📖 ZKIZ Archives

德拉吉之TLTRO：我本將心向明月，奈何明月照溝渠

歐洲央行行長德拉吉曾經在高盛、世界銀行和國際清算銀行都擔任過要職。如此的聰明人推出的TLTRO遭到市場冷遇必然有其深層次的原因，在彭博的Mark Gilbert看來，這可能只是德拉吉推出歐洲版QE的第一招而已。正所謂項莊舞劍，意在沛公。

Gilbert表示：

在我看來，這正是德拉吉策略的高明之處。他希望推出類似美聯儲和日本央行那樣全面的寬松計劃，但是在德國央行強烈反對之下，他必須得想辦法暗度陳倉。如果市場對TLTRO一直不理不睬的話，他則有機會為全面QE造勢。

TLTRO的初衷是將流動性註入銀行業，並最終推動經濟、投資、就業的全面增長。接受貸款的銀行需要接受歐洲央行的資產負債表審查，從而評估他們的資產質量和流動性覆蓋率。對於銀行家們而言，即便借貸成本較低，也沒有人會蠢到先把錢拿到手然後再想辦法把錢貸款出去。(由於TLTRO是定向的，銀行在獲得歐洲央行超低利息的貸款後，必須用這些貸款要向以企業為主的私人部門放貸，不能用來買政府債券和用作住房抵押貸款。)

德拉吉曾在8月表示希望TLTRO能夠放水8500億歐元，並最終將歐洲央行的資產負債表拉回到至2012年水平——從現有水平增加一萬億歐元。

歐洲央行周四推出首輪定向長期貸款計劃（TLTRO）以0.15%固定利率提供826億歐元貸款，此前市場預期為1000億至3000億歐元。（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App)

德拉吉：已準備好使用更多的非常規工具

昨日晚間，歐洲央行行長德拉吉表示，如果通脹仍然太長時間維持在過低水平，那麽歐洲央行準備好在權限範圍內采取額外的非常規措施，並改變非常規措施的規模或構成。

針對最新實施的降息和首輪長期再融資操作（TLTRO），德拉吉指出，歐洲央行9月采取的措施是對6月措施的補充，目前歐洲央行已經觸及了利率下限。

此外，他並不認為首輪TLTRO失敗：

銀行業吸納TLTRO規模處於歐洲央行預期區間，現在預言TLTRO對歐元區經濟的影響仍為時尚早。

德拉吉稱，應該將9月和12月的兩次TLTRO合並在一起看待，12月該計劃再次啟動時，會得到更多的需求。德拉吉還預言這會成為火力強大的工具​。

上周，歐洲央行公布9月份首輪TLTRO以0.15%固定利率提供826億歐元貸款，此前市場預期為1000億至3000億歐元。

德拉吉同時強調，各國政府應該以改革措施和財政刺激的新政策組成來配合央行的努力。

沒有結構改革的貨幣刺激政策不會產生有意義的影響。只有政府采取行動後，（央行）才會作出貨幣政策響應。

以下是文字直播：

德拉吉在布魯塞爾的歐洲議會上作季度證詞講話：

歐洲央行為監管銀行業做好了充分準備。

歐元區經濟複蘇正在失去動能，失業率高得無法接受，歐元區經濟複蘇面臨的風險明顯偏下行，將密切監控通脹前景面臨的風險。

我們預期未來數月通脹將保持低位，直到2015年到2016年間逐漸攀升。

將集中關註增長動能可能受損、地緣政治風險和歐元匯率走勢的詳細細節。

歐洲央行9月采取的措施是對6月措施的補充，歐洲央行已經觸及了利率的下限。

銀行業吸納TLTRO規模處於歐洲央行預期區間，現在預言TLTRO對歐元區經濟的影響仍為時尚早，9月和12月的TLTRO措施應當結合在一起來看待，預計TLTRO會成為火力強大的工具​。

資產購買將刺激投資組合再平衡。

沒有結構改革的貨幣刺激政策不會產生有意義的影響。只有政府采取行動後，（央行）才會作出貨幣政策響應，對此不存在討價還價的空間。 

如果通脹仍然太長時間維持在過低水平，那麽歐洲央行準備好在權限範圍內采取額外的非常規措施，並改變非常規措施的規模和/或構成。

額外的風險敞口將很有限，將會購買高級以及擔保債權分支。

由於歐洲央行的介入，對於ABS市場的擴張充滿信心。直接購買將加大歐洲央行的資產負債表規模，但額外的風險有限。將購買高級和獲得擔保的ABS，購買擔保債券是對購買ABS的補充。

