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基石資本 · 張維：不一定要投行業前三，只要有成長性的企業就值得投資

投資人說 2017-01-04 09:31

本文由投資人說（微信ID:touzirenshuo）授權i黑馬發布，作者張維。

題圖：基石資本董事長 張維先生

1、關註產業周期

很多創業者都認為我們很關註宏觀經濟，因為我們做的是偏後期的投資，其實不然。宏觀經濟是7%的增長還是5%的增長，並不影響投資決策，因為投資是投一個行業里某個活生生的企業，而不是冷冰冰的宏觀數據。那麽，作為投資人我們關註什麽呢？答案是：企業的成長性。

我所說的這種成長一定是持續穿越經濟周期的增長，不依賴於持續資本投入的內生性成長，能夠產生與凈利潤規模相匹配的現金流。我們拒絕偽成長性，即：依賴於經濟或者產業周期的短期成長；依賴於持續資本投入的輸血式成長；依賴於持續並購的捏合式成長。

而決定企業成長性的要素有：產業周期、公司治理、企業家精神、組織系統、產業結構、技術進步。其中，產業周期與企業的成長性密切相關，這是最核心的因素。

產業結構發展有其內在規律，幾乎是不以人的意誌為轉移，但又不是歷史的簡單重複。很多產業都經歷過這樣的成長演變過程：初創期、成長期、成熟期和衰退期。判斷產業周期什麽時候結束與什麽時候開始同樣重要。在產業周期末期進行的投資或創業要想創造高回報是很難的。

舉兩家我們投的企業為例，一家是山河智能，基石資本在2004年投的。當時宏觀經濟調控，沒有人投，我們沒有指望獲得多高的回報，我們認為3倍就滿足了。後來這家企業2006年上市，2007年我們獲得了100倍的回報。之後山河智能進入下降周期，我們趕在了正確的時點上，在2007年達到高峰時我們退出了。

另一家公司是江蘇三六五網絡，我們是在它初創期時投的。這筆投資在退出時給我們帶來了100到200倍的回報，能獲得這麽高的回報，也是不以個人意誌為轉移的產業和市場因素。

我們投資的邏輯一定是投行業的前三名、前兩名嗎？其實不是這樣的。當時門戶網站商業模式面對不確定性，它們和電商、門店在結合的過程中還有巨大的空間和演化。對於中國企業來講，看行業前三名的市場份額，只有電信、鐵路、保險、銀行等比較集中的行業，絕大部分行業還是高度分散的，高度分散意味著大部分企業處在成長階段，還沒到行業整合時期，大家還都有機會。

科爾尼管理咨詢公司的一項研究認為：所有的產業都將遵循同樣的路徑（一個被分為四個階段的S曲線）實現整合；兼並行動和整合趨勢是可以預測的；產業演進曲線可以作為重要工具，每一個重要的戰略層面和運營層面變動，都必須考慮產業整合的影響。 

2、企業家精神

總結這些年的經驗，我們不期待宏觀經濟的好壞，不期待企業商業模式的改造，不期待所謂的風口，也不期待改造一個團隊和創始人，大家經常聽說這個企業缺一個市場總監，缺一個合適的總經理，通常這種企業抓瞎了。一個企業有最重要的團隊基因，不是能隨便嫁接和空降，尤其是CEO。

我講一個最失敗的案例吧。位於佛山市的鷹牌控股曾經是中國陶瓷行業的第一名，在新加坡上市，市值被嚴重低估了，因此我們在新加坡市場收購了第二大股東的股權。我們做了美好的規劃，退一步，萬一沒做好，也可重組回國上市。

但實際運作的複雜程度超出了我們的判斷，在我們入主兩年期間，公司在治理和管理上仍然面臨困難，而我們也沒有能力經營公司，最後就在新加坡市場把資產全部賣了，拿回了本金，大概賺了每年兩個點的微利。

這是一次看上去很美的投資，公司財務健康、回國上市還有跨市套利的空間，但公司是靠人來經營的，人若不行，你又不能簡單地把他趕走。這次失敗讓我們深刻認識到公司治理的複雜性，以及優秀管理團隊的重要性。優秀的管理層有能力創造價值，是企業極其重要的一部分，比如萬科，這形成了我們投資的基本價值觀。

萬科的特殊性在於，王石既是公司的創始人，又給公司創造了無與倫比的業績。寶能雖然是第一大股東，卻不能簡單把管理層趕走。因為企業是一個有機的生命體，管理層不是汽車的一塊零件，可以隨便換。

這就涉及到另一個核心的因素是企業家精神。德魯克1984年寫了一本書《創新與企業家精神》，在他看來，企業家精神的本質就是有目的、有組織的系統創新。它有四個方面的內涵：

