📖 ZKIZ Archives

[转载]伯克希尔 所有者手册

http://blog.sina.com.cn/s/blog_3dbfb5400100rhj3.html

编者按：沃伦•巴菲特在每年的致股东信中，当解释内在价值的涵义时，总提到《所有者手册》。很久以来，我苦苦寻求《所有者手册》，皇天不负有心人，我终于找到这一份阐释价值投资的极其重要的文本。

这份文本的内容分为四个部分，第一部分“所有者相关的商务原理”，旨在帮助股东了解伯克希尔.哈撒韦公司的管理思路。第二部分“附加原理”，简要说明伯克 希尔公司的股价与内在价值的关系。第三部分“内在价值”，这是极其重要的部分，巴菲特在此明确内在价值的定义以及与账面价值的区别，它将有助于伯克希尔股 东深入理解内在价值的涵义。第四部分“伯克希尔的管理”，主要阐述巴菲特和芒格的的工作与职责。我想，任何一位想学习价值投资方法与策略的人，都不应当忽 略这份文本，让我们共同学习《Berkshire Hathaway所有者手册》。

以下为正文。

1996年6月，作为Berkshire Hathaway公司的董事会主席，Warren Buffett先生为公司所有A、B类股票的所有者撰写了题为《所有者手册》的小册子。该手册的目的在于解释Berkshire Hathaway的董事会进行各种操作的经济原理。

所有者相关的商务原理：

1983年与Blue Chip公司合并时，我总结了13条与所有者相关的商务原理，认为这将帮助新的股东了解我们的管理思路。既然被称之为“原理”，这全部的13条在今天依然有效，以下将用斜体字标出。

1.（合伙制问题）虽然组织形式上是公司制，但我们以合伙制的态度来行事。我和Charlie Munger把我们的股东作为我们的合伙人，而我们自己，则是执行合伙人（因为无论是好是坏，从所占比例来说，我们都是控制合伙人）。我们并不将公司本身看做是资产的最终所有人，而是，认为公司仅仅是我们持有资产的一个通道。

我和Charlie希望你并不仅仅认为自己拥有的是一张张有标价的纸，而这些纸的价格每天波动，你有可能为了一些经济或者政治上的事件而焦虑不安随时打算 出售它们。我们希望你将自己视为一个真正长期拥有公司部分资产的人，就像你和你的家人共同拥有的田地，或者公寓一样。对我们来说，我们并不希望 Berkshire的股东是一群经常在变动的陌生人，相反，他们是我们的投资伙伴，将他们的资产委托给我们，希望在未来的生命中获得良好的回报。

有证据表明，Berkshire的大多数股东已经接受了这种长期合作的观念。即使将我所持有的股份排除在外，在美国的主要公司中，Berkshire每年的股票换手率也是相当低的。

事实上，Berkshire的股东对待Berkshire的行为和Berkshire对待它所投资的企业的行为是一致的。比如说，作为Coca-Cola 和Gillette的股东，我们把Berkshire看作是这两个非凡的企业的非管理合伙人，我们通过长期持有它们的股票而不是经常参与股票交易来取得成 功。事实上，我们一点也不关心这些公司的股票时候会有好几年没有交易甚至没有报价。如果我们对一支股票有良好的长期预期，那么短期的价格波动对我们来说是 没有意义的，除非有人报给我们一个非常有吸引力的价格。

2.（吃自己做的饭）与Berkshire的所有者取向相一直，大多数的公司工作人员都将他们个人资产的大多数投入到公司中来。我们吃的是自己的点心。

Charlie一家90%以上的资产都在是Berkshire的股票，而我是超过99%。此外，我的许多亲戚，比如姐妹和表兄弟，也都有很大一部分资产是公司的股票。

我和Charlie对于这种把所有鸡蛋都放在同一个篮子里的状况感到很舒服，因为Berkshire本身就拥有许多出色的企业。事实上，我们相信，Berkshire几乎是唯一一个拥有质量和多样性都很好的企业，它在这些企业中有着或多或少的权益。

我和Charlie无法向你承诺结果。但我们可以保证，只要你是我们的合伙人，无论合适，你的金融资产和我们自己的资产将完全保持一致。我们对高薪，期 权，或者其他什么从你们身上挣钱的事毫无兴趣。我们只希望和我们的合伙人一起，以相同的比例挣钱。甚至，当我做了一些错误的事的时候，你能有一丝安慰，因 为我和你同样遭受到了损失。

3.（长期目标：内在价值最大化）我们长期的经济目标（受到的限制会在后面提及）是使得每股的平均年内在价值最大化。我们并不以Berkshire的规模 来衡量，而是以每股的增长来衡量。我们确信在未来，每股的增长率将会下降——这是由于资产规模过大所致。但如果我们的增长率无法超过美国大型企业的平均增 长率，我们将会非常失望。

4.（两种实现方法）为了达成目标，我们的首选是动态地持有一组资产，从中获得稳定的现金流和持续的高于市场平均水平的资本回报。我们的第二选择是通过下 属的保险公司，在市场上寻求易于销售的股票，从而持有一些相似企业的股票。价格和可获得性，以及保险资金的需求决定了任意给定年份的资本分配。

这几年来我们收购了不少企业。虽然有些年份会一无所获，但我们希望在未来的十年，能够收购更多的企业，并且希望它们逐渐壮大。如果这些收购能够达到过去我们所做的水平，那么Berkshire将会获得很不错的回报。

我们面临的挑战是像产生现金流一样迅速地产生出好的想法。从这个意义上说，一个低迷的股票市场，对我们是一件好事。第一，它使得我们可以以更低的价格买下 整个公司；第二，低迷的市场使得我们的保险公司可以更容易地在一个具有吸引力的价格上购买一些优秀的企业的股票--包括我们已经持有一部分股票的公司；第 三，其他一些同样优秀的企业，比如Coca-Cola，持续回购他们自己的股票，于是他们--也包括我们--在低股价中受益。 （股市下跌：低价收购+低价购股+上市公司回购）

总之，Berkshire和它的长期持有者从下跌的股市中获得好处，就像一个普通的消费者从食品价格的下跌中获得好处一样。所以当市场大跌时--就像经常出现的情况一样--别担忧别沮丧，这是好消息。

5.（财务报表问题）由于我们的双头目标以及会计处理方法固有的局限性，传统的会计报表几乎无法真实体现出实际的经济成果。同时作为所有者和管理者，我和 Charlie事实上会忽略这些数据。不过，我们会向你们报告我们所控制的重大的投资所产生的效益，和那些重要的数字。这些数字和我们提供的各项投资的其 他信息，将有助于你们对它们做出判断。

简单地说，我们试着在年报中披露那些确实重要的数据和信息。我和Charlie投入大量精力去了解我们的企业运作得怎么样，以及他们处在怎样的环境中。比 如，我们的企业是面临良好的环境，还是面临困难？我和Charlie需要确切了解到哪种策略适应当前的市场状况，并由此做出响应的调整。我们也会将我们的 判断告诉你。

长时间以来，我们的大部分投资取得了超过预期的成绩。有些时候我们也会失望，但我们会尝试着向报告那些愉快的经历一样，坦白地做出说明。
当我们采用非传统的方式制作报表时--比如，你会在年报中看到关于"保险浮动（Insurance float）"--我们会试着解释这些概念并说明它们为何如此重要。换句话说，我们告诉你们我们如何思考，由此你们不仅可以判断Berkshire的价值，也可以判断我们所管理的资产和资本的分配。

