名，這實際上剝奪了股東提名獨立董事的權利，顯然與證監會的文件精神相背離。

綜上所述，大商股份公司章程有關規定與現行法律、法規相衝突，存在明顯的瑕疵。如果大商股份外部股東與其管理層之間展開控制權爭奪戰，其公司章程有關條款的限制性規定有可能被認定為無效條款，因此，這些條款並不能保證其管理層通過掌控董事候選人提名權而坐擁公司控制權。

大商股份治理結構亟待改善

大商股份原為國有控股的上市公司，於2009年10月實施民營化改制。改制的目的在於改變國有股一股獨大的局面，消除其與母公司大商集團之間的同業競爭和關聯交易。然而，改制三年多來，大商股份管理層成為大商集團的實際控制人，大商集團與大商股份之間的同業競爭、關聯交易並沒有消除；而當年作為公司管理層參與大商股份民營化改制而設立的項目公司大商管理，自2009年10月設立以來，即開始與上市公司大商股份展開同業競爭，並與大商股份持續發生巨額關聯交易。

當年大商股份與其母公司大商集團之間同業競爭、關聯交易如今演變成為大商股份與大商集團、大商管理之間的「三國」演義，同業競爭與關聯交易非但沒有消除，反而愈演愈烈。最近一段時間以來，圍繞大商股份重大資產重組方案，財經媒體頻頻曝出大商管理層損害上市公司大商股份利益的行為。

由改制之前的國有股一股獨大，到如今實際控制權掌握在公司高管之手的內部人控制、並通過公司章程有關條款的設置阻止外部股東的進入，大商股份公司治理結構不僅沒有得到改善，反而因此變得更加糟糕。這顯然不是市場投資者所期待的，也不是股市監管當局所願意看到的。正因為如此，深圳茂業本次修改公司章程的提案獲得了社會公眾股東80.7%的支持率。

個人認為,大商股份重組方案與深圳茂業提案在本次股東大會上的雙否，並不意味著其控制權之爭的終結。就大商股份現狀而言，其高管通過持有該公司8.8%的股權以及通過在公司章程中設置限制性條款而保持其對大商股份的實際控制權，只能是暫時的。

未來大商股份管理層很可能只有兩種選擇，要麼大商股份管理層提出新的切實可行的重組方案，通過向上市公司注入資產提高其持有大商股份的股權，將大商集團和大商管理經營性資產注入上市公司大商股份，消除同業競爭和關聯交易；要麼大商股份管理層離開大商股份，終止與大商集團、大商管理之間的關聯交易。

投資項目上的控制權 止凡

http://cpleung826.blogspot.hk/2013/07/blog-post_29.html
看過富爸爸作者的書 - Increase your financial IQ, 止凡覺得其中一個值得思考的論點, 是對自身財富的控制權, 作者 Robert 比較喜歡投資自己的生意, 例如房地產, 其中一個最重要的原因是他可以完全控制自己的房地產。

Robert 主要是買入房地產, 把它們整理好再出租, 由於現時夫妻二人已經擁有 300個單位, 所以早已需要成立公司及請人手來經營, 他對這家公司中的一切事情都能夠控制, 由買入新項目的決定、員工的薪酬、辦公室的設備, 所有都由他控制。

他認為買股票、債券、基金等都沒有這種控制權, 一切只能看公司管理層的決定, 自己的金錢由人家來話事的感覺實在不好。

讀到這個論點, 心裡有點同感, 好像匯控這樣好的管理質素, 也會出現一些投資者不認同的決定, 更會令公司蒙受損失, 投資者只能把金錢當投票權買入或沽出, 不能控制自己所投入金錢的用法。

話說回來, 投資股票當然也給你一種相對輕鬆的投資, 正是你不用管理公司, 只需定期作出監察而在需要時轉變投資, 但 Robert 說的又不無道理, 值得再深思一番。

在香港 (或台灣), 大部份人都是「打工仔」出身, 完成學業後出來做事, 多是由「一無所有」開始的, 我指的「一無所有」不只是金錢上, 更是知識上, 又稱「一無所知」, 要開設自己的公司或弄些小生意談何容易呢? 所以物業投資算得上是一種給人快速致富的希望。

但有一點大家要注意的, 如果想在香港作物業投資的話, 要留意香港未來二十年到底還有沒有過往二十年的發展呢? 觀察香港回歸十多年, 無論是地價或是經濟上的增長, 好像都已經失去了從前那份爆炸力, 要好像從前地一層樓變兩層樓, 兩層樓變六層樓之類的投資成果, 現在起步還行嗎? 行動前要好好思考, 要穩當地投資, 要記住一句話, 「穩健投資, 慢富但必富」, 這句話套用到世界各地亦合適。

