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资产清算组进驻太子奶 李途纯疑败于对赌陷阱

http://finance.sina.com.cn/chanjing/b/20081030/03205446972.shtml
資產 清算組 清算 進駐 太子奶 太子 李途 途純 純疑 疑敗 敗於 於對 對賭 陷阱
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“对赌”输了要不要执行协议


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http://www.p5w.net/newfortune/cy/200901/t2125084.htm


广东曾先生:
2007年上半年,我们公司幸运地获得了风险投资,并和投资人就2008年的业绩 在协议中做了对赌。资金到位后,公司业绩有了很大增长,但由于各方面的原因,我们离2008年的业绩目标还有近1/3的差距。近来,投资人多次来公司了解 我们的经营情况,一方面建议我们开源节流,另一方面提醒我们对赌协议必须执行。我很想确认,对赌是不是风险投资的例行条款?签定相关协议的公司是不是必须 执行对赌条款?


深圳市东方富海投资管理有限公司投资总监
周绍军:
亚洲人出名嗜赌,如果西方人知道 Valuation Adjustment Mechanism(估值调整机制)在中国被翻译成“对赌协议”,一定佩服国人对“赌”的喜爱。我们买东西时常说“多退少补”,“对赌协议”的原理也是一 样。风险投资机构做投资时,企业说的是未来的故事,投资人对企业的估值主要基于对未来的预期,如果预期没有实现,原来协商的估值就必须重新调整。投资人为 了控制投资风险,根据“现在业绩”初步作价和确定投资条件,根据“未来业绩”调整作价和投资条件,这其实也是“多退少补”。
从本意而言,投资 人其实并不希望对赌,因为对赌容易引起短期行为。但风险投资一般期限较长,投资人进入企业后往往都是小股东,不参与具体的经营管理事务,因此,投资人希望 通过对赌,激励创业团队对企业的价值和未来成长作出稳健可靠的判断,不要用不着边际的未来计划忽悠资本。加之国内目前没有更多的机制和手段保护投资人的利 益,对赌逐渐成为行业惯例,在资本交易中广泛存在。对赌是企业创业团队努力工作的压力和动力,也是投资者控制投资成本、保护自己的手段。不过,出于长远利 益的考虑,目前许多投资者都将对赌时间相应延长,以期创业团队能够考虑长远,打造企业的长期价值。
“对赌协议”的形式其实多种多样,不仅可以 赌被投资企业的销售收入、净利润等财务绩效,还可以涉及非财务绩效、赎回补偿、企业行为、股票发行和管理层去向等方面。例如,对赌互联网企业的用户数量、 技术研发企业的技术实现阶段、连锁企业的店面数量等非财务指标。在中国,投资机构通常只采用财务绩效条款,且大都以单一的“净利润”为标尺,以“股权调整 ”或“现金补偿”为筹码。
摩根士丹利等机构投资蒙牛,是对赌协议在创业型企业中应用的典型案例。根据投资机构与蒙牛管理层签署的基于业绩增长 的“对赌协议”,2003-2006年蒙牛乳业的复合年增长率须不低于50%,否则公司管理层将以1美元价格转让给投资机构约6000万-7000万股的 上市公司股份;如果业绩增长达到目标,投资机构就要拿出自己的相应股份奖励给蒙牛管理层。2004年6月,蒙牛乳业业绩增长达到预期目标,对赌各方都成为 赢家。
“对赌协议”也为本土投资机构所使用。2007年11月,东方富海等机构投资8000万元于无锡某太阳能公司,其中5000万元以增资 方式进入公司股本,另外3000万元以委托银行贷款的方式借给企业,增资的资金直接换取企业股权,委托银行贷款的资金作为“业绩对赌”的筹码。协议约定, 如果该企业完成2007、2008年预期目标,则3000万元的委托银行贷款无须归还投资人,且投资人在该企业中股权比例不变,从而令企业的估值得到提 升。2007年,该公司超过预计业绩目标将近20%,并于2008年10月提前完成年度业绩目标,对赌实现双赢。
除了风险投资机构,上市公司 在对赌协议方面也进行了尝试。2005年7月19日,华联综超(600361)披露“流通股股东每10股获付2.3股”的股改对价方案,同时设置了一项对 赌协议:如果公司2004-2006年度扣除非经常性损益后净利润的年复合增长率低于25%,则非流通股股东按每10股送0.7股的比例无偿向流通股股东 追加支付对价,追加支付对价的股份总计为700万股;如果上述增长率达到或高于25%,这700万股将转用于公司管理层的股权激励,管理层可按每股8元的 行权价购买这部分股票。
对赌协议的执行只可能有两个结果,双赢或双输。创业团队输的时候,投资人肯定也要输。这似乎有悖于市场上普遍的认识— 创业团队达到协议要求,投资人虽然付出了部分股权,却得到估值上升的回报;未达到协议要求,投资人则可通过更多的股权甚至企业控制权来弥补股价下跌的损 失,因此,无论创业团队能否达到对赌目标,投资人都能获利。这一逻辑忽略了一个重要前提,即资本的募集不可能没有代价,一个错误的投资决策,即使收回了成 本,也难以弥补其融资成本,更不用说在风险投资中还有众多连成本都收不回的项目。从投资人的角度看,我们希望企业赌赢,企业赌赢是双赢,赌输则是双输。只 不过签了对赌协议后,对企业形成了一定制约,可以尽量减小投资人的损失。
对赌协议只是一种财务工具,从本质上没有对错可言。对于创业者而言,在与投资人签订“对赌协议”时应当注意以下事项:
—人贵有自知之明。创业团队要对影响企业自身发展的内外因素如商业模式、人力资源、市场发展、竞争对手、资金、客户、原材料等作充分了解和合理分析,制定合理的发展目标。
—识时务者为俊杰。企业要结合资本市场的起落和融资环境的好坏为自己定价,漫天要价往往会令投资人就地还钱。
—配合投资人做好尽职调查。公开透明地向投资人开放信息,使投资人经过认真的尽职调查,在充分了解企业状况而不是仅凭“对赌”机制保护自身利益的情况下,与创业团队共同制定预期目标。
—对赌目标应该明确、可考核。如果以财务绩效为业绩目标,应该明确审计标准;如果以非财务绩效如用户数等为目标,则应该明确以什么方式核定的用户数为最终认可的目标。
—事先约定弹性标准。“对赌”企业未来业绩,可以约定一个向下浮动的弹性标准。另外,在上市时间上,企业也应该与投资人做一个较为宽松的预期。即使在上市方面,也可以跟投资人作弹性的约定,比如企业达到上市条件但不愿上市,可以讨论增加利息允许企业回购股权。
最后,投资者原则上都应严格执行“对赌协议”,大家无需把对赌协议妖魔化,它仅仅是对业绩的考核,帮助双方实现公平的交易价格。签署了协议就必须执行,作出了承诺就应该有所担当,希望曾先生做一个诚信的创业者。
如果您有任何有关创业、投资方面的问题,请发邮件至xincaifu@p5w.net,本刊将邀请权威为您作答。

對賭 輸了 了要 不要 執行 協議
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与美林对赌 杨惠妍“浮亏”7.4亿


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http://www.nbd.com.cn/newshtml/20090422/20090422025519752.html


每经记者  李凌霞

        碧桂园2008年2月15日与美林国际订立的一份以现金结算的公司股份掉期协议导致巨亏12.415亿人民币,大股东杨惠妍按持股59.12%计浮亏7.4亿人民币。

        随着年报发布季节的到来,越来越多上市公司因为投资金融衍生品而出现巨亏。继中信泰富(00267,HK)败在“炒汇门”,国泰航空 (00293,HK)因燃油掉期后,曾造就中国最年轻女首富的碧桂园(02007,HK)也在年报中曝出因投资金融衍生品巨亏,而令碧桂园惨输的,是去年 与国际大行美林签订的一纸股价对赌合约,作为拥有碧桂园59.12%股权的大股东杨惠妍的身价也因此而大幅缩水。

碧桂园与美林对赌

        2008年2月15日,碧桂园宣布发行可转债融资,并将融资的一半金额19.5亿港元作为抵押品,与美林国际订立了一份以现金结算的公司 股份掉期协议。碧桂园当时表示,公司有意回购股份,但公众流通量只有16.86%,如果在市场上回购,可能会令公众流通量低于15%的要求(一般上市公司 要求公众流通量在25%以上,但因碧桂园市值较大,所以获豁免降至15%)。当日后这批债券被换成股份,届时便可以回购股份,而签订上述掉期协议,目的便 是令公司锁定未来的回购成本。该项合约的年期为2013年。

        根据协议,若最终价格高于初步价格,则公司将向美林收取款项;若最终价格低于初步价格,则美林会收取款项。初步价格将按股份掉期公式厘定,而最终价格将参考指定平均日期有关股份价格的算术平均数。简而言之,碧桂园赌的是股价涨,美林赌的是股价跌。

对赌巨亏12.415亿元

        事实上,在去年8月份碧桂园宣布其半年业绩的时候,有关其股价对赌协议将出现的巨额亏损就已经显露头角,以2008年6月30日的收盘价计算,该股份掉期的公允值损失约为4.428亿元人民币。

        而随着去年第四季度香港恒生指数大跌,碧桂园更是下跌惨重。去年2月15日,碧桂园宣布签订股价对赌协议当天的收市价为6.82港元,而在12月31日,其股价已跌至1.9港元,不到一年,碧桂园的股价已经累计下跌超过70%。

        股价大跌,令碧桂园不得不承受上述股价对赌协议的亏损。年报显示,以去年12月31日碧桂园的收市价计算,上述股份掉期合约的公允值损失 扩大至约为12.415亿元人民币。在股价对赌亏损的拖累下,去年碧桂园净利润大幅下滑了66.7%,为13.78亿元人民币。在2007年,该公司净利 润高达42亿元人民币。

杨惠妍身家大缩水

除了对赌协议出现的巨幅亏损,碧桂园股价的下跌直接导致其大股东,也是曾经胡润百富榜上的女首富杨惠妍的身价大幅缩水。港交所权益披露资料显示,杨惠妍共持有96.72亿股碧桂园的股份,其持股比例接近60%,该纸对赌协议让杨惠妍“浮亏”7.4亿元人民币。

        2007年4月碧桂园成功登陆香港联交所,在当年10月份其股价最高升至14港元左右。而进入2008年以来,港股熊市来临,到了10月 份碧桂园的股价最低曾跌至1港元左右。若按市值计算,牛市时期杨惠妍的身价超过1300亿港元,而熊市时期,其身价跌至不到100亿港元。在一年的时间 内,杨惠妍的身价缩水幅度超过了90%。

美林 對賭 楊惠 惠妍 浮虧 7.4
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香港昌盛对赌陷危机33亿售中华广场


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http://company.nbd.com.cn/newshtml/20090507/20090507023643825.html


每经实习记者  朱玲  发自广州

        中华广场是香港昌盛集团有限公司董事长邹锡昌花费长达10年时间精心打造的高端地产项目,如今这个曾为他每年带来数亿元租金收入的项目,也带来了资金链断裂的窘迫。

        夜幕中,位于广州中心城区繁华地带的中华广场依然车水马龙。然而这个堪称广州地标性建筑之一,也是广州第三大购物中心的商业项目却面临可能易主的窘境。

        《每日经济新闻》记者昨日获悉,香港昌盛集团由于陷入严重财务困境,已经计划打包出售广州中华广场物业,估价大约33亿元;合作方广州新星实业则继续持有原有业权,并成为潜在的接盘方。

资金遇困33亿出售中华广场

        中华广场是香港昌盛集团有限公司董事长邹锡昌花费长达10年时间精心打造的高端地产项目,如今这个曾为他每年带来数亿元租金收入的项目,也为他带来了资金链断裂的窘迫。

        去年11月上旬,香港昌盛传出消息,将打包出售广州中华广场的物业。香港昌盛集团持有的中华广场物业权,包括6万多平方米的商铺和4万多平方米的写字楼以及部分车库,当时市场估价最高达38亿元。

        而作为中华广场另一个投资管理方——广州新星实业公司则继续持有其原有业权,并且有可能接盘,维持对中华广场的长期经营策略。据悉,广州新星实业公司在中华广场投资中,商场部分占35%,写字楼部分占38%。

        相关资料显示,中华广场是广州除天河城、正佳广场外的第三大购物中心,可以算是广州商业地标性建筑,2008年初步略计中华广场年营业收入达20亿元,市值达30亿元。

缘于高盛一纸“对赌”协议

        据知情人士透露,香港昌盛集团急于出手市价达30多亿元的中华广场项目,主要是因为无法兑现与高盛旗下创投基金GSSIA订立的“2008年底之前上市”的“对赌”协议,以及无法及时偿还与香港苏格兰皇家银行的土地贷款协议。