6.（账面成果不顶用，购买将来会体现内在价值的资产）账面成果不会影响到我们的操作和资本分配的决定。在目标资产的获取成本相近的时候，我们宁可购买未 在账面体现但可以带来2美圆收益的资产，而不愿购买在账面上体现出获得了1美圆的资产。我们经常做出这样的决定，因为一个完整的企业（所有的利润都在报表 中体现）的价格会几倍于一个企业的部分资产（大部分利润未在报表中体现）。汇总之后长期来看，我们希望所有未体现的利润通过资本增值的形式体现出其内在价 值。

我们很多次发现，汇总之后，我们的投资的未分配利润就像已经分配给我们一样，使得Berkshire获益（因为这些在我们的官方的报告中已有体现）。之所 以会发生这样令人愉快的事，是由于我们投资的企业都是些优秀的公司，他们合理地使用富余的资产，比如投资到企业自身当中或是从市场上回购股票。显然，我们 投资的企业的每一项资本决定并没有直接使我们受益，但它们保留下来的每一美圆都产生更高的收益。因此我们将实际上可以看到的收益作为我们每年的经营收入。

7.（对负债的态度，两种债务形成的资金来源）我们非常保守地使用债务，当进行借款时，我们试图将长期利率固定下来。负债经营时，我们避免利率的浮动。虽 然这种保守的策略会影响到我们的收益，但是考虑到我们对于保险客户、贷款人和将相当大部分净资产交由我们管理的信托责任，这是唯一能让我们觉得安心的办 法。（就像印第安纳波利斯“500”的优胜者之一所说的，“为了第一个完成，第一，你必须先完成。”）

我和Charlie采取的金融策略使得我们为了每一点额外的回报而不能安睡。我从不会为了得到他们原本没有和不需要的东西，而让我的家人和朋友所拥有和所需要的东西去冒险。

另外，Berkshire采用的两种低成本、无风险的杠杆资源使得我们可以安全地获取超过权益资本的总资产：延期纳税和流量沉淀（float），这是我们的保险公司在进行偿付之前取得的保费收入的沉淀。这两项资金来源增长迅速，现在已经达到了约55亿美圆。

而且，这两项资金来源经常是无成本的。延迟纳税无须承担利息。只要我们能够将保险资金的获取和支出取得平衡，那么流量沉淀的成本也为0。显然，这两项都不 是权益而是债务。但它们是没有契约和规定到期日的债务。事实上，它们给予我们作为债务的好处——获取更多的有效资产——而不需要我们给予回报。

当然，我们无法保证在未来依然能够无成本的获得流量沉淀。但我感到我们和任何其他的保险公司一样，具有达成这一目标的机会。我们并不是只在过去达成过这一 目标（尽管你们的董事会主席犯过不少大的错误），我们1996年从GEICO获得的东西，已经从本质上增强了未来获得它们的预期。

8.（节俭）一份管理的“愿景清单”并不会作为股东的开销。我们将不会不顾长期的经济规律而在一些人为的价格上购买整个公司。我们只会将你们的钱和我们的钱同样使用，并权衡你们自己直接通过股票市场多样化投资所能获得的价值。

我和Charlie只对能够增加Berkshire每股内在价值的东西感兴趣。我们的薪水和办公室的大小将永远不会和Berkshire的资产规模联系起来。

9.（注意反思，1美元收益）我们觉得需要定期根据结果反思股利政策。我们注意观测将收益留在公司资产里，大部分时间，每留存1美圆，每股价格提高不少于 1美圆。至今为止基本上是这样。我们在未来五年将继续这样的滚动原理。我们的净资产增长时，留存收益很难获得很好的使用。

我们正在通过测试，但这样做的挑战越来越大。如果我们到达无法用留存收益创造额外价值的那一点上，我们将会将他们分配给股东自行投资。

10.（如何出售股票）我们将只会在取得了和付出一样多的时候出售普通股。这一规则可以应用在左右工具上——不仅是并购或公开发售，还包括股债互换，股票期权，可转换证券等。我们不会以和公司整体价值相矛盾的价格将公司的一小部分——和发行的股份数相等——出售。

当我们在1996年发行B股的时候，我们做出过说明，Berkshire的股票没有被低估——这另一些人感到震惊。这种反应是完全没有根据的。或许只有当 我们在股价低估时发行才会让人惊讶。在公开发售股票时，管理层告之或者暗示被他们的股票被低估是经济的，或者说对于原有股东是不经济的。如果管理层故意将 价值1美圆的资产以80美分卖掉，所有者们遭受了不公平的损失。我们在发售B股的时候没有犯这样的错误并且永远也不会。（虽然有许多媒体报道过，但我们在 发售时绝对没有说过我们的股票被低估了。）

11.（买了不愿卖，更重要的是：不好不愿意买）你们应该注意到我和Charlie的一种态度损害了我们的财务表现。无论价格如何，我们都没有兴趣卖掉 Berkshire所拥有的优质资产。那些我们认为管理层和劳资关系都不错却表现不尽如人意的企业，我们也只是很勉强地在它们产生了预期中的现金流后才愿 意出售。我们希望不再因为错误的投资而进入这些不太好的企业。我们会非常小心地说明我们那些比较糟糕的企业可以通过大量的资本性支出而获得令人满意的回 报。（虽然有些项目看起来前途光明，但是，大部分对于没落行业的投资，就像在流沙里挣扎一样。）然而，我们的管理风格并不是像喝醉的酒鬼一样（在每次出现 转折的时候就放弃你们的哪怕最小的利益）。如果那样做的话，我们汇总起来的业绩将会很糟糕。

我们会继续避免醉汉一样的行为。事实上，我们在20世纪80年代中期关闭了挣扎了近20年的纺织品生意，但这仅仅是因为我们认为这将是一项无至尽地带来损 失的业务。我们不但没有出售那些前景值得期待的企业，也没有放弃那些暂时的落后者，相反，我们把更多的精力投入进去以解决那些带来麻烦的问题。 （这不是商业，是道德感）

12.（公正地报告，公正地对待股东）我们将会公正地向你们提供报告，包括对估价有重要影响的所有正面的和负面的事。我们的向导是把真实的情况汇报给你 们，由此我们将知道我们所处的位置是否被逆转。我们和你们一样。而且，作为一家主要的通讯设备生产商，提供不实的的财务报表是不可饶恕的。我们希望其他企 业和我们一样真实地报告公司情况。我们只信任由诚实的人担任管理者：误导公众的CEO最终会误导他自己。

在Berkshire的年报或者季报里，你们不会看到任何突然“变脸”的帐目或是大的重组和“过滤信息”。我们总是会告诉你，我们在每一洞用了多少杆，而绝对不会去在记分牌上动脑筋。但一些必须提供的数据本身是粗略估算得来的时候，我们会尽量用一贯的和保守的方法来估计。

我们采取几种途径和你们沟通。在年度报告里，我在一份文件的长度可能的范围内，尽量多的向所有股东提供估值信息。虽然我不会写得太多（一年一篇足够了）， 但是我们也会将那些重要的信息浓缩地写进通过互联网发布的季度报告里。另一个重要的交流途径是在我们的年会上，我和Charlie很高兴花五个小时或更多 的时间用来回答关于Berkshire的问题。但有一种交流方式我们无法做到，那就是一对一的交流。和成千上万的股东进行这样的交流是不切实际的。

在我们所有的交流途径中，我们试着确保不会有股东被晾在一边：我们不会像一些常见的公司那样将利润预测或者其他对于估值有重要影响的信息告诉分析师或是大股东。我们的目标是让我们所有的股东同时获得利益。 （常规做法是告诉分析师和大股东）