歐洲央行已看到非常溫和的信貸改善跡象，信貸標準依舊較2003年以來的平均水平更為嚴格。

部分國家應該優先進行生產投資。

壓力測試可能已經導致信貸流動收縮。

德拉吉作證詞期間，歐元、黃金和原油價格下跌：

德拉吉季度證詞講話前瞻

歐洲央行行長德拉吉的刺激承諾未能長時間取信於投資者。 

距離德拉吉表示已做好準備采取行動避免歐元區出現通縮已整整一月。盡管歐洲央行9月宣布了降息和資產購買計劃，歐元區通脹預期仍然跌至了四年低點，彭博的調查顯示本周的數據可能表明歐元區經濟複蘇仍然步履蹣跚。

隨著投資者信心減弱，而歐洲各國政府又深陷結構性改革泥潭，投資者推測，德拉吉重振歐洲經濟的選擇已所剩無幾。德拉吉今晚將在布魯塞爾的歐洲議會上作季度證詞講話，投資者不妨藉此一窺他對當前刺激政策的看法，以及是否會加緊推出大規模的量化寬松（QE）項目。

G Plus Economics公司首席經濟學家Lena Komileva告訴彭博：

近期通脹預期下跌是對歐洲央行信譽的直接挑戰，德拉吉需要解決這個問題。

現在市場已經開始基於歐洲經濟複蘇乏力來定價，但歐洲央行已經出臺的刺激措施可能是不足的。

8月22日，德拉吉在Jackson Hole會議上表示，歐元區通脹預期“全面”下行，決策者“將使用所有可行的工具”捍衛物價穩定的目標。

數據堪憂：

歐洲央行中期通脹預期衡量工具——5年/5年互換利率在9月4日創下了三周新高，因為當天該行宣布降息並表示即將實施資產購買項目。然而上周五，該互換利率卻跌至了2010年10月以來新低。

今晚9點（北京時間），德拉吉將在布魯塞爾的歐洲議會上做季度證詞報告，並回答提問。25日，他還將在維爾紐斯（立陶宛首都）發表演講並舉行新聞發布會。

彭博社調查顯示，明日（周二）即將公布的歐元區Markit 制造業和服務業PMI數據將顯示該地區經濟擴張進一步放緩，而24日（周三）公布的德國IFO商業景氣指數將跌跌至逾一年新低。

華爾街見聞網站上周介紹過，8月歐元區CPI同比增0.4%，為連續第19個月低於歐洲央行2%的通脹目標，創下近5年新低。

（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App)

德拉吉：歐洲央行將維持寬松直至實現通脹目標

德拉吉今天表態將一直實施寬松政策直至實現“略低於2%”通脹目標，並將使用一切可用的工具竭盡所能捍衛歐元，這意味著歐洲央行離購買政府債券的全面寬松又近一步。

周二歐洲央行行長德拉吉接受EUROPE1電臺采訪說：

“已準備好使用手上所有工具。他強調歐元是不可逆的。歐洲央行將竭盡所能捍衛歐元。”

“貨幣政策將會長時間保持寬松。將繼續采用擴張性貨幣政策直到通脹達到2%的目標。”

德拉吉還補充稱：“利率將維持不變，因利率已經沒有繼續下調的空間。”

歐洲央行首輪TLTRO中標規模遠低於預期，使得市場憂慮歐洲央行必須追加新刺激促使刺激經濟。

歐洲央行原本希望通過TLTRO向系統註入廉價貸款，起到支撐歐元區中小企業，刺激經濟增長目的。

但上周公布的數據顯示， 9月份首輪TLTRO中標規模只有826億歐元，遠低於歐洲央行4000億歐元供應量，以及大多數分析師的1000億歐元的預期。

周一德拉吉在歐洲議會聽證時表示，如果歐洲央行現有措施均低於預期，將考慮購買主權債券，這意味著歐洲央行將啟動全面量化寬松（QE）。

“現在開始要從被動提供信貸的政策，轉向更為積極主動的資產負債表管理。”

為了對抗通縮，歐洲央行在9月初的利率決議後，下調其所有利率，並宣布購買歐元區銀行發行的資產支持證券(ABS)，和擔保債券(covered bonds)。

（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App)