        2006年10月,昌盛中国开始酝酿赴港上市。当时香港昌盛集团董事局主席、广州市中华广场经营管理有限公司董事长邹锡昌、昌盛中国与高 盛旗下创投基金GSSIA签订协议,向后者发行可赎回可转换债券,利率为7%,约占当时已发行股本20%,双方同时订立2008年底之前上市  “对赌” 协议。协议表示,如果在2008年底之前不能完成上市的话,高盛这部分投资额将转化为昌盛的负债。

        2007年11月,昌盛向香港苏格兰皇家银行提取银行贷款6.11亿元,用以结清中山广场一期二期土地使用权收购融资的贷款。

        然而天有不测风云。因受全球金融危机影响,加之房地产市场低迷,2008年11月12日,昌盛中国未能如期上市。为了渡过困境,昌盛集团被迫将旗下核心业务——中华广场套现抛售,较实际市值降低了近10亿元,但至今谁来接单仍无明确消息。

        记者昨日致电香港昌盛集团营运总监周志荣,周委婉表示对目前项目的出售进展情况不便透露;而中华广场另一业主、广州新星实业公司相关人员也婉拒了记者的采访。

        广州地产开发商利海集团副总裁莫嵘认为,地产公司签订对赌协议是一种具有博弈性质,可能基于当时公司所处环境条件,签订对赌协议都针对当 时市场的发展,对公司的发展而做的,短期内获得的资金支持企业发展。然而市场变化谁也说不准,因此协议对双方来说,都需要冒很大的风险。

香港 昌盛 對賭 賭陷 危機 33 億售 中華 廣場
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对赌协议“拯救”碧桂园业绩


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http://www.nbd.com.cn/newshtml/20090826/20090826023729890.html


每经记者  李凌霞  朱蔚淇发自深圳、香港

        “成也萧何,败也萧何”。去年曾给碧桂园(02007,HK)业绩带来巨亏的与美林之间的对赌协议,在今年上半年市场转暖的环境下,则迅速转身成为碧桂园业绩增长的“救星”。

        碧桂园昨日公布了截至今年6月底的中期业绩,期内公司净利润达到18.16亿元人民币,同比增长78.8%。不过,若撇除股份掉期公允值的变化所带来的4.318亿元人民币的收入,实际上碧桂园今年上半年的盈利则下跌了5.1%,仅为13.845亿元。

股票上半年涨幅高达90%

        2008年2月,碧桂园与美林国际订立了一份以现金结算的公司股份掉期协议。这份掉期协议的主要内容就是以碧桂园的股价作标的,如果碧桂 园的股价上涨,那么碧桂园则将获得收益,反之,若股价下跌,那么碧桂园则将为该掉期支付相关款项予美林。此后,碧桂园的股价持续下跌,在去年上半年以及去 年全年的业绩中,该份掉期协议均因碧桂园的股价大跌而出现巨额亏损。去年末期业绩中该掉期协议部分亏损扩大至12.415亿元。

        不过,今年以来经济复苏,全球股市也出现上涨。在此环境下,碧桂园的股价也大幅反弹,从去年12月31的1.9港元到今年6月30日的3.61港元,累积涨幅高达90%。

        碧桂园昨日公布的业绩显示,以碧桂园今年6月30日的市价计算,今年上半年碧桂园的股份掉期公允价值收益约为4.318亿港元。

        对此,碧桂园首席财务官伍绮琴指出,协议中涉及的2.5亿美元已经流出,未来不再涉及有资金流出,同时有关掉期在2013年到期,不能提早赎回。不过她强调,有关的股份掉期的问题不需要担心。公司目前负债低,资金状况良好。

杨国强缺席发布会

        今年上半年,碧桂园的收入主要来自于房地产开发、建筑及装饰、物业管理及酒店经营四个部分。今年上半年的总收入为92.028亿元,较08年同期的74.381亿元有所增加,其中物业销售的增长最为突出,为86.483亿元。

        尽管总收入增长,但实际上,在销售成本大幅增加以及毛利减少的情况下,公司的盈利情况并没有很大的提高。业绩显示,今年上半年碧桂园的销 售成本为62.76亿元,这较上年同期的35.309亿元大幅上升了77.7%。集团的毛利则下降了25.1%至29.268亿元。

        碧桂园早期以开发具有田园风光的别墅闻名,但是从2006年6月1日开始,受政策约束,碧桂园开发的地产变成以排屋和公寓为主,致使入账 的平均销售价格由去年上半年的每平方米8012元大幅下降至今年同期的每平方米4972元,毛利率也由52.5%缩水至31.8%。

        该集团总裁崔健波昨日在香港举行的业绩发布会上表示,公司希望将毛利率维持在30%上下。

        崔健波透露,由于今年9、10月是推楼高峰,公司有信心实现全年190亿元销售目标,但无意上调。

        对碧桂园主席杨国强昨日的缺席,崔健波在现场解释说,杨总考虑到团队其他成员已有足够经验接受媒体的咨询,所以留在顺德总部办公。

對賭 協議 拯救 碧桂 桂園 業績
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地产商邹锡昌倒苦水:别抬杠别对赌早退休


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http://house.focus.cn/news/2009-08-10/731411.html


 赌气买地、被迫借债、上市搁浅、卖地还债……过去的20个月,邹锡昌一直在反思这段不堪回首的经历,“向外国投行伸手借钱的事,今后真的再做不得 了!”邹锡昌1992年在香港创办昌盛中国集团,在北京、广州、太原等地的核心商圈开发商住物业。由于扩张心切,他曾借下巨额外债。

  上 周末接受CBN记者专访时,终于“无债一身轻”的邹锡昌说:“今天为了见你,我从衣柜里找出了一套西装。这一年多来,今天是我第一次穿西装。”邹锡昌不穿 西装,为的是励精图治,重新思考经营企业的方向。他把从外资投行借来的钱视作“慢性毒药”,称今后不能再上当。事实上,外资投行、风投资金和金融衍生品本 身并无毒,邹锡昌“中毒”实为好胜心作祟。

  慢性毒药

  邹锡昌吞下的“慢性毒药”,是两笔巨债。

   “最致命的一笔是2007年11月19日为支付8.34亿元竞拍款欠下的。”邹锡昌指的正是竞拍中山地王——中山广场。他回忆说,“这块地挂牌后,我就 一直盯着,业内也都知道我势在必得。但在竞拍过程中,一家知名开发商还是插了一脚,跟我抬价。这块地的底价是2.3亿元。到了7亿多的时候,我想过放弃, 但又心有不甘。”经过308次举牌,邹锡昌最终以8.34亿竞得了这块地,高出底价6亿多元。

  由于公司实力不济,邹锡昌不得不花了两个多月时间四处找钱。最终与香港苏格兰皇家银行签订了贷款协议。“就是这两个月的时间,延误了上市的好时机,也让我背上了沉重债务。”邹锡昌向CBN记者坦言。

   而将邹锡昌进一步推向举债度日深渊的,则是他的再一次“赌博”。2006年12月18日,昌盛中国与高盛旗下创投基金(GSSIA)签署可转换债券协 议,向创投基金发行2500万美元可赎回可转换债券,利率为7%。双方约定,若昌盛中国没有在债券的年期内进行首次公开发售,创投基金可要求邹锡昌按预定 的价格购买其所持全部可赎回可转换债券。另外,若昌盛中国未能在年期内偿还本金,该项可转债的利息便按每年28%计算。

  “当时,我就想着高盛名气大,而且对上市有帮助,甚至可抬高股价,所以选择了与其合作。其实对我们来说,条件是很不对等的。”对这个带有对赌性质的协议,邹锡昌心知肚明,但为了上市,他豁出去了。

  愿赌服输

  2008年底,上述两笔债务到期在即,但由于上市计划的搁浅,昌盛中国陷入了财务危机。

  当时,邹锡昌面临两个选择,要么出售中华广场的现成物业,要么放弃“中山地王”项目。最初,昌盛中国将出售中华广场物业作为较切实可行的融资方案之一——传闻称,中华广场的转让价格约为20亿元,折合楼面价为2万元/平方米。

   直到今年6月份,邹锡昌最终以6.4亿元低价卖掉“中山地王”项目(卖给奥园地产),“用6.4亿还清了苏格兰银行的债务,高盛的债务通过贱卖公司设备 以及向国内银行贷款等方式也还清了。”回望过去的一年多时间,邹锡昌为了保住“儿子”(指中华广场),几乎是倾其所有。

  “经营企业还是要稳妥,不要超出自身能力范围去做事。”上市遭挫,虽然使昌盛中国损失惨重,甚至差点失去中华广场,但对于邹锡昌来说,未尝不是个很好的教训——缺乏足够的风险意识,拒绝不了外国投行的诱惑,都是邹锡昌总结出来的经验。

   现在把中华广场托付给海印集团后,邹锡昌将投入新的“3+1”项目,即武汉、天津、太原的三个住宅项目和广州市内一个6万平方米的商场项目。对于中华广 场原来的管理团队,邹锡昌表示,除了部分员工将留下来配合海印集团的调整工作之外,会将其他管理人员安排到新的商场筹备工作中。

  目前,邹锡昌没有为昌盛中国拟定更长远的发展计划。他向CBN记者坦言,自己打拼了大半辈子,天天为了赚钱奔波,做完已签好的四个项目后便打算退休了,“做些慈善或社工服务,都是香港人退休之后的选择”。
地產 商鄒 鄒錫 錫昌 昌倒 苦水 別對 對賭 賭早 退休
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對賭 百萬倉 - Start from One Million


http://philipleung168.blogspot.com/2010/04/blog-post.html


無嘢寫, 通常都係好事, 起碼唔使較位去入嘢, 即係大調緊, 賺緊高臥咪夠.

惠理今星期畀人洗到不似人形, 后悔都已太遲, 注碼太少怕且要留守了. 呢兩星期以為內房股調到夠啩,慢慢入咗啲上海姑爺,點知呢兩日畀阿爺追殺, 內銀股都要跟跌; 但壓呢樣嘢, 通常都係有起之勢先會有, 即係有升先至有壓. 國指已領先咁跌, 爭廿百天 2.5 巴仙, 牛熊 6.2 巴仙, 雖則 macd 有不利交差, 但上次掂完無幾耐, 一年唔會掂咁多次啩, 都係偏向追多啲 h 股, 快啲為主, 睇吓下星期點調. 美股就炒復蘇, 雖則美股唔係幾識升得顛, 但注碼搭夠, 咁就夠圍了.

入吓入吓, 都幾乎滿倉. 聴到有人話大調整將至, 都有啲銀耳. 但反唇咁低 b 怕且真幼稚, 諗吓係咪有得轉身, 兩手準備到先係緊要. 做到全倉, 即係百份百有信心, 要賺到盡咁話; 但投資一路走嚟, 都係要不斷係懷疑之中,否定之后再去肯定,然后又再重複嚟諗過, 所以無乜係百份百啩, 但都要係不太肯定中要作決定. 留太多現金亦不會,睇勢起碼一年內都唔會有乜大上落,走失大升既風險仲大啲, 見到喪升先算. 真係滿嘢既話, 以百萬倉經驗, 係高位保守啲, 係低位進取啲, 其實已可跑得贏, timing 其實仲難.

今日 a 股期指開鑼, 以往經驗通常現貨跟住起碼喪升番一二年 (美市 82 香江 86), 但實際有無人國內沽期, 香江買 2828 做套戥就莫宰羊, 但點都有 so 啩. 但如細戶無現貨做對沖, 日炒夜炒, 咪好似本地打蹾嗰啲, 咪得個輸字. 反而最近研究指數期權, 計吓怕且先覺得值得落注, 就好似賭場既廿一點枱咁樣. 技術性就上網或拎本書睇吓先嘞, 簡單啲咁講即係想做庄, 定係做閒先; 如果你有現貨, 係高位 sell call, 或者你肯 "真心" 係位買貨, 所以係低位 sell put, 咁去食時間值, 咁你咪係庄, 爭在會唔會將本來大賺既嘔番啲出嚟. 其他既咪係閒囉, 如做以上動作而無咁既條件 (無貨或無錢無心買嘢), 咁輸起上嚟真係唔講得笑, 切記. 記得零八年有網友收 2600 sell put 跟其他每月十萬咁話, 但十月一役輸咗三百個, 幾年收埋都怕且要嘔突, 如輸哂按金怕且真係要 total ko 囉.

