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人民幣匯率與美國升息時程，正主導全球股市發展。由於變數未除，專家建議，現階段只宜短打蘋概股，待市場消化衝擊，油價下跌、美國經濟復甦受惠股，可望重回市場主流。

撰文•歐陽善玲、唐祖貽

富蘭克林華美投信執行副總經理 李祖任台股多看少做 九月進場勝算高以時間點來看，九月之前台股策略只有四個字：多看少做。主因是台股價量持續下滑，全球股市成交量也在萎縮，現階段有任何風吹草動，市場多傾 向負面解讀，想要恢復元氣，必須再等等。就價值面及產業結構而言，仍需一段時間修正到較好的狀況，現在貿然介入，獲利表現未必能立竿見影。

眼前就有三大事件，有待市場進一步消化。首先是人民幣貶值，說穿了，全球貨幣貶值不是新鮮事，早在兩年前，原物料貨幣就已走貶；去年下半年，歐元也加入貶值行列。以軍事概念比喻，人民幣就像是中軍，扮演主力部隊，也就是在貶值道路上，現在是走到了中段。

人民幣正式加入貶值路線，這就是市場方向，只是時間、速度與其他貨幣有落差，就像任何資產都有表現順序，人民幣就是新加入這個行列而已。話說回來，貶值背後原因是中國出口表現不佳，同時引發外資陸續抽離，投資人此時應思考，如何因應人民幣走貶帶來的衝擊。

最直覺的想法，是人民幣貶值後，各國貨幣展開競貶大賽。依照台股過去經驗，新台幣貶值時大盤會下跌，但貶值後一個月，就能看到明顯上漲；因為資金會提前反映廠商獲利改善、甚至穩定營運情況。這樣算來，大盤反彈就有機會落在九月，如此也符合台股節奏，第四季翻多機會高。

換言之，要判斷九月指數反彈空間，匯率表現是重要參考；貶值幅度較大，有利出口產業獲利提升，在一般情況下，內資就會先進場布局。至於外資，則多了一層匯 率考量，深怕賺到利差，卻賠掉匯差。因此評估進出決策時，都會衡量哪個市場的貨幣較穩，匯率風險較高的市場，就會成為外資優先出脫的目標。

美國早升息 更有利後市另一個市場變數，在美國聯準會（Fed）升息時點。事實上，從六月以來，市場預期一直在改變；就股市操作而言，早升息比晚升息更有利後市，利空因素早日排除，投資人不再綁手綁腳，選股也將更容易。

一旦聯準會在九月正式宣布升息，台股應會先有一波急殺，之後才會強彈。急殺是為了反映全球資金撤離新興市場，回流美國；後續則會因為利空出盡，配合指數跌 深，以及貶值所帶來的企業獲利效益，造就一波讓人有感的強力反彈。反之，美國聯準會不在九月升息，那麼升息延至明年的機會將大增。

過去經驗顯示，美國當局很少在十二月做重大決策，因為包括十一月底的感恩節及十二月的聖誕節假期較長，聯準會應不至於在市場放假時宣布升息。但就算九月未 升息，台股也會有一波反彈，只是需求面下滑，全球股市、乃至台股能好到哪裡去，令人存疑。因為下半年指數突破九千點有一定難度，操作邏輯就必須建構在超跌 個股的投資價值。

鎖定蘋概股 賺區間價差例如，以股價跌幅與貨幣貶值幅度，當作兩個重要指標，鎖定蘋果供應鏈來回操作；在貶值幅度較大，且股價跌幅夠深的情況下，低接相關標的，再趁著股價反彈順勢出脫。

又或是看準原物料下跌受惠股，比方說航空股，就會因為油價持續下跌，成本價格降低而使獲利看漲。但要注意，橡膠、輪胎產業，因中國市場需求相對疲弱，即使原物料跌價，受惠程度也有限，投資效果不如美國經濟復甦概念股來得吸引人。

九月之前最後一個變數，是中國國家主席習近平將出訪美國，與歐巴馬總統進行會談。「習歐會」結束後，大盤表現應會相對穩定。在此之前，台股宜多看少做，畢竟全球總體需求不佳，把握蘋概股、油價下跌受惠股及美國復甦概念股區間操作賺價差，將是相對有利可圖的操作策略。

富蘭克林華美投信執行

副總經理 李祖任

下半年指數高點要突破九千不易，操作邏輯需建構在超跌個股的投資價值。

台新投信投資長 莊明書人民幣重貶＋美國升息 台股盤整待變瞬息萬變的國際金融情勢，近期又發生兩件大事，一件與匯率、一件和利率有關，都對全球經濟與股、匯市產生衝擊。

先談匯率。人民幣近期急貶，引發全球股、匯市大震盪，背後原因，有人認為是中國經濟狀況危急，政府不得不讓匯率重貶以救出口；但從各項經濟數據來看，中國經濟似乎還沒有到這麼糟糕的地步。

較有可能的原因是，人民幣為了成為國際貨幣基金（IMF）儲備資產之一，也就是「特別提款權」（SDR），達到國際化目標，所以政府放寬了匯率管制的區間，讓人民幣逐漸回歸市場機制，並真實反映美元強勢的現況，造成了近期重貶。

人民幣是否如願取得SDR，關鍵在十一月底的IMF會議，但市場更關注的是，人民幣貶值會不會成為長期趨勢？從近期匯率變化看出，人民幣在急貶兩天後，第 三天就已止穩，代表人民幣貶值似乎並非長期趨勢。至於新台幣雖然也隨之急貶，但相對貶幅並不如其他亞洲貨幣，因此對出口助益也有限。

再看利率。近期美元走強，新興市場貨幣包括人民幣貶值，全球資金源源不絕流入美國，各項原物料價格也持續下探，加上美國就業數據良好，這些現象似乎顯示市場已預期，九月美國將正式升息。

