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從歐元救世主到終結者 徳拉吉是如何華麗轉身的？

歐元/美元周四在徳拉吉新聞發布會後跌至兩年新低1.2363。看似老調重彈的內容卻字字珠璣。那麽究竟是哪些潛臺詞讓2012年的“歐元救世主”搖身一變成為“歐元終結者”？

歐洲央行替代個人觀點，徳拉吉繼續掌控ECB

在本次新聞發布會上，徳拉吉表示，歐洲央行預計（expected）資產負債表將邁向2012年初的水平。2012年3月，歐洲央行的資產負債表規模為2.96萬億歐元，現在為2.1萬億。這或意味著，歐洲央行的資產負債表有8600億歐元的擴張空間。

這和此前徳拉吉本人預計資產負債表擴張有著明顯的區別，打消了市場對於徳拉吉是否有能力“言出必行”的懷疑。

此外，在有關於是否擴大刺激的問題上，徳拉吉強調央行管委會一致同意將毫不猶豫的采取措施——如有需要的話。

這個信號說明之前德國央行行長魏德曼以及其他反對者的影響已經被“內部消化”，全員支持徳拉吉讓歐洲央行突然調轉貨幣政策方向的可能性幾乎為零。在可以預見的時間內(2年)，寬松將是唯一的主旋律。

大方向確定的情況下，市場做空歐元顯然已經有了保障。

“新武器”已經準備完畢，威懾還是打擊取決於市場

在本次發布會上，徳拉吉另外一個重要信號則是“QE在手，天下我有”。徳拉吉表示，“如有必要，將采取更多措施。觸發進一步的行動有兩種條件。一個是當前的行動還不足夠；另一個是通脹前景惡化。”

所謂的當前行動就是購買ABS和抵押債券以推升資產負債表水平到目標水平，其中TLTRO的市場反饋可能成為重中之重。從10月歐洲央行的購買行動以及第一次TLTRO來看，僅靠現有的措施幾乎不可能完成8000-10000億歐元的放水目標。12月的TLTRO很有可能是近期最重要的風向標。如果銀行(市場)依然對TLTRO不感興趣的話，那就意味著“迫使”歐洲央行行使更為激進的寬松措施。(這很有可能就是市場所希望的)

當然，這里面還有一個前提就是通脹前景(或者說經濟複蘇情況)。但是，是個人都能知道，如果沒有央行的幫助，歐元區經濟自我修複是不可能完成的任務。

在“新武器”選擇上，歐洲央行的選擇有兩種。一種是全面化的QE，不過這可能會遇到來自政治層面的壓力，因此這可能是最後一招。第二種則是在購買ABS和抵押債券的範圍上有所放寬，10月市場已經有傳聞ECB可能會在12月的決議上宣布購買企業債。

從這個邏輯來看，本次徳拉吉帶來的態度其實是十分堅決的：歐洲央行一定會擴大資產負債表規模到近3萬億歐元的水平。區別只是在於用何種購買方式以及市場的選擇而已。

既然如此，歐元還有理由不跌麽？

市場準備不足，空頭重新蜂擁而至

最後一個造成歐元/美元在30分鐘內跌去100余點的關鍵因素則在於市場並沒有做好充分準備。

雖然在決議以及新聞發布會之前，多家投行都得出“鴿派，但無新意”的結論。不過市場走勢並非如此。周三尾盤以及周四風險事件之前，市場都在選擇調整頭寸/了結空單；歐元/美元一度回升到1.2530附近。因此當新的壞消息傳來的時候，大量跟風者又一起加入歐元空頭大軍，最終引發了周四的暴跌。

未來會怎樣？可能會有三種情形

1.徳拉吉再一次成功上演“空城計”。盡管8000-10000億歐元的目標未能完成，但德拉吉成功的為歐洲爭取到了足夠的時間，此前的刺激措施在預期效應的幫助下發揮作用，歐洲經濟實現複蘇。

2.歐洲央行大舉進軍企業債，並擴大ABS及抵押債券的購買範圍。這個結果就是讓私人投資者被擠出市場，其結果就是類似日本央行“承包”本國國債，只不過ECB買的不是國債而已。這很有可能是ECB的首選。

