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恆德投資王瑜:做馬拉松式的投資者 王星Vincent

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#雪球投資人訪談系列# 和恆德投資的王瑜先生見面是在上個月,之前並不知道他已經是雪球的老用戶了。見了面才知道原來他就是雪球裡的@保守投資人,頓時感覺親切了許多。

 作 為一名多年專業投資者,王瑜先生早在1993年上大學的時候就開始接觸投資,後來1996年進入券商做資產管理,開始系統接受專業投資訓練。2002年, 王瑜先生離開券商,跟隨之前的一名老領導開始獨立做投資。在此之前,王瑜先生坦誠自己骨子裡仍然是一個技術分析派,但多年的實踐慢慢讓他發現技術分析「發 不了財」。從2002年開始,王瑜先生開始學習並實踐基本面分析,並馬上有了成效。隨後幾年,王瑜先生通過開始投資$深赤灣B(SZ200022)$$張裕B(SZ200869)$$貴州茅台(SH600519)$$瀘州老窖(SZ000568)$$招商銀行(SH600036)$$煙台萬華(SH600309)$$古井貢B(SZ200596)$$伊泰B股(SH900948)$等企業收穫頗豐。2010年,王瑜先生正式成立陽光私募,主要投資於消費,醫藥和能源領域。

和很多其他私募不同的是,王瑜先生並不諱言自己曾經犯的錯誤。在聊天中他更是坦言自己在去年12月遭受了到了從業十幾年最大的一次教訓——買了$重慶啤酒(SH600132)$。 隨後重啤的暴跌使得他產品淨值在短短的幾個月裡跌了20%多。王瑜先生說說自己最大的教訓是「永遠不要覺得自己掌握了所有的底牌。」 目前,恆德投資的產 品淨值已經快速恢復。根據好買網的數據,在過去6個月中,恆德投資的收益率達到了11.65%,遠超同期滬深300 -5.28%的收益率。

 王瑜先生笑談自己從業以來性格的最大的改變就是越來越膽小,因為風險無處不在。他更是坦誠希望自己做一個馬拉松式的投資者,能一直幹到60歲。

主要觀點:
1)技術分析的侷限性是發不了財
2)投資的大敵是要面子,很多投資人迴避不了這一點,不能承認自己的錯誤
3)從業以來投資性格最大的改變是越做投資越膽小,因為風險無處不在
4)錯誤標準固然是有沒有虧錢,但另一方面就算掙了錢,後來結果發現你之前的預測是錯的,也是犯錯誤
5)做投資永遠不要認為你知道所有的底牌
6)投資不可能不犯錯誤。如果一點錯誤都不犯,要麼是中庸,要麼是被侷限在最狹小的領域裡
7)當餡餅出現在你面前的時候,你要奮不顧身的撲上去,但是上去之前你要轉兩圈,看有沒陷阱,要想一想「天下沒有免費的午餐」這句話
8)作為投資者要明白,你的資產管理人他自己怎麼掙到錢的,是靠跟客戶抽佣掙到錢的,還是自己直接通過投資股票掙到錢的


問:先講講您是怎麼入行的吧?

答: 有個歷史,我從93年開始做投資,96年進入證券行業,後來在券商待了6年,做資產管理。2002年出來以後,我把視野放寬到香港,因為當時國內市場不是 很好。在不斷學習中,美國一些投資大師的經歷給我留下很深的印象。02年以前,也就是我30歲以前,主要是做交易、技術分析為主。但後來我反覆研究技術分 析過程中發現,發現自己做技術分析發不了財,雖然它能規避很多風險。從2002年以前的投資經歷來看,每次牛市的頂部我基本都能迴避。但是真正看好的公 司,好多都不受指數的影響,就很困惑。畢竟來深圳,進入這個行業,還是希望自己財富按照期望的增長,但是沒達到。雖然也掙了些錢,但是很困惑,就去學習。

實 際上1995年,我就有巴菲特的書,但是看了就丟在一邊。那時候看這些東西,剛開始的心態,實際上是很不屑的,覺得在中國這個市場怎麼可能行得通。後來看 身邊有些老同志,可能他們的經歷讓他們更早的接觸價值投資,發現他們做的很好。人最怕有比較,而且人是要向別人學習的。經過這麼多以後,我就嘗試著學習價 值投資。運氣比較好,在我剛介入價值投資的時候,看書本的東西,再去實踐,發現香港市場,紅籌啊,國企股啊什麼的都很便宜,2003和2004年國內B股 也都很便宜,具備很強的投資價值,旁邊又有教材,所以一學很快就有效果。

實際上這幾年很多人學價值投資,比如買銀行,就很悲催,因為他學 了沒效果,一跌再跌。現在一些年輕人,最大的問題是在學習中定力不夠,當遇到錯誤的時候不知道堅持,不知道在正確的道路上堅持。當時我也年輕,但幸運的是 按葫蘆畫瓢,很快就上手了,就在這條路上走下去了,不怎麼用技術分析了。後來我又看了美國當代投資大師的書,包括西格爾的《投資者的未來》,他統計美國 90年代以前50年的投資歷史。這50年歷史,他發現,就是我現在所專注的領域(消費,醫療和能源),就是美國出大牛股的領域。包括學巴菲特,他強調的 12項原則,包括品牌,護城河,治理結構等等,實際上你在美國大牛股中間都能不斷能得到驗證。

問:為什麼一開始是技術分析?