13. （不评价证券，传播思想）虽然我们的策略是公开的，但我们只会在法律允许的范围内讨论公开销售的证券。好的投资想法是有价值的，就像好的产品和商品需求点 一样具有竞争力。因此我们一般不会谈论我们的投资想法。这一禁令延伸到我们已经卖出的证券（因为我们有可能再买回来）和有错误的传闻说我们将要买的股票。 如果我们否认这些说法却在其他场合做出负面评价，这些负面评价就变成了证明。

虽然我们不愿意对于某只特定的股票进行讨论，我们还是可以畅谈我们自己的公司和投资哲学。我从Ben Graham——最好的金融史老师——伟大的智慧中获益菲浅，并且我相信将我从他那里学来的东西传播给别人是恰当的，即使这会造成新的对Berkshire有竞争力的对手——就像Ben的教育所产生的结果那样。

附加原理

在可能的范围内，我们希望Berkshire的每一个股东在持有股份的时期内，获得的收益或损失，与公司每股内在价值的涨跌呈相应的比例。因 此，Berkshire的股价和内在价值需要保持稳定，而且我们希望是一比一。这意味着，我们希望Berkshire的股价是合理的而没有被高估。

显然，我和Charlie不可能控制股价。但是通过我们的政策和不断地沟通，鼓励那些理性的行为，并引导股价趋于合理。我们这种"高估和低估一样糟糕"的方法也许会让一些股东失望。然而，我们相信，这使得Berkshire 对于那些希望从公司成长中获利而不是从其他人的失误中获利的投资者来说具有长期的吸引力。

内在价值

现在让我们把目光放到一个我在上面提及过并且在未来的年报中还会用到的术语上来。

内在价值是评估一项投资或者一家企业的唯一重要的合乎逻辑概念。

内在价值可以这样简单地定义：它是可以从一个项目在存续期内获得的所有现金流的现值。

不过，内在价值的计算没有这么简单。就像我们的定义所表述的那样，它是一个估算值，而且当利率改变或者预期未来的现金流改变时，需要重新估算。同一个项 目，在两个不同的人看来--这在我和Charlie之间也会发生--几乎总得出多少有些不同的内在价值结论。那也是我们从来不会把我们估算的内在价值告诉 你们的原因。我们年度报告所提供的，是我们自己用来计算价值的一些因素

同时，我们定期报告每股账面价值，这是一个很容易计算得到，却作用很有限的数字。这种局限性并不是由于我们以证券的即时价格入帐而引起的。由于帐面价值的这种缺陷，我们所控制的企业，其报告的帐面价值和内在价值会有巨大的差异。

这种区别可以是任何一个方向的。比如，在1964年，我们如实汇报的Berkshire的每股帐面值是19.46美圆。然而，由于公司的所有资源都放在利 润微薄的纺织行业，这一称述远远高于公司的内在价值。我们的纺织设备既无法创造利润又不具有流通价值。不过今天，Berkshire的情况反过来了：由于 我们控制的许多企业的内在价值远高于帐面价值，我们自身的帐面价值远远低于内在价值。

虽然帐面价值没多大用处，我们还是向你们汇报帐面价值，因为它现在可以作为保守地、大致上地描绘出Berkshire的内在价值。换句话说,在任意给定年份里，帐面价值变动的百分比，大致上和当年内在价值的变动相一致。

你可以从任何一本大学教科书上了解到帐面价值和内在价值的区别。 （贴现）

把教育的成本作为它的帐面价值。如果这一成本是值得付出的，那它需要包括该学生由于选择上大学而放弃工作所损失的那部分收入。

在这个例子里，我们将忽略掉非常重要的教育的非经济意义，而专注于它的经济价值。
第一，我们要估算出毕业以后一生所能获得的收入，并减去假如他不接受大学教育所能获得的收入。这样得到的超额收入，再通过一个合适的利率贴现回到毕业那天。这样得到的金额数目，就是教育的经济价值。

一些毕业生会发现，他们教育的帐面价值要高于内在价值，这意味着他们付出的学费是不值得的。其他情况，教育的内在价值要远高于帐面价值，这说明资本分配得很合理。在所有这些情况中，帐面价值对于内在价值是一个毫无意义的指标。

Berkshire的管理

我想由通过对Berkshire的现在和未来的管理进行讨论作为结束是合适的。像我们的第一条原理所说的那样，我和Charlie是Berkshire的 管理合伙人。但我们把所有的重要决定都交给我们的经理人员。事实上,我们委托他们作为代表：虽然Berkshire有将近180，000雇员，只有17个 人在总部工作。

我和Charlie专注于资本的分配和照料与输送关键经理人员。大部分经理人员在被委任独自经营他们的业务时感到最开心，这也正是我们给他们的。这使得他 们独立管理整个运营，并将多余的现金输送到总部。通过这种方式，他们就不会因为面对各种各样的投资机会而任意配置资金从而偏离主业。而且，我和 Charlie拥有比我们的经理人在所在行业要宽广得多的投资机会。

我们大部分的经理人员都很富裕，因此我们需要创造一个良好的环境鼓励他们来Berkshire工作，而不是去打高尔夫或者钓鱼。这使得我们必须公平礼貌地对待他们，就像换个位子之后，我们所希望得到的待遇一样。

至于分配资本，是我和Charlie都很喜欢并且从中获得一些有用经验的工作。一般来看，在这一领域，头发花白的老年人并不吃亏：你不需要手眼配合得很好 或者很强健的肌肉把钱都推到一起来（谢天谢地）。只要我们的思维保持高效率，我和Charlie将会像以往一样继续好好工作。我死后，Berkshire 的所有者情况会有所改变但不会发生突变：我的股份将不会被出售以用来作为现金遗产或用来缴税。我其他的财产足以满足这些要求。所有的Berkshire的 股份将留给一只或几只基金。这样，Berkshire将会有一个长期的、非常稳定的股东，并保持和现在相同的投资哲学与目标。

在那种结构下，Buffett家族将不再管理企业，只是挑选和监管新的管理者。当然，谁会是新的管理者，只有等到我死的那天才会知道。但我可以预料管理结 构会是怎么样的：我的工作将在事实上分为两部分，一个可靠的投资执行者，另一个是CEO，负责日常运营。如果要开展新的业务，需要两个人的合作，和董事会 的支持。我们会继续拥有一个和股东利益一致的，代表股东的董事会。

我们需要按照上面所说的直接的依据建立起管理结构，我们的董事们知道对于每个职位，我会推荐谁。所有的候选人现在都在Berkshire工作，并且我对他们完全有信心。

我会继续定期向董事会汇报情况。由于Berkshire的股票事实上是我所有的不动产，并且在我死后转换为相应的基金也是长期不流通的，你们可以放心，我 和董事们已经仔细考虑好了继承的问题，并做好了准备。你们可以不用担心，我们采用的原理会得到继续，并且继续引领着继承我的管理者。

为了免得我们的结尾看起来太恐怖，我也向你们保证我从来没像现在感觉这么好过。我热爱经营Berkshire，如果说享受生命能带来长寿，那Meehuselah（译注，玛士撒拉，《圣经.创世记》中人物，据传享年965岁）的记录要被改写了。