3.如果擴大購債依然無法起到效果的話，歐洲央行最後一招就是全面購買歐元區國家的國債，這就宣布了全面QE的到來。然而歐元區的特殊性意味著徳拉吉勢必會在政策層面遭遇到十分巨大的阻力。這將會是徳拉吉的最後一搏，不成功便成仁。

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諾沃特尼支持更多寬松政策 徳拉吉僅需“擺平”德國委員

歐洲央行執委、奧地利央行行長諾沃特尼上周五表示支持徳拉吉采取新貨幣政策以重振歐元區經濟。德國央行行長魏德曼和德國籍的ECB執委Lautenschlaeger則繼續反對歐版QE。

諾沃特尼表示，“歐洲央行擴大資產負債表的目的是為了提振通脹和經濟。奧地利央行和徳拉吉的觀點一致。具體如何實施措施將在明年第一季度決定。”而周一諾沃特尼再度強調，“我們的確正在考慮購買國債這一選擇。歐元區利率已經沒有進一步下降的空間。”諾沃特尼同時表示，“歐洲央行正在討論更多的刺激措施，但還未決定。 QE的選項包括企業債，任何QE項目都必須在法律允許範圍內。與QE相關的大型金融市場就是政府債券。”

諾沃特尼今年曾經反對徳拉吉購買ABS債券，如今他轉而支持徳拉吉可能意義重大。

上周四的歐洲央行行長新聞發布會上，徳拉吉承認在購買主權債上ECB內部存在分歧。目前來看，德國籍的ECB高管是最大阻力。

德國央行行長魏德曼上周五警告稱歐元區不應該直接照搬日本和英國的貨幣政策。魏德曼還表示，要求德國采取財政刺激是不明智的；極低的利率導致各國實施結構性改革的意願下降。而據此前華爾街見聞的報道，歐洲央行高官、德國國籍的ECB執行委員會委員Sabine Lautenschlaeger11月30日表示，即使歐元區通脹率還在下降，她也認為，歐洲央行幾乎毫無進一步貨幣寬松的空間。

本周歐洲央行第二輪TLTRO的市場反饋如何可能將是未來ECB貨幣政策的關鍵。第一輪的TLTRO僅用掉830億歐元。市場預計，此輪的TLTRO使用情況將達到1500億歐元，仍遠低於歐洲央行4000億歐元的目標。如果銀行依然不願意對TLTRO“買賬”的話，全面寬松或是ECB唯一選擇。

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瑞士央行“緊盯”徳拉吉 負利率已成備選方案

瑞士央行將在本周四進行利率決議，市場普遍預期將按兵不動。不過分析師相信，如果歐洲央行最終決定全面QE的話，瑞士央行2015年或被迫選擇負利率以應對。

在歐洲央行執行負利率和寬松政策之後，歐元/瑞郎已經十分 接近1.20水平，該位置是瑞士央行一直強調的幹預水平。瑞士央行高管已經多次強調一旦匯價觸及或者跌破1.20將“立刻”采取行動——包括調低存款利率至負利率水平。

Nomura International Plc經濟學家Jordan Rochester認為瑞士央行正在權衡利弊是先發制人直接降息還是等待歐洲央行進一步的進展。

根據彭博調查顯示，超過60%的經濟學家認為一旦歐洲央行全面QE，瑞士央行就將以負利率應對。

4Cast Ltd經濟學家Thomas Bloomfield則向彭博表示，“我們預計瑞士央行幹預匯市是他們的首選，但是如果歐洲央行全面寬松，那麽瑞士央行將毫不猶豫的執行負利率政策。”

瑞士央行在宣布歐元/瑞郎1.20為幹預水平之後已經投入了4624億法郎以維持匯價，該規模占到了瑞士一年GDP的四分之三。

上周四歐洲央行徳拉吉在新聞發布會上表示，ECB將在明年第一季度重新評估當前刺激措施，而歐洲央行可能不會在明年一月決定新的措施。該言論意味著明年2月之前，歐洲央行都不會采取QE措施。

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徳拉吉贏了？九成經濟學家認為歐央行將QE

圍繞歐洲央行是否會全面QE的討論一直是近期市場的主要焦點。據本月彭博調查顯示，55位經濟學家中超過90%的人認為歐洲央行將選擇全面購債，而一個月前僅有57%的經濟學家認為歐洲央行會采取QE行動。

