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[轉載]王曉路:消費行業出慢牛

http://blog.sina.com.cn/s/blog_5667715b01010jjz.html

最近看了恆安(1044.hk)、大家樂(341.hk)的年報,真是平淡無奇的公司,卻創造了長期投資的極好收益。

恆安,2006年的時候看過,當時真的是水平太差,境界太低,認為這樣的公司雖然不錯,但實在平淡無奇,遠不如招行、萬科、平安、中集、振華港機等雄偉、 卓越,佔領了全球的市場,長了咱中國人的志氣。不就一生產紙尿褲、衛生巾的企業嘛,成天受紙漿價格波動的煩擾,遠不是搶佔世界之巔的皇冠上的明珠。再說, 當時的股價也比前兩年漲幅甚大,估值也談不上低估到很有吸引。於是…..

上週末,看到關於它的創始人許連捷的採訪報導,再度翻看它的年度報告,以及去它家網站上搜尋上市初的數據…..http://finance.sina.com.cn/roll/20100628/09368191146.shtml.

上市招股書,上市公告書沒找到,應該是1998年底上市的,根據1999年年報,股本約10億,收入11.3億,利潤3億。當時的股價大概是2—3元,也就是說市值是30億,是香港市場給予普通公司的估值:10倍市盈率。然而就是在這上市後第一年的年度報告中,公司就反覆強調了,紙尿褲在中國市場的滲透率只有1%,當年增加到1.6%, 因此,公司此類產品的增長有五成以上;衛生巾這一傳統產品,公司則不斷提高產品質量和檔次,不斷推出創新高毛利產品,因此,毛利、淨利潤持續提升。這樣的 思路,一貫穿就是10年時間。如今2009年年報顯示,收入108億,利潤21億,股本12億,市值750億,市值年複合增長超過33%。

大家樂(341.hk),2009年收入48億,利潤5.13億,淨利潤率10%左右,在沒有信貸的情況下,獲得18%的ROE,算很不錯了。公司到今 年,已上市25年,年年派息。旗下有多個子品牌,包括「大家樂」及「一粥面」、「泛亞飲食」、「新亞大包」、「利華超級三文治」、「Spaghetti 360」及「ME.N.U」以及「意粉屋」,還收購了稻香(573.hk)11.65%的股權。可能在香港之外,人們對「大家樂」以外的品牌都不太熟悉。 根據可搜尋到的1999/98年度報告,當時的收入約23.5億,較前一年度增長增長7.76%,利潤1.7億,比上年度增長21.46%,股本約 5.25億,當時股價約2—3元,市值大概是10—15億左右。如今股本5.6億,市值112億。這十來年利潤增長3倍,市值增加了八九倍。年度複合增長 也有20%以上。

持有10來年,市值增加了10—20倍,年複合增長20—30%,這個數字,既神奇,也不神奇。說它不神奇,是因為過往的幾輪牛市中(1996— 1997、1999—2001、2005—2007年),兩三年時間賺個10倍20倍一點都不稀奇。但說它神奇,是因為這些消費類公司的市值,漲了比較難 跌回去,賺到手裡的不是紙上富貴。而我們在大牛市中賺到的錢,後來往往都吐回去了。更何況類似大家樂這樣的公司,年年派息,早年低價持有者,如今的分紅收 益率都很可觀了。

這類的公司,往往很容易被忽略,因為太普通,太尋常。行業沒什麼門檻,人人都能做,餐飲,誰不會?遍地都是餐館。紙巾?太簡單,如今沃爾瑪、家樂福都有自 己品牌的捲紙產品。這樣的公司,也缺乏高科技的耀眼光環,有的只是勤勉服務,高效管理。在日復一日簡單地為普羅大眾提供服務和產品中,賺取一點辛苦錢。它 們的成功,我想,有兩點至關重要。其一,是趕上了中國經濟發展帶來的消費升級。其中恆安的紙 尿褲特別有典型說服力。2000年之前,大部分的70後還沒有進入婚育階段,主要還是60後是生育的主力,他們的消費習慣,以及當時的收入水平,支持每月 幾百上千元的紙尿褲消費,還是有點勉為其難。所以恆安才會敏銳意識到紙尿褲的滲透率只有1%,空間極為廣闊。如今80後進入婚育高峰,我看幾乎沒有哪個年 輕父母肯再去洗嬰兒尿布了。伴隨著收入水平的提高,消費習慣的變化是快速和巨大的,而且是剛性的。順應了這個趨勢的行業,公司,都會有一段相當美好的野蠻 生長階段。無論是速凍米面行業、快餐連鎖公司、家紡企業、日化產品、還是影院、遊戲、連鎖便利店,人均收入超過3000美元之後,消費浪潮撲面而來,這個 大趨勢如果我們錯過了,就一定是錯過了今生最穩妥、最大的一次投資機會。

所以,在這裡,我倒並不敢認定恆安國際是什麼優秀、卓越、偉大的企業,儘管在許連捷的產業藍圖中,恆安集團未來要成為中國頂級家庭生活用品供應商。但我知 道,恆安的空間遠不止現在的20億利潤。搜尋了一下寶潔、聯合利華的收入、利潤、市值,寶潔的數字是767億美元、68億、1730億;聯合利華是400 億、33億、770億。雖然寶潔和聯合利華的行業空間、產品線遠比恆安豐富,恆安還只是一個很細分的行業,但我看到的是13億人口的消費潛力,中國出現千 億市值的消費品公司只是時間問題。

簡單說,颱風來了豬都會飛,如今這颱風刮到了消費領域,趁勢而上的行業和公司,肯定比產能過剩、屢遭調控限制的夕陽產業好。

第二點,除了行業生命週期決定了大方向之外,還得說點微觀的。行業層面的競爭格局相當重要,中國,總的來說是新興市場,發展中國家,但並不是每個行業都有很好的機會,每個行業的主流公司都能給股東帶來豐厚回報。這個跟行業格局有很大關係。

簡單地說,行業發展大致有三個階段,先是跑馬圈地,野蠻生長;其次是軍閥混戰,行業競爭激烈;最後是形成寡頭壟斷。第 一和第三階段的優勢公司,比較容易過上滋潤的日子。第二階段則比較艱難,並不是每個行業都能順利進入第三階段,或者說即便是進入了寡頭壟斷階段,就一定能 獲得超額利潤。曾經的彩電行業在第二階段就折騰了N年,苦不堪言,如今少數倖存下來的企業仍然面對核心技術不在手裡,研發投入巨大的壓力。只不過,行業空 間和容量跟之前階段相比好很多,所以彩電企業的日子也好過很多。粗略看來,只有B to C的企業,才有一些優勢條件能在第三階段獲得超額利潤,因為C,消費者,乃散沙一盤,不足以和B,企業去抗衡,一旦形成了品牌或者網絡的壟斷優勢,消費者 是會乖乖認賬的。但B to B則未必,案例就是中集和勝獅,雖然全世界就只剩它兩家了,但它們的客戶是比它們財大氣粗幾十倍的船公司,所以,議價能力是有限的。

由於並不是每個行業都能順利過渡到第三階段,而成功進入到第三階段的行業,有的時候已經是行業空間飽和了,這樣呢,即使是買到了寡頭壟斷公司,但空間有限,也未必是好的投資機會。比方現在的鋼鐵水泥工程機械行業,剩餘的公司不多了,但留給每個公司的空間也有限。

所以,理想的投資標的應該是第一階段就脫穎而出的優勢公司,行業空間還巨大得很,天花板還遙遙不可見。 10年前的衛生紙行業,恆安是強勢公司,如今把維達國際(3331.hk)遠遠甩在後面,維達2009年收入27億多,利潤不到4億,市值60億,不到恆 安的1/10。目前雖然行業已經不是初級階段,但離飽和還有距離,而居安思危的恆安,已經騰出精力和資金去做食品行業了。雖然我對它跨行業經營能否成功心 存疑慮,但畢竟說明公司的遠慮和眼光值得稱道。哪些行業還處於增長的初級階段呢?大致有速凍米麵食品,肉製品屠宰加工、紅酒(也許紅酒已經進入初級階段尾 聲了)、家紡、影視娛樂、還包括一些細分的補丁市場。啤酒、乳業、飲料、衛生紙、日化等進入穩定增長階段,包括百貨行業。運動品牌行業雖然還增長不錯,但 裡面的強勢公司太多,而且都上市了,大家都財大氣粗,拼廣告、壓渠道、戰價格,未來幾年有好戲上演。相對來說,李寧的勝算大一些。

盤算來盤算去,進入寡頭壟斷階段,行業穩定增長的有:啤酒行業(青啤、華潤雪花、燕京)、肉製品屠宰加工(雙匯、雨潤)、紅酒(張裕、長城),乳業(蒙牛、伊利)以及恆安,李寧等。行業容量巨大,增速極快的是速凍米麵食品(三全食品
、灣仔碼頭、思念、龍鳳,其中三全是唯一的上市公司,先發優勢極為明顯)、家紡(夢潔、富安娜等, 不過品牌太多,集中度低,激烈競爭難免)。行業大,但集中度低的是餐飲,大家樂上市25年,那麼多子品牌,才50億不到的營業額,可見餐飲行業的擴張似乎 有一定的邊界,似乎行業集中度難以達到寡頭壟斷的格局。想來大千世界,口味各異,總不能全世界只有幾個餐館吧。但以麥當勞、肯德基的案例看,快餐連鎖企業 有其生存空間和盈利模式。所以,味千(538.hk)、小肥羊(968.hk)的盈利也應該不會止步於2—3億的水平。

不管怎麼說,過去10年消費品公司中跑出來的大牛股,給了我們很多的啟發:基於人口總量和人口結構的變化是 最重要的前提,需要對消費習慣、品牌管理等方面有深入的研究和思考;雖然沒有高科技含量,但優秀企業,其品牌的護城河每年都在拓寬;儘管每年的成長都有 限,但複合增長的結果是10年後上一個大的台階;股價表現基本上波瀾不驚,想要賺快錢,要暴利的,通常耐不住性子,守不住;估值是個難題,因為當企業展現 出強勢品牌和高速增長的時候,往往都不便宜,品牌消費品公司幾乎從來都不曾便宜過,拿青啤來說,2008年底,也就跌到13—15 元,2008年每股盈利0.53元,也差不多快30倍市盈率。所以我們往往要在安全邊際不太夠的情況下做決定,這考驗我們看企業的眼光,看企業是否真的有 足夠的能力去達到一個很高的增長預期,也考驗我們的運氣──看我們是否RP太差,比方2007—2008年上半年買蒙牛就是很一件糟糕的事情。李寧、百麗 等,金融海嘯也跌,但跌幅有限,現在基本回到歷史高點;行業空間大,增長潛力大的雨潤、張裕B則創新高,當時和它們同等評價的蒙牛,現在離歷史高點還差 10塊錢。所以,好的買入時點,永遠是我們的安全墊,但能否等到好的買入時點?金融海嘯是一次,今年這次調整可能也算一次吧,但至於優勢企業能調整到哪個位置上,不知。

轉載 王曉 曉路 消費 行業 出慢 慢牛
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資本市場如何造富於民(以美國30年慢牛為例)

來源: http://www.yicai.com/news/2014/09/4022107.html

美國資本市場1980年代最大的轉變,就是進入“大慢牛”行情,由此成為美國國民財富不斷膨脹的基礎。

 

■美國資本市場1980年代最大的轉變,就是進入“大慢牛”行情,由此成為美國國民財富不斷膨脹的基礎,也是各種伴生的經濟、金融操作的基礎,甚至是美國主導的全球化得以啟動並成功的基礎。

■美國在資本市場、金融體系上能成為牽動全球的中心,其結構是上世紀八、九十年代才逐漸成形的,期間在關鍵金融要素上的重大變化是實現上述結構的基礎。恰恰是這樣簡單的轉變,奠定了美國30年慢牛的資本市場行為規則(牛市思維),也為巴菲特、彼得林奇這些投資大師奠定了功成名就的基礎。

■在長期慢牛中,美國代表性公司尤其是每個時期優秀(增長型)代表公司的市盈率並不低。美國資本市場財富的創造,主要靠的是股價持續上漲帶來的市值創造。從這個意義上來說,我們不宜對中國目前的上市公司尤其是已經成熟的藍籌公司吹毛求疵,它們完全能滿足形成美國過去30年良性慢牛走勢對上市公司品質的要求,我們對中國上市公司總體上要有信心。

■美國資本市場30年的“大慢牛”對全世界經濟、社會結構都產生了重大影響。這對中國有著深刻的啟示。如今中國面臨的很多問題,如國際政治環境問題、老齡化問題、產業升級問題、大型企業改革和發展戰略問題,恰恰可以和上世紀八、九十年代美國經歷的幾大變革聯系起來。因此,我們要抓住戰略機會,因勢利導,把資本市場帶動的正面趨勢變成國民財富可持續增長的機遇,乃至把資本市場的正向趨勢變成國際博弈中我方的氣勢。

美國資本市場,一直是中國資本市場組織者和參與者羨慕的對象。近十多年來,中國經濟在實體經濟層面突飛猛進,規模趕超美國已不是夢想。但是在資本市場及其帶動的金融體系方面,我們顯然還沒有一個可以和美國相提並論的強大系統(這里暫且忽略當前美國金融體系中相當大比例業務屬於“金融自服務”等弊病)。其實,美國資本市場、金融體系上成為能牽動全球經濟脈動的中心,時間並不長。這套結構是上世紀八九十年代才逐漸成形的,其間,美國資本市場在關鍵金融要素上的重大變化是實現這套結構的基礎。美國資本市場自1980年代起最大的特點,就是進入“大慢牛”行情。此後三十年,扣除中間少數波動的年份(如1987年的股災,1992-1995年的徘徊,2000年互聯網泡沫破滅,2008年全球金融風暴),總體而言一直是上升的。這一慢牛行情,尤其是2008年金融風暴前的長達近30年的慢牛行情,是美國國民財富不斷膨脹的基礎,是各種伴生的經濟、金融操作的基礎(如兼並收購、信息科技上的風險投資等),甚至是美國主導的全球化得以啟動並成功的基礎(美國主導的全球化萌芽於1980年代,全面啟動於1990年代)。

從經驗上看,有兩類國家需要金融財富增值以實現國民財富的創造,一種是深受老齡化問題困擾的國家,比如日本;一種是在全球意義上物資產品的消費比重高於其生產比重的國家,比如美國。中國人口老齡化問題已經很嚴重,迫切需要實現國民財富增值的良性循環,也迫切需要找到國民財富的可靠載體。最合適的載體是什麽?自然是本國的資本市場——本國的資本市場尤其是其核心藍籌股表現好了,本國其他金融市場比如債券市場的國際影響力就大。此時,國際上的貨幣供給,尤其是那些向本國出口產品獲得以本國貨幣的外國生產者,就願意以其手中的剩余本國貨幣認購本國的股票和債券,本國的資本市場-金融體系就能成為世界金融的中心——這樣,既實現了本國金融資產的穩定和增值,又獲得了對外的購買力。美國近20年來實現的就是這個格局。但以此標準觀察中國,中國資本市場2007年以後,尤其是2011年以後陷入藍籌股長期低迷落寞的漫漫熊市,不由得讓人懷疑它是否具有這樣的資質。近些年來針對中國資本市場落寞、邊緣化的問題,很多人士提出了改革的方法,什麽樣的改革才能夠使得它承當人口老化趨勢背景下的歷史任務呢?中國的未來十年可否再現美國的上世紀八九十年代的正面經驗呢?弄清1980年代以來美國資本市場和金融系統的演變,並與中國當前的經濟、金融、資本市場變化趨勢進行類比,對弄明白中國資本市場如何才能成為國民財富載體有著重大意義。

美國資本市場30年“大慢牛”是其國民財富良性循環的基礎

中國資本市場發展二十多年來,無論是散戶還是基金經理,無不崇拜美國的一些股神,比如巴菲特、彼得林奇等。這些投資家的勤奮鉆研與過人定力當然是他們成功的重要元素,但如果沒有美國慢牛行情的大背景,是不可能有如此輝煌戰績的。我們如果對比美國19世紀末-20世紀初與20世紀80年代以來這兩段歷史時期(這兩段歷史時期中間的時代,即1930年代-1970年代,以羅斯福新政為代表,資本市場總體被壓抑,不是可比較的時期,但此時啟動了大型公司所有權公眾化的現代公司產權革命,為1980年代以後的演變埋下伏筆),就會發現後一時期比前一時期依靠資本市場成名成家者多得多。

再細化一些,如果仔細看一下巴菲特、彼得林奇的投資操作,便可發現他們拿的很多都是傳統行業的藍籌股。以中國資本市場這幾年“買小盤避大盤”、“經常要變換小盤題材”的操作思路看,這顯得不可思議,甚至讓人發出“美國股市賺錢也太容易了”的感慨。但如果結合美國資本市場的變化,尤其是1980年代發生的根本性結構變化,就能理解他們的成功:以彼得林奇1980年代持有的重要品種之一銀行股為例,整個1980年代,美國大批銀行的每股凈利潤(名義值,沒有扣除通貨膨脹)增長了150%(即1990年是1981年的2.5倍),但估值倍數從1980年代初的5倍增長到1990年代初的20倍上下,增長為原來的4倍,疊加起來股價就翻了10倍。因此,大量銀行股都成了“10倍成長股”(這是彼得林奇發明的盛行於資本市場的大牛股代稱)。1980年代美國實體經濟領域大的技術創新也不是特別多,銀行是一個很成熟很傳統的產業,因為金融規制放松,利潤增長快一些——但也沒有快到哪里去。其他傳統行業,只要不像五大湖地區的鋼鐵行業那樣整體衰敗的,大部分每股收益能增長50%-100%(考慮通貨膨脹率這樣的名義增長其實很一般),而它們的估值從4-5倍變成普遍15倍,這樣一疊加,也成了“5倍股”、“8倍股”。

恰恰是這樣簡單的轉變,奠定了美國30年慢牛的資本市場行為規則(牛市思維),也為這些投資大師奠定了功成名就的基礎。美國的數十年慢牛行情的啟動,早於後來被廣泛渲染的“信息技術-互聯網革命”,起決定性作用的是“資本市場規則”的變化,而1980年代正是實現“規則變化”的十年。

要理解這一規則變化對美國金融乃至投資家個人生涯的深刻影響,不妨拿1980年代以後的美國資本市場與19世紀末到20年代初的美國資本市場相比。在19世紀末-20世紀初,美國在實體經濟已經實現工業革命,生產力成百倍的增長,但大部分資本市場成名成家者多為技術派。原因正是那時美國經濟、金融系統全無管制,波動極大,而資本市場更是放大版的波動型市場。在上下波動的市場里,出身草根、“直覺靈敏”的技術派就有天然的優勢,所以,最出名的人就是如利弗莫爾這樣的“股票作手”。同時,由於股票市場缺乏長時間的向上趨勢,很難成批量的產生投資名家。即便如利弗莫爾這樣的高手,也數次失手到一無所有。資本市場長期和投機聯系在一起,蜷縮在一小群有能力投資的人群中間,很難把資本市場長期創造財富的理念深入民間,形成正向循環。

資本市場劇烈波動導致市場高手鳳毛麟角,資本市場趨勢性向上批量制造投資名家,這只是最表層的因果關系。什麽樣的機理導致資本市場劇烈波動?又是什麽樣的要素制造資本市場趨勢性向上?最關鍵的因素有兩點:貨幣和名義利率。牛市的產生需要充盈而源源不斷新增的貨幣和保持低位的利息。20世紀之交,美國是金本位下的無管制經濟。金本位意味著基礎貨幣是剛性的,無法被執政者調整,無管制意味著經濟波動很大,而現代經濟運行依靠的貨幣其實是信貸創造出來的,經濟收縮時銀行主動抽貸,進一步壓縮社會貨幣量,自發運行的信用金融體系更加顛簸——一個可作參考的指標是消費者指數CPI,美國當時的CPI可以從25%在不長的時間跳到-15%。而資本市場又是社會閑散資金匯聚的地方,沖擊來到時資金首先幹涸,通過經濟、信貸貨幣、資本市場三重放大,股市必然上躥下跳。反之,1980年代以來,在里根赤字財政的大背景下,美國不僅貨幣總體上日趨充盈,而且在資本市場中周轉的貨幣占貨幣總量的比重還增加了。同時,在1980年代初的美聯儲主席沃克爾的強力打擊下,美國1970年代中後期長期滯漲的局面終於得到了改觀,通貨膨脹率下行且名義利率也逐漸下行。於是,美國1980年代“大慢牛”隆隆啟動。

美國資本市場30年“大慢牛”的形成歷程

要充分認識美國的資本市場發展史,為中國資本市場的發展提煉思路,就有必要回顧“大慢牛”前後的演變歷程。1929年股市崩盤之後,為了遏制過度投機和欺詐,羅斯福新政很長時間傾向於壓制資本市場。但是,羅斯福新政鼓勵的另一個政策,不可避免地需要資本市場的發展。那就是此前已經出現端倪,羅斯福執政後繼續擴大的公司所有權社會化趨勢——1930年代以後出現的共同基金和養老基金等機構投資者,不斷用新增資金購買大型上市公司股權。美國資本市場在二戰後開始逐漸活躍,五六十年代的資本主義黃金時代使社會承平日久,百姓財富積累,樂意購買股票,大眾參與度不斷加深,機構投資者模式方興未艾,他們也需要具有流動性的資本市場。於是,曲折向上,美國股市在1960年代到1970年代初享受了一波大牛市(1972年道瓊斯指數突破1000點)。然而,這個歡欣鼓舞的局面在1973年石油危機爆發後終結。

那麽,美國1980年代初開啟的大慢牛是如何擺脫十年陰霾的呢?決定資本市場的兩個重要金融要素:一個是利率,一個是貨幣(貨幣沒有特別增長時,進入資本市場的資金供給增加也能起同樣作用)。這兩個因素在1980年代出現了決定性轉折。從利率上來看,1979年8月,沃克爾就任新一任美聯儲主席,此時美國的通貨膨脹率在13%,聯邦資金利率(美國的名義基準利率)在10-11%,擠壓了企業經營又壓低了估值。沃克爾起初實行了貨幣主義試驗,試圖穩定貨幣增速,以增加企業財務負擔、加劇經濟衰退為代價,使得通貨膨脹率從1981年冬起進入個位數狀態。經過一些反彈波動後,從1983年起每月的年化通脹率都維持在2%-5%之間。而聯邦資金利率從1982年10月起進入個位數狀態,經過反複,逐漸下行,1986年進一步降低到6%-7%。這奠定了三十年大慢牛的低利率基調。此後20多年,除了1980年代末一度提高以外,長期停留在6%以下的水平,在1990年代初和21世紀初低到3%或以下,2008年危機爆發以後直接降低到零利率。

第二個因素是資本市場的資金供給量增大,這是一個正向循環增強的過程。首先,美國二戰後嬰兒潮一代在1980年代進入壯年期,儲蓄-投資意願增加,而美國401(k)為代表的養老金計劃又開始在法規指引下系統性地投入股市。同時,在1970年代之前已經成氣候的共同基金進一步深化發展。這些因素都與股市上升互相正向激勵:越買越漲,越漲就有越多機構資金系統地把資產配置於資本市場。

美國資本市場在1980年代在形成長期向上的趨勢上取得決定性勝利,而其中估值水平的提升對股指上升的貢獻很大。1980年代是美國產業結構開始出現變動的時代,相比1990年代,新技術變革是比較少的(如今眾所周知的信息技術革命當時剛剛進入微型/家用電腦時代),而傳統行業由於產業飽和或受到彼時日本、德國企業沖擊,經營得並不好,只是有的產業開始呼應信用卡消費等新社會潮流及初顯端倪的全球化(外包到亞洲)趨勢經營得較好。但無論產業經營好還是壞,股價總體都有相當大的增長,這主要靠的正是資本市場市盈率中樞的提高:從1980年代初流行利率高達20%時只有4-5倍,提高到1990年代初的15-20倍(經營較好的增長型公司達到40倍也很正常),加上很多公司每股盈利在1980年代增長了100-150%(通貨膨脹率每年尚且還有3-5%),如此疊加產生了“戴維斯雙擊”。於是,1980年代出現了“人人是股神”的局面。在這種大環境下,巴菲特、彼得林奇、索羅斯等操作策略並不相同的人,都獲得了豐厚回報。而對沖基金這種東西也正是此時開始孕育(索羅斯是第一個出名的宏觀對沖操作者,1980年代末名氣漸漸散開)。證券投資界批量產生明星的時代到來了,“買股票長期收益最高”這種後來寫進金融學、投資學教科書上的經驗規律也正是此時生成——其依據正是美國1980年代以後的主要金融資產品種的走勢。

在1980年代轉折之後,美國股市開始不斷受到正面因素刺激,形成了若幹階段性的較快牛市。把30年歷史展開,可以發現股市的上漲和新刺激因素的出現如此匹配,以至於期間少量資本市場低迷的年份恰是缺乏刺激因素的時段。

需要指出的是,在長期慢牛中,美國代表性公司,尤其是每個時期優秀(增長型)代表公司的市盈率並不低。近幾年,在中國的熊市背景下,出現了一種要整體否定中國資本市場的扭曲性理論。這類觀點極度誇大了美國資本市場上的上市公司的能力,把美國資本市場說成是一個充滿著低市盈率的高成長優秀公司,分紅還很高的地方,而把中國當前一些分紅率已經很不錯的藍籌股,說成是“自由現金流”上的“負凈值公司”,故而不值一投(這種說法利用學術界對於“自由現金流”概念模糊不清的空子,把自由現金流說成是經營凈現金流扣減投資凈現金支出的現金流,只有自由現金流為正的公司方值得投資——如照搬此教條,則現實世界幾乎無公司值得投)。又要成長型熱門公司、又要低市盈率、又要高分紅,除非碰到極度恐慌的大熊市,往往不可兼得。

美國進入成熟階段的典型大公司,按照這三十年大慢牛定下的規矩,一般市盈率在15-20倍左右,也就是凈利潤是市值的5%-6.7%,而每年的分紅一般在凈利潤的40%以下,也就是市值的2%-2.4%以下。所以每股分紅為股價的2%的情況在美國是很常見的——這還是成熟企業,增長型企業就更達不到了,一些知名企業如蘋果、微軟是長期不分紅的。而美國上市公司的股份增發——也就是投資者把新增現金投入公司的現象更是屢見不鮮。說美國上市公司從來就是源源不斷分紅的奶牛是不準確的。