對賭 百萬 萬倉 Start from One Million
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仙山奶融资拒绝“对赌”


http://www.yicai.com/news/2010/05/349639.html


在有太子奶因“对赌协议”而被拖垮的前车之鉴,太子奶原创业元老集体加盟仙山奶后引入战略投资的首要前提就是, 不与任何机构签订“对赌协议”。

昨日,包括太子奶集团董事长李途纯在内的12位太子奶创业元老发表集体声明,公开表示将全面支持仙山奶事业发展。这12位创业元老包括,李途纯、总 裁张志平、销售总经理胡跃年、负责广告策划的总经理彭戈。

2009年初,高科奶业进驻太子奶已经一年有余,上述高管除了少数留守太子奶集团配合李途纯清理相关债务以外,大部分都赋闲在家,等待随时重返太子 奶。2010年初,随着高科奶业托管期限未定,部分原太子奶的创业团队开始谋划重新创业,经过几番选择和比较后,最终将公司总部落地于北京,生产基地选在 了河南漯河。

对于仙山奶业来说,万事俱备只欠资金“东风”。据仙山奶集团董事长何大亮透露,目前正与七家投资者洽谈,其中包括香港的数家投资机构以及美国的私募 基金,还有政府孵化基金,“洽谈底线是不签署任何对赌协议,资金确保在半年内到位”。

《第一财经日报》昨日还从知情人士处获悉,上述七家投资者跟踪太子奶团队已经有一年多,因投太子奶未果而转投仙山奶业;而政府孵化基金极可能来自于 北京市海淀区政府。该政府孵化基金目前总规模达10亿元,专门用于扶持一些创业型的重点项目。

何大亮说,首笔资金总额逾1亿元,主要用于市场营销和产品研发。目前,首期招商大概将会回收5000万元货款,预计从2010年5月到2011年5 月,公司将实现6亿~8亿元的销售收入。



仙山 融資 拒絕 對賭
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对赌输家李途纯


http://www.21cbh.com/HTML/2010-8-2/2NMDAwMDE4OTc2Nw.html


7月30日,李途纯被刑拘近50天,太子奶株洲基地2号楼内只有两条生产线在流水作业,工人屈指可数。

作为全国最大乳酸菌饮料民营企业太子奶的掌门人,李途纯没有想到自己花半生打造的饮料帝国如今竟人去楼空。

20年前,李途纯毅然放弃国企的厚薪高职,只身赴深圳打拼,亲手创立太子奶牛奶厂,并将其从当年仅有一条生产线的小作坊,发展成顶峰时号称资产逾30亿元的饮料食品帝国。

一方面,李途纯身上有着民营企业家艰苦拼搏的共性;另一方面,李途纯也身怀民营企业家对资本的原始追逐的局限。

有人说,李途纯缺乏对资本的敏感与警惕是其倒下的根本原因。当资本向其凶猛袭来的时候,李途纯丧失了实业家所应有的理性,先是与三大投行签下对赌协议,再是向花旗贷款5亿元,最终难逃因过度扩张而令企业走向死亡命运。

或许,李途纯仅是中国民营企业家的一个缩影。

怀揣300元闯荡

一本挂历结缘饮料

公开信息对李途纯的叙述,多少带着一些“创业艰难百战多”的感叹。

1989年,年仅30岁的李途纯辞去湖南省株洲市饮食服务公司经理一职,带着仅有的300元南下深圳,试图在如火如荼的特区经济建设中找到发财致富的机会。

在深圳打拼的数年间,李途纯换过不少工作,却一直没有逮到合适的创业机会。李途纯对外表示,其曾经试图做饮料活力宝在湖南的总代理,甚至和活力宝的厂家合资建厂,但最终却因为种种原因无法实现。

然而,这丝毫没有打击李途纯做饮料的浓厚兴趣。1996年,李途纯用印挂历挣来的50万元作为启动资金,创建了太子牛奶厂,而最初太子奶名叫“日出江南”。

记者从株洲市工商行政管理局查询发现,日出江南实业有限公司在1996年5月23日成立,最初法定代表人是李电军,注册资本193万元人民币,主营乳制品的生产和销售、日用百货、服装鞋帽、建筑材料等。

记者多方咨询也无法确定资料上的李电军身份,但2002年日出江南在经营范围里面把“乳制品的生产和销售”一项去掉。到了2007年,法定代表变成李舒谦,股东情况为高博文189.14万、李舒谦3.86万。

现任高科奶业经营有限公司副总经理的杜建明回忆道,太子奶最初只有一条生产线,日产30吨,年产值只有两千多万。

而李途纯也曾经提及,在建厂初期,为了让产品顺利投产,李途纯与其团队整整8个月都守在工厂里面,吃喝拉睡,寸步不离。后来在李途纯失势后,太子创业团队到北京另立仙山奶业,一方面当然希望与高科奶业抗衡,另一方面也希望可以再造第二个太子奶的奇迹。

2001年到2007年是太子奶崛起期,也是李途纯个人财富的积累期。公开资料显示,2007年太子奶步入鼎盛时期,年销售跃升至16.8亿元,连续6年业绩翻番,而太子奶集团也发展成总资产逾30亿元、拥有过万员工、集科工贸于一身的大型发酵型乳酸菌饮料集团。

资本双刃剑:

野心之外 盲目对赌

7月29日,记者在被封的太子奶株洲基地办公室内看见,一幅巨型的“太子奶销售网络全国分布图”电路图还通电,密若繁星的红灯占据了大半张中国地图。

据本报了解,当时疾速崛起的太子奶成为众人关注的焦点,国内外的风投、私募纷纷找上李途纯,连雀巢也被指曾经考虑将太子奶收归旗下,但最终未果。

面 对接踵而来的资本诱惑,一向惯于一分耕耘一分收获的李途纯难免有点手足无措。2007年初,为了解决资金难题以及尽早实现上市,李途纯决定引进英联、大 摩、高声合共7300万美元,并在开曼群岛注册成立“中国太子奶(开曼)控股有限公司”,其中外方占股30%。同时,双方还签署了一份对赌协议。根据协 议,在收到三大投行7300万美元后的3年,如果太子奶集团业绩增长超过50%,就可以降低对方股权;如完成不了30%的业绩增长,李途纯将失去控股权。

与其说太子奶六年业绩飘红给了李途纯对赌的勇气,不如说李途纯难以摆脱民营企业家对企业做大的本能追逐。

在取得资金后,李途纯迅速给太子奶订做了扩张策略。短短数月间,李途纯凭借其在营销方面的才能,将太子奶的营销网络覆盖到全国29个省、市、自治区的250多个大中城市,还斥巨资先后在湖南株洲、北京密云、湖北黄冈、成都以及昆山建立乳酸菌生产研发基地。

“五年销售收入达到17亿元;利润3.2亿元;税收2.5亿元;就业人数655万人……实现2家下属公司成功在国内中小板或创业板发行上市。”李途纯在“日出江南集团五年发展规划”中为旗下包括辣翻天、湘味、红胜火、童装、五仙山等六所公司分别制定营业目标。

“当时几个车间日夜开工,几千号人在流水线上,非常热闹。”一位太子奶前线员工回忆道,他万万没有想到,一年后的太子奶竟深陷财务危机,自己在未来也成为堵厂讨薪大队中的一员。

但这时候的李途纯并没意识到资本膨胀有可能带来的陷阱。更甚的是,在2007年获得三大投行7300万美元资金后,李途纯在公司不差钱的情况下再次接受了由花旗银行等提供的5亿元无抵押、无担保、低息三年期信用贷款。

据知情人士透露,当时花旗方面提出的条件十分“诱人”,包括保证不要任何担保、保证不要抵押品、保证国内利息最低、保证贷款时间最长等。让李途纯意想不到的是,一年后花旗提前催还贷款竟成为太子奶危机爆发的导火索。

2008年,深受金融危机影响的花旗自身难保,当年录得100多亿美元亏损,于是花旗银行向太子奶提出了提前还贷的要求。而当时的李途纯还沉浸于其帝国的建设热浪中,建基地、买机器、配人员,先前募集的资金早已发出,花旗的收回让李途纯一时之间难以收拾。

“2008年出事以后就停工了,没有钱,那些搞工程的都跑掉了。”上述太子奶员工告诉记者。

据本报了解,2008年太子奶的全年销售计划是36亿元,但截至7月28日,太子奶全国销售只完成了年计划的26.75%,对赌协议被迫提前履行。而且,由于2007年以来成本飙升,太子奶的利润空间已经越来越少。

债权人高达7300人

李途纯最后挣扎

眼看自己一手创办的企业危在旦夕,李途纯想尽一切办法进行挽救,不仅声泪俱下请求株洲市方面允许其自主重组,还以高额比例承诺向经销商返账发货,甚至高息向管理层“借钱”,但仍然回天乏力。

德勤会计师事务所对太子奶的尽职调查报告显示,2008年太子奶总资产为26亿元,但债务却高达25.4亿元,债权人超过7300人。

6月12日,株洲市公安局以涉嫌非法吸存公众存款罪对李途纯采取了刑事强制措施。业界认为,今年1月仙山奶业的创立是其被捕的导火线。

据本报了解,李途纯在仙山奶业创立后不仅高调宣布支持,在香港保华被委托为太子奶临时清盘人之时,李途纯连连否认“假的、假的”,随后更对外声明,“即日起李途纯本人及太子奶集团对公司21亿元债务终身负责,确保一分不少地归还。”

在李途纯现任妻子金晓玲看来,太子奶对于李途纯来说,比其生命还重要。据知情人士透露,李途纯在被捕前一个月正忙于全国奔跑,拉拢太子奶的经销商向仙山奶业进货。

“我并不想回归但更不想看它死去。”李途纯6月6日在长沙如此评论他与太子奶集团的纠葛,但他仍在强调 “可以平息目前恶化的局面”、“破产是最不负责的”,太子奶破产后“责任我仍然一人承担”。这是李途纯最后一次对媒体的说话。

有熟悉李途纯人士对记者表示,李途纯执着、大胆、有拼劲,其原来株洲总部办公楼墙显眼处,挂着王熙凤当家三招的壁画,上面写着“讲话算数;奖罚分明;人财务权集于一身”。

标语是为鞭策太子奶员工,但似乎也是在鞭笞李途纯自身。“现在催债的人基本没多少了。”7月29日,一位株洲市出租车司机告诉记者,6月份每天都几乎有载人到太子奶基地讨债,但随着太子奶破产重组一事逐渐尘埃落定,赴往太子奶基地的人已越来越少。

但李途纯及其明星企业太子奶,并未曾淡出公众的视线。



對賭 輸家 李途 途純
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吃巧勝吃飽 別做對賭生意

 
2011-3-21  TCM




Q:我們經營的是涮涮鍋吃到飽, 農曆年後原物料大漲,過去一年食材成本上漲三成,但晚餐時段含服務費二百五十元的收費標準,去年十一月已調漲十元,如果再度反映成本而漲價,怕嚇跑更多客 人,怎麼辦?(寶神涮涮鍋馬店長提問)

A:二百五十元的涮涮鍋生意可做,但建議把吃到飽改成精緻化的個人套餐,前者是靠價格取勝,後者則可建立「價值」。

以目前台灣的餐飲文化和消費趨勢,人們普遍重視健康與環保意識,吃到飽餐廳過去對消費者是優點,但現在卻帶給人們浪費食物、飲食缺乏節制的負面印象,因 此,開吃到飽餐廳並非唯一的選擇。

放眼全球,飲食文化最成熟的歐洲國家,也只有五星級飯店,提供吃到飽的消費方式,因為它要滿足全世界各地餐飲習慣不同的客人,其目的是提供便利性,而非著 眼價格優勢。

台灣餐飲業流行吃到飽,算起來也超過二十年,但大概再過二十年,我們就會像歐洲一樣,街上絕少看到吃到飽餐廳,餐飲文化才剛起步的大陸,就像二十年前的台 灣,吃到飽餐廳現在肯定最受歡迎。

別做吃到飽餐廳,更重要的原因是,因為這種餐廳吸引到的是有活力、創意的客人,這些客人為了要試探自己的胃口有多大,可能小動作不斷,一下搶剛擺上菜檯的 食物,但臨走時又把吃不完的東西藏在湯裡;或是一群賭性強的客人,他進到店裡,心態就是準備和你對賭,拚看看到底是他吃得多,還是你賺得多。

雖然開吃到飽餐廳要有不怕被客人吃垮的心理準備,但當顧客是抱著賭一把的心態上門,等於也把你當賭徒,開店就很難贏得尊敬,就算他吃下超過成本的食材,用 餐過程你也鞠躬彎腰,提供各種服務,但當他走出餐廳大門,是絲毫不會感激你的。而就我觀察,國內吃到飽餐廳長期經營,或維持穩定品質的不多見,似乎也反映 經營者打游擊戰的短線心態。

那贏得尊敬又如何?