劉強東：可以不做中國首富 但絕不放棄京東控制權

http://www.iheima.com/archives/47037.html

騰訊科技訊（樂天）8月5日消息，京東已成B2C行業巨頭之一，正在上市道路上狂奔。京東CEO劉強東近日在內部一次培訓會上表示，從來不求做中國首富，或擁有多大財富、多大股份，但要控制權，有一天退休時依然要控制京東，不讓別人來染指。

劉強東指出，這並非是因為貪念京東的職位，而是要承擔一種社會責任。當前京東擁有超過2萬員工，其中很大一部分都是物流配送人員，來自農村。很多工作滿5年的員工，通過在京東奮鬥買了車子，在當地縣城買房子，實現了人生夢想。京東要一直堅持下去，幫助更多配送員兄弟實現夢想。

「能讓我們這麼多配送員在縣城買房子，讓他爸他媽不再去種地，讓他孩子去上小學。我雖然出來了，但我是個例，我太幸福了。」劉強東感嘆說，這樣的員工不能折騰，幾個月一折騰不好好工作，一年基本錢就花光了。「為什麼剛滿5年就能買房子，就能買車，因為他穩定，工資從來一分錢不花。」

劉強東稱，這也是自己做京東的一種社會責任。京東從來沒拖欠過員工任何一天的錢，員工只要穩定，踏踏實實在京東干，給客戶服務好，只要不被公司開掉，夠5年就能在老家買一個房子，能讓他的孩子享受城裡人的教育，能讓他孩子接受到公平的教育。

「任何在京東干滿10年的，不管你做倉庫打包，不用升職加薪，不可能10年買不起房子，不可能。」劉強東說，管理層的生命能力比配送員工強，可選擇的多，但京東不能失敗，一定要做成功，給每個人尊嚴的工作，改變家庭命運的機會，讓員工相信社會有溫暖，相信社會有關愛，相信孩子可翻身。將京東做好是管理層的核心責任。

「老實說你們大部分離開京東公司，工資一定會漲，你們接到無數的電話，哪個不是翻倍的，IBM公司失敗，IBM的員工受到傷害嗎？瘋搶，因為有很好的團隊，所以你們很好找工作，但是不要忘了，如果有一天京東做失敗了，會有很多員工會失業，他們沒有你們這樣的條件找到好的工作，我希望我們高管一定會拚死把公司做成功。」

劉強東說，這麼多配送員兄弟們找工作不容易，老配送拿7000，8000元一個月，但工作非常艱苦。京東內部經常討論，颳風了，下雨了配送員兄弟們怎麼辦，下大雪了東北兄弟們怎麼辦，南方下暴雨了倉儲的兄弟們怎麼辦。

「我們把這家公司做成功，讓我有一天離開事業的時候不會後悔，這個生命歷程是充滿著驕傲，離開這個世界，而不是充滿遺憾和後悔。有一天讓我們孩子為我們感到驕傲，知道我們的父親，母親是正直的，善良的，合法的，從來沒有坑蒙拐騙過，每天都在努力的工作，為家庭，為社會創造價值。」

劉強東還對京東管培生提出要求，要求管陪生不貪錢，不貪物，京東的許諾是，保證大家活得越來越尊嚴，通過合法途徑讓員工變得富有。劉強東說，只要大家合法經營，不要貪污，公司會有很好的報酬。「京東現在每年發的股票，真的比我多，我願意拿出我的股票跟大家分享。我希望大家跟著自己一起一心一意的戰鬥。」

創始人為何如此在意公司的控制權

http://www.iheima.com/archives/55813.html

已故的世代律師事務所創始人弗洛姆曾說：「如果有一項權利是企業家非爭不可的話，我想只能是控制權了。」偉大如馬云者都不能免俗，更何況中國的其他創業者。

創業者對企業的控制權，通常是說縱使企業不斷融資，創業者自己持有的股權不斷被稀釋，但是與股權對應的投票權也不會被稀釋掉，自己始終可以掌握公司人事、經營等大權。通常，它體現為創始人擁有在董事會中委派大多數董事的權利。

為什麼中國的創業者對公司的控制權那麼關注呢?

1、絕對控制公司，是中國創業者的傳統。如果我們去看看創業板上市公司裡創始人股權比例，會發現大多數都是創始人佔大股，上市後創始人回報也比較高。被《創業家》封為「駱駝公司」代表的光線傳媒一直沒有融過資，始終在董事長王長田的控制下發展壯大。2011年8月3日光線在深交所上市，成為第三家在內地上市的影視娛樂公司，當天市值達到81.1億元，持有光線54.05%股份的王長田身價超過40億元。此外，中國的創業者，還是希望「我是老闆我說了算」。對控制權的堅持讓駱駝服飾沒有引入外部投資，總裁萬金剛稱，做企業習慣了自己一個人說了算，風投進來，要跟他們商量，決策比較麻煩，自己的心胸也沒這麼寬闊。