所以,美國資本市場財富的創造主要靠的是股價持續上漲帶來的市值創造。從這個意義上來說,我們不宜對中國目前的上市公司尤其是已經成熟的藍籌公司吹毛求疵,中國股市目前的材質,完全能滿足形成美國資本市場過去30年良性慢牛走勢對上市公司品質的要求,我們對中國上市公司總體上要有信心。當然,如今美國資本市場上那些不盈利卻享有龐大市值的移動互聯網公司群體,確實帶來了公司市值(或社會財富)的創造日漸“虛幻”的問題,這一點是風險投資模式下倒逼生成的美國科技產業的長期性問題,中國如何看待和避免,筆者留待專文論述。

美國資本市場30年“大慢牛”對世界經濟的重大影響及對中國的啟示

美國資本市場30年的“大慢牛”對全世界經濟、社會結構都產生了重大影響。這些影響有正面的,也有負面的或有爭議的,但總體上使美國以全新的形態維持了對全球的支配力。

大慢牛首先帶動了資本市場的深化,金融市場也隨之迅速擴大。資本市場長期穩步上漲,暗示這個國家有著最好的、最值得投資的公司。強大公司發行的債券也是投資者願意認購的,而靈活的相對廉價的融資資本來源也使得償還債券變得容易。再由此倒推,投資者也慢慢願意認購這些公司所在國家的債券——美國國債。所以,資本市場的強大帶動了債券等金融市場的深化,形成認購意願的正向循環。這為美國維持其貨幣的世界霸權提供了極深的合法性,於是美國同時擁有了貨幣霸權和“資本市場定價權”。如果回憶一下1970年代,那時美國資本市場低迷,同時也是美國實體經濟疲軟、貨幣疲弱、美元在戰後獲得的世界貨幣地位最岌岌可危的時期。而進入1980年代,慢牛一啟動,即便當時美國實體經濟並沒有什麽亮點,但聯邦德國和日本經濟威脅的勁頭便沒有那麽大了(1980年代日美貿易較量引人註目,但美國的氣勢越戰越勇),到1990年代徹底消解,這歸根結底與資本市場正向循環帶來的隱形實力有關。“資本市場定價權”是非常重要的,沒有1980年代獲得的這個系統性權力,1990年代美國在互聯網公司上推出的一整套資本市場新規則就不會有人認同。

第二個影響是慢牛使得美國退休基金及其他體現公眾利益的機構投資者更加深度地與資本市場互動,公司所有權社會化程度進一步加深。這會造成兩種效應,首先從總體上,代表公眾的這些機構投資者深度享受了慢牛帶來的財富創造(市值擴大),這在通常所說的“美國產業空心化”的大趨勢下維持了公眾所持有的金融財富價值。另一方面,正是養老基金這些機構投資者的支持,美國從1980年代起出現了幾波對於美國乃至其他國家大型企業的生態影響巨大的資本運作浪潮,資本運作專家獲取了極大的權力。

第三個影響是為大部分人所津津樂道的,對以信息技術尤其是互聯網公司群體為代表的新興產業的支持。這也確實是大慢牛對實體經濟的最大正面影響。美國資本市場的長期繁榮支撐了IPO,更支撐了兼並收購,這為科技類風險投資提供了充足的退出通道。美國風險投資的歷史並不長,1950年代-1960年代初才剛剛試水,那時美國如同21世紀初的中國一樣,百業都在興旺,尤其是各種工業制造業。早期的風險投資公司(多為個人合夥公司)的投資對象多集中在精細化工、專門制造業領域,期望的退出獲利方式也是被大型工業公司並購。以1968年為巔峰的1960年代牛市,通過賦予新上市電子和軟件公司極高市盈率的方法,給這批早期投資者第一次系統性的豐厚回報,從此形成示範。於是風險投資紛紛成立,而矽谷此時也以半導體、電子行業為核心形成內核。1980年代再經過家用微型計算機及上遊部件、操作系統的帶動,形成群落。風險投資真正大放異彩是1990年代,相比1980年代軟件等子行業(他們通常能靠賣軟件滾動成長,除了最早期的投入,其實不是特別需要風險投資,微軟等公司上市前就沒有什麽風險投資),1990年代中期出現的互聯網行業因為在大部分成長時期經營都無法盈利,必須不斷融資,風險投資是最適合的支持力量。美國1980年代形成的慢牛行情正好為這種投資模式以合適的退出通道。1990年代中後期以來,美國資本市場給科技型企業(互聯網、通信、生物醫藥等行業,包括中國互聯網公司)提供的IPO機會,高峰時為每年60-200家,低潮時為10-20家。但由於慢牛,已經上市的公司如微軟、思科、谷歌等都成為擁有強大資本能力的公司,並購非常活躍(經常是換股式並購),每年科技行業並購少則300家,多則500家以上,這是實質上間接把新公司吸納到資本市場。這樣,風險投資的退出就很順暢,不存在我國的IPO排隊“堰塞湖”現象;同時,由於這套機制讓風險投資和企業創始人都能賺到錢,他們創新的動力就極其高漲。所以,美國二十世紀六、七十年代以來,從半導體、電子、計算機、通信、互聯網、移動互聯網——信息產業一路發展,在經濟中可謂一枝獨秀,是少有的技術創新迅速獲得回報並融入生活的行業。但需要指出的是,這里面並不是一切都很美妙,最大的問題在互聯網時代之後顯現了出來,那就是“市值虛造”的問題。中國是否適合照搬這套技術-風投-資本市場體制?有什麽風險?美國互聯網產業繁榮和其他產業發展停滯之間有什麽原因?中國當前產業結構與大搞移動互聯網產業之間的可融合之處和矛盾各在哪里?這些都是需要專門研究的。筆者將專文論述適合中國的科技金融體系。

第四個影響是與美國企業的全球化進程互相支持。這主要體現在美國企業擺脫了1970年代的被動局面,相當一批企業轉身成為深度意義上的全球企業,把握了世界其他地方的機遇,支撐了他們利潤的增長,增強了股市慢牛的合理性。1970年代,美國內外交困,企業在滯漲局面下苦不堪言,對外還要迎接聯邦德國、日本企業的競爭。1980年代,美國擺脫困境之後,起先摸索的是繼續發達國家之間相互投資的路子(主要是美國投資歐洲),但電子等行業已經開始轉移到我國臺灣等地區。1990年代,“兩頭外延”模式,即生產端向外包生產模式發展,消費端賣到全世界(以發達國家為主)越來越明顯:先是通過北美自由貿易協定向墨西哥轉移生產基地,再向東南亞及更後來的中國轉移。在這個深刻的企業生態變革中,不同行業的適應性很不相同。一方面,曾經是美國工業象征的鋼鐵、水泥、玻璃、機械等行業(以五大湖沿岸州為代表)相對地位大大衰落,個別行業如鋼鐵幾乎消亡殆盡,只有汽車行業乘了中國崛起的東風,依靠在華合資企業的豐厚利潤繼續增長;另一方面,從1980年代起,在消費零售、物流方面冒出來新的公司,比如沃爾瑪、聯邦快遞,與老牌消費領域的公司如可口可樂等,進化為成熟的跨國公司。這些新出現的公司,連同信息科技等成長型公司,成為美國慢牛中的新藍籌股。進一步的,金融交易自身也開始全球化,全世界各地的金融市場如倫敦、中國香港互相連接了起來——這在1980年代才有端倪,1990年代才正式成形。同時還連帶在發展中國家開啟了資本市場,比如東南亞、印度等地。再加上1990年代戈爾、托馬斯弗里德曼等鼓吹“信息高速公路+全球化”等政經人士的造勢,一幅如今人們熟知的“繁榮的全球化”的場景終於在1990年代中後期被打造了出來。

從社會領域看,大慢牛帶來的經濟連鎖效應給社會結構的重組是深刻的。首先,社會加速分化,在美國,在上述幾大影響中受益的人們,如跨國公司中高級管理人員(全球化影響)、信息科技成功創業者及風投人士(信息產業影響)、投行、各種基金、私募股權基金操盤人士(金融市場和大型並購影響)及支持他們的政治經濟精英,成為這三十年慢牛的成功人士。而傳統藍領、不能進入較高薪水的增長型行業的低學歷新就業人群(包括那些在沃爾瑪、聯邦快遞這種1980年代以來增長型公司里工作的低級員工)就很難獲得上升機會,成為最終要靠養老系統供養的群體(大慢牛使得這個系統還是養得起的)。其次,發展中國家的人們,尤其是中國的人們,開始深度卷入世界經濟,獲得了一次系統性機遇,中國與西方之間的差距迅速彌合。從國界上看,美國從一個雖然具有支配性國際影響力,但經濟活動主體還局限在國內的國家,變成了一個在實體經濟和金融意義上都和世界緊密交往的國家。

上述影響對中國有著深刻的啟示。其實,美國資本市場大慢牛帶動的經濟、社會的變化能夠成功,正是因為中國在1990年代加入了當時尚由美國主導的全球化體系。否則美國在本土傳統行業停滯或衰敗的情況下,零售、物流等行業是不可能很繁榮的——因為這些行業需要生產制造業的供給。但一個系統的生長就埋藏了破壞的因子,當中國成長成和美國平起平坐的經濟體系的時候,中國自己也會進化到美國1980年代初的局面。如今中國面臨的很多問題,如國際政治環境問題、老齡化問題、產業升級問題、大型企業改革和發展戰略問題,恰恰可以和上世紀八九十年代美國經歷的幾大變革聯系起來。例如,美國大慢牛對其金融體系的正面影響,貨幣霸權和本國金融資產定價權的形成,以及對美國養老系統的互動支持,就可以和中國在國際金融秩序中尋找新秩序、塑造影響力的問題,和中國在老齡化大背景下國民財富(養老金等)如何經營成長的問題對應起來。美國1980年代萌動,90年代大行其道的全球化,也可以和中國國有企業混合所有制改革、中國產能過剩行業到世界其他新進入工業化初級階段的地區摸索出路、中國大型民營企業“走出去”的戰略選擇等問題對照起來——我們應當思考中國主導的全球化。其實,很多內容都是中國金融界人士應當主動提出的命題,當前國內主流話語把美國的歷史經驗教訓放在一邊,自顧自的討論中國問題,歸根結底是因為太多中國金融專業人士久於在他人塑造的話語體系下,習慣性地把他人看得“高大上”,不敢進行類比推演。

未來數年,中國可能出現美國不同時期的歷史現象在同一個時期並行爆發的狀況,尤其是美國在上世紀八九十年代的很多現象。比如,美國1960年代利用資本市場進行多元化收購“買利潤”的現象(conglomerate)、美國1980年代金融力量動用杠桿對大型企業進行並購重組的現象、美國1990年代以後資本市場退出通道大開倒逼刺激信息科技等產業創新加速的現象、美國企業設立海外生產基地或培養海外供應商變身跨國公司,形成全球產業鏈的現象、美國金融機構通過兼並收購進軍海外的現象……性質相似的事情可能在未來十年到二十年內在中國同時出現,成為新的大趨勢。看清這些趨勢,這對於投資者來說,有助於他們對資產配置做出策略選擇;對於企業經營者來說,有助於他們抓住戰略機會;對於當政者來說,有助於他們因勢利導,把資本市場帶動的正面趨勢變成國民財富可持續增長的機遇,乃至把資本市場的正向趨勢變成國際博弈中我方的氣勢。

但這些趨勢要能夠實現,一個繞不開的條件,就是中國資本市場要走上大慢牛的路徑。那麽,這可能嗎?要改變哪些要素才能實現?

(作者系百一企研(Baiyi Enterprises Research)共同創始人,經濟、產業、金融觀察家)


(編輯:羅懿)

資本 市場 如何 富於 美國 30 年慢 慢牛 牛為 為例
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中國股市大慢牛行情的啟動路徑

http://www.xcf.cn/jrdd/201409/t20140926_641800.htm
可以預期,趨勢性向下的利率、日趨活躍而花樣層出不窮的兼併收購、中國版積極股東主義的出現、新一輪國企分拆上市、上市公司市值量級的躍升、產業內大整合,將可能成為啟動中國股市慢牛的積極因素。中國資本市場將從邊緣化的處境中逐漸復甦,慢慢回到金融系統的中心位置。當前,中國股市正處於從慢熊轉向慢牛的關鍵時點,這是一次具有決定性意義的大慢牛行情 ,每一個中國資本市場的參與者、管理者都應當思考如何讓這次歷史性機遇走好走穩。

  我們面臨兩個問題:一是如何吸收美國模式的長處,及時進行結構再造,使國民能夠分享慢牛市值增長帶來的好處;二是如何防止美國模式的壞處,避免公司管理層為了股價高漲而弄虛作假,鼓吹出泡沫。不解決這個問題,中國股市即使走出了精彩的大慢牛,仍然不能解決中國老齡化帶來的社會問題。

  新貨幣創造機制將扭轉高利率局面

  中國貨幣數量高漲和股市低迷沒有必然關係。而且,貨幣充盈是牛市的一個必要條件,關鍵還是在於利率。美國慢牛也不是他們的制度有什麼「神秘」的優秀之處,一切都可以歸結到是否同時具備充盈的貨幣和低利率上來。我們在肯定美國實現資本市場長期慢牛是一條大國統治世界的無形之道的同時,也要看到其「金融自服務」的負效應。準確評估慢牛的利弊,結合中國當前社會的需求(尤其是日趨老齡化帶來的需求)和目前金融參與結構的缺失,對症下藥是應有的態度。

  值得高度留意的是,中國2003年以來的這套貨幣創造機制:即一邊「貸款密集型」經濟不斷自發膨脹M2,一邊央行被動收兌外幣來填補基礎貨幣以滿足膨脹的M2的根基需求的機制,正在被另一套機制替代,而這套機制有助於扭轉當前中國貨幣充盈卻高利率的局面。這套機制鬆動的標誌是央行在基礎貨幣上從收兌外幣被動創造變成主動用新的更有掌控性的貨幣政策工具在必要時主動創造,如近兩年以來創設的常備借貸便利(SLF)、短期流動性調節工具(SLO)、抵押補充貸款(PSL)等。實際上,為了實現一個世界級超級大國中央銀行治理所必需的工具,中國人民銀行從21世紀初起就動用了很多心思補充「工具箱」,比如發明了央行票據,又如借力中國工業化、城鎮化的機遇,通過中國銀行間市場交易商協會以超常規速度打造了中國債券市場。這樣,我國在短短的十幾年內,就擁有了美國經過百年演變才得到的貨幣政策「工具箱」,從某種意義上說,這是在向美國版本的貨幣機制過渡。這個轉變是重要的、根本性的,是一個國家成長過程中必經的階段,在這個過程中它將逐漸增強生產製造能力,進而增強本國貨幣的可信賴程度。但是,如果基礎貨幣創造機制仍然以收兌外幣為主,標誌著這個國家還沒有從海外「斷奶」,它還沒有真正成為具有世界影響力的金融大國。真正能影響世界的金融大國,其貨幣和金融資產必須要得到世界的認可(外國願意認購,願意用其資源或勞動來交換),而其貨幣創造必須由內部產生的債權來驅動(例如央行通過迂迴渠道實質認購國家債務).

  在這一貨幣創造機制的轉換過程中,我國將既保持貨幣的充盈,又有可能降低利率。2014年以來,我國市場利率中樞開始下行,這和眾多傾向於主動擴張的貨幣政策是分不開的。改造已經不適應時代的「剛性制度」也隨著市場呼聲日漲而提上日程。由此可見,2011年-2014年初利率不斷走高的惡性循環已經開始扭轉,現在是時候討論中國資本市場牛市啟動,進而探討「大慢牛」可能性的時候了。那麼,中國資本市場的慢牛啟動點在哪裡,和美國過去三十年相比有什麼潛在缺陷呢?

  中國股市慢牛的可能啟動路徑

  如果我們稱呼1973年-1982年的美國是病人,資本市場疲弱不振,那麼2011年中-2014年初的中國也頗為類似。越過這個生病期,中國股市能否和1982年的美國股市一樣,開始啟動慢牛呢?2014年7月22日起,中國股市出現久違的持續上升,似乎帶來了一絲希望。但啟動路徑是什麼呢?

  首先要指出的是,資本市場的慢牛不一定需要實體經濟在同時期有復甦的基本面,可能出現經濟基本面尚在調整,但金融市場充滿希望的局面。美國的里根時代就是如此。2014年,中國若干重要行業(主要是過去十年主導經濟增長的傳統行業)都還處於掙扎之中,這其實和美國1980年代早中期住房和汽車行業的情況頗為類似,很可能是產業結構大變革的先聲。影響資本市場的最關鍵因素還是名義利率已經呈現轉折性的向下走低的趨勢。這種走低的原因,除了央行政策導致金融環境的變化,也可能包含企業疲弱、借貸需求開始放緩的因素。但不管原因是什麼,利率趨勢性向下就是最重要的因素。這一因素,在2014年早些時候已經為趙丹陽等知名投資者所察覺,並成為牛市來臨的重要依據。

  除了利率下行以外,2012年-2013年一些資本市場先期孕育的新要素也為慢牛提供了素材。在2007年-2010年,中國資本市場的格局層次是比較分明的,大型央企、銀行多可達到千億以上市值,而中小板尤其是TMT等科技類公司多半隻有50億元以下市值,中間是一些知名品牌的中大型民營企業(如家電、地產等)可達數百億元市值。經過近幾年股價的上下調整,原來的大型企業市值下降、停滯,回歸到百億級別,而一批有效實現實業經營和資本市場雙輪驅動的企業成為新藍籌,達到200-600億元乃至更高的市值,這批企業經過2014年上半年的調整後很可能重新啟動,成為慢牛中的新核心力量。

  另外,2014年快速爆炸的併購浪潮,將使得中國迅速出現相當一批類似於美國1960年代的多元併購型公司(conglomerates),其市值將快速上升,拉動中國資本市場中小公司的市值規模達到新高度。美國資本市場在1980年代的優勢,就是新產生的科技公司市值能不斷做大。比如微軟、思科 ,都先後成為市值數百億乃至數千億美元的公司,這其中不完全靠的是自然增長,背靠資本市場進行增發收購是很重要的途徑。而以中關村為代表的中國TMT領域部分上市公司,過去的問題正在於每家小企業孤軍奮戰,資本市場的支持作用不大,收入、市值長期上不去。如今增發併購的大門打開,中國出現了類似美國的資本市場-實體經營相互支持、輪番滾動的機制,對中國資本市場和新型公司做大做強是正面因素。而A股可接受估值水平上台階,也最終可以帶動市值長期被壓低的央企等大公司實現「U」型反轉。

  同時,中國經過十幾年高速增長創造了大量的貨幣,這些貨幣在房地產放緩以及高利貸逐漸破滅後,可能會轉向保險等其他金融產品,而這為中國版「積極股東主義」提供了資金來源。美國1980年代的「積極股東主義」之所以能產生,是因為一方面在資金供給上得到了儲蓄貸款機構(Save &Loans)管制放鬆帶來的資金支持,另一方面在大市向好中一些股價沉悶的大中型公司提供了投資操作的對象。兩相結合,KKR等新出現的私募股權機構扮演操作者角色,通過資本市場進攻那些沉悶公司,進入股東大會後對公司經營直接干預,在美國資本市場界和產業界掀起波瀾。2013年下半年開始,中國版「積極股東主義」也開始登場,一些新成立的保險公司成為先鋒,一方面通過快速行動的投資獲取資金,另一方面利用估值處於底部的契機,收購一些優質地產公司、銀行的股票 。這有可能讓冷卻多時的大中市值公司重新得到市場關注。

  再進一步結合前述兼併收購浪潮的出現,中國可能同時出現美國1960年代的多元併購型公司(conglomerate)和1980年代積極股東主義-財務投資者主導的大規模併購同時批量湧現的情況。這會觸發中國的「金融控股化」進程和產業整合進程:以上市公司兼併非上市公司為常用手段,在中國各行業尤其是傳統行業內出現大範圍的產業整合,「金融控股」公司則為這些資本手段提供金融資源。更進一步的,在全世界利息率普遍偏低的環境下,中國將有一些目標長遠的公司赴海外收購能提供低成本資金的金融資源(如海外保險公司),既用於支持中國公司在海外的併購,又配合人民幣管制放鬆的趨勢,反向支持其在國內的資本操作。

  國有企業方面也可能出現新一輪資本市場操作,與2005年之後央企在國資委 「做大做強」基調下的「整體上市」戰略不同,2013年十八屆三中全會驅動的以「管資本」為核心思想的新一輪國有企業改革可能促使一輪順應資本市場思路的操作,啟動反向的「分拆上市」,在大型國有公司結構內塑造更多的層次,更多的上市公司。由於香港市場對國有企業的認同度反而比內地更高,這波潮流更可能在香港首先啟動,讓大中企業群體與資本市場的互動再次活躍。

  由此可以預期,趨勢性向下的利率、日趨活躍而花樣層出不窮的兼併收購、中國版積極股東主義的出現、新一輪國企分拆上市、中國上市公司市值量級的躍升、產業內大整合,將可能成為啟動中國版的慢牛的積極因素,中國資本市場將從邊緣化的處境中逐漸復甦,慢慢回到金融系統的中心位置。A股從2014年7月22日啟動的久違的連續上行行情,很可能正是這一歷史性進程的起點。

  國民財富增長分配機制存在缺失

  然而,和1980年代的美國相比,中國啟動的慢牛還有一處重大的機制缺失,這一缺失可能不利於財富的分配。

  慢牛行情通過市值增值,勢必創造大量財富——這其實是近三十年美國國民財富增長的主要來源。這些財富是否能被廣大國民分享是一個大問題。在美國慢牛行情中,充盈的貨幣來源就是養老基金及公眾廣泛參與的共同基金。這一參與繼續推動了美國主要大型上市公司的「社會化」進程,深刻定義了美國當代公司治理結構。這一結構正是所謂「盎格魯-撒克遜」式公司治理結構,特點是股權高度分散,但並不直接持有在社會公眾手中,而是由若干代理的機構投資者持有(通常單個機構投資者持有公司股份不超過20%,多半在10%以下,因此每個大型公司往往有十幾個甚至更多的有份量的持股機構)。公司日常權力集中在CEO為核心的公司高管團隊手中,公司高管以高薪+期權作為激勵機制。這種模式是美國資本市場與經濟共同成長,公眾對資本的間接參與度日趨加深後形成的結果。其正面作用是公眾能普遍分享公司市值增長帶來的國民總財富增加,負面作用是機構投資者雖然不會像散戶那樣躁動,但在公司股價方面給高管的壓力較大,公司高管由於股權激勵機制而傾向於不斷釋放好消息捧抬股價,甚至不惜作假(21世紀初破產的安然、世通就是例子)。此外,由於公眾能分享市值創造帶來的利益,這個國家會日趨成為消費型社會,這甚至會影響科技創新的流行方向——更趨向於消費型創新而非生產型創新(美國近二十年來最熱的互聯網創新就涉及這個問題).

  與美國資本市場、養老系統、國民財富、大型上市公司治理結構相互交錯的格局不同,中國的資本市場、養老系統、國民財富及大型上市公司治理結構互相獨立,沒有形成疊加效應:中國的資本市場散戶參與比例始終居高不下,中國的養老系統仍然以現收現付機製為主體,沒有形成能和社會發展速度匹配的資產池,在老齡化趨勢面前高度脆弱,中國的國民財富在過去十幾年裡以都市房地產為增量的最大來源,大部分大型上市公司的股權結構,普遍處於創始人或國有集團(實質與上市公司是同一行動者)持有超過50%股權的狀態。當然,這是中國在極短的時間內就走過了西方幾十年的經濟發展歷程的副產品——我們還沒來得及實現這幾大事物之間的互相交叉,但同時也使得新生的中國資本市場始終無法獲得堅實的社會參與基礎,每隔幾年就要經歷邊緣化之危險。

  美國經驗證明,社會深度參與資本市場,與資本市場長期穩定上漲,是互為因果的反饋過程,而我國正是因為2007年以後缺乏資本市場穩定增長這個因素,進而使得社會資金逐漸遠離股市。最重要的機構投資者——公募基金發展停滯,而影響力日增的私募基金能否及時遠離初創時的野蠻風格還有待觀察,規模也還有限,資本市場充斥散戶,信心忽起忽落。同時,我國養老基金體系目前參與資本市場還十分有限:全國社會保險基金處於現收現付制狀態,其累積的資金池主要存在銀行,回報有限,而且有些西部省份、老工業省份處於收不抵支的狀態,需要靠財政補貼維持;全國社會保障基金則實質上和國民養老沒有什麼關係——資金來源是財政投入積累與國企改制時行政性的股份劃撥,資金的未來用途是「長期保障」,這與美國多路養老基金長期認購股票尤其是僱員所在公司的股票不可同日而語(全國社會保險基金截至2013年結餘4萬億元,而全國保障基金2013年底資產總額為1.24萬億元,去除貨幣型基金的公募基金總規模只有2.1萬億元,其中純股票型基金只有1.14萬億元。而中國資本市場總市值超過20萬億元,貨幣超過百萬億元;與美國上市公司市值比M2總量高,機構投資者持有資本市場市值60%以上,養老系統直接或間接持有資本市場市值35%或以上的結構完全不同).