Warren E. Buffett
董事会主席

[轉載]伯克希爾談估值 紅一方面軍

http://blog.sina.com.cn/s/blog_675565470102e0el.html

伯克希爾股東大會：巴菲特接班人謎底待揭

伯克希爾股東大會巴菲特 芒格問答環節集錦

（i美股訊）北京時間5月6日消息，美國中部時間5月5日上午9：30分（北京時間5月5日晚間22：30分），股神沃倫-巴菲特麾下的伯克希爾哈撒韋公司召開年度股東大會，巴菲特及芒格與股東6小時問答。以下綜合媒體報導的巴菲特和芒格部分問答環節：

本文分為身體及繼任者問題、伯克希爾投資價值、巴菲特闡述投資方法、對明星企業及熱點行業點評、收購、公司管理、宏觀經濟七部分。

一、身體情況及繼任者問題

身體狀況

《紐約時報》首席記者安德魯-索爾金(Andrew Sorkin) 提出了投資者一直想問的問題：「您身體感覺怎麼樣？」

巴老答：「好極了，我有4個醫生，我的治療沒有耽誤我任何1天工作，醫院2分鐘就到了。」

巴菲特稱，大約兩個半星期前，他和家人與四位醫生坐到了一起，「我想，他們中的一些人是伯克希爾哈撒韋的股東。」他和家人聆聽了不同的治療建議，其中沒有一個方案要求他住一天醫院或請假一天不去工作。

「最嚴重的情況將是，這將是大肆宣揚即將來臨，而結果不會發生之事。」芒格搞笑道：「我嫉妒老巴獲得的所有同情和關注，我也許也有前列腺癌比他更嚴重，但我絕不會讓醫生檢查我。」

繼承人不是關鍵

對於繼承人問題，巴菲特表示，對伯克希爾長遠的前景來講，「繼承人是誰」不是公司的關鍵，保持公司長期的價值理念才是繼承所面對的重要責任。

巴菲特稱：「我清楚地知道，我們心目中的繼任者不是那種將解僱我們經理人的人，因為我們心中的他擁有和我一樣的文化和以人為本的理念。」

「多數經理人完全可以退休，也完全不需要再工作。他們繼續工作僅僅是因為工作可帶來更多樂趣，能超過世界上其他任何的事情的樂趣。

巴菲特開玩笑說文科專業出身的人不會成為伯克希爾的CEO，接著他一本正經的說「我的繼任者不可能完成我完成的每一筆交易，但是我的繼承人有能力勝任這項工作。」

巴菲特此前在寫給伯克希爾－哈撒韋公司股東的年度信件中說，自己已經選定一名接班人，但拒絕透露繼任者身份。而繼承人自己也蒙在鼓裡！

二、關於伯克希爾公司投資價值

伯克希爾為何長時間被低估？

有提問：為什麼伯克希爾股價會長時間被低估？巴菲特：我掌管伯克希爾47年，有四五次股價都嚴重低估。股票的美麗之處在於經常有人會以很傻的價格賣出。這就是為什麼我和查理會變富的原因。市場是為你服務的，不是給你提建議。你的買賣決定應基於你對企業價值的思考。

回購股票

巴克萊分析師Jay Gelb在巴菲特股東大會上直接就股票回購發問，伯克希爾到底什麼時候回購？會買多少？

巴菲特和芒格在其他公司為何這樣做的問題上云遮霧罩了一番，然後道出了終極答案：「我們這樣做只會有一個理由，那就是第二天就能增加伯克希爾的價值。」

股票表現將超黃金

巴菲特稱，從50年以上的時間來看，伯克希爾哈撒韋股票表現將超黃金。 「如果你現在購買一盎司黃金，你將其珍藏一百年，你將得到的只是有百年歷史的黃金。」

巴菲特說，金價在50年前是30多美元，現在是1600美元左右。而伯克希爾哈撒韋的股價50年前是十幾美元，現在已經12萬美元一股了。

芒格稱：「如果你是1939年維也納猶太家庭的一員，把黃金縫進衣服裡是個不錯的選擇。但我認為文明人不應該買黃金，他們應該投資生產性企業。」

芒格稱：「我們在企業界有著很好的投資組合，它們都在進行生產性的、有益的工作。」

公司被收購——高度不可能

巴菲特稱：「從現在開始的10年後，我或我的財產依然可能持有20%左右的表決權。因此我認為公司被收購是高度不可能的事情。」

三、投資方法

遠離走下坡路企業

股東問如何評估走下坡路的企業，芒格打趣說：「這肯定不如正在成長的企業」。這引發了全場大笑。

巴菲特表示：「一般來說，應遠離這樣的企業。我們還是投資了幾家這樣的企業，因為我們很瞭解它們。投資的價格將給我們的投資帶來回報，但我們的錢主要不是從這些企業賺取的。」

反向挑選投資對象

有股東問：「大家都對你們買什麼感興趣，使用一下芒格反向思考法則，你們不會買什麼？」巴菲特指出：「我們將力圖不碰為我們所不能理解的東西。這不是說我不知道一家企業是干什麼的，我的意思是我無法合理地推斷未來5年它的盈利能力和競爭地位。」

如何構築護城河

巴菲特股東大會上有股東提問：你們如何構築防止他人進入伯克希爾業務領地的屏障？芒格表示：「我們買柵欄，而不是建。」巴菲特附和道：「我們就是買，我們從來不建。

EBITDA毫無意義

巴菲特和芒格在人們印象中似乎是成天鑽研公司財務報告的投資專家，對於很多投資人士經常掛在嘴邊的EBITDA(扣除利息、稅金、折舊及攤銷前之利潤)，今天芒格在巴菲特股東大會上表示，他甚至不喜歡EBITDA這個詞，它意味著不計所有成本之前的利潤，這簡直毫無意義。

不要怕犯錯

有個來自三藩自主創業的年輕人問起如何規避商業上的犯錯。巴菲特說，不要害怕犯錯誤，不要怕承認犯錯誤。有些商業短期可能看上去有問題，長期來說可能會回報。而且他說商業中很重要的一點是識人。

巴菲特表示「我們犯過錯誤，我們還會犯錯誤。另一方面，我們都擁有一種本能，希望做大事，我們兩人都是如此。從錯誤中學習，下一次錯誤就會有所不同。」

四、點評行業與公司

新能源

巴菲特在股東大會上指出：「沒有補貼無論太陽能還是風能都無法維持，風能只是一種補充性能源。」伯克希爾麾下中美能源的負責人Greg Abel站起來補充，沒有補貼他們不會推進風能項目。巴菲特投資比亞迪就是通過中美能源進行的。

亞馬遜

巴菲特在股東大會上表示，亞馬遜宛如一個發電站，它將影響到很多行業。有些行業甚至不知道自己被影響了。GEICO也深受互聯網的影響，但我低估了這個影響。如果人們現在要買什麼東西，他們很樂意上亞馬遜。這個公司做得很好。（但他們的數字還不是很好看）

芒格隨即指出：「對多數零售商來說，亞馬遜是一個大麻煩。」巴菲特接問：你認為我們哪項業務最有可能被亞馬遜搞到？芒格：我認為所有能從個人電腦和 iPad 上容易買到的東西都會受影響。

報紙面臨兩大難題

在問答環節中提高報紙投資時，巴菲特稱，報紙存在三大問題，其中有兩個很難克服：發行成本和在網絡提供免費內容的同時印刷產品卻收費。

「現在新聞的問題是不知道讀者想知道什麼。如果你回到50年前，報紙能提供10餘個人們感興趣的內容，那時報紙是主要的消息源。

歐洲銀行和美國銀行的對比

一個澳大利亞股東問到關於歐洲銀行和美國銀行的對比，從而引發對歐洲和美國金融的問題。

巴 菲特表示，今年美國銀行比3-4年前好很多，而歐洲銀行在奄奄一息。美國財政部和美聯儲強行要求銀行提高資本金是非常明智的。而歐洲銀行業更依賴於從市場 融資，依靠存款的方式將更緩慢，在他們從歐洲央行中得到便宜的貸款前，歐洲銀行業將在夾縫中生存 "gasping for air"