答: 技術分析容易學,但入門容易精通難。那是91、92年當時還在上學的時候,在地攤上買了台灣出版的一本書,好像叫《股票操作學》,這樣開始的。當時覺得我 的性格不擅長和人打交道,屬於比較內向,學習型的。我學的是電力技術經濟專業,後來讀研究生選方向費了很多周折。很多同學選擇做貿易,但我覺得我不擅長這 個。我這個人不善言談,我喜歡一個人去思考,一個人去捉摸一些事。當時對證券的理解是自己看看報表,看著電腦,買賣股票。如果把炒股當做一門生意的話,你 發現這生意不會有90年代流行的三角債,應收應付清清爽爽,也不用去催帳,賺了錢直接到我帳上,我覺得這個商業模式很好,所以就選了這個方向。

問:從大學就開始做技術分析了?


答: 大學就開始自己做了,也賺錢的。收益率還是有的。雖說是重技術分析,買公司還是要看財務報表,但是更偏重技術分析。所以當大勢不好,一般覺得公司再好也要 跟著跌,會全部賣出。但往往吃虧最大的是,一些好公司賣了以後往往買不回來了,你不知道哪個時候買。畢業到券商也是這樣,技術分析為主,做風險控制,買股 票雖然也寫報告也用基本面分析,但我骨子裡還是技術分析。

問:什麼叫骨子裡是技術分析?

答: 就是我不管做什麼分析,只要覺得大盤見頂了,我肯定是要空倉的。大盤見底了,不管股票好壞我都要滿倉的。而現在的做法是不斷持續研究一批公司,覺得它的價 值大約在什麼價格屬於合理。如果嚴重低估,這時候我是不管大盤的,最多在頭寸管理上考慮下大盤下跌的系統性風險。就算2007年年底,通過技術分析,我們 覺得大頂的可能性很大,我們賣掉了75%的股票,但還拿著25%的股票長期持有,覺得有些核心品種還是要保持一定份額才能持續跟蹤。2008年也不是最後 4萬億政策出來才買股票的,下半年部分股票低估時我們也開始買一些。簡單說現在投資是先基本面,後技術面,技術面更多的是做大的趨勢分析。

趨 勢分析有小,中,大三個級別。我們只希望迴避大級別的趨勢轉折,中小級別的趨勢變化一般不作為決策的主要依據。中級別的趨勢分析定義為3-6個月,我們只 要公司價值沒有體現,我們是不會調整倉位的。現在是先選股,也看一下時。為什麼現在75%的頭寸?這也是我們根據自己的分析系統定的,覺得這個頭寸雖然有 風險,但風險不大,只要你持股結構合理。

問:您02年投資風格經歷了很大的轉折?

答:我離開長城證券,自己出來做了。當時跟一個早年的老領導出來的。我自己出來以後,感覺壓力大了,但動力也足了,視野開闊得多。就是出來之後,風格從技術分析為主,轉為基本分析為主。

問:為什麼當時要出來自己做?

答:一個是券商的限制比較多,還有一個是我該學的東西都學了。在券商我學到的最核心的是做研究的流程,然後是做投資管理的程序。當然沒有基金那麼系統化。在券商獨立管理大資金的經歷讓我受益終身。

問:那您現在是完全不用技術分析了?


答: 也不是不用。現在什麼時候用,主要用於判斷大趨勢。我們最近就在等待:這幾月會不會出現一個重大的低點。比如05-06年那種大轉折,包括08年嚴重低估 產生的轉折,技術分析主要抓這種大趨勢轉折。其他的就用基本面做。比如從08年底開始,到2010年我們基本上沒做過擇時。2012年我們認為是熊市三 期,好多股票創新高,跟05年熊市末期的情況一模一樣。

問:現在還自己做交易麼?

答: 我現在儘量不自己交易,從風控的角度,一定交給他們做。我們交易總監是做技術分析的。他會做一些建議。但是說實話,我看對錯都是各半。技術分析最本質的就 是一個概率,你要認同這個方法,去按這個做,你就得用概率的角度看這個問題,就是有對有錯,要有大樣本,嚴格執行紀律。

問:第一次開始用基本面分析做的嘗試是什麼?


答:深赤灣。其實我們最開始買的是$鹽田港(SZ000088)$。 深圳是出好公司的地方,鹽田港當時2-3期產能開始釋放了。我們就去研究集裝箱碼頭的世界格局,阿姆斯特丹,日本韓國香港。我們覺得加入WTO,中國這塊 肯定會爆發,鹽田港也不錯,只不過我們沒賺多少錢。03年我們開始研究赤灣,覺得這個公司小,一個碼頭一個碼頭的新增產能在增加,它B股更便宜,我們最關 心的是赤灣當時和鹽田港競爭到底有沒有優勢。我們瞭解鹽田港航線接近100條線,赤灣是20條,後來在兩年內變成63條,那這樣它的成長性是最好的。但是 後來每年我們去參加股東大會,發現了些問題。再後來鹽田港上4期,本來赤灣從20條線到60線增量是很大的,但後來到54條線以後,我們就看不到空間了。 正好04年我們發現了更好的標的——張裕。

問:您是怎麼開始投資酒的?

