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中國股市大慢牛行情的啟動路徑

http://www.xcf.cn/jrdd/201409/t20140926_641800.htm
可以預期，趨勢性向下的利率、日趨活躍而花樣層出不窮的兼併收購、中國版積極股東主義的出現、新一輪國企分拆上市、上市公司市值量級的躍升、產業內大整合，將可能成為啟動中國股市慢牛的積極因素。中國資本市場將從邊緣化的處境中逐漸復甦，慢慢回到金融系統的中心位置。當前，中國股市正處於從慢熊轉向慢牛的關鍵時點，這是一次具有決定性意義的大慢牛行情 ，每一個中國資本市場的參與者、管理者都應當思考如何讓這次歷史性機遇走好走穩。

　　我們面臨兩個問題：一是如何吸收美國模式的長處，及時進行結構再造，使國民能夠分享慢牛市值增長帶來的好處；二是如何防止美國模式的壞處，避免公司管理層為了股價高漲而弄虛作假，鼓吹出泡沫。不解決這個問題，中國股市即使走出了精彩的大慢牛，仍然不能解決中國老齡化帶來的社會問題。

　　新貨幣創造機制將扭轉高利率局面

　　中國貨幣數量高漲和股市低迷沒有必然關係。而且，貨幣充盈是牛市的一個必要條件，關鍵還是在於利率。美國慢牛也不是他們的制度有什麼「神秘」的優秀之處，一切都可以歸結到是否同時具備充盈的貨幣和低利率上來。我們在肯定美國實現資本市場長期慢牛是一條大國統治世界的無形之道的同時，也要看到其「金融自服務」的負效應。準確評估慢牛的利弊，結合中國當前社會的需求(尤其是日趨老齡化帶來的需求)和目前金融參與結構的缺失，對症下藥是應有的態度。

　　值得高度留意的是，中國2003年以來的這套貨幣創造機制：即一邊「貸款密集型」經濟不斷自發膨脹M2，一邊央行被動收兌外幣來填補基礎貨幣以滿足膨脹的M2的根基需求的機制，正在被另一套機制替代，而這套機制有助於扭轉當前中國貨幣充盈卻高利率的局面。這套機制鬆動的標誌是央行在基礎貨幣上從收兌外幣被動創造變成主動用新的更有掌控性的貨幣政策工具在必要時主動創造，如近兩年以來創設的常備借貸便利(SLF)、短期流動性調節工具(SLO)、抵押補充貸款(PSL)等。實際上，為了實現一個世界級超級大國中央銀行治理所必需的工具，中國人民銀行從21世紀初起就動用了很多心思補充「工具箱」，比如發明了央行票據，又如借力中國工業化、城鎮化的機遇，通過中國銀行間市場交易商協會以超常規速度打造了中國債券市場。這樣，我國在短短的十幾年內，就擁有了美國經過百年演變才得到的貨幣政策「工具箱」，從某種意義上說，這是在向美國版本的貨幣機制過渡。這個轉變是重要的、根本性的，是一個國家成長過程中必經的階段，在這個過程中它將逐漸增強生產製造能力，進而增強本國貨幣的可信賴程度。但是，如果基礎貨幣創造機制仍然以收兌外幣為主，標誌著這個國家還沒有從海外「斷奶」，它還沒有真正成為具有世界影響力的金融大國。真正能影響世界的金融大國，其貨幣和金融資產必須要得到世界的認可(外國願意認購，願意用其資源或勞動來交換)，而其貨幣創造必須由內部產生的債權來驅動(例如央行通過迂迴渠道實質認購國家債務).

　　在這一貨幣創造機制的轉換過程中，我國將既保持貨幣的充盈，又有可能降低利率。2014年以來，我國市場利率中樞開始下行，這和眾多傾向於主動擴張的貨幣政策是分不開的。改造已經不適應時代的「剛性制度」也隨著市場呼聲日漲而提上日程。由此可見，2011年-2014年初利率不斷走高的惡性循環已經開始扭轉，現在是時候討論中國資本市場牛市啟動，進而探討「大慢牛」可能性的時候了。那麼，中國資本市場的慢牛啟動點在哪裡，和美國過去三十年相比有什麼潛在缺陷呢？

　　中國股市慢牛的可能啟動路徑

　　如果我們稱呼1973年-1982年的美國是病人，資本市場疲弱不振，那麼2011年中-2014年初的中國也頗為類似。越過這個生病期，中國股市能否和1982年的美國股市一樣，開始啟動慢牛呢？2014年7月22日起，中國股市出現久違的持續上升，似乎帶來了一絲希望。但啟動路徑是什麼呢？

　　首先要指出的是，資本市場的慢牛不一定需要實體經濟在同時期有復甦的基本面，可能出現經濟基本面尚在調整，但金融市場充滿希望的局面。美國的里根時代就是如此。2014年，中國若干重要行業(主要是過去十年主導經濟增長的傳統行業)都還處於掙扎之中，這其實和美國1980年代早中期住房和汽車行業的情況頗為類似，很可能是產業結構大變革的先聲。影響資本市場的最關鍵因素還是名義利率已經呈現轉折性的向下走低的趨勢。這種走低的原因，除了央行政策導致金融環境的變化，也可能包含企業疲弱、借貸需求開始放緩的因素。但不管原因是什麼，利率趨勢性向下就是最重要的因素。這一因素，在2014年早些時候已經為趙丹陽等知名投資者所察覺，並成為牛市來臨的重要依據。

　　除了利率下行以外，2012年-2013年一些資本市場先期孕育的新要素也為慢牛提供了素材。在2007年-2010年，中國資本市場的格局層次是比較分明的，大型央企、銀行多可達到千億以上市值，而中小板尤其是TMT等科技類公司多半隻有50億元以下市值，中間是一些知名品牌的中大型民營企業(如家電、地產等)可達數百億元市值。經過近幾年股價的上下調整，原來的大型企業市值下降、停滯，回歸到百億級別，而一批有效實現實業經營和資本市場雙輪驅動的企業成為新藍籌，達到200-600億元乃至更高的市值，這批企業經過2014年上半年的調整後很可能重新啟動，成為慢牛中的新核心力量。

　　另外，2014年快速爆炸的併購浪潮，將使得中國迅速出現相當一批類似於美國1960年代的多元併購型公司(conglomerates)，其市值將快速上升，拉動中國資本市場中小公司的市值規模達到新高度。美國資本市場在1980年代的優勢，就是新產生的科技公司市值能不斷做大。比如微軟、思科 ，都先後成為市值數百億乃至數千億美元的公司，這其中不完全靠的是自然增長，背靠資本市場進行增發收購是很重要的途徑。而以中關村為代表的中國TMT領域部分上市公司，過去的問題正在於每家小企業孤軍奮戰，資本市場的支持作用不大，收入、市值長期上不去。如今增發併購的大門打開，中國出現了類似美國的資本市場-實體經營相互支持、輪番滾動的機制，對中國資本市場和新型公司做大做強是正面因素。而A股可接受估值水平上台階，也最終可以帶動市值長期被壓低的央企等大公司實現「U」型反轉。

