变废为宝的“人造血液”

上線18天，募集57億元，成為國內投資者數量最大的貨幣基金◎ 本刊記者楊璐鄭斐張冰文支付寶推出的餘額寶業務上線18天，火爆異常，引發熱議與爭議。

7月1日支付寶與天弘基金聯合發佈的數據顯示，這個支付寶與天弘基金聯手打造的貨幣基金產品，自6月13日上線以來，累計轉入資金規模66.01億元，累計用于消費的金額12.04億元。截至6月30日24時的存量轉入資金規模達到57 億元（含周四15時後至周日已申購未確認的金額），累計用戶數達到251.56萬。

由此，原本名不見經傳的天弘基金為餘額寶定制的增利寶貨幣基金已成為中國用戶數量最大的貨幣基金，超過去年國內前十大客戶數貨幣基金的用戶總和，互聯網金融的魅力可見一斑。

繼推出基金公司淘寶店後，支付寶通過嵌入基金公司的系統，使用戶完成對定制基金產品的購買和贖回，餘額寶專屬賬戶同時具備消費支付的功能。

簡而言之，餘額寶用戶可將支付寶賬戶的資金轉至餘額寶賬戶購買基金，轉賬即完成基金購買。用戶存放在餘額寶的資金能夠獲取比銀行同期活期存款利息更高的投資收益，還能隨時消費。

跟傳統基金理財戶均7萬至8萬元的投資額相比，餘額寶用戶的人均投資額僅1912.67元。

天弘增利寶貨幣基金實行的是 T+0 模式，主要用于投資國債、銀行協議存款等收益穩定、風險極低的金融工具。

目前以協議存款為主要投資標的。

支付寶方面稱，截至6月30日，天弘增利寶貨幣基金最新7日年化收益率高達6.299%，萬份收益達到1.6518元。

“目前有20多家基金公司在跟支付寶探討可能的合作方式，可能也會有新的產品推出來。但是目前沒有確定。 ”餘額寶業務負責人祖國明表示，支付寶只會考慮與投資于固定收益產品的低風險基金產品合作，暫不會涉及高風險的基金品種。

“這是天弘撿漏的機會，恰好現在利率走高。如果是去年的這個時候發，現在這個產品必死無疑。 ”一位公募基金貨幣市場負責人表示。他指的是最近銀行間市場流動性危機，導致原本被認為流動性好、安全的貨幣市場基金遭遇巨額贖回衝擊，造成大面積浮虧乃至做實虧損的風險。

這正是餘額寶服務的目標客戶——“不善理財”的“年輕投資者”需要瞭解的另外一面。

監管模糊地帶

“餘額寶作為一種創新型金融產品，在管理規則方面，尤其是產品本身同時具備支付與投資的雙重功能，與中國人民銀行現有的法規制度存在一定衝突，資金性質有不明確之處，導致監管出現了模糊地帶。 ”一位監管層人士對財新記者說。

據祖國明介紹，目前餘額寶業務只是充當支付結算平台，這符合目前支付寶擁有的資質，不存在合規問題。 “天弘基金將其系統植入到我們的平台當中，實時掌握申贖的數據。 ”他表示，這與基金代銷的模式有本質的區別。

然而，天弘基金本身並不具備非金融機構支付資格。所以，餘額寶賬戶資金理應不能對外進行支付，餘額寶的支付功能只能依托支付寶的非金融支付業務資格來實現支付。因此，投資與支付的雙重功能使得餘額寶資金性質模糊，既可以視為基金公司管理的資金，又可以視為支付寶的資金。相應地，餘額寶的業務監管部門既可以是證監會，也可以是央行。

上述人士稱，支付寶餘額寶業務中有部分基金銷售支付結算賬戶並未向證監會進行備案，也未提交監督銀行的監督協議，違反了《證券投資基金銷售管理辦法》和《證券投資基金銷售結算資金管理暫行規定》。

證監會新聞發言人在最近的一次通氣會上表示，餘額寶業務的部分支付結算賬戶未向監管部門備案，違反相關規定，要求支付寶限期補充備案。

“我們已經于上周向證監會提交了補充備案材料。 ”祖國明透露，在餘額寶推出之前，公司已經與證監會等監管部門充分溝通，目前備案文件的提交只是流程問題。

備付金風險

分析人士認為，餘額寶的贖回機制可能導致客戶備付金出現被挪用的情況。

餘額寶的贖回方式有三種，目前開通的兩種可以實現資金實時到賬。一種是將餘額寶賬戶資金轉入支付寶；另一種是直接用餘額寶賬戶的資金在淘寶網購物。第三種贖回方式尚未開通，資金可直接贖回到銀行賬戶，需兩天到賬。