1)大幅度提高資源產出； 

2)創造出新穎而與眾不同的東西，改變價值；

3)開創了新市場和新顧客群；

4)視變化為常態，他們總是尋找，對它做出反應，並將它視為機遇而加以利用。

談企業家精神，很快就會令人想到IBM的郭士納，許多人都讀過郭士納的自傳《誰說大象不能跳舞》。郭士納被稱為是IBM歷史上三個偉大的CEO之一，他在IBM當政十年，將IBM公司市值從320億美元增長到1600多億美元。

郭士納走之後，市值到目前為止低於郭士納在的時候，這十幾年過去了，IBM市值從大約1600億美元下降到1400多億美元，這說明什麽問題？像IBM這樣強大的企業，不缺人才、不缺機制、不缺體系，但它缺少引領企業的企業家，需要具有更大的知識能力、更敏銳的戰略創造力、更強悍的企業家精神的企業家。

而企業家精神是投資中最難以把握和複制的，換個人就會不一樣。2016年2月29日，巴菲特在接受CNBC采訪時稱：現在，他不認為持有IBM股票是個錯誤，但稱其「有可能變成」一個錯誤。

今年政府工作報告首次提到企業家精神。海爾的張瑞敏，平安保險集團的馬明哲，萬科的王石，溫氏的溫鵬程等，都是優秀企業家的典範，引領企業不斷創新、成長為行業翹楚。他們都有一個共同的特點是精力旺盛，特別愛折騰。

3、治理水平

還有一個巨大影響因素是組織能力。企業的組織體系是企業從遊擊隊進入正規軍的重要保障，中國很多企業是靠著一個產品、一個渠道取得了勝利，真正來自組織體系發育的企業並不多。諸多企業曇花一現的重要原因之一，就是組織系統建設沒有到位，盲目擴張後轟然倒塌。

比如，很多電商企業做大以後，最後檢驗的是企業體系，物流配送體系能不能支持關鍵的核心問題——低成本。用哈佛大學傑出戰略學家的一句話，傑出的企業要有戰略對稱，它的組織體系是協調並進的，這是優秀企業和普通企業最重要的區別。

優秀的企業是規模化的，戰略配稱是指在整體的戰略活動領域具有高度的一致性，即組織體系是協調配稱的，這是優秀企業與普通企業最重要的區別，是創造競爭優勢的核心因素。它建立一個環環相扣，緊密聯接的「鏈」，將模仿者拒之門外。

優秀的組織體系的配稱可以分為三類：

第一類配稱是保持各運營活動或職能與總體戰略之間的簡單一致性；

第二類配稱是各項活動之間的相互加強；

第三類配稱已經超越了各項活動之間的相互加強，我稱之為「投入最優化」。

組織體系的建設在更大程度上體現了企業的長期發展的價值。像華為這樣的公司，在20多年前請全世界各大管理公司做咨詢。它的管理體系是很厲害的，否則不能夠管理20萬知識分子，並且8萬人持有股權。邁克爾波特的話來講，在各方面實現了協調配置的企業擁有了更大的潛力。

4、估值

現在很多創業企業非常關註的一個問題就是估值。其實投資的核心要素也是對成長性和估值的把握，如果說成長性是投資成功的必要條件，那麽估值則是實現超額收益的必要條件。

對比谷歌和蘋果，2005年到2015年，谷歌的利潤增長了10倍，市值也增長了10倍；蘋果的利潤增長了大概40倍，市值增長了10倍。谷歌作為更技術導向型的企業，是更具有前瞻性的企業，所以它的估值增長相比蘋果要更快一點。

對比騰訊和恒瑞醫藥，這是國內兩家出色的企業，騰訊的利潤過去十年從14個億漲到300個億，利潤增長幾十倍；恒瑞醫藥市值比利潤的增長幅度更快，利潤增長十幾倍，但是市值增長了三十倍，市值的增長速度更快，因為它是在國內的資本市場，具有更高的估值體系。

你再看中集集團和寶鋼，中集集團的利潤是下降的，但它們的市值都有所增長，說明中國資本市場的估值體系還沒有充分看透它。資本市場的不同特性對估值的影響巨大，對投資收益率的影響甚至是顛覆性的。

我曾經遇到一個在香港做管理的機構，他說很多人為了買打折的LV的包包專門飛到香港買包，他說為什麽不來香港買企業？很多企業在香港和LV一樣打了五折，為什麽不來買？我就跟這位朋友講，你這個看法，做營銷還可以，但如果做投資是完全錯誤的。

因為A股、美股、港股的估值差距是巨大的，而且是長期的，大部分A股股票的估值在全球處於較高的水平。中國A股是散戶投資者結構，中國的監管體系也不支持完全的市場化，這導致了中小企業板和創業板長期高估。