　　同時，中國經過十幾年高速增長創造了大量的貨幣，這些貨幣在房地產放緩以及高利貸逐漸破滅後，可能會轉向保險等其他金融產品，而這為中國版「積極股東主義」提供了資金來源。美國1980年代的「積極股東主義」之所以能產生，是因為一方面在資金供給上得到了儲蓄貸款機構(Save &Loans)管制放鬆帶來的資金支持，另一方面在大市向好中一些股價沉悶的大中型公司提供了投資操作的對象。兩相結合，KKR等新出現的私募股權機構扮演操作者角色，通過資本市場進攻那些沉悶公司，進入股東大會後對公司經營直接干預，在美國資本市場界和產業界掀起波瀾。2013年下半年開始，中國版「積極股東主義」也開始登場，一些新成立的保險公司成為先鋒，一方面通過快速行動的投資獲取資金，另一方面利用估值處於底部的契機，收購一些優質地產公司、銀行的股票 。這有可能讓冷卻多時的大中市值公司重新得到市場關注。

　　再進一步結合前述兼併收購浪潮的出現，中國可能同時出現美國1960年代的多元併購型公司(conglomerate)和1980年代積極股東主義-財務投資者主導的大規模併購同時批量湧現的情況。這會觸發中國的「金融控股化」進程和產業整合進程：以上市公司兼併非上市公司為常用手段，在中國各行業尤其是傳統行業內出現大範圍的產業整合，「金融控股」公司則為這些資本手段提供金融資源。更進一步的，在全世界利息率普遍偏低的環境下，中國將有一些目標長遠的公司赴海外收購能提供低成本資金的金融資源(如海外保險公司)，既用於支持中國公司在海外的併購，又配合人民幣管制放鬆的趨勢，反向支持其在國內的資本操作。

　　國有企業方面也可能出現新一輪資本市場操作，與2005年之後央企在國資委 「做大做強」基調下的「整體上市」戰略不同，2013年十八屆三中全會驅動的以「管資本」為核心思想的新一輪國有企業改革可能促使一輪順應資本市場思路的操作，啟動反向的「分拆上市」，在大型國有公司結構內塑造更多的層次，更多的上市公司。由於香港市場對國有企業的認同度反而比內地更高，這波潮流更可能在香港首先啟動，讓大中企業群體與資本市場的互動再次活躍。

　　由此可以預期，趨勢性向下的利率、日趨活躍而花樣層出不窮的兼併收購、中國版積極股東主義的出現、新一輪國企分拆上市、中國上市公司市值量級的躍升、產業內大整合，將可能成為啟動中國版的慢牛的積極因素，中國資本市場將從邊緣化的處境中逐漸復甦，慢慢回到金融系統的中心位置。A股從2014年7月22日啟動的久違的連續上行行情，很可能正是這一歷史性進程的起點。

　　國民財富增長分配機制存在缺失

　　然而，和1980年代的美國相比，中國啟動的慢牛還有一處重大的機制缺失，這一缺失可能不利於財富的分配。

　　慢牛行情通過市值增值，勢必創造大量財富——這其實是近三十年美國國民財富增長的主要來源。這些財富是否能被廣大國民分享是一個大問題。在美國慢牛行情中，充盈的貨幣來源就是養老基金及公眾廣泛參與的共同基金。這一參與繼續推動了美國主要大型上市公司的「社會化」進程，深刻定義了美國當代公司治理結構。這一結構正是所謂「盎格魯-撒克遜」式公司治理結構，特點是股權高度分散，但並不直接持有在社會公眾手中，而是由若干代理的機構投資者持有(通常單個機構投資者持有公司股份不超過20%，多半在10%以下，因此每個大型公司往往有十幾個甚至更多的有份量的持股機構)。公司日常權力集中在CEO為核心的公司高管團隊手中，公司高管以高薪+期權作為激勵機制。這種模式是美國資本市場與經濟共同成長，公眾對資本的間接參與度日趨加深後形成的結果。其正面作用是公眾能普遍分享公司市值增長帶來的國民總財富增加，負面作用是機構投資者雖然不會像散戶那樣躁動，但在公司股價方面給高管的壓力較大，公司高管由於股權激勵機制而傾向於不斷釋放好消息捧抬股價，甚至不惜作假(21世紀初破產的安然、世通就是例子)。此外，由於公眾能分享市值創造帶來的利益，這個國家會日趨成為消費型社會，這甚至會影響科技創新的流行方向——更趨向於消費型創新而非生產型創新(美國近二十年來最熱的互聯網創新就涉及這個問題).

　　與美國資本市場、養老系統、國民財富、大型上市公司治理結構相互交錯的格局不同，中國的資本市場、養老系統、國民財富及大型上市公司治理結構互相獨立，沒有形成疊加效應：中國的資本市場散戶參與比例始終居高不下，中國的養老系統仍然以現收現付機製為主體，沒有形成能和社會發展速度匹配的資產池，在老齡化趨勢面前高度脆弱，中國的國民財富在過去十幾年裡以都市房地產為增量的最大來源，大部分大型上市公司的股權結構，普遍處於創始人或國有集團(實質與上市公司是同一行動者)持有超過50%股權的狀態。當然，這是中國在極短的時間內就走過了西方幾十年的經濟發展歷程的副產品——我們還沒來得及實現這幾大事物之間的互相交叉，但同時也使得新生的中國資本市場始終無法獲得堅實的社會參與基礎，每隔幾年就要經歷邊緣化之危險。

　　美國經驗證明，社會深度參與資本市場，與資本市場長期穩定上漲，是互為因果的反饋過程，而我國正是因為2007年以後缺乏資本市場穩定增長這個因素，進而使得社會資金逐漸遠離股市。最重要的機構投資者——公募基金發展停滯，而影響力日增的私募基金能否及時遠離初創時的野蠻風格還有待觀察，規模也還有限，資本市場充斥散戶，信心忽起忽落。同時，我國養老基金體系目前參與資本市場還十分有限：全國社會保險基金處於現收現付制狀態，其累積的資金池主要存在銀行，回報有限，而且有些西部省份、老工業省份處於收不抵支的狀態，需要靠財政補貼維持；全國社會保障基金則實質上和國民養老沒有什麼關係——資金來源是財政投入積累與國企改制時行政性的股份劃撥，資金的未來用途是「長期保障」，這與美國多路養老基金長期認購股票尤其是僱員所在公司的股票不可同日而語(全國社會保險基金截至2013年結餘4萬億元，而全國保障基金2013年底資產總額為1.24萬億元，去除貨幣型基金的公募基金總規模只有2.1萬億元，其中純股票型基金只有1.14萬億元。而中國資本市場總市值超過20萬億元，貨幣超過百萬億元；與美國上市公司市值比M2總量高，機構投資者持有資本市場市值60%以上，養老系統直接或間接持有資本市場市值35%或以上的結構完全不同).