按照現行的《非金融機構支付服務管理辦法》和《支付機構客戶備付金存管辦法》規定，支付機構接收的客戶備付金必須全額繳存至支付機構開立的專用存款賬戶。

可是，餘額寶作為客戶購買的基金產品，不屬於客戶備付金的繳存範圍。

如果用戶利用餘額寶賬戶購買基金，支付寶公司就不必為轉存的資金繳存備付金，這在一定程度上規避了監管層對第三方支付機構的管理規定。

在以轉出或支付的形式贖回基金的過程中，支付寶公司只能利用本公司的自有資金或者客戶備付金墊付基金贖回資金，才能實現實時到賬。

一旦出現扎堆贖回基金，或者基金公司出現流動性風險，無法支付事先墊付的贖回資金，客戶的備付金就存在被挪用風險。

針對這一問題，一位監管層人士表示，目前可參考兩種方案。

第一種方案是明確餘額寶產品屬於支付寶公司，即支付寶公司可以提供餘額寶等具有收益和支付雙重功能的產品，但必須以自有資金投資基金，將基金收益情況與餘額寶產品收益關聯。不得以客戶備付金的形式直接購買基金，支付寶客戶將資金轉入餘額寶時，客戶備付金並未轉出支付寶公司。

在此情況下，支付寶和餘額寶產品由央行管理，證監會只對支付寶公司自由資金購買的基金行為行政管理，相應地，餘額寶賬戶資金應納入客戶備付金管理，必須全額繳存。

另一種方案是明確餘額寶歸屬基金公司管理。在此情況下，支付寶公司只提供基金銷售通道。當支付寶客戶轉入餘額寶資金時，客戶備付金已從支付寶公司轉入基金公司。

餘額寶產品要實現支付功能必須由相應的基金公司取得支付業務資質，央行對基金公司的網絡支付資質進行審批，基金公司對餘額寶賬戶資金繳存客戶備付金。

監管層應明確備付金不得為客戶辦理預支或者墊付事項。例如明確規定支付機構應當以實際收到的客戶備付金為客戶辦理委托的支付業務，對於尚未收到客戶備付金的，不得以其他客戶的備付金為客戶辦理預支或進行墊付，進而控制支付寶等支付機構提供類似產品時的流動性風險，保證客戶備付金安全。

風險提示不足

央行金融消費權益保護局局長焦瑾璞近日指出，餘額寶是一個跨行業的創新產品，但風險提示有待改進。 “餘額寶在宣傳中說該產品的虧損概率很小。實際上貨幣市場基金也是有虧本可能的。 ”監管層認為，支付寶公司未能對餘額寶產品可能存在的風險向投資者提示，一旦客戶本金髮生損失，客戶很有可能將對基金產品的不滿轉嫁至支付寶公司，金融產品的風險有可能蔓延至整個支付機構。

對於風險提示不足問題，祖國明表示，目前天弘基金通過旺旺平台為基金投資人提供咨詢服務，亦有完備的風險提示說明。

“支付寶和淘寶都有非常完善的數據庫，可以借力大數據優勢，比傳統貨幣基金更早、更準確地知道基金流動性需要，進行實時化處理。萬一出現不可預見的大贖回，我們也可以通過回購、賣債或者提前支取存款等方式來滿足贖回要求。 ”天弘基金副總周曉明回應。

一位基金公司的貨幣基金業務負責人則認為，天弘是否具備應付極端贖回的能力，仍需要時間考驗。

餘額寶的未來

2014-03-10 NCW

餘額寶和美國貨幣基金髮展的異同，昭示著餘額寶有怎樣的將來？

監管應該如何處之

◎ 陳龍文

餘額寶目前是中國最大的貨幣基金，這個故事可能才剛剛開始。

餘額寶是支付寶和天弘基金於2013 年6月成立的貨幣基金。天弘基金在2012年管理資產還不到100億元。借助餘額寶，天弘基金所管理資產在半年之中一飛衝天，已經超過4000億元，一舉成為中國最大的基金。

餘額寶對基金業的衝擊，從市場到思想，都是巨大的。華夏基金16年辛勤耕耘出的市場第一的規模，被餘額寶半年超越。一位相關負責人告訴筆者，這些「寶」啟動後，就像水龍頭被打開了，不需要做任何工作，每天幾億到幾百億元的資金嘩嘩流入；餘額寶最近每日的資金流入達到讓人瞠目的200億元。這種景象改變了多年來基金攬資的慣例。