德拉吉使用”新武器“對抗歐元區通縮

運動員用目標時間確定自己的速度，高爾夫球用擺幅確定揮桿，而德拉吉用金融市場形成的通脹預期，作為自己的技術指標。

但是問題在於，這個指標正顯示歐洲央行無法實現自己的通脹目標，而市場對歐元區通縮恐懼正迅速上升。

自8月份以來，投資者關註“5年/5年期歐元通脹互換率”，這個通脹互換產品預示了歐元區未來5年平均通脹水平。投資者購買通脹互換產品對沖通脹風險。

在8月22日的美聯儲Jackson Hole央行年會上，德拉吉特別指出，目前這個金融市場通脹預期指標正在走弱。

他說：“5年/5年期歐元通脹互換率下跌了15個基點，跌至2%以下。而這已經接近我們的中期通脹率目標。”

就在幾周之後，德拉吉宣布降息，並準備購買私人部門資產。盡管5年/5年期歐元通脹互換率在德拉吉講話後有所反彈，但是最近又開始下跌。上周該指標下跌至1.91%，創下2010年10月以來最低。

一些分析師認為德拉吉宣布關註這個金融指標可能犯下了策略上的錯誤。

巴克萊銀行策略師Khrishnamoorthy Sooben告訴英國《金融時報》：“現在每一個人，甚至是互換交易市場外的投資者，都對這個指標特別關註。”

但另一些人認為，這可能正是德拉吉想要的。

高盛歐洲經濟學家Huw Pill說：“德拉吉制造了推動他行動的能量。”

“他有可能縮到角落里，但是我們都知道這個時候他最有力量。”

英國《金融時報》認為，如果通脹互換率繼續下滑，那麽要求歐洲央行實施包括購買大規模購買主權債的大規模量化寬松的呼聲將越發強大。

法國農業信貸經濟學家Frederik Ducrozet認為：“風險在於——我能肯定德拉吉也清楚——歐洲央行已經在廣而告知大家，如果市場還無法確定歐洲央行會在通脹曲線移動前行動，那麽從理論上講通脹互換急劇下降，將‘迫使’歐洲央行行動，把德拉吉推向購買主權債的全面QE。”

央行明白控制通脹預期對於控制實際通脹至關重要，因為預期決定未來的價格設定。從歐洲央行角度看，5年/5年期歐元通脹互換率急劇下跌，意味著通脹預期已面臨“失去錨定”的風險。

美國的通脹保持國債（Tips）反應了市場對美國的通脹預期。歐元區通脹綁定債券市場過小，不能反應市場實際狀況。

巴克萊策略師Sooben認為，供求關系將導致5年/5年期歐元通脹互換率波動，導致其釋放的通脹預期信號不準確，特別是在目前市場壓力巨大的情況下。

歐洲央行則表示，“這只是評估通脹預期一系列指標中的一項”。歐洲央行通過計算年度平均值平滑這個指標，避免受月度波動的影響。

但無論如何，“5年/5年期歐元通脹互換率”已經成為判斷德拉吉下一步行動的關鍵指標。

德拉吉的萬億刺激計劃在西班牙遇阻

歐洲央行行長德拉吉（Mario Draghi）擬向歐元區經濟註入高達1萬億歐元的計劃將遭遇障礙：部分在債務危機中遭受最大沖擊國家的企業不想要這些錢。

“我們每天都會接到銀行的電話，”34歲的Miquel Fabre說。”他們預計到給我們提供貸款，他們會獲益，因為我們的生意很好，未來肯定會還錢。但是，這不符合我們的利益就另當別論了。”他的家族所經營的美容產品公司Fama Fabre在巴塞羅那雇傭了43人。

在歐洲央行行長德拉吉為了提高物價、刺激增長而準備向金融系統註入更多現金之際，很多中小企業對銀行的放款提議持謹慎態度。西班牙企業對這個計劃的保留態度表明信貸需求和供應一樣可能是個大問題。

西班牙央行的數據顯示，最多貸100萬歐元、最長期限為一年的貸款（即中小企業一般申請的貸款類型）比2007年巔峰時期的水平低三分之二。 數據還顯示，西班牙貸款總額接近4700億歐元，遠低於2008年1.87萬億歐元的歷史新高。

西班牙國債昨日連續三天上漲，10年期國債收益率跌至2.11%，較美國同期國債還要低。因歐洲央行有可能開啟大規模債券購買計劃以向經濟註入現金。此前歐洲央行試圖向經濟註入現金的舉動是TLTRO（定向長期再融資操作），但開展的並不成功，9月18日的數據顯示多數銀行對此並不感興趣，即便只有0.15%固定利率，但從央行向銀行機構放出的貸款規模只有826億歐元，遠不及市場1000億至3000億歐元的預期。