第一、你經營事業的動力會不同,因為受到尊敬,做起事來抬頭挺胸,事業才能持續發展;第二、因為經營心態健康,在同仁面前,你是個可理直氣壯,要求做好顧 客服務的主管;第三、你的餐廳在消費者心中,建立起誠信的價值。以上三點,是你的店,能不能從一盤生意,茁壯成事業的關鍵。

店長學堂歡迎讀者提問:fred_yu@bwnet.com.tw

吃巧 巧勝 勝吃 吃飽 別做 做對 對賭 生意
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500呎售1千萬 新地開盤 炒家對賭

2011-6-2  NM




一幢位處筲箕灣舊樓群的二十多層 高單幢樓,附近是美沙酮診所及嘈雜老街,但面積五百餘呎的單位,竟然賣九百六十八萬元,令市場一片嘩然!說的是上週二開賣、由新地發展的「譽都」,百多個 單位幾乎即日售罄,最高呎價達一萬六千元,較同區二手高出兩倍!正好體現特首曾蔭權早前所指:新樓樓價已達危險界線。這次賣樓特別之處,是譽都屬遠期樓 花,並罕有不設即供,買家付兩成首期「睇到尾」。看落買家「有數」,但其實只如新地揸庄,向買家開出一張期票對賭。其間樓價下跌、上不到會的風險,完全由 買家承擔,亦反映發展商認為現時樓價已是「到頂價」;買家入市風險極高,與入賭場搏一鋪無異。

「小姐,你唔能夠再考慮,一衝出呢個門口就冇o架啦!」上週記者到銅鑼灣世貿中心參觀譽都示範單位,一名經紀已按捺不住飛撲游說:「同區指標單幢樓講緊呎 租廿蚊,但我敢擔保譽都落成後呎租做到六十蚊!用來投資再搏升值,我諗唔到唔買嘅理由。」隨後又拿出多份報章,「好多發展商喺筲箕灣一帶有項目,我哋買 咩?買名牌吖嘛,新地一向有保證,將來成個區一齊升值,最賺錢邊個?就係你哋第一批入市嘅醒目買家。」代理口中的譽都,簡直百分百完美,不過現場睇樓盤, 其最大賣點是鄰近筲箕灣港鐵站,但附近還有提供美沙酮的筲箕灣賽馬會診所、濕嵁嵁且嘈雜的舊街老鋪、還有衞生麻麻的「食街」東大街,人流複雜。新地卻以 「年輕專才」為主題,推出全港首個iPhone App物業管理服務來提升檔次,聲稱日常細節如送早餐或消夜、洗衣、代訂雜誌等都可以用電話代辦。不過每呎管理費預算為二元五角,最細的三百九十八呎單位 也要交近千

譽都小資料

地址:筲箕灣道305號單位總數:117面積:1房398-500呎2房581-622呎呎價:$13,000起落成:2013年8月

新地焗買家「睇到尾」

單幢樓譽都有一百一十七個單位,面積由三百九十八呎到六百二十二呎,上週二正式開售,即日便沽出九成。其中頂層31樓A單位,由於可直達供所有住客使用、 二十四小時開放的健身室,被「界定」為特色戶,面積五百八十一呎,成交價竟為九百六十八萬元!即平均呎價一萬六千六元。整個樓盤平均呎價亦要一萬三千元, 最細的三百多呎一房單位,亦要五百多萬,不過仍吸引不少投資者掃貨,主要來自中半山及南區,另有內地客連環掃入十伙,據知大部分買家以公司名義持有。這次 新地賣樓與往日不同之處,是這個屬遠期樓花,二○一三年八月才入伙,且以往皆設即供及二按等其他付款方法,今次卻「獨沽一味」只提供「建築期付款」。買家 現時付樓價一成為首期訂金,九十及一百八十日內分別再付百分之五,到入伙才需付清八成餘數。斥資八百萬元購入最大E室單位的陳小姐,十分看好後市,認為新 地的單幢樓具有潛力,加上只須付兩成首期,用一百六十萬元去搏非常值得。「樓價唔會大跌嘅,即使跌都有大把人(其他買家)陪我!」她的如意算盤,是只要屆 時樓價升百分之五,便可蓋過釐印及代理佣金;若升百分之十,則可淨賺四十萬元落袋,這樣付一百六十萬首期等兩年,回報是兩成半。更勝在現在不用「籌旗」, 而兩年後入伙,亦過了政府額外印花稅(SSD)徵收的時限。眼見此法吸引買家,嘉里於上週三宣布加推黃大仙現崇山第六座時,亦有樣學樣,買家可以「一成首 期睇到尾」。而這種付款方法,又的確非常適合實力一般的買家。上週六,只有廿二歲,手上已持有四個荃灣區單位的溫州炒家黃先生,不帶任何證件、支票便來睇 樓,但即日睇即日扑槌,身旁的葉姓經紀唯有吩咐公司出車載他回酒店拿信用卡和證件。晚上他於售樓處辦好手續,拿着兩個放有合約的環保袋離開:「我買了6B 座兩個六百八十五呎的C、D單位,一千四百萬左右。」他如此爽手,正正是受到發展商一成首期睇到尾所吸引,「我只須給一百四十萬就可買兩個單位,很適合投 資用,我哋溫州資本運作好先進,俾少幾成再錢滾錢,好划算。」

贏粒糖輸鑊甘

過往發展商都愛採用即供付款方法,雖要減若干樓價吸引買家,但貪其可以即時套現入賬,現轉用一至兩成首期睇到尾的方式,就如做庄開出一張期貨合約,入伙時 樓價升自然袋袋平安,就算樓價跌,也已經穩袋買家已付的首期,就算買家上不到會撻訂,仍可再放售單位或甚至索性轉做服務式住宅,並向買家追回差價。但對買 家來說,其間樓價跌的風險由他們承擔,買家在等待上會期間要提心吊膽。而據工商銀行董事兼副總經理黃遠輝指,若選用建期形式付款,銀行是不會為遠期樓花估 價,要到樓盤入伙才會按當時市價估值;若屆時銀行估不足價,買家要抬錢上會,兼且要預算單位作投資用途,最多只可借銀行五成,屆時買家要「籌錢」便倒瀉籮 蟹,分分鐘贏粒糖輸鑊甘。「如果到時樓價下跌就大件事啦,好似九七或者○三年沙士時,好多人變晒負資產,未必有能力供款,要斷供層樓。」黃遠輝說。而行內 人士更指,發展商不等一、兩年後以現樓發售,反而急急推暫時不用找銀行估價的遠期樓花,正好反映現時已是可賺到盡的瘋狂「到頂價」,並睇淡後市。

樓價已見頂

事實上,樓市風險已現;高力國際住宅買賣部董事潘偉基看淡後市,認為現時樓價比九七年已高出四成,再上升的空間非常有限,「我覺得樓市已見頂,銀行評估物 業多數不到價,約相差百分之十五至二十,加上不少準買家未能通過壓力測試而不能入市,二手樓有價冇市,一旦加息樓價就會立刻有調整。」經濟學家關焯照亦認 為,現時樓價已很高,上升空間有限,故絕不是買遠期樓花的好時機,「一手現樓銀行可以估價,風險小啲。至於樓花,傻咩?我當然唔會買,兩年後嘅市冇人知, 要搏一鋪,好大風險喎。個價已經好高。好似譽都,對於資金不足的買家來說,風險好大。」


500 呎售 千萬 新地 開盤 炒家 對賭
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對賭協議潛入地下

http://magazine.caing.com/chargeFullNews.jsp?id=100285583&time=2011-07-30&cl=115&page=all

在嚴厲的監管政策面前,大量企業與投資人之間簽訂的「對賭協議」在上市前被迫終止,但終止背後是各種不同路徑的潛在安排
財新《新世紀》 記者 鄭斐 王紫霧

 

  在企業與投資人之間建立估值調整機制(Valuation Adjustment Mechanism,VAM)在中國顯然不被認可,因為這一機制在中國被通俗地稱為「對賭協議」。帶上「賭」字,外界對其的負面看法可見一斑。

  但「對賭協議」為國際投行和投資機構廣泛應用。在西方資本市場,VAM幾乎是每一宗投資必不可少的技術環節,目的是通過設定目標盈利水平和觸發條件,來避免不可預知的盈利能力風險。

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  迄今為止,創業板和中小板上市公司的招股說明書中曾披露過類似「對賭協議」條款的不過10%,但業界普遍認為,「對賭協議」實際的存在率遠遠高於這個數字。

  「證監會不認可對賭協議的存在,因此大家都把對賭協議潛伏了。」不止一位投行人士告訴財新《新世紀》。

中國禁飛區

  「在多次會議和培訓上,監管層明確上市時間對賭、股權對賭協議、業績對賭協議、董事會一票否決權安排、企業清算優先受償協議等五類PE對賭協議,都是IPO審核的禁區。」某投行人士表示,「所有簽有這類協議的公司都必須在上市前清理。」

蒙牛案例被認為是中國第一例成功的「對賭」交易,投資人通過對賭協議激勵了管理層的業績。圖為北京蒙牛乳業生產基地產品生產線。CFP


  《首次公開發行股票並上市管理辦法》要求企業做到股權穩定清晰,而涉及股權的「對賭協議」,往往可能帶來上市之後的重大股權變動。這是證監會所不允許的。

  中國法律體系中對於「對賭協議」雖然並無禁止性規定,但「對賭協議」的某些條款確實與《公司法》等法律法規相悖。

  例如,有的「對賭協議」中要求給投資機構派出的董事「一票否決權」「優先利潤分配權」等。而《公司法》中有如下規定:「股東出席股東大會會議, 所持每一股份有一表決權。」「董事會決議的表決,實行一人一票。」「同種類的每一股份應當具有同等權利。」如金剛玻璃(300093.SZ)於去年終止的 「對賭協議」中,即包括類似條款。

  但據國內現行的法律規定,《公司法》同股同權的規定讓國內優先股形同虛設,儘管投資協議中投資人的股份都是按照優先股給出,但優先股規定的一些實質權利在履行時往往存在變數,這也讓對賭條款於投資人十分重要。

  「創業板之前,『對賭協議』主要出現在那些『兩頭在外』的企業中,這些企業謀求海外上市,要引入外國投資者。」一位投資業資深律師介紹說。

  2009年創業板開板以來,鑑於中小創新型企業上市前接受PE或產業投資人投資的情況非常普遍,且投資協議中存在「對賭」條款的比例很高。

  「對賭協議」的類型主要包括股權對賭和現金對賭,即投資方與被投資方確定一個預期的財務標準目標,如在期限內不能達到此目標,投資方將獲得股權 或現金上的一些補償,如可低價獲得更多股票、有權要求將現持有的股票回購等。而如果財務目標提前達成或超額完成,投資方則可能提供一些現金或股權方面的 「獎勵」。

  一般而言,對業績增長的要求是對賭協議中最為常見的標的,雙方對公司未來數年的收入、淨利潤等關鍵指標做出約定,條件多為股權比例的變化,或現 金溢價贖回部分股權的規定。亦有投資人有權轉讓所持股權或有權賣掉公司等條款,過橋貸款(bridge loans)需要抵押物也是對賭協議的一種。

  「對賭條款的設計是人為的,所以只要在法律允許範圍內,任何標的和條件都可能存在,很靈活。」一位PE行業資深人士表示。

過會硬傷

  「現金對賭還有可能過會,股權對賭絕對不行。」某券商資深人士表示。他同時說,由於證監會沒有明確出台規定,目前對對賭條款的執行辦法很模糊,所以儘量還是要求企業在上市之前完成清理。

  一位投行人士表示,監管機構對於涉及股票對賭的敏感程度最高。而美國威凱平和而德律師周汀表示,即使是現金對賭,也有可能影響中小股東的利益。「因為現金補償可能涉及公司將來的利潤和淨資產數額。」

  他透露,在自己曾經手的一次公司上市前股改過程中,一家國內知名PE對公司進行了pre-IPO階段的投資,附加了「對賭」條款,在場的券商、律所和會計師事務所均表達了反對意見。