2、擁有控制權，才能更好把握公司發展方向。京東商城創始人劉強東曾對《創業家》記者說過：「我們做家電她(今日資本總裁徐新)反對，做日用百貨她反對，做圖書音像她反對，做POP平台她反對。我說，徐總，我只能很遺憾地告訴你，你的反對無效，要不咱們開董事會投票吧。」劉強東之所以能這麼說是因為：「我通過合同，在董事會佔有多數席位。作為一個創始人，如果控制不了董事會，還搞什麼搞?」正是由於劉強東擁有如此大的控制權，才保證了京東在融了超過20億美元的巨資後還能按照劉強東的意志不斷拓展，達致今天的B2C霸主地位。

3、沒有控制權，自己和公司的命運都不能掌握。一些失去公司控制權的創業者往往在和大股東發生衝突後，遭遇自己被掃地出門，失去公司的命運。

2012年2月24日，尊酷網創始人侯煜疆像往常一樣正常上班，一到公司，發現A輪投資方好望角啟航電商基金合夥人黃崢嶸、天使投資人閆志峰、尊酷網常務副總裁文頤都在會議室，臨時告訴他說要開董事會。侯煜疆隨即被宣佈出局。「資方也好，創業者也好，都有一種膨脹心理——包括我在內——總以為自己能控制對方，結果投資方和我的合夥人一起把我幹掉了。」侯煜疆對《創業家》感嘆，「江湖之地，不是你幹掉別人，就是被別人幹掉。」

食神搖搖創始人吳世春則遭遇「被賣身」。2009年10月，酷訊被賣給旅遊評論網站TripAdvisor。「雖然是風險投資，但是特別害怕風險，一到行業變冷，或者經濟週期低谷，就想著怎麼先跑，先把公司賣掉，強制賣掉，不顧創始人的感受，」身為酷訊聯合創始人的吳世春至今怒氣難消，「酷訊就是被強制賣掉的。」

4、沒有控制權，創始團隊沒有做大的動力。創新工場是中國移動互聯網領域知名度比較高的一個孵化器。它投資的企業都有一個特點，就是佔股太大。後果是，項目發展到一定階段，創始人為保控股權不被稀釋，不願意繼續融資做大。比如，應用匯創始人羅川就曾跟《創業家》透露，不願意繼續融資做大公司規模，因為融了錢之後很可能到最後公司都不是自己的了。即便是已上市的公司，如果創始人對公司沒有控制權，也沒有繼續全身投入公司的動力。比如7天連鎖酒店，中國第一家登陸紐交所的酒店企業。IPO之後，創始人鄭南雁持股13.4%，公司董事長何伯權(前樂百氏創始人、今日投資董事長)持股35.3%，華平資本遲淼持股22.8%，英聯中國總經理林明安持股16.6%。2012年3月26日，鄭南雁辭任7天連鎖酒店集團CEO職務，只留下董事局聯席主席的職位和9%的股份，準備把更多精力投入到新的創業——自參與攜程創業以來就想做的移動互聯網項目。

創業企業的控制權制度設計

http://www.iheima.com/archives/55817.html

作者： 何德文（北京尚倫律師事務所律師）

【i黑馬導讀】根據馬云給阿里巴巴全體員工的公開信與其他公開披露的信息，為了在上市後保持公司的創始人文化，彌補資本市場短期逐利對企業長遠發展的不利影響，阿里巴巴提出在上市後繼續保留公司的合夥人制度，以實現包括合夥人團隊可以提名公司半數以上董事的訴求。

根據馬云給阿里巴巴全體員工的公開信與其他公開披露的信息，為了在上市後保持公司的創始人文化，彌補資本市場短期逐利對企業長遠發展的不利影響，阿里巴巴提出在上市後繼續保留公司的合夥人制度，以實現包括合夥人團隊可以提名公司半數以上董事的訴求。

阿里巴巴面臨的問題，從小說是董事的提名權問題，從大說其實質上是所有創業資本支持的創業企業都會面臨的重大敏感問題，即創始團隊對創業企業的控制權問題。

最穩妥的方式：股權控制

創業團隊要實現對創業企業的控制權，優先考慮的是股權控制。股權是股東所享有的投票權、分紅權、選擇管理者等其他股東權利的源泉和基礎。

有人把創業形象地比喻為拼圖遊戲。創業企業的發展需要拼接資本、團隊、市場、技術、渠道等社會資源。但大部分創業企業本身可利用的資源有限。為了對接利用上這些資源，創業企業通常要用公司的股權去置換。因此，請創業企業在「股權換資源」時考慮它對創業團隊股權的攤薄效應。尤其考慮到不少創業企業在上市之前會經歷三輪以上融資，這種攤薄效應更為明顯。