答:我是重慶人,也許因為來自四川這個酒鄉的緣故吧,對白酒研究得很早,我記得94年就開始買過瀘州老窖。對白酒這個行業當年所經歷的低谷、到復甦,到後來的輝煌,我經歷了完整的近20年白酒歷史。所以在這個行業相對投資好一些,除了$五糧液(SZ000858)$,從茅台、瀘州老窖,到二線白酒的古井貢、三線白酒的沱牌麴酒,基本都抓住了,當然錯過的也有,比如洋河、酒鬼酒。

問:怎麼看茅台?當時會想到後來能漲這麼多麼?

答:投資永遠都是走一步看一步。茅台這種公司除了現在這兩年就很少低估過,07年我們在180-220塊的時候我們曾經賣了90%的倉位。2004年我們就去茅台調研,去的人很少。那時候你只要去調研,走的時候每人會送瓶茅台酒。

當 時最震撼的是,茅台高管會耐心的講它的釀造工藝,通過這個我們知道了公司產品有不可複製性。後來參觀了半山腰的酒窖,其實是存酒的地方,我記得我問了他這 有多少量?我當時其實自己心裡算了下,保守估計大概值70億,已經高過市值了,這就是安全邊際。第三我覺得茅台在中國有自身土壤。後來去瀘州老窖,公司的 董事長和我說,茅台就是命好,說如果當時紅軍不是經過茅台而是到瀘州,那肯定瀘州老窖就是國酒了。

問:您怎麼看不同酒企業的優勢?

答: 茅台釀一斤酒出來,放5年就能當商品賣掉。濃香型的白酒,釀造和酒窖有關。瀘州老窖最大資源特點是有超過100口井,是連續釀酒超過100年,最久的是 1573年開始的。濃香型的酒,好酒窖裡釀出一斤白酒,好像只有5-10%才能作為頂級的酒,還有90-95%只能作為中低端酒。瀘州老窖、五糧液最大的 特點就是有年代久遠並持續釀酒的老酒窖。像洋河就差一點,現在新建酒窖,它前十年產出的酒都是沒用的,不是只能做低端酒,就是要倒回去培養酒窖的微生物環 境的。醬香型白酒在生產上有優勢,但它也有問題,就是資金佔用大,但茅台幸好有高利潤率。

另外,如果公司的品牌輻射力強,這個股票就沒什 麼大問題。06年以前茅台信息披露是很透明的。它每年股東大會之前都有股東大會資料,它在資料裡會披露下一年的財務預算。白酒的財務報表相對簡單,一出來 公司的現金流和利潤就能算出來了。但是06年以後就沒了,直到今年又有了。

問:為什麼今年又有了?

答: 現在環境改變了。為什麼我去年4月重新買茅台呢,省委書記、省長全都去現場辦公調研,說你茅台有什麼問題我給你解決,但是我利潤考核你。不過要注意的是: 奢侈品牌產能大了也不一定行。今年計劃產能2.5萬噸,要5年以後出商品。今年公佈的財務數據銷售9400噸吧,不包括自營,直銷和特供,實際上計劃銷量 已經1.3萬噸。最終要達到4萬噸的量,這是到2020年。

問:您怎麼看酒鬼酒?

答: 酒鬼我沒抓住。當時理解它的時候,價格已經到22,23塊,就不願意再追了。酒鬼今年這種大年,是絕無僅有,以後可能就沒了。其實就是今年各級政府不讓喝 茅台,那喝什麼,只能喝地銷了,酒鬼酒今年受益最大就在這。一般來講,好酒喝慣了,其他酒就喝不下去了。茅台喝一斤,其他的酒你只能喝7-8兩,而且第二 天很難受。其實酒好酒壞和裡面酚類物質含量有關。關於這個問題我諮詢了很多釀酒師,說是一種酚類物質,這種物質每斤酒含量正常要到400單位以上,古井貢 是240,五糧液跟1573大概在220-230,茅台更低一點,這樣不會頭痛。其他酒那個東西高了喝後會頭疼。

問:怎麼看茅台的風險?

答: 我記得06年,高盛出過一個報告,說中國政治體制改革會影響茅台的銷售。那時候說這個話是對的,但是時間太早。從現在看,這是茅台最大的一個風險。如果一 瓶酒維持在兩千多以上,在政務消費下降之後,這個風險很大,比如每年政府預算公開對茅台銷售影響比較大。但如果預算公開分步走花3-5年,這個風險就不算 什麼了,因為通貨膨脹會自然解決。像民工10年之前只買10塊錢的酒,現在說喝一百塊,兩百塊錢的酒沒問題,這就是消費升級。如果茅台現在賣1300塊, 你一個月拿5000塊收入可能覺得有點貴。但如果10年以後,隨著通貨膨脹平均工資水平到一萬了,你覺得消費一千三就沒什麼問題了。好的消費品一定要有這 種屬性,你要有提價能力。成功的消費品還有香煙。煙草公司產品的量哪增長了多少,可能吸煙人數還在減少。但是20 年以前一盒煙多少錢,現在多少錢?