美元獨強的後遺症，已顯現在今年全球包括台灣的經濟表現上，也形成「全球皆弱，美國獨強」的奇特現象。而美國若真的在九月升息，市場關心的是，美元還會繼續獨強嗎？

美國升息前 留意補跌壓力個人認為近幾年來，美國聯準會一直奉行前瞻指引（forward guidance）的基調，也就是藉由央行本身的預期，來影響市場對於未來基準利率水準的預期。因此目前美元走強、原物料價格下跌，應是市場預先反映的結 果；真正升息後，美元反而可能出現短期修正、原物料價格也有機會谷底反彈。

值得注意的是，基於預期美國升息、全球熱錢回流美國，全球股市從年初以來陸續修正，台股也從萬點回跌約一七％，目前只剩美股、日股仍「高高在上」，所以得留意接下來到正式升息前，美股潛在的補跌壓力。

以往升息前，美股修正幅度約為自高點回檔五％至八％，以標普五百（S&P五○○）指數今年高點二一三四點計算，預估修正滿足區，應落在一九六○至二○○○點。

從以上現象、加上主計總處預估台灣今年經濟成長率僅一．五六％，短期內台股大幅反彈恐怕不易；不過由於股市已反映景氣利空，且融資餘額降幅達二四％，遠超過指數跌幅，因此再重挫可能性也不大，預期指數將呈現區間整理，靜待人民幣匯率與美國升息時程明朗化。

紡織、製鞋 資金避風港後續觀察重點，當然就是人民幣走勢，以及美國正式升息後，美元與原物料價格的變化。若人民幣持續貶值、或美國升息後美元續強、原物料價格持續下 跌，代表全球經濟可能出現更壞的情況，台股才會有進一步下探的壓力，但個人認為，短期內出現上述變化的機率並不高。

至於類股布局，電子股由於是這次景氣走疲的重災區，建議多看少做；即使是最受矚目的蘋概股，由於蘋果對下半年展望較為保守，只能趁蘋概股在八、九月密集拉 貨期、營收跳升時，搶個短線的反彈。反而是跟隨美國內需穩定回升、出口到美國的傳產股，例如紡織、製鞋、房屋相關個股，在需求、匯率都有利的情況下，有機 會成為資金避風港。

台新投信投資長

莊明書

後市須留意美國正式升息前美股的補跌壓力，預估S&P500指數修正滿足區，應落在1960∼2000點。

對內撙節改革，讓西班牙今年經濟成長率傲視歐元區，但若「加獨一成真，對西班牙的經濟影響可能再度衝擊歐盟。

三年前被譏為「歐豬五國」之一的西班牙，今年經濟成長率在歐盟主要國家高居第一，經營環境也大躍進。只不過九月二十七日加泰隆尼亞自治區議會選舉，獨立聲浪高漲，讓西班牙面臨分裂危機，這也將衝擊該國與歐盟復甦。

凍公薪、推減稅奏效今年預估成長率將破三％

西班牙是歐元區第四大經濟體，二〇〇九年它和希臘等國陷入債務危機。如今希臘仍在掙扎，西班牙已走出衰退泥淖：去年該國經濟出現六年來首次正成長，今年預估成長率將破三％，在歐盟前五大經濟體（德、英、法、西、義）居第一，也是歐元區十九國平均成長率的兩倍。

西班牙經濟復甦，有外、內兩大因素。外在因素是油價下跌。原油是西班牙主要進口品，油價下跌導致需求量大增，今年第一季西班牙原油進口量創歷史新高（超過一千五百萬公噸）。

原油是廠商生產要素，其價格下跌意味著生產成本降低，廠商供應因此增加。據官方日前公布的數據，今年七月該國工業產出成長率（五.二％）創十五年來新高， 遠高於歐元區平均值（一％）。但油價下跌不只對西班牙有利，其他歐洲國家同樣受惠，為何西班牙經濟能優於別國？這要歸功該國的結構性改革。歐債危機爆發後 兩年（二〇一一），拉霍伊（MrianoRajoy）上台成為西班牙現任總理，他領導的西班牙政府做了兩件事，第一是勒緊褲帶。過去西班牙公務員薪資比民 間勞工平均高出三成，而且每年都調薪。為節省開支，拉霍伊開始凍薪，這五年來西班牙公務員薪資一毛末漲，連西班牙國王及皇室也跟著減薪。

第二是改善經營環境。西班牙有三個實力強大的全國工會，歐債危機後當局推動改革，若企業收入下降，可以不和工會協商就下調工資，以提高企業經營的靈活性。

此外政府也開始減稅，企業稅率從去年三〇％將降到明年的二五％，個人所得稅的邊際稅率也下降（五二％降為四五％）。

政府也簡化審批流程，申請新創企業的手續，由十道減為六道。根據世界銀行公布的最新經商環境排名，西班牙由前年五十二名，大躍進至去年三十三名。

這些改革提高企業進駐的誘因，法國雷諾汽車就決定在西班牙增產，德國福斯汽車未來兩年也將在巴塞隆納投資近二十億美元。從去年到今年上半年，西班牙共增加 一百萬個工作機會。今年八月《經濟學人》（The Economist）稱讚西班牙「結構性改革終獲回報」，彭博也稱西班牙改革是「沒有痛苦，哪有收穫（No Pain,nogain.）」。

失業率卻超過20%

高津貼給付讓人自願失業

儘管西班牙經濟復甦，但仍有不少變數，其中之一就是勞動市場僵化。西班牙民眾失業後，最長可領取兩年的失業津貼，前半年還可領原工資的七成。這種長期問的失業給付，提高人們自願失業的誘因，西班牙失業率如今超過二〇％，是歐元區平均的兩倍。