就阿里巴巴而言，它向軟銀、雅虎融資，以及由此對接上的外部資源為淘寶擊敗eBay中國、支付寶擊敗PayPal，從而令淘寶、支付寶與天貓分別成為中國電子商務市場各子市場的巨無霸功不可沒。但天下沒有免費的午餐，捨不得孩子套不著狼。在對接這些外部資源時，阿里巴巴創業團隊的股權也被攤薄到不足10%。在公開發行上市後，阿里巴巴公司向公眾發行股票會進一步攤薄馬云團隊的股權，創業團隊靠現有股權很難直接實現對公司的控制。

其他控制方式

除了股權控制，創業團隊還可以通過以下方式實現對創業企業的控制：

1.牛卡計劃

「牛卡計劃」或「雙股權結構」(dual-class structure)的主要制度設計包括：(1)公司股票區分為A序列普通股(Class A common stock)與B序列普通股(Class B common stock);(2)A序列普通股主要由機構投資人與公眾股東持有，B序列普通股主要由創業團隊持有;(3)A序列普通股與B序列普通股設定不同的投票權。比如，前者每股只有1個投票權，後者每股有10個投票權;(4)A序列普通股無法轉換為B序列普通股，但B序列普通股一經轉讓即自動轉換成A序列普通股。

通過牛卡計劃，創業企業可以在出讓股權對接利用外部資源的同時，創業團隊不喪失對公司的有效控制。

在依葫蘆畫瓢之前，我們提請創業者注意的是，(1)由於涉及到對投資人的權利限制，牛卡計劃不會是每個創業企業的自由選擇。從實踐看，採用牛卡計劃的主要是「皇帝女兒不愁嫁」、處於賣方市場的明星企業，比如 Google、 Facebook、Groupon、Zynga、Linkedin與伯克希爾等。在美國上市的中國概念股百度與360也實行了牛卡計劃。因此，說牛卡計劃是皇帝女兒的金裝，一點也不過分。(2)該制度主要適用於美國資本市場，在遵循「同股同權」的香港資本市場與國內A股市場很難有直接適用的空間。

就阿里巴巴而言，作為明星企業，如果它在紐交所或納斯達克上市，創業團隊可以通過實施牛卡計劃實現對公司的控制。但是，創業團隊對公司的控制權可能不會是阿里巴巴選擇上市地的唯一考慮因素。考慮到阿里巴巴因支付寶VIE事件與淘寶假貨集散地聲名對公司估值的影響，以及美國資本市場嚴苛的監管，阿里巴巴未必會選擇在美國上市。

2.投票權委託或一致行動人

投票權委託即投資人將其股票對應的投票權委託給創業團隊行使。比如，曾投資過Facebook, Groupon和Zynga等國際互聯網明星企業，也投資了京東商城與阿里巴巴的投資基金Digital Sky Technologies(DST)，通常都將其投票權委託給公司核心創始人行使。一致行動人即投資人與創始人約定，就特定事項投票表決時協商採取一致行動。意見不一致時，投資人跟隨創始人投票。

就阿里巴巴而言，在公司上市之前，據稱包括DST、銀湖與云峰基金在內的投資人均將其股東投票權委託給了創業團隊行使。但是，如果投資人在公司上市後繼續將投票權委託給創業團隊行使，這很可能會影響到投資人的退出。因為後續接盤的投資人未必同意繼續將投票權委託給阿里巴巴創業團隊行使。

創業企業控制權制度設計之牛卡計劃

http://new.iheima.com/detail/2013/1122/56530.html
到底啥是牛卡計劃?

牛卡計劃是通過區別對待公司創始股東與外部投資人的投票權，以加強創始股東對公司控制權的制度設計。它具體的主要制度設計主要包括：

1. 公司股票區分為A類普通股(Class A common stock)與B類普通股(Class B common stock);

2. A類普通股與B類普通股的基本權利一致，但在以下三方面有區別：

(1) 持有主體：A類普通股主要由投資人與公眾股東持有，B類普通股主要由創業團隊持有;

(2) 投票權：設定不同的投票權。比如，每股A類普通股可以設定為1個投票權，每股B類普通股設定為10個投票權; 以及

(3) 轉換權：A類普通股無法轉換為B類普通股。B類普通股一經轉讓即自動轉換成A類普通股。

通過上述制度安排，創業企業一方面可以通過出讓股權對接利用外部資源，另一方面通過兩級分化的投票權制度設計，創業團隊可以實現對公司的有效控制，亦可以防止惡意收購。在依葫蘆畫瓢之前，我們提示創業者們以下三點：