我們經常聽到這個企業在國內上市，也可以在香港上市，可以獨立IPO，也可以大股東收購。從投資角度來講，如果你的認知對這個問題是含糊的，而不是像我們這樣堅定的、尖銳的，你在投資回報上一定是有天壤之別。

所以投資看似是簡單的事情，其實沒那麽簡單，因為企業是活生生的、複雜的，很多時候投資並不是一條直線上去。

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張維迎：知識的本質與企業家精神

經濟學原理 2017-05-11 16:45

來源 | 經濟學管理（ID：jingjixue_yuanli）

文 | 張維迎

一個優秀的企業和一個平庸的企業差距有多大？不會超過5%，我深信比這個比例還要小。這聽上去有點危言聳聽，其實並不奇怪，想想人類和黑猩猩基因差距也不超過2%，人類和大部分哺乳動物基因差距不超過5%。但正是這個小小的差距決定了人類是這個地球的統治者，而其他哺乳動物不是。

對於企業來講，這種小小的差距導致有的成功、有的失敗。這種差距究竟是什麽？我認為最重要的就是企業家精神的差距。企業家精神是1，其他是0. 沒有了這個1，再多的0也沒有用。

要理解這一點，我們要談到知識的本質

在上世紀三十年代有關社會主義計劃經濟的大爭論中，哈耶克對知識的本質有過深刻的闡述。他把知識簡單分為兩類：硬知識和軟知識。硬知識是指能用諸如語言、文字、數字、圖表、公式等方式表達和傳播的知識。此種知識人人都能得到，也可以集中使用，比如牛頓力學、愛因斯坦的相對論，都是硬知識。軟知識是指沒有辦法用語言、數字、文字、圖表公式等方式表達和傳遞的知識，比如訣竅，只可意會不可言傳。老子講“道可道非常道，名可名非常名”即是此意。邁克·博蘭尼將知識分為顯性知識和默性知識(tacit knowledge)，硬知識就是顯性知識，軟知識就是默性知識。

軟知識的基本特點是沒辦法進行有效傳遞，但它對決策非常重要，特別是對創造性的決策非常重要。邁克·博蘭尼認為，默性知識是所有知識的支配原則，甚至最形式化的與科學化的知識也是無一例外地遵循某種自覺或創造行為，體現的完全是默性知識。比如，牛頓的萬有引力和愛因斯坦的相對論都是硬知識，但為什麽是牛頓和愛因斯坦，而不是其他人發現了這些硬知識？因為他們具有其他人不具備的默性知識。牛頓是如何發現萬有引力的？愛因斯坦又是如何發現相對論的？我們不知道，他們也沒有辦法給我們講清楚。

企業家和管理者之間有什麽差別？簡單說就是他們制定決策所基於的知識不太一樣。企業家決策主要靠軟知識，管理者決策主要靠硬知識。經濟學和大部分管理學里討論的決策都是基於硬知識的決策：給定目標和可選手段，如何選擇特定的手段滿足給定的目標。這跟真正的企業家決策相距甚遠。真正企業家的決策不是來選擇手段滿足給定目標，而是尋找可選擇的目標和手段本身。企業家精神的高低很大程度上取決於這些選擇能力的高低。換句話，管理者是使用工具，企業家是創造工具。管理者是實現目標，企業家是創造目標。

從決策的角度講，如果手段和目標是給定的，並且是相同的，那麽在同樣的數據下，所有理性人都會做出相同的選擇。就像我們考試，給定條件，每道題目的標準答案只有一個，如果你跟別人給出的答案不一樣，或者是你錯了，或者是別人錯了。但企業家決策時，恰恰是同樣的數據和硬知識，不同人做出選擇完全不一樣，你不能說誰對誰錯，甚至多數人覺得對的，反而是錯的。

為什麽？因為企業家決策不僅取決於數據、硬的知識，更依賴於默性知識，個人對市場前景、技術前景和資源可獲得性的想象力、感知、判斷力。而判斷力不是計算出來的。企業家決策類似於科學家的發現，不同於所謂的“科學決策”！

企業家精神是超越數據的。有人認為大數據的出現可能會使計劃經濟重新變得可行，這完全是錯誤的。為什麽？硬知識和數據盡管對企業家非常有用，企業家決策時確實也需要數據，但這些數據是誰都可以得到的，真正的企業家精神一定是超越這些知識和數據的，也超越我們現在講的大數據。僅僅基於數據的決策只是科學決策，不是企業家決策。企業家必須看到這些知識和數據背後的、一般人看不到的東西，而且不同企業家看到的東西可能完全不同。

傳統經濟學認為市場的主要功能是配置稀缺資源，假定資源、技術和偏好給定，然後根據目標去選擇手段。實際上，市場真正最重要功能不是配置資源，而是改變資源，用新技術、新產品、新組織形式來改變資源的可用程度，甚至獲得全新的資源。這些改變就是我們講的創新，社會的進步很大程度上是企業家創新帶來的，這種創新不是數據能提供的，包括大數據。