  「我們中介機構是不希望有對賭協議的,因為上市會非常麻煩。」一位券商保薦業務資深從業人士表示。

  今年以來,已有部分發行人執行了有關監管思路而成功過會。

  2011年4月登陸創業板的海倫哲(300201.SZ)曾於2008年10月接受眾易實業等公司投資,並附加對賭協議。2010年10月上市前夕,海倫哲緊急,撤銷了與機電公司、PGI、南京晨曦、江蘇倍力和深圳眾易的對賭協議。

  根據約定,如果海倫哲在2011年12月31日前未能在國內證券交易所成功發行上市,或公司發行股票的申請未被中國證監會核准,眾易實業有權要求機電公司接受讓眾易實業所持的海倫哲全部或部分股份,並按年收益率10%計算收益支付給眾易實業。

  與海倫哲類似,2007年12月、2008年1月,金剛玻璃分別與天堂硅谷、匯眾工貿、保騰創投簽訂的投資協議附帶的對賭條款中,如果公司達不 到約定的業績要求,須向投資人無償轉讓股權作為補償。這份附帶對賭條款的協議在上市前被終止,並重新簽訂《增資擴股協議之補充協議》。

  在這份補充協議中,終止了過會最大障礙——一票否決權,並出具聲明稱不存在可能引起公司股權結構發生重大變化的協議或安排,公司於2010年7月最終完成創業板上市。

  2008年獲得中科招商系基金聯合注資的天晟新材(300169.SZ)亦在上市前夕廢止曾經簽訂的對賭協議。這份「對賭協議」包括發行人及股 東對公司2008年-2010年淨利潤進行承諾,並約定了不能完成情況下的股份回撥及現金補償義務,及公司在協議簽訂後36個月內未能上市成功的情況下的 股份回購義務。

  不僅是創業板,中小板上市前清理對賭協議的情況也非常常見。獲中比基金注資的東光微電(002504.SZ),中比基金擁有贖回、穩健持續經營保證、反稀釋條款等三項權利,並對董事會人員、決策程序、股東大會權限進行了一定有益於中比基金的調整。

  2010年3月22日,多方共同簽訂《增資協議之補充協議》,約定從前簽訂的其他條款無效,放棄對賭協議,使上市公司達到與發審辦法和《公司法》相符合的規定。

  也有發行人未及時清理或未充分披露PE對賭協議而導致折戟IPO。廣西林豐木業股份有限公司的預披露招股說明書顯示,大股東豐林國際與股東 IFC(國際金融公司)曾於2007年8月簽署了上市時間對賭協議,2009年11月,IFC變更了該對賭協議,直至2010年8月30日該發行人上會 前,該對賭協議未被清理,導致發行人上會被否。

雙刃劍

  「對賭協議」的簽訂,是希望讓投資人與企業實現雙贏局面,最著名的案例當屬摩根士丹利對蒙牛的投資。

  2002年,蒙牛獲得了摩根士丹利的投資,其A輪融資中即附帶「對賭」條款。根據規定,如果在2003年蒙牛業績達到設定目標,則A類股轉B類股。2003年蒙牛業績達標後,轉股完成,蒙牛控制股權由9.4%躍升至51%,實現了對公司的控制。

  2004年5月,摩根士丹利、鼎暉(CDH)、英聯投資聯合對蒙牛進行B輪注資,亦附帶新的「對賭協議」。其中對蒙牛提出了2004年起三年銷 售收入複合增長率不低於50%的高要求。如不能達標,蒙牛將付出額外股份給三家投資機構;如達標,三家投資機構則將按約定受讓一定比例的股份予蒙牛,股份 調整淨額不超過7.8%的公司已發行股本。

  2004年,通過異於同業的瘋狂擴張,蒙牛的表現遠超協議規定的業績要求,銷售收入增幅高達77%,淨利潤增長更超過90%。2005年4月,雙方提前終止「對賭協議」,投資機構支付蒙牛可兌換6261萬股的票據。

  蒙牛案例被認為是中國第一例成功的「對賭」交易,投資人通過對賭協議激勵了管理層的業績,雖然支付了一部分股權,但業績增長帶來的收益提高也是顯而易見的;而對於企業來說,能夠在企業擴張需要資金的時刻引來大筆資金,可以有效搶佔市場,增加業績。

  不過,業績增長方式的科學與否鮮有人關心,「對賭協議」的強大壓力及誘惑,也可能將企業引向非理性的擴張。

  由於對企業未來業績的預測往往比較激進,對市場、行業的風險考慮不足。投資機構即使對行業已有充分研究,對公司也進行了充分盡職調查,信息不對稱的情況始終存在,因此財務模型中的某些參數往往是「拍腦袋」的結果。

  2006年,三家機構注資太子奶共計7300萬美元,這份投資協議附帶了「對賭」條款。規定在投資後三年內,如果太子奶集團業績增長超過50%,可減少投資方股權,如果業績增長不足30%,創始人李途純將失去對公司的控制權。

  獲得注資的太子奶集團大舉興建生產基地,但因管理、投資等各方面的問題,銷售收入不盡如人意,不僅未實現預期的增長,甚至實現率不足年初目標的 30%。2008年12月,太子奶「對賭」條款宣告觸發。李途純出讓所持全部股權給英聯投資、摩根士丹利(Morgan Stanley)和高盛(Goldman Sach)。

  太子奶最終陷於破產重整,被政府接管。這顯然並非雙方所願。而「對賭」失敗也向資本市場傳遞了一個不祥的預兆,投資方面臨著被資本市場遺棄的風險。

  除了太子奶,摩根士丹利、鼎輝對永樂的投資也因為永樂未能完成業績目標而導致控制權旁落,而碧桂園(02007.HK)、華潤集團等與投資方簽有股價對賭協議的公司,均因為股價的下跌面臨著巨大的虧損。

披露兩難

  2009年獲得渤海基金注資的三洲特種鋼已臨近上市,卻因對賭協議條款問題出現爭議。

  三洲特種鋼董事長儲小晗告訴財新《新世紀》記者,三洲特種鋼在接受渤海基金投資是對業績約定條款,到期未達到業績目標,需以現金贖回部分渤海所持股權。儲小晗稱,公司正處於發展階段,現金贖回會導致支撐公司發展的現金流不足。

  截至本文發稿前,雙方就「對賭協議」的磋商仍未結束,上市進度也因此擱置。「9月份會定下來具體的進程。」儲小晗說。

  因為對賭條款出現上市波折的公司很常見。東方財富(300059.SZ)招股書披露,公司2007年10月以增資方式引入投資者深圳秉合,約定 若東方財富不能於2008年10月之前IPO,幾位股東需要無償向深圳秉合轉讓股票。2008年上市受挫的東方財富與投資人執行了該「對賭協議」,並於 2010年3月完成上市。

  「像這樣招股書中主動披露『對賭協議』的公司比較少見。」上述券商人士表示。

  「目前對賭協議很常見,基本上每筆投資都有。」一位投融資界資深人士表示,「現在PE/VC對風險的心理承受能力越來越差,有的基金甚至要一直『對賭』到上市那年。」他同時表示,目前傳統行業的業績年增長基本「對賭」要求都在30%以上。

  對於投資方來說,簽訂對賭協議的目的是降低投資風險,確保投資收益;而對融資方來說則是實現低成本融資和快速擴張。

  如果企業達到「對賭」標準,融資方自然是「贏」了,而投資方雖然「輸」了一部分股權,它卻可以通過企業股價的上漲獲得數倍的補償,如果企業沒有 達到對賭標準,融資方的企業管理層將不得不通過割讓大額股權等方式補償投資者,其損失不言而喻,而投資方雖然得到了補償,卻可能因為企業每股收益的下降導 致損失。努力實現「對賭」標準是雙方利益的共同之處,也是融資方實現「對賭」目的的惟一途徑。

  不少投資人認為,在投資中廣泛運用「對賭協議」是可以理解的,因為創業板投資風險較大,投資人對企業的發展前景並不十分確定,再考慮到企業在中國謀求上市的機會成本,以「對賭協議」作為「風險對沖機制」成為普遍做法。

「潛伏」的協議

  對於投資創業板、中小板企業的投資人來說,簽訂「對賭協議」是「明知不可為,但不得不為、不可不為」。

  「投資人本質上追求的還是投資回報,」一位PE界人士表示。「在明知估值過高、風險過大的情況下,不簽訂『對賭協議』也不可能。」

  在創業板交易初期,企業上市估值極度膨脹,導致前期投資價格也不斷提高,PE等投資機構進入企業的代價已經越來越高,「很多企業以未來幾年後的利潤做估值基礎,讓投資者覺得風險太大。」

  「有『對賭協議』的企業,如果不能確認其協議在上市前已經完成,就只能在上市前進行清理。最重要的是看企業股權或資產現在是否實質上處於穩定狀態。」一位PE界律師表示。

  美國威凱平和而德律師周汀總結了極少數「對賭協議」不被質疑的原因:「『對賭協議』不能違反《公司法》,不能違反證監會的上市條例,也不能違反 保護中小投資者、公共投資者的根本利益這一原則。」在這樣嚴格的標準下,幾乎所有IPO「預備隊」中的企業都必須清理其現存的「對賭協議」,只要該協議已 經被監管機構發覺。

  而在這種情況下,如股權代持一般,很多「對賭協議」也依然秘密存在。而這樣的風險也很大,一旦企業上市,重大股權變更必須經過證監會的核准,而 由「對賭協議」引起的股權變更是不被允許的。一位證券業律師表示,在這種情況下,要想履行「對賭協議」,有時就要借助股權代持這一工具。股權帶來的實際利 益已轉讓,而法律上登記的持有人不變。「我們會在條款中註明,待到中國法律允許的時候,再進行實名制轉讓。」

  有的企業在上市之前,就已經存在股權代持和對賭協議相結合的現象。如果被投資企業達到一定的財務標準,投資者將把其名義掌握的股權帶來的部分實際利益轉讓給被投資企業。

  據一位業內律師介紹,另一種可規避監管機構檢查的方法是,在投資者與被投資企業之間再設立一層殼機構。如投資者與被投資企業的原股東共同出資設 立一個合夥企業,再由該合夥企業投資至被投資企業,對賭協議被設立在合夥企業層面。「因為合夥企業在利潤分配等方面受到的約束更小。」

  在香港市場,監管部門對「對賭」條款的基本精神是只要如實披露,信息不存在造假和誤導即可。

  某香港資本市場資深人士表示,如果「對賭協議」在上市前執行導致了股權結構的變化,公司需要做的是完全如實披露。

  「即使是控股權發生變更,需要事先諮詢聯交所,但只要完全如實披露,是否獲得認可是由市場來進行判斷。」他同時表示,「對賭協議」完全可以通過交易結構來安排,譬如基於某些先決條件定向發行可換股債券、認購期權等,這些產品在香港都比較靈活。

  香港聯交所上市公司如果進行私募融資(PIPE),則要保障對賭條款的安排是公平合理的,沒有侵害到小股東的權利,如果涉及控制權的轉移,那麼可能會觸發全面收購甚至反向收購。

  「上市條例都規定得很詳細,也沒有任何前提條件說是因為什麼原因造成的,條例裡面只對結果負責,所以客觀上保護了小股東的利益。」上述人士表示。

  「對賭協議」模式多樣、陷阱重重,普通投資者難以判斷。因此,儘管「對賭協議」存在一定合理性,相比較境外的成熟市場,中國監管機構採用了政策 手段保護中小投資者的利益。但這種「一刀切」的禁止模式是否能解決問題,上述律師認為,還需配合對投資者的教育、信息披露機制的健全、資本市場估值的規範 等多種基礎性措施。否則可能與股權代持一樣,對賭協議還是會成為明令的「禁區」,暗中氾濫的「雷區」。

  本刊實習記者楊璐對此文亦有貢獻

對賭 協議 潛入 地下
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导致中华网母公司申请破产保护的“对赌协议”

http://news.imeigu.com/a/1318053450599.html

imeigu.com 2011-10-08 13:57:30 来源: i美股 作者:西维 

CDC集团结构图

(i美股讯)据媒体10月6日报道,因之前法院裁定该公司在针对一对冲基金投资者的诉讼案中败诉并负担巨额赔偿,号称“中国互联网第一股”的中华网母公司CDC集团已依据美国破产法第十一章提交破产保护申请。

日 前,CDC集团在与一冲基金投资者的诉讼案中被裁定败诉,这意味着它须对后者支付高达6540万美元的赔偿(截至2011年二季度,CDC集团的现金及短 投共计8067万美元)。这家获赔的基金投资机构,正是CDC集团最后一个可转债持有者Evolution Capital,而双方的“恩怨”可追溯至2006年CDC集团的又一次资本运作。