大多數經濟學家認為歐洲央行將在明年第一季度采取行動。因油價下行所帶來的低通脹壓力正在迫使央行加大寬松力度。

NICB 銀行的經濟學家Duncan de Vries向彭博表示稱，“毫無疑問，歐洲央行必將擴大購債規模。在維護央行信譽和價格穩定的任務上，央行依然面臨巨大的壓力。”

最新公布的歐元區通脹數據僅有0.3%的增長，為5年來低位水平。歐洲央行首席經濟學家Peter Praet上周表示未來數月歐洲央行將進入全面負利率狀態，而徳拉吉則在最近一次歐洲央行新聞發布會上下調了2015年通脹預期。

歐洲央行上周四宣布，在第二輪定向長期再融資操作(TLTRO)中通過四年期貸款向銀行提供了1298億歐元資金。這一結果也意味著歐洲央行距離全面QE又近了一步。

對於第二輪TLTRO，此前市場預期在1500-1700億歐元範圍內。雖然和第一輪近830億歐元的結果相比有所改善，但是兩輪結果相加依然和徳拉吉預期的4000億歐元相距甚遠。

Berenberg高級經濟學家 Christian Schulz對此直言，“歐洲央行不得不出臺額外的新措施，才能完成擴張資產表的任務。我們認為明年第一季度ECB將采取行動，包括購買企業債、國債、股票和其他資產。”

荷蘭銀行市場宏觀分析主管Nick Kounis則表示，“這個結果意味著我們距離QE更近了一步，如果不采取QE措施，歐洲央行無法完成擴張資產負債表的任務。”

目前徳拉吉最大阻力還是來自於央行內部德國籍委員的反對。德國央行行長魏德曼和歐洲央行執委會委員Lautenschlaeger反對購買主權債，理由是這將導致政府結構性改革的動力減少。

在接受Le Figaro和La Repubblica采訪時，魏德曼表示，“目前狀況下，全面QE的弊大於利。”

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歐洲正面臨最嚴峻的經濟局面 徳拉吉成唯一的救贖者

歐元區12月的CPI數據進入負值正式宣布了通縮的到來。但是通縮對於經濟而言到底意味著什麽？為什麽經濟學家和投資者都對通縮聞之色變？

通縮如果用最簡單易懂的詞描述的話就是價格走低。對於日常生活而言，任何東西價格更加便宜顯然不會是一件壞事，但是對於整個經濟來說，情況就大不相同。

事實上，價格走低存在兩種可能性。舉個簡單的例子，農民種地所帶來的糧食產出翻倍的話，價格自然會走低。但是只要有足夠的購買力，那麽無論是農民還是消費者都不會吃虧。但是如果是農民的產出不變，但是實際購買需求減少一半的話，農民只能選擇降價出售，那對於他們來說就不那麽美妙了。

可惜的是，後者的情況就是目前歐元區的寫照。整體的需求都十分疲軟，而油價的低迷則加劇了CPI的下行。更為複雜的狀況則是油價下跌部分因素也是由於需求萎靡不振所導致的。

針對歐元區這種需求型主導的通縮，Capital Economics認為以下幾點將導致歐元區面臨巨大挑戰：

首先是由於通縮所帶來的債務成本增長。整體物價/價格走低將導致名義收入減少，包括工資、企業營收和政府稅收都會受到影響。但是與此同時，債務構成和壓力並不會出現任何變化。

想象一下，假設一家商店的貨物都大幅減價，同時這家商店還面臨著貸款成本。那麽物價走低意味著他們的收入將會減少，由此帶來的(政府)稅收也會下降。商家不可能給員工加工資，購買力由此進一步減弱，最終形成了一個惡性循環。

其次，通縮情況下，資產價格也會出現同步走低。日本就是最好的例子。物價、樓市、股市都出現了同步的大跌。公司被迫使用現金流應對現有債務，而無力去投資或者雇傭更多的員工。這些都會使得經濟無法增長。

此外，通縮背景下，無論是個人還是企業都會基於價格將進一步走低的預期而選擇減少開支。這使得通縮程度進一步惡化。

根據歐元區的財政要求/規定，成員國財政赤字不能超過本國GDP3%。這也就意味著即便處於通縮的情況，大多數國家不僅不能開足馬力制造通脹，反而會進一步的限制支出，結果自然是火上澆油。德國目前財政平衡並且有空間擴大刺激，但是他們根本沒有這樣的考慮。