對此，有人認為其撼動了銀行壟斷，是利國利民的金融創新；有人則認為餘額寶抬高了社會融資成本，是吸血鬼。

如何判斷？為此，我們需要理解餘額寶的本質，才可知餘額寶們的未來。

驚人相似的歷史

回顧美國20世紀70年代貨幣基金產生的歷史，可以幫助理解今天的餘額寶。

那時美國股市低迷，大量資金找不到投資渠道。美國銀行法規定銀行活期存款賬戶不得支付利息，同時 Q 法案（也叫 Q 條例，該條例指美聯儲按字母順序排列的一系列金融條例中的第 Q項規定：禁止聯邦儲備委員會的會員銀行對吸收的活期存款支付利息，並對定期存款規定了利率上限。後來，Q 條例變成對存款利率進行管制的代名詞）限定了其他銀行存款賬戶的利率上限。在利率非市場化的背景下，第一隻叫「儲備基金」的貨幣市場公募基金於1971年應運而生。由於基金在銀行體系之外發行，因此不受Q 法案的制約，可以提供比銀行存款利率更高的收益，同時也不需要向美聯儲交納準備金。「儲備基金」剛發行時只有30萬美元的規模，三年之內飛速擴展到3.9億美元。到1974年末，貨幣基金總量為2.6億美元，佔美國存款機構總存款量的0.78%。相比之下，中國2014年初的貨幣基金總量約為9000億元，佔銀行存款總量的比例也不到1%。

讓美國貨幣基金騰飛的因素有兩個。一是券商加入了貨幣基金行業，帶來金融創新。美林證券，作為美國證券業的創新先鋒，於1975年推出了貨幣基金的支付服務，允許貨幣基金的持有者開支票和償付信用卡。此舉讓貨幣基金擁有了銀行存款者最需要的兩種功能：支付功能和安全的利息收入。這些功能的開發對商業銀行震動巨大，銀行界大聲抗議，認為衝擊了金融體系的穩定。

但在當時金融自由化的浪潮下，美國政府沒有採取遏制措施。

第二個因素是利率非市場化帶來的商機。到1978年末，美國市場利率突破10%，而商業銀行的活期存款賬戶仍然不能支付利息，其他賬戶的利率上限約在5%-5.5% 之間。市場利率和銀行利率的巨大反差，加上貨幣基金對存款者來說已經具備了銀行最重要的功能，促成了貨幣基金的真正飛躍。

這個飛躍讓人瞠目結舌。1978年末時，貨幣基金總額為9.3億美元，佔存款總額的1%，到1979年末，貨幣基金總額達到443億美元，佔存款總額的6%；到1989年末，貨幣基金總額為4328億美元，佔存款總額的30%；到1999年末，貨幣基金總額為1.48萬億美元，與存款總額的比率是63%。至此，貨幣基金已與銀行分庭抗禮。到2001年，貨幣基金總額為2.14萬億美元，與存款機構存款總額的比率最高達到77%。在之後的十幾年中，這個比率起起落落，到2014年1月回落到28%（見圖一）。

中國的貨幣基金市場可能有多大？

只要政府不干預，中國貨幣基金市場未來完全可能達到30萬億到50萬億元。美國的歷史證明，貨幣基金本身的生命力就可能達到這個結果，互聯網則大大加速了這個過程。

中國的貨幣基金市場誕生於2003 年，增長並不快，至2011年末還不到1500億元。到2013年末這個數字達到8830億元，兩年翻了近6倍。促成這個爆炸性增長的原因有幾個：一是餘額寶為網上客戶提供當日（「T+0」）贖回、轉賬和支付服務。猶如在美國一樣，這些功能使得貨幣基金成為支付市場利率的活期存款，而銀行的活期存款利率還不到1%。二是資金緊張，具體表現在2013年多種因素下的錢荒，造成市場利率攀升，進一步加大了市場利率和銀行活期利率之間的利差。猶如20世紀70年代末的美國，利差加大帶來了利率雙軌制下，貨幣基金爆炸性增長的商機。即便沒有互聯網金融，只要政策允許，貨幣基金的成長也是遲早的事。

於金融改革的意義

對管理者天弘基金來說，餘額寶讓貨幣基金得以幾乎零成本地接觸到8億支付寶用戶，它帶來的額外益處是渠道和銷售成本的革命。對支付寶來說，為這個支付工具添加利息功能，以加強用戶黏性，是自然的選擇。對阿里來說，在渠道為王的時代，在現有平台上加一個金融產品，邊際成本幾乎為零，但可增加對用戶的服務，進而完善阿里生態圈的閉環。對用戶來說，餘額寶提供了一個現有金融體系沒有提供的投資和支付渠道，相當於一個網上銀行。美國20世紀70年代，最初主要是散戶購買貨幣基金，逐漸延伸到機構客戶，餘額寶也將如此。