  從世界範圍來看,除了英美這種資本市場-機構投資者-養老系統高度交錯的盎格魯-撒克遜模式之外,大國中比較成型的模式還有日本和德國 。比較英美模式和日德模式能帶來很多啟示。日、德都是工業大國,都有大型上市企業和資本市場。日本和德國的資本市場都有機構投資者作為大型公司股權持有者,但性質與美國模式不同——這些機構「投資者」其實也是企業,通常以企業間交叉持股形態存在——也就是說,這些持股不是通過資本市場形成的,而是在企業上市前就存在的(日本是大企業間直接交叉持股,德國則為主要銀行、保險公司間交叉持股,銀行、保險公司再直接持有或委託代管大量非金融公司股權)。而且這種機構投資者大比例持有上市公司股權的結構並沒有和養老系統掛鉤——日本曾經在1980年代試圖通過大企業在東南亞佈局生產基地構建自己主導的「區域供養體系」,但失敗了。再後來,日本大量的養老儲蓄集中於日本郵政,而日本郵政大量持有的金融資產是日本國債而非股票。而德國的養老系統除了其商業保險和基金部分少部分投資於資本市場外(股權只佔資產配置的10%左右),大部分是靠財政補貼的現收現付體系維持。因此,當老齡化時代來臨的時候,日本和德國都出現了嚴重的問題:日本表現為國債不斷增長,老年人持有大量國家債權,表面富有但社會被壓得喘不過氣來,年輕人萎靡導致本國企業競爭力下降,實體經濟萎縮,資本市場更沒人敢投資,德國則表現為財政壓力日益沉重。1990年代中後期開始,日德兩國當局都修改法規希望增大資本市場的投資吸引力,然而收效並不大,隨著人口老化進一步貽誤機遇。

  可以認為,日德模式,乃至韓國在1997年以前的模式,走的都是社會主流公司未社會化(即公眾不持有主流公司的股權,至多間接持有主流公司的債權)的道路。這種體系在社會處於人口結構黃金期且享受外向型經濟繁榮期時將蓬勃向上。大部分人口的生活、福利水平的提高依靠工資上漲、自我儲蓄來實現。但隨著人口衰老,這種模式遲早要變。日本不變所以走進死胡同,而韓國在1997年之後在上市公司-金融系統的關係上趨向於美國模式,處境比日本好很多。

  中國大型企業尤其是大型國有企業的所有權結構主要是企業集團所有,社會化持有的部分中散戶比例較高,很不穩定,尚不存在社會深度參與公司經營增值的穩定分享機制。因此,美國模式可能是較好的學習對象,但中國面臨兩個問題:一是如何吸收美國模式的長處,特別是在今天中國老齡化日趨嚴重的趨勢下,及時進行結構再造,使國民能夠分享慢牛市值增長帶來的好處;二是如何防止美國模式的壞處,避免管理層為了股價高漲而弄虛作假,鼓吹出泡沫。不解決這個問題,中國股市即使走出了精彩的大慢牛,仍然不能解決中國老齡化帶來的社會問題。在這個問題上,筆者無法多做推斷,但按照目前國有企業為代表的大型企業的資本改革方向,很可能出現集團公司(代表內部人)與外部引入資源(包含養老系統在內的機構投資者)各佔半數的情況。

  我們的前方是一個偉大的時代。正如中國過去不足20年的經濟增長黃金時代濃縮了類似美國19世紀中後期到20世紀早期的發展一樣,中國未來20年的發展將再現美國上世紀八九十年代全球化的歷程。當前,中國股市正處於從慢熊轉向慢牛的關鍵時點,這是一次具有決定性意義的大慢牛行情,每一個中國資本市場的參與者、管理者都應當思考如何讓這次歷史性機遇走好走穩。

中國 股市 大慢 慢牛 行情 啟動 路徑
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A股沒有藍籌股(二)----慢牛還是快牛 立春

來源: http://xueqiu.com/9428236477/32853980

《A股沒有藍籌股》一文發表後,很多詰問,百年老店 不是嗎?績優大盤不是嗎?優秀民企不是嗎?

對,當然不是!在很多對藍籌股的定義里,把藍籌股等同於績優股那是理解錯誤,偷換概念。

以下是維基百科對藍籌股的定義:

According tothe New York StockExchange,a blue chip is stock ina corporation with a national reputation forquality, reliability, and the ability to operate profitably in good times andbad. The most popular index that follows U.S. blue chips is the Dow JonesIndustrial Average.The Dow Jones Industrial Average is a price-weighted average of 30 blue-chipstocks that are generally the leaders in their industry.

(按照美國紐約證券交易所的解釋,藍籌是指那些在質量和信用上具有國家聲譽的,在經濟盛衰時期皆能穩定盈利的企業;最經典的跟蹤美國藍籌股的就是道瓊斯工業平均指數,它以加權平均值的方法記錄了30家在工業產業中具領導地位的藍籌股的發展趨勢)

道瓊斯工業平均指數,是美國資本市場三大指數中最悠久,最經典,也最重要的指數,它的指向性和敏感度都是最好的,是真正的經濟晴雨表,它的優秀來自於組成它的群體,多年來組成這個指數的群體的總數一直是30個,但是成員是否符合標準是常年都要評估的,符合者留下,否則剔除,什麽是藍籌股,可以說,道指的成份股就是藍籌股,鑒於它的高標準,除此外,都不是。

藍籌一詞來源於賭場,意思是最高價值的籌碼,如果把股票比做籌碼,藍籌應該是最高價值的那個群體,當然這不絕對,高市值只是條件之一,道瓊斯成份股的選擇並非簡單按照市值大小,例如最高市值的蘋果電腦目前還不是道指成份股,市值巨大的谷歌公司也不是,他們還在高速成長期,也還沒有開始給股東較穩定持續的分紅,蘋果直到2012年才開始分紅,而且股息率不高;不過在30個成份股里,大部分的市值是排進美國上市公司前50名的,群體上肯定是屬於最高價值的籌碼。

這些最高價值的籌碼群體,在進入到增速穩健發展的壯年期後,開始進入藍籌備選的隊伍中,市值龐大、績優、穩定持續的股息率是基礎條件,再增加一個必要條件,就會成為藍籌股,這個條件就是最廣泛的經濟影響力和發展趨勢敏感度。

對整體經濟而言,最廣泛的工商業影響力和趨勢敏感度就是最高價值,因為它們牽一發而動全身,只要把握好這個群體,經濟治理和反饋效率就可以做到接近極限。

成為備選藍籌的基礎,首先是行業巨子,有巨大的行業影響力,具有高度的運行效率,充分的市場化,在一個健康的市場里,這類股票就像一個社會的中產階級那樣,是中堅力量,他們代表整個經濟的強度,只是藍籌的要求更高,它們不僅代表強度,還要代表廣度,更多是跨行業多角運營,縱深兼具才可以。

波音公司,占據全球飛機制造的半壁江山,不論民用還是軍用,都是一把手,在收購合並了麥道公司後,全世界只有歐洲四國聯盟的空客公司可以與之競爭,在空運市場,波音的壟斷地位難以撼動,飛機制造牽涉的行業巨多,產業鏈綿長,涉及面廣袤,從高端的航天航空技術,電腦控制技術,通訊技術,導航技術,氣象科技,到基礎的材料,冶金,零配件產業,僅波音787一個機型就有遍布全球的135家供應商參與;從波音公司訂單的起伏和財報表現中,完全有能力傳導美國乃至世界經濟可能的趨勢和走向。

3M公司,最成功的多角化跨行業企業,旗下八大部門6萬多種產品涉及工業制造業的方方面面,無論重工輕工,軍用民用,統統涉及,從廣度上講,它是最典型的代表,它的收益表現,對整體經濟運行發展是一個最敏感的指示,因此這家企業也是入選道指成份股較早且地位最為穩固的公司。

如此,在金融、零售、制藥、能源、食品、信息與高科技、娛樂、高端制造業,化工等權重大,覆蓋面廣的領域內出列的30個代表,組成美國的藍籌股方陣,這個方陣是動態的,誰不符合要求就剔除,或者說,出現了更有代表性的就要替換掉代表性相對小的那個。

所以,藍籌股不等於績優股或大盤績優股,也不是大市值高速成長股,藍籌股沒有精確到非此即彼的定義,但它們最基本的共性是最廣泛的經濟影響力和趨勢敏感度,這個能力的獲得是長期市場化營運的結果,是經歷過幾十甚至數百 次兼並重組後的必然表現,它們這個群體背負準確傳導和反饋經濟發展趨勢的重任。

在中國,由於缺乏足夠長的市場化進程和必要的成長歷練,目前A股沒有藍籌股。

實際上,美國資本市場的牛長熊短和中國股市的熊長牛短,正是有無藍籌股作用的現實寫照,持續盈利的,保持較高股息率的,產業輻射力強的,增長穩健的藍籌群體,是慢牛格局的基礎,整體工商業的增長率在一定時期是有限度的,因此牛市走的長必須是慢牛態勢,要做到這一點指數成份股必須具備準確傳導和反饋經濟發展趨勢的能力。

中國的權重股,一來行業代表性太過單一,二來不是市場化出身,行政壟斷基因太大,談不上有什麽敏感性和傳導性,其市場表現非常兩級,經濟增長不振階段,如泥牛入海,下沈再下沈,打破所有數據上的所謂價值支撐,增長提升階段,就蠻牛沖天,極度透支未來,到了當下這個轉型期,就更是找不著北,不得不靠外部傳導,美國5年牛市,在近兩年中不斷創出歷史新高,QE正式退出確認美國經濟轉強之後,終於在中國有了傳導效應。

不管中國今天的經濟總量到了何種挑戰美國的位置上,很長時期內,你做不了經濟增長的第一引擎,你總是需要被傳導的那個,你的制造業,需要接到波音、通用電氣、沃爾瑪、IBM、3M和各種品牌服裝鞋帽企業的訂單才能活躍起來 ,你的礦業冶金,需要國際期貨大鈔特炒熱得發燙才瘋狂起來,這種被動是我們的發展階段決定的,要破局不是一朝一夕的事,但是如果不下決心破局,我們必定是下一個拉美化或者是馬來化,而破局的根本,就是要把拉動經濟的主動權牢牢地把握在自己手里。

近期的一帶一路和所謂的中式馬歇爾計劃,都是外向型的舉措,為過剩產能解困,當然有積極意義,但不是根本性的開拓新路,過剩產能不一定是優秀產能,不夠優秀的就要讓它淘汰, 茍活著沒任何好處,而媒體公然提出新舉措是為過剩產能開路,是理解正確還是腦袋進水了?為優秀產能,為優秀的中國制造開路是正解,就怕真的是為過剩產能找出路,那樣的話,結果是不會好的。

中國過去外交做了太多吃力不討好的事情,別再重複這樣的錯誤,要走出去,當然是最好的中國制造走出去,我想推動這項舉措的始作俑者本意也是這樣的吧,即便如此,境外的水也深如獐子島,墨西哥就突然說可能不玩了,和這些經濟不發達地區的國家打交道不簡單,古巴遍地跑得都是宇通客車,可是宇通還有不少應收款沒有到賬,它真的拿不出來你能怎樣,派飛機還是軍艦呢?真正的馬歇爾計劃政治意義大過經濟上的,那些貸款大多數美國最終也沒要,再者那些被援助的國家不論人口還是基礎工業素質都是不錯的,所以給了馬歇爾計劃成功的保障,而且那個年代,也只有美國做得起這件事,今天中國的想法,走出去肯定是對的,但能不能用馬歇爾計劃來類比,我覺得不夠貼切。

要想有強大的經濟實力,就要尊重經濟規律,優勝劣汰,政府到外面開疆辟土,打造框架,企業有能耐自己跑出去搶市場才是正道,讓政府去給你拿訂單,你就必須承擔除了經濟之外的別的東西,我不希望看到走出去使用的是這種模式,但是可惜目前媒體的解讀似乎就是按這個路子來的,盡管在運作手法上,看起來已經註意到了遵循國際上較成熟的方式,比如成立絲路基金,按照投資路徑來走,但是終究,政府不是企業家和投資家,在這件大事面前,企業要像個勇士和智者而不是個孩子。

說到這里,就又回到本文的主題上面了,就是市場化能力,尤其是那種能夠制造出藍籌股的市場力,有人說我誇大市場的能力,但是搞市場經濟,本質上就是看市場的力量,這沒有歧義。

由於沒有藍籌股體系和缺乏作為市場中堅力量的大量的準藍籌企業,中國經濟的被動性在基礎投資建設基本完成和房地產大躍進之後變得尤為突出,靠外貿拉動,那是要看美國人的購買力恢複活躍了沒有,而新產業的出現與成長同樣要看美國人的創新進展到哪一步了, 而真正自主的力量---內需,從來都沒能真正啟動過,當然,從貧困到小康,加上農業人口比重依然居高不下,靠內需拉動的路還漫長,可這是中國發展的終極目標,就是不知道上上下下對這一點是否足夠清醒!

所以當下正在發生的牛市,外部因素來自以美國為代表的購買力和創新力的再度提升,內部因素來自於權重企業所有制的改革以及轉型經濟的持續推進,至於一帶一路和中式馬歇爾計劃,只是一個附和因素,這是新一界政府為經濟發展所做的努力,但不是根本推進經濟進入景氣周期的原因,作為一個被傳導的經濟體,所有大興土木的建設完成的差不多之後,自主權也就快旁落了,到別國去建設,主動性自然不能和自家相比,這條路不輕松。

這麽看來,建設一個藍籌股梯隊真是刻不容緩,這關系到經濟發展的自主權問題,絕不僅僅是資本市場的內部建設問題 ,中國的高層對此可有精準認識?

對於本次牛市,市場還在小心求證的過程中,很多人普遍認為這可能是一次較長期的慢牛格局,但是站在一個缺乏藍籌群體的市場上,慢牛是是不易的,快牛倒是更大的可能,快過之後,再次進入盤局或者漫漫熊市, 這一態勢的突破,直到中國經濟的組成與增長模式逐漸發生了質變以後。
沒有 藍籌股 藍籌 慢牛 還是 快牛 立春
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股債從快牛到慢牛—如何理解當前利率調整和大類資產配置

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本帖最後由 jiaweny 於 2014-12-10 11:39 編輯

股債從快牛到慢牛——如何理解當前的利率調整和大類資產配置?

作者:海通姜超、李寧、顧瀟嘯等


股債從快牛到慢牛,我們應當如何理解當前的利率調整和大類資產配置?

在過去的一天,無論股市還是債市都遭遇了“黑色星期二”,上證指數跌幅超過5%,而銀行間AA+以下城投債估值收益率普遍上行40bp。股債雙殺的出現,不禁令人擔心持續半年的股債雙牛行情是否會就此夭折。

在我們看來,理解這輪股債雙牛行情的關鍵在於無風險利率的走勢,抓住了利率變化的牛鼻子,就能夠理解大類資產配置的方向。

誰是目前中國資本市場最大的金主?


答案是銀行理財。
今年3季度,最值得市場關註的一個變化是整個銀行體系的存款出現了首次負增長,而原因則在於銀行理財的爆炸式增長。對老百姓而言,銀行理財的性質與銀行存款完全一樣,但提供的收益率幾乎是存款的一倍,而且其預期收益率幾乎都可以兌現,因而理財對銀行存款具有無以倫比的替代性。去年年底銀行理財規模達到10萬億,占存款的比例超過10%,意味著經過幾年普及之後,銀行理財對存款的替代進入到了加速期,而今年以來銀行理財余額的年均增速超過50%,每個季度的增量都在2萬億左右。
從產品的生命周期而言,銀行理財對存款的替代超過50%以後才會進入穩定期。目前銀行總存款大約110萬億,其中居民存款總規模大約50萬億。保守假定一半左右居民存款被理財替代,則未來幾年的新增銀行理財規模在20萬億以上,可以保持目前每年10萬億左右規模的增長速度,而這也就意味著銀行理財是當前資本市場最大的金主,除了銀行理財,誰也不敢說自己有錢。


誰是中國的無風險利率?


答案可能有很多。有人說是10年期國開債利率(類似於不免稅的國債),目前大約在4.5%;也有人說是回購利率,目前銀行間7天質押式回購利率大約在3.5%。毫無疑問,這兩者都是債券市場最重要的無風險利率指標,一個代表長端,一個代表短端。


然而在我們看來,還有一個非常重要的無風險利率是銀行理財產品收益率,因為這是零售端的老百姓所能感受到的無風險利率。目前全市場3個月期理財產品預期收益率大約在5%,也就銀行吸引客戶理財所付出的成本。
而理財產品收益率與傳統的無風險利率指標之間其實存在著重要的關系:通過回購利率和國開債利率,可以實現理財產品收益率。銀行理財給客戶承諾的5%理財收益率,必須通過其資產投資來實現。因此任何進入銀行理財資產池的資產,都應該超過理財產品的預期收益率加上一部分管理費用。比如說非標資產(也就是普通貸款),今年3季末的平均利率大約在7%左右,因而是銀行理財資產配置的重要領域。而對於國開債而言,雖然其絕對收益率4.5%達不到理財要求,但由於國開債的政府信用,其具備強大的融資功能,因而只要融資成本的回購利率低於4.5%(目前大約在3.5%),意味著通過一次質押融資國開債能夠達到5.5%的預期收益率,恰好滿足了5%左右的理財產品收益率以及0.5%左右的管理費用要求。


為什麽我們認為無風險收益率長期趨於下降?


回答這個問題有兩個層面。

首先從短期來看,無風險利率其實又開始了下降。12月9日的債市調整出現了顯著的分化,國債、國開債的利率甚至比前一天有所下降,而信用債的收益率則出現了大幅的飆升,銀行間5年期AA+城投債利率從5.4%升至5.8%,而AAA企業債的利率上升幅度非常有限。
觸發股債大幅調整的是中證登的黑天鵝政策,規定非AAA債項評級的企業債未來的質押融資資格可能會在政府債務清理之後取消,簡單的說就是以後AAA以下企業債就別想抵押借錢的事了。因此對於AA+城投債而言,過去其可以十分方便地在交易所質押融資。本輪AA+城投債的最低收益率達到過5%左右,而交易所的短期融資成本大約在4%左右,意味著即便只有70%的抵押率,其通過抵押融資也可以實現5.7%左右的套息收益率,滿足銀行理財的需要。
而所有AAA級以下企業債的暴跌恰是源於融資功能可能喪失,因而其必須通過絕對收益率來滿足銀行理財的需要,而這也意味著當前5年期AA+城投債5.8%左右收益率已經基本調整到位。


從債市的調整結構來看,AAA以下債券質押資格之所以會被取消,與監管層認為其風險相對較大有關,也就意味著其並非無風險利率。而AAA以上債券的無風險屬性得以回歸,在本輪債市調整中反而相對受益,所以才會有國債期貨的逆勢上漲!

其次,驅動國開債等無風險利率下行的動力並未發生改變。


從我們給出的套息交易公式來看,國開債利率與回購利率以及銀行理財產品收益率密切相關,而後兩者的下降也是解釋國開債利率下降的最核心原因。


今年年初,銀行3個月理財產品平均收益率高達6%,而回購利率均值高達5%,這也可以解釋為什麽當時的國開債收益率高達6%左右,因為融資成本太高,所以必須依靠絕對收益率才能滿足銀行理財的收益率要求,而別的金融機構即便覺得國開債收益率有吸引力,也沒錢買。
而今年以來銀行理財產品收益率平均下行了100bp,與此同時回購利率均值也從最高的5%下降到了最低的3%,甚至在降息之後市場一度預期回購利率均值會下降至2.5%,因此可以解釋為什麽10年國開債利率會下降至4%左右,因為在2.5%的回購利率下,通過套息交易可以達到5.5%的收益率,滿足銀行理財收益率要求。從短期看,近期國開債利率上行幅度大約在50bp,同期的銀行理財產品收益率基本保持穩定,但回購利率均值從10月份的3%左右上升至目前的大約3.5%,由於融資成本上升50bp,因而國開債利率中樞也出現了小幅上行。


但從更長期的視角來看,我們認為隨著經濟增速的下行和通縮風險的加劇,無論銀行理財產品收益率還是回購利率均趨於下降,因而我們判斷國開債屬於短期調整而非趨勢反轉,與此相應我們堅定認為當前10年期國開債利率中樞在4%到4.4%之間,對應的10年期國債利率大約在3.5%到3.9%之間。

為什麽無風險利率近期出現了小幅上行?

源於降息之後,貨幣政策短期放松預期的下降。

從我們上述的分析可以看出,導致近期10年期國開債利率上行的核心原因是回購利率中樞的上升,從3%左右升至3.5%,而這也意味著貨幣政策短期放松預期的下降。


在11月21日降息之後,我們判斷降息周期已經展開,未來還有1次以上降息,而且降準也將隨時啟動。但從事後來看,降息降準預期反而一再延後,源於降息後的市場表現與政策意圖完全相反。


從央行角度而言,降息是為了降低實體經濟融資成本,企穩經濟,抑制通縮預期。然而降息之後,PMI再創新低,物價繼續萎靡,也就意味著短期實體經濟並未受益。反而是虛擬經濟極度火爆,大量資金湧入股市導致股市持續暴漲,而虛擬經濟的繁榮雖然令人亢奮,但由於股市融資功能基本喪失,股市上漲之後的資金很難回流實體經濟。而虛擬經濟繁榮的助推器是融資交易盛行,導致融資利率居高不下,資金成本難以下降。


因此,降息之後的效果事與願違,因而也導致央行短期放松概率的下降,在當前的背景下再次降息降準只會給火爆的資本市場火上澆油,助漲投機而對實體經濟無益。

因此,我們也在本周初的周報提示貨幣政策放松陷入兩難,判斷回購利率中樞出現了小幅擡升。

為什麽近期人民幣大幅貶值?


我們認為是央行在外匯市場主動出售人民幣所導致。
近期人民幣出現了顯著貶值,很多人擔心中國會和印度、俄羅斯一樣,貶值以後被迫提高利率。在我們看來,由於巨大的外匯儲備和外貿順差,加之匯率仍處於管制之下,因而匯率變動背後主要體現的是監管層的意圖。
而對當前國內的流動性而言,短期資金偏緊源於股市暴漲,央行通過傳統公開市場、準備金率等工具投放貨幣投鼠忌器,因而我們猜測央行繞道外匯市場投放人民幣,因而人民幣的出售導致了匯率的短期貶值。而這一行為的好處在於既給市場提供了流動性,又不至於產生央行進一步放松的預期,防止刺激金融泡沫的產生。

如何判斷未來的貨幣政策,何時再度放松?

我們認為,貨幣放松或延遲到IPO大量發行或是註冊制啟動之後,而非無限期延遲。


目前,居民儲蓄正源源不斷從存款轉化為理財,而過去銀行用存款發放貸款,但今年銀行由於存款稀缺,新增存貸比超過140%,導致貸款意願嚴重下降。而在銀行理財的模式下,其資金只有35%以內流向貸款(非標),其余65%以上都是直接進入資本市場,大部分是債券,但也通過保本策略進入到股市。


因此,從資金流向看,央行放松之後的資金流向已經發生了根本變化,過去放松以後資金從存款流向貸款,直接降低企業融資成本,企穩實體經濟。而今資金從理財流向資本市場,可以降低債券收益率,推高股市,但不直接進入實體經濟。
因而未來若希望貨幣政策重新奏效,最核心的是要打通資本市場與實體經濟,恢複資本市場的融資功能。上周公司債註冊制啟動,意味著債券市場已與實體經濟打通。而下一步則應該啟動股市IPO註冊制,將股市與實體經濟打通。而在資本市場融資功能恢複之後,央行再放水就成為水到渠成,可以為股票IPO以及公司債的發行保駕護航,助推中國直接融資的發展。而發展直接融資的好處在於是通過資本市場配置資金,反映了市場的理性預期、對未來產業的發展的判斷,而非通過政府和銀行配置資金,加劇產能過剩。


如何分析無風險利率的長期趨勢?
隨著人口老齡化,無風險利率長期趨於下降。


從長期看,無風險利率與青年人口增速密切相關,其主要原因有兩點:一是隨著人口老齡化,地產周期會出現拐點,對應著利率的長期下降,無論美國日本歐洲都是在人口老齡化、地產周期見頂之後步入零利率時代。另一方面,人口減少意味著勞動力相對稀缺,而資本則相對過剩,因此政府推進的各項改革將改變要素的分配結構。過去30年資本稀缺而勞動力充足,因而工資低而利率高。未來這一分配關系必將逆轉,資本過剩下其回報率趨降、利率趨於回落,而勞動力稀缺則其回報率趨升、工資趨於上升。而提高收入,走向共同富裕也是新政府的核心理念。


無風險利率下降如何影響大類資產配置?
無論股債,最重要的是滿足銀行理財這一金主的投資需要。
在我們看來,無論股市和債市,未來的最大金主都是銀行理財,因而理解銀行理財的投資理念對於大類資產配置而言極其關鍵。當前市場參與者眾多,而借錢投機者眾,而真正有錢的只有銀行理財一家,靠著存款源源不斷的轉移,是資本市場最偉大的接盤俠。


問題是,人家憑什麽接盤,會接什麽樣的盤?答案其實很簡單,得設身處地為人家著想,銀行理財也不容易,必須滿足客戶5%的預期收益率,因而理財收益率成為其投資選擇的重要標桿。


短期信用債雖然出現暴跌,但如果回顧今年全年,5年期AA+城投債利率的降幅高達250bp,從最高的7.3%最低降至4.8%,因而當前雖然短期出現100bp的回調,但是並沒有逆轉牛市的基調。而由於在短期大幅調整之後收益率再度滿足銀行理財的投資要求,給2015年投資創造了良好的機會。因此,我們認為本輪債市調整已基本到位,10年國開債利率在4.4%以上,5年AA+城投債利率在6%左右絕對是配置機會,因為有錢人願意接盤。


對股市而言,在銀行理財崛起的模式下,分紅收益率極其重要。在本輪大漲之前,由於城投債利率大幅下降,因而市場難以尋覓到6%以上的債券,股權投資開始進入銀行理財的視野,包括優先股和普通股等,只要股息率達到6%以上就可以考慮,實際上就是對接銀行理財的資金成本。而如果我們做一個簡單測算,可以發現此前工商銀行、中國銀行、上汽、大秦鐵路等藍籌的股息率均在7%以上,因而成為理財配置的一個重要選擇。但是經過本輪大漲之後,其股息率基本都被消滅到了6%左右甚至以下的水平,再加上城投債利率也回到了6%左右,意味著目前無論股市和債市的分紅收益率水平相對於銀行理財而言均處於基本合理的狀態。因此未來行情的啟動需要進一步降低銀行理財產品收益率。而銀行理財的發展代表的是中國特色的增量存款利率市場化,這意味著隨著利率市場化的推進,5%左右的理財收益率會逐漸向3%左右存款利率接軌。今年以來理財產品收益率大約下降1%,但是速度緩慢,源於競爭激烈,我們認為2015年銀行理財產品收益率將逐漸進入4%時代,因而當前無論信用債收益率還是藍籌股的分紅率從長期看仍極具吸引力。


對未來資本市場的展望?
股債雙牛會延續,但從快牛變慢牛。


過去的一年,股債都是快牛,10年國開債利率降幅最高接近200bp,而股市漲幅一度超過40%。源於債券高收益、藍籌高分紅率等基礎,以及央行持續的貨幣寬松,但顯然這樣的暴漲不可持續。


展望未來,我們認為股債雙牛行情會延續,只是會從快牛變慢牛。央行貨幣政策放松的趨勢未變,但未來降低融資成本更多要發揮資本市場直接融資的功能,因而需要等待各個監管部門之間的政策配合與協調。而銀行理財仍會繼續擴張,理財收益率仍將持續下降,為資本市場的發展提供動力。


股債 從快 牛到 到慢 慢牛 如何 理解 當前 利率 調整 大類 資產 配置
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【專欄】從快牛到慢牛 — 如何理解當前的利率調整和大類資產配置

來源: http://wallstreetcn.com/node/211808

本文作者為海通證券股份有限公司宏觀債券首席分析師姜超。授權華爾街見聞發表。

在過去的一天,無論股市還是債市都遭遇了“黑色星期二”,上證指數跌幅超過5%,而銀行間AA+以下城投債估值收益率普遍上行40bp。股債雙殺的出現,不禁令人擔心持續半年的股債雙牛行情是否會就此夭折。

在我們看來,理解這輪股債雙牛行情的關鍵在於無風險利率的走勢,抓住了利率變化的牛鼻子,就能夠理解大類資產配置的方向。

誰是目前中國資本市場最大的金主?

