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與同業比較 思嘉集團(1863) 淨邊際利潤率好得驚人 stockbisque

12月17日尾市時看到 (a) 思嘉集團(01863) 宣布上海及福州基地新項目已經投產的報道和 (b) 思嘉股價創上市新低。以2012年上半年每股盈利人民幣$0.1513及當時股價HK$1.30計，思嘉PE大概是3.43倍。 這個PE很吸引，筆者差點以HK$1.30買入其股票，但想到過往對該公司的結論 (詳見之前的分析) 和股價不斷下跌的趨勢，心情沈下來，覺得還是分析後再算吧 — 寧願買貴也不想買錯(註：筆者上一次買賣思嘉的時間是2011年4月)。

以前曾經多次根據思嘉的招股書或公司財務報告資料評論思嘉的營運情況，今次搜集一些網上資料作同業比較(peer analysis)。

思嘉的招股書輕輕提過競爭者包括北京五洲佳泰、上海申達科寶及浙江海寧錦達。筆者不是複合材料專家，但在alibaba.com輸入膜結構材料、塗層複合材料等關鍵字可以找到不少思嘉的競爭者。筆者覺得2家公司有相當的參考價值，一是上海申達的子公司上海申達科寶新材料有限公司，另一家是廣東億龍新材科技有限公司。前者是上市國企的子公司，後者是 “准上市公司”(根據資料，億龍新材2008年1月啟動上市股份改造工作)。

公司介紹(以下是網上資料)
￭上海申達科寶新材料有限公司
上海申達科寶新材料有限公司成立於2002年6月，是由申達股份有限公司(證券代碼：600626)、上海新紡織產業用品有限公司等共同投資組建，公司位於浦東唐鎮工業園區，佔地面積40餘畝(即26,600多平方米)，總投資超過1.5億元，是一家專業生產和銷售蓬膜塗層織物的企業。
申達科寶公司成立伊始，即投巨資引進了德國先進的熱熔壓延塗層流水線，並配套表面處理生產線。可生產幅寬達3.6米的各種以PVC、TPO、TPU等為原料的塗覆產品；如燈箱布、篷布、土工布、防水材料、充氣材料等，可廣泛的應用於水利、國防、建築、交通、家庭等衆多領域。生產線的最大特點是不僅能對產品的基材進行處理，還能對產品表面進行處理，進一步優化產品的性能，市場前景十分看好，年生產量可達1,500萬平方米。

￭廣東億龍新材科技有限公司
[1]廣東億龍新材科技有限公司創辦於1999年，是國家高新技術企業，準上市公司，國內該行業的龍頭企業之一。公司專業生產PVC織物塗層布、數位噴繪布、有機片等環保材料。公司實行產供銷一體化，年生產能力達8,000萬平方米，產品暢銷全國，並大量出口歐美、亞洲、非洲等一百多個國家和地區，年銷售額數億元人民幣。

公司廠區佔地70,000平方米，廠房建築面積95,000平方米，主要生產設備均斥鉅資由歐洲引進。目前，公司擁有多套生產線，生產“億龍牌”PVC織物塗層布、數位噴繪燈箱布、透光彩、彩條布和“威豪牌”PS板、PMMA 板、PP中空板等，廣泛應用在建築、物流、農業、軍事、休閒領域，如建築藝術天幕、軟體車箱篷布、卡車篷布、人造水池、帳篷篷房、充氣產品、沼氣池等方面。

公司堅持研發與技術創新戰略，建有2萬平方米的研發中心，並與多所高校聯合攻關，現已擁有3項國家專利，成為國家行業標準的起草單位之一。公司註冊的“億龍”、“威豪”兩個品牌已榮獲“廣東省著名商標”稱號，並多次獲得“廣東省誠信示範企業”、“重合同重信用企業”、“中國塑膠加工工業協會副會長單位”等資質榮譽。

[2] 2004年公司引進了具有國際最先進意大利PVC高分子組織物塗層生產線，生產的億龍牌寬幅達380CM的PVC高分子織物塗層天幕布材料。

廣東億龍新材科技有限公司 — 部分產品類型

規模和產品比較
以上的介紹大致可以知道兩家競爭公司的規模和產品類型。上海申達科寶的規模較廣東億龍較少；而按思嘉產品分類(即強化材料、常規材料、終端產品)，上海申達科寶業務集中於強化材料和常規材料，而廣東億龍業務覆蓋強化材料和常規材料及涉足部分終端產品 — 在2009年已生產8,000套軟體沼氣池(biogas tank)。

