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基建地產+寬社融?又到一年論“走老路”時

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基建地產+寬社融?又到一年論“走老路”時
來源:興業證券


政府穩經濟帶來走老路疑慮。


經濟下行壓力加大,政府也明顯加大了出臺穩經濟政策的力度。自2013年新政府執政以來,每次經濟下滑時,都會有政府走老路的疑慮,而政府一直堅持了改革轉型的大方向。但此次經濟下滑,力度明顯強於以往,而且最近政府對地方政府融資的推動、以及地產量價的複蘇跡象,都再次加大了市場對是否走老路的疑慮。


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走老路是“基建地產+寬社融”的路。


2009年的“四萬億”,主要特點就是通過寬社融快速加杠桿、通過基建地產帶動相關產業來拉動中短期經濟。財政上,地方政府通過融資平臺等迅速增加政府性債務,進行大量基建投資;地產作為經濟的支柱產業,同樣加杠桿大力投資;基建地產繁榮帶動相關傳統產業也大肆投資;寬松的貨幣信貸政策保證了基建、地產、傳統行業等源源不斷的融資來源;當時偏低的杠桿率提供了實體加杠桿的空間;外需的暫時性跳水也帶來基建投資補缺口必要性。


走老路的很多基礎現在已不具備。


2009年“老路”的基礎已發生了很多明顯的變化。


1)基建投資的資金來源已嚴重受限;


2)地產已過階段性供需拐點;


3)高杠桿、大量過剩產能限制了傳統行業的傳導;


4)表外融資監管約束實體加杠桿;


5)基建投資難改經濟趨勢性變化。


走老路不是想走就能走的。


如果走老路,更可能是依賴基建投資拉動。但需要指出的是,GDP的總量已大約翻番、投資對GDP比例已大幅提高、特別是基建向傳統行業傳導明顯受限,即使是同樣力度的走老路,對經濟的拉動作用也是明顯減弱。而且,融資是基建最大的約束。在中期尺度上(以季度為單位),當前已不具備走老路的條件。在短期尺度上(1-2個月),政府有能力把基建投資大幅提高,但這種脈沖性的刺激對實體拉動的效果十分有限。


政府穩經濟帶來走老路疑慮


經濟下行壓力加劇,政府多措施穩經濟。一季度以及4月份的宏觀數據已顯示經濟內需疲弱外需難補的特征。而5月匯豐PMI初值以及近期高頻數據等,指向經濟仍面臨進一步的下行壓力。因此,自4月政治局會議之後,政府明顯加大了出臺穩經濟政策的力度。


1)幫助基建項目融資。地方政府發債采用定向發行,並被納入SLF、MLF和PSL的抵押物範疇;不允許銀行對地方平臺融資抽貸停貸;發布《公共服務領域推廣政府和社會資本合作模式指導意見》力推PPP等。從多方位以期減輕地方政府融資壓力,為地方加大支出創造條件。


2)貨幣持續寬松。銀行間短期回購利率不斷下行,顯示出央行持續貨幣寬松的態度。


3)地產政策行政性放松。前期政府不斷放開對地產的限制政策,甚至有所推動,如擴大公積金貸款、降息等。在這些政策的刺激下,地產持續下滑的趨勢得到明顯緩解,4月份地產銷量同比增速轉正,房價環比上漲的城市個數也迅速增加。


走老路疑慮再來。自2013年新政府執政以來,每次經濟出現下滑時,市場都會懷疑政府會不會走老路,而政府一直堅持了改革轉型的大方向。但此次經濟下滑,力度明顯強於以往,而且最近政府對地方政府融資的推動、以及地產量價的複蘇跡象,都再次加大了市場對是否走老路的疑慮。


“四萬億”老路是條什麽路?


走老路是“基建地產+寬社融”的路。回頭去看“老路”,也就是2009年的“四萬億”,主要特點就是通過寬社融快速加杠桿、通過基建地產帶動相關產業來拉動中短期經濟。財政上,地方政府通過融資平臺等迅速增加政府性債務,進行大量基建投資;地產作為經濟的支柱產業,同樣加杠桿大力投資;基建地產繁榮帶動相關傳統產業也大肆投資;寬松的貨幣信貸政策保證了基建、地產等源源不斷的融資來源。這個過程造成了產能過剩、杠桿率過高等,積累了大量風險,嚴重影響了經濟長期發展。


寬松的貨幣信貸政策配合了實體加杠桿。寬松的貨幣信貸環境是當時“走老路”的堅實後盾。除了當時迅速降息降準後的寬松貨幣政策環境,銀行間短期回購利率也是明顯處於歷史低點。特別是信貸規模的顯著增長,支撐了基建投資帶頭的快速擴張。