此外，西班牙政府對終身雇用合約規定，雇主在合約期內解雇勞工，每工作一年要發四十五個工作天工資做為補償。若是短期雇用臨時工，每工作一年解雇後只要發八個工作天補償，等於變相鼓勵企業主雇用臨時合約工，目前西班牙臨時合約工占就業人口四分之一。

由於終身雇用的工作機會難找，學生先當臨時工，導致西班牙學生輟學率領先歐盟各國：高中生輟學率近三成，也只有三〇％大學生在四年內完成學業。該國輿論稱二十五歲以下年輕人為「尼尼族」（Ni-Ni）——沒受教育，也沒有正式工作。

兩大政治風險蠢動加獨、反撙節政黨勢力起

除勞動市場外，西班牙近期還有政治風險，那就是「加獨」。加泰隆尼亞三百年前被併入西班牙後，主流民意一直視馬德里（西班牙首都）為「外來政權」。去年十一月加泰隆尼亞區曾自辦公投，有八成支持獨立。雖然此公投被西班牙法院裁定非法，但也反映出獨立呼聲。

九月二十七日加泰隆尼亞舉行議會選舉，選前民調顯示，獨派政黨席次可望過半。獨派政黨揚言，若席次過半將在十八個月內推動獨立。該地區占西班牙G D P五分之一，境內又有西班牙第二大城巴塞隆納。若「加獨」成真，對西班牙經濟的衝擊將無可避免。

另一風險則是反撙節勢力。今年底西班牙將舉行大選，近年來打著反撙節旗號的政黨「我們可以」（Podemos），其支持度高於執政的人民黨與在野的社會黨。西班牙是否會步上希臘後塵，由反撙節勢力執政？這又是一大變數。

對歐盟來說，西班牙這些變數可說雪上加霜。之前才擺平希臘危機，如今碰上難民問題，現在還有西班牙「加獨」與年底大選兩大風險。九月初歐洲央行總裁德拉吉 （MarioDraghi）稱，景氣惡化的風險正提高，似在為進一步量化寬鬆做準備。或許歐盟也只能期盼，西班牙這些變數最後都不會成真了。

初步看來，巴黎恐怖攻擊對金融市場似乎影響有限，但後續衝擊仍然存在。首先，法國景氣復甦訊號才剛亮起就有夭折之慮，而更深遠的隱憂，則是歐盟裂解危機。

十一月十六日，德、法股市跌幅不到一％，英國股市小漲，這是法國巴黎遭到恐怖攻擊、造成一二九人死亡後的第一個交易日。從指數表現看，恐怖攻擊對金融市場的影響有限。然而，中長期的衝擊仍須留意。

首先是法國的經濟隱憂。「我們已經走出二○一一年以來的困境。」法國財政部長薩賓〈Michel Sapin〉如此表示，時間是十一月十三日下午，恐怖攻擊發生前的數小時，薩賓公布法國第三季GDP〈國內生產毛額〉初值季增○．三％，擺脫第二季的停滯表現。

但細看數字可發現，疲弱的出口仍是法國經濟扣分項目，經濟回溫的主力是消費，也就是恐怖攻擊的衝擊核心。據估計，法國每年約吸引八千三百萬名外國觀光客， 觀光旅遊占全國GDP的八％；恐攻之後，觀光旅遊未來創造的經濟效益儼然已打上問號。這個歐元區第二大、全球第五大經濟體的景氣火苗，剛剛燃起，是否又將 澆熄？成為變數。

歐盟裂解危機將起？

另一個對金融市場更長遠的影響是，歐盟裂解的氛圍恐將迅速蔓延。恐怖攻擊三天前，英國首相卡麥隆公開表示，若歐盟改革不如預期，英國會重新思考是否留在歐 盟。此話一出，立即引發高盛證券示警：「此舉將對經濟帶來毀滅性的打擊。」事實上，英國脫歐衍伸的歐盟裂解危機已被市場討論許久，花旗銀行首席經濟學家威 廉．比特〈Willem Buiter〉在今年六月就說，歐盟裂解將是全球經濟的黑天鵝之一。

氛圍，來自歐洲各地右翼政黨的崛起。過去一年，主張「歐洲懷疑論(即反對歐洲統合)」、反對收留難民的右翼政黨，在選舉與民調中屢創佳績。

十月底，波蘭國會選舉結果出爐，右派的法律與公正黨〈PiS〉大勝，贏得二三五席，較四年前增加一百多席；九月維也納的選舉，極右翼政黨也拿下三○％的高得票率；五月英國國會大選，極右翼的英國獨立黨（UKIP）得票率從上次的三％增至一二％。

連一向重視人權、廣納難民的瑞典，現在也對擁抱難民的政策打了一個問號。根據八月的民調，反移民大黨瑞典民主黨（Sweden Democrats）支持率高達二五％，成為第一大黨，幾乎是五年前的五倍。

巴黎恐攻之後，右翼崛起更顯師出有名，反移民之外，右翼鮮明的「反歐洲統合」主張自然也有更大的音量。撇開政治不談，至少，這會是金融市場的長遠隱憂之一。

撰文 / 吳沛璇

二0二年，有一派學者將政策不確定性，視為美國經濟復甦緩慢的原因。但近期，一群實證經濟學家的研究發現，金融體系驅動著實體經濟，也就是說，經濟衰退可能是由於金融體系崩盤，並非笨拙政府提出的政策所造成。

幾年前美國經濟尚未復甦，時，許多人好奇經濟為何停止成長。其中一派說法是，美國聯準會量化寬鬆做得還不夠，另一派說法則是國會必須增加財政支出。然而，自由市場派與保守主義派的學者，一向反對政府過度干預，所以不願意接受這些解釋。

