在股市接連大跌之際，眾多賣方機構的態度出現了微妙變化。
縱觀諸多機構研報，其基調已難覓“搖旗吶喊、賣房炒股”的蹤影，而變成了謹慎唱多。原先的“大牛”也變成了“慢牛”，且一慢可能就是好幾年。
與此同時，A股“瘋牛”行情開始降溫，股市頻繁巨震。昨天滬指大跌3%後今天再度走低，融資熱門標的出現億元以上融資資金凈流出。
見聞梳理了機構的觀點，如下：
1，國泰君安：從快牛到慢牛
三個月前，國泰君安首席宏觀分析師任澤平還在高呼“黨給我智慧給我膽”，其認為無風險利率下降將提高風險偏好，一輪波瀾壯闊的大牛市將開啟，滬指5000點不是夢。
但幾天後，他就改了口，開始強調“寄希望於改革”，“大牛”變為“小牛”。
在最近的報告中，國泰君安稱再次強調，牛市是否出現取決於改革，如果改革在，信心在，牛市就在，如果改革出現倒退，大盤將回撤到2000點的原地。
以下是其主要邏輯：
經濟大分岔：舊增長模式退潮，現代服務業和高端制造業崛起。在增速換擋的背後，增長動力結構正在發生深刻的改變。以房地產、重化工業和土地財政支撐基建為主的舊增長模式正在退潮，以現代服務業和高端制造業為代表的新增長模式正在崛起。
政策大分岔：發展直接融資，推動註冊制改革。當前我國企業融資難貴問題的深層次原因是，金融結構沒有與經濟結構升級相匹配。未來有望大發展的高端制造業、現代服務業、民營中小企業等都是輕資產重知識的部門，缺乏抵押物，當前以銀行為主的金融結構不能支持產業升級。降低融資成本、去杠桿和推動轉型創新，關鍵要發展直接融資，這在公共政策部門有高度共識。預計中央將加快《證券法》修訂、註冊制改革等進度。
熊牛大分岔：改革喚醒A 股，從快牛到慢牛。這不是熊市、結構性牛市和反彈，而是大牛市。宏觀研判最重要的是抓住並跟蹤主要邏輯。此輪牛市屬於分母驅動的“改革牛”，區別於2006-2007 年分子驅動的“周期牛”、2009 年“刺激牛”。跟1996-2001 年類似：經濟軟著陸、估值偏低、利率下降、政策寬松、改革提升風險偏好、金融風險拆彈、政策呵護以推動直接融資。最重要的是改革降低無風險利率、提升風險偏好。2010-2013 年的熊市是對過去幾年改革遲緩挫傷社會信心的總結，2014 年的牛市是對習李新政推動改革的溢價。改革在，信心在，牛市在。
板塊大分岔：藍籌填平估值窪地，小票去泡沫。在註冊制改革和資本賬戶開放的大背景下，未來中國股市估值將對標國際市場。跟道指（17.2）可比的滬深300（12.2）的估值PE還有上升空間，而跟納斯達克（26.9）可比的創業板（64.6）的估值還有較大下跌空間。未來隨著註冊制提速、供給增加、退市趨嚴、監管加強，殼價值將歸零，未來小票面臨去估值泡沫，沒有業績支撐只有殼價值的小票面臨退市風險。
2，華泰證券：“快牛”起於貨幣終於貨幣 長期“慢牛”將延續
華泰證券首席經濟學家俞平康在《貨幣“先通後灌”，牛市由快轉滿》的報告中稱，央行采取了一系列疏導措施以減緩金融市場被動加杠桿的過程，在全面寬松暫不可期的時候，這意味著近一個月來瘋狂的股市即將進入深度調整。
這是一輪由缺乏疏導的過剩流動性驅動的牛市。兩融業務給股市註入了充分的流動性；滬深兩市的兩融業務在本輪牛市中有天量增長，一周內融資融券交易金額直逼12000 億元；而融資買入額在A 股總交易金額中所占比重則從7 月份的10%上下一路上浮至最高18%。這樣瘋狂的加杠桿放大資金量，與今年很不景氣的實體經濟完全脫節，現在回頭來看，完全就是金融機構被動加杠桿——市場參與者在牛市的超額收益吸引下瘋狂入市的滾動和自我強化。
當前的內外部形勢對央行產生了多方面政策壓力，國內經濟基本面的下行、特別是通縮壓力的增大，讓市場對全面降準的預期不斷加強；但是，近期人民幣匯率在聯儲QE 退出（聯儲加息預期）、國內降息以及貿易差額持續走高等因素影響下迅速貶值，資本外流壓力有所增大。更重要的是，股市的迅速上揚已帶上了一些泡沫性質，這引發了監管層的高度警醒。若實施全面寬松，非但加劇人民幣貶值預期，惡化資本外流勢頭；而且在貨幣向實體經濟傳導不暢的情況下，全面降準不但不能向實體經濟註入流動性，反而會進一步推升資產價格迅速上升而導致追漲的泡沫。央行於是采取中性政策，以“疏通”貨幣向實體的流動渠道為主要任務。