　　從世界範圍來看，除了英美這種資本市場-機構投資者-養老系統高度交錯的盎格魯-撒克遜模式之外，大國中比較成型的模式還有日本和德國 。比較英美模式和日德模式能帶來很多啟示。日、德都是工業大國，都有大型上市企業和資本市場。日本和德國的資本市場都有機構投資者作為大型公司股權持有者，但性質與美國模式不同——這些機構「投資者」其實也是企業，通常以企業間交叉持股形態存在——也就是說，這些持股不是通過資本市場形成的，而是在企業上市前就存在的(日本是大企業間直接交叉持股，德國則為主要銀行、保險公司間交叉持股，銀行、保險公司再直接持有或委託代管大量非金融公司股權)。而且這種機構投資者大比例持有上市公司股權的結構並沒有和養老系統掛鉤——日本曾經在1980年代試圖通過大企業在東南亞佈局生產基地構建自己主導的「區域供養體系」，但失敗了。再後來，日本大量的養老儲蓄集中於日本郵政，而日本郵政大量持有的金融資產是日本國債而非股票。而德國的養老系統除了其商業保險和基金部分少部分投資於資本市場外(股權只佔資產配置的10%左右)，大部分是靠財政補貼的現收現付體系維持。因此，當老齡化時代來臨的時候，日本和德國都出現了嚴重的問題：日本表現為國債不斷增長，老年人持有大量國家債權，表面富有但社會被壓得喘不過氣來，年輕人萎靡導致本國企業競爭力下降，實體經濟萎縮，資本市場更沒人敢投資，德國則表現為財政壓力日益沉重。1990年代中後期開始，日德兩國當局都修改法規希望增大資本市場的投資吸引力，然而收效並不大，隨著人口老化進一步貽誤機遇。

　　可以認為，日德模式，乃至韓國在1997年以前的模式，走的都是社會主流公司未社會化(即公眾不持有主流公司的股權，至多間接持有主流公司的債權)的道路。這種體系在社會處於人口結構黃金期且享受外向型經濟繁榮期時將蓬勃向上。大部分人口的生活、福利水平的提高依靠工資上漲、自我儲蓄來實現。但隨著人口衰老，這種模式遲早要變。日本不變所以走進死胡同，而韓國在1997年之後在上市公司-金融系統的關係上趨向於美國模式，處境比日本好很多。

　　中國大型企業尤其是大型國有企業的所有權結構主要是企業集團所有，社會化持有的部分中散戶比例較高，很不穩定，尚不存在社會深度參與公司經營增值的穩定分享機制。因此，美國模式可能是較好的學習對象，但中國面臨兩個問題：一是如何吸收美國模式的長處，特別是在今天中國老齡化日趨嚴重的趨勢下，及時進行結構再造，使國民能夠分享慢牛市值增長帶來的好處；二是如何防止美國模式的壞處，避免管理層為了股價高漲而弄虛作假，鼓吹出泡沫。不解決這個問題，中國股市即使走出了精彩的大慢牛，仍然不能解決中國老齡化帶來的社會問題。在這個問題上，筆者無法多做推斷，但按照目前國有企業為代表的大型企業的資本改革方向，很可能出現集團公司(代表內部人)與外部引入資源(包含養老系統在內的機構投資者)各佔半數的情況。

　　我們的前方是一個偉大的時代。正如中國過去不足20年的經濟增長黃金時代濃縮了類似美國19世紀中後期到20世紀早期的發展一樣，中國未來20年的發展將再現美國上世紀八九十年代全球化的歷程。當前，中國股市正處於從慢熊轉向慢牛的關鍵時點，這是一次具有決定性意義的大慢牛行情，每一個中國資本市場的參與者、管理者都應當思考如何讓這次歷史性機遇走好走穩。

A股沒有藍籌股（二）----慢牛還是快牛 立春

來源: http://xueqiu.com/9428236477/32853980

《A股沒有藍籌股》一文發表後，很多詰問，百年老店 不是嗎？績優大盤不是嗎？優秀民企不是嗎？

對，當然不是！在很多對藍籌股的定義里，把藍籌股等同於績優股那是理解錯誤，偷換概念。

以下是維基百科對藍籌股的定義：

According tothe New York StockExchange,a blue chip is stock ina corporation with a national reputation forquality, reliability, and the ability to operate profitably in good times andbad. The most popular index that follows U.S. blue chips is the Dow JonesIndustrial Average.The Dow Jones Industrial Average is a price-weighted average of 30 blue-chipstocks that are generally the leaders in their industry.

（按照美國紐約證券交易所的解釋，藍籌是指那些在質量和信用上具有國家聲譽的，在經濟盛衰時期皆能穩定盈利的企業；最經典的跟蹤美國藍籌股的就是道瓊斯工業平均指數，它以加權平均值的方法記錄了30家在工業產業中具領導地位的藍籌股的發展趨勢）

道瓊斯工業平均指數，是美國資本市場三大指數中最悠久，最經典，也最重要的指數，它的指向性和敏感度都是最好的，是真正的經濟晴雨表，它的優秀來自於組成它的群體，多年來組成這個指數的群體的總數一直是30個，但是成員是否符合標準是常年都要評估的，符合者留下，否則剔除，什麽是藍籌股，可以說，道指的成份股就是藍籌股，鑒於它的高標準，除此外，都不是。

藍籌一詞來源於賭場，意思是最高價值的籌碼，如果把股票比做籌碼，藍籌應該是最高價值的那個群體，當然這不絕對，高市值只是條件之一，道瓊斯成份股的選擇並非簡單按照市值大小，例如最高市值的蘋果電腦目前還不是道指成份股，市值巨大的谷歌公司也不是，他們還在高速成長期，也還沒有開始給股東較穩定持續的分紅，蘋果直到2012年才開始分紅，而且股息率不高；不過在30個成份股里，大部分的市值是排進美國上市公司前50名的，群體上肯定是屬於最高價值的籌碼。

這些最高價值的籌碼群體，在進入到增速穩健發展的壯年期後，開始進入藍籌備選的隊伍中，市值龐大、績優、穩定持續的股息率是基礎條件，再增加一個必要條件，就會成為藍籌股，這個條件就是最廣泛的經濟影響力和發展趨勢敏感度。

對整體經濟而言，最廣泛的工商業影響力和趨勢敏感度就是最高價值，因為它們牽一發而動全身，只要把握好這個群體，經濟治理和反饋效率就可以做到接近極限。

成為備選藍籌的基礎，首先是行業巨子，有巨大的行業影響力，具有高度的運行效率，充分的市場化，在一個健康的市場里，這類股票就像一個社會的中產階級那樣，是中堅力量，他們代表整個經濟的強度，只是藍籌的要求更高，它們不僅代表強度，還要代表廣度，更多是跨行業多角運營，縱深兼具才可以。

波音公司，占據全球飛機制造的半壁江山，不論民用還是軍用，都是一把手，在收購合並了麥道公司後，全世界只有歐洲四國聯盟的空客公司可以與之競爭，在空運市場，波音的壟斷地位難以撼動，飛機制造牽涉的行業巨多，產業鏈綿長，涉及面廣袤，從高端的航天航空技術，電腦控制技術，通訊技術，導航技術，氣象科技，到基礎的材料，冶金，零配件產業，僅波音787一個機型就有遍布全球的135家供應商參與；從波音公司訂單的起伏和財報表現中，完全有能力傳導美國乃至世界經濟可能的趨勢和走向。

3M公司，最成功的多角化跨行業企業，旗下八大部門6萬多種產品涉及工業制造業的方方面面，無論重工輕工，軍用民用，統統涉及，從廣度上講，它是最典型的代表，它的收益表現，對整體經濟運行發展是一個最敏感的指示，因此這家企業也是入選道指成份股較早且地位最為穩固的公司。

如此，在金融、零售、制藥、能源、食品、信息與高科技、娛樂、高端制造業，化工等權重大，覆蓋面廣的領域內出列的30個代表，組成美國的藍籌股方陣，這個方陣是動態的，誰不符合要求就剔除，或者說，出現了更有代表性的就要替換掉代表性相對小的那個。

所以，藍籌股不等於績優股或大盤績優股，也不是大市值高速成長股，藍籌股沒有精確到非此即彼的定義，但它們最基本的共性是最廣泛的經濟影響力和趨勢敏感度，這個能力的獲得是長期市場化營運的結果，是經歷過幾十甚至數百 次兼並重組後的必然表現，它們這個群體背負準確傳導和反饋經濟發展趨勢的重任。