問:快消品您投的多麼?


答: 以前我們都是有限度的投一些快消品,但後來認識到食品安全問題,就投的很少了。比如最早蒙牛剛上市的時候,7-8塊的時候我們還是很看好的,但是後來25 塊以上我們就賣了,主要覺得食品安全這個風險不可控。比如你說現在雙匯貴麼?這麼大的市場空間,其實不貴,但你不知道什麼時候又會冒出食品安全的事來。做 消費品就是這個風險搞的我們很頭疼。

問:$三全食品(SZ002216)$怎麼樣?

答:這個行業最高速發展階段已經過了,現在就是整合階段。公司不是不好,主要還是太貴,如果你每年收入10-20%增長,市盈率是十幾倍是可以的,但你看現在PE多少?不能希望提價,越是大眾消費品提價越困難。

投資永遠不要認為自己掌握所有的底牌

問:公司產品淨值一直表現不錯,但是在去年12月有個大調整,是怎麼回事?

答: 去年年底到今年1月,我受到從業十幾年最大的挫折,因為我們配置了重慶啤酒。別人不好意思講,但我想既然是錯誤,就應該講出來。犯了這個錯誤以後,在別人 眼裡,我們是傻瓜。我這個產品到今天剛好兩年,其實除了去年12月到1月以外,我們的表現應該是還算不錯。這次挫折也暴露了我們在投資管理方面不足的地方 和風控的問題。今年上半年我們一直在反思,在風控流程方面。1月份的時候,市場反彈指數漲了5%,我們淨值是掉了5%。所以從2月我們是重新開始的。

問:投資重慶啤酒的教訓?

答: 我得到的教訓是,它太專業了,超越了我們的能力圈。實際上你現在都不能說它這個項目失敗了。實際上後期臨床隨訪目前還在繼續。上個月醫生告訴我們,說轉陰 率非常高。不光安慰劑,低劑量、高劑量組平均轉陰率到50%了。這說明什麼?30%的時候說沒有顯著性差異,但你能不能告訴我為什麼安慰劑還有30%的轉 陰率?這意味著我們打針用水就有效果了。這中間有沒有什麼黑幕,我們不願意去亂猜。

這個項目我是什麼時候開始跟的?是02年,那時候國泰 君安一些券商都在裡面,但是我覺得沒譜。07年我又跟了一下,發現數據不行,我還是沒動。直到這一次,我們這幫人跑了3-4個醫院,親眼看見化驗單,當時 沒揭盲,但我們親眼看見病人好了。我們在投資過程中從來沒想到安慰劑組會出現這麼高的轉陰率。我們最多就按照過往相關乙肝臨床試驗安慰劑最高轉陰率大概 12-16%左右估計的,顯著性都是有的。所以這個案例給我的教訓是什麼呢?做投資研究,不要以為你掌握了所有的底牌。我們確實掌握了一些資料,但這個時 候你都要留一個心眼,就是風控的管理。

這個我們一開始買的不多,倉位就5%-7%個點,當一個風險投資,隨著數據的不斷公佈樣本量越來越 大,我們就越來越有信心,但我們在50塊以上買的非常少,都是20多塊到30多塊買的。但是因為漲到80塊,如果你買了7個點,漲了將近2倍,那漲上去以 後就佔你淨值的比例就很大,因為過去兩年其他股票是不怎麼賺錢的。那它漲到這麼高,再跌下來,對我們淨值的影響就很大了。

最大的教訓1是風控,2就是你不要以為你知道底牌。3是你要學滑頭一點。當你賺了太多、而後面還有不確定的時候,你該嚴格按照風險投資的原則來做,該減倉的時候就減倉。

問:二月份之後表現逐漸又回來了,您是怎麼做到的?


答: 我持倉主要集中在防守型行業,大概醫藥30%出頭,食品飲料17-18%,能源10%,其他還有一點。能源主要看好神華,消費就是白酒,還有少量的其他東 西。中藥我們在香港買的同仁堂科技。2010年的時候醫藥股有一波很大的行情,但是在那個時候我們就認為這個行業不可能給這麼高的估值。再好的東西都要有 個價格。

現在我們對醫藥的想法也更完善了,第一是研發能力是最重要的。研發能力就是公司研發部署,研發的體系,新藥的品種,有沒有一個梯 隊性的佈局。第二就是銷售隊伍,銷售體系的建設要逐步適應整個醫藥改革,批零價差、不能通過塞錢等等。第三你產品本身的競爭力,你不能做大路貨,大路貨只 能靠價格競爭,就算不是獨家產品,也至少要做到這個產品是前三名拿到生產批件的。第四就是你的產品線,一定要非常針對性的適應中國老齡化的長期發展,比如 糖尿病,心腦血管,腫瘤等。產品必須是大病種,能出大品種的。

問:醫藥專業性這麼強,您是怎麼瞭解這個行業的?


答:學習。因為他專業性很強,所以說我們只能從宏觀,中觀層面去研究它。微觀的業務,我們可能就要把這方面外包。比如和我們關係好的醫生,券商的研究員。但我們聽他們的也只是聽他們從專業角度的看法。

問:過去兩年一直堅持醫藥,大消費和能源背後的邏輯是?

