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科網獨角獸:本輪科技泡沫重要特征及可能收場

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本帖最後由 jiaweny 於 2015-5-6 12:37 編輯

科網獨角獸:本輪科技泡沫重要特征及可能收場
作者:何玫

為什麽獨角獸不再稀奇?

“獨角獸”愈來愈多是本輪科技泡沫的重要特征

有當下已有87只“獨角獸””過,即估值超過10億美元的未上市公司。美國科技界將估值超過10億美元未上市公司稱為“獨角獸Unicorn”,取其稀有怪誕之意。但一年以來,獨角獸的數量越來越多,2014年2月時全球還僅有41只“獨角獸”,而現在數量已翻倍到87只(截止2015年4月30日)。而其中9家公司(小米、Uber、Palantir、Snapchat、SpaceX、Pinterest、Flipkart、Airbnb、Dropbox)估值已超過100億美元,被命名為Decacorn(一個不存在的詞、不存在的動物)。此現象即使在科技股票估值遠超當下、VC投資總額遠超當下的上一次科技泡沫頂峰時,也沒有出現過,可謂是本輪科技泡沫的重要特征。

獨家獸的增多不僅反映了宏觀流動性,更反映了技術、市場和監管的變化

在全球低利率和央行量化寬松的背景下,私募市場流動性充足,VC基金設立和籌資相對容易,有能力進行規模更大的私募投資項目。

►2014年美國VC籌資額接近300億美元,年增長69%,達到2007年以來的高峰。有254家基金設立,新基金數目甚至超過2001年的324家。

►今年1季度,美國VC籌資額70.34億美元,環比增長,有61家基金設立。

新技術的更叠使初創企業規模化更為容易。傳統企業一般需要花費數十年才能達到10億美元估值,當年谷歌也花了8年,Facebook花了5年,達到10億美元估值。而如今WhatsApp只用了2年,Snapchat花了1年半,企業級消息應用Slack就花了14個月,達到10億美元估值。當成立不到5年的WhatsApp以190億美元被Facebook收購時,員工數只有39人,用戶數4.5億,每日短信量190億條(目前8億用戶,每日300億條短信)。技術更叠是背後最重要的原因。

►iPhone上晶體管的數量是95年奔騰電腦的625倍。iPhone的計算速度和數據存儲能力與80年代價值千萬美元的CrayXMP超級電腦相當。

►PC時代,全球PC使用量也就15億臺,而目前手機的使用量接近50億,幾乎全球成年人人手一機。非洲等欠發達地區跳過了PC時代而直接進入移動互聯網時代。

►雲計算的推廣,使目前的互聯網創業企業可以借助AWS的公共雲服務,以很低的前期投入和固定成本,開始運營。

私募市場參與者發生變化,大公司和許多傳統公開市場投資者也加入私募投資。戰略和財務收益的雙重考慮,使高通、默克、谷歌等大公司都成立了自己的VC投資部門進行早期項目投資。公司性VC的投資占所有VC投資的比例從2009年的7%,上升到目前的11%。而IPO前入股的高回報,也使共同基金、對沖基金、投資銀行、主權基金等傳統上只投資公開市場的投資者,也開始活躍於私募市場,特別是後期、IPO前的階段。

►按照投資的獨角獸數量排名,美國著名對沖基金TigerGlobal緊隨紅杉和KPCB之後,投資了83只獨家獸中的12只,而大型共同基金T.Rowe.Price也投資了11只。Uber投資人中更不乏Fidelity、Wellington和高盛的身影

►大公司和公開市場投資者區別於VC的視角和估值體系是助長獨角獸增多、估值提高的重要原因。但也埋下了泡沫破滅的隱患(下文將詳述)。

在私募融資方便的情況下,遲創業者更願意延遲IPO,以避免股票市場的嚴格監管和投資者對季度利潤的跟蹤。論述當前納斯達克科技股泡沫風險可控的一個重要數據基礎,就是目前科技股IPO的數量和質量都超過上一階段。1999年IPO的科技股,平均成立時間僅4年,平均收入僅1720萬美元。而2014年IPO科技股,成立時間達10年,平均收入近1億美元。因此,創業企業延遲了公開上市的時間點。從VC首輪投資到退出平均時間也從2009年的4.5年,到目前的5.1年;C輪和D輪投資的企業“年紀”也相對增大。其原因,一方面,私募市場大規模融資已更加便利,另一方面,公開股票市場的監管日趨嚴格。