2006年11月,CDC集团发行了1.68亿美元可转换优先债券(Senior Exchangeable Convertible Notes),年利率3.75%、2011年到期,买方为12家机构投资者,Evolution Capital也是其中之一。

据CDC集团2010年6月30日提交美国SEC的20-F文件披 露,CDC集团当时发行可转换优先债券时,确与买方签订了“对赌协议”:2006年双方签订的债券购买协议规定,若CDC软件和CDC游戏(均为CDC集 团旗下子公司)不能在2009年11月13日前完成IPO(“Qualified IPO”),债券持有者将有权要求公司赎回债券,赎回价格须加上应计及未付利息,利息按2006年11月13日至赎回日支付,惩罚性年利率为12.5%。

此外,债券购买协议还包含了一些否定性条款(negative covenants),包括对CDC集团承担或借贷新的债务、向普通股股东发放分红、在某些情况下回购CDC集团及其子公司股票等行为有所限制,并附带部分对债券投资者进行防稀释保护的条款。

2006 年12月,CDC集团就将子公司中华网(香港上市的China.com)整块游戏业务全部回购,整合为集团旗下子公司CDC游戏。而在此之前半年,CDC 集团则通过China.com完成了对当时国内知名游戏运营商“一起玩”(17GAME)的全资控股。可是,CDC游戏上市最终未果。2009年8月,只 有CDC软件赶在了协议规定的11月之前登陆纳斯达克,募资5760万美元。

而据上述20-F文件所称,CDC集团回购了很大一部分 2006年发行的债券。截至2009年12月31日,其子公司CDC Delaware持有75.2%这部分债券(债券未偿还总额1.248亿美元);Evolution Capital(包括Evolution CDCSPV Ltd.、Evolution Master FundLtd.、 SPC、Segregated Portfolio M 及E1 Fund Ltd.)则持有余下的24.8%(债券未偿还总额4120万美元)。

2010年3月,作为这批债券的最后一名投资者,Evolution Capital决定起诉CDC集团,指控其违反多条保密协议和无担保公司债券买卖协议、干涉公司业务关系,并索赔2.95亿美元,此后又对CDC及其下属公司提起诉讼、索赔超过6千万美元。

2010年11月12日,纽约高等法院宣布批准Evolution Capital针对CDC集团的初步禁制令,根据法庭判决,CDC集团不得在诉讼进行期间单方面废除高级可转债的债券购买协议,也不得对相关条款做出任何肯定或否定;判决宣布数天后,CDC集团则发表声明指责Evolution Capital“干预CDC的管理和运营,损害其公司利益”。

双方纠缠长达一年多的官司,最终以CDC集团的败诉告终。CDC集团本周二(10月4日)向美国亚特兰大一家破产法院提交破产保护申请,同时表示准备对上述判决提起上诉。CDC集团称打算保持公司运营,破产保护申请不会对子公司运行造成影响。

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對賭 - 合法沽空 貓王炒股日記

http://ariesl0501.mysinablog.com/index.php?op=ViewArticle&articleId=3241958

在香港上市的民企與國企幾個月來的沽空情況堪稱空前,我貓王相信這不會是絕後的事,金融市場發展到今天的景象,金融工程開發的所謂新產品,將來只給我們帶來更多驚奇!相信很多企業的素質其實不錯,投資銀行在造謠的說法可會是假事?前幾天《東方日報》的一專欄談及有關沽空的資料,我再讀了數也未能了解箇中玄機,可能寫這篇文章的仁兄也不太知悉真相吧!於是,我與行家討論了有關內容,希望找出一些真相!

上市企業的大股東與投行訂股權「對賭」合約例子屢見不鮮,例如在2010年6月傳出騰訊控股(0700)在前一年前參與鎖定利潤策略期權組合(Collar option strategy)規定以$102.70元賣出股份在訂立合約時,騰訊股價為$90.00港元,合約期滿時股價低於102.7元則由對方承擔損失,相反高於定價對方賺取收益。傳出這消息時,騰訊控股股價站於$140.00以上,顯然馬化騰虧蝕了,並拖累當時的股價大幅下跌!事實上,當時馬化騰仍持有13份類似的衍生工具合約,共涉及2548萬股,其中8月底有一份涉及500萬股的好倉合約到期,12月份則有三份300萬股淡倉合約到期,之後,馬化騰對騰訊控股股權減持的消息不斷傳出。根據經濟通」顯示,現時馬化騰現時只持有10.34%的控股權,另一家叫MIH的公司持有34.26%的股權,相信減持行動動搖不了馬化騰作為主席的地位,有行家分析認為這純粹是馬化騰套現的一個金蟬蛻殼的一重行動!

《東方日報》指出:“有上市企業的財務總監透露,今年8 月公布業績後,接獲多家投行主動要求提供貸款,以及游說公司大股東簽訂期權合約,該財務總監未願透露條款詳情,投行集中向有穩定現金流及股價低殘的工業股 埋手。他補充,被游說借貨的上市公司多為民企及內房企業。消息人士解釋,只要達成協議,便只會向大股東借出股份並開出期權金作抵押,借貨目標涉及的股份作對沖,一般比率是一比二至一比五,但他亦透露,這些股份往往會轉借予背後的對沖基金作為「貨底」,方便進行股份沽空,若果大股東借不夠數,對沖基金會在市場吸納差額,而近期大市回升,二線股的成交量增幅較大,部分相信涉及新合約制訂。我貓王把這段文字改寫,原文詞不達意,相信是這個意思吧!而從行家的演繹,則有另一個版本,一謂民企財缺,它們要收取期權金作為週轉之用,二謂沽空的幕後操縱者根本就是民企老闆!

對賭 合法 沽空 貓王 炒股 日記
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電商燒錢擴張或受對賭模式逼迫

http://news.imeigu.com/a/1323819071648.html

拿青春賭明天,還是過把癮就死?電子商務領域資本寒冬正在來襲,據統計,目前國內出現停運或轉型的B2C網站有:西米網、淘鵲網、有品網、APP金光大貨棧等。

京東商城CEO劉強東甚至預言,2012年將是B2C的倒閉年。也有業內人士指出,電商行業正在遭遇寒冬甚至泡沫破滅,這與資本市場的「暴力催生」存在直接關係,一輪行業洗牌將不可避免。

與此呼應的是樂淘網的創始人畢勝在近期的一次公開演講中驚呼「電子商務是一個騙局」,畢勝本意是B2C無論採用 「電子」模式還是「商務」模式都能成功,而當前電商從業人過於浮躁,陷入賠本賣吆喝的惡性競爭。但在對B2C風聲鶴唳的當前,卻有狼來了之意。

華強北在線副總裁龔文祥接受《每日經濟新聞》採訪時稱,目前國內約有80%的電商創業團隊與投資方簽訂了對賭協議,在業績重壓下,他們只有拚命擴張這一條路可走。

在許多業內人士看來,電商的寒冬與VC「暴力」催生相關——因為對賭,拚命燒錢砸數據;因為燒錢,不斷加大對後輪融資的依賴。而全行業的對賭和燒錢,最終抬高了全行業的運營成本。

受對賭模式逼迫

上述停運或轉型的B2C網站裡面不乏重金投入的項目,也不乏創業之初頗被看好的項目。

而第一家海外上市B2C企業的股價命運或許更具參考意義。財報顯示,麥考林二季度淨虧損達340萬美元,時至今日股價已縮水九成。而國內另一家美國上市公司噹噹網,三季度淨虧損為7110萬元人民幣。

事實上,幾個月前還在大量投放廣告的多家B2C網站已經開始壓縮業務並裁員,廣告投放也被大幅縮減。在這種形勢下,「電商寒冬」「唱衰行業」的言論甚囂塵上。

近日,被喻為投資界四大頂級高手之一的軟銀賽富首席合夥人閻炎在微博上稱,「最近看了中國的幾家電商,驚喜的發現又有中國式的盈利模式創新:主營業務都不賺錢,但以賺不同輪次的VC/PE的錢為主。這使我想起當年的荷蘭鬱金香,大家都指望著下家比自己更傻。」

一時間受到廣泛關注,有分析人士指出,閻炎此番言論意味著風投機構與B2C創業者之間的矛盾正在升級,且日趨白熱化。

《創業家》雜誌社長牛文文很快隔空喊話,為創業者爭辯,「現在冬天了,投資人開始埋怨創業者不會賺客戶的錢只會賺VC的錢,回放之前這些投資人的講話,是誰大筆搶投電商的?是誰說速度佈局比贏利重要的?」

龔文祥向 《每日經濟新聞》記者表示,國內電商行業發展畸形,與VC「暴力」催生直接相關,目前國內約有80%的電商創業團隊與投資方簽訂了對賭協議,在業績重壓下,他們只有拚命擴張這一條路可走。

「一個B2C網站,VC初期投入2000萬美元,約佔有30%的股權,投資者與創業團隊簽訂對賭協議,VC要求企業年銷售額達到10億元,如果不能達成,那麼他的股權佔比就升至40%甚至50%。」龔文祥說。

他 同時指出,一些投資方甚至委派高管到企業中,專門負責投放媒體的審核以及財務監管等重要職責,這些人直接影響著創業團隊的重大決定,甚至決定著網站運營的 整體節奏,「VC有資本的逐利性,他們明知道市場條件不可以燒錢,但他們投資的目的就在於讓企業把量做大,好有新的投資方過來接盤,就可以成功套現,並仍 然佔有股份。他們要求企業必須要加快、加快、不停加快,即使不想燒錢也必須得燒。」

成本居高不下

今年上半年, 國內電子商務行業已經披露的投資案例為59起,披露投資金額總額為15.26億美元,預計2011年中國電商領域投資將再創新高。清科研究中心數據顯示, 自2005年至2011年上半年,已披露的國內電子商務行業的投資事件為239起,其中已披露投資金額的投資案例為168起,披露的投資金額總額為 31.08億美元。

大量的資本湧入電商市場,導致行業競爭急速加劇。全場免費配送、一日三送、零元購物、買一返幾,已成為了商家進行營銷的 常規手段。近日,有媒體報導,電商凡客一年或虧空7億元。事實上,電商「巨虧」,與價格戰導致的毛利潤率下滑、巨額的倉儲物流投資,天價的廣告費有直接關 係。

有業內人士向記者表示,以國內排名前十的B2C網站賣書為例,每出售一本書平均毛利26%,但其中有10%的資金用於物流倉儲,4%進 行廣告推廣,5%僱傭人員成本,此外還要計算買貨成本、稅收等眾多雜費。「比如噹噹網、京東商城,已經是比較成熟的電商,所以他們市場推廣費用較少,一般 新運營的電商市場推廣費用都要佔總開支的30%甚至更多,一些上規模的B2C每年單是廣告費用就要支出0.5億~1億元。」該人士稱。

樂淘網副總裁陳虎向 《每日經濟新聞》記者表示,由於先期資本的大量注入,使得電商領域的供給大於市場的接納程度,企業難以進行廣告推廣,造成了電商銷售增長放緩、甚至陷入寒冬的市場困局。現在B2C企業也都在尋求新的發展方式,但這種燒錢競爭模式短期難以改變。

物流成發展瓶頸

派代網分析師李成東向 《每日經濟新聞》記者表示,倉儲壓力大、物流難配送、退貨換貨多已經成為困擾電商的另一個普遍問題。

CNZZ 數據顯示,今年11月,日均到訪在線零售行業網站的訪客數量(簡稱行業訪客數)達到2525萬人,與上個月環比增長了12.60%,與去年同期同比增長了 10.67%。在集中促銷的日子裡,行業規模上升得更為明顯,在11月11日,在線零售行業訪客數達到了3025萬人,成為年內的最高峰。

以 規模最大的11月11日促銷為例,當日淘寶商城訂單數突破2000萬單,支付寶交易額達到33.6億元,為去年同日交易額的近4倍,淘寶商城和淘寶網總支 付寶交易額突破52億元。11月僅是冬季網購旺季的開端,對於電商和物流行業來說,緊跟而至的聖誕節以及農曆新年將是更大的挑戰。

「目 前比較大的電商中,京東、國美、蘇寧、好樂買還在做物流,這麼做是因為第三方物流退換貨的用戶體驗非常糟糕。如果只佈局4個一線城市,約需要自建一支 200~300人的配送隊伍,按照每個員工一個月4000元的人員開支,大概每月需投入十幾萬元。」李成東說,以建設倉儲為例,一般的配置為2萬平方米, 以一平方米一千塊的投入,每建一個倉儲就需要投入幾千萬,並且這一成本在短時間內難以收回。

他同時指出,電商自建物流要面臨嚴重的管理難題。「電子商務與物流行業完全屬於不同的體系和架構,物流行業員工難管、道路交通費用高昂,並且由於缺乏成熟的管理人才和管理機制,問題頻發。」

李成東說,電商自建物流也是不得已而為之,由於行業貨運量明顯夏天少冬天多,導致一到銷售旺季,現有物流體系就出現超載甚至難以支撐的局面。這種情況在兩到三年內看不到明顯的改善,所以只好自建物流。

電商 燒錢 擴張 或受 受對 對賭 模式 逼迫
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華誼兄弟對賭始末:投資掌趣科技浮盈或超4億

http://www.21cbh.com/HTML/2012-3-27/2NNDE4XzQxMjg2NQ.html

伴隨遊戲開發商掌趣科技創業板IPO過會,華誼兄弟與之簽訂對賭協議的始末也浮出水面。

3月23日,華誼兄弟副總裁、董秘胡明接受記者採訪時表示,「當初,通過對賭的方式入股掌趣,因為公司是存在一定的投資風險的。現在,預計掌趣上市後,我們投資的1.485億元不足兩年將變成6億-7億元。」

掌趣科技的前身為北京智通華網科技有限公司,註冊資金為1000萬元,於2004年8月成立,北京東方卓越通訊有限公司與北京金誠信投資有限公司分別出資510萬元和490萬元,同年10月,更名為北京掌趣科技有限公司。

華誼兄弟披露的公告信息顯示,華誼兄弟在2010年6月以1.485億元入股掌趣科技,以持22%股權成為第二大股東。入股時,雙方就曾簽對賭協議。此後的2011年,華誼兄弟又披露將上述對賭協議取消。

當初為何華誼兄弟發起對掌趣科技投資?在一年後,華誼兄弟又為何解除與掌趣科技的對賭協議?