答: 實際過去兩年,我們一直都是堅持醫藥,大消費和能源領域。我們一直相信中國經濟進入到這個發展階段,從2-3年來看的話,我覺得消費一定是個大方向。能源 涉及到能源安全。為什麼不考慮有色,有色其他因素更多,比如進口啊。實際上中國銅業股,可能接近一半都是外購銅加工,資源屬性不夠。

又得 拉遠一些。私募你看得到,我們就這幾桿搶,我們不可能全覆蓋。我們的投資從戰略角度上是一定要明白自己的短板在哪,優勢在哪。巴菲特有句話,上牌桌30分 鐘,如果你還不知道誰是輸家,那你就是輸家。那麼我們跟公募,跟券商,跟保險機構去拼全覆蓋,我們一點優勢都沒,我們養不起龐大的團隊。那好了,我們就要 做的比他們精。我們在所研究的單個領域,我們一定要做到排在最前面。醫藥我們是從09年開始研究的,當時核心大邏輯就是中國的高速發展快告一段落了,以後 我們要看什麼東西?我們仔細分析了中國人口結構會帶來什麼變化,從人口年齡結構角度,2013年會遇到什麼情況,2017年會遇到什麼情況。這個情況下, 醫藥當時對我們是外行,但是我們必須要進入這個行業,必須要學習。經過這些年的學習,精通遠遠談不上,只能說有了一定的基礎,以後我們會進一步強化對這個 領域的研究。

問:在投資職業裡,您是怎麼給自己定位的?

答:在投資領域,一種是快 跑,一種是馬拉松。我經常給自己一個界定,就是我希望做一個馬拉松的選手,希望能一直做到50歲、60歲,而不是一個快跑選手就做10年。實際上你提的是 名的追求,我不追逐這個東西。在中國求名、求利都沒問題,但是又求名又求利肯定有問題。所以說我們很少在外面接錢,都是一些很熟悉的朋友的錢。包括下一步 我們也不會去外面拚命接錢,這種長期是做不好的。說老實話,私募一定要做一個精確的定位,你要跟公募去拼市場,依賴銀行渠道是很難的。所以做之前一定要和 客戶溝通好理念,一定要慢慢做。我能做什麼東西,不能做什麼東西,我願意做多久,我都給他講的很清楚。


問:一般您投資一個股票會拿多久?


答:不一定。有時候反映太快了,內在價值和價格迅速收窄的話,我也會賣掉。

問:那您是怎麼確定內在價值的?

答: 有幾種。比如最近我們在研究一個水電公司,像這類相對簡單的公司,只要來水、電價穩定,就是發電,我們就做模型做現金流折現。那麼我們覺得現在這個價格, 算到2015年,最多到2016年,三年多的時間,我覺得每年復合回報19%,到那一年我給10倍的PE。而且它2015年到2025年裝機還有1倍的增 長。正常市場狀況下面,我能算他這幾年大致的漲幅,算下來復合回報17%到19%,那我就拿著。如果你說突然市場好了,明年指數都漲到4000點,達到那 個價位了,那我肯定就賣了,不用等到2015年了。如果市場不是特別好,比如離目標價位還有20%的空間,但後面還有2-3年的時間要等,我可能也賣了。 但有些股票,正常估值的時候你也不能賣,需要等到高估才能賣。而對於業務複雜的公司,就只能持續跟蹤經營數據來判斷了。

問:這種公司一般都有哪些特質?

答:就是要具有長期持有的要素,就是巴菲特那12條,品牌,獨佔性,商業模式等等。這種東西就要長期持有,只有高估才能賣。還有一種什麼情況下賣,你這個組合是固定的,但你找到了更有吸引力的品種,如果比你的組合更好,也可以賣。

問:買了不漲怎麼辦?

答: 經常有。我買了股票基本上都是先跌的,那我就反思我錯了沒有,如果沒有就堅持。所以我知道了自己的特點以後,我一開始不買足夠的量,比如我準備買10%的 倉位,我就先買5%,除非我覺得市場會很好。像現在市場還在下跌的過程,我一開始先買一半,買了以後會反覆琢磨。實際上我們對一個公司的研究不是三天,而 是3個月或者半年才能琢磨清楚。這是個技術活。正是因為這個,需要思考公司的方方面面、每一個細節問題,希望慢工出細活。比如市場到現在這個階段我們並不 緊張,如果有些私募現在做趨勢其實很緊張的,老在想要不要抄底或者要不要斬倉。我們目前倉位75%,其實是很高的。但是我們不太緊張。因為只要我買的東西 足夠具有防守性(指的是儘可能受經濟影響小,不要遇到過兩個月馬上出半年報告訴你業績大幅下滑)。比如蘇寧,我們也在研究電商,現在可能歷史估值是最便宜 的,但現在打價格戰、零售的業態可能會有大的變化,所以你也只能先看著。

問:您一般股票集中度?

答:一般是10個。單一品種特別喜歡也不會超過15%,也是今年總結出來的風控。

問:除了茅台,還有沒有特別喜歡的公司?