從這個角度來看，凱恩斯主義在歐元區早就是一個空殼。歐洲央行行動明顯的滯後性也讓現代貨幣主義無法在歐元區找到市場。

歐洲央行不合時宜的在2008年金融危機發生之前采取加息，而在美聯儲和英國央行QE數年之後才開始考慮大規模的寬松。這不禁讓人懷疑這一次徳拉吉能否力挽狂瀾。不過歐洲央行現在也是歐元區唯一的“救星”。如果歐版QE都無法取得效果的話，很難想象還有什麽“新武器”能讓他們不步日本的後塵。

如今的關鍵在於，通縮持續的時間究竟會有多長。六個月之前，歐元區會進入通縮並不是主流觀點，市場也很少有人意識到日本會在通縮泥潭里徘徊幾十年。如今歐元區老齡化這樣的一個趨勢本身可能就會帶來通縮壓力。

商業活動並不會因為短期的通縮而停止，大多數企業都是以年作為周期來統籌的。因此如果企業開始害怕或者意識到通縮會長久存在的時候，歐元區恐怕就會面臨巨大的挑戰。

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歐洲央行這七年：從特里謝到徳拉吉 QE是宿命？

從特里謝到徳拉吉，歐洲央行在過去7年里為了避免全面QE使用了大量的創新工具。然而事與願違，在美國經濟逐漸複蘇的背景下，歐元區經濟卻深陷泥潭。政治因素也罷，經濟數據也好，歐洲央行最不希望見到的QE現在卻距離他們越來越近。

市場對於本月22日歐洲央行是否會正式宣布QE計劃充滿期待。過去7年里，美聯儲、英國央行和日本央行都通過QE的方式為市場提供流動性，並試圖借此提振經濟。盡管各國經濟最終複蘇情況大有差異，但是歐洲央行卻一直對全面QE抱有謹慎態度。

隨著那些非傳統貨幣政策開始逐漸失去作用，歐洲央行緊跟潮流(其他央行)，以QE對抗通縮的呼聲正在日益高漲。

歐洲央行的利率渠道主要由再融資利率、存款利率和邊際貸款利率所構成。其中後兩者構成了利率走廊的上下端。而歐洲央行在貨幣政策上的“創新能力”可謂全球最強。

歐洲央行一般通過7天主要再融資操作(MRO)和3個月再融資操作(LTROs)進行公開市場操作(OMOs)。在危機時代，歐洲央行啟動過證券市場計劃(SMP)以及定向長期再融資操作和超長期再融資操作(TLTROs/VLTROs)。而擔保債券購買計劃(CBPP)在2009、2012和2014年也曾三度出現，資產支持證券購買(ABSPP)則是最近的新操作。如果將並未執行的直接貨幣交易(OMT)也算進去的話，歐洲央行過去7年各種名目繁多的操作肯定會讓一般人難以分辨。

總體來看，這些非傳統貨幣政策的初衷均是希望可以起到QE的作用：為市場提供廉價的流動性並拉動經濟。但是QE是永久性提供並增加貨幣總量/流動性，而歐洲央行的操作並非“有來無回”，許多政策本質上都是一種對沖操作而已。這最終影響到了歐洲央行行動的效果性。

在飽受爭議的傳導機制上，SMP直接影響美國和歐洲的國債市場，LTRO則通過流動性渠道(隔夜利率和銀行間息差)影響到國債收益率。隨後國債收益率再通過資本和貸款利率影響經濟表現。因此LTRO更適用於信貸以及壞賬問題，而SMP則對借貸及融資成本有效。

2011年12月及2012年3月的兩輪LTRO操作顯然是無比成功的傑作。銀行業急缺的流動性得到了充分的補充，所謂的尾部風險也盡數消除。這兩輪LTRO的資金將於本月和下月到期。

而在2014年6月歐洲央行宣布執行負利率政策並推出TLTRO之後，去年9月和12月的市場反饋顯然和前兩輪LTRO表現大相徑庭。雖然邊緣國家銀行的需求依然旺盛，但是核心國家銀行並沒有對廉價流動性表示出興趣。