一家巴塞羅那公司的負責人Recio在接受彭博采訪時表示，“自給自足可以保持我們的獨立性，花掉那些本不屬於我們的錢已經使很多西班牙的企業關門大吉了。我們寧願選擇更穩健、可持續發展的道路。”

雖然有的人不想借這份錢，但想借的人也未必借得到。

西班牙小企業聯合會經濟總管Carlos Ruiz表示：對於歐央行融資的需求下降，因為這樣的利率對很多小企業來說，還是有些高，很多銀行提出的條件小企業滿足不了。

今年41歲的Juan Ramon Gomez稱，他想為自己在馬德里的辦公室出租業務配備空調，需要借3000歐元，但是跑了4家銀行都沒辦下貸款，他稱自己的生意自今年1月以來都是賺錢的。（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App)

暗渡陳倉：德拉吉的真正目標是歐元貶值？

彭博社報道，德拉吉的振興歐洲策略看上去就是通過貨幣貶值來實現的。

盡管歐洲央行行長德拉吉表示，匯率並非政策目標，但官員們似乎對歐元貶值近10%不再僅僅是默許。貨幣升值增加了進口成本，提振出口國的競爭力，也幫助歐洲央行重振通脹。

因歐洲央行官員宣布一系列刺激措施，歐元5月份從兩年半高點回落。本月德拉吉宣布進一步降息，並暗示希望將歐洲央行資產負債表規模擴大至1萬億歐元後，歐元整固於1.30下方。本周歐洲央行議息會議後，可能公布購買資產計劃的具體內容。

歐元/美元昨天最低跌至1.2664，創2012年11月以來新低，較5月8日的1.3993水平大幅回落。

ING Groep NV歐元區高級經濟學家 Martin Van Vliet表示，當德拉吉提到擴大資產負債表，我認為他背地里想到的是匯率。

“我確信，德拉吉樂於見到歐元貶值。他完全知道政策傳輸的重要途徑就是匯率。”

自8月份利率決議以來，歐洲央行執委會委員一致評論了歐元的作用。德拉吉說，歐元貶值反映了美聯儲和歐洲央行政策的分歧。彭博社認為，類似的言論讓人想起一些國家通過匯率貶值提振出口時所說的話。

比利時央行行長Coene表示，通過利率決定尋求的主要影響之一就是匯率。意大利央行行長Visco也表示，歐元貶值是對歐洲央行行動的“正確反應”。

野村證券高級經濟學家Nick Matthews表示，在打壓歐元方面，歐洲央行的政策頗有效果。很明顯，匯率是歐洲央行衡量政策措施效果的渠道之一。

德拉吉在今年3月政策會議後的記者會上曾說過，一般而言，匯率永久有效升值10%將降低通脹率40-50個基點。

公開對抗德國 德拉吉欲購買”垃圾級“希臘和塞浦路斯債券

德拉吉正致力於推動歐洲央行購買希臘和塞浦路斯的“垃圾級”銀行債券，這將導致央行與德國的關系進一步加劇。

根據計劃，德拉吉本周將宣布規模數千億的資產購買計劃的細節。英國《金融時報》援引知情人士消息稱，歐洲央行執委會正在計劃放寬ABS計劃的購買對象，比如希臘和塞浦路斯比較安全的銀行資產。