按思嘉2010年招股書資料，思嘉有兩個生產基地：福州基地地盤面積約65,107平方米及建築面積約11,586平方米的廠房，廈門基地地盤面積約5,232平方米及建築面積約8,736平方米的廠房。因此，不計上海及福州新產房，思嘉產房面積遠較廣東億龍的95,000平方米的少。

設備/技術比較
上海申達科寶在成立時已引進了德國先進的熱熔壓延塗層流水線，而廣東億龍在2004年引進了意大利PVC高分子組織物塗層生產線。而根據招股書資料，思嘉的八條自動化塗層、貼合及壓延工序生產線是以美國、歐洲及日本的零部件，自行組裝及進行特別調較的。2012年11月上海思嘉工業園及福州擴建項目引進意大利高精度自動化塗層生產線，以此推測“整套”意大利生產線較以往思嘉自行組裝的“山寨版”生產線為佳。

思嘉管理層強調他們的優勢是生產工藝/技術和研發能力，但筆者相信這優勢不是絕對的。筆者留意到廣東億龍2010年的一側新聞：廣東億龍牽頭制定《聚氯乙烯塗層膜材》、《軟體沼氣池用聚氯乙烯織物塗層膜材》、《自潔型聚氯乙烯織物塗層建築結構膜材》和《軟體沼氣池》國家行業標准，而在制定《軟體沼氣池》標准中，思嘉主席林生雄也“共同探討行業標准的制定工作”。國內普遍選技術水平較高的企業牽頭制定國家行業標准，所以筆者推測廣東億龍應該有相當水平。

關於沼氣池，根據思嘉招股書，Frost & Sullivan指出截至二零零九年九月三十日思嘉是中國唯一同時生產沼氣及汙水工程項目的沼氣池強化材料及終端產品的供應商。但以廣東億龍的資料，廣東億龍利用意大利進口設備制造PVC織物塗層布(即強化材料)及在2009年已生產8,000套軟體沼氣池，所以不是只有思嘉生產該類產品。

講起研發不得不提思嘉的驚人研發費用，財務報告顯示2010年至2012年首六個月研發費用共人民幣1.60512億元。試想想上海工業園新投產的意大利生產線才不過是人民幣1億元多。究竟，那1.60512億元巨額研發費用花了去那些實質項目，得到什麼實質研發成果呢?

盈利比較
一家公司的競爭能力和行業位置多多少少可以在盈利能力上反映，反之亦言。根據思嘉2011年財務報告，全年收入為$1,197,085,000(人民幣•下同)，年度溢利為$327,790,000，淨邊際利潤率為27.4%，相當之高。根據上海申達股份有限公司(600626)2011年年度報告，上海申達主營業務收入2.3億元，利潤總額 2218萬元，淨邊際利潤率為9.6%。

廣東億龍不是上市公司沒有財務報告可以查閱，不過根據佛山市高明區經濟促進局編印的2012年前三季戰略性新興產業展情況報告，“1-10 月億龍新材料實現利潤總額320萬元，超過去年全年300萬元的水平”(原文)。前文提過廣東億龍網頁顯示年銷售額為數億元人民幣，筆者就假設2011年銷售額為3億元計，得出廣東億龍的淨邊際利潤率僅為1%(當然如果銷售額大於3億元，淨邊際利潤率會更低)。

2011年盈利摘要
思嘉 — 淨邊際利潤率為27.4%(思嘉的淨邊際利潤率是上海申達的2倍，是廣東億龍的26倍)
上海申達 — 淨邊際利潤率為9.6%
廣東億龍 — 淨邊際利潤率估計為1%

從以上三個數字看，思嘉的盈利好得驚人。一個解釋是三家公司產品檔次不同所以盈利也不同，但根據上文的推測，廣東億龍的規模、產品和技術跟思嘉很類似，所以淨邊際利潤率不應有如此天淵之別。由於沒有廣東億龍的財務報表可以參考，筆者不能作出有效的比較。
至於上海申達，其產品包括強化材料及常規材料，所以淨邊際利潤率較思嘉低屬正常，惟幅度較預期的高。