歐元對美元匯率走勢在LTRO上基本一致，均是以歐元下跌而告終。

規模達到2190億歐元的SMP計劃本意也是充當QE的替代品，但是規模有限以及適用範圍不大使得其無法持續壓低債券收益率。其結果就是SMP明顯壓低了核心國10年期國債收益率，但是對邊緣國影響則十分緩慢。不過值得一提的是，歐元的反應十分明顯，在這一階段歐元對美元跌幅達到7.1%。

CBPP的規模則相對較小，兩輪規模分別為600億歐元和400億歐元。歐元在這一過程中上漲6.9%。

有關歐洲央行各種非常規措施和市場反應可以參考下圖。

如果將歐洲央行那些措施進行評分的話，前兩輪LTRO顯然效果最為明顯。TLTRO到目前為止則幾乎沒有發揮作用(尤其是對核心國家)。SMP和CBPP則受限於規模和範圍未能起到決定性的影響。

在回顧了這一系列工具之後結論似乎也已經浮出水面：現在執行的TLTRO和ABS已經無法發揮作用；小範圍的寬松也無法真正的改變情況。由此，歐洲央行似乎只有最後一個選擇：全面QE。這也可能是唯一能夠拯救歐洲經濟的選擇。

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歐洲央行這七年：從特里謝到徳拉吉 QE是宿命？

從特里謝到徳拉吉，歐洲央行在過去7年里為了避免全面QE使用了大量的創新工具。然而事與願違，在美國經濟逐漸複蘇的背景下，歐元區經濟卻深陷泥潭。政治因素也罷，經濟數據也好，歐洲央行最不希望見到的QE現在卻距離他們越來越近。

市場對於本月22日歐洲央行是否會正式宣布QE計劃充滿期待。過去7年里，美聯儲、英國央行和日本央行都通過QE的方式為市場提供流動性，並試圖借此提振經濟。盡管各國經濟最終複蘇情況大有差異，但是歐洲央行卻一直對全面QE抱有謹慎態度。

隨著那些非傳統貨幣政策開始逐漸失去作用，歐洲央行緊跟潮流(其他央行)，以QE對抗通縮的呼聲正在日益高漲。

歐洲央行的利率渠道主要由再融資利率、存款利率和邊際貸款利率所構成。其中後兩者構成了利率走廊的上下端。而歐洲央行在貨幣政策上的“創新能力”可謂全球最強。

歐洲央行一般通過7天主要再融資操作(MRO)和3個月再融資操作(LTROs)進行公開市場操作(OMOs)。在危機時代，歐洲央行啟動過證券市場計劃(SMP)以及定向長期再融資操作和超長期再融資操作(TLTROs/VLTROs)。而擔保債券購買計劃(CBPP)在2009、2012和2014年也曾三度出現，資產支持證券購買(ABSPP)則是最近的新操作。如果將並未執行的直接貨幣交易(OMT)也算進去的話，歐洲央行過去7年各種名目繁多的操作肯定會讓一般人難以分辨。

總體來看，這些非傳統貨幣政策的初衷均是希望可以起到QE的作用：為市場提供廉價的流動性並拉動經濟。但是QE是永久性提供並增加貨幣總量/流動性，而歐洲央行的操作並非“有來無回”，許多政策本質上都是一種對沖操作而已。這最終影響到了歐洲央行行動的效果性。

在飽受爭議的傳導機制上，SMP直接影響美國和歐洲的國債市場，LTRO則通過流動性渠道(隔夜利率和銀行間息差)影響到國債收益率。隨後國債收益率再通過資本和貸款利率影響經濟表現。因此LTRO更適用於信貸以及壞賬問題，而SMP則對借貸及融資成本有效。

2011年12月及2012年3月的兩輪LTRO操作顯然是無比成功的傑作。銀行業急缺的流動性得到了充分的補充，所謂的尾部風險也盡數消除。這兩輪LTRO的資金將於本月和下月到期。

而在2014年6月歐洲央行宣布執行負利率政策並推出TLTRO之後，去年9月和12月的市場反饋顯然和前兩輪LTRO表現大相徑庭。雖然邊緣國家銀行的需求依然旺盛，但是核心國家銀行並沒有對廉價流動性表示出興趣。