答案是銀行理財。今年3季度,最值得市場關註的一個變化是整個銀行體系的存款出現了首次負增長,而原因則在於銀行理財的爆炸式增長。對老百姓而言,銀行理財的性質與銀行存款完全一樣,但提供的收益率幾乎是存款的一倍,而且其預期收益率幾乎都可以兌現,因而理財對銀行存款具有無以倫比的替代性。去年年底銀行理財規模達到10萬億,占存款的比例超過10%,意味著經過幾年普及之後,銀行理財對存款的替代進入到了加速期,而今年以來銀行理財余額的年均增速超過50%,每個季度的增量都在2萬億左右。

從產品的生命周期而言,銀行理財對存款的替代超過50%以後才會進入穩定期。目前銀行總存款大約110萬億,其中居民存款總規模大約50萬億。保守假定一半左右居民存款被理財替代,則未來幾年的新增銀行理財規模在20萬億以上,可以保持目前每年10萬億左右規模的增長速度,而這也就意味著銀行理財是當前資本市場最大的金主,除了銀行理財,誰也不敢說自己有錢。

誰是中國的無風險利率?

答案可能有很多。有人說是10年期國開債利率(類似於不免稅的國債),目前大約在4.5%;也有人說是回購利率,目前銀行間7天質押式回購利率大約在3.5%。毫無疑問,這兩者都是債券市場最重要的無風險利率指標,一個代表長端,一個代表短端。

然而在我們看來,還有一個非常重要的無風險利率是銀行理財產品收益率,因為這是零售端的老百姓所能感受到的無風險利率。目前全市場3個月期理財產品預期收益率大約在5%,也就銀行吸引客戶理財所付出的成本。

而理財產品收益率與傳統的無風險利率指標之間其實存在著重要的關系:通過回購利率和國開債利率,可以實現理財產品收益率。銀行理財給客戶承諾的5%理財收益率,必須通過其資產投資來實現。因此任何進入銀行理財資產池的資產,都應該超過理財產品的預期收益率加上一部分管理費用。比如說非標資產(也就是普通貸款),今年3季末的平均利率大約在7%左右,因而是銀行理財資產配置的重要領域。

而對於國開債而言,雖然其絕對收益率4.5%達不到理財要求,但由於國開債的政府信用,其具備強大的融資功能,因而只要融資成本的回購利率低於4.5%(目前大約在3.5%),意味著通過一次質押融資國開債能夠達到5.5%的預期收益率,恰好滿足了5%左右的理財產品收益率以及0.5%左右的管理費用要求。

為什麽我們認為無風險收益率長期趨於下降?

回答這個問題有兩個層面。

首先從短期來看,無風險利率其實又開始了下降。12月9日的債市調整出現了顯著的分化,國債、國開債的利率甚至比前一天有所下降,而信用債的收益率則出現了大幅的飆升,銀行間5年期AA+城投債利率從5.4%升至5.8%,而AAA企業債的利率上升幅度非常有限。

觸發股債大幅調整的是中證登的黑天鵝政策,規定非AAA債項評級的企業債未來的質押融資資格可能會在政府債務清理之後取消,簡單的說就是以後AAA以下企業債就別想抵押借錢的事了。因此對於AA+城投債而言,過去其可以十分方便地在交易所質押融資。本輪AA+城投債的最低收益率達到過5%左右,而交易所的短期融資成本大約在4%左右,意味著即便只有70%的抵押率,其通過抵押融資也可以實現5.7%左右的套息收益率,滿足銀行理財的需要。

而所有AAA級以下企業債的暴跌恰是源於融資功能可能喪失,因而其必須通過絕對收益率來滿足銀行理財的需要,而這也意味著當前5年期AA+城投債5.8%左右收益率已經基本調整到位。

從債市的調整結構來看,AAA以下債券質押資格之所以會被取消,與監管層認為其風險相對較大有關,也就意味著其並非無風險利率。而AAA以上債券的無風險屬性得以回歸,在本輪債市調整中反而相對受益,所以才會有國債期貨的逆勢上漲!

其次,驅動國開債等無風險利率下行的動力並未發生改變。

從我們給出的套息交易公式來看,國開債利率與回購利率以及銀行理財產品收益率密切相關,而後兩者的下降也是解釋國開債利率下降的最核心原因。

今年年初,銀行3個月理財產品平均收益率高達6%,而回購利率均值高達5%,這也可以解釋為什麽當時的國開債收益率高達6%左右,因為融資成本太高,所以必須依靠絕對收益率才能滿足銀行理財的收益率要求,而別的金融機構即便覺得國開債收益率有吸引力,也沒錢買。

而今年以來銀行理財產品收益率平均下行了100bp,與此同時回購利率均值也從最高的5%下降到了最低的3%,甚至在降息之後市場一度預期回購利率均值會下降至2.5%,因此可以解釋為什麽10年國開債利率會下降至4%左右,因為在2.5%的回購利率下,通過套息交易可以達到5.5%的收益率,滿足銀行理財收益率要求。

從短期看,近期國開債利率上行幅度大約在50bp,同期的銀行理財產品收益率基本保持穩定,但回購利率均值從10月份的3%左右上升至目前的大約3.5%,由於融資成本上升50bp,因而國開債利率中樞也出現了小幅上行。

但從更長期的視角來看,我們認為隨著經濟增速的下行和通縮風險的加劇,無論銀行理財產品收益率還是回購利率均趨於下降,因而我們判斷國開債屬於短期調整而非趨勢反轉,與此相應我們堅定認為當前10年期國開債利率中樞在4%到4.4%之間,對應的10年期國債利率大約在3.5%到3.9%之間。

為什麽無風險利率近期出現了小幅上行?

源於降息之後,貨幣政策短期放松預期的下降。

從我們上述的分析可以看出,導致近期10年期國開債利率上行的核心原因是回購利率中樞的上升,從3%左右升至3.5%,而這也意味著貨幣政策短期放松預期的下降。

在11月21日降息之後,我們判斷降息周期已經展開,未來還有1次以上降息,而且降準也將隨時啟動。但從事後來看,降息降準預期反而一再延後,源於降息後的市場表現與政策意圖完全相反。

從央行角度而言,降息是為了降低實體經濟融資成本,企穩經濟,抑制通縮預期。然而降息之後,PMI再創新低,物價繼續萎靡,也就意味著短期實體經濟並未受益。反而是虛擬經濟極度火爆,大量資金湧入股市導致股市持續暴漲,而虛擬經濟的繁榮雖然令人亢奮,但由於股市融資功能基本喪失,股市上漲之後的資金很難回流實體經濟。而虛擬經濟繁榮的助推器是融資交易盛行,導致融資利率居高不下,資金成本難以下降。

因此,降息之後的效果事與願違,因而也導致央行短期放松概率的下降,在當前的背景下再次降息降準只會給火爆的資本市場火上澆油,助漲投機而對實體經濟無益。

因此,我們也在本周初的周報提示貨幣政策放松陷入兩難,判斷回購利率中樞出現了小幅擡升。

為什麽近期人民幣大幅貶值?

我們認為是央行在外匯市場主動出售人民幣所導致。近期人民幣出現了顯著貶值,很多人擔心中國會和印度、俄羅斯一樣,貶值以後被迫提高利率。在我們看來,由於巨大的外匯儲備和外貿順差,加之匯率仍處於管制之下,因而匯率變動背後主要體現的是監管層的意圖。

而對當前國內的流動性而言,短期資金偏緊源於股市暴漲,央行通過傳統公開市場、準備金率等工具投放貨幣投鼠忌器,因而我們猜測央行繞道外匯市場投放人民幣,因而人民幣的出售導致了匯率的短期貶值。而這一行為的好處在於既給市場提供了流動性,又不至於產生央行進一步放松的預期,防止刺激金融泡沫的產生。

如何判斷未來的貨幣政策,何時再度放松?

我們認為,貨幣放松或延遲到IPO大量發行或是註冊制啟動之後,而非無限期延遲。

目前,居民儲蓄正源源不斷從存款轉化為理財,而過去銀行用存款發放貸款,但今年銀行由於存款稀缺,新增存貸比超過140%,導致貸款意願嚴重下降。而在銀行理財的模式下,其資金只有35%以內流向貸款(非標),其余65%以上都是直接進入資本市場,大部分是債券,但也通過保本策略進入到股市。

因此,從資金流向看,央行放松之後的資金流向已經發生了根本變化,過去放松以後資金從存款流向貸款,直接降低企業融資成本,企穩實體經濟。而今資金從理財流向資本市場,可以降低債券收益率,推高股市,但不直接進入實體經濟。

因而未來若希望貨幣政策重新奏效,最核心的是要打通資本市場與實體經濟,恢複資本市場的融資功能。上周公司債註冊制啟動,意味著債券市場已與實體經濟打通。而下一步則應該啟動股市IPO註冊制,將股市與實體經濟打通。而在資本市場融資功能恢複之後,央行再放水就成為水到渠成,可以為股票IPO以及公司債的發行保駕護航,助推中國直接融資的發展。

而發展直接融資的好處在於是通過資本市場配置資金,反映了市場的理性預期、對未來產業的發展的判斷,而非通過政府和銀行配置資金,加劇產能過剩。

如何分析無風險利率的長期趨勢?

隨著人口老齡化,無風險利率長期趨於下降。

從長期看,無風險利率與青年人口增速密切相關,其主要原因有兩點:一是隨著人口老齡化,地產周期會出現拐點,對應著利率的長期下降,無論美國日本歐洲都是在人口老齡化、地產周期見頂之後步入零利率時代。另一方面,人口減少意味著勞動力相對稀缺,而資本則相對過剩,因此政府推進的各項改革將改變要素的分配結構。過去30年資本稀缺而勞動力充足,因而工資低而利率高。未來這一分配關系必將逆轉,資本過剩下其回報率趨降、利率趨於回落,而勞動力稀缺則其回報率趨升、工資趨於上升。而提高收入,走向共同富裕也是新政府的核心理念。

無風險利率下降如何影響大類資產配置?

無論股債,最重要的是滿足銀行理財這一金主的投資需要。在我們看來,無論股市和債市,未來的最大金主都是銀行理財,因而理解銀行理財的投資理念對於大類資產配置而言極其關鍵。當前市場參與者眾多,而借錢投機者眾,而真正有錢的只有銀行理財一家,靠著存款源源不斷的轉移,是資本市場最偉大的接盤俠。

問題是,人家憑什麽接盤,會接什麽樣的盤?答案其實很簡單,得設身處地為人家著想,銀行理財也不容易,必須滿足客戶5%的預期收益率,因而理財收益率成為其投資選擇的重要標桿。

短期信用債雖然出現暴跌,但如果回顧今年全年,5年期AA+城投債利率的降幅高達250bp,從最高的7.3%最低降至4.8%,因而當前雖然短期出現100bp的回調,但是並沒有逆轉牛市的基調。而由於在短期大幅調整之後收益率再度滿足銀行理財的投資要求,給2015年投資創造了良好的機會。因此,我們認為本輪債市調整已基本到位,10年國開債利率在4.4%以上,5年AA+城投債利率在6%左右絕對是配置機會,因為有錢人願意接盤。

對股市而言,在銀行理財崛起的模式下,分紅收益率極其重要。在本輪大漲之前,由於城投債利率大幅下降,因而市場難以尋覓到6%以上的債券,股權投資開始進入銀行理財的視野,包括優先股和普通股等,只要股息率達到6%以上就可以考慮,實際上就是對接銀行理財的資金成本。

而如果我們做一個簡單測算,可以發現此前工商銀行、中國銀行、上汽、大秦鐵路等藍籌的股息率均在7%以上,因而成為理財配置的一個重要選擇。但是經過本輪大漲之後,其股息率基本都被消滅到了6%左右甚至以下的水平,再加上城投債利率也回到了6%左右,意味著目前無論股市和債市的分紅收益率水平相對於銀行理財而言均處於基本合理的狀態。

因此未來行情的啟動需要進一步降低銀行理財產品收益率。而銀行理財的發展代表的是中國特色的增量存款利率市場化,這意味著隨著利率市場化的推進,5%左右的理財收益率會逐漸向3%左右存款利率接軌。今年以來理財產品收益率大約下降1%,但是速度緩慢,源於競爭激烈,我們認為2015年銀行理財產品收益率將逐漸進入4%時代,因而當前無論信用債收益率還是藍籌股的分紅率從長期看仍極具吸引力。

對未來資本市場的展望?

股債雙牛會延續,但從快牛變慢牛。

過去的一年,股債都是快牛,10年國開債利率降幅最高接近200bp,而股市漲幅一度超過40%。源於債券高收益、藍籌高分紅率等基礎,以及央行持續的貨幣寬松,但顯然這樣的暴漲不可持續。

展望未來,我們認為股債雙牛行情會延續,只是會從快牛變慢牛。央行貨幣政策放松的趨勢未變,但未來降低融資成本更多要發揮資本市場直接融資的功能,因而需要等待各個監管部門之間的政策配合與協調。而銀行理財仍會繼續擴張,理財收益率仍將持續下降,為資本市場的發展提供動力。

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專欄 從快 牛到 到慢 慢牛 如何 理解 當前 利率 調整 大類 資產 配置
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為啥慢牛好? 502的牛

來源: http://blog.sina.com.cn/s/blog_3cee43000102vcha.html

      為啥慢牛比快牛、瘋牛好?因為股市慢牛,股價按業績一步一步走,不論什麽時候入市,幾乎都套不住絕大部分的投資人,而快牛、瘋牛,股價不看基本面,就看預期、空間和概念什麽的,雖然一時爽,但卻是要用十年八年還債,絕大部分的投資者會在最高階段追加投入最多的資金。歷史數據已經證明了相對缺乏炒作、缺乏流動性的B股和港股長期回報好於A股。呵呵,這確實很神奇,少人炒的、漲得慢的長期回報高,多人炒還炒得猛的長期回報低。
      有人又說了誰管長期,我炒A股就看概念和想象,快牛、瘋牛我逃頂不就行了。我只能又呵呵了, 現在說A股不看業績和估值的人是選擇性遺忘,忘記了A股牛短熊長,忘記了沒有基本面支撐的股票是跌得有多慘。而炒績差、炒概念、炒小盤的人有多少逃得了主板07年的6124點和09年3478點的頂呢?又或者能逃得了創業板10年1239點的頂呢?如果曾經都沒能逃頂,又怎麽確信逃得了下一個的頂?
       頂是那麽好逃的麽。都是六千點過來的,別騙自己了。
為啥 慢牛 牛好 502 的牛
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機構態度微妙變化:A股“快牛”轉“慢牛”

來源: http://wallstreetcn.com/node/212400

在股市接連大跌之際,眾多賣方機構的態度出現了微妙變化。

縱觀諸多機構研報,其基調已難覓“搖旗吶喊、賣房炒股”的蹤影,而變成了謹慎唱多。原先的“大牛”也變成了“慢牛”,且一慢可能就是好幾年。

與此同時,A股“瘋牛”行情開始降溫,股市頻繁巨震。昨天滬指大跌3%後今天再度走低,融資熱門標的出現億元以上融資資金凈流出。

見聞梳理了機構的觀點,如下:

1,國泰君安:從快牛到慢牛

三個月前,國泰君安首席宏觀分析師任澤平還在高呼“黨給我智慧給我膽”,其認為無風險利率下降將提高風險偏好,一輪波瀾壯闊的大牛市將開啟,滬指5000點不是夢。

但幾天後,他就改了口,開始強調“寄希望於改革”,“大牛”變為“小牛”。

在最近的報告中,國泰君安稱再次強調,牛市是否出現取決於改革,如果改革在,信心在,牛市就在,如果改革出現倒退,大盤將回撤到2000點的原地。

以下是其主要邏輯:

經濟大分岔:舊增長模式退潮,現代服務業和高端制造業崛起。在增速換擋的背後,增長動力結構正在發生深刻的改變。以房地產、重化工業和土地財政支撐基建為主的舊增長模式正在退潮,以現代服務業和高端制造業為代表的新增長模式正在崛起。

政策大分岔:發展直接融資,推動註冊制改革。當前我國企業融資難貴問題的深層次原因是,金融結構沒有與經濟結構升級相匹配。未來有望大發展的高端制造業、現代服務業、民營中小企業等都是輕資產重知識的部門,缺乏抵押物,當前以銀行為主的金融結構不能支持產業升級。降低融資成本、去杠桿和推動轉型創新,關鍵要發展直接融資,這在公共政策部門有高度共識。預計中央將加快《證券法》修訂、註冊制改革等進度。

熊牛大分岔:改革喚醒A 股,從快牛到慢牛。這不是熊市、結構性牛市和反彈,而是大牛市。宏觀研判最重要的是抓住並跟蹤主要邏輯。此輪牛市屬於分母驅動的“改革牛”,區別於2006-2007 年分子驅動的“周期牛”、2009 年“刺激牛”。跟1996-2001 年類似:經濟軟著陸、估值偏低、利率下降、政策寬松、改革提升風險偏好、金融風險拆彈、政策呵護以推動直接融資。最重要的是改革降低無風險利率、提升風險偏好。2010-2013 年的熊市是對過去幾年改革遲緩挫傷社會信心的總結,2014 年的牛市是對習李新政推動改革的溢價。改革在,信心在,牛市在。

板塊大分岔:藍籌填平估值窪地,小票去泡沫。在註冊制改革和資本賬戶開放的大背景下,未來中國股市估值將對標國際市場。跟道指(17.2)可比的滬深300(12.2)的估值PE還有上升空間,而跟納斯達克(26.9)可比的創業板(64.6)的估值還有較大下跌空間。未來隨著註冊制提速、供給增加、退市趨嚴、監管加強,殼價值將歸零,未來小票面臨去估值泡沫,沒有業績支撐只有殼價值的小票面臨退市風險。

2,華泰證券:“快牛”起於貨幣終於貨幣 長期“慢牛”將延續

華泰證券首席經濟學家俞平康在《貨幣“先通後灌”,牛市由快轉滿》的報告中稱,央行采取了一系列疏導措施以減緩金融市場被動加杠桿的過程,在全面寬松暫不可期的時候,這意味著近一個月來瘋狂的股市即將進入深度調整。

這是一輪由缺乏疏導的過剩流動性驅動的牛市。兩融業務給股市註入了充分的流動性;滬深兩市的兩融業務在本輪牛市中有天量增長,一周內融資融券交易金額直逼12000 億元;而融資買入額在A 股總交易金額中所占比重則從7 月份的10%上下一路上浮至最高18%。這樣瘋狂的加杠桿放大資金量,與今年很不景氣的實體經濟完全脫節,現在回頭來看,完全就是金融機構被動加杠桿——市場參與者在牛市的超額收益吸引下瘋狂入市的滾動和自我強化。

當前的內外部形勢對央行產生了多方面政策壓力,國內經濟基本面的下行、特別是通縮壓力的增大,讓市場對全面降準的預期不斷加強;但是,近期人民幣匯率在聯儲QE 退出(聯儲加息預期)、國內降息以及貿易差額持續走高等因素影響下迅速貶值,資本外流壓力有所增大。更重要的是,股市的迅速上揚已帶上了一些泡沫性質,這引發了監管層的高度警醒。若實施全面寬松,非但加劇人民幣貶值預期,惡化資本外流勢頭;而且在貨幣向實體經濟傳導不暢的情況下,全面降準不但不能向實體經濟註入流動性,反而會進一步推升資產價格迅速上升而導致追漲的泡沫。央行於是采取中性政策,以“疏通”貨幣向實體的流動渠道為主要任務。

監管層在頂住降準壓力的同時,在信貸、債券和股票市場上,采取了一系列疏導措施以減緩金融市場被動加杠桿的過程。央行近期實施的主要疏導政策包括:使用SLO 和延續MLF的方式向市場釋放小額流動性;信貸傳導渠道方面,本月中旬公布的貨幣金融數據及相關報道顯示,央行將今年全年合意信貸額度從9.5 萬億提高到了10 萬億的水平。在債券市場,央行11 月28 日的文件允許銀行間債券市場向乙類賬戶開放,在債券市場引入農村金融機構、資管公司等相對高風險偏好的買家,以降低債券市場的融資門檻。股票市場中,新股發行按進度穩步推進。系列措施的目的在於將資本市場過高的洪峰引向實體經濟,減緩金融市場的被動加杠桿,有意調整滬深股市過分瘋狂的局面。在全面寬松暫不可期的時候,我們看到貨幣市場利率在近期出現突然的上行,顯示資金面開始收緊;這就意味著近一個月來的快牛態勢即將進入深度調整區間。

近一個月來我們在不同場合強調了牛市由快轉慢的三個可能觸發因素:1、經濟數據嚴重低於預期;2、改革進程低於股市的樂觀預期;3、政府對於資本市場的打壓和疏導。前兩個因素在12 月8 日至12 日的一周中有不同程度的應驗,即11 月經濟數據的公布和中央經濟工作會議的公報,遏制了11 月下旬開始的股市瘋狂上漲的態勢。第三個因素,即12月8 日的中證登事件的“堵”,與近期的一系列在信貸、債券、股票市場中的“疏”,都是引導資本市場調整的有力措施。快牛向慢牛的深度調整區間正在展開。

但其並不認為調整後的市場會是熊市。

我國在未來一到兩年的貨幣政策都會維持穩中偏松。在疏導任務完成之後,下一輪的貨幣寬松將於2015 年一季度展開。屆時資本市場已經回調穩定,資本外流壓力也開始減弱,隨著明年一季度經濟下行壓力的增大,全面的貨幣寬松將順理成章;屆時貨幣的寬松將很容易轉化為股價的上揚。由降息而起,本輪資金面驅動的“快牛”起於貨幣,也將終於貨幣,從快牛向慢牛的調整正在展開。長期慢牛的格局將延續很長一段時間,甚至數年。

3,海通證券:不確定性上升,無風險利率趨降,央行終會放水

海通證券首席宏觀債券分析師姜超在今天的文章中介紹了為何市場會感到不安。在無人看空的市場,在利率不降反升的情況下,在貨幣脫實向虛、政策黑天鵝頻頻爆出、中國迎來通縮時代的情境下,再加上一個左右為難的央行,市場的不確定性正在上揚。

海通認為,隨著經濟去杠桿的深入,不確定性會繼續上升,長期看作為無風險利率的國債利率必然會繼續下降。

新政府的核心理念是共同富裕,未來收入將取代GDP成為核心目標。而隨著人口老齡化,勞動力稀缺意味著其居民收入分配占比趨升,而資本過剩意味著資本回報率長期趨降,零利率是長期趨勢,因而央行最終仍將放水。

這或許意味著所謂的大類資產輪動根本不會發生,也就是所謂的明年債券牛市結束、股票牛市開始。過去之所以存在大類資產輪動,源於經濟加杠桿,經濟持續複蘇。而縱觀歐美日等國金融危機以後的表現,都是經濟去杠桿、金融加杠桿的模式,寬松貨幣政策保駕護航之下均是股債雙牛,而這也意味著利率下降是股債雙牛行情的基石。

...

我們堅信貨幣放松屬於短期延後而非拐點,股債雙牛的行情會經歷波折,但長期看金融泡沫大時代依然值得期待。

4,光大證券:股市已近強弩之末

光大證券宏觀分析師徐高也從資金的角度分析稱,最近幾個月大量資金在銀行間市場淤積形成了流動性堰塞湖,這支撐了金融資產價格上漲,而隨著堰塞湖的流動性開始趨緊,泄洪意味著股市上漲的“強弩”已接近末端。

流動性“堰塞湖”支撐了近幾個月金融資產價格的上漲。從今年3季度開始,金融市場中出現了流動性的“堰塞湖”。

但進入12月以來,堰塞湖已經開始泄洪,並導致了利率回升。

第一、銀行信貸加速擴張,堰塞湖向實體經濟的泄洪加快。第二、資本流出壓力加大,堰塞湖湖水向國外分流。第三、出於對金融加杠桿的擔憂,監管層在有意識地控制堰塞湖水位。

在流動性堰塞湖泄洪的背景下,股市上漲的“強弩”已經接近其末端。債券市場已經感受到了流動性收緊帶來的負面影響,收益率已明顯上行。股市則暫時還享受著貨幣政策放松預期的驅動,並未像債市那樣靈敏地對流動性變化做出反應。不過,銀行間市場恐怕已經進入了“更緊平衡”的狀態。而出於對金融加杠桿的警惕,貨幣政策接下來的放松也更可能以刺激信貸這種給堰塞湖“泄洪”的方式推進。從這個角度來說,股票牛市恐怕已接近尾聲。

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機構 態度 微妙 變化 快牛 慢牛
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慢牛投資公司元旦社論 張化橋

來源: http://blog.sina.com.cn/s/blog_50c88c400102v9np.html

謝謝各位的聖誕卡,賀年卡,和電郵問候。慢牛投資公司的同事們抱歉沒有一一回複。謹在此發表元旦社論,以表問候!

現在,中國股票市場的形一派大好不是中好,更不是小好人一天天爛下去,我們一天天好起來不過,大家要記住:

古今中外,做生意而發達的大有人在,而炒股票而發達的只是極少數。而且,在炒股票發達的這極少數人中,絕大多數是依靠賺取管理費和利潤分成而發達的。也就是說,他們的發達靠的是別人的錢,他們是賣鏟子的基金經理和基金公司老板。單單依靠掘金而發達是罕見的 (利用內幕消息者除外)

第二,股民如果想發達,就必須把自己當做生意人,把自己當成真正的股東。這就決定了持股的長期性和選股方法上要堅持基本面。這是第一個結論的自然延伸。生意人(餐館老板、百貨店主、汽車修理廠的老板,等等)如果沒有把企業上市,並不知道他的身價每天的漲跌。他們只管埋頭幹活,日複一日,年複一年,在很多情況下,一不小心就發達了。他們發達的概率遠遠高於股民發達的概率。試想,如果他們每天把他們的餐館或者商店買來賣去,他們能發達嗎?除了註意力的分散以外,他們得交多少稅啊!他們還得支付多少費用啊! 