在中國，由於缺乏足夠長的市場化進程和必要的成長歷練，目前A股沒有藍籌股。

實際上，美國資本市場的牛長熊短和中國股市的熊長牛短，正是有無藍籌股作用的現實寫照，持續盈利的，保持較高股息率的，產業輻射力強的，增長穩健的藍籌群體，是慢牛格局的基礎，整體工商業的增長率在一定時期是有限度的，因此牛市走的長必須是慢牛態勢，要做到這一點指數成份股必須具備準確傳導和反饋經濟發展趨勢的能力。

中國的權重股，一來行業代表性太過單一，二來不是市場化出身，行政壟斷基因太大，談不上有什麽敏感性和傳導性，其市場表現非常兩級，經濟增長不振階段，如泥牛入海，下沈再下沈，打破所有數據上的所謂價值支撐，增長提升階段，就蠻牛沖天，極度透支未來，到了當下這個轉型期，就更是找不著北，不得不靠外部傳導，美國5年牛市，在近兩年中不斷創出歷史新高，QE正式退出確認美國經濟轉強之後，終於在中國有了傳導效應。

不管中國今天的經濟總量到了何種挑戰美國的位置上，很長時期內，你做不了經濟增長的第一引擎，你總是需要被傳導的那個，你的制造業，需要接到波音、通用電氣、沃爾瑪、IBM、3M和各種品牌服裝鞋帽企業的訂單才能活躍起來 ，你的礦業冶金，需要國際期貨大鈔特炒熱得發燙才瘋狂起來，這種被動是我們的發展階段決定的，要破局不是一朝一夕的事，但是如果不下決心破局，我們必定是下一個拉美化或者是馬來化，而破局的根本，就是要把拉動經濟的主動權牢牢地把握在自己手里。

近期的一帶一路和所謂的中式馬歇爾計劃，都是外向型的舉措，為過剩產能解困，當然有積極意義，但不是根本性的開拓新路，過剩產能不一定是優秀產能，不夠優秀的就要讓它淘汰， 茍活著沒任何好處，而媒體公然提出新舉措是為過剩產能開路，是理解正確還是腦袋進水了？為優秀產能，為優秀的中國制造開路是正解，就怕真的是為過剩產能找出路，那樣的話，結果是不會好的。

中國過去外交做了太多吃力不討好的事情，別再重複這樣的錯誤，要走出去，當然是最好的中國制造走出去，我想推動這項舉措的始作俑者本意也是這樣的吧，即便如此，境外的水也深如獐子島，墨西哥就突然說可能不玩了，和這些經濟不發達地區的國家打交道不簡單，古巴遍地跑得都是宇通客車，可是宇通還有不少應收款沒有到賬，它真的拿不出來你能怎樣，派飛機還是軍艦呢？真正的馬歇爾計劃政治意義大過經濟上的，那些貸款大多數美國最終也沒要，再者那些被援助的國家不論人口還是基礎工業素質都是不錯的，所以給了馬歇爾計劃成功的保障，而且那個年代，也只有美國做得起這件事，今天中國的想法，走出去肯定是對的，但能不能用馬歇爾計劃來類比，我覺得不夠貼切。

要想有強大的經濟實力，就要尊重經濟規律，優勝劣汰，政府到外面開疆辟土，打造框架，企業有能耐自己跑出去搶市場才是正道，讓政府去給你拿訂單，你就必須承擔除了經濟之外的別的東西，我不希望看到走出去使用的是這種模式，但是可惜目前媒體的解讀似乎就是按這個路子來的，盡管在運作手法上，看起來已經註意到了遵循國際上較成熟的方式，比如成立絲路基金，按照投資路徑來走，但是終究，政府不是企業家和投資家，在這件大事面前，企業要像個勇士和智者而不是個孩子。

說到這里，就又回到本文的主題上面了，就是市場化能力，尤其是那種能夠制造出藍籌股的市場力，有人說我誇大市場的能力，但是搞市場經濟，本質上就是看市場的力量，這沒有歧義。

由於沒有藍籌股體系和缺乏作為市場中堅力量的大量的準藍籌企業，中國經濟的被動性在基礎投資建設基本完成和房地產大躍進之後變得尤為突出，靠外貿拉動，那是要看美國人的購買力恢複活躍了沒有，而新產業的出現與成長同樣要看美國人的創新進展到哪一步了， 而真正自主的力量---內需，從來都沒能真正啟動過，當然，從貧困到小康，加上農業人口比重依然居高不下，靠內需拉動的路還漫長，可這是中國發展的終極目標，就是不知道上上下下對這一點是否足夠清醒！

所以當下正在發生的牛市，外部因素來自以美國為代表的購買力和創新力的再度提升，內部因素來自於權重企業所有制的改革以及轉型經濟的持續推進，至於一帶一路和中式馬歇爾計劃，只是一個附和因素，這是新一界政府為經濟發展所做的努力，但不是根本推進經濟進入景氣周期的原因，作為一個被傳導的經濟體，所有大興土木的建設完成的差不多之後，自主權也就快旁落了，到別國去建設，主動性自然不能和自家相比，這條路不輕松。

這麽看來，建設一個藍籌股梯隊真是刻不容緩，這關系到經濟發展的自主權問題，絕不僅僅是資本市場的內部建設問題 ，中國的高層對此可有精準認識？

對於本次牛市，市場還在小心求證的過程中，很多人普遍認為這可能是一次較長期的慢牛格局，但是站在一個缺乏藍籌群體的市場上，慢牛是是不易的，快牛倒是更大的可能，快過之後，再次進入盤局或者漫漫熊市， 這一態勢的突破，直到中國經濟的組成與增長模式逐漸發生了質變以後。

股債從快牛到慢牛—如何理解當前利率調整和大類資產配置

來源: http://www.guuzhang.com/portal.php?mod=view&aid=882

【專欄】從快牛到慢牛 — 如何理解當前的利率調整和大類資產配置

來源: http://wallstreetcn.com/node/211808

本文作者為海通證券股份有限公司宏觀債券首席分析師姜超。授權華爾街見聞發表。

在過去的一天，無論股市還是債市都遭遇了“黑色星期二”，上證指數跌幅超過5%，而銀行間AA+以下城投債估值收益率普遍上行40bp。股債雙殺的出現，不禁令人擔心持續半年的股債雙牛行情是否會就此夭折。

在我們看來，理解這輪股債雙牛行情的關鍵在於無風險利率的走勢，抓住了利率變化的牛鼻子，就能夠理解大類資產配置的方向。

誰是目前中國資本市場最大的金主？

答案是銀行理財。今年3季度，最值得市場關註的一個變化是整個銀行體系的存款出現了首次負增長，而原因則在於銀行理財的爆炸式增長。對老百姓而言，銀行理財的性質與銀行存款完全一樣，但提供的收益率幾乎是存款的一倍，而且其預期收益率幾乎都可以兌現，因而理財對銀行存款具有無以倫比的替代性。去年年底銀行理財規模達到10萬億，占存款的比例超過10%，意味著經過幾年普及之後，銀行理財對存款的替代進入到了加速期，而今年以來銀行理財余額的年均增速超過50%，每個季度的增量都在2萬億左右。