中國的偉大公司

芒格對中國需要多長時間才能產生像可口可樂一樣偉大公司問題的回答是：「中國已擁有一些偉大的公司。」巴菲特指出：「我們傾向於中國某些出口產品良好的公司，主要是消費者產品。中國已擁有一些巨型公司，它們的市值將超越某些美國公司。」

芒格：「我不能對中國做出預言，但他們已擁有了一些很偉大的公司。」

投資高盛 GE——「小菜一碟」

相比伯克希爾哈撒韋長期持有的股票和收購，他向高盛和通用電氣注資80億歐元只是「小菜一碟」。

巴菲特在談到2008年分別購買高盛和通用電氣公司50億美元和30億美元的永久性優先股時稱：「這些交易對於伯克希爾哈撒韋並不是十分關鍵，其重要性與購買可口可樂股票相比微不足道。」

區別對待谷歌、蘋果和IBM

巴 菲特在股東大會上指出，自己在投資上區別對待谷歌、蘋果和IBM是有原因的。他表示：「前兩家都是偉大的公司， 10年後蘋果和谷歌的價值大增我一點也不會驚訝，但我不會買它們其中的任何一家。我可以確定的是，我也不會做空它們中的任何一家。IBM走錯路的可能性要 低於谷歌或蘋果，至少我們是這樣認為的。蘋果創造了無比卓越的產品，我只是不知道如何給它估價。」

兩房很難同時滿足雙重使命

一 位女士在巴菲特股東大會指出，她在兩房問題(房利美和房地美)上有72點要問。其實她的問題就一個，房利美和房地美真的大不能倒？巴菲特答道：「從你提問 的語氣看，你似乎認為兩房一團糟。它們陷入麻煩是因為試圖同時滿足盈利使命和提供住房的使命。這是一個國會需要解決的問題。」

巴菲特稱「我認為它們將繼續被託管，直到未來達成某種政治上的解決方案，即兩黨最終走到一起，目前看來我覺得這還有很長的路要走。」「擁有這樣一個市場是非常重要的，如果擁有足夠的首付，這一市場應該讓借貸者的成本最小化。」

聖達菲鐵路

一位伯克希爾的股東提問：「哪一個伯克希爾子公司過去5年中競爭優勢的提升最明顯？」巴老明確回答：「BNSF」。

巴菲特在伯克希爾哈撒韋股東大會上回答公司受到政治過程影響的問題時稱：「經濟通常會大獲全勝。」「伯靈頓北方聖太菲鐵路公司(BNSF)的業務太龐大了，不會受到政治的實質性影響。」他還稱公共事業公司也如此。

鐵路公司將捲入全國和州級政治過程中。巴菲特稱：「他們會玩政治遊戲，競爭也會如此。美國如果阻礙鐵路投資，那她太愚蠢了。

（註： BNSF運營北美最大鐵路網之一， 擁有51500公里運營網絡， 遍及美國28個州和加拿大2個省，被公認為世界最大的鐵路多方式聯運公司。）

對保險業有信心

華爾街的分析員CliffGalant 問到了保險業如何規避風險。巴菲特表示，伯克希爾還是很保守的，除非遇到向911這樣的恐怖襲擊，他對自己旗下的保險業還是很有信心的。

醜聞不會影響沃爾瑪

有投資者問伯克希爾哈撒韋對墨西哥醜聞發生後的沃爾瑪的評價是否下降了。巴菲特回答稱，沒有，沃爾瑪是薄利零售商，其「盈利能力」不會受到醜聞結果的影響。

巴菲特和芒格稱，像沃爾瑪和伯克希爾哈撒韋這麼大的公司，有著如此多的僱員，壞事情有時會發生。很多時候這在公司管理層的控制之外。

比亞迪在美生產「寥寥無幾」

有投資者在伯克希爾哈撒韋股東大會提出了關於比亞迪汽車的問題，他問美國對電動汽車需求的提升，是否會使該家中國汽車製造商將部分生產轉至美國。

巴菲特讓看好比亞迪汽車的芒格回答該問題，芒格稱，公司正關注這家中國汽車製造商，儘管其在美的首個重大舉措或涉及在加州銷售租賃車隊，為加州的公共項目提供全電動的巴士。

芒格：「中國汽車市場是一個巨大的市場，他們恰好座落在中國，因此中國是他們主要的關注點。我認為他們進入美國市場的第一輛車可能會出現在加州。」

芒格特別提到了政府對電動企業的補助，他認為該公司的成功與盈利或最終將明朗。在被追問到未來比亞迪出售的汽車中將有多少會在美國生產時，芒格簡要的回答稱：「寥寥無幾。」

五、關於收購

220億美元收購

巴菲特透露，他近期考慮過一項220億美元的收購，但交易卻以失敗告終。巴菲特沒有透露潛在收購目標的名字。

巴菲特稱，該交易將要求他出售一些他本想繼續持有的股票。如果交易達成，220億美元的收購規模將是伯克希爾哈撒韋最大的收購之一，僅僅低於2010年收購伯靈頓北方聖太菲鐵路公司(BNSF)所用的260億美元資金。

巴菲特稱，他仍準備進行200億美元級別的大手筆收購，如果他能找到合適目標的話。下一年，如果巴菲特還不能做一筆大買賣，他或會宣稱如果他喜歡會完成300億美元的收購。

傾向於現金收購

伯克希爾哈撒韋是否會用自己的股票做更多的收購？巴菲特：我們更傾向於用現金，因為我們一直在產生現金。他討厭送出不必要的股票，我們不喜歡用自己的股票去做交易，收購BNSF用我們的股票是一個錯誤。

六、公司管理

管理之道——無為而治

巴菲特在股東大會上在回答如何管理經理人使之勤奮工作時指出，我們一切順其自然，很難想像這樣的系統會對其他人無效，我們解除了其他地方可能針對經理人的束縛，讓他們享受自己的生活和職業生涯，「伯克希爾奉行無為之治，我們的工作重點就是別把已經運行良好的東西弄糟」。

自己就是首席風險官

來自《財富》的CarolLoomis代表股東向巴菲特提問：下一任伯克希爾哈撒韋的CEO是否會配有一位獨立的首席風險官?