這10年,中國人在房子上賺錢的不少,但是在股票上賺錢的不多(除了生意人和原始股東以外)。你會說,那是因為房價的直線上升。但是,如果房子也像股票一樣,只要打個電話或者按一下電腦鍵盤就可以成交的話,他們會耐得住寂寞嗎?我們頻繁的交易只會肥了稅務局和經紀人,而房主的最終凈回報會大打折扣。上市公司的董事們,因為股票的鎖定,或者不好意思(形象方面的考慮),而被迫發達。這樣的例子很多。 

第三,股市里到處是專家。但是,你問問自己,專家們為什麽有那麽好的心腸主動把真諦傳給你呢?他們為什麽不悄悄地自肥呢? 

第四,宏觀經濟的故事一般都挺有趣,而且學術流派很多(創造大量就業機會),但是他們與投資的關系不穩定,不可靠,不中用。 

第五,我們應該認真研究問題,研究企業。但是,不要做預測。如果一定要做預測,那就只做長期的、模糊的和方向性的預測。做預測而犯錯誤的概率正好是一半。每每聽到別人預測年底的,甚至下個季度的股票指數、匯價、銅價、金價、股價或者物價指數,我就想哈哈大笑。人們真勇敢! 

第六,股市到處是陷阱,怎麽提防都不過分。留足空間是關鍵。我最近還發現了自己給自己設下的“價值陷阱”:因為偷懶,我和很多股市的同行一次又一次受害於夕陽行業的誘惑,或者不思進取的企業的誘惑,虧了錢還慷慨激昂地為那些公司辯護。

摘自本人老作《避開股市的地雷》2012年出版


慢牛 投資 公司 元旦 社論 張化 化橋
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中國管制融資券 上證一天暴跌七.七% 瘋牛變慢牛 A股投資後市解讀

2015-01-26  TWM
 

A股融資融券規模暴增至一.一兆元人民幣,「瘋牛」狂飆,是這次中國證監會出面讓股市降溫的關鍵。但是經過大跌、短線炒作行情冷卻後,逢低布局中長線行情仍有機會。

撰文‧歐陽善玲

中國政府終於出手整頓A股這頭「瘋牛」了!

一月十九日,上證指數重挫七.七%,主要原因是中國證監會先前盤查券商融資業務,對嚴重違規的三家券商開罰,祭出暫停新開融資融券帳戶三個月處分。儘管證監會否認,但官方加強融資監管,形同為行情踩煞車。

中國股民借錢投資情況,近年急速增加,二○一四年下半年以來,A股融資融券規模,從三至四千億元人民幣水準,一路上升至一.一兆元人民幣,約當中國股市總市值的三.五%;另外,去年十二月底中國融資餘額,較十一月底亦大增逾二成,也是日前監管機關終於出面、讓市場降溫的關鍵。

股市過熱

消息好壞都能炒 瀕臨失控事實上,這波A股暴漲,早已讓外國媒體議論紛紛,指其怪象叢生;例如英國《每日電訊報》報導,中國降息對銀行股來說,因利潤壓縮關係,應以利空消息解讀,但金融股卻大漲;而十一月中國進口數字下降七%,固定資產投資及製造業活動雙雙回落,顯示原料需求不振,但上證指數卻不甩基本面,愈漲愈高,「當潮水退去,回流力道將會非常凶猛」,成了專業投資人最大隱憂。

禮正投顧副董事長毛仁傑即認為,這次證監會所採取的措施,本來就是行政規定,對中國政府來說,目的在適度降溫,不在打壓行情。「A股市場存在二八法則,前一陣子是八成的股票在漲,現在則是八成的股票在跌,另外還有二成股票仍在漲,這對個股來說,其實是滿好的機會,不是只有權值股能表現。」他表示,中國政府期待的A股是慢牛、穩牛,指數最好緩步上漲;但去年下半年,市場成了一頭瘋牛,特別是中國央行降息後,過去五年表現最差的金融、地產股,在過去兩個月表現最好。

「政府政策基本上作多,但不希望市場變成瘋牛、短牛,而是慢牛、長牛,在這種情況下,A股緩漲急跌將會是今年主軸。以陸股ETF為主要操作的投資人,可在上證指數三千點附近買進,指數上漲至三五○○點時,找機會出脫。利用短線波段操作方式,逢低承接,逢高獲利了結,將是相對安全的作法。」毛仁傑說。

投資名家劉俊杰也表示,短期中國股市有過熱疑慮,證監會出面,針對中小戶融資部分進行管控,此舉不是為了壓抑股市的「降溫」行動,而是讓股市激情稍微冷卻下來,用「回溫」來形容較恰當。若A股持續一頭熱,不適度調整,對市場來說,只會更危險,未來甚至可能出現社會問題。

劉俊杰認為,像○八年美國次貸風暴,最後演變成全球金融海嘯,主因就是美國政府過度放任金融業者,相關管制不夠,才造成難以收拾的局面。「中國股市短期漲多,證監會加強管控的作法,應朝健全市場方向解讀,長期來看,投資A股反而更安全。」瑞銀投信投資部主管張繼文指出,若去年陸股是急漲的快牛,那今年就是慢牛;「所謂『慢牛』,不是慢慢走的意思,而是波動明顯,震盪劇烈。去年下半年,中國政府丟出利多後,市場即一路驚驚漲,現在發現行情實在太過投機,醞釀了極大的拉回風險,甚至有泡沫化的可能,便開始踩煞車。」他直言,任何一個政府都不樂見過度激情的股市,可長可久的牛市才是王道。

官方降溫

今年主調:啟動慢牛模式

「靠資金行情推動陸股,本質上很不健康,較好的作法,是讓指數先盤整一段時間,再透過寬鬆貨幣政策,刺激基本面;待經濟好轉後,股市慢慢往上才更安全。」張繼文認為,在中國政府出手調控股市下,上半年對A股看法將相對保守;已布局A股ETF的投資人,可先暫時獲利了結,待上證指數拉回至三千點以下、長線築底價位,再進場布局。

富傳金融資產管理執行長陳冠升則認為,現階段上證指數季線在二八一四點,在這波政府整頓下,若上證指數回檔多一點,指數將有可能回測二八○○點至二八五○點附近。若人氣還在,短線就應該能撐在季線之上,就算市場急殺,頂多是假跌破,應該也是買點。

再者,目前中長期均線都往上,因此指數下跌後,預料還會再有一波反彈,或是回升再創指數新高。因為,即使上證行情要結束,在此之前可能還得先完成M頭形態。「除非,跟○九年一樣上證指數一路下彎,那背後引伸的意義,就不只中國經濟有問題,而是全球經濟、股市都有問題。」陳冠升分析。

總的來說,A股短線急漲,後續不排除仍有回檔機會。「接下來觀察指標,除證券股止跌外,政策面利多出台,如降準或降息,都將是陸股重新發動漲勢的契機。」摩根中國基金經理人沈松指出, 中國股市政策預期強勁,上漲結構仍未破壞,長線仍具吸引力。投資人無需隨市場起舞,而要以更高的角度,看待中國投資部位。

中國 管制 融資券 融資 上證 一天 暴跌 瘋牛 變慢 慢牛 投資 後市 解讀
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評央行再次降準:央媽任性放水 債市慢牛再擡頭

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評央行再次降準:央媽任性放水  債市慢牛再擡頭
海通宏觀債券姜超、周霞、顧瀟嘯等
事件:4月19日晚,央行發布公告,決定自2015年4月20日起下調金融機構人民幣存款準備金率1個百分點。同時對農信社、村鎮銀行等農村金融機構額外降低人民幣存款準備金率1個百分點,並統一下調農村合作銀行存款準備金率至農信社水平;對中國農業發展銀行額外降低人民幣存款準備金率2個百分點;對符合審慎經營要求且“三農”或小微企業貸款達到一定比例的國有銀行和股份制商業銀行可執行較同類機構法定水平低0.5個百分點的存款準備金率。


我們的觀點是——央媽就是任性,放水真沒底線:

1)降準力度超預期,釋放資金超萬億。央行決定自4月20日起下調金融機構存款準備金率1個百分點。同時對農信社等農村金融機構實施定向降準2個百分點,對農發行實施定向降準3個百分點,對符合條件且“三農”或小微企業貸款達到一定比例的國有銀行和股份行額外降低存準率0.5個百分點。估算本次降準釋放資金總量在1.37萬億元以上。

2)經濟下行通縮肆虐,央媽期權及時救場。我們4月14日當天發布微信報告《緊跟央媽站好隊,擁抱金融大時代——論中國式“央媽期權”》,指出央媽已成為了重要的救火隊長,哪里出事哪里就有央媽的身影。而央媽期權也在周末兌現,其主因在於1季度經濟加速下行、通縮風險加劇、房價仍未止跌,央行的幾大政策目標經濟增長、溫和通脹和金融穩定均面臨嚴重考驗,因而央媽再次及時救場。

3)利率高企非降不可,貨幣寬松空間巨大。而利率高企是當前經濟的最大風險,央行公布3月份企業貸款平均利率高達6.83%,遠高於5.8%的GDP名義增速。總理訪問兩大銀行時表示,當前企業利潤率平均在5%左右,遠低於6%以上的貸款利率。無論從哪個角度看利率都非降不可,而且至少存在100bp以上的下降空間,我們預測未來仍有4次以上降息。而與位於歷史底部的增長水平相比,當前18.5%的存準率仍位於歷史高位,下調空間更為巨大,我們維持2季度宏觀報告中提出未來存準率有望下調至10%甚至以下的判斷。

4)人口減少利率趨零,央行放水沒有底線。我們對央媽寬松貨幣政策的堅定信念源於對歷史的比較,從美國過去100年的歷史經驗看,其年輕人口增速與央行基準利率走勢高度相關,而過去30年與人口老齡化伴隨的是利率不斷下降,直至零利率。而當前全球主要發達國家集體陷入零利率,而歐元區一半的國家出現“負利率”的奇觀,也源於勞動力減少。而中國工作年齡人口已在11年出現首次下降,意味著未來中國勞動力趨於稀缺工資趨於上升,而資本趨於過剩、代表資本回報的利率趨於下降。因而我們在14年8月提出“零利率或是長期趨勢”的重要觀點,判斷央行的持續放水乃是大勢所趨,與理念無關。包括對於14年以來的兩次降息和兩次降準,我們在事前都做了非常堅定的判斷!

5)存款地產失寵,金融資產為王。人口老齡化對中國的資本市場產生了巨大的影響,我們觀察中國居民的財富配置正在歷史性地從存款時代、地產時代進入到金融時代。一方面人口老齡化意味著地產需求的持續萎縮,因而地產市場出現歷史性拐點,14年以來屢次地產救市政策的失效也是間接證據,也意味著房產的財富效應消失,在未來面臨失寵。另一方面人口老齡化意味著利率長期趨降,因而銀行存款的回報將持續萎縮,因而存款也註定將持續分流。

而唯一能承接存款、房產的只有金融資產。從體量看,中國居民的存款余額高達60萬億,房產高達200萬億,而中國股市和債市的體量分別僅為40和30萬億,而且其中大部分被機構持有,意味著中國居民對金融資產的超低配置極度失衡。從收益率比較看,目前存款利率封頂不超過3%,而高房價背景下租金回報率普遍不足2%,而代表債市回報的5年期AA級企業債利率以及代表藍籌的工行股息率均在5%左右甚至以上,意味著金融資產回報率遠高於存款與房地產,因而也支撐居民持續增加金融資產的配置比例。

6)去杠桿需股債雙牛,道路正確緊跟央媽從全球看,主要國家均出現股債雙牛,皆與央行放水有關,而中國也不會例外。一個重要的原因在於全球均在去杠桿,無論美國、日本、歐洲都曾陷入舉債過度的困境,其中美國是居民部門,日本、歐洲是政府部門,而債務率等於負債和權益的比值,去杠桿的三種方法包括債務減記(打破剛兌)、降低利率以及增加權益,而目前中國存款保險制度的建立意味著剛兌打破在即,而央媽持續放水意味著堅決降低利率,而股市的崛起也有助於增加權益的比重,從這一角度觀察中國正走在去杠桿的正確道路上,股債雙牛是中國去杠桿的必經之路,因而金融大時代也值得盡情擁抱。

大水漫金山,債牛再擡頭——評央行再度下調存款準備金率

上周末證監會和央行均在加班,先有證監會對兩融業務提出七項要求,包括券商做兩融業務不得開展場外配資、傘形信托等活動,隨後聲明並非打壓股市,後有央行在周日晚間突然宣布降準。兩則重磅消息均有利於債市,我們對於此次降準的結論是:大水漫金山,債牛再擡頭。

第一、降準釋放巨量流動性。央行宣布下調金融機構準備金率100BP至18.5%,並對涉農和小微企業貸款的金融機構實施額外定向降準,此次降準將釋放巨量流動性。根據我們測算總量降準釋放約1.22萬億,定向降準釋放約1500億,總計釋放1.37萬億。

第二、寬松預期深入人心、貨幣利率再下臺階。當前經濟通脹低迷,亟需寬松貨幣托底經濟,自3月降息以來央行已經5次下調7天逆回購招標利率至3.35%,二級市場R007也在上周降至3%以下,但由於3月份R007在打新和春節沖擊下創出新高,因而市場對貨幣能否真正寬松仍心有余悸。而本次大幅降準有望真正強化寬松預期,我們在去年年報中指出,泰勒規則下與7%左右GDP增速和1.5%左右CPI對應的R007應在2.5%左右,我們下調未來3個月R007預測至3%,不排除降至2.5%的可能性,貨幣利率或已歷史性地下至3%以下。

第三、不靠貶值靠降息,資金流出暫無憂。而導致年初資金偏緊的另一原因在於人民幣貶值,導致資金流出,因而2月降準後貨幣利率並未下降。但總理近期明確表示不希望靠貶值刺激出口,因為無益於調整經濟結構,而傾向於擴大內需。而這意味著財政和貨幣政策仍是主要抓手,而貨幣政策中降息降準將起主要作用。

第四,放大水兼打破剛兌,地方債不愁接盤俠。4月以來,回購利率大幅下行帶動債券短端利率下行,但長端利率下行緩慢,源於超萬億地方債發行懸頭,市場對利率債供給心存疑慮。我們的分析顯示銀行理財、保險券商等市場化的機構只會配置高收益債券,而傳統利率債配置大戶的銀行自營由於存款流失而有心無力。但降準有望大幅增加銀行自營的可支配資金,也意味著萬億地方債找到了承接對象。此外無論是5月份存款保險制度的實施,還是近期湘鄂債、天威債的違約預警,都意味著民企甚至國企的剛兌魔咒有望打破,而利率債需求有望真正回升,而地方債不愁接盤俠。

第五,降準降息齊上陣,債市慢牛再擡頭。當前貸款利率在6.8%,遠超5.8%的GDP名義增速,總理稱6%以上的貸款利率遠高於5%左右的企業利潤率,意味著利率非降不可。我們認為潛在降息空間至少4次以上,而18.5%的準備金率可以降至10%以下,未來降準降息空間巨大,利率債長端下行空間再次打開。我們大幅下調未來3個月10年國開債波動區間至3.6%-4%。
央行 再次 降準 央媽 任性 放水 債市 慢牛 牛再
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美國“大慢牛”對A股的深度警告

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本帖最後由 jiaweny 於 2015-4-21 08:50 編輯

美國“大慢牛”對A股的深度警告
作者:韓洋

在美聯儲極度寬松政策刺激之下,美股在全球範圍內一枝獨秀,但現在,這一切都風光不再。

最近一年時間以來,上證綜指漲幅達到94.34%,高居全球第一。美股雖然仍在溫和上漲,但遠不如火熱的中國股市。最近一年以來,道指上漲11.38%,標普上漲14.31%,納指上漲24.21%。

特別是今年以來,美股似乎已強弩將盡。道指僅上漲1.62%,標普上漲2.32%,納指上漲5.81%。道指和標普甚至進入今年以來全球表現最差股指的榜單當中。而與此同時,上證綜指漲幅達26.26%,在全球中排位第七。

美聯儲已於去年10月決定退出最後一輪量化寬松計劃——該計劃使美聯儲的資產負債表增加了4萬億美元,目前正在籌備於今年6月或以後將接近於零的超低利率恢複正常化。

經濟學家多次強調,股市走勢的基礎在於實體經濟的表現。他們認為,實體經濟的向好將改善上市公司的業績,提振投資者信心,股市自然會上揚。但美股的經歷顯示,其走勢的決定性因素在於美聯儲。

但隨著中國逐漸放開國外投資者進入A股的限制,中國股市將持續上揚,甚至可能加速上漲。

指數服務供應商FTSE公司主管Jamie Perrett介紹,中國股市在除美國外的FTSE全球指數(FTSEAll-Worldex-USIndex)之中的當前權重為4.8%。一旦A股完全向國際投資者開放,其權重將有望翻番,至超過10%。

巧合的是,根據彭博新聞社的一項調查,大中華區近半數基金經理計劃加倉A股。

據彭博社對11位投資A股的基金管理人的調查,45%的受訪者稱將在二季度加碼對A股的投資,看多中國股市後勢;逾80%受訪者認為上證綜指站上4000點關卡後將持續上攻。三分之一受訪者稱對A股持股已接近滿倉,將繼續保持;僅20%受訪者計劃對A股減倉,加倉H股。

其次,發展中國家的人們,尤其是中國的人們,開始深度卷入世界經濟,獲得了一次系統性機遇,中國與西方之間的差距迅速彌合。

從國界上看,美國從一個雖然具有支配性國際影響力,但經濟活動主體還局限在國內的國家,變成了一個在實體經濟和金融意義上都和世界緊密交往的國家。

上述影響對中國有著深刻的啟示。其實,美國資本市場大慢牛帶動的經濟、社會的變化能夠成功,正是因為中國在1990年代加入了當時尚由美國主導的全球化體系。否則美國在本土傳統行業停滯或衰敗的情況下,零售、物流等行業是不可能很繁榮的——因為這些行業需要生產制造業的供給。

但一個系統的生長就埋藏了破壞的因子,當中國成長成和美國平起平坐的經濟體系的時候,中國自己也會進化到美國1980年代初的局面。如今中國面臨的很多問題,如國際政治環境問題、老齡化問題、產業升級問題、大型企業改革和發展戰略問題,恰恰可以和上世紀八九十年代美國經歷的幾大變革聯系起來。

例如,美國大慢牛對其金融體系的正面影響,貨幣霸權和本國金融資產定價權的形成,以及對美國養老系統的互動支持,就可以和中國在國際金融秩序中尋找新秩序、塑造影響力的問題,和中國在老齡化大背景下國民財富(養老金等)如何經營成長的問題對應起來。

美國1980年代萌動,90年代大行其道的全球化,也可以和中國國有企業混合所有制改革、中國產能過剩行業到世界其他新進入工業化初級階段的地區摸索出路、中國大型民營企業“走出去”的戰略選擇等問題對照起來——我們應當思考中國主導的全球化。

其實,很多內容都是中國金融界人士應當主動提出的命題,當前國內主流話語把美國的歷史經驗教訓放在一邊,自顧自的討論中國問題,歸根結底是因為太多中國金融專業人士久於在他人塑造的話語體系下,習慣性地把他人看得“高大上”,不敢進行類比推演。

未來數年,中國可能出現美國不同時期的歷史現象在同一個時期並行爆發的狀況,尤其是美國在上世紀八九十年代的很多現象。

比如,美國1960年代利用資本市場進行多元化收購“買利潤”的現象(conglomerate)、美國1980年代金融力量動用杠桿對大型企業進行並購重組的現象、美國1990年代以後資本市場退出通道大開倒逼刺激信息科技等產業創新加速的現象、美國企業設立海外生產基地或培養海外供應商變身跨國公司,形成全球產業鏈的現象、美國金融機構通過兼並收購進軍海外的現象……性質相似的事情可能在未來十年到二十年內在中國同時出現,成為新的大趨勢。

看清這些趨勢,這對於投資者來說,有助於他們對資產配置做出策略選擇;對於企業經營者來說,有助於他們抓住戰略機會;對於當政者來說,有助於他們因勢利導,把資本市場帶動的正面趨勢變成國民財富可持續增長的機遇,乃至把資本市場的正向趨勢變成國際博弈中我方的氣勢。

這些趨勢要能夠實現,一個繞不開的條件,就是中國資本市場要走上大慢牛的路徑。

但藍巨投資分析師認為,A股並不活在真空中,一系列現實告訴我們,中國A股不會有慢牛。

不妨去看看2014年,A股市場總融資7249億元,利潤可能會超過2.5萬億,但分紅可能不超過千億。這反映了一個市場態勢,總體來看上市公司管理層覺得錢拿在自己手里花比給股民更好。只要錢,不給錢,這就是目前A股上市公司的態勢。

所以,在過去的一年里所有A股股民即使賺錢了,也是相互賺對方的錢,賺大家預期未來上市公司會賺到的錢,而沒有賺到太多給A股上市公司配置資金而由實體經濟產生的現期盈利。

關鍵在於中國市場並沒有長期資金。只有長期理性的大資金方與上市公司產生博弈,上市公司分紅不夠而市盈率又上不去,資金方用腳投票,才能形成上市公司老老實實分紅的格局。長期資金的入市與上市公司分紅是雞生蛋蛋生雞的關系。

如果沒有穩定分紅,長期資金怎麽敢進呢?同樣,如果沒有長期資金,上市公司怎麽會老老實實分紅呢?上市公司不分紅,投資者就只能主要靠憧憬未來的盈利自我催眠,多買多賣追逐概念。

所以成熟市場的漲跌主要靠宏觀數據,包括未來企業利潤的增長等,而中國市場的漲跌主要看新開戶數,也就是資金面。宏觀數據有一定的區間,而資金面的來去都很迅速,自然漲跌的波幅也大。

除去股市內部的結構性問題,同樣不能忽視的是外部環境。如果中國經濟保持8%左右的增長,實際上固定收益市場有大把10-15%左右的投資機會。

中國的金融市場結構是很特殊的,也就是大部分是國有機構,而中國的金融文化也是很特殊的,為了維持社會穩定,基本上不允許固定收益產品出現風險。無論銀行理財產品還是信托產品,剛性兌付是實際存在的。

如果有無風險的10%可以賺,為什麽投資者願意來獲取10%的不穩定收益呢?年化10%-15%的股指收益只會讓大量的資金撤出股市進而無法維持,唯有30%以上的預期收益才能讓股市持續起來。

慢牛從資金面來說,根本無法維持,這就是中國的現實。

摩根中國A股基金經理余鎮文表示,中國政府不斷祭出刺激政策,不僅改革紅利持續發酵,經濟體質也將更加穩健,有助於吸引長線資金進駐。

保德信中國中小基金陳意婷表示,上證3個月內可能會盤整,但A股修正即是買點,因為貨幣政策依然放松,不認為會下修太多。

匯豐中國A股匯聚基金經理楊惠元稱,若把散戶活躍度作為資金面領先指標,前者已接近歷史高點,今年滬指有機會重現2007年的榮景。

不過,富邦投信總經理林弘立稱,今年上證綜指可能上探4800點;若要回到2007年高點,需全球條件配合,如美國不能太快升息。

而保德信陳意婷顯然更加樂觀:上證達到4000後是新的起點,4000只是中間里程碑,未來兩年有望到、甚至超過2007年的高點,因為中國現在在做經濟轉型,而且現在的成交量比2007年更大。

德銀認為這一輪牛市完全歸功於宏觀政策調控。有四大因素可以終結這輪牛市:CPI上升、經濟複蘇跡象明顯、信貸危機、以及謹慎性監管。

事實上,中國證監會主席肖鋼近日在上海出席上證50和中證500股指期貨上市儀式時還提醒投資者,特別是新入市的投資者,要充分估計股市投資風險。

肖鋼在儀式上說:“參與股票投資要保持理性、冷靜,決不可受"寧可買錯,不可錯過"等觀點誤導,要充分估計股市風險,謹慎投資,量力而行,不跟風,不盲從。”
過去的十幾年中國經濟雖然持續8%的增長,但一直是牛熊交替的周期市,股市走勢呈現過山車。最近三個月來股指已經上漲超過20%,似乎又再次進入“瘋牛”的階段。這讓人想到2007到2008年的階段,所以最近又有機構提出了一個新概念:“慢牛”。

熊市中企盼牛市,牛市中又懼怕“瘋牛”,期待“慢牛”“長牛”,這就是當前A股市場投資者的心態。

事實上,美國資本市場曾經歷過一場30年的“大慢牛”對全世界經濟、社會結構都產生了重大影響。

百一企研(Baiyi Enterprises Research)共同創始人,經濟、產業、金融觀察家簡練此前在上海證券報發表文章認為,弄明白美國資本市場30年的“大慢牛”對中國資本市場有著重大意義。

美國資本市場1980年代最大的轉變,就是進入“大慢牛”行情,由此成為美國國民財富不斷膨脹的基礎,也是各種伴生的經濟、金融操作的基礎,甚至是美國主導的全球化得以啟動並成功的基礎。

美國在資本市場、金融體系上能成為牽動全球的中心,其結構是上世紀八九十年代才逐漸成形的,期間在關鍵金融要素上的重大變化是實現上述結構的基礎。恰恰是這樣簡單的轉變,奠定了美國30年慢牛的資本市場行為規則(牛市思維),也為巴菲特、彼得林奇這些投資大師奠定了功成名就的基礎。

在長期慢牛中,美國代表性公司尤其是每個時期優秀(增長型)代表公司的市盈率並不低。美國資本市場財富的創造,主要靠的是股價持續上漲帶來的市值創造。

大慢牛首先帶動了資本市場的深化,金融市場也隨之迅速擴大。資本市場長期穩步上漲,暗示這個國家有著最好的、最值得投資的公司。強大公司發行的債券也是投資者願意認購的,而靈活的相對廉價的融資資本來源也使得償還債券變得容易。再由此倒推,投資者也慢慢願意認購這些公司所在國家的債券——美國國債。

所以,資本市場的強大帶動了債券等金融市場的深化,形成認購意願的正向循環。這為美國維持其貨幣的世界霸權提供了極深的合法性,於是美國同時擁有了貨幣霸權和“資本市場定價權”。