首先，也是最重要的，由於會攤薄投資人與公眾股東的投票權，牛卡計劃不會是每個創業企業的自由選擇，尤其不適用於缺乏硬邦邦業績與光鮮履歷的初創企業。從實踐看，採用該制度的主要是「皇帝女兒不愁嫁」、處於賣方市場的明星高企業，尤其是高科技明星企業。比如Google, Facebook，Groupon, Zynga, LinkedIn, 伯克希爾與華盛頓郵報等。在美國上市的中國概念股百度與360也採用了牛卡計劃。說牛卡計劃是皇帝女兒的金裝，一點也不過分。

其次，該制度主要適用於美國資本市場，遵循「同股同權」的國內A股市場與香港資本市場很難有直接適用的空間。計劃在香港上市的阿里巴巴無法直接適用牛卡計劃。

最後，兩級分化投票權制度安排會有例外。比如，對於影響到其他股東核心利益的條款，尤其是公司融資、清算、回購、解散等核心經濟利益條款，通常會作為牛卡計劃下區分投票權安排的例外。

雖說「牛卡計劃」是皇帝女兒的金裝，不是大部分創業企業的自由選擇。但是，牛卡計劃並不是創業者實現對公司控制的唯一方式。創業者還可以通過控制出讓股權的數量、與投資人簽署投票權委託或一致行動人協議等方式實現對公司的控制。另外，天下沒有免費的午餐。「舍不了孩子套不了狼」。創業團隊真正把企業做好、把項目做好，永遠是創業者和投資人談判控制權的底氣和砝碼。

從劉強東操盤京東 學習創業企業的控制權制度設計

http://new.iheima.com/detail/2014/0322/59777.html

此前坊間傳聞，京東股權分散，山頭林立，掌門人劉強東持股不多卻完全掌控京東，神乎其神。近日，京東赴美上市的招股書公開，坊間又開始議論紛紛：即便加上上市前突擊發放給劉強東的9000餘萬限制性股票單位(RSUs)，劉強東持股也才18.8%(不含代持的4.3%激勵股權)，勉強領先第二大股東老虎基金(18.1%)與第三大股東騰訊(18%，包括上市後5%認股權)，劉強東大股東身份其實岌岌可危。大有一副誰誰不急誰誰急的架勢。

碰到自己一畝三分地裡興趣波段內的話題，筆者不能免俗，和大家一起去京東的招股書中探尋京東控制權制度設計的密碼，並結合筆者分別代表創業企業與投資人的執業經驗，和大家探討創業企業在融資過程中普遍關注的重大敏感話題：(1)如何理解創業企業的控制權，以及(2)創業企業如何設計公司的控制權制度。

一. 一言堂VS相對控制權?

有的人一提到公司控制權，就以為是一言堂。其實，典型的創業投資模式是「有錢的出錢，有力的出力」模式，並不是創業者或投資人單方出演的「獨角戲」。

因此，一方面，對於公司的絕大部分事項，創始團隊應該具有絕對話語權;另一方面，在典型的創業投資模式下，基於投資人出資佔大頭，卻佔小股，也很少參與公司實際運營，對公司缺乏控制力的情形，應當保障投資人作為公司小股東的核心經濟利益。比如，對公司發行新股、分紅、清算等關係投資人核心經濟利益的事項，創業企業應該有條件給予投資人否決權(非決定權)以保護其權益。因此，創業者在公司融資過程中要實現的是相對控制權，而不是一言堂，以平衡雙方利益。

二. 如何設計控制權?

結合筆者執業經驗和京東的控制權制度設計，我們提示創業者們關注以下五個相關的制度設計，以實現創業團隊對企業的相對控制：

1. 股權比例

股權是股東所享有的投票權、分紅權、選擇管理者等股東權利的源泉和基礎。因此，股權控制是創業者實現對企業最直接有效的方式。

有人把創業形象地比喻為拼圖遊戲。創業企業的發展需要拼接資本、團隊、技術和市場等社會資源，但大部分初創企業本身可利用的資源有限。為了對接利用上這些資源，創業企業通常要用公司的股權去置換。因此，創業者須考慮在「股權換資源」過程中對創業團隊股權的攤薄效應。不少創業企業在公開發行上市之前會經歷三輪以上融資，這種攤薄效應更為明顯。

就京東而言，它通過向今日資本、老虎基金、KPCB、紅杉DST等機構融資，為其奠定其目前中國電商場老二的地位功不可沒。但天下沒有免費的午餐，舍不了孩子套不了狼。在對接這些外部資源時，劉強東的股權在上市前也被攤薄到了只剩下18.8%(不含代持的4.3%激勵股權)。劉強東僅靠持股直接對應的18.8%投票權很難實現對京東的控制。

2. 投票權委託或一致行動人

「投票權委託」即通過協議約定，某些股東將其投票權委託給其他特定股東行使。比如，曾投資過Facebook, Groupon、Zynga、京東商城與阿里巴巴等互聯網明星企業的投資基金Digital Sky Technologies(DST)，一直就有全力支持被投資企業CEO的傳統，通常都會將其大部分投票權委託給被投資企業CEO行使。