巴菲特回答說他就是伯克希爾哈撒韋的首席風險官，由他負責確保公司不會陷入大的麻煩之中。

不給所投資公司建議

有提問說：過去幾年伯克希爾投資了不少中國公司，那麼是否有給中國公司的運營提過建議。芒格調侃說：「現在不是我們給中國提建議的時候。」

巴菲特則表示，我們最大的投資價值 500億美元，但我們一年可能只跟他們的高管見過2次，我們不會給管理者提供運營建議。伯克希爾對其所投資的企業基本沒什麼影響。巴菲特說：目的就是為了找到不需要讓他們發揮影響力的公司。

隨後巴菲特補充說，如果他認為伯克希爾的成功取決於向所投資的公司提些建議，他也會這樣做。

偉大投資起步早

為什麼在08-09年更激進，不擔心系統性風險嗎？巴菲特：過去53年我們買企業從未考慮宏觀環境。當發現企業價格吸引人且我們能理解它，我們就買入。我第一次買股票是1942年，當時我們輸掉了戰爭，但股票很便宜。偉大投資者不管是什麼風格，有一個共同點就是起步很早

避開哪些投資

會避開哪些投資？巴菲特：我們嘗試避開我們不理解的東西。這不是說我們不懂企業做什麼，而是我們無法衡量企業在未來五年的盈利能力和競爭位置。另外還要避開IPO。全世界成千上萬股票，根本不用考慮IPO。經理人嘗試把它賣給你，它就不太可能是最便宜的生意。

七、宏觀經濟

經濟何時才能重返4%的增長水平

芒格：「需要很長時間。」巴菲特：「擁有4%的實際增長率是非常美妙的，雖然2.5%可能致使我們走出衰退的速度變慢，但對一個已享有很高生活標準的國家來說，2.5%是非常不錯的增長速度。」

關於主權債務

巴菲特表示「主權債務最奇妙的事情就是，他們最終還不了錢，而你不能從他們那裡得到任何東西。」「我不知道歐洲債務危機如何結束。我們已經看到，不久前歐洲央行給了那些持有大量主權債務的銀行1萬億美元，從多個方面來看這這樣做都是存在問題的。」

「這就像給一個人保證金賬戶，也許賬戶中還有一些不良資產，你卻允許他賭得更大。」「我更喜歡一個財政機構更為有序的世界，其中包括美國的也更為有序。我將繼續遠離中期和長期政府債券，我們自己國家的和其他國家的都不碰。」

（i美股 sherry彙總）

神秘公司威華達豪擲25.5億港元 上海靜安希爾頓再易主

當年江湖傳言，寧波郁老闆因不滿前台服務，賭氣斥資1.5億美元買下上海靜安希爾頓酒店（下稱「靜安希爾頓」）。9年過去了，即將迎來24歲「生日」的靜安希爾頓又要易主。

《第一財經日報》昨日獲悉，威華達控股（00622.HK）宣佈，將通過全資附屬公司熙福，向獨立第三方胡嵐，收購Welson East及興業股份，總代價約為25.5億港元，待交易完成後，威華達控股將間接持有上海靜安希爾頓酒店的全部權益。

這已不是希爾頓第一次在內地因業主關係而引發易主問題，從「涉黑」的重慶希爾頓到新天地項目落空，純粹管理模式的外資酒店業者正面臨品牌考驗。

幾經易主

靜安希爾頓是中國最早的外資品牌五星級酒店之一，於1988年6月28日開業，最初由香港信誼控股投資，希爾頓任管理方。

「那時會說外語且有大學文憑的都是高級人才，他們都願意到希爾頓工作，哪怕只是一個拉門的服務員。因為入職希爾頓是無比榮耀。」一位曾為希爾頓工作數年的張先生感慨，可惜之後外資五星級酒店越來越多，靜安希爾頓趨於老化，作為業主方的投資者開始考慮民營企業的收購意向。

2003年，寧波商人郁國祥、胡嵐夫婦出資1.5億美元，從香港信誼集團手中收購靜安希爾頓。

「坊間傳言，郁國祥當時與酒店前台服務員發生口角，由於對服務不滿，索性豪邁買下希爾頓。」有接近人士透露。

事實證明郁老闆有其商業考慮，之後9年沒有再換過業主方。靜安希爾頓在2010年經營排名全國五星級酒店第14位。

威華達控股的出手看起來是相當突然的。作為賣方的胡嵐，此前實為持有靜安希爾頓90%股份的董事長。

此 前，胡嵐是香港信誼酒店投資有限公司、Cindic Holdings Limited和興業股份的董事。Welson East的主要資產為其於Cindic Holdings Limited的全部已發行股本的權益，Cindic Holdings Limited持有香港信誼酒店投資有限公司的全部已發行股本。另外，興業集團資產主要涉及寧波地產投資。故而待交易完成後，威華達將間接持有 Welson East 集團持有的靜安希爾頓酒店的全部權益以及興業集團持有的預期用於旅遊區開發的土地的90%權益。

「威華達控股主業是清潔能源，其此番收購是希望介入地產、酒店業。包括一併收購的寧波那塊地，威華達控股今後會開發旅遊度假區項目，會有五星級酒店。」華美酒店顧問機構首席知識專家趙煥焱指出，郁國祥此前涉入重大經濟案件，此番出售靜安希爾頓，估計是涉案6年後決定放手。

希爾頓官方昨日並未就此事作出評論，其僅表示目前還未接到易主通知，但其也注意到上述威華達控股公告。知情者向記者透露，即便業主方更改，其撤換希爾頓的可能性也不大，且此次一併被收購的寧波象山地塊中擬建的五星級酒店，極可能由希爾頓管理。

希爾頓的「中國難題」

外資酒店方在華大多不涉及投資，僅是管理。這種業主、管理方分離模式在一旦業主方發生變更，或雙方合作不愉快，則作為管理方的外資酒店集團都會面臨問題。希爾頓是個典型代表。

希 爾頓在華酒店數量並不多，但已多次由於業主糾紛而引發問題，比如多年前其撤離南京和深圳，就是由於和業主方矛盾升級。近幾年發生的重慶希爾頓涉黑，也是由 於業主方背景問題導致希爾頓酒店停業。擴張時，希爾頓也遭遇被「甩」事件，其原本擬在上海新天地開設奢華康拉德酒店，可惜由於業主方變更而更換了管理方， 令希爾頓白等數年。

「從希爾頓一系列糾紛來看，儘管不少問題在於業主，但這與希爾頓本身對業主方的選擇和嚴謹等有關，儘管進入中國市場 20多年，可希爾頓步伐明顯慢於其他對手，其數年前在華酒店數量僅個位數字，而其他酒店集團比如萬豪、雅高、洲際、喜達屋等都已達幾十家或上百家，所以希 爾頓希望提速發展，可惜優質業主方不多，外資方都在爭奪，故而可能"將就"有問題的業主。」趙煥焱分析。

「業主方很強勢，有問題首先會怪罪到希爾頓頭上，這會加劇雙方矛盾。一旦業主方更改，新業主有權利撤換管理方，當然這要看雙方協商，一般管理合同是簽5~10年。」上述知情者透露，儘管靜安希爾頓撤換管理方的可能性不大，但新業主還是有撤換權的。

據悉，經過這幾年提速發展，希爾頓在華終於有了約30家酒店，且計劃到2014年將在華酒店數量擴張至100家。

記 者採訪獲悉，為與穩妥業主方合作，希爾頓等大型外資酒店集團都開始與具有實力的中國大型地產商簽「一攬子」合作協議，其中萬達和綠地是兩大業主集團，但令 「希爾頓們」不安的是，近期由於管理費昂貴和公司戰略升級，綠地已推出自有高端酒店品牌，未來綠地開發的新酒店將大量採用自主品牌，目前浦東一家綠地五星 級酒店已將原本「豪生」品牌撤下，換上綠地自主品牌，這讓外資管理方又將失去優質業主資源。

２０１２奧馬哈之行後記——淺析伯克希爾的文化 weblucas

作為一名業餘投資者，成為巴菲特的粉絲已有數年，通過讀他的年報已然獲得好多生意和投資問題的解答，但總想現場聽聽兩位老爺子的教誨。今年跟隨雪球 前去奧馬哈朝聖，抱著不為尋求答案，只為感受現場氛圍的期待而去，不虛此行，滿載而歸，心情至今尚未平靜，同時本著用圖片記錄快樂，用文字表達思考的宗 旨，在這裡留下一點認真生活和求索的痕跡，見笑於大方之家。