如果回憶一下1970年代,那時美國資本市場低迷,同時也是美國實體經濟疲軟、貨幣疲弱、美元在戰後獲得的世界貨幣地位最岌岌可危的時期。

而進入1980年代,慢牛一啟動,即便當時美國實體經濟並沒有什麽亮點,但聯邦德國和日本經濟威脅的勁頭便沒有那麽大了(1980年代日美貿易較量引人註目,但美國的氣勢越戰越勇),到1990年代徹底消解,這歸根結底與資本市場正向循環帶來的隱形實力有關。

“資本市場定價權”是非常重要的,沒有1980年代獲得的這個系統性權力,1990年代美國在互聯網公司上推出的一整套資本市場新規則就不會有人認同。

第二個影響是慢牛使得美國退休基金及其他體現公眾利益的機構投資者更加深度地與資本市場互動,公司所有權社會化程度進一步加深。

這會造成兩種效應,首先從總體上,代表公眾的這些機構投資者深度享受了慢牛帶來的財富創造(市值擴大),這在通常所說的“美國產業心化”的大趨勢下維持了公眾所持有的金融財富價值。

另一方面,正是養老基金這些機構投資者的支持,美國從1980年代起出現了幾波對於美國乃至其他國家大型企業的生態影響巨大的資本運作浪潮,資本運作專家獲取了極大的權力。

第三個影響是為大部分人所津津樂道的,對以信息技術尤其是互聯網公司群體為代表的新興產業的支持。這也確實是大慢牛對實體經濟的最大正正面影響。美國資本市場的長期繁榮支撐了IPO,更支撐了兼並收購,這為科技類風險投資提供了充足的退出通道。

美國風險投資的歷史並不長,1950年代-1960年代初才剛剛試水,那時美國如同21世紀初的中國一樣,百業都在興旺,尤其是各種工業制造業。

早期的風險投資公司(多為個人合夥公司)的投資對象多集中在精細化工、專門制造業領域,期望的退出獲利方式也是被大型工業公司並購。

以1968年為巔峰的1960年代牛市,通過賦予新上市電子和軟件公司極高市盈率的方法,給這批早期投資者第一次系統性的豐厚回報,從此形成示範。

於是風險投資紛紛成立,而矽谷此時也以半導體、電子行業為核心形成內核。1980年代再經過家用微型計算機及上遊部件、操作系統的帶動,形成群落。

風險投資真正大放異彩是1990年代,相比1980年代軟件等子行業(他們通常能靠賣軟件滾動成長,除了最早期的投入,其實不是特別需要風險投資,微軟等公司上市前就沒有什麽風險投資),1990年代中期出現的互聯網行業因為在大部分成長時期經營都無法盈利,必須不斷融資,風險投資是最適合的支持力量。

美國1980年代形成的慢牛行情正好為這種投資模式以合適的退出通道。1990年代中後期以來,美國資本市場給科技型企業(互聯網、通信、生物醫藥等行業,包括中國互聯網公司)提供的IPO機會,高峰時為每年60-200家,低潮時為10-20家。

但由於慢牛,已經上市的公司如微軟、思科、谷歌等都成為擁有強大資本能力的公司,並購非常活躍(經常是換股式並購),每年科技行業並購少則300家,多則500家以上,這是實質上間接把新公司吸納到資本市場。這樣,風險投資的退出就很順暢,不存在我國的IPO排隊“堰塞湖”現象;同時,由於這套機制讓風險投資和企業創始人都能賺到錢,他們創新的動力就極其高漲。

所以,美國二十世紀六七十年代以來,從半導體、電子、計算機、通信、互聯網、移動互聯網——信息產業一路發展,在經濟中可謂一枝獨秀,是少有的技術創新迅速獲得回報並融入生活的行業。

但需要指出的是,這里面並不是一切都很美妙,最大的問題在互聯網時代之後顯現了出來,那就是“市值虛造”的問題。

第四個影響是與美國企業的全球化進程互相支持。這主要體現在美國企業擺脫了1970年代的被動局面,相當一批企業轉身成為深度意義上的全球企業,把握了世界其他地方的機遇,支撐了他們利潤的增長,增強了股市慢牛的合理性。

1970年代,美國內外交困,企業在滯漲局面下苦不堪言,對外還要迎接聯邦德國、日本企業的競爭。1980年代,美國擺脫困境之後,起先摸索的是繼續發達國家之間相互投資的路子(主要是美國投資歐洲),但電子等行業已經開始轉移到我國臺灣等地區。

1990年代,“兩頭外延”模式,即生產端向外包生產模式發展,消費端賣到全世界(以發達國家為主)越來越明顯:先是通過北美自由貿易協定向墨西哥轉移生產基地,再向東南亞及更後來的中國轉移。

在這個深刻的企業生態變革中,不同行業的適應性很不相同。

一方面,曾經是美國工業象征的鋼鐵、水泥、玻璃、機械等行業(以五大湖沿岸州為代表)相對地位大大衰落,個別行業如鋼鐵幾乎消亡殆盡,只有汽車行業乘了中國崛起的東風,依靠在華合資企業的豐厚利潤繼續增長。

另一方面,從1980年代起,在消費零售、物流方面冒出來新的公司,比如沃爾瑪、聯邦快遞,與老牌消費領域的公司如可口可樂等,進化為成熟的跨國公司。這些新出現的公司,連同信息科技等成長型公司,成為美國慢牛中的新藍籌股。

進一步的,金融交易自身也開始全球化,全世界各地的金融市場如倫敦、中國香港互相連接了起來——這在1980年代才有端倪,1990年代才正式成形。同時還連帶在發展中國家開啟了資本市場,比如東南亞、印度等地。

再加上1990年代戈爾、托馬斯弗里德曼等鼓吹“信息高速公路+全球化”等政經人士的造勢,一幅如今人們熟知的“繁榮的全球化”的場景終於在1990年代中後期被打造了出來。

從社會領域看,大慢牛帶來的經濟連鎖效應給社會結構的重組是深刻的。

首先,社會加速分化,在美國,在上述幾大影響中受益的人們,如跨國公司中高級管理人員(全球化影響)、信息科技成功創業者及風投人士(信息產業影響)、投行、各種基金、私募股權基金操盤人士(金融市場和大型並購影響)及支持他們的政治經濟精英,成為這三十年慢牛的成功人士。

而傳統藍領、不能進入較高薪水的增長型行業的低學歷新就業人群(包括那些在沃爾瑪、聯邦快遞這種1980年代以來增長型公司里工作的低級員工)就很難獲得上升機會,成為最終要靠養老系統供養的群體(大慢牛使得這個系統還是養得起的)。(上證博客)

美國 大慢 慢牛 股的 深度 警告
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瘋牛,慢牛,改革牛?全民瘋狂大炒股

來源: http://www.infzm.com/content/109095

 

不少市場人士將本輪牛市定義為“改革牛”。 (CFP/圖)

滬深兩市在“瘋狂周一”沖出1.8萬億成交量,相當於2014年全國城鎮居民總收入的四成。

中國股市正在進入一場規模空前的多空大對決,一季度有人減持套現1400億離場,也有以80後、90後們為主力的近800萬新股民開戶入場。有觀察者認為“宴會才到中段”,也有研究者調侃說“俠之大者,為國接盤”。

2015年4月20日,周一,對於關註中國股市的人們來說,剛過去的周末如同過山車,漫長而戲劇化。

4月17日,為了規避短期內刺激大盤走勢,證監會在周五收盤之後放出重磅通知:高度重視兩融業務的合規和風險管理,券商不得以任何形式開展場外股票配資、傘形信托等。

盡管只是政策重申,通知仍被許多人解釋為“支持做空”“打壓股市”。

第二天,周六,證監會新聞發言人出面解釋通知意在促進融資融券業務平衡發展,非打壓股市。及至周日傍晚,央行宣布下調存款準備金率1個百分點,此外還定向對部分農村金融機構額外下調存款準備金率0.5-2個百分點,寬松幅度之大超出市場預期,降準力度達到2008年金融危機以來最高水平,對股市來說堪稱重大利好。

消息一好一壞,堪稱驚魂48小時。

於是,網友驚呼,A股創造了一個奇跡,在周末非交易日完成了劇烈盤中調整。其間,多頭沒崩潰,空頭也沒崩潰,崩潰的是券商策略分析師,不到周一開盤,手快的分析師們已經撕了兩份觀點迥異的周報了。

牛頭按不住

2015年一季度,新增股票賬戶數量同比增長433%,達到795萬多戶,其中80後成為主力軍,占62%。兩市交易金額41.18萬億元,同比增長238.4%,其中自然人交易金額占八成以上。

牛市火熱,果然,4月20日,A股寬幅震蕩,滬指從上漲近2%刷新7年新高,變為收盤下跌近2%。但市場規模急速膨脹,早已經在挑戰系統的極限。

證監會數據顯示,2015年一季度,新增股票賬戶數量同比增長433%,達到795萬多戶,其中,80後成為主力軍,占62%。兩市交易金額41.18萬億元,同比增長238.4%,其中自然人交易金額占八成以上。

而這批新殺入股市的投資者,被市場人士定義為第五代股民,其特點是他們入市普遍操作大膽、反應迅速。

中國證券登記結算有限公司最新公布數據顯示,僅在上周,新增A股開戶數就為325.71萬戶,環比大增93.77%,創歷史新高,該數據此前已連續四周保持百萬級別的增長。

4月14日,放開證券賬戶開戶“一人一戶”限制後的第二日,中登公司證書系統因人數激增出現“崩潰”,多家券商機構反映證書無法申請。

而4月20日,滬市競價階段成交金額為11476.01億元,深市成交金額為6549.7億元,兩市合計成交超出1.8萬億元,創出歷史新高。

上交所則因為成交額超過萬億,導致系統爆表,顯示始終停在一萬億,創下了單一證券交易所史上的最高成交額。上交所方面表示,信息公司會連夜組織券商升級系統,明天成交額再超一萬億就會正常顯示。

1.8萬億是什麽概念?1.8萬億能購買7500噸黃金,接近德國、法國、中國、日本黃金儲量的總和;接近“宇宙最大銀行”工行的總市值,相當於13個寶鋼;是2014年全國城鎮居民總收入的40%。

人民群眾的熱情淹沒了A股,2015年4月20日,上交所因為單邊成交額超過萬億,導致系統爆表。 (CFP/圖)

“改革牛”

A股不斷被註入“強心針”。

人民群眾的熱情淹沒了A股,特別是3月25日國務院總理李克強主持召開國務院常務會議,部署進一步促進資本市場健康發展,更是為A股打了一針“強心劑”。

而不少市場人士則將本輪牛市定義為“改革牛”,隨著國家“一帶一路”藍圖的描繪,中國正面臨改革開放的新局面,包括全面深化金融改革,如新股發行制度改革推出註冊制、存款利率市場化、匯率市場化、金融自由化及存款保險制度改革、房產登記體制改革的主要背景。

而在財富重新分配的預期下,第五代股民也要分一杯羹,自然也成為了這一輪牛市真正的投資主力軍。

“改革牛”中蘊涵的“國家意誌”成為市場爭議的焦點,而在政策密集出臺背後,究竟是希望通過整治違規融資,加強融券來給股市降溫,還是希望通過降準來重新刺激股市、刺激實體經濟呢?抑或是兩者的結合體,讓股市轉向“慢牛”的節奏?

一位央行官員告訴南方周末記者,4月19日的這次“降準”,本身並不意外。早在2014年11月21日,央行宣布一年期存款基準利率下調0.25個百分點至2.75%時,他就曾對南方周末記者表示,下一步“降準”的概率和空間更大。

“我們內部一些人,原先預計會先降準,再降息;但今年2月28日,結果又對稱降息0.25個百分點,這個原因比較複雜。然後,才有了這次降準。”

這位官員稱:“這次降準,為什麽會和證監會周五通知時間隔得這麽近,我認為巧合的成分更多一些。外界有些過度解讀了。”

降準背後

實體經濟的融資壓力倒逼貨幣政策,逼出了對股市的利好,而過快上漲的牛市帶來了激增的系統性風險,杠桿壓力巨大,不得不進行調控。

這位官員還提到,由於美元持續升值,大量外資開始撤離中國,一定程度上造成了境內貨幣流動性緊張。這也是“降準”的原因之一。

南方周末記者同時也從另一位接近央行的人士處獲悉,早在3月底4月初,一季度經濟數據對外公布前,央行貨幣政策司的工作人員,即開始連續加班加點,草擬貨幣政策新文件。“起因是今年一季度的經濟數據不好看,而且經濟數據與金融數據不匹配,經濟增長速度慢,但金融很活躍。中央要求想辦法、出對策,其中就包括是否要進一步放松銀根。這方面,我們是有不同意見的。”

4月15日,國家統計局公布數據顯示,一季度中國國內生產總值(GDP)140667億元,按可比價格計算,同比增長7%,增速創下近6年新低。

4月17日,中共中央政治局常委、國務院總理李克強來到國家開發銀行和中國工商銀行考察並主持召開座談會,要求銀行機構,“深入推進金融改革開放,助力實體經濟升級發展”。

數位央行和中國工商銀行總行的人士告訴南方周末記者,中國證監會主席也隨同參加了上述活動;央行方面,因行長周小川率團參加在美國華盛頓舉行的國際貨幣基金組織第31屆國際貨幣與金融委員會(IMFC)系列會議,所以由副行長潘功勝參加在國開行和工行的活動。

一方面是實體經濟的融資壓力倒逼貨幣政策,逼出了對股市的利好,另一方面,過快上漲的牛市帶來了激增的系統性風險,杠桿壓力巨大,不得不進行調控。

轉杠桿的邏輯

素來以嚴肅面目示人的研究報告以調侃、冷幽默的方式改頭換面,親民的作風也在預示著全民入市的一波大浪潮到來。

4月21日,作為本輪牛市的牛股代表,南車和北車股票以約6%的跌幅低開,開盤後不久即遭大單砸至封停,單日市值蒸發超過1000億元。

從2014年12月底,南北兩車合並預案公布並複牌以來,符合“一帶一路”概念,兩公司的股價就猶如坐上了火箭一樣飛速躥升,從6元左右沖至跌停之前的35元以上,漲幅達到5倍之多。從“買不進”到“賣不出”,僅僅兩天時間而已。此前,它們已經歷了幾乎8個漲停板,被股民稱為“中國神車”。

政策進退不定之時,分析師們索性開始賣萌。

4月21日下午,一名人稱“桃姐”的分析師幾乎搶去了“中國神車”的風頭,這是長江證券分析師覃川桃推出的最新研究報告《俠之大者為國接盤》,在研報中她表示,“中小板指和中證500因為剛回調完後邊該是一段向上的離開,從概率上看值得搞,但後邊的空間有可能較小。上證50和滬深300因為前期走得太強隨時有調整的可能,但調完之後向上的空間大,建議抱著一顆‘俠之大者為國接盤’的心繼續買。”

事實上,作為“纏論大法”的覃川桃已經不是第一次推出類似的噱頭標題黨研究報告。《這是我最後一筆黨費》、《不是在站崗,就是在去站崗的路上》等諸多標題絕對“吸睛力”十足。

素來以嚴肅面目示人的研究報告以調侃、冷幽默的方式改頭換面,親民的作風似乎也在預示著全民入市的一波大浪潮已經到來。而在此前,這種文風似乎已經有了苗頭,“有一種冷叫做你媽覺得你冷”“論對熊市的最後一戰”“站在牛頭上 賣掉房子買股票”等標題也出現在各大證券公司的研究報告中。

在全民炒股的熱潮中,出租車司機在開車時已經不再用滴滴或者快的搶單,而是忙不叠地用手機看股市,在媒體實習的實習生們在電梯里交流的是股票,休息間隙的公務員們,交流的也是股票。

興業銀行首席經濟學家魯政委則將目前的狀況定義為“轉杠桿”,而非“去杠桿”或者“降杠桿”。

中國社科院國際投資研究室主任張明在自己的公共平臺上寫道,“我並不認為,本次股市的牛市已經結束。缺乏經驗的投資者才剛剛紛紛入場,宴會可能剛剛進行到中段”。

誰在離場

滬深兩市今年一季度共有712家公司、1629名個人或機構股東減持上市公司股權,累計減持套現金額超過1400億元。

而不少經濟學家則對眼下狀況表示了擔憂。

4月21日,經濟學家華生讀過人民網《4000點之上才是牛市開端》後在微博上發表評論稱,“此輪牛市最大危險是它被解讀為政府背書。”

市場中,做空的人早已開始行動,甚至是以意想不到的方式。

3月17日,一家名為“止觀投資”的公司在雪球、股吧等論壇向前日因財報異常耀眼而暴漲的如意集團全體股東發出對手盤邀請,即在公證下向看好如意集團後市的投資者把股票借給止觀投資半年到一年,到期後按照股票數量歸還,另支付年化7%的利息。共征集一千萬股,占如意集團流通股本的5%。

此舉被認為是一種新穎的做空形式,引起軒然大波,之前十個交易日就翻番的如意集團於公告發出後立即停牌。

在雪球網公開的答疑會上,有投資者問:在目前的高漲行情中,您做空如意集團有幾成把握呢?止觀投資回複:“根據前期建立模型、壓力測試,我們認為在未來6個月內此次創新與突破的成功概率超過90%。”

有人質疑,止觀投資並沒有股權質押的執業資格,公開征集對手盤有制造市場恐慌,操縱股價的嫌疑。4月21日,如意集團複牌,截至發稿時,連續走出兩個一字板漲停。

此前創造出大量增量資金引來“瘋牛”的是杠桿,引致證監會大規模嚴格糾察的是杠桿,多次引發短時間崩盤的也是杠桿。在杠桿撬動了似乎一發不可收的牛市之後,一些機構與投資者正在積極套利離場。

統計數據顯示,滬深兩市2015年一季度共有712家公司、1629名個人或機構股東減持上市公司股權,累計減持套現金額超過1400億元。其中,258名個人或機構股東減持套現金額超過1億元。去年三季度大盤由2000點起步上攻時,A股上市公司合計凈減持規模為728億元,至去年四季度升至974億元,今年一季度繼續快速遞增。

目前,大盤市盈率為28倍,中小板的市盈率則已達63倍,而創業板的市盈率現在是114倍。相較之下,2007年大盤指數6000多點的時候,那個時候大盤市盈率是71倍,中小板是83倍,看起來,某些中小企業和創業板已經遠遠超過了那個時候的估值水平。

高盛集團投資管理部中國副主席暨首席投資策略師哈繼銘4月19日在北大國發院說,美國2000年IT泡沫破滅之前,估值高峰也是在70倍,中國大盤之所以市盈率還不是很高,是因為局部行業非常便宜,中國A股上市公司當中有70%股票市盈率已經高於38倍,60%高於51倍,一半以上高於了70倍,基本上達到了2007年的最高水平,也達到了美國納斯達克泡沫破滅之前的最高水平。現在和2007年不同的地方就是,那個時候經濟增長速度很快,企業盈利表現很好,大量的外匯資金流入,因為人民幣在大幅度的升值,現在不是這個情況,企業盈利在明顯的下降,而且經濟增長速度在下滑,中國的資本賬戶出現了明顯的資金流出,而不是流入。

“一個靠政策刺激的市場實際上還是一個人為幹預的市場。”一名私募人士對南方周末記者表示了擔憂,瘋狂的市場只會令投資者更願意快速地套利離場,而不是投身實體經濟。

4月22日,上證指數收於4398.49點,中途一度突破4400點的整數位,整個大盤有接近1000只股票上漲,僅有52家下跌。

(南方周末記者黃河、張玥對本文亦有貢獻)

瘋牛 慢牛 改革 全民 瘋狂 炒股
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5.05暴跌能否終結瘋牛 市場將轉向慢牛?

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本帖最後由 jiaweny 於 2015-5-5 17:42 編輯

5.05暴跌能否終結瘋牛 市場將轉向慢牛?
作者:余豐慧

導讀:5月5日(以下簡稱5.05),滬、深、創業板三箭齊發分別暴跌:4.06%、4.22%、2.17%;指數分別下跌:181.75、627.43、61.81點,終結了多日來的單邊上漲行情,迎來了一次令投資者“驚恐萬分”的暴跌行情。

如何看到5.05的暴跌行情,對於投資者未來投資操作和影響非常重要,對於判斷市場行情走勢至關重要,對於投資者認識和規避市場風險、防止投資損失更是無比重要。

細細分析這次“痛快淋漓”的暴跌,雖然可能被指責為“馬後炮”,但還是要說提前跡象已經非常明顯。按照筆者預測,本周一就應該出現較大的回調才對。

從市場本身來說,四月各大主要指數漲幅均在20%左右,市場短期積累了巨大的獲利盤。這些獲利盤捉急變現、落袋為安意識非常強烈。稍有風吹草動,必將倉皇出逃,對大盤形成巨大壓力。另外,單邊上漲的行情使得大部分投資者已經意識到積累的風險非常高了,幾乎所有散戶都成為了驚弓之鳥。只要看到大盤指數變綠,殺跌者將會蜂擁而入,形成惡性殺跌、惡性循環狀態。

從一些機構特別是海外投行看,已經在不斷預測市場風險,海外資本已經開始紛紛撤離市場。在已披露的一季報上市公司相關數據中,QFII現身前十大流通股東榜的次數超過200次,期末累計持股數量從去年年末的超42億股減持到今年一季度末的約37.5億股,共約減持4.5億股。

雖然筆者並不迷信所謂“魔咒”,但是,2007年5月30日滬深兩市重挫,上證指數跌281.84點;深成指跌829.45點,跌幅均逾6%,不計ST股和未股改股,兩市有859只個股跌停。此後滬指調整近2個月,兩度下探才恢複元氣。這個時間窗已經活生生地走來。最近不少投資者擔心“5·30”暴跌重演會不會發生?5.30魔咒信不信它都活生生在那里。這個陰影是影響投資者一個不可忽視的因素。

筆者還是從自己最擅長的宏觀經濟面分析對股市的影響吧。宏觀經濟面對這輪行情始終沒有形成任何有效支撐。這輪行情完全是融資融券、傘型信托、信貸資金、P2P民間配資等高杠桿資金推高、流動性泛濫的行情。僅從近期一些指標看,4月匯豐PMI創12個月新低,實體經濟不景氣在加劇,經濟下行壓力在增大,更加可怕的是流動性脫實向虛的嚴重程度愈演愈烈。

一方面央行通過降息降準在大力度釋放流動性,目的在於支持實體經濟發展。而另一方面實體經濟融資難融資貴不見絲毫好轉,實體經濟低迷程度超出決策層想象。原因在於,央行釋放的天量流動性都進入到了股市里,而且股市的財富效應又吸幹了實體經濟生產經營的存量資金。決策層肯定不會看著這種現象持續下去。

4.30政治局會議提出:穩健的貨幣政策要把握好度,註意疏通貨幣政策向實體經濟的傳導渠道。證明此前渠道是不暢通的,其中被股市截留是原因之一。已經放出了明確信號,不能讓虛擬的股市吸幹社會所有流動性特別是實體經濟的流動性。筆者已經撰文指出,股市與實體經濟爭奪資金的局面將被遏制,切斷了流動性的市場風險是巨大的。

證監會最近幾周以來,一直在提示市場風險。針對市場投資者我行我素,投資者不理不睬的狀況,官媒的人民日報、新華社警告投資者:不要對監管部門的風險提示置若罔聞。更有市場消息說,如果股市繼續“瘋”下去,監管層將下狠手。綜合這些因素,5.05暴跌完全是有跡可循、有預兆的,也在情理之中的。

推動股市走牛的根本因素是宏觀經濟預期向好。無論是最為發達的華爾街市場,還是其他市場,都概莫能外。既脫離宏觀經濟基本面,又脫離上市公司微觀基本面的牛市只能是沒有基礎根基的空中樓閣,隨時都有坍塌的危險。

當然,從長期看,隨著一系列宏觀經濟政策包括下放審批權、減稅清費、根治實體經濟融資難融資貴落地生效,中國A股走出慢牛行情是可期的。不過,前期這種瘋牛行情絕對不可持續,風險已經非常之大。必須提醒投資者規避市場風險,預防投資損失。

未來行情一定會走出一波緊緊依靠宏觀經濟面好轉支撐、實體經濟實體企業經營狀況逐步好轉為基礎的慢牛行情。投資者如果仍然按照前幾個月的瘋牛思路操作必將冒非常之大的投資風險了。(騰訊證券)


5.05 暴跌 能否 終結 瘋牛 市場 轉向 慢牛
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A股受暴跌洗禮 新華社連發四文論慢牛

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A股受暴跌洗禮 新華社連發四文論慢牛
作者:張昊


在連續數日的縮量之後,昨日滬指遭遇了180余點下跌,4300點失守,收盤跌4.06%報4298.71點。


節前的4月28日,面對A股瘋牛行情,證監會罕見地在盤中為股市緊急降溫——年內第八次提醒股市風險。節後,新華社、人民日報、央視新聞同時警示A股風險。再加上市場傳聞有券商自昨日(5月5日)起,對近期漲幅過大的創業板股票和“中”字頭股票的融資進行控制。再加上新股申購等諸多利空因素的疊加,導致了昨日的暴跌,而市場未來調整的概率也已然加大。


市場短期資金面受考驗


股市就是股市,自然無法擺脫漲跌的循環規律。昨日在多重消息面共振作用下,滬指全日遭遇了181.75點暴跌,早盤震蕩走低,午後更是加速下行,全日滬指跌4.06%報4298.71點。此外深成指跌4.22%報14233.10點。創業板指跌2.17%報2783.44點。


從具體的行情看,主板市場無疑是殺跌的重災區。從板塊來看,鐵路、航空、電力、建築、煤炭等前期漲幅較大的板塊出現大幅回調,領跌市場。“中”字頭多只個股殺跌尤為慘重:中國中治(601618,SH)、中國化學 (601117,SH)、中國聯通(600050,SH)、中國建築(601668,SH)等跌停,中國電建(601669,SH)、中國交建(601800,SH)、中國鋁業(601600,SH)等跌幅均在7%以上。


值得註意的是,本輪行情受資金推動的特征非常明顯,市場的杠桿率不斷攀高。隨著大盤的持續上漲,許多券商都開始采取風險管控措施。繼中信大面積調整兩融可抵充證券的折算率後,海通、華泰等多家證券也在本月初加強風險控制,上調了保證金比例。


除此以外,市場更有消息稱,某券商自5月5日起,對近期漲幅過大的創業板股票和“中”字頭股票的融資進行控制,多家近期漲幅較大的標的個股暫停融資買入,其中“中”字頭股票包括了中國聯通、中國一重、中國鐵建等10只個股。


分析人士指出,兩融杠桿比例調整無疑將導致流入股市的資金放緩,而自5日起,將有24只新股發行上市,從公布數據看,共募集資金達110.44億元,而預計凍結資金將超過2.5萬億元,上述兩方面都對短期內市場資金面形成考驗。


縮量後調整概率加大


昨日的暴跌,發生在連續數日的成交縮量之後。3月17日開始兩市成交量過萬億,4月20日更是創下了接近1.8萬億元天量。而從周數據看,4月10日開始進入加速上漲趨勢,尤其以上證指數最為明顯。


從滬指單日的成交量看,28日成交1.06萬億元;29日、30日及5月4日,連續三個交易日大幅萎縮至7000多億元水平,而昨日全日交易量也僅8000億元出頭。


“歷史數據顯示,成交量是未來價格最有利的保證。”長城證券指出,一旦成交量出現見頂回落,股價走勢未來調整的概率即增加,而目前已經開始出現這種征兆。


長城證券認為,短期市場走向取決於增量資金和場內資金的博弈,市場延續調整的概率加大,隨後以創業板為代表的小票有望率先走出調整。與此同時兩條投資主線也更加清晰,一是自上而下的政府主導的轉型鏈條,集中在“一帶一路”、自貿區、京津冀、國企改革、環保、工業4.0等方向;另一條則是自下而上的以創業板為代表的新興成長行業,主要包括互聯網、新能源、醫藥健康等領域。


與此同時,申萬宏源在最新的研報中稱,中期股指上行趨勢未發生根本扭轉,但政策面出現了進一步微調,而前期上證綜指持續拉升格局表現出一定的衰竭態勢,同時個股的賺錢效應減弱,預計短期股指震蕩加劇,上漲格局未變但上攻動能有所減弱。


昨日盤後有分析認為,監管層態度轉變引發了A股的暴跌。晚間新華社連發四文回應,認為常規降溫遭遇過度解讀,A股將啟動慢牛模式。


新華社的文章認為,無論從技術面還是消息面,本輪股市的快速修正有利於市場進入管理層所倡導的慢牛模式,昨日的大跌與其當做“牛市終結”不如視為“模式切換”。中國資本市場不斷走向成熟,該經歷的坎坷總要經歷。


來源:每日經濟新聞



股受 暴跌 洗禮 新華社 新華 連發 文論 慢牛
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來!走個慢牛我看看 二月立春

來源: http://blog.sina.com.cn/s/blog_6cba21780102vg59.html

媽說了,走太快不好,別摔著,穩著點兒,媽還指著你 做不少事呢!媽在外面給你跑一帶一路,你在家狂奔,消停點行嗎?