德拉吉正準備將ABS計劃的購買對象盡可能地擴大。如果該方案受到執委會大多數成員的支持，那麽歐洲央行將可以購買所有18個國家的銀行資產。

不過，該計劃可能會受到德國的強烈反對，激化歐洲央行與歐元區最大經濟體德國之間的矛盾。

德國央行行長魏德曼也是歐洲央行執委會成員，他一直旗幟鮮明地反對ABS計劃，認為這會增加歐洲央行資產負債表的風險敞口。

德國財長朔伊布勒同樣持反對立場，他指出ABS計劃將會加深歐洲央行同時作為貨幣政策制定者和銀行監管者之間的利益沖突。

希臘和塞浦路斯的安全資產只占歐洲央行ABS計劃的很小一部分，但此舉將會為兩國疲弱的經濟註入數十億美元的流動性，並有可能刺激兩國中小企業的貸款。

目前，歐洲央行的ABS計劃只接受BBB以上評級的資產，BBB是投資評級中最低等級。如果按照這一標準，該計劃無法購買希臘和塞浦路斯的資產。

標普對兩國的評級都是B，惠譽對希臘和塞浦路斯的評級分別為B和B-，而穆迪分別為Caa1和Caa3。

市場已經“急不可耐” 德拉吉還要等等看

周四歐洲央行宣布維持0.05%的主要再融資利率、-0.2%的隔夜存款利率和0.3%的隔夜貸款利率不變。

20：30，歐洲央行行長德拉吉召開新聞發布會，視頻鏈接

據華爾街見聞實時新聞：

德拉吉表示：

將從10月中旬開始購買抵押債券。
將從四季度開始購買ABS，購買計劃將持續兩年。
資產購買將對資產負債表產生相當大的影響。
如果低通脹持續過長時間，歐洲央行一致同意在必要情況下實施進一步措施。
經濟調查數據顯示歐元區增長動能減弱，但仍溫和複蘇。
未來幾個月通脹率將處於低位。
2015、2016年，歐元區通脹率預計將逐漸擡升。
歐洲央行將密切關註中期通脹風險。
將監督外匯市場和地緣政治進展。
資產購買方針類似於擔保規定。
歐洲央行購買簡單、透明的ABS，很難給出資產購買項目的數字。
歐洲央行希望在ABS購買上越包容越好，但也將維持審慎性，購債將包括評級在BBB-以下國家。希臘、塞浦路斯的資產風險與其他地區的一樣。但評級低於BBB-的國家需要歐盟機構的評估。
匯率並非是政策目標。
歐洲央行資產負債表將邁向2012年初期的規模。
通脹預期已經降低，中期通脹前景正在惡化。 最終目標是讓通脹率達到2%。
自六月以來，歐洲央行已經做了很多前所未有的事情，而這些措施的效果將在未來一段時間內顯現。
歐洲央行的政策需要有結構性改革才能成功。
歐元區國家應該利用已有的財政空間。一些刺激措施已經滲透到實體經濟 。
歐元區經濟複蘇是疲軟、脆弱和不平衡的。歐元區經濟基本面疲軟。
德國的歐元懷疑論是可以理解的大，但這並不是正確的。歐元是不可逆轉的。

ABS和資產抵押債規模最大為一萬億歐元，但是可能不及該水平。

 （更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App)

歐央行刺激模棱兩可 德拉吉讓投資者寒了心

歐洲央行行長德拉吉昨晚召開新聞發布會，公布了資產購買計劃詳情，但並未就刺激力度給出明確目標，模棱兩可的態度讓投資者寒了心。

德拉吉在新聞發布會上表示，為了刺激信貸、避免通縮，歐洲央行將於10月中旬開始購買抵押債券，四季度開始購買ABS債券，購買計劃將至少持續兩年。德拉吉並未給出具體的資產購買數目，僅表示ABS和抵押債券總規模最大為一萬億歐元，但可能不及該水平。

缺乏目標的刺激措施公布後，西班牙與意大利國債雙雙下跌，歐元上漲。對此，加拿大皇家銀行首席歐洲經濟學家James Ashley對彭博新聞社評論稱，

“歐洲央行錯失了良機，我們想看到的是針對資產負債表的操作。”

德拉吉在發布會上重申，他想要將歐洲央行資產負債表“引導”至2012年初期水平，當時其規模為超過三萬億歐元，目前只有兩萬億。但與此同時，德拉吉又表示投資者不應過於關註資產負債表的具體規模。

施羅德投資管理公司的歐洲經濟學家Azad Zangana在一份報告中寫道，將於本月開始逐步推進的債券購買計劃沒有明確目標，這反映出歐洲央行可能無法滿足市場對刺激力度的高預期，或者歐洲央行決策者內部對於擴張資產負債表仍存在分歧。

彭博新聞社援引匿名知情官員消息稱，奧地利央行行長Ewald Nowotny在本月歐洲央行會議上投了反對票，反對ABS購買計劃，認為這會增加本國資產負債表風險。德國央行行長魏德曼則在9月歐洲央行會議上對包括ABS購買在內的一攬子措施投了反對票。

德拉吉下周將前往華盛頓出席國際貨幣基金組織（IMF）年會。面對國際社會對歐洲央行未盡全力的質疑和指責，德拉吉在新聞發布會上表示，如果低通脹持續過長時間，歐洲央行一致同意在必要情況下實施進一步措施，並暗示他不會一直猶豫。

“我們會根據未來數月里通脹預期的中期前景如何發展來采取相應行動。對，是‘未來數月’，不是‘未來幾年’。”

（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App)