根據京東的招股書，在京東發行上市前，京東有11家投資人將其投票權委托給了劉強東行使。劉強東持股只有18.8%(不含代持的4.3%激勵股權)，卻據此掌控了京東過半數(51.2%)的投票權。

「一致行動人」即通過協議約定，某些股東就特定事項投票表決採取一致行動。意見不一致時，某些股東跟隨被授權股東投票。比如，創始股東之間、創始股東和投資人之前就可以通過簽署一致行動人協議加大創始股東的投票權權重。

3. AB股計劃

根據京東招股說明書，上市前夕京東的股票會區分為A序列普通股(Class A common stock)與B序列普通股(Class B common stock)，機構投資人的股票會被重新指定為A序列普通股，每股只有1個投票權。劉強東持有的23.1%股權(含其代持的4.3%激勵股權)將會被重新指定為B序列普通股，每股有20個投票權。因此，上市前夕實行AB股計劃後，雖然投資人會收回此前委託給劉強東行使的投票權會，但通過AB股計劃1：20的投票權制度設計，劉強東掌控的投票權不僅不會下降，肯定還會遠遠超過目前51.2%的投票權。因此，劉強東完全不存在騰訊入股後對公司失控的問題。

京東區分不同序列普通股投票權的做法，即坊間傳聞的「AB股計劃」(或「牛卡計劃」，或「雙股權結構」)(dual-class structure)。該計劃初看名字學術味十足，脫去馬甲敞亮說其實就是「同股不同權」制度。它的主要制度設計包括：(1)公司股票區分為A序列普通股(Class A common stock)與B序列普通股(Class B common stock); (2)A序列普通股通常由機構投資人與公眾股東持有，B序列普通股通常由創業團隊持有; (3)A序列普通股與B序列普通股設定不同的投票權。比如，包括Facebook、Google與百度等企業都將其A序列普通股每股設定為1個投票權，B序列普通股每股設定為10個投票權。但是，B序列普通股每股10個投票權並不是唯一確定的。比如，Zynga就將其設定為每股70個投票權; 以及(4)A序列普通股無法轉換為B序列普通股，但B序列普通股一經轉讓即自動轉換成A序列普通股。通過這些制度設計，創業企業可以在出讓股權對接利用外部資源的同時，創業團隊也不喪失對公司的有效控制。

在依葫蘆畫瓢之前，我們提請創業者注意的是，(1)由於涉及到對投資人的權利限制，AB股計劃不會是每個創業企業的自由選擇。從實踐看，採用牛卡計劃的主要是「皇帝女兒不愁嫁」、處於賣方市場的明星企業，比如, Google, Facebook, Groupon, Zynga, Linkedin與伯克希爾等。在美國上市的中國概念股百度與360也實行了AB股計劃。因此，說AB股計劃是皇帝女兒的金裝，一點也不過分;(2)該制度主要適用於美國資本市場，在遵循「同股同權」的香港資本市場與國內A股市場很難有直接適用的空間。這也是此前阿里巴巴想變通採用合夥人制度在香港資本市場上市的原因;以及(3)AB股計劃會有適用範圍限制。比如，涉及投資人某些重大權利通常會排除在適用AB股的範圍之外。

4. 保護性條款範圍(Protective Provisions)

在典型的創業投資模式下，基於投資人出資出大頭、但佔小股，也不參與公司實際經營管理的特點，為了保護投資人作為公司小股東的利益，投資人通常會要求對公司一些事項具有否決權，這有其合理性。但是，矯枉過正的是，我們看到有的投資人有個又長又臭的清單，小到公司買個辦公設備，大到公司發行上市，投資人都有一票否決權。這無疑加大了創業企業的管理效率和成本。比較合理的情形是，投資人僅對關係其核心經濟利益的少部分特定事項具有否決權。比如，對公司發行新股、分紅與清算等事項，以保障決策效果和決策效率，平衡雙方利益。

5. 董事會組成

公司的日常經營事項，通常由公司董事會來決定。一方面，投資人並不參與公司日常經營管理，通常並不瞭解公司日常運營層面的情況;另一方面，創業團隊離炮聲最近，熟悉公司實際情況，創始團隊應該佔有公司董事會的大部分席位，以保障決策效果和決策效率。

根據京東的招股書，京東的董事會會由劉強東和騰訊委派的Martin Chi Ping Lau組成，其他兩位均為獨立董事。劉強東佔據公司董事會半數席位。根據公開信息報導，在上市之前劉強東也一直保持委派董事會半數以上董事的權利。

三. 結語

劉強東之所以可以操盤京東，有很多創業企業很難複製的具體情景，包括劉強東一貫的強勢硬派風格、京東在電商領域的業績表現，以及包括DST、紅杉與KPCB在內的11家投資人將其投票權委託給了劉強東(通過Max Smart Limited)行使，抱團全力支持劉強東。雖然劉強東和京東這些因人而異的特質很難複製，