以下是思嘉2011年及2010年按產品劃分的毛利率:-

總結
今次筆者嘗試以同業比較分析思嘉的經營狀況。筆者選了上海申達的子公司上海申達科寶新材料有限公司和 “准上市公司” 廣東億龍新材科技有限公司。初步的看，上海申達和廣東億龍在規模、產品類型、設備/技術可與未擴產前的思嘉(即不包括上海和福州的新產能)作出比較。但論到淨邊際利潤率，思嘉明顯遠較上海申達和廣東億龍的好，而且好得超乎合理預期，特別是中國強化材料市場是相當分散的(rather fragmented)。由於缺乏廣東億龍的財務報表，筆者暫時不能作出確實的結論。但無論如何，讀者應獨立思考和慎重投資。

分析漢能⋯⋯你估我好得閒 巴黎的價值投資

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美國金融史學者約翰·戈登： 人類在“跳出框框思考”上要比機器好得多

某數據中心機房，提供雲計算、大數據和人工智能服務。（新華社記者 金良快/圖）

人工智能會不會最終替代分析師、交易員們成為華爾街的主要勞動力？人工智能概念崛起的幕後推手是誰？揭示了怎樣的資本邏輯？

南方周末記者近日專訪了美國知名金融史學者約翰·戈登（John Steele Gordon）。戈登出生於1944年，從事美國金融史研究已有40余年，著有《偉大的博弈》、《美國國債的興衰史》等書。戈登家族是地道“華爾街家族”，其祖父和外祖父均是紐約證券交易所（簡稱紐交所）經紀人。

他在《偉大的博弈》一書中提到，無論是早期股票自動報價器和海底電纜對股票交易的推動，或是通信衛星技術對交易成本的減低，又或是“全球外匯實時報價系統”幫助實現了全球金融市場一體化，在華爾街的發展史中，科技一直扮演著助推的角色。

從計算機、到互聯網、再到人工智能，相似故事在華爾街不斷重演。在戈登看來，人工智能“走紅”，背後折射出的是資本與科技兩股力量的相互影響和緊密合作。

“後臺”的危機

資本為何如此看好人工智能？戈登將這形容為一種“互惠互利”的關系。技術力量能夠幫助華爾街擴大市場規模，資本的投資反過來助長了技術進步。

戈登向南方周末記者介紹，這種合作模式誕生於一場“危機”。

“計算機受到華爾街的重視是在1960年代後期。當時投資交易量的劇增造成了交易所和經紀公司的‘後臺危機’(back office crisis)，交易所文員根本來不及處理股票上漲產生的交易文件。”戈登說。

1960年代之前，證券交易依舊依靠喊話與紙筆完成。證券的買單和賣單指令都是通過電話傳遞至大廳的交易員，再由他們記錄後交由經紀人去執行，交易價格則標註在自動報價機吐出的紙帶上。

伴隨交易量劇增，交易廳內的自動報價機始終“源源不斷”地吐出紙帶，交易員根本無法確認最終的交易價格，交易失敗的情況時有發生。

“比如買賣雙方在成交的股票和時間上存在分歧，買方認為他是在前一天買了100股，賣方則認為是在後一天（因為延遲），交易就失敗了。在華爾街，交易失敗要付出非常昂貴的代價。”戈登解釋。

為了保證會員能夠即時完成各種後臺工作，交易所不得不大幅度縮短每日的交易時間。之後為了應對不斷溢出的交易數據，紐交所更是在1968年開始“每周三閉市”的決定，以便核算當周交易數據。然而此舉無疑於“飲鳩止渴”，不但影響了交易量和利潤，長期限制交易還會導致市場畸形。

此時華爾街從業者們將目光投向了計算機。雖然當時的計算機技術還未完全成熟，但計算機相比人力在儲存和算力上的優勢已經凸顯，能夠將大量的交易數據進行儲存、提取，並在很短的時間內計算出最新的交易數據。

華爾街驚奇地發現，計算機帶來的好處還不止這些，除了能夠確保交易數據無誤外，計算機還能解決交易量受限的問題。

由於計算機可以幫助交易所存儲更多的動態報價，使得交易中的頻繁換手變為可能，相當於市場承載了更多的交易量，股票買賣變得更為自由。

體量更大了，意味著市場的“蛋糕”更大了。“從那以後，計算機就變得越來越重要。”戈登表示。此後計算機取代了自動報價機，並逐步在銀行、保險和經紀公司等金融機構的後臺投入使用。