從產品的生命周期而言，銀行理財對存款的替代超過50%以後才會進入穩定期。目前銀行總存款大約110萬億，其中居民存款總規模大約50萬億。保守假定一半左右居民存款被理財替代，則未來幾年的新增銀行理財規模在20萬億以上，可以保持目前每年10萬億左右規模的增長速度，而這也就意味著銀行理財是當前資本市場最大的金主，除了銀行理財，誰也不敢說自己有錢。

誰是中國的無風險利率？

答案可能有很多。有人說是10年期國開債利率（類似於不免稅的國債），目前大約在4.5%；也有人說是回購利率，目前銀行間7天質押式回購利率大約在3.5%。毫無疑問，這兩者都是債券市場最重要的無風險利率指標，一個代表長端，一個代表短端。

然而在我們看來，還有一個非常重要的無風險利率是銀行理財產品收益率，因為這是零售端的老百姓所能感受到的無風險利率。目前全市場3個月期理財產品預期收益率大約在5%，也就銀行吸引客戶理財所付出的成本。

而理財產品收益率與傳統的無風險利率指標之間其實存在著重要的關系：通過回購利率和國開債利率，可以實現理財產品收益率。銀行理財給客戶承諾的5%理財收益率，必須通過其資產投資來實現。因此任何進入銀行理財資產池的資產，都應該超過理財產品的預期收益率加上一部分管理費用。比如說非標資產（也就是普通貸款），今年3季末的平均利率大約在7%左右，因而是銀行理財資產配置的重要領域。

而對於國開債而言，雖然其絕對收益率4.5%達不到理財要求，但由於國開債的政府信用，其具備強大的融資功能，因而只要融資成本的回購利率低於4.5%（目前大約在3.5%），意味著通過一次質押融資國開債能夠達到5.5%的預期收益率，恰好滿足了5%左右的理財產品收益率以及0.5%左右的管理費用要求。

為什麽我們認為無風險收益率長期趨於下降？

回答這個問題有兩個層面。

首先從短期來看，無風險利率其實又開始了下降。12月9日的債市調整出現了顯著的分化，國債、國開債的利率甚至比前一天有所下降，而信用債的收益率則出現了大幅的飆升，銀行間5年期AA+城投債利率從5.4%升至5.8%，而AAA企業債的利率上升幅度非常有限。

觸發股債大幅調整的是中證登的黑天鵝政策，規定非AAA債項評級的企業債未來的質押融資資格可能會在政府債務清理之後取消，簡單的說就是以後AAA以下企業債就別想抵押借錢的事了。因此對於AA+城投債而言，過去其可以十分方便地在交易所質押融資。本輪AA+城投債的最低收益率達到過5%左右，而交易所的短期融資成本大約在4%左右，意味著即便只有70%的抵押率，其通過抵押融資也可以實現5.7%左右的套息收益率，滿足銀行理財的需要。

而所有AAA級以下企業債的暴跌恰是源於融資功能可能喪失，因而其必須通過絕對收益率來滿足銀行理財的需要，而這也意味著當前5年期AA+城投債5.8%左右收益率已經基本調整到位。

從債市的調整結構來看，AAA以下債券質押資格之所以會被取消，與監管層認為其風險相對較大有關，也就意味著其並非無風險利率。而AAA以上債券的無風險屬性得以回歸，在本輪債市調整中反而相對受益，所以才會有國債期貨的逆勢上漲！

其次，驅動國開債等無風險利率下行的動力並未發生改變。

從我們給出的套息交易公式來看，國開債利率與回購利率以及銀行理財產品收益率密切相關，而後兩者的下降也是解釋國開債利率下降的最核心原因。

今年年初，銀行3個月理財產品平均收益率高達6%，而回購利率均值高達5%，這也可以解釋為什麽當時的國開債收益率高達6%左右，因為融資成本太高，所以必須依靠絕對收益率才能滿足銀行理財的收益率要求，而別的金融機構即便覺得國開債收益率有吸引力，也沒錢買。

而今年以來銀行理財產品收益率平均下行了100bp，與此同時回購利率均值也從最高的5%下降到了最低的3%，甚至在降息之後市場一度預期回購利率均值會下降至2.5%，因此可以解釋為什麽10年國開債利率會下降至4%左右，因為在2.5%的回購利率下，通過套息交易可以達到5.5%的收益率，滿足銀行理財收益率要求。

從短期看，近期國開債利率上行幅度大約在50bp，同期的銀行理財產品收益率基本保持穩定，但回購利率均值從10月份的3%左右上升至目前的大約3.5%，由於融資成本上升50bp，因而國開債利率中樞也出現了小幅上行。

但從更長期的視角來看，我們認為隨著經濟增速的下行和通縮風險的加劇，無論銀行理財產品收益率還是回購利率均趨於下降，因而我們判斷國開債屬於短期調整而非趨勢反轉，與此相應我們堅定認為當前10年期國開債利率中樞在4%到4.4%之間，對應的10年期國債利率大約在3.5%到3.9%之間。

為什麽無風險利率近期出現了小幅上行？

源於降息之後，貨幣政策短期放松預期的下降。

從我們上述的分析可以看出，導致近期10年期國開債利率上行的核心原因是回購利率中樞的上升，從3%左右升至3.5%，而這也意味著貨幣政策短期放松預期的下降。

在11月21日降息之後，我們判斷降息周期已經展開，未來還有1次以上降息，而且降準也將隨時啟動。但從事後來看，降息降準預期反而一再延後，源於降息後的市場表現與政策意圖完全相反。

從央行角度而言，降息是為了降低實體經濟融資成本，企穩經濟，抑制通縮預期。然而降息之後，PMI再創新低，物價繼續萎靡，也就意味著短期實體經濟並未受益。反而是虛擬經濟極度火爆，大量資金湧入股市導致股市持續暴漲，而虛擬經濟的繁榮雖然令人亢奮，但由於股市融資功能基本喪失，股市上漲之後的資金很難回流實體經濟。而虛擬經濟繁榮的助推器是融資交易盛行，導致融資利率居高不下，資金成本難以下降。

因此，降息之後的效果事與願違，因而也導致央行短期放松概率的下降，在當前的背景下再次降息降準只會給火爆的資本市場火上澆油，助漲投機而對實體經濟無益。

因此，我們也在本周初的周報提示貨幣政策放松陷入兩難，判斷回購利率中樞出現了小幅擡升。

為什麽近期人民幣大幅貶值？

我們認為是央行在外匯市場主動出售人民幣所導致。近期人民幣出現了顯著貶值，很多人擔心中國會和印度、俄羅斯一樣，貶值以後被迫提高利率。在我們看來，由於巨大的外匯儲備和外貿順差，加之匯率仍處於管制之下，因而匯率變動背後主要體現的是監管層的意圖。

而對當前國內的流動性而言，短期資金偏緊源於股市暴漲，央行通過傳統公開市場、準備金率等工具投放貨幣投鼠忌器，因而我們猜測央行繞道外匯市場投放人民幣，因而人民幣的出售導致了匯率的短期貶值。而這一行為的好處在於既給市場提供了流動性，又不至於產生央行進一步放松的預期，防止刺激金融泡沫的產生。

如何判斷未來的貨幣政策，何時再度放松？

我們認為，貨幣放松或延遲到IPO大量發行或是註冊制啟動之後，而非無限期延遲。

目前，居民儲蓄正源源不斷從存款轉化為理財，而過去銀行用存款發放貸款，但今年銀行由於存款稀缺，新增存貸比超過140%，導致貸款意願嚴重下降。而在銀行理財的模式下，其資金只有35%以內流向貸款（非標），其余65%以上都是直接進入資本市場，大部分是債券，但也通過保本策略進入到股市。