 

大A :不是我想跑,就我目前這身板,我也跑不太動,自然有力量擁著我跑,錢嘩嘩的,而且源源不斷,沖力大著呢;另外,你也不管管小創,和我比,那叫走太快嗎?秤砣他都能帶著飛。

 

小創那不一樣,我管不了太多的,他能自己折騰,又不要我跑訂單,去酒吧坐坐他就high,還順帶著顛覆一下你,我還指著他幫我多消化幾個飯碗呢,再者說了,馬上虧損企業也能上小創了,它還能不斷的外延收購,走到後來你也要和他股權交融,估值什麽的和你根本不是一回事兒,市場說了算,以後要大跌也是他自己的事,我也不幹涉,我幹涉你就夠我忙了,早晚我也要放手的,這是趨勢,不然正反我都會挨罵,我以後管好稅收就可以了,你們愛咋咋,市場的事給市場,小創再瘋,我就加大註水,他小樣看到多發新股還是收斂的,也正是我巴不得要做的事兒,市場化手段麽;你就不一樣了,現在多少我還得管管,以後我是要放手的,別指著我一輩子。

 

 大A :你別嚇我,不能不管我,我想聽話的;可是,小創瘋,我慢得下來嗎?我股權鐵板一塊,我太重,我飛不起來,可是要股權改革了,墜著我最大的石頭要碎,資金洪水又那麽大,CPI、PPI不給力,寬松肯定要持續加大,那邊小創不斷制造財富效應,這邊新開戶股民像潮水,新發基金至少一半半倉甚至空倉,造謠讓我摔下來還不是要吃我肉,幾次狼來啦之後,沒幾個人好騙了,推著我往前奔,我咋消停呢我?!

 

也是啊,媽最近也矛盾得很,有幾個謠造的吧,也挺合我心意的,多少能給你降降火,可過兩天我又不能不辟謠,這個嚴肅性還是要有的,以前老觀念的時候搞過半夜雞叫,結果一腦門子雞屎不說,還一直給人謾罵恥笑,再做不得了,我把兩融控制好,杠桿太大老太太我也怕的,你要再泥牛入海我這兩年就白忙活了,讓你熱起來也是真真兒的不容易啊。

 

所以麽,您按著我分寸也要拿捏好,我覺得也越來越不易了;不過小創您得管,再市場化也不能這麽迎風亂舞吧,價值投資信徒跟我這兒傷心著呢,拽著頭發能飛出地球去嗎?媽您跟我說實話,建議機構投資者降低創業板倉位是您的意思嗎?

 

這個麽我沒法兒跟你說,我怎麽能管機構投資的具體投向呢,這不是又伸手過長了麽,他們自己盈虧自負,我操這份心幹嘛,他們用杠桿,衍生品危險系數太高,我是要把關的,具體錢往哪里投,我不說話,反正轉型創新是方向,方向沒錯兒就行,怎麽瘋還是看市場吧,一個郁金香不是還換過幾條街呢嗎?媽我懂金融投資史,嚇不死我,瘋歸瘋,瘋過之後,給我開開心心上幾百上千家新新企業,最後給我留幾家微軟蘋果這樣的,就夠本了,未來一地雞毛也不怕,到時候順帶著還能幫我消除泡沫,比房地產省心太多了,房地產都敢炒成那樣,小創這種根本不算盤菜。

 

行吧,媽你不管小創好啦,我跳不了小步舞曲給你看的,我你是知道的,我瘋的時候咋樣你清楚,您惱成啥樣兒您也記得吧?十二道金牌,半夜雞叫什麽的,把我腳筋挑斷幾年就那麽歪歪著,我的體量和個性就這樣,要麽就是墜墜墜,要麽就是沖沖沖,我就不會扭捏著走,這是我基因,也是你造的,現在股權改革一啟動,更別指望我擰著走了,連南北車這體量也可以不輸小創,就別說中字頭聯合起來什麽樣兒了,媽我要飛。

 

道理我都和你說了,盡量配合吧,很多東西一時半會兒我也改不過來,慢慢的等你市場化充分點了就好辦了,以你現在的大,再擺弄你也不容易,理解萬歲吧,來,走個慢牛我看看。

走個 個慢 慢牛 牛我 看看 二月 立春
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如何從快牛瘋牛變成慢牛長牛:中美牛市比

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本帖最後由 鹿愚 於 2015-5-19 09:32 編輯

股票發行註冊制背景下的中美牛市比較
作者:任澤平、宋雙傑


導讀:

美國股市呈牛長熊短,漲多跌少;中國股市呈牛短熊長,暴漲暴跌。是什麽造成了這種差異?如何從快牛瘋牛變成慢牛長牛?中國此輪牛市能否逃脫歷史的宿命?



摘要:

中國股市牛短熊長、暴漲暴跌,美國股市牛長熊短、漲多跌少。平均來看,美國熊市持續10個月,跌幅35.4%,牛市32個月,漲幅106.9%,牛市持續時間是熊市的3.2倍,呈典型的牛長熊短、漲多跌少特征;A股熊市27.8個月,跌幅56.4%,牛市12.1個月,漲幅217.2%,熊市持續時間是牛市的2.3倍,呈典型的牛短熊長、暴漲暴跌特征。09年以來的美國牛市是QE註水造就的“水牛”,中國此輪牛市則是“改革牛”、“轉型牛”,資金是配合性因素。

五大因素造就中美不同牛市。1)市場法制環境:中國缺乏法治,監管不足,美國法制健全,信息公開、對違法行為嚴懲重罰;2)投資者結構:中國股市是散戶主導的追漲殺跌,美國股市是機構投資者主導的價值投資;3)主流媒體和監管層作用:中國黨媒渲染“炒股要聽黨的話”、監管層隱性背書幹預市場是常態,美國投資者必須自負盈虧、責任自擔,市場教育投資者;4)對市場的認識和態度:中國政府和監管層把股票市場當工具以服務其特定目的,而在美國,股市得到充分尊重,讓其自身規律發揮作用;5)市場供求自我調節機制:美國實行註冊制,進入退出機制完善能自動調節股票供需,中國是實質上的審批制,缺乏有效的供求平衡調節機制。

五方面改造快牛瘋牛為慢牛長牛。1)踐行法治、從嚴監管。建立完善的證券法律法規體系和嚴格的證券市場監管體制,完善信息披露機制,對違法違規行為嚴懲不貸;2)發展機構投資者。傳播價值投資理念,培養投資者長期投資行為,讓機構投資者真正起到股市穩定器的作用;3)主流媒體和監管層不得為股市做背書,讓市場教育投資者。政府和監管層必須放手,讓市場的力量發揮主導作用,讓市場來教育投資者;4)尊重市場。政府必須放棄讓市場充當實現自己某種目標的工具的短視行為,還股市本來面目;5)推動註冊制改革。發揮市場自身供求調節功能,建立完善的市場進入和退出機制,盡快推動完全的註冊制。如果以上五個方面不能得到改變,此輪牛市恐難逃歷史的宿命。

底部吶喊,高位理性。2014年2季度房地產長周期拐點出現以來,經濟加速探底,政策加碼寬松,改革降低無風險利率提升風險偏好,居民大類資產配置變化,增量資金入市,大牛市啟動。目前看這一邏輯沒有被破壞,趨勢仍在。但海拔已高,風大慢走。短期最大風險是監管,長期是經濟基本面。我們的態度是底部吶喊(《對熊市的最後一戰》)、高位理性(《中國經濟和資本市場的三種前途》)。速度與激情之後,密切觀察經濟探底和貨幣寬松信號。

1.中美牛市的比較

1.1. 美國:牛長熊短、漲多跌少

美國股票市場的顯著特征是牛長熊短。為了清晰劃分牛熊市和進行比較,我們將熊市定義為標普500指數下跌至少20%,牛市為標普500指數至少上漲20%。自1929年開始,美國股市一共經歷了25次熊市和25次牛市。美國熊市平均持續10個月,牛市持續時間更長平均約為32個月,牛市持續時間是熊市的3.2倍,呈現明顯的牛長熊短特征。熊市時,標普500的平均跌幅為35.4%,牛市時,標普500的平均漲幅106.9%,呈漲多跌少特征。

美國股市最近的三次大牛市:2009年3月-至今(2015年5月8日)、2002年10月-2007年10月、1987年12月-2000年4月,持續時間分別為75.0、60.9、149.8個月,漲幅分別為212.8%、101.5%、582.1%,從持續的時間和上漲的幅度來講都大大超過平均水平。

1.2. 中國:牛短熊長、暴漲暴跌

A股市場的典型特征與美國市場恰恰相反,呈現牛短熊長的特點。以上證綜指來看,自1990年12月開市以來到2015年5月11日,A股一共經歷了7次牛市(剔除1990年12月至1992年5月持續17.5個月,漲幅1387.8%的首次牛市)和7次熊市。A股熊市平均持續27.8個月,牛市平均持續12.1個月,熊市持續時間是牛市的2.3倍,呈典型的牛短熊長。熊市時,上證綜指平均跌幅為56.4%,牛市時,上證綜指的平均漲幅217.2%,跌幅和漲幅均顯著超過美國,呈典型的暴漲暴跌。

A股最近的三次大牛市:2014年7月-至今(2015年5月11日)、2005年6月-2007年10月、1999年5月-2001年6月,持續時間分別為10.2、28.7、25.2個月,漲幅分別為124.8%、513.6%、114.4%。截止5月11日,從持續的時間和上漲的幅度來看,此輪牛市都低於歷史平均值。

牛市期間,A股的月平均漲速遠遠超過美國。即使在剔除1990年至1992年間的A股首次牛市後,歷史來看,A股牛市期間的月平均漲幅達到18.1%,而標普500指數只有3.4%。比較當前的牛市,A股的月平均漲幅達12.2%,雖然較A股歷史的月平均漲幅有所下降,但還是遠高於標普500此輪牛市的2.8%。


1.3. 美國2009年以來的“水牛”

美國本次牛市和QE息息相關。QE降低了利率,為市場提供了充裕的流動性,繁榮資產價格和恢複私人部門資產負債表,進而將資本市場的繁榮傳導到實體經濟領域,促進美國經濟的最終複蘇。

美國本次牛市可以劃分為兩輪,第一輪是美聯儲企動QE後不久,市場確認政策底部後,汽車、銀行、耐消費品、多元金融、保險等強周期和08年金融危機時受損最嚴重的行業漲幅居前。經過短暫的休整後,美國本次牛市開始了第二輪上漲,領漲的行業是媒體、醫藥、多元金融、零售等。兩輪上漲中,以電信、軟件服務、半導體、硬件設備等科技行業表現並不突出,原因在於美國牛市的根本推進力量是美聯儲QE所帶來的流動性,還未真正起到調整美國經濟結構的作用,美國的牛市是標準QE註水造就的“水牛”。

1.4. 中國2013年以來的轉型牛、改革牛

美國本次牛市是QE打起來的牛市,雖然有供給端的改善,但作為一個成熟市場經濟國家,市場經濟制度具有相當大的彈性和自我修複能力,核心基本並沒有太多的變化。中國雖然也需要放水曲線QE,中國更缺的是結構調整,中國需要的還是改革牛而不是“水牛”。如果以創業板指數計,A股的牛市應該從創業板指2012年12月4日的585點算起,在當時中性偏緊的貨幣政策下,創業板指開始了牛市的征程,並未有美國“水牛”相伴的充裕流動性,所以我們不認可A股是純粹“水牛”的說法,創業板約兩年半牛市的支撐力量是現在中國全民創業、萬眾創新的轉變,是“互聯網+”改造傳統產業的潛力,是資本市場幫助創新型企業快速成長,是改革的力量和方向。A股主板上漲很大程度上是改革降低無風險利率、提升風險偏好驅動的。中國此輪牛市是企業從下到上轉型(互聯網+等)和政府從上到下改革(財稅國企等)共同驅動的,因此主要是“改革牛”“轉型牛”,資金是配合性因素。

2.中美比較:五大因素造就不同牛市

2.1. 市場法治環境:缺乏法治、監管不足VS信息公開、嚴懲重罰

A股牛短熊長,牛市快速上漲的現象,和一些基礎性法律法規缺失、公司基本面信息不清晰、市場監管不足有關。因為缺乏法治、監管不足,使得A股市場信息披露的真實性、完整性和及時性不夠,信息披露姍姍來遲,信息前後矛盾,承諾的事項難以履行,關鍵問題上的解釋避重就輕的事件頻頻發生;還使得退市制度有名無實,證券違法違規行為得不到及時處理,對違法違規行為的處罰力度不夠,對投資者的保護不足,投資者對A股上市公司缺乏信心,長期價值投資無保障。

中國處於新興加轉軌階段,經濟和社會預期呈大起大落特點。市場缺乏法治、監管不足、基本面信息不清晰和投資者心態結合起來,共同造成市場參與者長期投資行為的缺乏,市場風格賭性十足,投資者對公司的預期只是隨著股價而波動,隨著公司股價追漲殺跌,投資者過度樂觀和過度悲觀的情緒隨著盈虧急劇放大,加大了市場波動的幅度和速度,造成快牛瘋牛。

相較於中國證券市場法律法規不夠完善,監管水平有待提高,信息披露不夠健全的特征,美國在證券市場環境建設方面值得我們學習。

美國證券市場的基石是以信息披露的真實性、完整性和及時性為核心要求的證券法規體系。《1933年證券法》、《1934年證券交易法》和隨後的一系列法律法規中,都體現了信息公開是美國證券監管體系的基礎性原則和制度,並在實踐中與時俱進,逐步強化。2002年,安然集團財務造假和欺詐事件,直接導致了“薩班斯一奧克斯利”法案的通過,該法案的第一句話就是:“遵守證券法律以提高公司披露的準確性和可靠性,從而保護投資者及其他目的”,該法案對企業財務審計工作有了更進一步的要求,同時要求公司高管直接對財務報告負責。

美國擁有一個以證券交易委員會為核心,各交易所監管機構和各州監管機構為輔的完善的分級監管體系。其中證券交易委員會有調查權、處罰權、一定的立法和司法權。對於信息隱瞞和證券欺詐行為,美國證券市場監管當局一直是零容忍的。2002年10月16日,因為安然事件,美國休斯敦聯邦地區法院對安達信妨礙司法調查做出判決,罰款50萬美元,並禁止它在5年內從事業務,安然事件最終導致了安達信的破產。此外花旗集團、摩根大通和美洲銀行也因涉嫌財務欺詐,向安然破產的受害者分別支付了20億、22億和6900萬美元的高額賠償金。

嚴格的信息披露要求、嚴懲重罰的監管、完備的退市制度、完善的投資者保護制度,使得價值投資成為美國股票市場參與者的首選,美國股市成為是美國經濟的“晴雨表”,美國股市的繁榮與否,與美國實體經濟的好壞息息相關,而不是過度透支對未來經濟的預期,顯現慢牛長市的特征。

2.2. 投資者結構:散戶主導的追漲殺跌VS機構投資者主導的價值投資

中國股市主導的活躍投資者主要由散戶構成,因此,短視、羊群效應和非理性特征非常明顯。到2013年,一般法人占A股市值的63.6%,處於絕對的統治地位,但因為一般法人中很大一部分持股是國有股份,其實質是基本不流通的,一般法人占比僅僅是虛高,不能決定投資風格。考察A股的交易占比,清楚的發現,A股是由散戶主導的,雖然散戶的交易占比自2007年處於下降趨勢,但是截止2013年,個人投資者占比仍達82.2%,一般法人交易占比僅2.5%,以公募基金為代表的專業機構占比15.3%,散戶交易占比處於絕對優勢的狀態。

美國股市主導的投資者則是機構投資者,因此長期價值投資受到推崇。美國個人投資者市值占比由1950年的90.1%一路下滑至2010年的36.8%才逐步穩定,2014年的占比為36.7%。至少自2005年起美國機構投資者(保險公司、養老基金、共同基金)市值占比更大,達47.3%,而個人投資者當年的占比為38.9%,此後機構投資者一直處於優勢地位。美國機構投資者的投資行為價值化、長期化,特別以養老基金為例,401(K)為代表的養老金計劃在法規指引下系統投入股市,因其長期和低風險偏好的投資特征,很好的起到了穩定市場的作用。

此外,在散戶主導的中國股市,機構投資者只能順應市場特征,並未起到市場穩定器的作用,機構投資者的投資行為也呈現短期化的特征。以主動型股票和混合公募基金為例,基金經理們在短期考核的壓力下,投資風格日益呈現散戶化的特點,換手率從2004年的平均113%提高到2013年的334%,而美國股票型基金1980至2013年間的平均換手率為61%,2013年的為41%,2013年中國股票基金的換手率為美國的8.14倍。可見以公募基金為代表的機構投資者——正規軍,在扭曲的考核機制和市場環境下無法起到穩定器作用。





2.3. 主流媒體和監管層作用:黨媒渲染“炒股要聽黨的話”、監管層隱性背書幹預市場VS自負盈虧、責任自擔、讓市場教育投資者

20多年前,人民日報特約評論員文章直接喊出:“炒股要聽黨的話”,這話直到今天也基本管用。歷史上,監管層通過媒體等通道喊話股市隨處可見,而且明顯的影響了市場的運行節奏,這一現象在此輪牛市仍在延續甚至有所強化。2014年7月25日,人民日報刊登《外資機構齊聲唱多A股市場》,當天上證指數上漲1.28%,築底後開始擡升。2015年3月30日人民日報刊登《A股已處牛市中把握牛市“紅利”》,4月1日刊登《股市震蕩不改“慢牛”趨勢》,5月5日A股暴跌後,新華社及新華網連發四篇文章:《新聞分析:滬深股市緣何大幅下挫?》、《新股並非洪水猛獸,A股終將回歸理性慢牛》、《5日滬深股市遭遇重創,投資者觀望情緒漸濃》、《股市遭遇重創不失為一場洗禮風雨過後更見彩虹》,監管層對股市的呵護之情溢於言表。

在投資者和監管層博弈中,監管層對於市場的幹預過多,總是擔心市場的急劇下跌或者大跌帶來的社會不穩定或者其他一些因素,監管層和主流媒體過多的聲音,罔顧市場規律,幹擾了市場的運行節奏,加速了預期的透支,政策市特征明顯,其結果是投資者把握住監管層的態度,變得越來越投機和越來越激進,加快了牛市的節奏。

美國股市則完全是市場主導的,美國監管當局信奉看不見的手會自動調節股市。

首先在制度層面,美國股市的交易規則更加大膽和靈活,股市實行T+0交易制度。T+0交易制度在中國曾經實行過,但是它允許更大的投機性,為了保證市場穩定,政府改而用T+1的交易方式。另一方面,美國股市沒有每個交易日10%的漲跌幅限制。這兩項制度的存在使得投資者能夠快速套利和逃離危險。

更重要的一點是美國政府和監管層很少直接或者間接的幹預股市的運行。在危機的時候,美國政府允許雷曼兄弟和安然公司這樣的大型上市企業倒閉而不出手相救,而在中國,大量的國有上市企業依靠政府補助存活著。近十年中石油、中石化共獲得政府財政補貼1258.83億。當然也不能說美國股市完全沒有來自監管層的幹預。比如在“911”事件發生後,為挽救市場信心,紐約證券交易所暫停交易四天。但是上一次這樣長時間的非正常休市已經是1929年大蕭條時期的事情了,可見美國政府和監管層對股市幹預之少。

綜上,美國股市在制度設計上允許更大的波動和更高頻率的交易,政府和監管層又對股市鮮有幹預,這一方面是因為政府和大眾相信市場的力量能很好的穩定市場,股價最終決定於企業的價值。另一方面,也說明美國的投資者長年參與這樣一個充分市場化的股市中,他們長期學習並實踐著,必須自負盈虧、責任自擔。

2.4. 對市場的認識和態度:把市場當工具VS充分尊重市場

監管層對股票市場的認識存在一定的偏差,沒有真正的尊重股票市場,將股票市場當作目的性的存在,只是將股票市場當作工具性的存在,為了達成別的目的,肆意的讓市場承擔過多的功能。

股票市場在成立時即肩負了使命,1990年是為了與股份制改革相配套,這一“光榮”傳統在後來得到延續。1998年發展股票市場是為國企脫困解決融資難問題,2007年是擴大直接融資,實現全流通,支持中小企業融資,當前是國企改革,股權融資支持轉型創新。從本質上來講,監管層支持股票市場的發展都是依附於階段性的政策意圖上,而不是從尊重市場的規律出發。

投資者在把握住中國政策市的實質後,在確認當前的政策意圖未達成的情況下,可以任性的炒作,而不用擔心監管層面的實質打壓。猜政策意圖如此重要的原因在於,政策變更對於中國股市的影響既大且快,大的政策意圖達到後,政府很可能制定一些政策來打壓瘋漲的股市,當股市下跌產生不良影響時,政府又很可能制度一些政策來穩定甚至推動股市上漲。

與中國股市自誕生起就有很強的政策意圖不同,美國股市是從完全無約束狀態起逐步引入監管的,但直到今天,美國對股市的監管僅限於為股市的運作提供基礎制度安排,從來不涉及市場的運行方向和節奏。美國股市初期,規則混亂、監管缺失、證券投機和欺詐行為橫行,美國政府也未對股市進行幹預,大眾甚至認為“股票欺詐並非該特別譴責的行為,而是整個股市體系的一部分”,可見美國股票市場運作的自由程度,1811年的《梧桐樹協議》也是奠定了美國金融業排除政府影響,進行行業自律的基調,而非美國監管當局的直接幹涉。

時至今日,美國股市也主要是承擔了其應有的功能,為資本定價、為企業融資、優化資源配置和盤活經濟,這都是依靠市場自身的力量決定的。

美國股市投資者遵循的是價值投資的理念,所以從長遠來看,只有優質的企業、被市場認可的企業,它的股價才能上漲,企業才能在股市募集到資金。比如蘋果公司是近十年來股價上升最多的公司之一,顯然蘋果公司是世界上最具創新力企業的代表。


2.5. 市場供求自我調節機制:審批制VS註冊制

美國徹底的註冊制,充分發揮市場機制的作用,通過發行人和投資者之間的博弈,來滿足企業的IPO需求和投資者的投資需求。大體來看,當年年度漲幅高,在美股新上市的公司數目也越多,1995、1996年標普500分別上漲34.1%、20.3%,新上市公司分別為634、818家。年度漲幅低,當年新上市公司數目少,2008年金融危機大跌年,美國僅上市57家公司。在牛市期間,因為估值高、發行容易等因素,公司樂於IPO上市,這樣有效的擴大了市場供給,給牛市降溫。美股高效率、低成本、市場化的IPO制度極大的降低了公司的身價和稀缺性,使得定價合理,美國投資者對待IPO公司的態度十分謹慎。

A股因為市場機制的欠缺,缺乏有效的供求平衡調節系統,上市公司的供給很大程度受到人為控制,是實質上的審批制,不能通過新股有效擴大市場的供給,對沖牛市時高漲的股票需求。2006、2007年上證綜指分別上漲130.4%、96.7%,新上市公司數目為133、220家;2010、2011分別下跌14.3%、21.7%,新上市公司數目卻達到創記錄的456、344家,完全沒有“熱發行”市場的特征。在當前中國IPO的過程中,監管層不僅直接幹預IPO節奏,造成權力尋租和道德風險大增,新上市公司身價大漲,而且代替投資者判斷公司的價值,使得市場投機盛行。



2.6. 小結:不同的市場環境決定了不同的投資者行為,進而決定了牛熊特征

市場的底層架構和制度環境決定了投資者行為,進而決定了市場的牛熊特征。美國股市在制度設計上允許更大的波動和更高頻率的交易,政府和監管層對股市鮮有幹預,這一方面是因為政府和大眾相信市場的力量能很好的穩定市場,股價最終決定於企業的價值。另一方面,也說明美國的投資者長年參與這樣一個充分市場化的股市中,他們必須自負盈虧、責任自擔。