這些人轉向第三種說法：政策不確定性。這派入主張：企業因為擔心政府可能干預而暫緩投資。

政府政策搖擺對經濟走向感到不確定這種觀點的主要提倡者，一位是西北大學凱洛管理學院的經濟學家史考特.貝克(ScottBaker)，另一位是芝加哥大學布斯商學院的史蒂芬.戴維斯(StevenDavis)。

二0一一年，貝克在彭博觀點上發表了一篇關於政策不確定性的文章，其中提到：「緩慢復甦與慘澹前景的主要原因，是政策搖擺造成了不確定的大環境，但這種不 確定性並非不能避免。除此之外，政策不確定性，還反映著政府蓄意的政策決定、口頭上攻擊著企業與百萬富豪，卻無能處理福利改革、平衡財政，以及解決政治被 邊緣化等問題。」貝克進一步列出幾項政策上的介入，並且把舉債上限與歐巴馬健保法 歐巴馬健保法.為歐巴馬在2010年簽署的《病患保護與平價醫療法案》，目的是削減健保支出，並提供可負擔的醫療照譜。(Obamacare)視作重要政 策不確定性的來源。

這樣的主張，是來自於貝克和戴維斯以及史丹佛大學的尼古拉斯.布倫(NiCholasBloom)所做的研究，這三位經濟學家竭力尋找更多相關的實例，並發現他們測量的結果，剛好與地緣政治與市場上的重要事件吻合。

他們的研究顯示，一旦不確定性(Uncertaintylndex)指數上升，投資、經濟成長、就業情形與股價都會緊接著下滑。他們甚至建立網站，追蹤其他國家的政策不確定性。

儘管如此，政策不確定性的假說，至今仍未被總體經濟專家視為影響經濟波動的主因。因為這個假說有個致命缺點!難以證明因果關係。就像太陽升起不是因為公雞 鳴叫一樣(指政策不確定性可能是結果而非原因)，政策充滿不確定性的原因，可能是由於政府對未來經濟定向感到不確定。

我們可以簡單看出這是如何發生的：假設股市與房市崩盤，威脅到金融系統與實體經濟，那　政策制定者顯然會嘗試做些什麼，而他們會採取的政策有無數種可能。他們可能決定提高赤字(增加財政支出)、監管金融產業;也可能對銀行紆困，或開始量化寬鬆。

但是相較於傷害經濟的主因來說，政府的反應只是一場餘興節目罷了。經濟衰退可能是由於金融體系崩盤，並非政府政策造成，只是笨拙政府做出的對策，讓經濟衰退更加嚴重。

自從貝克、布倫和戴維斯提出不確定性假說後，不確定性指數一直持續且大量地下降，但是美國的經濟復甦仍然相當緩慢，讓不少人質疑是否這種假說並不成立。

研究強化觀點

金融體系驅動實體經濟

近期，一群實證經濟學家更深入調查「不確定性」這個議題。紐約大學學者悉德尼.路德維森(SydneyLudvigson)和馬賽(SaiMa)，以及哥 倫比亞大學學者瑟琳娜。吳(SerenaNg)的最新論文中，試圖分析此因究竟是破壞經濟的主因，還是經濟破壞後產生的結果。

他們的研究發現，金融體系的不確定性，導致每種實體經濟的不確定性，強化了其他總體經濟學家自金融海嘯後的觀點__金融常常驅動著實體經濟。

在一般情況下，不確定性的確對經濟影響甚壞;但它同時也暗示，如果政策真的導致不確定性，那也必須是這項政策對金融市場帶來衝擊。歐巴馬健保法，或者是對飛機製造業者更嚴格的管制，都不太可能是造成經濟衰退的原因。

所以，0八年金融海嘯發生時，到底是什麼政策威脅到美國金融市場？金融海嘯發生前，沒有一位總統候選人重視過金融法規，金融法規並不是歐巴馬或約翰.麥肯 (JohnMcCain)競選期間的主軸。同時，當一0年《陶德-法蘭克法案》(編按：金融海嘯後，美國為促進金融穩定而通過的金融監管改車法案)通過 後，也末對資本市場帶來多少傷害。

因此，要將金融海嘯與緩慢的復甦，歸咎於歐巴馬的施政，或國會裡的民主黨是很困難的;更可能的原因，應該是金融業自行崩盤，而金融海嘯只是崩盤後的結果。

撰文 /林侃威

瑞士信貸董事總經理陶冬示警未來風險，中國需求萎縮，美國升息牽動新興市場神經，而油價漲跌直接影響物價波動，也關乎產油國命脈，並身繫高收債存亡。油價，極可能是二○一六年的最大黑天鵝。

全球經濟的大格局，在二○一六年估計會延續目前的「四低四分」趨勢。

所謂四低，指的是除非出現結構性改革，或市場再次破局，在可預見的將來，全球經濟都在低增長、低通膨、低利率、低貿易增長的中期軌道上匍匐前進。

雷曼事件觸發全球金融危機已經過去七年，絕大多數國家脫離急性危險期，從紙面上看經濟，正在經歷戰後最長的復甦期。但事實上，全球復甦頗為虛幻，經濟復甦 遠遠弱過金融資產復甦。除了美國之外，其他大國所謂的復甦，都是建立在央行QE（量化寬鬆貨幣政策）的貨幣幻影上，從就業到投資，未見根本性改善。究其根 源，各國在改革上裹足不前，急性危機過後，變革政治意願更加低下。企業對改革前景沒有信心，自然不願投資，也就沒有新的就業機會。

缺少內需，物價便不興；通膨不起，消費意願更弱；需求不振，貿易增長很難強勁。各國試圖通過匯率政策來增加出口競爭力，不過在全球範圍看，這是零和遊戲，因為需求總量未見改善。危機後全球貿易增長始終弱過經濟增長，這是需求元氣未能真正恢復的表徵，估計仍會持續下去。