奧 馬哈，一個美國中部的農場城市，在最近的熱播美劇《The Big Bang Theory》中，當女主角Penny說自己的家鄉是Nebraska的 Omaha時，被人嘲笑為「鄉下人」，原來連美國人都不待見這個地方。但就是這個「鳥不拉屎」的地方卻像聚寶盆一樣，吸引著全世界最富有的一批人，在每年 的４、５月，自發地彙集在一個簡陋的場館裡，聆聽2位老人的談話和教導，年復一年，樂此不疲。究竟是什麼力量吸引了那麼多人參加這個聚會？

是 因為金錢嗎？是的，就連全球最有錢的人比爾蓋茨，在這個聚會上也只能作為配角。可是，參加聚會的很多人早已不用為了金錢而奮鬥了，又何必每年來聽一些「陳 詞濫調」。難道是因為貪婪嗎？是的，聚會的兩位主角最擅長在他人恐懼時「貪婪」。可是，這兩位主角不僅被稱為全球金融界的Mr. Clean，還被稱為商 業社會的道德楷模，你絕對感受不到哪怕一點點華爾街式的貪婪和浮華。

有部巴菲特記錄片說的好，「奧馬哈的聚會是場『資本主義的狂歡節』，是股東們向英雄巴菲特致敬的聚會，聚會的主題是關於愛和崇拜，與金錢無關」。資本主義，和金錢無關？That's where Amazing Happens。

資 本主義的狂歡節怎麼可能和金錢無關？而如果和金錢無關，對巴菲特的愛和崇拜的源泉又是從哪裡來的呢？事實上，這個問題可以和另一個問題聯繫在一起解答，即 為什麼只有很少的人能按照老爺子的投資方法實踐財富之路？竊以為，目前對這個問題的眾多解答中，最被忽視，但又是非常重要的一個精神層面的原因就是對「伯 克希爾文化」的理解。

「文化」對企業的影響是隱性而巨大的，優秀的企業家和管理者其實都明白這個道理。美國的傑克 韋爾奇把重塑通用的企業文化作為第一要務，中國的馬云一直在強調做有價值觀的企業，從而讓阿里活到99；Google堅持「不作惡」，萬科堅持「不行 賄」。優秀的企業文化會起到既寬又深的護城河作用，因為技術和產品上的模仿容易，但企業文化上的模仿卻相當困難，而一個好的企業文化會引發良性循環，從而 帶來很多意想不到的好結果。在這一點上，伯克希爾的文化具有獨一無二的魅力，這是很少有人能複製老爺子投資方法的重要原因之一，也是人們對老爺子愛和崇拜 的源泉之一。

個人認為，伯克希爾文化有三大核心內容：1、清教徒式的企業家精神; 2、用理性經營生意；3、對信任力量的充分運用。

1、清教徒式的企業家精神

我 所理解的清教徒式的企業家精神，主要指 「正直、能幹、勤儉、自律」等品質。無論中外，很多企業的發家史都存在「七宗罪」，在中國更是有「無商不奸」 的 歷史偏見，令人驚奇的是，伯克希爾的每一分錢都可以算是陽光下的利潤，這源於老爺子對自己以及旗下CEO都嚴格以「正直、能幹、勤儉、自律」為要求，尤其 是「正直」和「勤儉」的品質被老爺子反覆稱道，每年的股東大會都要提醒各位股東和旗下經理人，「寧願損失一大筆錢，也不能損失哪怕一點點名譽」。在勤儉方 面，不用提他千年不變的微薄工資，更不用提他那著名的「廉價房」，就說他把公司買的二手小飛機可愛地命名為「不可饒恕」號，而且每年都會因此「奢侈行為」 而「公開懺悔」，就會令很多人汗顏。

老爺子不僅對自己要求頗高，更是幸運地找到了一批擁有這些品質的企業和企業家，其中最具代表性的，當屬「七聖賢（The Sainted Seven）」。 「七聖賢」，更為完整的說法是 「七加一聖賢」（The Sainted Seven Plus One），指伯克希爾收購的 Buffalo News, Fechheimer, Kirby, Nebraska Furniture Mart, Scott Fetzer Manufacturing Group，See's Candies、 World Book以及最後收購的Borsheim（即Plus One）八家公司。很多投資者對這8家公司很少談及，但這幾家公司卻是在伯克希爾歷史 上佔據非常重要地位的公司，甚至可以說，如果不理解「七聖賢」，就不能算理解伯克希爾。

這8家公司被稱為「聖 賢」，最重要的原因在於經營他們的企業家都是「正直、能幹、勤儉、自律」的典範，其中尤以Nebraska Furniture Mart的B夫人最為傑 出，也最受巴菲特推崇。B夫人最著名的經營理念就是「Sell cheap and Tell the truth」，可謂是清教徒式企業家的最佳註解， 這麼多年過去了，走進Nebraska Furniture中，這個經營理念依然清晰可見。

其實，以清教徒式的精 神去創造企業財富，無論在哪段歷史、哪個國家，都是一件艱難的事情，在這條生財之路上，沒有一夜暴富，只有長時間地投入和自我犧牲，才能達到緩慢而堅實的 財富積累。比如在B夫人的創業經歷中所看到的，「她克服了你所有想的到的困難，以及你所不能想像的困難」，並且 「需要30年的時間去建立名譽」。

當 然，老爺子沒有明說的是，一旦你建立起名譽，雖然需要萬分小心地維護，但名譽本身就是巨大的財富和強有力的護城河。如果理解了這一點，就能更好地理解為何 長期持有才是正確的投資之道，假如一位企業家花費了30年才建立起良好的名譽，他怎麼會僅僅因為短期業績甚至股價的波動而拋售企業和生意？作為優秀企業家 的巴菲特，更能深入地象企業家一樣思考，從而使他的投資耐心與定力顯得與眾不同。

2、用「理性」經營生意

談 到用理性經營生意，雖說伯克希爾自身以及旗下的GEICO保險公司都是典範，但其實用「七加一聖賢」 來討論這個話題是最有趣的。這八家公司大都沒有獨一 無二和震撼人心的產品，沒有很明顯的護城河，所在的行業也都面臨較為激烈的競爭，也沒有什麼引人注目的發展前景，在奧馬哈參觀了部分公司後，很多人都會產 生困惑，為什麼巴菲特會收購這些企業，至少在很多人看來，這些公司都和奧馬哈一樣平淡無奇，沉悶無比，而最有力證明這8家公司無趣的證據是，這8家公司沒 有一家公司成為世界性品牌的企業，See's Candies?那也只是一家區域性的企業而已，甚至在巴菲特的擁護者中，這8家公司的知名度也遠遠不及可 口可樂，但其實這8家公司對伯克希爾的重要性卻比可口可樂要大得多。

這8家公司很好地詮釋了從股東角度出發，究竟什麼樣的生意才是一流的生意和一流的投資。而決定了他們成為一流生意的重要原因在於他們的理性經營方式，我理解的理性經營，主要包括很重要的2點：

1、強調真正的內生增長，不鼓勵通過負債槓桿和資本的再投入來擴大企業規模；

2、高度重視企業內部經營效率提升，強調通過企業內部的成本和費用控制來保持盈利，不依賴企業獨特的產品和提價能力，即使有獨特產品和很強提價能力的企業，亦是如此；

以 「七加一聖賢」中的Borsheim為例來進一步說明這個問題，或許是最有趣的。這家公司所經營的最具有歷史的珠寶產品，同時又是最不理性的奢侈品，假如 最不理性的奢侈品行業也能用理性經營好，在其它行業中更是值得一試。在珠寶這個行業裡，大多數企業都在強調其品牌、獨一無二的品味，崇尚越貴越好，擁有較 強的行業提價能力，畢竟「沒有人願意在買婚戒的時候被認為小氣」，可以說獨特性的競爭是這個行業中主流。