因此，從資金流向看，央行放松之後的資金流向已經發生了根本變化，過去放松以後資金從存款流向貸款，直接降低企業融資成本，企穩實體經濟。而今資金從理財流向資本市場，可以降低債券收益率，推高股市，但不直接進入實體經濟。

因而未來若希望貨幣政策重新奏效，最核心的是要打通資本市場與實體經濟，恢複資本市場的融資功能。上周公司債註冊制啟動，意味著債券市場已與實體經濟打通。而下一步則應該啟動股市IPO註冊制，將股市與實體經濟打通。而在資本市場融資功能恢複之後，央行再放水就成為水到渠成，可以為股票IPO以及公司債的發行保駕護航，助推中國直接融資的發展。

而發展直接融資的好處在於是通過資本市場配置資金，反映了市場的理性預期、對未來產業的發展的判斷，而非通過政府和銀行配置資金，加劇產能過剩。

如何分析無風險利率的長期趨勢？

隨著人口老齡化，無風險利率長期趨於下降。

從長期看，無風險利率與青年人口增速密切相關，其主要原因有兩點：一是隨著人口老齡化，地產周期會出現拐點，對應著利率的長期下降，無論美國日本歐洲都是在人口老齡化、地產周期見頂之後步入零利率時代。另一方面，人口減少意味著勞動力相對稀缺，而資本則相對過剩，因此政府推進的各項改革將改變要素的分配結構。過去30年資本稀缺而勞動力充足，因而工資低而利率高。未來這一分配關系必將逆轉，資本過剩下其回報率趨降、利率趨於回落，而勞動力稀缺則其回報率趨升、工資趨於上升。而提高收入，走向共同富裕也是新政府的核心理念。

無風險利率下降如何影響大類資產配置？

無論股債，最重要的是滿足銀行理財這一金主的投資需要。在我們看來，無論股市和債市，未來的最大金主都是銀行理財，因而理解銀行理財的投資理念對於大類資產配置而言極其關鍵。當前市場參與者眾多，而借錢投機者眾，而真正有錢的只有銀行理財一家，靠著存款源源不斷的轉移，是資本市場最偉大的接盤俠。

問題是，人家憑什麽接盤，會接什麽樣的盤？答案其實很簡單，得設身處地為人家著想，銀行理財也不容易，必須滿足客戶5%的預期收益率，因而理財收益率成為其投資選擇的重要標桿。

短期信用債雖然出現暴跌，但如果回顧今年全年，5年期AA+城投債利率的降幅高達250bp，從最高的7.3%最低降至4.8%，因而當前雖然短期出現100bp的回調，但是並沒有逆轉牛市的基調。而由於在短期大幅調整之後收益率再度滿足銀行理財的投資要求，給2015年投資創造了良好的機會。因此，我們認為本輪債市調整已基本到位，10年國開債利率在4.4%以上，5年AA+城投債利率在6%左右絕對是配置機會，因為有錢人願意接盤。

對股市而言，在銀行理財崛起的模式下，分紅收益率極其重要。在本輪大漲之前，由於城投債利率大幅下降，因而市場難以尋覓到6%以上的債券，股權投資開始進入銀行理財的視野，包括優先股和普通股等，只要股息率達到6%以上就可以考慮，實際上就是對接銀行理財的資金成本。

而如果我們做一個簡單測算，可以發現此前工商銀行、中國銀行、上汽、大秦鐵路等藍籌的股息率均在7%以上，因而成為理財配置的一個重要選擇。但是經過本輪大漲之後，其股息率基本都被消滅到了6%左右甚至以下的水平，再加上城投債利率也回到了6%左右，意味著目前無論股市和債市的分紅收益率水平相對於銀行理財而言均處於基本合理的狀態。

因此未來行情的啟動需要進一步降低銀行理財產品收益率。而銀行理財的發展代表的是中國特色的增量存款利率市場化，這意味著隨著利率市場化的推進，5%左右的理財收益率會逐漸向3%左右存款利率接軌。今年以來理財產品收益率大約下降1%，但是速度緩慢，源於競爭激烈，我們認為2015年銀行理財產品收益率將逐漸進入4%時代，因而當前無論信用債收益率還是藍籌股的分紅率從長期看仍極具吸引力。

對未來資本市場的展望？

股債雙牛會延續，但從快牛變慢牛。

過去的一年，股債都是快牛，10年國開債利率降幅最高接近200bp，而股市漲幅一度超過40%。源於債券高收益、藍籌高分紅率等基礎，以及央行持續的貨幣寬松，但顯然這樣的暴漲不可持續。

展望未來，我們認為股債雙牛行情會延續，只是會從快牛變慢牛。央行貨幣政策放松的趨勢未變，但未來降低融資成本更多要發揮資本市場直接融資的功能，因而需要等待各個監管部門之間的政策配合與協調。而銀行理財仍會繼續擴張，理財收益率仍將持續下降，為資本市場的發展提供動力。

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為啥慢牛好？ 502的牛

來源: http://blog.sina.com.cn/s/blog_3cee43000102vcha.html

      為啥慢牛比快牛、瘋牛好？因為股市慢牛，股價按業績一步一步走，不論什麽時候入市，幾乎都套不住絕大部分的投資人，而快牛、瘋牛，股價不看基本面，就看預期、空間和概念什麽的，雖然一時爽，但卻是要用十年八年還債，絕大部分的投資者會在最高階段追加投入最多的資金。歷史數據已經證明了相對缺乏炒作、缺乏流動性的B股和港股長期回報好於A股。呵呵，這確實很神奇，少人炒的、漲得慢的長期回報高，多人炒還炒得猛的長期回報低。
      有人又說了誰管長期，我炒A股就看概念和想象，快牛、瘋牛我逃頂不就行了。我只能又呵呵了， 現在說A股不看業績和估值的人是選擇性遺忘，忘記了A股牛短熊長，忘記了沒有基本面支撐的股票是跌得有多慘。而炒績差、炒概念、炒小盤的人有多少逃得了主板07年的6124點和09年3478點的頂呢？又或者能逃得了創業板10年1239點的頂呢？如果曾經都沒能逃頂，又怎麽確信逃得了下一個的頂？
       頂是那麽好逃的麽。都是六千點過來的，別騙自己了。

機構態度微妙變化：A股“快牛”轉“慢牛”

來源: http://wallstreetcn.com/node/212400

在股市接連大跌之際，眾多賣方機構的態度出現了微妙變化。

縱觀諸多機構研報，其基調已難覓“搖旗吶喊、賣房炒股”的蹤影，而變成了謹慎唱多。原先的“大牛”也變成了“慢牛”，且一慢可能就是好幾年。

與此同時，A股“瘋牛”行情開始降溫，股市頻繁巨震。昨天滬指大跌3%後今天再度走低，融資熱門標的出現億元以上融資資金凈流出。

見聞梳理了機構的觀點，如下：

1，國泰君安：從快牛到慢牛

三個月前，國泰君安首席宏觀分析師任澤平還在高呼“黨給我智慧給我膽”，其認為無風險利率下降將提高風險偏好，一輪波瀾壯闊的大牛市將開啟，滬指5000點不是夢。

但幾天後，他就改了口，開始強調“寄希望於改革”，“大牛”變為“小牛”。

在最近的報告中，國泰君安稱再次強調，牛市是否出現取決於改革，如果改革在，信心在，牛市就在，如果改革出現倒退，大盤將回撤到2000點的原地。

以下是其主要邏輯：

經濟大分岔：舊增長模式退潮，現代服務業和高端制造業崛起。在增速換擋的背後，增長動力結構正在發生深刻的改變。以房地產、重化工業和土地財政支撐基建為主的舊增長模式正在退潮，以現代服務業和高端制造業為代表的新增長模式正在崛起。