天弘基金對餘額寶收取0.3%的管理費，支付寶收取0.25% 的銷售費，銀行收取0.08% 的託管費，因此餘額寶盈利模式需要的「存貸差」只有0.63%。和商業銀行3% 的存貸差相比，餘額寶可以用比銀行更高的利率攬存，並以低於銀行貸款的利率貸出。其競爭力來自三個方面：一是攬存成本低。平安保險董事長馬明哲最近表示，在未來15年內，大部分中小金融機構的前台會由互聯網企業完成；二是因貸款對象是最優質的客戶，不需要高利率去覆蓋風險；三是貨幣基金不需要準備金，運營成本低。

第二和第三個因素都是貨幣基金的優勢，第一個因素是互聯網平台的優勢。

互聯網公司做金融，其最本質的邏輯是貿易，無論線上還是線下，需要支付和金融的支持。這個邏輯，和當年晉商從販鹽貿易起家，進而創立山西票號為貿易提供支付功能，最後通過票號放貸是類似的，也和GE 的產融結合沒有本質區別。互聯網公司做金融的第二個邏輯，是互聯網平台優勢和金融創新的結合，如餘額寶。互聯網金融的第三個邏輯，是大數據平台可以提高金融產品的風險定價能力，這在阿里巴巴的另外一個金融產品阿里小貸上得到驗證。

貨幣基金會在長期推高社會融資成本嗎？以美國為例，由於貨幣基金的巨大衝擊，美國商業銀行做了兩方面的變革：一是改變立法逐漸為活期存款支付利息（1980年）；二是設立貨幣市場賬戶（1983年），一開始這些賬戶提供和貨幣基金一樣高的利息，但是因無法支持而放棄，於是資金外逃的現象持續發生。後來的結果很有趣，一方面貨幣基金成為和銀行分庭抗禮的攬存渠道，另外最優質的企業也離開銀行，通過發行最高評級的短期債券從貨幣基金融資。

銀行由於最優質客戶的逐漸流失，被迫轉而向風險更高的中小企業發放貸款，並通過銀行間併購降低運營成本。銀行經歷了一番折騰，最後的結果是更完善的金融體系，大企業和中小企業都獲得了更低的融資成本。

餘額寶現有資金中約93% 通過協議存款借給銀行，5.3%是購買短期國債和AAA 級別的金融債和信用債等，其餘是現金。應注意的是，中國現有的貨幣基金總量1萬億元，還不到銀行存款的1%，在現階段不足以成為銀行間利率的決定因素。更合理的解釋是，銀行間利率的高企帶動了貨幣基金利率上升。長期來看，貨幣基金可承受比銀行間利率更低的利率，這是因為最優質企業的融資成本可以比銀行間利率更低。實際上，美國商業票據（即最好企業發行的短期債券）的平均利率就低於銀行間利率。

只要貨幣基金的融資成本（於貨幣基金是借）比最優質企業的融資成本（於貨幣基金是貸）低，並且這個利差不明顯低於1%，這個模式就可持續。現在餘額寶們對銀行協議存款的依賴並不代表貨幣基金的未來，而是中國短期資金緊張、銀行間利率安全又有利可圖的結果。

一個可以預測的方向，是越來越多的最好的企業將脫離銀行，通過資本市場發行商業票據，以低於銀行貸款的利率融資，而貨幣基金將會成為這種融資的主要資金提供者之一。銀行將被迫更關注中小客戶，金融創新。這對銀行的管理能力和風險定價能力、創新能力提出了新的考驗，而這意味著中國銀行業的自我革命。這不正是中國金融改革想要追求的嗎？因為在利率管制下，「壘大戶」才是理性選擇，代價卻由承受了低利率的儲戶和缺乏融資的中小企業所承擔，最終埋單者是整個中國經濟。

從商業銀行的角度來說，現在反對餘額寶是很正常的，因為其損害了銀行業的短期利益。但從長期來說，銀行不可能永遠躺在央行規定的利差上掙錢，早一天變革，就早一天爭取到主動。

風險與監管選擇

談到貨幣基金的風險，一個被廣泛引用的案例，是美國的互聯網貨幣基金Pay- pal——美國版「餘額寶」。美國在線支付公司 PayPal 在1999年就創建了將賬戶餘額投資於貨幣市場基金的模式，將在線支付和金融業務結合起來。基金回報率曾在2007年到達約5%。但該貨幣市場基金於2011年7月由於不賺錢被PayPal關閉。