歐元對美元匯率走勢在LTRO上基本一致，均是以歐元下跌而告終。

規模達到2190億歐元的SMP計劃本意也是充當QE的替代品，但是規模有限以及適用範圍不大使得其無法持續壓低債券收益率。其結果就是SMP明顯壓低了核心國10年期國債收益率，但是對邊緣國影響則十分緩慢。不過值得一提的是，歐元的反應十分明顯，在這一階段歐元對美元跌幅達到7.1%。

CBPP的規模則相對較小，兩輪規模分別為600億歐元和400億歐元。歐元在這一過程中上漲6.9%。

有關歐洲央行各種非常規措施和市場反應可以參考下圖。

如果將歐洲央行那些措施進行評分的話，前兩輪LTRO顯然效果最為明顯。TLTRO到目前為止則幾乎沒有發揮作用(尤其是對核心國家)。SMP和CBPP則受限於規模和範圍未能起到決定性的影響。

在回顧了這一系列工具之後結論似乎也已經浮出水面：現在執行的TLTRO和ABS已經無法發揮作用；小範圍的寬松也無法真正的改變情況。由此，歐洲央行似乎只有最後一個選擇：全面QE。這也可能是唯一能夠拯救歐洲經濟的選擇。

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歐洲央行這七年：從特里謝到徳拉吉 QE是宿命？

從特里謝到徳拉吉，歐洲央行在過去7年里為了避免全面QE使用了大量的創新工具。然而事與願違，在美國經濟逐漸複蘇的背景下，歐元區經濟卻深陷泥潭。政治因素也罷，經濟數據也好，歐洲央行最不希望見到的QE現在卻距離他們越來越近。

市場對於本月22日歐洲央行是否會正式宣布QE計劃充滿期待。過去7年里，美聯儲、英國央行和日本央行都通過QE的方式為市場提供流動性，並試圖借此提振經濟。盡管各國經濟最終複蘇情況大有差異，但是歐洲央行卻一直對全面QE抱有謹慎態度。

隨著那些非傳統貨幣政策開始逐漸失去作用，歐洲央行緊跟潮流(其他央行)，以QE對抗通縮的呼聲正在日益高漲。

歐洲央行的利率渠道主要由再融資利率、存款利率和邊際貸款利率所構成。其中後兩者構成了利率走廊的上下端。而歐洲央行在貨幣政策上的“創新能力”可謂全球最強。

歐洲央行一般通過7天主要再融資操作(MRO)和3個月再融資操作(LTROs)進行公開市場操作(OMOs)。在危機時代，歐洲央行啟動過證券市場計劃(SMP)以及定向長期再融資操作和超長期再融資操作(TLTROs/VLTROs)。而擔保債券購買計劃(CBPP)在2009、2012和2014年也曾三度出現，資產支持證券購買(ABSPP)則是最近的新操作。如果將並未執行的直接貨幣交易(OMT)也算進去的話，歐洲央行過去7年各種名目繁多的操作肯定會讓一般人難以分辨。

總體來看，這些非傳統貨幣政策的初衷均是希望可以起到QE的作用：為市場提供廉價的流動性並拉動經濟。但是QE是永久性提供並增加貨幣總量/流動性，而歐洲央行的操作並非“有來無回”，許多政策本質上都是一種對沖操作而已。這最終影響到了歐洲央行行動的效果性。

在飽受爭議的傳導機制上，SMP直接影響美國和歐洲的國債市場，LTRO則通過流動性渠道(隔夜利率和銀行間息差)影響到國債收益率。隨後國債收益率再通過資本和貸款利率影響經濟表現。因此LTRO更適用於信貸以及壞賬問題，而SMP則對借貸及融資成本有效。

2011年12月及2012年3月的兩輪LTRO操作顯然是無比成功的傑作。銀行業急缺的流動性得到了充分的補充，所謂的尾部風險也盡數消除。這兩輪LTRO的資金將於本月和下月到期。

而在2014年6月歐洲央行宣布執行負利率政策並推出TLTRO之後，去年9月和12月的市場反饋顯然和前兩輪LTRO表現大相徑庭。雖然邊緣國家銀行的需求依然旺盛，但是核心國家銀行並沒有對廉價流動性表示出興趣。