所謂四分，指的是全球四大央行的貨幣政策，開始分道揚鑣。相對於其他國家，美國經濟算是有一點復甦，並非其改革舉措如何成功，只不過美國政府允許房地產市場和勞工市場放手一跌，市場出清後有慢慢回升的基礎。

風險一》升息左右美元

新興市場 風險恐攀升

聯準會時隔十載後首次啟動升息週期。美國升息，有工資上漲等原因，不過其政治考量大過經濟考量，畢竟經濟已出危機狀態，貨幣政策亦須作出相應調整，避免監管聯準會，成為大選年的競選話題。

但是以美國目前的經濟體質，根本無法承受持續大規模升息，預料聯準會利率到一％左右，葉倫就會停手觀望。不過聯準會升息仍屬二○一六年貨幣政策中的異類，其影響將波及其他國家及各資產種類。

其他大國央行預計仍在寬鬆週期。歐洲央行明言將QE計畫延長至二○一七年，但是購債力度並無增加。日本央行加大買債力度和債券年期，不過以目前可購債數量 看，二○一六年恐怕需要QQE（質化與量化寬鬆貨幣政策），在QE細節上變招。中國人民銀行估計在利率、存款準備金率和匯率上三箭齊發，不過政策中心仍在 定向寬鬆上。危機時期的貨幣政策同步共振已經成為過去，意味著政策方向更分歧、招數更繁雜，政策透明度下降，市場更動盪。

除了上述比較容易判斷的四低四分，筆者認為二○一六年五大風險對金融市場的走向，影響較大。

筆者相信聯準會的升息舉動，應付國會壓力的成分更大一點，一定會點到為止。市場的注意力已經從首次升息的時機轉向升息的力度，美國貨幣當局下半年升不升 息、升多少，對於美元走勢至關重要，對於資金流向也至關重要。美國經濟並沒有復甦到讓聯準會一路升息的地步，不過通膨壓力是否受控，尤其工資增長和石油價 格乃兩個關鍵未知數。二○一五年十二月升息，是過去四十年美國透明度最高的一次利率舉措，二○一六年的升息，恐怕就沒有那麼透明，而且政策搖擺度估計相當 高，市場搖擺度估計更高。

美元走勢，直接影響到新興市場的命運。近兩年美元升值，已經令能源商品價格暴跌，資金套利新興市場，巴西、俄羅斯等國飽受蹂躪，產油國財政捉襟見肘。

二○一六年新興市場會面臨嚴峻考驗，整體出事的風險仍在集聚。

風險二》原物料價暴跌

債市違約潮 機率相當高

石油市場供需失衡，將油價從每桶一四○美元，拖累到三十四美元；中國需求下降，導致銅價、鐵礦石價暴跌，這些令前幾年大肆擴張的能源商品生產商，面臨現金 流困境；加上美國升息，債市上，借新債還舊債日漸困難。年中還債高峰期，出現債務違約是大機率事件，而這讓後續借債更加困難。

垃圾債成批違約，應該是預料之中的事情，不過是否因此觸發系統性風險，危及主流債市，甚至其他資產種類，則無法預測。筆者認為，出現系統性風險的可能不大，畢竟此危機已被談論了一段時間，監管及銀行內部都做過壓力測試，但是此風險不能不提。

風險三》油價漲跌困境

下跌傷油商 反彈釀通膨

油價跌破每桶四十美元，就很難從基本面來分析了。但是伊朗石油禁運即將解除，產油國財政壓力巨大，油商面臨還債期限，都給投機者放空原油提供藉口。 OPEC（石油輸出國家組織）主導石油價格的時代，已經成為過去，產油國本身的財政壓力，更增添偷跑的理由。筆者認為，石油價格尚未見底，不過接下來的投 機成分大過基本面的原因。

石油市場對風險資產的更大風險，來自油價的突然反彈。由於作空石油已經成為一面倒的交易，一旦市況逆轉，資金自相踐踏可能導致油價抽升。油價反彈一旦維持 住，通膨壓力便會驟升，央行貨幣政策的假設就不得不改變。筆者認為，油價強勁反彈並挺住，看似機會不大，但是可能是二○一六年的一個黑天鵝事件。

「中國風險」已經在市場上被講了一段時間。其實一部分風險（如地方債），已經被化解，但是二○一六年是去槓桿、去產能、去庫存的「手術期」，風險自然大。 另外值得注意的是，微觀企業的現金流近期惡化較快，由此可能牽連出銀行不良資產。筆者相信宏觀風險仍在可控範圍內，不過中國仍在全球市場的風險名單上。

風險四》中國反貪腐潮

需求下滑快 衝擊貿易國

相對於金融風險，中國需求下滑得很快。二○一六年反腐敗的炮火，向石油金融行業之外延伸，政策重心由需求側轉向供給側，中國對資本產品和大宗商品的訂單預計進一步萎縮，這個不僅對國內增長動力是一個考驗，對不少貿易夥伴國家也會構成衝擊。

一般的判斷是，歐洲經濟復甦動力不足，歐洲央行（ECB）進一步寬鬆貨幣政策，這是市場共識，也是筆者的看法。

風險五》歐洲連鎖反應

物價若反彈 QE恐觸礁

不過歐洲央行對QE加碼的一個重要前提是，沒有通貨膨脹壓力，甚至有通縮的威脅。如果石油價格回升，基數效應下可能帶來強烈的CPI（消費者物價指數）反彈。由於德國對物價，有著與生俱來的恐懼，德拉吉的QE大計可能因通膨而觸礁。

這種情況未必出現，但是一旦出現，歐元兌美元可能大幅升值，資金的全球流向可能因此改變。另外，市場一面倒地預料歐洲進一步寬鬆，製造出大量依靠歐元貸款的套利交易盤。萬一歐洲央行政策有變，套利盤拆倉也可能製造市場震盪。