就創新而言，數據能提供的幫助是非常有限的。汽車出現之前有郵政馬車，有關郵政馬車運輸業務的數據無法幫助卡爾·本茨、戴姆勒和邁巴赫去發明汽車，否則，發明汽車的就應該是馬車夫，而不是卡爾·奔茨、戴姆勒和邁巴赫。比爾·蓋茨創造軟件產業，也不是基於已有的計算機數據，否則，創造軟件產業的應該是IBM，不是比爾·蓋茨。同樣，電信數據也不可能告訴馬化騰去創造微信，否則發明微信的就應該是中國移動公司而不是騰訊公司。

所以，企業家的決策一定是超越數據的。

以計算機行業為例。1945年IBM推出第一臺商用計算機以後，計算機經歷了大型計算機、微型計算機、個人臺式機、筆記本電腦、平板電腦再到智能手機的多次顛覆式創新。但每一次的顛覆者都不是原來的計算機廠家。大型機的壟斷者IBM錯失了微型計算機市場；沒有一家微機公司制造商最終發展為臺式計算機的主要制造商；筆記本電腦則是日本企業索尼、夏普、東芝獨領風騷。為什麽？顯然不是數據的原因，不是因為早前的主導企業占有的數據沒有後來者多，也不是因為他們不關註客戶需要，而是因為他們判斷失誤！這樣的判斷失誤與數據的多少無關

之所以如此，與我們經常講的不確定性概念有關。不確定性意味著什麽？基於過去無法預測未來，這就是我們需要企業家的原因，如果能用數據預測出未來就不需要企業家，只需要管理者，甚至機器人即可。企業家對未來的預測不是基於統計模型，不是基於計算，而是基於自己的心智、想象力、警覺性、自信心、判斷和勇氣。任何可以通過統計模型做出的決測，都不是企業家的職能，只是日常管理工作。所以毫不奇怪，企業家的判斷通常是常人不能理解的。產業革命時期英國鋼鐵大王威爾金森在一片質疑聲中建造第一只鐵船，被認為是個“鐵瘋子”，他寫信給朋友說：“它符合我的一切期望，並且說服了那些不相信的人，這些人的數目是千分之九百九十九。”奇虎360的創始人周鴻祎曾說，在他的互聯網生涯里無論搞什麽，一開始大家都不理解，都不屑，甚至嘲笑。幾乎所有偉大的企業家都是被嘲笑過的，是被嘲笑出來的。

讓我用一個有關冰的故事說明這一點。

今天，冰是很重要的消費品，在西方國家你走進餐館，服務員首先給你端上來的就是一杯放冰塊的水。但在古代生活里，冰塊是很稀罕的珍品，通常只有皇帝和達官顯貴才能享受得起。冰是怎麽變成大眾消費品的？這就是十九世紀上半期一名叫弗雷德里克·圖德（Frederic Tudor）的美國企業家的創造。他於1783年出生於波士頓一個比較富有的家庭，父親是律師。十七歲那年，父親讓他帶著他哥哥去加勒比海航行，他哥哥身體有殘疾，北方太冷，希望南方溫暖的氣候能改善他哥哥的健康。但結果適得其反，熱帶酷暑和潮濕氣候反而加速了哥哥的死亡。

但這個災難性的經歷使得弗雷德里克·圖德產生了一個非常激進的、聽上去甚至有些荒謬的想法：如果他能把冰塊從天寒地凍的北部運到西印度群島的話，也許能夠賺錢。哥哥死後過了兩年，他與弟弟和妹夫一塊兒開始了這樁生意：把自家莊園附近湖水里毫無用途的冰塊運到炎熱的南方。1805 年 11 月，圖德派兄弟威廉去馬提尼克打前哨，自己買了一條名為“至愛號”的雙桅橫帆船，開始收集冰塊，籌備旅行。1806年2月，他從波士頓啟航，滿載一船冰塊駛向西印度群島的馬提尼克。花了三周時間冰船到了馬提尼克，但結果證明這是一次徹頭徹尾的失敗。弟弟威廉沒能找到儲存冰塊的合適地點，冰塊在急速融化，更大的麻煩是，馬提尼克島居民對來自異國的冷凍恩惠沒有興趣，他們根本不知道該拿冰做什麽用。他虧了4500美元。