監管層在頂住降準壓力的同時，在信貸、債券和股票市場上，采取了一系列疏導措施以減緩金融市場被動加杠桿的過程。央行近期實施的主要疏導政策包括：使用SLO 和延續MLF的方式向市場釋放小額流動性；信貸傳導渠道方面，本月中旬公布的貨幣金融數據及相關報道顯示，央行將今年全年合意信貸額度從9.5 萬億提高到了10 萬億的水平。在債券市場，央行11 月28 日的文件允許銀行間債券市場向乙類賬戶開放，在債券市場引入農村金融機構、資管公司等相對高風險偏好的買家，以降低債券市場的融資門檻。股票市場中，新股發行按進度穩步推進。系列措施的目的在於將資本市場過高的洪峰引向實體經濟，減緩金融市場的被動加杠桿，有意調整滬深股市過分瘋狂的局面。在全面寬松暫不可期的時候，我們看到貨幣市場利率在近期出現突然的上行，顯示資金面開始收緊；這就意味著近一個月來的快牛態勢即將進入深度調整區間。
近一個月來我們在不同場合強調了牛市由快轉慢的三個可能觸發因素：1、經濟數據嚴重低於預期；2、改革進程低於股市的樂觀預期；3、政府對於資本市場的打壓和疏導。前兩個因素在12 月8 日至12 日的一周中有不同程度的應驗，即11 月經濟數據的公布和中央經濟工作會議的公報，遏制了11 月下旬開始的股市瘋狂上漲的態勢。第三個因素，即12月8 日的中證登事件的“堵”，與近期的一系列在信貸、債券、股票市場中的“疏”，都是引導資本市場調整的有力措施。快牛向慢牛的深度調整區間正在展開。
但其並不認為調整後的市場會是熊市。
我國在未來一到兩年的貨幣政策都會維持穩中偏松。在疏導任務完成之後，下一輪的貨幣寬松將於2015 年一季度展開。屆時資本市場已經回調穩定，資本外流壓力也開始減弱，隨著明年一季度經濟下行壓力的增大，全面的貨幣寬松將順理成章；屆時貨幣的寬松將很容易轉化為股價的上揚。由降息而起，本輪資金面驅動的“快牛”起於貨幣，也將終於貨幣，從快牛向慢牛的調整正在展開。長期慢牛的格局將延續很長一段時間，甚至數年。
3，海通證券：不確定性上升，無風險利率趨降，央行終會放水
海通證券首席宏觀債券分析師姜超在今天的文章中介紹了為何市場會感到不安。在無人看空的市場，在利率不降反升的情況下，在貨幣脫實向虛、政策黑天鵝頻頻爆出、中國迎來通縮時代的情境下，再加上一個左右為難的央行，市場的不確定性正在上揚。
海通認為，隨著經濟去杠桿的深入，不確定性會繼續上升，長期看作為無風險利率的國債利率必然會繼續下降。
新政府的核心理念是共同富裕，未來收入將取代GDP成為核心目標。而隨著人口老齡化，勞動力稀缺意味著其居民收入分配占比趨升，而資本過剩意味著資本回報率長期趨降，零利率是長期趨勢，因而央行最終仍將放水。
這或許意味著所謂的大類資產輪動根本不會發生，也就是所謂的明年債券牛市結束、股票牛市開始。過去之所以存在大類資產輪動，源於經濟加杠桿，經濟持續複蘇。而縱觀歐美日等國金融危機以後的表現，都是經濟去杠桿、金融加杠桿的模式，寬松貨幣政策保駕護航之下均是股債雙牛，而這也意味著利率下降是股債雙牛行情的基石。
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我們堅信貨幣放松屬於短期延後而非拐點，股債雙牛的行情會經歷波折，但長期看金融泡沫大時代依然值得期待。
4，光大證券：股市已近強弩之末
光大證券宏觀分析師徐高也從資金的角度分析稱，最近幾個月大量資金在銀行間市場淤積形成了流動性堰塞湖，這支撐了金融資產價格上漲，而隨著堰塞湖的流動性開始趨緊，泄洪意味著股市上漲的“強弩”已接近末端。
流動性“堰塞湖”支撐了近幾個月金融資產價格的上漲。從今年3季度開始，金融市場中出現了流動性的“堰塞湖”。
但進入12月以來，堰塞湖已經開始泄洪，並導致了利率回升。
第一、銀行信貸加速擴張，堰塞湖向實體經濟的泄洪加快。第二、資本流出壓力加大，堰塞湖湖水向國外分流。第三、出於對金融加杠桿的擔憂，監管層在有意識地控制堰塞湖水位。
在流動性堰塞湖泄洪的背景下，股市上漲的“強弩”已經接近其末端。債券市場已經感受到了流動性收緊帶來的負面影響，收益率已明顯上行。股市則暫時還享受著貨幣政策放松預期的驅動，並未像債市那樣靈敏地對流動性變化做出反應。不過，銀行間市場恐怕已經進入了“更緊平衡”的狀態。而出於對金融加杠桿的警惕，貨幣政策接下來的放松也更可能以刺激信貸這種給堰塞湖“泄洪”的方式推進。從這個角度來說，股票牛市恐怕已接近尾聲。
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