►安然事件後,上市公司的財務審計和信息披露更加嚴格。而未上市公司依舊不要求嚴格審計和公開財務。未上市公司不僅可以不計利潤率的擴大投資,連收入確認標準也不會像上市公司那樣謹慎。

►科技泡沫破滅後,監管部門對投資銀行內部的利益沖突,規定了更加嚴格的防火墻。那個年代常見的明星分析師明目張膽為投行招攬業務,為投行客戶撰寫擡高股價的研究報告等行為,在經過1.4億美元GlobalSettlement和一系列規章重訂後(HenryBlodget、JackGrubman等分析師個人也受到了終身行業禁入、千萬美金罰款等懲罰),已經不可能。創業公司面臨的上市誘惑大大降低。

►股票市場投資以企業利潤和現金回報為立足點。經歷上一輪泡沫後,股票投資者對巨額投入而缺少盈利的商業模式心存戒備,關註上市公司每一季度的利潤表現。每用戶市值、每頁面瀏覽市值等上一輪泡沫期的估值方法已不再流行,相對估值法參照收入、EBITDA等財務數據。










獨角獸的特征

創業成功的訣竅依舊是地利、人和、天時

地利:企業軟件、電商、消費互聯網和金融服務是“獨家獸”最多的領域
►企業軟件中的數據存儲、數據分析、SaaS、信息安全等是近年來技術更叠迅速、吸引VC投資最多的板塊之一,因而也是獨角獸較多的領域。

►消費互聯網中最具移動屬性、消費頻次高的社交媒體、打車、音樂等,消費單價高
的旅遊、家裝等。

►發展中國家如印度、中國的平臺型或垂直領域電商。

►金融服務,包括支付、P2P網貸等。

►但是,中國印度的獨角獸都是消費市場的產品和服務,說明企業軟件市場還有待開發,未來或許大有作為。

人和:連環創業者成功機會更大

雖然不乏SnapchatEvanSpiegel這樣的少年天才,但9個估值超過100億美元的Decacorn中,有4個是由連環創業者創立的,Decacorn是他們第二甚至第三、四個創立的公司。包括小米的雷軍、Uber的TravisKalanick、Palantir的AlexKarp/PeterThiel、SpaceX的ElonMusk。歷史上最快成為“獨家獸”的公司Slack(目前20萬付費用戶,月費6.67美元),其創始人StewartButterfield在Slack之前也曾創立了照片分享網站Flickr(後出售給雅虎)。連環創業者更容易獲得VC投資人的信任,有更大的可能性具備必需的領導力。特別是在toB企業應用領域,連環創業者或有從業經驗的創始人才容易理解客戶企業的需要和應該采取的銷售模式。

人和:選對重視投後管理的投資人

紅杉、KPCB、AndreessenHorowitz是投資“獨角獸”最多的VC,他們的共同特點是重視投後管理。以AndreessenHorowitz為例,只有24位合夥人或員工負責投資,卻有62位各具專長的員工,為投資組合中的創業公司,提供從戰略規劃、人員招聘,到市場營銷、銷售渠道建設等企業運營管理所需要的各方面的詳細意見。AndreessenHorowitz同時還維護有外部專家數據庫,為投資組合中的創業公司提供足夠的關系資源。在當下錢追逐項目的“賣方市場”中,投後管理能力是VC的重要競爭力,是創業者選擇投資者的主要因素。

天時:技術、產品、市場的有效結合,並選對時點

最後成功的創業企業可能並不是擁有最超前技術、最先進產品的那一個,而是在合適的時點上,做了最匹配的技術、產品和目標市場的結合。

►Uber等一系列“分享經濟”模式的成功,一方面建立在智能手機普及的技術基礎上,另一方面也有賴於自由職業者增加的社會經濟因素。

►上一輪互聯網失敗泡沫中的典型WebVan(30分鐘內生鮮快遞)在缺乏相應的技術和社會條件下,需要巨額前期投資以完善基礎設施,而其定價策略又想以廉價覆蓋大眾市場。當其1999年11月IPO時,累計收入39.5萬美元,累計虧損高達5,000萬美元。而目前估值達20億美元的Instacart,雖然也是1小時內送達的生鮮快遞服務,但卻以100名員工管理了4,000多名合同快遞員,也沒有自有倉庫、卡車或庫存,而直接從WholeFoods、Costco等零售商的門店采購用戶訂單商品。公司還通過3.99美元的快遞費、10%-20%商品加價或采購折扣,覆蓋了絕大部分運營成本,同時也將其商業模式只瞄準了具備消費能力的中高端消費者。