來自歐洲的另外一個風險，是英國的脫歐傾向以及極端政黨在選舉中的崛起。政治風險很難用經濟學模型來量化，但是它對歐元的潛在殺傷力不容低估。

撰文 / 陶 冬

末日博士麥嘉華認為，美國股市下跌與中國無關，是因為美國經濟一直在大幅放緩，他甚至悲觀預言：「S&P 500指數，將會跌回二○一一年的低點。」去年帶頭復甦的美國經濟，為何也遭遇逆風吹襲？扮演領頭羊角色的美國，還剩下什麼對策？

二○一五年耶誕夜之後，幾位台灣成衣廠老闆在台北東區聚餐，大夥兒唉聲嘆氣：「今年已經完蛋了，十一、十二月，紐約平均溫度高達華氏六十度，換算攝氏十六 度；耶誕夜當天，紐約竟然是攝氏二十二度，跟台北一樣！」「這樣暖冬，誰來買冬衣？零售客戶哀哀叫，過了耶誕節，拚命打折也不一定賣得掉……。」「都被優 衣庫（UNIQLO）的羽絨衣打垮了，大衣賣不掉、毛衣沒人買、針織垮掉了、Macy's（美國梅西百貨）股價腰斬。我看，明年客人全都回頭殺價砍單，麻 煩了！」紡織業老闆的埋怨，讓在場的筆者嚇到眼睛都凸出來了，不是都說美國的景氣很好嗎？趕緊查了一下美國服飾公司與百貨通路股：Under Armour（UA）在去年九月中拉高到每股一○五美元，十二月竟然跌到剩七十七．七八美元，三個月暴跌二六％；梅西百貨從去年初的七十三美元高點，跌到 年底剩下三十四美元，腰斬；瑜伽服龍頭Lululemon去年八月之前一直在五十四至七十美元遊走，雖然公布的業績都符合預期，股價卻一度暴跌，十一月跌 到四十三美元，截至今年一月十二日為五十四美元。

一六年一月四日開市之後，美國股市就隨著「被熔斷」的中國股市重挫。一月八日上午，美國勞動部公布，去年十二月的非農新增就業人數達二十九萬人，遠遠超出 市場所預期的二十萬人；有如此重大的基本面利多加持，股市卻開高走低再重挫，新年第一個禮拜的五個交易日，道瓊指數大跌六．二％，創下「有史以來」開年第 一周最大的跌幅紀錄。

各類統計資料顯示，美國經濟表現仍然良好，通貨膨脹控制得宜，不論是國際貨幣基金（IMF），或是華爾街券商的預測都說，一五年美國經濟復甦期領先全球各 主要經濟體，一六年美國還將是全球經濟復甦的動力來源。其中最重要的「消費」，已經公布的一五年前三季度，平均季增長三．二三％，大幅超越○八年到一四年 平均一．三三％的水準，逼近三．三八％的歷史高點，受惠於油價下跌，美國消費力度的增長，在一六年值得期待。

基本面大好，股市卻大跌，一連串令人大惑不解的訊息，的確極為罕見。這個時候，末日博士麥嘉華的唱衰言論就特別刺耳，他認為，美國股市的下跌「與中國無 關」，中國的股市熔斷是獨立事件，美國股市下跌「是因為美國經濟一直在大幅放緩」、「而且經濟放緩的程度比人們意識到的更加嚴重，中國股市只是美股下跌的 替罪羊。」麥嘉華這張烏鴉嘴預言：「標準普爾五百（S&P 500）指數，將會跌回二○一一年的低點。」翻出線圖來看，一一年十月，S&P 500指數最低跌至一○九九點，距離一月八日收盤一九二二點，竟然還有四三％的下跌空間！

真相一》多頭行情攏是假！

美股僅靠少數龍頭股撐場面美國股市的確存在令人擔憂的結構性隱憂，姑且稱之為「一白遮三醜」的行情。S&P 500指數在去年基本上持平，加上股息，還有一．四％的獲利。從○八年金融海嘯至今，美股已經走過七年的多頭行情。但是，一五年的多頭，其實是假多頭，如 同多數市場專家都洞悉的，去年S&P 500指數是靠 FANG（臉書、亞馬遜、網飛、谷歌四家公司的第一個字母）四支飆股撐盤，扣除它們，一五年其實是很難看的一年。

實際上，去年S&P 500指數的前十大成分股，漲幅高達二一％，中小型股在一四年的報酬率就已經是負數了，跌幅是一九九八年以來最深的一年。如果看涵蓋面更廣的指數，羅素二○○○指數去年跌掉五．七％，說明美國股市靠幾支龍頭股撐盤的窘狀。

更令人擔心的是暴漲暴跌的走勢，去年八月股市突然重挫，一周之內跌掉一○％的震盪，絕對堪稱驚心動魄；單日震盪幅度超過一％的交易日，累計七十二天，超過 全年交易日的四分之一，而且天數幾乎是一四年的翻倍；S&P 500指數去年全年平均的「當日震盪」達到二十三點，只低於○八年平的三十點，遠高於一○、一二、一三年（都是穩健的多頭年分）的十五點。去年的二十三 點，已經創下金融海嘯以來的最大的震幅紀錄，看起來穩健復甦的美國經濟，股市竟然出現難以控制的劇烈震盪。