中國證券市場存的主要問題是:(1)因為信息披露不足、違規違法事件處理還有待加強、有效退市制度的缺失,使得股票價格不能很好的反映企業的價值,股市被投資者預期所左右。(2)中國股市主導的活躍投資者主要由散戶構成,因此,短視、羊群效應和非理性特征非常明顯,而美國股市主導的投資者則是機構投資者,投資行為長期化,此外,在中國機構投資者被短期目標所束縛,導致其價值投資理念被拋棄,未能起到如美國同行市場穩定器的作用。(3)由於政府、監管層和主流媒體隨意幹預股市,引導股價走勢,從而投資者揣測監管層意圖,投機主義流行。(4)由於政府和監管層把證券市場當作實現自己其特定目的的工具,證券市場未得到應有的尊重和敬畏,要用時拿起,股市瘋狂,不要用時丟棄,股市低迷。(5)由於中國股市進入和退出機制不完善,導致市場不能自我調節供求關系。以上種種,都導致了中國證券市場,熊長牛短的特征,導致中國股市未能起到如美國股市般支持實體經濟發展的作用。

3.五大方面改造快牛瘋牛為慢牛長牛

美國資本市場一直是全球資本市場組織者和參與者的標桿。美國資本市場真正奠定其全球經濟脈動中心的時間可以追溯至1980年左右,如果剔除自1980年代開始至今三十多年間的少數波動年份,美國股市整體是向上的,有效的支持各類經濟、金融操作(信息、科技產業的風投,傳統產業的兼並收購等),幫助美國主導的全球化得以啟動並成功。

與美國的長牛慢牛相比,中國牛短熊長,很難對實體經濟形成有效支撐,A股投資者投機盛行,投資缺乏,難言是個成熟的市場。當前的改革牛如何與實體經濟形成良性互動成為各方博弈重點。此輪牛市將為中國經濟轉型、激發全民創新創業活力、降低企業融資成本、發展直接融資、去杠桿、註冊制改革、國企改革等提供歷史性機遇,當前政策強調大力發揮股市服務實體經濟的能力,促進股市和實體經濟的良性互動,推動註冊制、法治監管、簡政放權等重大改革,都需要快牛變慢牛。

要改造中國股市,使中國股市呈現出如美國般牛長熊短的特征,我們必須在以下五個方面做出努力。一、踐行法治從嚴監管。建立完善的證券法律法規體系和嚴格的證券市場監管體制,完善信息披露機制,對違法違規行為嚴懲不貸,錙銖必較;二、發展機構投資者。傳播價值投資理念,培養投資者長期投資、價值投資的投資理念,讓機構投資者真正起到股市穩定器的作用;三、主流媒體和監管層不得為股市做背書,讓市場教育投資者。政府和監管層必須大膽放手,讓市場的力量發揮主導作用,讓市場來教育投資者,而不是由政府和監管層來引導投資者;四、尊重市場。政府和監管層必須真正尊重證券市場,放棄讓市場充當實現自己某種目標的工具的短視行為,還股市資本定價、為企業融資、優化資源配置和盤活經濟功能的本來面目;五、推動註冊制改革。建立良好的市場進入和退出機制,特別是在市場的供給面,盡快推動註冊制,盡早實行完全的註冊制。

3.1. 踐行法治、從嚴監管

踐行法治,建立完善的證券法律法規體系,從嚴監管,完善信息披露機制,對違法違規行為嚴懲不貸,錙銖必較。首先,必須建立良好的會計審計制度,讓上市公司做到信息披露公開透明,使投資者能很好的了解企業的其本面;其次,完善證券法律法規體系,嚴格證券市場監管體制,落實退市制度,及時處理證券違法違規行為,嚴厲處罰各類證券違法違規,加大上市公司、中介服務機構的違法違規成本,加強對投資者的保護;最後我們還需要加強對投資者、上市公司及各類中介服務機構人員的法制教育,使他們畏懼法律正義,不敢越雷池半步。

3.2. 發展機構投資者,傳播價值投資理念

首先,我們需要正視,如果外部市場環境沒有大的改變,A股投資者現在的行為其實是最優化的選擇。美國股市是培養價值投資,中國是毀滅價值投資。美國股市是明顯的慢牛長牛特征,以標普500計,美國牛市的平均持續時間大約是32個月,平均漲幅106.9%,而熊市平均持續10個月,平均跌幅35.4%,除了股市下跌83%大蕭條時期之外,價值投資絕對是最為經濟、有效的手段,美國股市的這一特征為以沃倫·巴菲特為代表的價值投資策略提供了支持,是他們取得成功的先決條件。

A股市場的典型特征與美國市場恰恰相反,呈現牛短熊長的特點。A股熊市平均持續27.8個月,牛市平均持續12.1個月。熊市時,上證綜指平均跌幅為56.4%,牛市時,上證綜指的平均漲幅217.2%。如果我們持續性的投資於A股,為了等到12.1個月的牛市蜜月期,我們平均需要挨過27.8個月的嚴冬,最近一次的從07年10月至14年7月的嚴冬期長達82個月。

因此,對於一名理性的投資者來說,如果中國和美國的投資環境沒有發生大的變化的情況下,其合理的投資行為應該是在美國奉行價值投資、長期投資,而不是頻繁的買賣。在中國則需要實行相反的策略,積極的對市場的底部和頂部進行判斷,或者是在趨勢剛起時,快速的進場或者離場,把握住短暫的牛市,時刻警惕“凜冬將至”以規避漫長的熊市。

所以,當我們責怪A股散戶的高換手、高投機的行為以及機構投資者散戶化時,需要看到其合理性。當然,投資者的高投機交易風格也是造成當前市場環境的一個重要因素,投資者的追漲殺跌是市場特征的直接形成原因,但投資者風格和市場環境是互為因果關系,不能僅僅責怪投資者的交易模式而忽視合理市場制度和環境的建設。

建立合理的市場環境,讓價值投資者在A股的博弈中占優,積極的發展機構投資者,廣泛傳播價值投資理念,讓價值投資之花在A股盛開,是A股努力的方向。

3.3. 主流媒體和監管層不得為股市做背書,讓市場教育投資者

主流媒體和監管層不得為股市做背書,消除對投資者收益的隱性承諾,致力於構建市場機制充分發揮作用的制度框架。監管層和主流媒體過多的聲音,罔顧市場規律,幹擾了市場的運行節奏,加速了預期的透支,政策市特征明顯,使得投資都更加不能正視自己的投資行為,不能理性分析股票價值,合理投資,從而自負盈虧,責任自擔,從市場的正常波動獲得教訓和智慧,而將一切責任推給政府和市場,不願意為自己的非理性行為擔責。

3.4. 尊重市場、相信市場,摒棄短視的工具性目的,讓市場自身規律起作用

A股市場的監管者要選擇相信市場、尊重市場,讓市場自身的規律起作用,決定未來的趨勢。監管者需要將股票市場當作目的性的存在,而非工具性的存在,不能為了達成別的目的,肆意的讓股票市場承載過多的功能。

3.5. 推動註冊制改革,發揮市場自身供求調節功能

美國徹底的註冊制,充分發揮市場機制的作用,通過發行人和投資者之間的博弈,充分滿足企業的IPO需求和投資者的投資需求,使得供求平穩。A股因為市場機制的欠缺,缺乏有效的供求平衡調節系統,上市公司的供給很大程度受到人為的控制,不能通過新股有效擴大市場的供給,對沖牛市時高漲的股票需求。

A股市場需要加快推進註冊制改革,使股票發行走向市場化道路,將造成市場扭曲的監管之手收回來,監管層不對新股投資價值或者投資收益做出實質性判斷或者保證,通過市場化的IPO發行來平穩供求關系,讓股票投資者特別是新股投資者自已提責,自負盈虧,打破現在新股不敗的神話。

如果以上五個方面不能得到改變,此輪牛市恐難逃歷史的宿命。

4.我們的態度:底部吶喊,高位理性

牛市是一場群眾運動,個體很容易在人群中迷失獨立分析能力。作為獨立思考的分析師,多在底部吶喊,少在頂部火上澆油。值此時點,從上到下做大勢研判,我們認為最重要的是把握“趨勢還在不在?有沒有風險?”

市場有自身運行規律,底部吶喊高位理性。2014年2季度房地產長周期拐點出現以來,經濟加速探底,政策加碼寬松,改革降低無風險利率提升風險偏好,居民大類資產配置變化,增量資金入市,大牛市啟動。目前看這一邏輯沒有被破壞,趨勢仍在。在貨幣放水、財政兜底、改革攻堅、無風險利率下降、風險評價降低背景下,分母驅動的改革牛趨勢繼續。但海拔已高,風大慢走,調節呼吸。短期最大風險是監管,長期是經濟基本面。我們的態度是底部吶喊(《對熊市的最後一戰》)、高位理性(《中國經濟和資本市場的三種前途》)。速度與激情之後,密切觀察經濟探底和貨幣寬松信號。
(來源:澤平宏觀)

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如何 從快 瘋牛 變成 慢牛 牛長 長牛 中美 牛市
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不管快牛或慢牛 台商:我們都被撞死了

2015-06-22  TCW


台股瀕瀕失血,更不時傳出中國企業挖台商牆腳,大力揮拳擊向台灣產業的幕後黑手,究竟是什麼人?

答案,不是你最近經常在報章雜誌上看到的「紅色供應鏈」,而是數以億計、每天早晨在廣場跳土風舞的中國大媽們。

紅色資金鏈.猛攻「光資金海浪,就把台商通通淹死了」

早晨,中國大媽們跳舞結束,聚在一起拿出手機,一邊七嘴八舌的討論股市行情,一邊透過手機下單;她們每一次的「買進」,就微微推升了股價,遠在數百公里外、另一個省分的被投資公司,市值就被這群大媽螞蟻雄兵,一步步往上拱大。

這一筆筆交易,推升出「紅色資金鏈」。可怕的後果來了,這些市值快速膨脹後的中國企業,此刻正如洪水猛獸般一一出籠,它們用迅雷不及掩耳的方式,對全球同業發動了猛烈的攻擊。

首當其衝的,正是台商。

場景拉到浙江,一位汽車零配件廠的台商老闆一邊看著財報,一邊搖頭嘆氣;因為從今年三月開始,已經接連三個月的營收都比去年同期衰退四○%,幾乎到了虧損邊緣。

這是因為,就在今年農曆年前,他的中國當地頭號競爭對手在上海股市掛牌,輕輕鬆鬆就募集了人民幣八億元(約合新台幣四十億元),不出一個月,竟然就對所有的客戶宣傳說:今天開始全面讓利一五%!意思是所有接單價全面下調。

這位大陸老闆告訴客戶,上市一下子就拿到這麼多錢,放在銀行的話,以一年定存利率約二.六%計算,利息大約兩千多萬元(約合新台幣一億多元),乾脆把這些 憑空多出的收益拿出來大放送,明著就是殺價搶客戶,他大剌剌的說:「我們降價,還只是反映了利息收入,本金還沒動到呢!」暗示說,如果後頭還要殺價的話, 子彈多的是。

這不是擺明了惡性競爭嗎?但陸商這招「亂拳」一出,客戶才不管台商品質比較好、交期較穩定,立刻一窩蜂投靠陸商;不僅訂單掉了,就連這位台商原本合作的一串台灣供應商,因為「利」字當頭,也把同胞情誼拋一邊,全數投靠了陸商陣營。

客戶跑了、供應商走了,留給這位浙江台商的,只有不知道為何而戰、該不該續戰的茫然。

「現在大家不是講紅色供應鏈嗎?我說,錯了!不是紅色供應鏈,是『紅色資金鏈』!」富蘭德林事業群總經理劉芳榮聽到這件事,氣得拍桌,「紅色供應鏈不可怕,資金鏈才可怕,光是資金海浪,就把台商通通淹死了!」

富蘭德林上海辦公室,位於曾是中國第一高樓的環球金融中心裡,上海證券交易所是它的鄰居,六月九日中國證監會才又核准了二十四家新掛牌公司的申請案,這些在資本市場裡搶錢的企業,都是台商未來的大威脅。

眼前的威脅,是殺價搶訂單,但更深遠的威脅,卻是成功方程式的徹底顛覆。

傳統管理學談競爭,是技術、品質、服務、交期等等指標,這些都是過去台商的強項,但是「現在,這些都只是『基本條件』,沒有的話就不要玩了,」劉芳榮說, 「因為陸商在這些條件之上,又加了『資金』這個新變數,變成大陸特有的優勢,這些從資本市場來的錢,不是他從口袋裡掏出來的錢,所以他就不把錢當錢!」

陸商挾銀彈.突襲「發動挖角,台灣人才一定會被掏空」

這個警訊是,過去台商老老實實練基本功,就能被客戶肯定,拿下訂單的成功方程式已經不管用了;現在紅色供應鏈的背後多了紅色資金潮撐腰,即便陸商的技術沒 有台商好,成立時間比台商晚、經驗也不足,但陸商可以用強大的財務後盾,任意出招搶客戶,「亂拳打死老師父」的怪象,此起彼落正在發生。

六月初,宸鴻董事長江朝瑞在達鴻股東會上憂心忡忡的說,觸控產業原本已經觸底、醞釀反彈,但陸商挾動輒百倍的本益比,不按牌理出牌殺價,打亂秩序;他認為,如果陸股行情持續熱絡,受害的不只是觸控產業,「所有的產業都會很慘」。

顛覆成功方程式的衝擊不只是搶訂單,後續還會搶人才,甚至買下台灣公司。

台灣電子業在二十多年前開始蓬勃發展,台積電、聯發科、華碩、廣達這些高股價公司給員工的分紅配股,年薪動輒上千萬,吸納了全台灣最優秀的人才,取得了全球第二大晶片設計聚落的地位,也養出了全球晶圓代工龍頭台積電。

現在,台灣實施分紅費用化,竹科新貴的年薪只有當年高點的四折,但台灣這段成功史,接下來勢必在中國上演。陸股創業板平均本益比超過一百倍,老闆們有的是銀彈可以挖角,對象當然是包括台灣在內的全球人才。

「股票比鈔票值錢,一旦發動挖角戰,台灣人才一定會再被掏空一次。」劉芳榮嘆口氣,無言。

「快牛」與「慢牛」,是大陸官方媒體《人民日報》最近經常在討論的話題,意思是這一波陸股上漲的速度應該放緩,才能走得長久;一位北京台商無奈的說:「大陸現在說快牛、慢牛、瘋牛,可是說真的,管他什麼『牛』,反正我們都被撞死了!」

台股量價跌.重傷「陸股台股,不應只有你死我活關係」

被撞傷的不只是台灣產業,還有數百萬的台灣股民。

相較於中國股市的量價齊揚,台股卻陷入量價齊跌的困境,基本面因為陸商的惡性競爭而岌岌可危,資金面則是持續流出,竄逃到海外資本市場。

中央銀行公布的國際收支概況中,截至今年首季,金融帳已連續十九個季度淨流出,累計流出金額達一千八百七十八億美元(約合新台幣五兆九千億元),相當於台股總市值的五分之一,流出主因就是國人赴海外購買證券。

也就是說,在台股這個大水池中,資金外流遠大於資金流入,股市上漲需要資金活水,現在的台股可說一步步進入枯水期。

此外,在中國的台商是對台灣採購的重要客戶,一旦台商真的倒地,屆時這些訂單也會消失,衝擊台灣島內經濟。

然而,困境或許也是轉機的開始,劉芳榮建議,這時候台股主管機關更應該要換心態,大開國際資金的方便之門,「陸股與台股,不應該只有一種『不是你死、就是我亡』的零和關係,」劉芳榮說,現在全世界都在關注中國,台灣應該想辦法從大陸「引水」過來。

「台灣上市櫃公司有八成在中國投資,要說大陸受惠股,台灣比起其他市場,不是最有資格的嗎?」劉芳榮認為,中國的金融改革開放不會停止,台灣應該以香港做為比較基準,開放再開放,把國際眼光從陸股、港股,吸引到台灣來。

陸股引發的蝴蝶效應一波波,台商受害層面也會不斷隨之擴大,我們能否痛定思痛,把劣勢逆轉為優勢,此時的決定,將會影響台灣股市、產業界的未來。

【延伸閱讀】中國大媽發威,隔海打趴台股——陸資影響台灣經濟流程

■陸股效應1.陸股翻漲超過1倍,市值攀上全球第2大2.創業板本益比超過100倍,陸商輕鬆募集大筆資金

■產業效應陸商挾大筆資金,殺價競爭、挖角、購併,搶奪台商客戶,讓台商瀕臨虧損

■台股效應1.台股上市櫃,企業基本面轉差2.台股散戶資金從台股轉至海外,台股進入枯水期3.中國台商訂單減少,衝擊台灣島內經濟

整理:王毓雯

 


不管 快牛 牛或 或慢 慢牛 臺商 我們 都被 撞死
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看後市》投資名家劉俊杰:不能期待短期出現高回報 一場震撼教育 確保A股「長多慢牛」格局

2015-07-20  TWM


華人耳熟能詳的兩句詩:「不識盧山真面目,只緣身在此山中。」蘊含高妙智慧。

對事理的分析判斷,一定要拉出距離,放大視野,才能得知雖不中亦不遠的後續發展,就像觀賞油畫,如果太貼近畫布,只會看到一堆油漬,一定要拉出距離,才能看出這幅畫的意境。

撰文•劉俊杰

A股六月中旬以來慘烈的跌勢,及中國政府一些干擾市場機制的舉措,乍看是一場災難;但是,如果把視野放大,這段轉折激盪,更加確保A股長多慢牛的格局將延續許久。

相較去年以前的二十餘年,今年以後的中國股市,肯定將出現十分驚人的質變與量變。因此,不能以過往的思惟與慣性來研判中國股市。正如中國前領導人鄧小平推 行改革開放之後,中國出現了翻天覆地的大變化,當時如果固守著共產國家「注定一窮二白」的思惟,對比三十多年後的今天,實情當然是大謬不然了。

中國股市的質變,源自於未來國家整體發展戰略的規畫。每一項大戰略的主軸,幾乎都少不了繁榮穩定的股市作為必要配套,股市已從「聊備一格」,質變為國家大戰略的「重中之重」。

應變太輕率

一堂震撼教育課 可避免重蹈覆轍由於缺乏經驗,中國政府提振股市的操作失之輕率、浮躁。最大的敗筆是上證四千點時,官方媒體大力鼓吹入市,以致回跌至四千點時,不得不以干擾市場機制的種種舉措,拉抬股市。

這種作為當然招致負面評價,在兩害相權取其輕的考量下,也不得不為。美國、歐洲及日本相繼實施量化寬鬆貨幣政策(QE),美其名為救經濟,究其實(至少最大的影響)還不是拉抬穩定股市?不就是報明牌嗎?只是操作手法細膩些而已。

香港一九八七年十月,也曾因美股暴跌宣布停市四天;台灣在民國七○年代,也一度將每日漲跌幅限制自五%縮小至三%,等到市場止跌回升,再把漲跌停限幅拉大。可見在市場極度動盪時,政府很難避免亂了套。

A股自官媒唱多到六月以來的小崩盤,以及其後的種種波折變化,對中國政府而言,是一堂很寶貴、很有價值的震撼教育課程。新手上路生澀難免,在付出代價基本可控的範圍內,學到股市治理領域過去未注意的罩門及死角,未來可避免重蹈覆轍,堪稱禍兮福之所倚。

後市仍看好

人均所得升 股民還會越來越多以習、李體制勇於任事的風格,及股市穩定繁榮又是中國未來最重要的國家戰略目標之一,兩者湊合,正是A股可延續長多慢牛的最大保障。

中國現在的國內生產毛額(GDP)大約是美國的三分之二,如果未來十年平均每年的GDP增幅以美國三.二五%,中國六.五%保守估算,中國GDP每年的「增量」,仍高於美國三分之一左右。

再以所謂的「巴菲特指標」、股市總市值與總GDP的比值估算,A股大幅回檔後的比值已降到○.八以下,只有美國的一半,所以巴菲特看好中國股市的談話,不是恭維或客氣的場面話。

所謂A股上漲與中國經濟基本面背離云云,不知道是什麼邏輯。美國、歐洲、日本六年來的平均經濟成長率,只有中國的三分之一不到,二○○九年全球金融海嘯後的低點迄今,漲幅卻遠高於A股,這才是與經濟基本面背離。

A股的量變更將是一部波瀾壯闊、精采可期的大戲。除了上市公司家數大增之外,次級交易市場的後續量能擴增潛力更是驚人。

統計資料顯示,人均所得逾一萬美元的國家,持有股票的人口占總人口二○%至二五%。中國在五年內人均所得將超過一萬美元,保守估算五年後持有股票的人口將達到三億人,相較於目前約一億人,五年後的投資人口有二○○%的增幅空間。

歷史正重演

一九八七年台股 就是如今A股A股另一層量變的潛力來自與全球資金接軌,這是長期源源不絕的活水。十年後全球最大的經濟體是中國,想想看,會有多少全球資金投入中國股市。

現在的A股市場,不會是美國一九二九年經濟大蕭條的翻版,而是一九八七年的台灣經驗重演。

一九六六迄一九八六年的二十年間,台灣股票投資人口增加很緩慢,六十萬人是維持很久的上限;二十年間大約有三到四次段落分明的多頭市場,日成交值在多頭高峰,最多也只有三十五億元。

一九八七年是台股量變兼質變的第一年,電腦撮合取代人工撮合,加上新台幣大幅升值,及台灣人民理財觀念改變,投資人口從六十萬人,到一九九○年增加到近六百萬人;日成交值也由破百億元到破千億元,完全是一九八七年以前難以想像的情境。

釀上升中浪

「三陽開泰」格局確立

更神奇的是,一九八七年以後的台灣,經濟成長率也是由動輒一○%以上的高速增長,換檔為六%至八%的中速增長。

中國體系太大,不可能出現一九八六到一九八九年,台股指數二十倍的漲幅,只能說上證二千點到五千點是長多大浪的第一個中浪,回檔後正醞釀第二個上升中浪。 七月七日迄七月九日出現「三陽開泰」的格局,七月十日持續中長紅,大致上已可確定上證指數三五三五點就是中期整理的最低點,投資性資金近期應逢低分批進 場,但不能期待短期即出現高回報,未來一段時日,將是一個整理鞏固的中期築底工程。

巴菲特指標 (Buffett indicator)巴菲特曾在2001年表示,股市總市值與國家GDP的比值是「任何時期評估價值最好的測量方法」。如果股市整體市值相對於經濟規模的比率太高,代表市場可能過熱。

對照台股歷史 現在只是A股的「第一中浪」── 1987~1991年台股指數1987至1990年台股展開長波大浪,過程概分為三波中浪;對比A股目前情況,相當於當年台股的第一中浪結束後,正在醞釀第二中浪的起點。

A股「三陽開泰」格局確立── 近三個月上證指數走勢上證指數自今年6月中旬修正以來,在7月7日至9日第一次K線連三紅,加以次一交易日的中長紅走勢,3根實體陽棒確立為「三陽開泰」格局,可視為中期整理的最低點。


後市 投資 名家 俊傑 不能 期待 短期 出現 回報 一場 震撼 教育 確保 長多 多慢 慢牛 格局
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懲內幕限兩融 A股“慢牛”障礙掃清?

來源: http://www.yicai.com/news/2015/11/4711603.html

懲內幕限兩融 A股“慢牛”障礙掃清?

一財網 江右 2015-11-13 22:35:00

同樣在資深市場人士看來,股指當下出現大幅下調的概率偏小。

懲內幕限兩融 A股“慢牛”障礙掃清?

記者 江右 發自上海

在經歷連續三個交易日震蕩之後,A股在本周五(11月13日)迎來了一次較大幅度地調整。截至收盤,上證綜指報收於3580.84點,下跌52.06點,跌幅1.43%,成交4686億;深證成指報收於12402.04點,下跌233.36點,跌幅1.85%,成交6693億。

從盤面上看,創業板指數繼續表現較弱,拖累主板下行,二三線題材股紛紛下挫,醫療器械服務與次新股跌幅居前。

正在投資者為市場調整疑慮之際,證監會例會和管理層公布了三大重磅消息,一是宣布對5宗市場操縱案做出處罰,被操縱股票多達18只,包括 “中國衛星”、“蘇寧雲商”、“藍光發展”、“暴風科技”、“全通教育”、“西部證券”、“深圳華強”、“新寧物流”和“銀之傑”等。彰顯監管層對肅清A股市場不良風氣的決心。

其二是中紀委宣布證監會副主席姚剛涉嫌嚴重違紀,目前正接受組織調查,姚剛是繼張育軍後第二位被查的證監會副職,此二者也是證監會高層最有實權的副職,顯示了中央層面對規範證券市場建設的重視。

其三是滬深交易所11月13日雙雙宣布,對融資融券交易實施細則進行修改。自11月23日起,投資者融資買入證券時的融資保證金最低比例將由此前的50%提高至100%。南方基金首席策略分析師楊德龍對此稱,上調兩融保證金比例對市場構成利空,在周五的盤中已得到體現。不過,基於市場短期本就有回調必要,此利空不會沖擊太大。“市場上漲動力還在,一是整個利率在下降,股票投資相對實業投資吸引力上升;二是寬松的貨幣政策邏輯也未改變。”

同樣在資深市場人士看來,股指當下出現大幅下調的概率偏小。由於融資保證金提高100%,降杠桿和IPO重啟壓力導致周五市場出現大面積下跌,近期加速趕頂的次新股出現急剎車。新能源汽車板塊雖然逆勢拉升,但動量背離態勢。券商股在尾盤活躍,長江證券一度漲停,但西部證券等龍頭顯然漲幅過大,面臨階段回檔的需求。而銀行、保險等大藍籌由於沒有大幅上漲,這就決定了大盤指數不會出現深幅回檔。創業板指已經確立了動量背離的短期放量極值高點,通過上證指數和創業板指數的對比可以預判到短期小盤股的調整需求要大於大盤藍籌股。

技術上看,上證指數陽多陰少,K線多頭結構尚未破壞,短期支撐在3500~3550附近,由於周線動量還尚未進入超買格局,且時間上也未完全滿足,目前的下跌還不是周線級別,所以大盤在時間、空間上還有拓展的機會。預計下周下半周還有機會向上攻擊。

此外,值得一提的是,連續凈流出18個交易日的滬股通資金,在11月13日出現了“止步”跡象,截至當日收盤,滬股通每日額度余額為130.10億元(每日額度130億元),流入流出基本持平。

編輯:許雲峰

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