如圖二所示，美國貨幣基金總量從20世紀70年代以來只有兩次明顯的下滑，第一次是從2001年底的2.19萬億美元下降到2005年6月的1.78萬億美元，之後快速上升到2009年的3.57萬億美元，然後回落到2014年1月的2.4萬億美元。答案很簡單，這是自1971年以來美國惟一的兩次平均利率明顯低於2% 的時期。其中美國基礎利率在2011年9月被美聯儲降到0.08%。當基礎利率如此之低，評級最高的企業很容易用比這個利率稍高的利率融資，這樣貨幣基金就沒有了利潤空間。而銀行仍然可用通過對更廣泛的客戶貸款而盈利。

換言之，只要利率不是太低，互聯網貨幣基金空間就很大。只要中國經濟不急劇下滑，基礎利率被降到遠遠低於2% 的可能性很小。PayPal 貨幣基金的關閉，未必是中國餘額寶們的未來。

美國貨幣基金的本質，是通過市場繞開銀行進行投融資（所謂金融脫媒）的金融工具。貨幣基金的投放對象被美國法律限定為最安全級別、短期（平均期限不超過60天）的政府債、金融債、銀行借債和公司債等。由於是為政府和最優質的金融機構和企業提供短期流動性，這個目的與銀行的更廣泛的放貸對像有所區別，所以無需準備金。其本質是發展資本市場直接融資的能力，取代銀行最優質的短期貸款。

貨幣基金的盈利模式與商業銀行不同，與後者更廣泛的放貸對象有所區別，因此監管要求也不同。即貨幣基金可用高於銀行存款的利率攬存，並以低於銀行普通貸款的利率貸出。只要存貸差不太小，這個不同於銀行的盈利模式就可持續下去。當市場利率明顯高於銀行的存款利率時，貨幣基金的優勢尤其明顯。

隨著美國貨幣基金金額變得巨大，後來也投資了一些評級很高但可能有風險的債券（如雷曼兄弟的債券或結構化的金融產品）。即便如此，風險仍然很低。從1971年到2008年的37年間，幾乎沒有貨幣基金跌破過本金。金融危機最深重的2008年，由於雷曼兄弟的破產導致最悠久的「儲備基金」第一次跌破了本金（損失率3%），這個從未發生過的現象導致了貨幣基金的恐慌性贖回，但在美聯儲擔保後立即平復。美聯儲曾因此在2011年討論過是否對貨幣基金要求準備金，但最後決定仍不要求。

美國貨幣基金目前所受監管主要是要求投資標的評級和債務期限。具體而言，美國要求貨幣基金持有相當於最高評級的債券，單個債券期限不超過398天，組合的平均期限不超過60天，單個債券的持有量不超過總資金的5%。另外，貨幣基金必須每個月報告所持有的每個債券的細節。

餘額寶的風險有多大？由於其93% 的資金投資於銀行協議貸款，剩下的主要是最高評級的債券和現金，除非發生銀行倒閉，現階段餘額寶的風險很小。

餘額寶是否會因擠兌發生流動性風險？首先大部分客戶使用餘額寶資金是為了在淘寶購物。由於支付寶要求客戶資金被扣留七天驗貨後才支付，這部分資金的需求很容易安排，不會受到流動性打擊。其次，即便客戶資金需要流出阿里體系，由於餘額寶現階段仍處於大量資金淨流入階段，實際完全不需要贖回現有投資。如果有一天真的需要贖回現有投資，由於餘額寶和銀行簽的絕大部分協議存款規定其可當日贖回而不必罰息，只要銀行沒有流動性風險，餘額寶就不會受到衝擊。假設銀行如果有一天要求不能當日贖回協議貸款，支付寶也可以通過開發「定期寶」等方式來對沖流動性衝擊。所以，無論從資產質量、資金現狀或期限結構來看，餘額寶現階段的信用和流動性風險都非常低。

隨著餘額寶金額的擴大，以及中國利率市場的改變，可想見餘額寶逐漸需要投資在銀行間市場外的其他債券資產時，餘額寶的風險可能會有所增加。

為了落實十八屆三中全會的精神，提高中國金融體系的效率，大方向上應理解並鼓勵互聯網金融的創新，在這個基礎上，討論如何加強適合於互聯網金融的監管。至少在現階段，比較合適的監管辦法可能不是要求準備金，而是在投資標的、期限和信息披露上做更多要求。因為中國在這些方面比美國寬鬆，還有很多改善監管的空間，比如應該報告所有投資標的的細節等。

作者為長江商學院副院長、金融學教授貨幣基金大發展，為低

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