歐元對美元匯率走勢在LTRO上基本一致，均是以歐元下跌而告終。

規模達到2190億歐元的SMP計劃本意也是充當QE的替代品，但是規模有限以及適用範圍不大使得其無法持續壓低債券收益率。其結果就是SMP明顯壓低了核心國10年期國債收益率，但是對邊緣國影響則十分緩慢。不過值得一提的是，歐元的反應十分明顯，在這一階段歐元對美元跌幅達到7.1%。

CBPP的規模則相對較小，兩輪規模分別為600億歐元和400億歐元。歐元在這一過程中上漲6.9%。

有關歐洲央行各種非常規措施和市場反應可以參考下圖。

如果將歐洲央行那些措施進行評分的話，前兩輪LTRO顯然效果最為明顯。TLTRO到目前為止則幾乎沒有發揮作用(尤其是對核心國家)。SMP和CBPP則受限於規模和範圍未能起到決定性的影響。

在回顧了這一系列工具之後結論似乎也已經浮出水面：現在執行的TLTRO和ABS已經無法發揮作用；小範圍的寬松也無法真正的改變情況。由此，歐洲央行似乎只有最後一個選擇：全面QE。這也可能是唯一能夠拯救歐洲經濟的選擇。

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拯救歐元區 徳拉吉的QE會長什麽“模樣”？

歐洲央行將於本周四進行利率決議，是否會有歐版QE似乎已經鮮有爭議。歷史性的一刻即將到來，QE的規模和購債方式成為了市場的焦點。

為什麽要推出歐版QE？

隨著歐元區最新的CPI數據陷入技術性通縮境地(同比萎縮0.2%)，歐洲央行推出更多的刺激措施已經難以避免。自去年執行負利率之後，歐洲央行還使用了TLTRO、購買ABS等方式來提供流動性。但是距離徳拉吉擴張央行資產負債表1萬億歐元的規模依然相距甚遠。在這種背景之下，購買國債就成為了水到渠成的選擇。

“買”還是“不買”？這不是一個問題

歐洲央行早在數月之前就向市場傳遞出全面購債(QE)的意向，但是直到最近幾周，市場才開始意識到這絕非“口頭表態”。

上周歐洲法院法律總顧問Pedro Cruz Villalon對OMT計劃給予了有條件的支持，認可該計劃采用的措施“原則上”符合歐盟法律；以及瑞士央行“突然襲擊”，放棄歐元對瑞郎1.20下限均被視為歐版QE到來的重要前兆。

有意思的是，法國總統奧朗德周一在愛麗舍宮的演講中稱：周四，歐洲央行將決定購買主權債券，為歐洲經濟提供大量流動性，邁出有利於經濟增長的一步。

盡管隨後奧朗德政府辦公室聲明稱，奧朗德提及的歐央行QE決定是一種“假設”，但是市場依然從中嗅到了些許蛛絲馬跡。

規模=力度=決心？

在QE的傳導效應上，經濟學家普遍認為存在兩種方式。一種是所謂的“信號效應”，即向市場傳遞明確的信號：不達目的不擇手段。美聯儲過去幾輪QE就是最好的例子，市場幾乎沒有人逆央行而為。但是這顯然就需要一個規模明顯偏大的QE才能讓市場感到滿意。

另外一種則是所謂的“投資組合效應”，也就是央行通過“印錢”購債的方式提供流動性，幫助銀行、保險及基金投資高收益資產——股市、企業債等。同時，在貨幣貶值的背景下，出口商受益。最終合力推高通脹並拉動經濟。

徳拉吉上周與德國總理默克爾的私人會談顯示出政治因素在歐洲央行決定中的微妙關系。德國央行一直對全面QE持有反對態度，但是歐洲央行並不希望和德國撕破臉皮。因此一些QE支持者認為徳拉吉可能會在購債規模和限制上向德國做出讓步以獲得支持。

周一彭博對經濟學家的調查顯示，歐版QE的規模可能在5500億歐元，路透對交易員的調查則暗示歐版QE規模可能是6000億歐元。但是一些分析師則認為需要一個規模更大(10000億歐元)或者開放式的QE才能讓歐洲央行完成2%的通脹目標並提振經濟。