這樣慘淡的場面在以後幾年不斷重演，還遭遇過船難和海關禁運這樣一些災難性後果。所有人家嘲笑他，《波士頓公報》報道說：“這可不是開玩笑！”。1813年他負債累累還不了欠債，被債權人投入監獄。但出獄又重整旗鼓，1815年設法借到2100美元，1816年甚至以40%的利率借債3000美元，建冰庫，修改冰庫的設計，並不斷改進運輸和儲存中冰塊的保存方式，以減少冰塊的融化速度，這涉及一系列的創新。但他利用了三種在市場售價實際為零的物品——冰、木屑和駛向南方的空船，最終取得了生意上的成功。靈光乍現15 年後，圖德的冰塊貿易開始盈利了。到了 19 世紀 20 年代，他的冰庫已遍布美國南部，里面堆滿了來自新英格蘭的冷凍水。到了 19 世紀 30 年代，他的運冰商船遠行至巴西的里約，西班牙的馬德里，甚至印度的孟買。至到1864 年去世的時候，圖德已積累了一大筆財富，價值超過今天的 2 億美元，被稱為“波士頓的冰王”。當然，後來模仿他的人越來越多，冰塊貿易成了一個頗具規模的新產業。

冰變成商品還改變了美國的人口和政治地圖，因為炎熱潮濕的南方變得不再像之前那樣令人難以忍受。冰塊貿易還導致了冰箱的發明。發明冰箱的是佛羅里達州Apalachicola鎮的一名醫生，他原來用北方運來的冰給病人降溫，但一次颶風導致的船遇使得冰的供應的中斷。這個醫生就想著怎麽能夠造出冰給病人降溫，結果就發明了制造冰塊的冰箱。冰箱出現後，人造冰逐步取代了自然冰。冰可以保鮮，就使得肉類食品的長途運輸成為有利可圖的事情，芝加哥在美國的地位改變了。

我用這個例子就是想說明一下什麽是真正的企業家精神。如果非要對企業家精神做一個概括，我想強調以下以點：

第一是對盈利機會的警覺性。在別人看不到機會的地方，你能夠看到機會，這是企業家與眾不同之處。從北方去過加勒比海的人很多，但只有弗雷德里克·圖德這樣的企業家意識到把冰從北方運到南方能成為一種有利可圖的收益。

第二是簡單化。

經濟學家經常會被人批評說想問題太簡單，我認為企業家把問題看得更簡單。這或許也是企業家和管理者之間的重要區別。管理者通常把問題想得複雜，企業家則把問題想得簡單。恰恰因為把問題看得簡單，他才能變成企業家，一個把問題看得很複雜的人不可能是企業家。簡單化當中包含很多道理，它能幫你抓住問題的本質，同時也給你解決問題的勇氣。李書福為什麽敢造汽車？就是因為他把造汽車想得很簡單。他有兩個著名的比喻，一個是，汽車有什麽難的？不就是兩輛摩托車並排起來嗎？另一個是，汽車不就是把一個沙發放在四個輪子上嗎？這就是他當時對汽車的認識。正因為這個簡單化的認識使他走上了制造汽車不歸路，成為中國最有有影響力的民營汽車制造商。我曾聽過多位企業家講過這樣的話：如果當初知道這麽難，根本不會去創業了！

第三是想象力。

熊彼特說，創新就是一種新的組合，一種產品或技術從無到有一定是組合而來的。組合是什麽？組合就是一種想象力。斯蒂文森把軌道馬車和蒸汽機想象在一起就有了蒸汽火車。我這里引用一段奧古斯塔·埃達·洛夫萊斯夫人(Augusta Ada Lovelace)說的一段話，她是英國著名詩人拜倫的女兒，被稱為“軟件編程之母”，她在1842年就說過：“想象力是什麽？這是一種組合的能力，它可以采用新穎的、獨特的、無限的、不斷變化的方式將事物、事件、思想和概念組合起來…它可以洞察我們周圍看不見的世界，那是科學世界。” 大部分人想象力什麽時候最豐富？睡覺的時候，所以才稱之為夢想。對企業家來說想象力是醒著的時候做的夢，非常重要，。

第四是毅力和耐心。

事情看起來簡單，但是做起來沒有那麽簡單，所有偉大的企業家沒有不經過失敗的。弗雷德里克·圖德因還不上欠款而坐牢，亨利·福特創業三次，前兩次都失敗。如果沒有堅強的毅力和很大的耐心，你不可能屢敗屢戰，成為一位成功的企業家。馮侖說“偉大是熬出來的”，段永基說自己做企業最大的感受是“要硬撐著”，表達的就是這個意思。