►另一家應需當日速遞企業Postmates也同樣利用合同工和算法優化的遞送路線,將用戶選購的線下餐飲門店的產品當日送達。公司有望明年實現盈虧平衡。






早期投資活動漸少,獨家獸IPO將是試金石

在估值泡沫主要在VC投資後期

今年1季度,全球VC投資的估值中位數達達2,800萬美元,高比去年同期提高84%。其中,D輪及以上的VC投資估值中位數高達2.9億美元,比去年同期翻倍有餘。C輪投資估值中位數8,530萬美元,同比提高57%;B輪估值3,860萬美元,同比提高10.9%;A輪估值1,630萬美元,同比提高接近50%;種子/天使輪估值中位數500萬美元,同比提高14%。

估值提升的另一動力來自型兼具戰略投資目的的公司型VC。雖然公司型VC投資估值逐年提高的幅度不及普通VC,但其估值絕對數一直較高。2014年,美國公司型VC早期階段投資的估值中位數為2,532萬美元,超過普通VC早期投資估值的1707萬美元。而在後期投資上,公司型VC估值中位數約1億美元,也超過了普通VC。

UpRound比例經過連續6個季度的上升,4季度開始下降。後一輪投資比前一輪投資時估值提高,被稱為UpRound。UpRound的比例從2013年2季度開始就逐季提高,到去年3季度已是連續6個季度環比提高,占比達到67%。但4季度開始出現下降,占比微降至66%。FlatRound的比例相應上升。




早期投資已開始減少,資源向優勢項目集中

估值高漲在一定程度壓抑了。投資熱情。年今年1季度,美國VC投資數量環比和同比下降,投資金額也環比下降。1季度美國VC投資1,262筆,是4年來投資數量最少的1季度,環比也下降了10%。投資總金額138億美元,環比下降了21%,同比上升了7%,但它也是2001年以來第4大的1季度投資額。

投資減少的主要是天使/種子輪和AB輪。到今年1季度,天使/種子輪的投資數量和金額,已連續2個季度下降,累計分別下降37%和58%。A/B輪的投資數量連續3個季度下降,累計下降27%。而後期投資熱情依然保持,1季度後期投資金額83億美元,是2001年以來第3大的1季度後期投資額。

大項目增加,資源趨於集中。按項目大小來分,後期投資和天使/種子輪都出現了大項目比例增加的現象,中小型項目相對減少。投資者追逐少數確定性高的好項目,一方面推高了好項目估值,另一方面也表明市場活力正在降低。



臨IPO前投資的超額收益開始下降後,大獨角獸的最後IPO將是試金石

2014年是VC通過IPO和收購退出的大年,今年1季度退出活動較為清淡。662億美元的收購退出(包括WhatsApp的190億美元收購)和106億美元的IPO,使2014年成為美國VC退出的大年。歷史上看,並購和IPO一直是VC退出的主要方式。但今年1季度,IPO退出僅不到10億美元,並購也才50億美元,退出活動開局清淡。

PrivateIPO了的“獨角獸”們行隨後依然要進行IPO。後期投資的持續活躍度和高估值,662億美元的收購退出(包括WhatsApp的190億美元收購)和106億美元的IPO,使使市場出現了PrivateIPO的說法。創業者盡管推遲了公開發行,但依然獲得了足夠高的估值和融資資金,甚至在投行的幫助下,老股也有一定的流動性(如早期員工可通過投行中介出售股票)。據統計,2014年,單筆估值超過4000萬美元的後期投資有211筆,共融資230億美元,但同年估值超過4000萬美元的VC支持的IPO僅15個,共融資20億美元。但這些後期投資遲早需要退出,特別高估值的“獨角獸”們最後都需要走向公開市場。

IPO估值低於私募估值的現象已開始出現,逐漸降低的超額回報,將最終使促使PrivateIPO熱度冷卻。2014年公開上市的Box(BOX)、NewRelic(NEWR)和HortonWorks(HDP)是IPO定價低於此前私募估值的典型案例。據統計,這種“IPODownRound”2014年共有44例,超過2013年的13例。私募後期投資的火熱,特別是傳統公開市場投資者湧入這一領域,正是出於超額回報率。但是隨著項目數量的增多,這種超額回報率正慢慢消耗。據統計,VC支持的IPO的回報率,按IPO後6個月(即通常鎖定期結束)估值對應最後一輪私募投資估值計算,已從2013年的216%下降到2014年的137%。其中TMT行業IPO回報率已從2013年的240%下降到2014年的190%。