政策大分岔：發展直接融資，推動註冊制改革。當前我國企業融資難貴問題的深層次原因是，金融結構沒有與經濟結構升級相匹配。未來有望大發展的高端制造業、現代服務業、民營中小企業等都是輕資產重知識的部門，缺乏抵押物，當前以銀行為主的金融結構不能支持產業升級。降低融資成本、去杠桿和推動轉型創新，關鍵要發展直接融資，這在公共政策部門有高度共識。預計中央將加快《證券法》修訂、註冊制改革等進度。

熊牛大分岔：改革喚醒A 股，從快牛到慢牛。這不是熊市、結構性牛市和反彈，而是大牛市。宏觀研判最重要的是抓住並跟蹤主要邏輯。此輪牛市屬於分母驅動的“改革牛”，區別於2006-2007 年分子驅動的“周期牛”、2009 年“刺激牛”。跟1996-2001 年類似：經濟軟著陸、估值偏低、利率下降、政策寬松、改革提升風險偏好、金融風險拆彈、政策呵護以推動直接融資。最重要的是改革降低無風險利率、提升風險偏好。2010-2013 年的熊市是對過去幾年改革遲緩挫傷社會信心的總結，2014 年的牛市是對習李新政推動改革的溢價。改革在，信心在，牛市在。

板塊大分岔：藍籌填平估值窪地，小票去泡沫。在註冊制改革和資本賬戶開放的大背景下，未來中國股市估值將對標國際市場。跟道指（17.2）可比的滬深300（12.2）的估值PE還有上升空間，而跟納斯達克（26.9）可比的創業板（64.6）的估值還有較大下跌空間。未來隨著註冊制提速、供給增加、退市趨嚴、監管加強，殼價值將歸零，未來小票面臨去估值泡沫，沒有業績支撐只有殼價值的小票面臨退市風險。

2，華泰證券：“快牛”起於貨幣終於貨幣 長期“慢牛”將延續

華泰證券首席經濟學家俞平康在《貨幣“先通後灌”，牛市由快轉滿》的報告中稱，央行采取了一系列疏導措施以減緩金融市場被動加杠桿的過程，在全面寬松暫不可期的時候，這意味著近一個月來瘋狂的股市即將進入深度調整。

這是一輪由缺乏疏導的過剩流動性驅動的牛市。兩融業務給股市註入了充分的流動性；滬深兩市的兩融業務在本輪牛市中有天量增長，一周內融資融券交易金額直逼12000 億元；而融資買入額在A 股總交易金額中所占比重則從7 月份的10%上下一路上浮至最高18%。這樣瘋狂的加杠桿放大資金量，與今年很不景氣的實體經濟完全脫節，現在回頭來看，完全就是金融機構被動加杠桿——市場參與者在牛市的超額收益吸引下瘋狂入市的滾動和自我強化。

當前的內外部形勢對央行產生了多方面政策壓力，國內經濟基本面的下行、特別是通縮壓力的增大，讓市場對全面降準的預期不斷加強；但是，近期人民幣匯率在聯儲QE 退出（聯儲加息預期）、國內降息以及貿易差額持續走高等因素影響下迅速貶值，資本外流壓力有所增大。更重要的是，股市的迅速上揚已帶上了一些泡沫性質，這引發了監管層的高度警醒。若實施全面寬松，非但加劇人民幣貶值預期，惡化資本外流勢頭；而且在貨幣向實體經濟傳導不暢的情況下，全面降準不但不能向實體經濟註入流動性，反而會進一步推升資產價格迅速上升而導致追漲的泡沫。央行於是采取中性政策，以“疏通”貨幣向實體的流動渠道為主要任務。

監管層在頂住降準壓力的同時，在信貸、債券和股票市場上，采取了一系列疏導措施以減緩金融市場被動加杠桿的過程。央行近期實施的主要疏導政策包括：使用SLO 和延續MLF的方式向市場釋放小額流動性；信貸傳導渠道方面，本月中旬公布的貨幣金融數據及相關報道顯示，央行將今年全年合意信貸額度從9.5 萬億提高到了10 萬億的水平。在債券市場，央行11 月28 日的文件允許銀行間債券市場向乙類賬戶開放，在債券市場引入農村金融機構、資管公司等相對高風險偏好的買家，以降低債券市場的融資門檻。股票市場中，新股發行按進度穩步推進。系列措施的目的在於將資本市場過高的洪峰引向實體經濟，減緩金融市場的被動加杠桿，有意調整滬深股市過分瘋狂的局面。在全面寬松暫不可期的時候，我們看到貨幣市場利率在近期出現突然的上行，顯示資金面開始收緊；這就意味著近一個月來的快牛態勢即將進入深度調整區間。

近一個月來我們在不同場合強調了牛市由快轉慢的三個可能觸發因素：1、經濟數據嚴重低於預期；2、改革進程低於股市的樂觀預期；3、政府對於資本市場的打壓和疏導。前兩個因素在12 月8 日至12 日的一周中有不同程度的應驗，即11 月經濟數據的公布和中央經濟工作會議的公報，遏制了11 月下旬開始的股市瘋狂上漲的態勢。第三個因素，即12月8 日的中證登事件的“堵”，與近期的一系列在信貸、債券、股票市場中的“疏”，都是引導資本市場調整的有力措施。快牛向慢牛的深度調整區間正在展開。

但其並不認為調整後的市場會是熊市。

我國在未來一到兩年的貨幣政策都會維持穩中偏松。在疏導任務完成之後，下一輪的貨幣寬松將於2015 年一季度展開。屆時資本市場已經回調穩定，資本外流壓力也開始減弱，隨著明年一季度經濟下行壓力的增大，全面的貨幣寬松將順理成章；屆時貨幣的寬松將很容易轉化為股價的上揚。由降息而起，本輪資金面驅動的“快牛”起於貨幣，也將終於貨幣，從快牛向慢牛的調整正在展開。長期慢牛的格局將延續很長一段時間，甚至數年。

3，海通證券：不確定性上升，無風險利率趨降，央行終會放水

海通證券首席宏觀債券分析師姜超在今天的文章中介紹了為何市場會感到不安。在無人看空的市場，在利率不降反升的情況下，在貨幣脫實向虛、政策黑天鵝頻頻爆出、中國迎來通縮時代的情境下，再加上一個左右為難的央行，市場的不確定性正在上揚。

海通認為，隨著經濟去杠桿的深入，不確定性會繼續上升，長期看作為無風險利率的國債利率必然會繼續下降。

新政府的核心理念是共同富裕，未來收入將取代GDP成為核心目標。而隨著人口老齡化，勞動力稀缺意味著其居民收入分配占比趨升，而資本過剩意味著資本回報率長期趨降，零利率是長期趨勢，因而央行最終仍將放水。

這或許意味著所謂的大類資產輪動根本不會發生，也就是所謂的明年債券牛市結束、股票牛市開始。過去之所以存在大類資產輪動，源於經濟加杠桿，經濟持續複蘇。而縱觀歐美日等國金融危機以後的表現，都是經濟去杠桿、金融加杠桿的模式，寬松貨幣政策保駕護航之下均是股債雙牛，而這也意味著利率下降是股債雙牛行情的基石。

...