大家來到北大國發院學什麽？

我必須坦率地承認，學校能教給你們的主要是硬知識，可以形式化的知識，不是決定企業家命運的軟知識。但硬知識也非常重要，沒有一個企業能只靠那5%的軟知識活著，5%發揮得怎麽樣，還要看那95%的基礎好不好。這有兩個原因。第一個原因是，企業家也得承擔一些管理職能。現實中沒有一個企業家只履行純企業家職能，盡管許多管理職能可以代理出去，但還是有一些管理職能需要企業家自己承擔，何況尋找到合適的代理人並監督他們的行為也需要一些企業家素質。第二個原因是，知識還在水漲船高，一些軟知識隨著時間推移慢慢變成硬知識，原來只可意會不可言傳的東西後來可以模型化，人人都能很快學會。有這些知識，你不一定成功，但沒這些知識，你也很難成功。特別是在今天這個知識經濟的時代，如果別人有的知識你都沒有，你不可能成為真正成功的企業家。並且，硬知識積累多了，如果能融會貫通，也有助於提高你的軟知識，使你的企業家能力提高；即使你做企業家失敗了，還有可能成為一個比較優秀的管理者。

哥倫布豎雞蛋的故事大家都知道，他從美洲回來後，成了西班牙人民心目中的英雄，國王和王後也把他當作上賓，封他做海軍上將。可是有些貴族瞧不起他，說這有什麽稀罕？上帝創造世界的時候，不是就創造了海西邊的那塊陸地了嗎？只要坐船出海，誰都會發現那塊陸地的！在一次宴會上，哥倫布把一個雞蛋放在桌子上，問誰能把它豎起來，許多人試了，但沒有人成功。哥倫布把雞蛋一頭輕輕磕了一下，雞蛋就豎起來了。這就是企業家精神。但以後你再用同樣的方式把雞蛋豎起來，就算不上企業家精神了。

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基石資本張維：不投賽道 而投活生生的企業和企業家

捕手誌 2018-02-06 16:35

來源 | 捕手誌（ID：ibushouzhi）

作者 | 張維

張維有一套獨特的投資邏輯，這讓他投中了不少獲得幾十倍、上百倍回報的企業。據媒體統計，截止到2016年，基石資本累計投資企業90多家，實現退出40家（不含新三板），其中IPO上市15家。值得一提的是，當初他們投資山河智能獲利120倍、投資三六五網獲利150倍。

在他看來做投資重要的不是能判斷風口、選擇賽道，而是學會判斷企業的成長性和估值，能判斷好這兩點資本市場自然會給驚喜。這一期，捕手誌整理了張維多年來對股權投資的深度思考，涉及他是如何判斷企業的成長性與估值，又是如何理解資本市場的本質。希望讀完能對你有所啟發。

一

不必劍走偏鋒

資本市場存在著多種「解題」道路，每個人有自己的風格，運氣好都能在一個小波段取得成功。為什麽？因為你的風格與資本市場這一階段的風潮吻合了，因此各領風騷一兩年是常態。

任何一家投資機構都堅稱自己是價值投資者，實際行為卻南轅北轍。價值投資首先是有安全邊際的、保守的投資。為什麽這樣的投資能長期大獲全勝？因為資本市場的一半本質是非理性繁榮，它劇烈而頻繁的波動會給你送出大禮。用一句時髦的話來說，價值投資不在於知而在於行。

我反複講，選一個行業、一個賽道其實是挺困難的事，對基石來講，我們投資的企業數量只相當於同行的1/4，也就是說我們是偏集中的投資風格，不會在一個行業中撒胡椒面，我們一定要看企業家。

幾年前我們投了原力動畫，之前投的公司由於有些到了退出期，我們接手過來「被迫」成了大股東，當時這家企業估值才2.2億。原力動畫是中國最大的動畫設計公司，制作了很多大片，包括《爵跡》。擁有如此大制作能力和IP資源的企業，無論如何不應該只值2.2億，這是我們投資的第一大邏輯，經過幾年的經營，它的估值已經達到19.5億。所以你不一定要理睬所謂專家對行業的分析，以及權威大佬對經濟基本面的判斷。

本質上講，我不喜歡賭，一些熱門企業的背後也基本看不到我們公司，我們在自己熟悉的領域精耕細作，不追風口，不期待風口，也不投「大眾情人」。我和經濟學家一樣,看不懂宏觀經濟，我的風格也從來不看宏觀經濟，但並不影響做投資，因為我不投賽道，我針對的不僅僅是中觀的行業，而是賽道上的載體——一個個更微觀的企業和企業家。

我基本上回避自己看不懂的企業，回避那些資本市場的職業玩家和高估值的企業。我們的風格是把好一個安全邊際關，積小勝為大勝。2016年的時候，我給一個財富管理公司高管發了一個微信，這家公司給樂視融了30個億。我告訴他，設法收回，放棄幻想，我們曾經盡調過這家企業，如果一個企業長期大面積造假，企業老板與騙子無異，還是不要相信什麽構建生態鏈的忽悠。

這是需要多年累積的，如果沒有對這種企業深刻的理解，我不會書面發這個信息。很多人不明白這種騙局的顯而易見之處，我會回避這些兇險，看不懂就算了，你做你的，我不做了。我想很多人不知道資本市場玩家的兇險，大家應該本能地提高警惕來對待這樣的企業。