真相二》寬鬆貨幣惡果來了！

膨脹資產價格 崩盤導致巨大緊縮經濟基本面與股市走勢脫鉤的現象，背後必然有更深層的因素，筆者曾在《今周刊》歷次文章中警告，當世界各國央行競相實施貨幣寬鬆政策 （QE），創造了長達六年的零利率環境；中央銀行不只用盡所有工具，而且將資產價格的主導權，讓給了無法控制的市場。當初央行希望藉由資產價格膨脹，來拉 抬消費與投資的本意，最終導致「金融震盪的力量超越經濟基本面」，大宗物資、石油、股票、房地產價格的漲跌，超越了央行與政府能夠掌控的範圍，成了群魔亂 舞的妖怪。

石油與大宗物資價格崩盤，帶來的巨大緊縮效應，是所有政府與投資人都無法想像的。

首先，市場雖然才第一次承受美國聯準會的升息，其實聯準會進入緊縮期已經長達一年半了。而且，光是過去半年，美國基礎貨幣（adjusted monetary base，流通在市場的通貨淨額加上金融機構的準備金）就驟減五一七五億美元，相當於半年內減少了一二．四％流通貨幣。強大的緊縮壓力下，股市當然隨著劇 烈震盪。

聯準會的基礎貨幣在金融海嘯之前只有八千億美元，經過三次QE，到了一四年膨脹到四兆美元；這段期間釋出氾濫的資金，創造了股市持續六年的多頭、並且維持石油、大宗物資高檔不墜。

一四年中開始，聯準會不再增加基礎貨幣，同一時期，油價與大宗物資就出現崩盤走勢，油價崩跌一年之後，回頭製造更強烈的緊縮效應。去年八月全球股市的瞬間 重挫，導火線來自人民幣貶值，但是聯準會的基礎貨幣突然從四月十五日的四兆一六七五億美元，暴減五千多億美元，到年底僅剩三兆六千五百億美元，聯準會的實 質緊縮，恐怕才是讓投資機構心驚膽寒的關鍵。

更令投資人皮皮剉的是油元（petrodollar）緊縮。過去十幾年，產油國從銷售石油獲取巨大利潤，產生的油元再投入國際金融體系，是創造金融市場榮 景最重要的力量。根據法國巴黎銀行統計，投入國際金融市場的油元，從一九九七年亞洲金融風暴後就不斷攀升，到了○六年，創下一年買超五一一○億美元的高 峰。國際油價在○八年創下一桶一四七美元高點。

真相三》低油價的恐怖衝擊！

油元退出金融市場 股匯債市重挫○八年金融海嘯爆發後，國際油價一度跌破四十美元，因此油元的投資金額大減；之後國際油價再回升到一百美元，油元利益再度流入金融市場，推升各國股市與債市。

根據法國巴黎銀行的估計，多年來投入國際金融市場的油元，扣除國內投資與財政擴張需求後，餘額應該在八千億美元以上，其中超過六成、約五千三百億美元，以 存款形態存放到各國銀行，成為銀行新增放款的來源；另外一七七○億美元，投入私募基金等直接投資；一一百億美元則買入各國股票。

但是，一度在○六年買超五一一○億美元的油元，從一三年起大減至六百億美元，一四年首度出現負數，一五年統計雖然尚未出爐，市場估算可能出現史無前例的賣超，估算的賣超金額逼近一千億美元；台股去年底也嘗到波斯灣產油國主權基金撤退的賣壓。

聯準會的實質緊縮，加上油元投資的撤退，彼此相生相息，造成全球金融市場的重大內縮壓力，更造成巴西、俄羅斯、南非、加拿大幣值巨幅貶值。

產油國匯率貶值、通貨膨脹高漲、經濟衰退、股市重挫，是全世界金融安全最大的威脅。去年八月底，中亞的哈薩克宣布棄守釘住美元的匯率政策，自由浮動之後， 匯率一天重貶二二％。《華爾街日報》估計，包括沙烏地阿拉伯、科威特、阿拉伯聯合大公國等產油國，都將步入後塵，放棄釘住美元、放任貨幣大幅貶值。

哈薩克總理馬西諾夫棄守匯率後，對彭博資訊記者說，產油國的匯率貶值，「將如骨牌效應一發不可收拾，而且現在才剛開始而已」。他認為，「油元將死」，原 來，全球早就進入強烈緊縮的惡性循環，資產價格下挫造成大宗物資崩盤，將反映到上市公司的股價；不斷收縮的銀根，最終也將使得房地產價格，特別是中國與新 興市場一度高漲的房地產價格向下調整；去年帶頭復甦的美國經濟，也將遭遇逆風吹襲。

「金融緊縮」帶來的下行壓力，是二○一六年全球最大的威脅，扮演領頭羊角色的美國與各國政府，還剩下什麼對策？

（本文作者為紐約大學金融碩士，曾任金控公司副總經理）

撰文 / 乾隆來

全球一片不景氣，市場原本看好美國當救世主，但油價跌、企業獲利衰，投資人對其前景浮現疑慮，低薪工作甚至讓美國人嘆：早知道根本不必上大學。

頁岩油革命，讓北達科塔州的巴肯油田，躍升為全美最具代表性的產油重鎮之一，當地的威利斯頓市也因位居玄關而聞名。但是現在，走在貫穿巴肯東西向的二號公路上，卻有一點淒涼。頁岩油重鎮沒落!油井開採少七成，失業攀升

一年前，公路兩側隨處可看到作業中的油井和採油幫浦，油罐車也絡繹不絕；現在，運作中的油井大減，當初為採油工人而建的飯店和公寓，早巳人去樓空。

頁岩油的技術革命讓美國登上全球第一的產油國，巴肯油田也和德州鷹灘區一樣，呈現一片繁榮。從二00五年日產量兩千桶的水準，成長至二0一四年六月，日產量已突破一百萬桶。於是與原油相關的投資接踵而來，人口也隨之暴增。但在油價節節下挫之後，當地榮景便漸漸失去光環。