我們堅信貨幣放松屬於短期延後而非拐點，股債雙牛的行情會經歷波折，但長期看金融泡沫大時代依然值得期待。

4，光大證券：股市已近強弩之末

光大證券宏觀分析師徐高也從資金的角度分析稱，最近幾個月大量資金在銀行間市場淤積形成了流動性堰塞湖，這支撐了金融資產價格上漲，而隨著堰塞湖的流動性開始趨緊，泄洪意味著股市上漲的“強弩”已接近末端。

流動性“堰塞湖”支撐了近幾個月金融資產價格的上漲。從今年3季度開始，金融市場中出現了流動性的“堰塞湖”。

但進入12月以來，堰塞湖已經開始泄洪，並導致了利率回升。

第一、銀行信貸加速擴張，堰塞湖向實體經濟的泄洪加快。第二、資本流出壓力加大，堰塞湖湖水向國外分流。第三、出於對金融加杠桿的擔憂，監管層在有意識地控制堰塞湖水位。

在流動性堰塞湖泄洪的背景下，股市上漲的“強弩”已經接近其末端。債券市場已經感受到了流動性收緊帶來的負面影響，收益率已明顯上行。股市則暫時還享受著貨幣政策放松預期的驅動，並未像債市那樣靈敏地對流動性變化做出反應。不過，銀行間市場恐怕已經進入了“更緊平衡”的狀態。而出於對金融加杠桿的警惕，貨幣政策接下來的放松也更可能以刺激信貸這種給堰塞湖“泄洪”的方式推進。從這個角度來說，股票牛市恐怕已接近尾聲。

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慢牛投資公司元旦社論 張化橋

來源: http://blog.sina.com.cn/s/blog_50c88c400102v9np.html

中國管制融資券 上證一天暴跌七．七％ 瘋牛變慢牛 Ａ股投資後市解讀

2015-01-26  TWM

Ａ股融資融券規模暴增至一．一兆元人民幣，「瘋牛」狂飆，是這次中國證監會出面讓股市降溫的關鍵。但是經過大跌、短線炒作行情冷卻後，逢低布局中長線行情仍有機會。 撰文‧歐陽善玲 中國政府終於出手整頓Ａ股這頭「瘋牛」了！ 一月十九日，上證指數重挫七．七％，主要原因是中國證監會先前盤查券商融資業務，對嚴重違規的三家券商開罰，祭出暫停新開融資融券帳戶三個月處分。儘管證監會否認，但官方加強融資監管，形同為行情踩煞車。 中國股民借錢投資情況，近年急速增加，二○一四年下半年以來，Ａ股融資融券規模，從三至四千億元人民幣水準，一路上升至一．一兆元人民幣，約當中國股市總市值的三．五％；另外，去年十二月底中國融資餘額，較十一月底亦大增逾二成，也是日前監管機關終於出面、讓市場降溫的關鍵。 股市過熱 消息好壞都能炒 瀕臨失控事實上，這波Ａ股暴漲，早已讓外國媒體議論紛紛，指其怪象叢生；例如英國《每日電訊報》報導，中國降息對銀行股來說，因利潤壓縮關係，應以利空消息解讀，但金融股卻大漲；而十一月中國進口數字下降七％，固定資產投資及製造業活動雙雙回落，顯示原料需求不振，但上證指數卻不甩基本面，愈漲愈高，「當潮水退去，回流力道將會非常凶猛」，成了專業投資人最大隱憂。 禮正投顧副董事長毛仁傑即認為，這次證監會所採取的措施，本來就是行政規定，對中國政府來說，目的在適度降溫，不在打壓行情。「Ａ股市場存在二八法則，前一陣子是八成的股票在漲，現在則是八成的股票在跌，另外還有二成股票仍在漲，這對個股來說，其實是滿好的機會，不是只有權值股能表現。」他表示，中國政府期待的Ａ股是慢牛、穩牛，指數最好緩步上漲；但去年下半年，市場成了一頭瘋牛，特別是中國央行降息後，過去五年表現最差的金融、地產股，在過去兩個月表現最好。 「政府政策基本上作多，但不希望市場變成瘋牛、短牛，而是慢牛、長牛，在這種情況下，Ａ股緩漲急跌將會是今年主軸。以陸股ＥＴＦ為主要操作的投資人，可在上證指數三千點附近買進，指數上漲至三五○○點時，找機會出脫。利用短線波段操作方式，逢低承接，逢高獲利了結，將是相對安全的作法。」毛仁傑說。 投資名家劉俊杰也表示，短期中國股市有過熱疑慮，證監會出面，針對中小戶融資部分進行管控，此舉不是為了壓抑股市的「降溫」行動，而是讓股市激情稍微冷卻下來，用「回溫」來形容較恰當。若Ａ股持續一頭熱，不適度調整，對市場來說，只會更危險，未來甚至可能出現社會問題。 劉俊杰認為，像○八年美國次貸風暴，最後演變成全球金融海嘯，主因就是美國政府過度放任金融業者，相關管制不夠，才造成難以收拾的局面。「中國股市短期漲多，證監會加強管控的作法，應朝健全市場方向解讀，長期來看，投資Ａ股反而更安全。」瑞銀投信投資部主管張繼文指出，若去年陸股是急漲的快牛，那今年就是慢牛；「所謂『慢牛』，不是慢慢走的意思，而是波動明顯，震盪劇烈。去年下半年，中國政府丟出利多後，市場即一路驚驚漲，現在發現行情實在太過投機，醞釀了極大的拉回風險，甚至有泡沫化的可能，便開始踩煞車。」他直言，任何一個政府都不樂見過度激情的股市，可長可久的牛市才是王道。 官方降溫 今年主調：啟動慢牛模式 「靠資金行情推動陸股，本質上很不健康，較好的作法，是讓指數先盤整一段時間，再透過寬鬆貨幣政策，刺激基本面；待經濟好轉後，股市慢慢往上才更安全。」張繼文認為，在中國政府出手調控股市下，上半年對Ａ股看法將相對保守；已布局Ａ股ＥＴＦ的投資人，可先暫時獲利了結，待上證指數拉回至三千點以下、長線築底價位，再進場布局。 富傳金融資產管理執行長陳冠升則認為，現階段上證指數季線在二八一四點，在這波政府整頓下，若上證指數回檔多一點，指數將有可能回測二八○○點至二八五○點附近。若人氣還在，短線就應該能撐在季線之上，就算市場急殺，頂多是假跌破，應該也是買點。 再者，目前中長期均線都往上，因此指數下跌後，預料還會再有一波反彈，或是回升再創指數新高。因為，即使上證行情要結束，在此之前可能還得先完成Ｍ頭形態。「除非，跟○九年一樣上證指數一路下彎，那背後引伸的意義，就不只中國經濟有問題，而是全球經濟、股市都有問題。」陳冠升分析。 總的來說，Ａ股短線急漲，後續不排除仍有回檔機會。「接下來觀察指標，除證券股止跌外，政策面利多出台，如降準或降息，都將是陸股重新發動漲勢的契機。」摩根中國基金經理人沈松指出， 中國股市政策預期強勁，上漲結構仍未破壞，長線仍具吸引力。投資人無需隨市場起舞，而要以更高的角度，看待中國投資部位。