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民生銀行不良貸款仍處快速暴露期 處鏡如初

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民生銀行今晚公佈業績快報，實現營業收入1355億元，比預測的1335億元多20億元，歸屬普通股股東淨利潤445.5億元，比預測的457億元少11.5億元，同比增長5.4%。被早先公佈業績的浦發銀行、興業銀行雙雙反超，僅高於中信銀行,由於已有報導提及，此經營業績在意料之中，觀此近年來較低的增速，主要由不良貸款繼續快速暴露所致。
    一、不良貸款率高於預期。估計全年核銷轉出達150億元的基礎上，期未不良貸款率達到1.17%，高於預期的1.08%，期未不良總額達214億元，比年初增加80億元，加上核銷轉出150億元，全年淨增加230億元，高於浦發的174億元、興業的187億元、中信的200億元，顯示其資產質量在經濟下行中得以一定程度的暴露（均為估計數）。
     二、總資產增長回速。第四季度總資產達到40151億元，比如月底淨增加2458億元，與興業銀行的趨勢一致，這為營業收入超預期埋下伏筆。    
    三、營業收入符合預期。營業收入達到1355億元，同比增長16.9%，高於興業銀行，但低於浦發和中信。      
    四、提取撥備超過預期。從下表推算出減值撥備金可能比預計的多35億元，第4季度單季提取103億元，預計4季度核銷33億元，增加貸款減值撥備63億元，期末貸款減值撥備金餘額約425億元，撥貸比約2.32%，全年撥貸比淨提高11個基點，為新年達到監管標準打下較好基礎。      
    五、一級資本充足率低於預期。由於總資產迅速增長，估計期末核心一級資本充足率由3季末的8.73%下降到8.37%,由於可轉債轉股速度較慢，核心資本壓力仍較大。       
   這是一份符合預期的快報。今天民行銀行報9.3元，靜態市盈率7.15倍，市淨率1.32倍，其估值在銀行股中居較高水平。
 
附表 民生銀行業績預期公佈對照表（表中紅色為筆者估算）

361度研究 處鏡如初

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自從2014年8月28日開始買入並持有361度（$01361）已接近9個月，對其基本面的瞭解由零星分散到逐漸成形，匯成主要觀點如下：
       一、歷史情況
     （一）從主要經營指標看，每年兩次派息，派息比率維持在40%左右，361度不是一隻「出過千」的股票。
表一 361度歷史數據表


 
   （二）從歷史走勢看，2009年上市後，2010年曾經站上8元歷史最高位，由於行業整體產能過剩，出現週期頂點，股價迅速下滑，2012年在2元左右企穩，361度在底部已經低迷了3年多。
   表二 361度歷史走勢圖

     二、2014年年報情況
    公司2015年3月10日發佈年報，年報透露出以下信息：
   （一）行業復甦信號明確。從已公佈業績的361度和匹克來看，營業收入在連續兩年陷入負增長後，已經恢復正增長，結合中報特步、安踏、李寧等公司的情況看，5家規模較大的上市公司營業收入全年均有望獲得正增長，尤其是以361度營業收入的見底回升的趨勢更為明顯。4月中旬舉辦的2014年年冬季訂貨會訂單同比增長8%，年報披露出全年營業收入達到39.06億元，下半年為18.16億元，同比增長14.6%，超過訂單8%增長率6.6個百分點。展望2015年，公司所獲春/夏季訂單和秋/冬季訂單同比分別增長11%和16%，按照2014年下半年訂單和實現銷售的情況對比，全年營業收入有望取得20%以上的增長。
    （二）歷史遺留問題得到較好的解決。主要表現在隱含有看跌期權的可轉債在期內一次性解決，定量分析後，以2016年下半年派息後轉股假設，二級市場股東每股利潤可避免約9%攤薄（附表一，論證從略）。本期因轉債回購導致的虧損7612萬元，在損益表中一次性列支，形成較低的基數，同時為新年的業績增長打下良好的基礎。
    附表三  債權置換前後在不同時點影響每股利潤對比

    （三）各項經營指標趨勢向好。一是毛利率提高到41.9%，從歷史上看，僅次於2011年的42.3%，顯示製造成本得到很好的控制；二是應收賬款由6.22億元下降到5.23億元，資金運營天數由120天大幅度下降到75天。
     當然，年報中也顯示了存貨周轉天數、應付賬款周轉日增加等問題，如果積累到一定程度，可能引發問題。目前仍應密切關注這類指標可能引起其基本面的變化。
    三、未來展望 
    （一）2015年業績估算。基於行業復甦的前景，以營業收入增長20%、毛利率41.5%對2015年業績進行估算，新年盈利增速可達39%，期未每股利潤0.268元，按照年底港幣對人民幣0.839計算（考慮人民幣貶值5%），合0.32港幣，目前PE為6.96倍。
附表四  2015年361度經營業績測算表


（二）2015-2017年業績測算情況
 按照行業復甦到2017年計算361度的業績（以每半年為單位）
表五 361度2015年上半年到2017年下半年測算表


361度作為週期反轉企業的代表，在行業復甦的前景的假設下，未來3年年均利潤複合增長率可達到42%，以目前市價2.23元計算，市盈率僅9.4倍，是港股週期反轉股的典型代表。
表六 預期361度未來3年估值



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