做投資從某種程度上講，你得相信兩點，第一，資本市場的本質是非理性繁榮；第二，複利的力量。

我們2004年投資山河智能，期望在未來3到5年能賺1到3倍的回報，這是一家工程機械企業，很多投資者由於看到2004年出臺的宏觀經濟調控，就沒有去投。我們當時也沒把宏觀經濟看明白，但覺得它有技術優勢，它的產品獲得了國家科學技術二等獎，並且基本上是現款現貨，財務安全邊際非常之高，估值也很低，企業領頭人何清華教授的事業心打動了我們，所以就投了。

2005年深交所開通了中小板，山河智能2006年上市，2007年解禁，也迎來資本市場泡沫的高漲期，給我們帶來了賬面120多倍的回報。也就是說，資本市場總是非理性繁榮，相比美國，中國資本市場波動周期、頻率以及幅度會遠超你的想象。

倒過來講，你如果放平心態，想著有一個低的回報，比如五年增一倍，以複利計算，就是15%的回報，如果你有500萬，21年可以成為億萬富翁。當然，你首先是取得了一個非常高的安全邊際，而通常五年之內一定有一次比較大的波動，它會提前兌現你的回報。

我對資本市場很重要的一個理解就是，資本市場的非理性繁榮，已經給你創造了最大的機會，所以你就更應該謹慎。就是說你不賭都有機會，那又何必去賭？你完全可以用一種保守的、謹慎的思維完成投資收益率，何必用劍走偏鋒的方式呢？

二

註重企業的成長性

股權投資本質上來講是銜接資本市場的投資，如果不是以資本市場為導向的投資，它就是一個產業投資、實業投資，我們要站在產業和資本兩個角度來看問題。

對我們來講，做投資需要考慮兩個問題：成長性和估值。如果你能把企業的成長性看明白了，那麽這個企業就值得投資，成長性是投資成功的必要條件，而估值是實現超額收益的必要條件。

大家知道在中國想上市、退出都是很難的，IPO很不容易。如果各方面條件合格，一個優秀的企業，從你投資那一天到退出，想要通過IPO獲得豐厚回報最少也要4年。這是我們為何看重企業的成長性，因為成長性可以對抗所謂政策的不確定性。

那麽，如何去看企業的成長？其實挺難，涉及的因素也挺複雜。大家都認為我們看產業經濟結構、宏觀經濟政策、企業競爭優勢、企業研發和財務報表。實際上，還有一個隱而不顯的因素，就是企業的組織體系。

我們看企業的成長更看重企業家精神、公司治理和組織體系。像華為這樣的企業，二十萬知識分子，八萬人持有股權，一定得有一個複雜的體系把它凝聚起來。組織體系建設在更大程度上體現了企業的長期發展價值。華為在二十多年前請全世界各大管理公司做咨詢，管理體系肯定很厲害。

你可以理解為已經建立一個組織架構和組織體系，這個組織體系用邁克爾伯特的話來講，在各方面實現了協調配置，這些企業擁有了更大的潛力。同時很多人認為如果沒有任正非這麽一個頑強拼搏的企業家，也許這個企業根本就不存在。

有人覺得企業家精神是抽象的，但經過我們長期實踐，發現企業家精神是可分析、可琢磨、可追溯的，我把企業家精神總結為三個特點：

第一，不屈不撓的精神，大家都有。

第二，能夠打破常規、顛覆自我、不斷創新，這是很多企業家沒有的。

第三，要有抱負和胸懷。什麽是抱負？就是事業導向，不是金錢導向。什麽是胸懷？你的公司是分享的，而不是你一個人獨有的。大部分企業老板都說重視人才，跟大家共同創業，但涉及到股權分配的時候都非常舍不得，把整個公司牢牢抓在自己手里，這樣的企業家你可以稱他是沒有胸懷的。

經過長期認真分析，我發現無論是組織體系、公司治理，它是可以反複且多角度地持續跟蹤，進行發掘和發現的。並不是我們投的每家企業的企業家都擁有企業家精神，但少數有，就會帶給你超乎想象的回報。我們在過去獲得幾十倍上百倍回報的企業，老板無疑都具有企業家精神。

我們發現一些優秀的企業特質是不一樣的，它不僅僅站在某個風口，包括所謂的商業模式和產品的制高點。一個優秀的企業能夠持續成功，更大的情況來自於它能戰勝商業模式和市場上諸多的不確定性，而牽引發展的關鍵性因素來自高層對管理的認知。

我們在十四年前投資了一家做飼料的企業，山東六和。當時我們的LP問了一些市場上做農業做得比較好的企業，這些大佬都覺得這個領域的毛利很低，沒什麽技術含量，但我們還是投了，因為我們發現它是獨特的，這個企業在十幾年前就深度理解了服務營銷和公司治理。