對於 Borsheim，她的旗艦店位於奧馬哈一個不怎麼起眼的角落，不介紹的話很容易錯過，但根據老爺子的估算，就珠寶銷售量而言，除了Tiffany在紐約 第五大道上的店以外，Borsheim旗艦店的銷售量超過全美國任何一家單個珠寶店的銷量。比較一下第五大道的Tiffany和波仙是非常有趣的：

一個處在人口大概有1000萬的世界大都市紐約，另一個位於人口也就60萬左右的中西部農場城市奧馬哈，一個按常理最不可能產生優秀奢侈品企業的地方；

一個位於繁華的第五大道，有7層樓的漂亮建築，另一個位於停車場的旁邊，上下也就一層樓的大通鋪；

一個擁有N多全球連鎖店，品牌影響力巨大，另一個好像只有一家店，至於品牌，對不起，很多人都是第一次聽說而已…

如 此多的反差，但絲毫不能阻止Borsheim獲得出色的業績。他的增長完全依靠自身利潤的累積，不用舉債和股權融資來擴大經營規模，標準的一本萬利！更令 人驚訝的是，公司的費用與銷售收入的比例是行業平均水平的1/3！這種成本控制的程度和運營效率令人驚嘆，NOW THAT 『S WHAT I CALL GOOD BUSINESS!

更重要的是，對Borsheim的投資可能要好過對 Tiffany的投資。因為人們是被非理性所支配的，理性經營企業的規模常常受到天然的限制，不容易產生世界性規模和品牌（這常常意味著大額舉債增長和巨 大的資本再投入），但這絲毫不影響其成為一流的生意。更妙的是，對於價值投資者而言，理性經營的企業由於常常得不到應有的關注，其價值常常被低估，因此讓 這些生意有更大的機會成為一流的投資。對於價值投資者而言，在沒有巴菲特之前，應該祈禱出現更多的七聖賢。

此外， 未必是擁有獨特產品的生意才是好生意，試想，固定電話和鐵路這些如今看無比沉悶的產品剛剛問世時，都是最酷的「The New New Thing」 ， 對人類歷史也都產生巨大的影響。可是到如今又有幾家企業能夠存活下來呢？平凡的產品同樣能成就不平凡的生意，而且可能因其產品的平凡，企業的生命力會更持 久，對投資者而言，也更加容易預測。

3、對「信任」力量的充分運用

從現代商學院教科書的標準出發，伯克希爾的公司的管理機制不能用糟糕形容，簡直就是一個「反面典型」。隨便舉幾個例子，就能看到情況有多糟。

整個公司似乎沒有預算體系，他的CEO對於沒有預算還公開表示很得意；公司也沒有投資決策委員會，所有重大決策基本靠一個老頭「照鏡子」決定，公然藐視「集體智慧」；至於那些董事，基本對CEO「言聽計從」，不要說什麼監督他的投資行為了；

更 要命的是，公司很多重大的對外投資都不聘請外部審計師和律師，對投資標的常常不要求審計報告，簽訂的收購合同都異常簡單，有時候甚至沒有合同；至於一般投 資人和商業銀行為控制風險出發，高度重視的現場調查，這位老爺子甚至搞不清楚被收購子公司的具體位置，讓他去現場調查，簡直就是對牛彈琴；對於收購進來的 子公司又基本不干預，任由原先的經理人一展拳腳，對於子公司的「監督」，基本就靠每季度的財務報表，更不會費神每年將所有子公司巡視一遍；

還 有公司的績效機制，很少有股權、期權這類「先進」的獎勵方法，完全就是「三六九，發現鈔」，毫無技術含量可言。哎，真是罄竹難書！根本不能相信，這家全球 最大規模的投資管理公司，不僅沒有什麼「先進」的公司治理和決策機制，就是一些公認的基本的市場盡職調查標準都完全被伯克希爾的CEO所藐視，伯克希爾的 整個運營方式基本就是和教科書中的標準背道而馳。

但就是這麼個「反面典型」卻擁有全世界最出色的運營和投資紀錄，保持著全球最低水平的運營費用，避開了大型公司所共有的官僚主義，同時，無論對人和對事，都擁有全球最好及最有效的風險控制紀錄，也是全球最理性的投資公司。

讓 伯克希爾如此與眾不同的一個較為明顯的原因是，公司的運營體制建立在 「信任」的基礎，而商業社會中大多數公司的治理結構是建立在「不信任」的基礎上。因 為「不信任」，所以需要「委員會」進行共同商議，需要外部審計去審查，需要律師對合同條款「摳字眼式」的風險把控，可人們很少意識到，這些「不信任」的方 式只是為愚蠢所支付的成本，這個成本常常高到無法估算。「委員會」的「集體智慧」經常體現的唯一用處是，誰都不用為結果承擔責任；假如對企業自身的做賬方 式都不信任，又如何憑藉外部審計的結果去相信企業的運營。

公司的管理歸根到底是對人的管理，而這位全球最成功的資 本家管理人的方式更是讓人乍舌，他最重要的管理手段是希望旗下企業家在做每一個決定時，都能通過著名的「記者測試」，既不會讓自己的良心感到過不去。在現 今的商業社會中，聽全球最大的資本家講用良心來管理，怎麼聽都有點像童話故事和虛偽，但若看到這位資本家的所作所為，受震撼的往往是觀者本身的良心。

老爺子明白，對於正直能幹的人，最好的激勵手段是信任，而不是金錢。因此充分授權旗下企業家最大的自主權利，而這些企業家工作的重要動力在於「不讓老爺子失望」。

或許當「無形的手」驅動每個人都為個人利益奮鬥時，人們常常忘記 「道德情操」的巨大力量，可值得鼓舞的是，一旦將這個力量運用恰當，卻能創造出驚人的經濟效益。伯克希爾的驚人的管理效率受益與此，股東們對他的愛和崇拜也來源於此，和金錢無關。

芒格先生說的好，「伯克希爾的運營方式為全球企業創造了一個榜樣」，可這個榜樣的標準是如此之高，他的文化是如此難以複製，與此相比，價值投資都顯得簡單易學。不過，誰知道呢，畢竟未來猶如深夜中一條看不見的公路，而人類在前進的旅程上不斷創造歷史。。。

【伯克希爾研究系列之一】伯克希爾的融資功臣 Ajit Jain Conan的投資筆記

巴菲特傳記作者評伯克希爾股東信：別讓巴神那套愚弄你

上週五，巴菲特公佈了一年一度的致伯克希爾哈撒韋公司（伯克希爾）股東信，相信很多人都已經讀過。如果要用一個詞概括觀後感，你會怎麼說？

迄今為止，我們從未五年內輸給大盤，成功地43次五年時間裡超越標普……但標普過去四年每年都有收益，超過了同期我們的盈利水平 。

 

如果市場2013年繼續前進，我們五年期的勝績就將畫上句號。

別讓巴神表面的那套愚弄了你。人家的目標是當全球首富。他成功可不是坐享其成，不是靠說些在家裡編的警言妙語，而是比別人幹得更好、想得更深，並且每天、每週、每年都是如此。