巴肯油田全盛時期曾有兩百座以上的油井同時在開採，但是到了今年一月下旬，驟減到只剩四十六座；屢創新高的日產量也在去年九月書下句點。創造就業的力道也減緩，包含威利斯頓在內的整個威廉斯郡，失業率從二0一三年十月的0.九％，攀升至二0一五年十月的二.二％。

採油公司雖然設法以精簡人力或改善生產效率來提升每口油井的產出，但是其成長力道遠不及原油價格下跌的速度，大部分的油井都已瀕臨損益平衡點之下。原本應該是推動美國經濟成長的頁岩油革命，現在卻因出人意料的油價崩跌而美夢幻滅。

威利斯頓的現況，就是油價下跌後全美各產油區一片荒涼的縮影。

今年開春以來，全球股市震盪走跌，其背景除了市場擔心中國經濟成長放緩，也顯現投資人對美國經濟走強的疑慮。

美國的個人消費穩中透堅，房市也逐漸回溫，失業率五％的水準說明了就業市場相當穩定。雖然聯準會在一月份下修了今年的景氣預估值，但市場譯.張鳳審稿·張務華博士

預測美國今年可能會升息四次，表示各方對於美國經濟有信心。

但是美國的榮景是否足以抵擋中國和新興國家的衰退？各種疑慮開始浮現，尤其是企業方面影響最劇。

根據美國研調機構Factset資料顯示，分析師預估二0一五年第四季標準普爾五百指數成分股的獲利，可能比前一年同期衰退六％;同時也預估二0一五年第四季美國GDP初值在經過季度調整後，可能只成長0.七％，與前一季成長二.0％相比，明顯大幅衰退。

設備投資大減!建機龍頭、英特爾由盈轉虧

經濟急速降溫的元兇，就是出口與設備投資大幅減少。

美國建機龍頭開拓重工

(Caterpillar)的二0一五年第四季財報顯示，營收比前一年同期衰退二三％，來到一百一十億三千萬美元，稅前淨損八千七百萬美元(約合新台幣二十九億元);半導體龍頭英特爾、事務用品製造大廠3M等也都由盈轉虧。

財報公布後，許多經營者將原因歸咎於強勢美元及新興國家的需求減少。開拓重工執行長奧伯赫曼(Douglas R.Oberhelman)表示：「二0一五年是一場硬仗，二0一六年恐怕還要繼續。」看來嚴峻的經營環境仍將持續。

另一方面，造成設備投資下滑的主因，就是能源產業相關投資大幅衰退，市場預估二0一五年第四季能源類股的EPS將比前一年同期衰退七

0％左右。雖然下游石化廠有拓建新廠計畫而增加設備投資，但獲利衰退已對整體設備投資產生嚴重影響。

目前企業所處的逆境，恐怕短時間內難有起色。美國研調機構JLFC統計，二0一0年以來各國施行貨幣寬鬆政策，光是新興國家就投入了兩兆到三兆美元的資金在固定資本形成上。該機構總裁李維

(DavidLevy)表示：「這些國家的設備投資與基礎建設，就是跨國企業的獲利來源。」

但從二0一五年之後，新興國家的固定資本形成驟減。李維認為，從美國企業獲利衰退就可看出端倪。美國出口到新興國家的比率約為四成，新興國家投資降溫已經影響了美國企業，因此聯準會預計升息四次的如意算盤恐怕難以實現.

中國目前面臨設備投資過剩的問題，如果持續投資下去，恐將引爆全球供給過剩與通貨緊縮的危機；但是假如以中國為首的新興國家紛紛減少投資，將嚴重打擊跨國企業的營運。全球經濟已陷入進退維谷的窘境。

優勢人口消失!中產階級比率降到五成以下

如果今年美國經濟可能變調，則導火線恐怕來自企業.假如企業獲利低迷，連帶的將從就業與薪資層面影響經濟，接著就會影響個人消費力道，難以持續走堅。

「早知道要從事這樣的工作，當初根本不必上大學。」一位在家電維修公司上班的三十一歲女性嘆氣說道。她每月薪資一千五百美元(約合新台幣八萬三千元)，其中二五％必須還學貸。當初背負著高額學貸從大學畢業，但是能負擔學貸的高薪工作有限，因此被學貸壓得喘不過氣的二十、三十歲世代年輕人，比率並不低。

美國皮尤研究中心(PewResearCh CentCr)統計，從家庭收入來看，美國的中產階級家庭比率從一九七0年的六二％大幅降到四三％;成年人口比率也從一九七一年的六一％降到五0％，原本被美國視為優勢的中產階級正在消失。白人勞工階級的不滿已經非常高漲，這一點從共和黨總統參選人川普(Donald Trump)為何能乘機崛起就可看出。

從美國政府發給低收入民眾食物兌換券(美國補充營養協助計書)的金額來看，雖然已經從最糟糕的二0二一三年開始略有改善，但二0一五年所發出的食物券金額，幾乎比金融海嘯前暴增一倍。可見金融海嘯時家庭受創的部分，根本還沒恢復。

另一方面，擁有金融資產比例較高的富裕層，當金融市場一旦發生動盪，勢必將採取保守的消費行動。這個族群容易受到金融資產價格下跌的影響，是否能繼續扮演美國消費市場的主力，誰也不敢保證。

美國就業市場仍穩定成長中，但從去年十二月的就業統計來看，工作機會增加最多的是汽車銷售員及休閒設施銷售員等服務業，這些都稱不上是高薪的工作。況且，雖然目前的汽車銷售數字亮麗，但在去年底聯準會開始升息動作之後，相信汽車貸款的數字勢必減少。

服務業是容易受景氣左右的產業，是否真能像統計數字所呈現，繼續維持榮景、提供穩定的就業機會，恐怕也是市場所質疑的問題之一。(NikkeiBuSinCess(C)2016 Nikkei BusinessPublications,Inc.)