當時，山東六和發現了一個問題：很多養殖戶根本不知道如何養雞、養鴨。於是他們招來了一些大中專畢業生，讓他們告訴這些養殖戶如何選種育苗、防疫，差異化的飼料投放，他們一開始對管理就有這樣的認知。

在2003年投他們的時候，他們所有中層幹部都讀完了EMBA，那時候中國最頂尖的大企業都沒有這樣的認知，但他們的高層有這樣的理想，希望把企業做到一個高度。山東六和雖然是一個農業企業，但它在激勵機制設計上非常完善，那時候他們的優秀經理可以拿到百萬年薪。當時我們投它的時候，它一年僅僅有十九個億的銷售額，九年之後，年銷售額達到了六百億。

三

理解估值

對股權投資，我認為如果不是物有所值，都是投機。巴菲特投資有兩個問題，第一是你如何給企業定價，第二是你如何看待企業股價的波動。你怎麽看這個企業究竟值多少錢？如果太貴了，你看錯了，其實也是投機。我們總的來說還是要關註到二級市場，一方面我們能看到企業本身，另外一方面由於我們的投資是以證券市場為退出渠道的。

估值的核心要素大體上就是三個：產業周期、企業素質和資本市場。大家很容易理解不同的企業、不同的成長性，它在資本市場上的定價是不一樣的，產業周期也會有影響，不同的行業在資本市場上的定價也不一樣。像中國的鋼鐵、銀行業，以及與宏觀經濟密切相關的行業，它的估值從來就不高。即便是資本市場，它對估值也存在巨大的分歧和不同看法。所以我想重點講一講估值跟資本市場的關系。

估值涉及到的不僅僅是行業和所謂財務成長性，它涉及到更多因素，比如在不同的資本市場上市以及套現的方式、上市的周期和手中握有的資源，再有，投資者結構的不同以及監管體制的差異，也導致了不同的換手率，換手率本身也是一種估值。

資本市場不同的特性對估值的影響是巨大的，對投資收益率的影響甚至是顛覆性的。比如說投資一個企業在中國、美國，或者香港上市，投資回報都會有差異，投資一個企業是換股還是被其它企業收購，還是獨立IPO，收益也是有差別的，但是很少人知道這里面是顛覆性的差異。舉個例子，獨立IPO的回報是10倍，換股收購的回報最多3倍，被大股東收購的回報1倍不到。這樣的回報差距會影響你最初的投資決策。

再比如，我們最近在醫藥連鎖企業上投入了幾十個億，我們認真分析了香港和國內上市公司的估值差異，發現小市值在中國更占優勢，在香港完全不占優勢，即使是大市值的企業，比如利潤在10個億以上規模的，估值差異也將近1倍。從投資一開始就應該有這樣的思維，而不是在退出的時候還在猶豫，這是很重要的。

為什麽會這樣呢？有很多人說深港通、滬港通之後，估值差異會逐漸降低，其實這個降低的過程非常緩慢。美國和香港的投資者結構也是花了幾十年才變成一個以機構投資者為主的結構。

中國本身是一個以散戶為主的投資市場，再加上監管以及中國股民的賭博心態，導致中國的換手率非常高，中國創業板去年的換手率在十倍，而香港市場不到一倍，你可以看到這個換手率有巨大的差異。

什麽是換手率？換手率就是估值本身，大家知道換手率本身是流動性，流動性代表了溢價，溢價代表了估值，這些因素都是背後的邏輯，如果你看不到這些邏輯就看不到估值的巨大差異，你的投資就會是含糊的而不是尖銳的。從投資退出思路來講，應該是精準的，而不是可能的、忽悠的。

但僅僅權衡好成長性和估值關系並不能建立一個成功的組織，因為我們拿的是別人的錢，所以我們有天生的投資沖動。耶魯大學一個傑出機構管理者大衛斯密森說，如果是管理人，出了較多的錢可以保證站在投資人同樣的角度對待盈利和損失，這句話無比重要。

其實投資機構最容易利用信息不對稱，利用LP的錢進行冒險，因為大家明白，如果投對了拿獎金，投錯了悄悄換個單位。所以，我覺得風險控制來自於公司治理上根本的設計。所以我們的股權是分散的，我們為團隊預留大量的股權。並且我們不允許合夥人選擇性跟投項目，必須跟客戶一樣買基金，以約束合夥人關心公司所有的項目，即便不是他自己跟投的項目。

今天，你問中國任何一家規模大一點的投資機構你關註在哪些領域？回答的答案一模一樣，無非是醫療健康、TMT、消費服務。也就是說，你回答了行業的問題不代表你的投資邏輯。真正的投資邏輯是，你並不投資行業，你投資的是一個活生生的企業，不是一個冷冰冰的數據。

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