答:張裕是我最喜歡的,比茅台還喜歡。因為治理結構是最好的,管理層從來沒讓人失望。但現在有些大麻煩,比如中國葡萄種植環境,原料,還有進口酒的衝擊等,所以我今年一季度賣光了。但他的管理層是一個非常睿智,善於學習的管理層。

問:管理層有多重要?

答:如果是壟斷,資源性的企業,管理層我從來不看,比如神華,從來沒去過股東會,就分析報表。但是充分競爭行業的管理層重要性就太高了,你說30%,50%的比重都不為過。10年以前你能想像今天的張裕麼?

問:怎麼看廣藥王老吉和加多寶之爭?

答:$廣州藥業(SH600332)$只 有一個品牌,生產是外包的,團隊要重新建設。加多寶做這麼好,實際上我覺得靠的是團隊,而不是這個品牌。要知道廣藥手裡這麼多品牌都沒做起來,憑什麼相信 這就一定能做起來?況且廣藥以前做藥,現在這個產品是快消品,廣藥跨界了。生產外包安全是沒有保障的,它渠道還要重新建立,是很麻煩的。包括你看加多寶現 在贊助的那個《中國好聲音》,多好啊。所以我不太認同能做很大。另外,我們也算過,就算這塊業務能做起來,它畢竟不在上市公司,還要做定向增發,拿進上市 公司。就算他定增給10倍PE,算下來現在價格對應市盈率都已經25-30倍了,那已經就沒什麼意思了。我們按他50億銷售額、銷售淨利率10%做的盈利 預測。

問:什麼時候能覺得自己對公司真正看透了?

答:你說這句話的時候,往往就有問 題了。重慶啤酒就是這個問題,我覺得自己看透了,但還不行。其實我們做投資的就像盲人摸象,摸到鼻子,嘴巴都只是真相的一個部分、一種感受。因為現在信息 不透明,管理層利益太大了,他經常跟你說假話的。所以一個公司如果沒有研究到一定程度,我是不去調研的,怕被忽悠。

問:您平時研究主要都用哪些方法?

答: 比如從7月份開始,我們在研究一個新課題,就是零售。原因很簡單,一是估值不貴了,二是中國經濟現在在下行週期,但有通縮就有通脹,而零售是受益於通脹 的。所以你在下行週期如果不研究清楚的話,在上升期的時候就不知道選什麼好。而正好研究零售你就逃避不了電商,就順路一起研究了,電商到底對零售,百貨公 司,賣場有什麼影響?電器,化妝品等等這些品類,和電商是什麼關係?哪些影響最大,我們就要規避這些東西。通過這種研究,我們就想把電商的競爭優勢理出 來,看蘇寧到底行不行。蘇寧已經有配送中心了,有實體店了,和京東打行不行?然後你就能找到哪些東西是不受電商衝擊的。之前我們開會就討論到,西部地區是 不是受電商影響小一些?那我們是不是多看看西部的零售企業?這是一種研究思路,叫自上而下選擇。

 還有一種研究是自下而上。我們包括研究員每天會看上百份報告。每天先讀題目,感興趣打開看看。如果感覺有意思,就繼續深入去看。我們公司真正對技術分析有研究就兩個人。其他人我們在一起基本都是基本面。定量是最後一步做,先是定性。要先定性,看值不值得定量做。

問:在您眼中什麼叫便宜?

答: 不同行業不一樣。比如銀行,我覺得這個位置就便宜,但我們也不知道便宜之後有沒有更便宜。而一些品牌消費品公司,如果未來增長確定性高,PE是可以高一些 的。我們可以進行全球性比較,比如和美國的同類企業做對比。但一個企業便宜與否,最根本的還是對未來現金流折現的估算,這是絕對估值。

問:為什麼銀行便宜?很多人覺得是陷阱。

答: 只要中國經濟不出大問題,壞賬是分年出來的,如果這樣的話,每年的撥備、稅前利潤是能抵禦的。撇掉壞帳後,市盈率會提升一倍,從5倍提高到10倍,但還是 合理的。至於現在是不是最壞的時候我們不知道。話說回來,如果銀行壞賬真的集中爆發,中國經濟也完蛋了,你買什麼資產都會大幅度貶值。唯一的區別就是,有 些資產跌了可能未來再也漲不回來了,有些資產跌了未來還會漲回來。

問:那現在抄底銀行會有比較大的機會?

答: 我們對銀行的看法是,現在這個位置,不一定是絕對負面。但我們覺得沒有什麼很大意思,畢竟我們是成長股投資人。其實包括今年不對稱減息,金融體系的利率市 場化,這都是早就可以預期的,肯定對銀行是不利的。銀行我們也不是從來不看好。05年買銀行的時候,招商銀行5塊多錢我們買的。後來接近20塊也買,再後 來從37塊一直賣到43塊。賣的理由很簡單,招商銀行37塊以後,它的利潤是德意志銀行的1/4,市值跟德意志銀行一樣,不合理。後來隨著時間推移發現, 銀行是同質化競爭。05-06年買招商銀行,最大的期望是它的個人零售、信用卡業務。我們看花旗銀行信用卡業務非利息收入佔比是超過一半的。後來時間推 移,看它信用卡業務05年發了3-5百萬張,到後來2000多萬張,但它收入增長並沒很快佔到總業務比較高的水平。當然可能現在開始,它非利息這塊業務會 上升,但這個上升不是在利差收入穩定的情況下的上升,而是利差收入下降時候上升的。

問:很多人說投資是尋找確定性的遊戲,確定性好找麼?