但是創業者們卻可以通過學習資本市場的遊戲規則，並通過既理解創業投資又懂法律的專業人士協助，為創業企業設計合理的控制權制度，以實現對企業的相對控制。

金磚國家舉行第六次峰會 中印爭奪金磚開發銀行控制權

來源: http://wallstreetcn.com/node/99082

金磚國家領導人齊聚巴西，然而吸引他們到訪巴西的並不是剛剛落幕的世界杯，而是金磚國家第六次峰會。巴西、俄羅斯、印度、中國和南非將在巴西進行為期兩天的會議，會議的主要議題是金磚開發銀行。（更多全球財經資訊，請加微信號：wallstreetcn） 華爾街見聞網站此前提到，關於成立銀行的談判已經持續了2年。部分成員國擔心中國試圖通過註入更多的資金來獲得更多的股權。這其中中印的分歧格外明顯。印度希望每個國家出資100億美元，銀行的初始資金的最大規模控制在500億美元。而中國希望初始資金達到1000億美元。《印度斯坦時報》報道，中國還希望出資份額高於20%，這將給中國更大的控制權。 金磚開發銀行總部的位置也一直是中印爭奪的核心。在銀行總部方面，各國均在競爭。南非也已經表示，希望金磚開發銀行總部能設在約翰內斯堡。印度總理莫迪或將在本次峰會上，爭取將總部設在印度。然而，考慮到上海已經擁有建立開發銀行的相關基礎，莫迪或許很難如願以償。 在此次峰會上，該銀行首任行長可能會被宣布，行長人選或五年輪換一次。此外，金磚國家當前正成立外匯儲備池，峰會上或將成立1000億美元的應急基金，此舉可幫助成員國抵抗未來的金融危機。

三星巨變：李氏家族控制權岌岌可危

http://newshtml.iheima.com/2014/0723/144369.html

當三星集團掌門人李健熙入院治療進入第三個月時，他的家族也陷入了不安，很有可能喪失對自己家族企業的控制權。

72歲的李健熙27年前從他父親手中繼承了三星的所有權，他憑藉著自己的才幹先後超越了索尼和諾基亞，甚至在手機業務上也領先於蘋果公司。然而，他46歲的兒子李在鎔卻很難保持同樣的影響力，主要是因為他要面臨超過50億美元的巨額遺產稅，而且韓國已經不再支持通過交叉持股控制企業集團的做法。

通過一張組織嚴密的交叉持股網絡，李氏家族以不到2%的持股比例，控制著三星集團的74家公司。正當三星電子在智能手機市場面臨嚴峻挑戰之際，從1991年以來一直生活在父親陰影中的李在鎔，不得不放鬆李氏家族的控制權，並降低對外部股東的戒心。

「三星之所以成為世界領導者，完全是因為董事長李健熙牢牢掌握了管理權，使之不受外界影響。」韓國慶熙管理學院教授Kim Houng Yu說，「一旦交叉持股結構被打破，李氏家族對三星集團的控制權便會被削弱，他們將更容易受到外界影響。」

韓國大信證券分析師克萊爾·金(Claire Kim)認為，隨著三星電子的現金儲備逐步增加(目前達到580億美元)，股東可能會對其施壓，要求該公司增加股息。而隨著業績增長的放緩，他們還有可能迫使三星展開戰略調整或削減資本開支。

新股上市

韓國公平貿易委員會的數據顯示，李健熙在韓國影響巨大，他一手將三星打造成了該國最有權勢的企業集團，營收規模已經兩倍於排名第二的企業。在這一過程中，他還積累了114億美元的資產，成為韓國首富。

在他因心臟病突發住院後，三星集團的繼任計劃便越發迫切。首爾律師事務所Shin & Kim稅法律師Kim Hyeon Jin透露，根據韓國法律，李健熙的繼承人需要支付高達50%的遺產稅，總額達到60億美元。儘管可以通過將股票轉入基金會的做法來避稅，但無論如何，李氏家族可能都會在一定程度上喪失對這些資產的控制權。

李氏家族目前正籌劃讓三星集團旗下的兩家企業上市，這將有助於抵消部分遺產稅，同時也可以遵守韓國政府對企業集團收緊的各種限制。其中之一是Cheil Industries公司，該公司雖然規模不大，但卻具有重要的意義：它經營著多家公園和高爾夫球場，還擁有號稱全球最大水上樂園的加勒比灣(Caribbean Bay)。