曾經起草涉及歐元藍圖的經濟學家Niels Thygesen就表示，“如果QE存在一些限制，那麽可能會毫無意義。”

購債方式惹人矚目

在如何購買債券和承擔風險上，市場目前還尚無定論，這也是QE規模之外另外一個市場關註的焦點。

根據德國明鏡周刊報道，徳拉吉做出的讓步包括：通過讓各國央行購買自己國家的債務來限制風險共擔。購買組成將基於歐洲央行的關鍵資本(capital key)，或者所購規模大約相當於各自經濟的規模。歐洲央行的關鍵資本中，德國占比18%，法國占比14%，意大利占比12%，西班牙占比9%；其他國家占比低於5%，其中八個國家占比還低於1%。

荷蘭央行行長、歐洲央行管委會成員Klaas Knot則已經表態，如果各國央行自行承擔購債計劃(任務)的話，他願意對QE投出支持票。

德國明鏡周刊還稱，歐洲央行所購各國債務規模將限制在各自債務規模20-25%，但暫不購買希臘債券，因其債券未達到質量標準。

法蘭克福匯報Sonntagszeitung則報道稱，歐洲央行所購債務一旦發生損失，各成員國需要至少承擔該國債券損失價值的一半。但該媒體沒有說明信息來源。

顯然各自承擔風險滿足了德國的需求，但是智庫Bruegel主管Guntram Wolff卻認為，“如果歐洲央行這樣做，那將是一個相當糟糕和危險的決定。因為這將向市場傳遞一個明確的信息：歐洲央行已經不是一個整體。”

如何在德國點頭的前提下推出最讓市場滿意的購債方式將是徳拉吉所要面臨的另一大難題。

這是歐洲央行最後的機會麽？

在有關QE是否會有效的問題上，沒有人能夠成為先知。央行試圖將資金吸引出風險度較低的國債市場並轉入高風險資產從而推動經濟的增長。但是現實問題在於，那些評級較高的國債收益率已經處於歷史性低位，許多國債收益率為負值。

因此QE所帶來的情緒因素可能才會起到決定性效果。如果市場認為通脹會走高，那麽他們將更願意持有風險資產。但是如果歐洲央行的最終選擇不能讓市場形成這種預期，那麽一切複蘇將無從談起。

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歐元區CPI提示徳拉吉：你的QE規模不足

最新公布的歐元區2月CPI繼續萎縮0.3%使得實際通脹數據和歐洲央行目標通脹之間的缺口加大至1.9%。按照歐洲央行首席經濟學家Peter Praet的說法，如果通脹缺口加大的話，央行可能就需要采取進一步的行動。

在去年12月歐洲央行預計到2016年，歐元區的通脹水平將回升至1.3%，本月-0.6%的表現意味著如今通脹缺口達到1.9%，遠高於去年3月歐洲央行通脹預期和實際水平之間0.4%的缺口。

Peter Praet上月明確表示，

如果通脹缺口加大，並且貨幣政策立場未變的話，那就意味著我們在刺激政策上可能還做的不夠。

今年1月22日，歐洲央行行長德拉吉正式宣布擴大資產購買規模(全面QE)。ECB將從3月起每個月購買600億歐元，持續到2016年9月，若歐元區通脹回升接近2%則會停止購債。

徳拉吉當表示未來幾個月歐元區通脹將非常低，可能為負，但他預計通脹率將在2015年晚些時候逐步上升。

花旗集團經濟學家Guillaume Menuet和 Antonio Montilla向彭博通訊社表示，

未來18個月通脹缺口不可能縮減到歐洲央行理想的規模。ECB不太可能停止刺激措施，相反，他們可能會推出更多的寬松措施。

花旗集團是此前首批成功預測歐洲央行將推出全面QE的機構之一。

周二公布的數據顯示，歐元區2月CPI初值同比萎縮0.3%，預期萎縮0.4%，前值萎縮0.6%。而不包括食物、能源、酒精和煙草的核心CPI同比上升0.6%，與預期和前值一致。

同時，歐元區1月CPI終值創記錄新低，與初值持平，同比下跌0.6%。該數值為1999年歐元區建立以來最低。

對於QE，歐洲央行一位發言人周一告訴CNBC，暫時未有啟動購債的明確日期，但預計會在3月的某一時刻實施。

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