答: 有些好找,有些不好找。投資的確是找確定性的遊戲。除非你很超前,否則確定的都是不確定的。但有些東西是確定的,你看經濟每年在波動,但從3-5年角度看 波幅就會被平滑,比如研究中國的煤炭行業,假設只有一個,就是中國能源結構未來會不會發生重大改變。如果像美國,2002年到2012年頁岩氣比例提高這 麼多,或者石油依存度比例大幅度降低,那就瞎了。這時候你就要問中國未來5-10年煤炭結構會不會改變,你就要研究頁岩氣。比如頁岩氣最大的問題是對地下 水的破壞,美國很多頁岩氣是在荒漠中間,中國頁岩氣分佈好多是在人口密集的地方,那你地下水怎麼弄,但也必須弄,因為中國石油依存度太高了。這些問題你都 得一個個琢磨,沒有3-6個月是弄不清楚的,所以確定性只能是相對意義的。

問:怎麼看如何避免犯錯誤?


答:我對錯誤的理解,是不可能不犯錯誤。因為如果一點錯誤都不犯,有兩種結果,一是中庸,二是待在你自己最狹小的領域裡。第二種也不是說一定不好,但對我來說,我還是想學習。我從來沒有想到完全迴避錯誤,我一直覺得不要犯大錯誤,或者造成的損失太大。

問:您最成功和最失敗的一筆投資?

答:成功案例很多。失敗案例原因都是一樣,一個是重慶啤酒,一個是03年投資的$南方匯通(SZ000920)$, 當時它做微硬盤。當時我們對科技的更新換代認識不足。南方匯通主要做兩個G的微硬盤。當時覺得很牛,因為已經看到了數碼產品會帶來移動存儲的巨大需求。但 後來發現不是它東西不好,是它的路徑走錯了,後來CF卡,SD卡這種東西起來了,但是自己又不懂。實際上那筆錯誤投資當時沒賠錢,因為市場炒的很凶,但我 覺得還是犯了很大的錯誤。

問:為什麼沒虧錢也算重大錯誤?

答:錯誤標準固然是有沒有虧錢,但另一方面就算掙了錢,後來結果發現你之前的預測是錯的,也是犯錯誤。這讓我覺得能力圈的重要。犯的錯誤是在這麼個領域賭多了,當時買了30%倉位。沒虧錢是因為那個時候技術分析用得很多,還沒丟掉,覺得不行就走唄。

問:最成功的投資呢?是茅台麼?


答:伊泰賺的倍數更多,而且量足夠大。主要伊泰提供兩次買入機會,05-06一次,08年一次。茅台08年我們有,到現在一倍半,伊泰08年到現都漲了5倍。

問:您怎麼看技術分析的侷限性?

答: 從歷史上看,哪個做技術的發了財?那些做期貨的也是,絕大多數不能保有財富。技術分析我覺得就是概率,如果樣本足夠大,成功概率,失敗概率是算的出來。但 是就某個單一個體來說,你可能成功90次,失敗1次就能把我幹掉。你守紀律嘛,但遇到極限情況你怎麼辦,有些事情是來不及止損的,比如黑天鵝事件。

不過基本面分析也有一個問題,就是對能力要求很高,門檻很高。而且我有時覺得基本面分析是最大的賭徒。比如現在說你長期投資拿的是茅台,結果很好。但你要拿其他的股票呢?很多股票已經退市了。我不排斥技術分析,只不過是基本面分析適合我。

問:您怎麼看成功投資者必須擁有的特點?

答: 第一素質就是要非常執著,你必須具備在正確道路上堅持的鑑別能力。巴菲特也好,格雷沃姆說的也好,我覺得有兩句話最需要反覆體會,一個是投票機和稱重機, 就是你要利用市場先生的不理性而不是被他利用。你必須正反兩面都要反覆評估,評估自己的能力、評估市場,你的能力圈在哪,能不能適合這個市場。只有知己知 彼,才知道在能力圈範圍內、沿著正確的道路上堅持前進。再一個就是勇於認錯,這又是索羅斯的講法。我覺得投資的大敵是要面子,很多投資人迴避不了這一點, 不能承認自己的錯誤。第三個就是學習的能力。一個企業也好,一個個人也好,要想不斷的進步就要不斷的學習。這也是我願意在適當情況下犯一些小錯誤,去嘗 試,是為了保持自己的學習能力。

問:您自己的性格有什麼優勢?