基金回報的決定因素是成立/投資時間

VC基金的平均回報率,長期可跑贏公開市場,短期不突出。根據CambridgeAssociates編制的美國VC回報率指數,20年平均收益率為34.09%,遠超過年均收益率約10%的公開市場。其中,早期投資的平均20年回報率高達54%。但是在近幾年公開市場維持牛市的情況下,VC短期回報率相比公開市場,並不突出。5年年均回報15%,與標普500等相當。

單只基金的回報率,最重要的決定因素還是成立/投資時間。按VintageYear(基金成立時間)來看,成立於1999年互聯網泡沫高點的VC基金回報率最低,成立了至今的平均IRR是負的。而近年來表現最好的VC是成立於2010/2011年,正是這一輪科技周期啟動之時。

同年成立的基金,回報率差別也在拉大。在同一VintageYear上,不同基金回報率差異明顯,表現差的基金甚至是負回報。基金回報率的方差,近年來在加大。

分行業看,軟件、生物科技和金融服務,回報率最高。獨角獸相對集中的行業,VC投資金額占比高的行業,以及回報率高的行業,都是軟件、生物科技和金融服務。

VC估值方法的定量與定性
VC估值的定量:從退出估值和預期回報率,倒算當前估值

VC估值法其實也是定量的。只不過在量的匡算上,更著眼於對遠期而非當期財務模型的匡算。因此一般的VC估值方,是計算出未來退出時點上的企業價值,再根據預期回報率,倒算出當前估值。因此,主要變量是退出時間、退出估值和預期回報率。

退出估值更多著眼於遠期的市場空間。由於VC退出在5-10年以後,因此退出估值的計算考慮5-10年以後企業的商業價值和現金流。因此與持有期1-5年的股票市場投資者考慮現實的“很可能probable”和“比較可能plausible”的情形不同,VC投資者在更長的持有期下考慮確定性更低的“有可能possible”。以Uber為例,當前私募估值已達410億美元,而目前全球出租車和豪華專車市場規模也就1,000億美元,這是僅限於“很可能”和“比較可能”的情形假設。但以5-10年的視角,VC投資者是在假設Uber改變出行方式、降低私家車擁有率的可能性,在此情形下,目標市場空間就達3,000億美元。

預期回報率不僅慮考慮LP要求的基金回報率,還要考慮單個項目的失敗概率。一般而言,LP會要求VC基金的投資回報率是在標普500回報率之上加5個百分點,或者標普500回報率的1.5倍。但這是整個基金的回報率。考慮單個項目的收益時,50%的項目會顆粒無數,30%的項目會賺回本金或略有回報,只有20%的項目能有5年10倍以上回報的成功。這樣的組合才能達到年均15%以上的回報率。但是在投資單個項目時,投資者都希望這個項目就是那個5年10倍的項目,因而隱含的項目內在收益率就是58%。因而,VC投資該項目時的估值,就是按照58%的折現率,將5年後的退出估值,折現到當下。

VC估值的定性:使特殊保護條款使VC估值數字的絕對性降低

使投資協議上的特殊條款,使VC估值數字缺少股票市場市值數字。的絕對性。Seniorliquiditypreference和Downsideprotection是VC投資協議中常見的特殊條款。它們賦予該投資者更優先的清償權和在估值下行時以更低價格購買更多股票的權利。在這樣的條款之下,投資者可以更放心的給予公司更高的紙面估值數字。而只要前一輪融資時出現了這樣的條款,之後進入的投資者也會要求類似的保護條款(否則他們入股比例就會小於實際收益權比例)。

傳統公開市場投資者進入私募市場後,估值計算更激進,但條款保護更嚴格。T.RowePrice、Fidelity、Wellington等傳統公開市場投資者的估值體系中,投資失敗概率更低,預期回報率也相對更低,因而在定量的估值計算中,容易比傳統VC投資者得出更高的估值數字。但他們也經常使用特殊保護條款,或者用優先股進行投資,保護自己的投資本金



來源:中金公司


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