對賭緣何流產?

胡 明透露,2010年初,掌趣科技被澳洲電訊和華誼兄弟同時看上。澳洲電訊希望通過控股兼併的方式將掌趣科技納入囊中,而華誼兄弟則希望以戰略投資入股的方 式,支持掌趣科技的發展。華誼兄弟給出的價碼低於澳洲電訊給出的水平。不過,經過掌趣科技管理層和技術創業團隊成員的溝通,掌趣科技最終還是接受了華誼兄 弟的開價。

2010年6月,華誼兄弟以1.485億元代價獲得了掌趣科技22%的股權。此前的2009年10月底,華誼兄弟成功在國內創業板上市,募集資金額超過6億元。

「創業型的公司還是存在一定的風險,為了保證華誼的投資利益,我們與之簽訂了對賭協議。」胡明稱。

按 照當時的規定,掌趣主要股東承諾公司2010年和2011年經審計的稅後平均淨利潤(A)不低於5000萬元,若小於5000萬元,則按照(5000萬元 -A)×12倍×22%的金額補償華誼兄弟。若股東會決定申請上市日前述2011年度審計報告尚未做出,則按2010年度審計的稅後淨利潤(A)計算基 準。

公開資料顯示,掌趣科技2011年1至6月淨利潤為2213.04萬元,2010年為4133.48萬元。依據上述條款,如果公司未 在申請上市日前做出2011年度審計報告,以2010年淨利潤為基準,則兩年平均淨利潤不低於5000萬元的目標沒能完成,因此,應當向華誼兄弟補償差價 2200餘萬元。

不過,掌趣科技與華誼兄弟在2011年2月、7月分別簽署了補充協議,將約定的對賭、優先認購權和回購條款一一取消。市場聲音猜測,華誼兄弟此舉是為掌趣科技上市清障。

「2011年早些時候,老姚(指掌趣科技CEO姚文彬)提出取消協議的要求。他說掌趣如果不做後續產業佈局,完成盈利沒問題,但會失去在iPhone和安卓系統佈局的機會。」胡明稱,正是前述原因導致2011年全年的盈利離對賭協議的要求僅差幾百萬。

延伸產業鏈

在解讀華誼兄弟對掌趣科技投資時,胡明認為,華誼兄弟的初衷是加強產業鏈佈局。

胡明表示,「我們認為電影要發揮出來版權的價值必須要做衍生業務,衍生業務一定要找盈利能力強的做延伸。遊戲產業去年是500億的規模,等於是電影的三四倍,而我們投資的掌趣,當時在中移動平台上排在第二、三名。」

胡明預計,掌趣科技4月左右上市時,華誼不足兩年前的1.485億元投資,將變成6億-7億元,華誼兄弟從中獲得的投資浮盈超過4億元。過去1年多,伴隨掌趣科技後續的股權結構變動,華誼兄弟目前仍持有掌趣科技2574萬股,佔總股本的20.97%。

事實上,雖然華誼兄弟希望將對掌趣的投資作為電影版權的衍生業務,但是,經過近2年的接觸,雙方仍沒有找到可以將電影版權直接轉化為遊戲的賺錢的合作項目。

對此,胡明解釋稱,「這個模式還在摸索,現在中國其實誰也沒有做出來一個特別成功的例子,但是美國是有的。就是說美國的遊戲還是先付費的多,我們的遊戲都是完全免費了,然後我通過道具,通過其他的交易讓你事後付費的,做法跟美國不同。」

除加強電影版權衍生產業投資,華誼也在加強渠道建設。今年2月,華誼兄弟公告稱,擬用216萬港元與「我們製作」、「安樂影片」等其他影視界投資者合資經營「Now爆谷台」,華誼兄弟佔其中21.66%股權。

對此,胡明解讀稱,「我們一直想在電視渠道做一些嘗試,但是在國內政策受限。爆谷台是在香港,是第一次我們嘗試電視頻道,我們的目標是做東南亞市場,增加我們在海外這一塊的收益,爆谷台很快就在新加坡、馬來西亞都會落地。」

同時,胡明透露,華誼兄弟每年會保持五六家影院開業速度。截至3月底,華誼兄弟已經擁有11家影院,到2012年末,華誼兄弟擁有的影院數目將達到15家。


華誼 兄弟 對賭 始末 投資 掌趣 科技 浮盈 盈或 或超
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爭議虛擬股:是激勵員工還是對賭高增長

http://www.yicai.com/news/2012/06/1854730.html
為技術有限公司內部運行12年的虛擬股引起爭議的事件,使人們的視野又集中在了作為長期激勵舉措而推出的「虛擬股權」上。

與實際股權激勵類似的是,公司授予激勵對象的「虛擬」的股票(Phantom Stocks),在公司實現業績目標的情況下,激勵對象可以據此享受一定數量的分紅權和股價升值收益。區別在於,虛擬股票模式沒有所有權和表決權,不能轉讓和出售,也無需工商登記。

實際上,不只是華為,虛擬股權在國內外上市公司與非上市公司中都不鮮見。上海榮正投資諮詢有限公司董事長兼首席合夥人鄭培敏告訴《第一財經日報》,H股上市如招商銀行、南方航空、國航等,A股上市公司如上海貝嶺、銀河科技等均採取了虛擬股票激勵機制。

為何公司會採用這種股權激勵方式,而員工也樂意接受?

虛擬股權的土壤

「這種新的激勵方式基於公司有對核心員工中長期激勵的需求,但實際股權激勵實施中存在一些障礙而產生。」正略鈞策管理諮詢合夥人高繼紅說,一方面,實際股權激勵需要改變股權結構,這將根本性地改變原股東的利益,因此會遇到很多障礙。

尤其是對於國有企業,股權結構改變非常敏感,很難實施。而在中小型民營企業裡,股份的稀釋也是企業創始人很不願意接受的,而虛擬股權不會改變股權結構,因而受到青睞。

另一方面,實際股權面臨著一些操作上的難題。首先是股票價值的確定:實際股權激勵涉及到購買股權的價格,在目前中國資產評估市場很不規範的情況下,公正評估非上市企業的股份價值難度很大,因此在購買股票的價格上激勵雙方很難達成一致。

其次,實際股權激勵涉及到工商登記的變更,手續繁瑣,況且股權激勵涉及到多次變更,更是麻煩。而虛擬股權激勵可以不需要評估價格,不需要辦理法律上的變更手續。

資料顯示,最早運用虛擬股票的是玫琳凱公司。1985年,面對公司銷售額下降、財務困難等危機,公司設計出一種想像的股票來跟蹤玫琳凱公司的股價, 給30位高級經理相當於玫琳凱公司15%股份的虛擬購股權,價值1200萬美元。在這樣的激勵制度下,1990年玫琳凱公司恢復了生機,虛擬股票增值2倍 以上。

而在現在「虛擬股權在非上市公司中採用更多,特別是一些高科技非上市企業」,上海交通大學會計與資本運作研究所所長陳亞民教授認為,這主要是因為高 科技行業人才流動性大,虛擬股權激勵作為一種吸引和保留人才又不稀釋股權的重要方式,但分紅需要持續盈利支撐,所以也有很多公司是衝著上市去的,希望通過 資本市場流動性強的方式,將虛擬股份轉化為實際股份分散風險。

虛實之間的選擇

榮正投資的一份最新報告顯示,在2006年第一批36家公告股權激勵方案的公司中,按照上市公司管理辦法和證監會三個備忘錄要求的、到2012年初 完成每一期行權條件而全部行權完成的,僅有4家公司,絕大多數企業的股權激勵在經濟週期中被迫中止;而一些上市公司在2010年底或2011年上半年股價 相對較高時推出的股權激勵計劃,也因股價下跌過猛造成行權價高於二級市場當前股價而淪為「雞肋」,甚至出現集體中止。這也使得一些上市公司也採用虛擬股權 激勵的方式。

即便華為的內部虛擬股受到爭議,但是陳亞民還堅持認為,這是該制度運用最好的案例之一。在他看來,華為的內部虛擬股制度充分調動了員工的積極性,是其能夠成功的重要因素之一,不過「像華為這樣能夠長期保持高增長的公司畢竟不是很多」。

若回顧到上世紀90年代,中國也有不少企業實行類似「虛擬股」的制度。一位大型國企員工告訴記者,當年曾被要求集資入股,但是多年沒有任何分紅,後來這些錢又被原價退回。

「當時的集資持股不能算真正意義上的『虛擬股』。」陳亞民說,很多企業執行不下去的原因一方面是企業的效益不能如其所承諾和預測的那樣持續增長,另一方面也有與當時的政策相衝突的地方而被叫停。

對於現在受「虛擬股」激勵的員工來說,由於虛擬股票激勵和股票期權激勵有一些類似的特性和操作方法,如激勵對象和公司在計劃施行前簽訂合約,約定給 予虛擬股票的數量、兌現時間表、兌現條件等,因此在鄭培敏看來,除了沒有工商登記和沒有表決權這兩點對於員工來說意義不大的地方之外,員工能享受到真實的 收益是一樣的。

虛擬股的風險與未來

「對於上市公司,虛擬股權激勵是有條件地、中長期地跟蹤股東價值,而非上市公司則是跟蹤每股利潤。」鄭培敏說。虛擬股票避免了以變化不定的股票價格 為標準去衡量公司業績和激勵員工,尤其是在這些波動不是由於公司業績變化造成,而是由於投機或其他宏觀變量等經理人員不可控因素引起時。

對企業來講,多了一種激勵的方式可以讓員工更多地為企業的實際效益和長遠發展考慮,減少短期行為的同時,也減少了企業和員工在制定績效目標和當期現 金激勵額度方面存在的博弈和矛盾。在推行內部虛擬股的2001年到2011年,華為公司銷售收入從235億元,增長到2039億元。

雖然虛擬股權操作方便,只要擬定一個內部協議就可以了,也不會影響股權結構,也無需考慮激勵股票的來源問題,但由於「企業用於激勵的現金支出較大,會影響企業的現金流」。美世諮詢亞太區人力資本諮詢總監鄭偉博士認為,畢竟並不是所有企業都能保證持續的高增長和高利潤。

另一方面,如何考核參與虛擬期權計劃的人員也是風險之一。陳亞民說,對於實施虛擬股權激勵的企業需要考慮的重要問題就是,如何實現經營者報酬與其業 績掛鉤的前提。華為的考核評估機制是比較秘密的,現在看來也是比較有效的。但如果考核指標無需任何努力即可達到,或者並不是在期權與期股的作用下實現的, 那麼激勵合約並未實現其目標。

從更長遠的激勵效果來看,高繼紅認為,虛擬股票激勵效果也不如實際股權激勵。不過,「隨著中國資本市場的發展,中國公開市場的期權股權制度的完善, 虛擬股權激勵可能會更少使用,」在陳亞民看來,作為一種過渡性的措施,公司採取虛擬股權激勵的原因,如融資、團結核心員工,或許可以通過新三板的推出、中 國四大產權交易中心的完善得到解決,而在控制權的問題上,如果中國資本市場推出了優先股,也可以解決類似問題。