地方政府融資平臺推動了大量基建投資。地方政府擴張基建主要通過地方融資平臺等方式,2009年地方政府性債務大幅增長。融資上對地方政府的大力支持,支撐了基建對經濟的明顯拉動作用。


當時偏低的杠桿率提供了實體加杠桿的空間。2008年底時中國的杠桿率處於明顯偏低的水平,不論是在縱向上與往年情況相比、還是橫向上與別的國家相比。偏低杠桿率給貨幣信貸大放水提供了足夠的空間。


實體基本面提供了需求基礎。在大放水下,需要有實體需求配合,才能發揮刺激實體經濟的作用。2009年強勁的地產基本面需求、傳統行業整體上還沒有大量產能過剩,這保證了在貨幣信貸推動下,基建、地產可以帶動傳統行業迅速拉動經濟。


現在情況變了


走老路的很多基礎現在已不具備。2009年的“老路”有很強的背景特征:地產需求、傳統行業基本面、加杠桿空間、銀行放貸能力、等等,但在當前,很多都已發生了明顯的變化,實體快速加杠桿的基礎現在已不具備。


基建投資要解決資金來源的問題。2009年“四萬億”以及基建投資的大幅擴張,是以銀行貸款的大力支持為基礎,資金來源沒有問題,才帶來了地方政府大加杠桿搞基建。而現在,地方政府融資平臺監管切斷了銀行的表外融資,土地財政也難以為繼,地方債務債券發行、預算管理等改革也明顯限制了地方政府加杠桿的能力,PPP當前也難當大任。資金來源成為地方政府基建投資的最大制約。


地產已過階段性供需拐點。當前地產行業的基本面與2009年已明顯不同。2009年,地產還處於供不應求的局面,地產的繁榮有基本面作支撐。但現在,從城鎮人均居住面積等來看,地產已過階段性供需拐點,在總量上已不缺,基本面以及市場的預期也難以支撐地產再現幾年前的繁榮。


大量過剩產能限制了傳統行業的傳導。與2009年相比,當前傳統行業普遍存在大量的過剩產能。即使基建、地產能夠爆發,但在過剩產能、高杠桿、對經濟中長期悲觀預期下,傳統行業盈利改善後,更可能去還債,而不是去投資。這就導致基建、地產對經濟的傳導無法進行下去。


表外融資監管約束實體加杠桿。表外融資已明顯是收縮的情形,這嚴重約束了當前高杠桿情形下部分實體部門、特別是傳統行業加杠桿。而且當前債務滾動帶來了明顯的融資壓力,特別是年初以來的“表外轉表內”,雖然貸款增長加速,但社融總額受到明顯限制。


短期財政政策難改趨勢性變化。對於2009年暫時性的需求跳水(特別是外需),“四萬億”成功彌補缺口,降低經濟波動。但當前,經濟增速的放緩是趨勢性的,走老路可以在短期內改善經濟增長,但無法在中長期改變經濟的趨勢。


走老路離我們有多遠


融資是基建最大的約束。從“四萬億”的情況來看,社融先行,而且是重要保證,融資來源是走老路的關鍵。考慮到PPP等創新融資方式短期內難有明顯拉動,因而走老路需要融資上對地方政府的顯著放松,如再次放開表外融資、構建類似地方政府融資平臺的融資渠道、貸款的天量增長、貨幣政策的進一步放松等。


短期脈沖式走老路也難有效果。在中期尺度上(以季度為單位)來看,當前已不具備走老路的條件。但在短期尺度上(1-2個月),政府還是有能力把基建投資大幅提高的,但是由於向傳統行業傳導不暢,這種脈沖性的刺激對實體拉動的效果也十分有限。我們傾向認為當前穩經濟政策更加側重結構性的調整,對基建投資更多是穩定為主的態度。


融資是基建最大的約束。從“四萬億”的情況來看,社融先行,而且是重要保證,融資來源是走老路的關鍵。考慮到PPP等創新融資方式短期內難有明顯拉動,因而走老路需要融資上對地方政府的顯著放松,如再次放開表外融資、構建類似地方政府融資平臺的融資渠道、貸款的天量增長、貨幣政策的進一步放松等。


短期脈沖式走老路也難有效果。在中期尺度上(以季度為單位)來看,當前已不具備走老路的條件。但在短期尺度上(1-2個月),政府還是有能力把基建投資大幅提高的,但是由於向傳統行業傳導不暢,這種脈沖性的刺激對實體拉動的效果也十分有限。我們傾向認為當前穩經濟政策更加側重結構性的調整,對基建投資更多是穩定為主的態度。
(來源:興業證券)


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