家族權利

雖然三星電子是三星集團規模最大的企業，但李氏家族的很多權利都來自Cheil，也就是之前的三星愛寶樂園(Samsung Everland)。這傢俬有公司的實質是李氏家族的控股公司，直接和間接持有三星旗下的電子、金融和貿易公司。三星集團的另外一家即將上市的企業是技術服務提供商三星SDS。

Cheil持有三星人壽保險19.3%的股份，三星人壽保險則持有三星電子7.6%的股份。這家手機製造商擁有三星信用卡公司37.5%的股份，而三星信用卡公司則通過5%的Cheil股票完成了這個持股循環。

李氏家族目前完全控制著Cheil。李在鎔持有該公司25%的股權，他的姐姐李富真和李敘顯的持股比例均為8.4%，他們的父親也持有3.7%的股份。剩餘股份主要由其他財閥持有，但他們都與李氏家族關係密切。分析師表示，李氏家族之外的股東可能會在IPO中出售Cheil的所有股份，從而讓該家族獲得全部控制權。

公眾觀點

雖然此次IPO能籌集資金，而且可以應政府的要求提升透明度，但也會將三星帝國的部分隱秘之處公之於眾。Cheil和SDS都必須公佈財務業績和人事決定，因而可能受到激進投資者的影響。

「正是憑藉交叉持股結構，才使得李健熙和他的家族使用這麼少的股份控制整個三星。」韓國商業諮詢公司CEOSCORE總裁Park Ju Gun說，「沒有了這種結構，李在鎔完全無法獲得同樣的控制權。」

三星集團發言人拒絕對繼任計劃和股權結構發表評論，也拒絕讓李氏家族的成員接受採訪。

外界壓力

李在鎔畢業於韓國頂尖高校首爾國立大學，在三星與谷歌和蘋果公司建立良好合作關係的過程中，他立下了赫赫戰功。不過，韓國商業研究機構Chaebul.com CEO Chung Sun Sup認為，由於幾乎沒有證明個人能力，因此李在鎔難以獲得與他父親相同的尊重和權威。

「沒有了李健熙，市場對三星的未來似乎憂心忡忡。」他說，「無論李在鎔能否接任，繼任者的個人魅力和領導才能是否足以為其贏得李健熙那樣的支持和信任，都將打上一個大大的問號。」

三星目前為止為止並未面臨太大的外部壓力，這一定程度上源於三星電子已經主導了全球手機行業。但該公司最近卻遭遇了一些阻力，其營業利潤已經連續三個季度下滑。小米等中國智能手機廠商憑藉著價格低廉的設備搶奪了三星的用戶，而蘋果則在更加激進地吸引高端消費者。

財閥歷史

三星股價已經較去年創紀錄的158.4萬韓元(約合1546美元)下跌了15%。在2013年下跌9.9後，該股今年以來又下跌1.8%。

「我們無法確切回答三星智能手機業務的未來前景。」漢城大學經濟學教授Kim Sang Jo說，「倘若因為利潤增長放緩導致股價持續下跌，李在鎔的控制權可能就會面臨威脅。」

數十年來，韓國政府都支持三星和現代這樣的財閥，希望以此加速該國的現代化進程。在朝鮮戰爭之後，正是這些財閥幫助該國走出了貧困，使之成為了亞洲第四大經濟體。

但在1997至1998年的亞洲金融危機發生後，這種情況卻悄然改變。由於擔心財閥的權利過於強大，從而阻礙創新，公眾對他們的支持度開始降低。

三星本身也存在一些問題。李健熙因為在向他的兒子出售SDS債券時，人為壓低價格以實現逃稅目的，於2008年被判有罪。但他2009年獲得韓國前總統李明博的特赦。

簡化結構

「這成了一個嚴重的問題，引發了公眾的批評。」漢城大學的Kim Sang Jo說。

韓國總統朴槿惠已經禁止了新的交叉持股，並且出台了稅收減免政策，鼓勵財閥放鬆現有的結構，增強其持股公司的透明度。

「一家上市公司採用世襲模式是十分魯莽的。」首爾延世法學院教授Kim Soon Gi說，「簡化企業集團的所有權結構似乎是不可避免的。如果方法得當，將有助於打消人們對透明度和責任的擔憂。」

韓國公平貿易委員會去年發佈的報告顯示，李氏家族雖然只持有三星集團1.53%的股份，但卻擁有49.7%的控制權。

《三星文化4.0》的作者Min Jin Gui認為，雖然李在鎔將面臨他父親未曾遭遇的挑戰，但他仍有機會。如果能夠成功幫助三星完成結構轉變，並保住李氏家族對三星的控制權，同時讓業務繼續維持正軌，他就有機會走出父親的陰影。

「解除這種錯綜複雜的交叉持股結構可能需要很長時間，或許會長達十年。」Min Jin Gui說，「如果李在鎔能夠解開這個複雜的結構，他或許就能樹立自己的聲譽。畢竟，連他父親都沒有做到這一點。」