答:我性格最大的優勢 是沉著。我對財富有追求,但對它的損失或增長我能坦然面對,這點很重要。很多人面對挫折或打擊以後,可能調整時間會很長。第二個缺點是優柔寡斷,這就是書 讀多了的壞處。當然這也不能說是完全缺點,因為優柔寡斷對應的就是瞻前顧後。你在做投資決策的時候瞻前顧後實際上是一個優良的品德。但是你太優柔寡斷的話 也不行。我記得趙丹陽跟巴菲特吃飯,其中問了最重要的問題就是,我什麼時候該重倉?當你看好標的的時候,要知道什麼時候該重倉。其實人這一輩子可能只會有 20次可以出手的機會,真正的大機會可能只有3,5個,這種大機會你不逮住的話,你怎麼能將其他地方賠的錢彌補,整體收益變成一個正收益呢?遇到大機會的 時候,你需要大倉位的All In,但這種ALL IN你可以說是賭博,為什麼有些人這種ALL IN能成功,自己就不能呢?因為你只知道他 ALL IN 的一個瞬間,而沒看到之前的工作。

問:您從業以來投資性格最大的改變是?

答: 最大的改變是越做投資越膽小,因為風險無處不在,黑天鵝經常出現,某種程度上讓自己更加瞻前顧後,但這又帶來ALL IN的問題。所以投資是很矛盾的,你 什麼時候該重視正面的那一面,什麼時候該重視對應的另一面,很多人說的這是門藝術活,不是技術活。我自己的性格一直變化不大,都是沉默寡言,喜歡坐在一邊 去思考。

問:比較喜歡看的書籍?

答:我比較喜歡看管理類的書,尤其德魯克的書,我們 沒有經營過企業,這是我們的短板。比如《競爭優勢》、《基業常青》這類的書,沒事就翻翻。第二喜歡看武俠小說,第三喜歡看歷史小說,尤其戰爭史。最近兩三 年比較好的書,包括芒格的書值得讀,但翻譯的不好。看看《投資者的未來》,以及彼得林奇的那幾本書,對非專業投資人幫助會比較大。然後巴菲特那幾本書,芒 格的那幾本書。巴菲特每年的年報,要反覆看,每次看都有收穫。索羅斯的書,看了很興奮,但是後來你發現很難複製。

問:如果沒有生意頭腦或者數學不太好,對投資影響大不大?

答: 高等數學用處不大。因為建模是個很專業的東西,要求有點高,需要本科碩士財經類的專業培訓。我覺得投資對常識要求很高。在生活中實際要注意的是,天下沒有 免費的午餐。當餡餅出現在你面前的時候,確定是個餡餅你要奮不顧身的撲上去,但是上去之前你要轉兩圈,看有沒陷阱,要想一想「天下沒有免費的午餐」這句 話。

問:有沒有覺得您自己能力其實可以管更大規模的錢?

答:我覺得管5個億,10個 億應該也沒問題,關鍵是從中間得到的樂趣。我經常和客戶講,你怎麼選擇資產管理人,當然誠信是第一重要的,但哪個東西擺在嘴邊,哪個公司不說自己誠信。我 說你就看兩點,1是你別看一年半年,你讓他把賬單拿出來看3年5年的成績。誰都不能說不犯錯誤,別說你半年1年你是冠軍。在美國,一般評估都要10年。第 二個你要明白,你的資產管理人他自己怎麼掙到錢的,是靠跟客戶抽佣掙到錢的,還是自己直接通過投資股票掙到錢的。如果不能通過投資替自己掙到錢,你憑什麼 通過投資幫別人掙錢?

問:很多成功的個人投資者都不屑於幫別人管錢?


答:不一定。關 鍵看管理的錢的性質,如果客戶比較希望掙快錢(其實這很難避免),那管理人的壓力就會很大,如果過分追求短期收益,可能會忽視風險,賠錢的幾率會變大,所 謂欲速則不達。如果客戶和管理人有相互的信任,管理人就會比較放鬆,壓力大大減輕,把客戶的錢當自己的錢看待,在控制風險的情況下去追求長期穩定的收益。 這樣的錢,多數管理人還是願意去管的。可惜,對管理人來說,這樣更注重看長期回報的錢太難找。

問:您目前的職業快感來源於什麼?


答:我喜歡投資。我發現一個好公司給我帶來的快感比什麼都強。我從九幾年就開始這麼覺得了,投資已經成為我生活的一部分。生活上都是我太太幫我打理一切,所以我很感謝我的太太,是她讓我能專心做自己喜歡做的事情。

參考資料:
1) 歷史業績

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2) 個人簡介
王瑜,深圳恆德投資執行董事,總經理。6年以上證券公司自營、委託理財專業投資從業資歷,8年私募基金管理經驗,投資業績優異,具有長期、豐富的大資金管理運作和組合投資經驗。多年的投資實踐、對證券投資的深刻體會和認識,形成了自身獨特的投資理念、投資原則與投資哲學;

投資理念:正確的分析(知彼)、正確的風險管理(策略)、正確的心理控制(知己)是投資的三要素;

投資原則:投資成敗的關鍵是必須具備正確的投資態度,即是按照事先周密設計的具有正期望值盈利率的博奕計劃進場操作,這是投資(包括投機)與賭博的區別,也就是說在風險最小前提下追求利潤最大化;

投資哲學:投資的真諦在於將投資行為建立在儘量少錯、小錯的投資哲學上。
恆德 投資 王瑜 馬拉松 式的 投資者 王星 Vincent
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=36409

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