爭議 虛擬 激勵 員工 還是 對賭 賭高 增長
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藍色光標飢渴:1年3度融資14億 對賭分時傳媒

http://www.jztzp.com/a/51858.html
 
  10月20日,藍色光標將向證監會遞交新一次的非公開發行股票申請材料。同時進行的還有發行不超過4億元公司債,已於10月10日通過證監會批准。而在三個多月前,它才剛剛完成了一次定向增發。

  這一次,藍色光標計劃以19.45元/股的價格發行共約3676萬股股票,用以收購四川分時廣告傳媒有限公司(下稱分時傳媒)。這家起步於公共關係服務的公司,自上市之後,不斷跑馬圈地,收購廣告、公關企業。融資行動由此也不斷,僅今年募資金額達14.4億。

  藍色光標準備購買的分時傳媒是一家戶外廣告企業。曾計劃登陸納斯達克,但最終折戟。自2006年創立以來,其業績也並不穩定。

交易雙方對賭

  藍色光標此次計劃發行數量約為3676萬股,其中募集配套資金2.20億元。

  藍色光標計劃向分時傳媒股東發行2544.99萬股購買其手中的分時傳媒股權,同時向其他特定投資者發行不超過1131.11萬股,擬募集資金2.20億元,擬發行價格為19.45元/股。

  配套募集資金中,除了1.65億元用於購買何大恩所持有分時傳媒25%股權,剩餘5500萬元資金亦將投入分時傳媒,用以收購完成之後的整合。

  藍色光標此次定向發行股份的11名分時傳媒股東分別為何吉倫、周昌文、高存平、朱賢洲等人。其中,何吉倫為分時傳媒實際控制人,現任成都大禹監事,何大恩為其父。周昌文為分時傳媒首席運營官。

  為了保證交易雙方利益,藍色光標與分時傳媒股東甚至簽訂了補償協議。

  分時傳媒股東承諾,分時傳媒未來3年淨利潤分別不低於人民幣 7475萬,8596萬,9886萬。否則將依據雙方此前簽訂協議補償藍色光標。相反,如果分時傳媒未來利潤總額超過承諾金額3000萬元,藍色光標則獎勵分時傳媒股東共3250萬元,超過5000萬元,則獎勵6500萬元,超過8000萬元,則獎勵8000萬元。

    分時傳媒業績不穩

  藍色光標要購買的分時傳媒隸屬於成都大禹偉業廣告有限公司,創立於2006年6月5日,其創始人為何吉倫,與其父何大恩合計持股90.68%。

  分時傳媒主營為戶外廣告代理業務。其前五大客戶分別為瀘州老窖[38.36 -0.47%]、一汽-大眾、長安福特馬自達、北京現代和天津天獅生物工程有限公司等。

  藍色廣告收購分時傳媒,一大原因在於分時傳媒在戶外廣告領域規模比較大。

  同時,分時傳媒自建e-TSM戶外媒體資源管理系統,也是其吸引藍色光標的一大原因。分時傳媒擁有覆蓋全國的龐大戶外媒體資源數據庫。

  這家戶外廣告公司在創立當年即開始籌劃海外上市,希望掛牌納斯達克,2008年甚至提交了上市申請,但最終因為金融危機而折戟。

  不過,分時傳媒的業績並不穩定。分時傳媒2010年營收為2.49億元,淨利潤為4816萬元;2011年營收3.91億元,淨利潤7289萬元;2012年前8月營收3.36億元,淨利潤5190萬元。

  不過,早在5年之前,分時傳媒的業績已遠超2010年。2007年利潤達到6018萬元,營收也高於2010年數據。

今年三次融資14.4億擴張

  藍色光標此次收購分時傳媒,交易對價6.6億元。

  實際上,藍色光標在公佈此次增發計劃後不久,其發行4億元公司債券在10月10日已獲證監會批准。

  而在此次定向增發之前,藍色光標已經在今年完成了另一次增發。2012年6月25日,完成發行3233.4萬股,發行價格為10.09元/股。主要用 於收購北京今久廣告100%股權。今久廣告100%股權作價4.35億元,其中75%股權由藍色光標定增募集3.26億元收購,另外25%則由藍色光標全 資子公司上海藍標以1.09億現金收購。此前,藍色光標曾以超募資金多次向上海藍標增資,用於併購擴張。

  2012年,藍色光標3次融資行動或計劃涉及募集金額達到14.4億元。

  藍色光標連續融資是因其不斷擴張。藍色光標一直以來在持續擴張,收購兼併其他企業,資金需求大。

  而截至6月底,藍色光標上市時的4.6億元超募資金僅剩4366.66萬元,難以滿足其動輒規模達數億併購計劃。今年以來,其已先後併購5家公司,包括上海智瑧網絡科技、上海勵唐會展策劃、北京思恩客(SNK)、北京今久廣告以及即將購買的分時傳媒等。

藍色 光標 飢渴 融資 14 對賭 分時 傳媒
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飛鶴:從命懸「對賭」到私有化求生

http://www.21cbh.com/HTML/2012-10-24/wNNDIwXzU0NjkwNg.html

相比於在國內乳品市場的表現,飛鶴乳業近幾年在資本市場的舉動似乎更受到普遍關注。近日,飛鶴乳業提出「私有化」方案,按照曝光的計劃,公司董事會主席及行政總裁冷友斌和摩根士丹利方面,將聯合動用近億美元資金,收購冷友斌目前所擁有股份之外的所有流通股。

此次飛鶴管理層突然拋出的「買斷」計劃,也是繼去年宣稱回購紅杉所持有的262.5萬股股份後的第二次回購舉動。在幾經股權變動波折後,此次私有化能否改變飛鶴每況愈下的經營現狀,很多業內人士紛紛表示出此舉或將把飛鶴在繼「對賭」之後再次推向不歸路的擔憂。

二次回購謀私有化

中國首家於美國上市的乳企——飛鶴國際日前宣佈收到不具約束力的私有化收購要約。公開資料顯示,目前其董事長冷友斌持有飛鶴乳業普通股權益約45.34%,而據將對飛鶴乳業進行調查的美國律所透露,此次回購需要的資金共約1.46億美元。

飛鶴乳業公開表示,收購資金將會通過債券和股權的方式進行募集,摩根士丹利將從永隆銀行獲得5000萬美元的債務融資。其公告稱,目前飛鶴董事局打算成立特別委員會,以考慮私有化的建議。

去年,飛鶴因與紅杉資本的對賭失敗而「還款」贖回股份,因此,此次私有化舉動相當於第二次回購股份。在專家看來,冷友斌此舉目的很明確。「從飛鶴方面來看,可減少企業維護資本市場的費用,用於經營實業的資金比重會加大;而且管理層不被股價所累,可以從長遠發展角度調整和制定戰略決策,有利於公司的長遠發展。另外,對於摩根士丹利來說,則是希望藉機抄底賺取更大利益。」 中投顧問食品行業研究員簡愛華在接受記者採訪時表示。

不過,目前已經有至少超過3家的美國律所表示要對飛鶴國際展開調查:對飛鶴管理層是否盡到信義責任存疑;瞭解飛鶴的利潤和成本材料等是否全盤披露。

股權變更之路多坎坷

事實上,多年來飛鶴乳業的股權變更一直相對頻繁。1998年,由冷友斌及員工共同出資購買部分國有股份並成立黑龍江省飛鶴乳業有限公司。首次國有企業改制促使飛鶴乳業上了一個新的台階。

在乳業市場利好的市場環境下,此後10年裡,經過自建牧場、增加業務範圍和擴大企業規模等企業經營戰略,使得飛鶴乳業發展看似順風順水。特別是在2003年5月,飛鶴乳業在美國納斯達克成功上市,成為中國乳品行業第一家在美國上市的企業。

2008年三聚氰胺事件使得國內一大批乳企受到衝擊,而飛鶴成為僅存幾家未被波及的乳企之一,在嬰幼兒配方奶粉市場佔比一度由2.7%躥升至7.3%。2009年上半年飛鶴總利潤一度達到9670萬美元,同比增長258.4%,最高單月銷售額同比增幅600%,股價也升至上市以來的最高點。

但好景不長,原本期望通過對賭協議獲得發展資金的飛鶴在後來的日子裡經營狀況每況愈下。

當時協議規定,以30美元/股的價格融資6300萬美元,紅杉獲得飛鶴國際10.5%的股份;飛鶴則承諾在2009年和2010年分別完成6000萬美元和8600萬美元的淨利潤,否則將以130%的溢價回購。

本想借此融資謀求大發展的飛鶴乳業,終因競爭激烈而難逃賠本噩運。最直接的表現便是2009年飛鶴總利潤達到9670萬美元,同比增長258.4%,然而2010年卻突然虧損約990萬美元。最終,由於飛鶴的業績未達標,對賭計劃以失敗告終。直到半年前,飛鶴才終於完成最後一期的還款任務,共向紅杉資本支付約6500萬美元拿回股份。

私有化自救前景難測

對於此次私有化的變革,記者連線了飛鶴乳業,但因工作人員告知其多位高層一年前均已離職而未能接受採訪。可見,和紅杉資本的對賭慘敗給飛鶴內部帶來不小的震盪。這次能否真如其董事長冷友斌所預想,飛鶴在大蕭條的逆勢中煥然一新,業內人士表現出了對其私有化前景的擔憂。

受美國經濟不景氣、部分國內明星企業財務造假引致的信任危機及做空機構的獵殺三因素影響,美國的資本市場環境惡化,不僅融資困難並且維護費用高。「此次飛鶴私有化改制的目的在於通過私有化退出美國資本市場,但是不排除尋求其他資本市場的可能。」簡愛華說,「雖然飛鶴乳業借此回購能夠加大經營實業資金比重,但同時意味著企業的還債壓力也在加大」。

資深實戰營銷專家楊承平對於此次股份回購更加不看好。「飛鶴乳業看似再次出發,但很有可能是走上一條『不歸路』,最後落得血本無歸的結局。具體來看,目前國內經濟增速放緩最少要持續3-5年,加之國內乳業市場信用度極差的影響,飛鶴乳業這種遍地撒網式的企業戰略存在很大問題。」 楊承平說,「由此可見,作為企業戰略的兩大組成部分之一的產品的未來明顯已經疲軟。而另外一部分便是多名高管從飛鶴乳業離職致使冷友斌曲高和寡」。

據瞭解,受整體經濟和行業環境的影響,今年以來不少國內乳企都明顯感覺到了吃力。同時,還有報導指出,飛鶴乳業自身存在庫存存貨的周轉緩慢、應收賬款控制不嚴等經營問題,致使企業資金流趨緊,進而影響企業運營能力。

對此,簡愛華分析,飛鶴乳業在美國資本市場的被低估,以及我國奶粉行業整體環境不好,因此其未來的發展具有不確定性。
飛鶴 從命 對賭 私有化 私有 求生
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超級對賭

http://magazine.caixin.com/2012-10-26/100452410.html
十月臨近尾聲,中國A股市場未如預期翻紅。有敏感者注意到「國家隊」入場的痕跡,市場資金卻並不跟風。所謂「國家隊」有限的子彈不敢輕易用盡,怎麼也要等到11月8日前後。想撿紅包,也許會失望。

  債市再度爆出可能違約的案例,市場仍然不以為意,因為有國有背景的擔保人在,零違約記錄還將保持。

  面對經濟增長乏力,不乏觀點仍然保持樂觀,認為政府至少還有百萬億資產可動員。

  不管怎樣,人人都相信政府會買單,樂觀程度超過以往。全社會的預期過於一致,這足以令人不安。這恐怕是一場超級對賭。賭得是政府對經濟增長的責任、義務和信用。但政府並非萬能。赤字財政政策可操作的空間逼仄。所謂銀行百萬億資產,絕大部分都是負債。以當下PB接近1的銀行股估值水平,銀行國家股的市值未必抵得上當年付出的改革成本。所謂央企百萬億資產,也絕大部分是負債,且央企們分紅要比例提高一點都層層遇阻,10月24日標普發佈對中國100大企業的信用評估,已對這些央企自身的財務狀況,做出了預警。標普之所以沒有對有關企業降級,也是因為存在政府信用支持。但政府信用亦有代價,透支過度遲早崩潰。

  當然除了資產,國家還有的是辦法,比如最近再度成為熱詞的改革開放。這值得期待,但方向還得正確,否則也許是災難。

  本期值班主編 凌華薇



超級 對賭
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