成就“矽谷”

戈登回憶，一些股票經紀公司為了解決當時的後臺危機問題，開始在計算機技術上進行了大量投資。而這正是華爾街歷史上第一次資本對新興技術行業的集體風投。

1971年，英特爾公司推出了第一款微處理器，將計算機微縮到了矽片上。此後這種新型計算機被金融行業迅速而廣泛地應用，交易員們幾乎人手一臺微型電腦。

該產品問世10年後，就將華爾街徹底改頭換面。交易所內不再是井然有序、空曠的空間，取而代之是巨大的顯示屏堆積如山。交易員們不僅能在屏幕上找到各種交易數據，還能與全世界各地交易商辦公室的同行們一同分享交易信息。

華爾街的投資獲得了回報。自此，紐約取代英國正式成為了全球一體化資本市場的中心。

嗅覺靈敏的華爾街又想到，既然科技公司這麽有潛力，為何不為其建立一個交易市場？資本的前瞻性再一次體現，納斯達克的誕生宣告了美國進入了以互聯網為首的新經濟時代，資本和科技的關系進入了更為緊密的時代。

納斯達克一經推出就受到資本的追捧。數據顯示，僅一年之內，納斯達克的交易量就超過了彼時美國第二大證券交易所美國證券交易所，其交易量也超過了所有地區性證券交易所交易量總和。

在資本的幫助下，科技公司大量投入對互聯網的研究，使得這一技術快速走向成熟，成為改變全球經濟格局和人類社會生活的重要力量。

隨後的幾十年內，納斯達克成就了微軟、蘋果、思科、甲骨文、雅虎、谷歌、亞馬遜等等幾乎所有的科技類知名企業，因此也被譽為“矽谷”的搖籃。

和20年前計算機時代的情況相似，互聯網進一步打破了交易的限制，讓實時交易、全球交易變得可行。投資者只要有少量本金、一臺電腦、一根上網線就可以自由交易， “即時交易者”也由此產生。

戈登形容，這些即時交易者往往會在一天內完成當日的股票買賣，有的甚至每日買賣多達上千次。

在他看來，這一時期科技和資本的結合進入了一種更深層次的合作，使得資本與技術間的相互依賴性更強。而這種合作機制幫助美國進入了一個相對較長的擴張期，並且引領了20世界最後30年新經濟的發展。

新技術對華爾街的影響究竟是好是壞？戈登始終對此表示樂觀，“就像計算機能讓華爾街的交易更加高效、更準確，除了需要一段時間將新技術整合到系統中外，我想不到新技術會產生任何大的缺陷。”

AI會是下一個嗎？

故事仍在重複：計算機、互聯網，下一個改變華爾街的會是人工智能嗎？人工智能又會對資本市場帶來怎樣的改變？

一個直觀的變化是，如果十年前到紐交所大廳，會看到上千個電子屏幕，交易員忙碌身影川流不息，幾乎沒有一塊能讓人站立的區域。

如今在自動化交易和人工智能被廣泛利用後，交易所和證券公司交易員的數量大幅下降， “你都可以看到紐交所的辦公樓層都減少了。”戈登形容。

他認為，上述擔憂正在變為現實，“很多人肯定都在擔心人工智能會讓他們失業。譬如證券分析就是一項機械性的工作，分析師收集信息、分析塔然後找到趨勢，我相信人工智能可以在這方面做得更多。”

其實，金融行業正向這些人工智能領域“最聰明的腦袋”招手。

2017年5月，原微軟人工智能首席科學家鄧力宣布從微軟離職，加入對沖基金公司Citadel擔任首席人工智能官。在此幾天前，人工智能專家、原百度公司擔任首席科學家吳恩達宣布籌集一只1.5億美元的風投基金，專註於AI投資。

人工智能是否會替代人類在金融行業的地位？

戈登顯得較為謹慎，“大多數的投資交易將轉向計算機，這是華爾街已經預見到的。但對於投資這件事，客戶還是希望方向盤的面前有個‘活人’在。”

他同時認為，人類距離計算機獨立思考的時代還很遠，這也是人類的優勢所在。“現在世界上最好的象棋和雙陸棋棋手都是計算機程序，但這些遊戲都是封閉的系統。資本主義是真實世界中的一個開放性系統，人類在‘跳出框框思考’上要比機器好得多。”

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