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市啥率,就是啥率 A股會漲到哪里?

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本帖最後由 優格 於 2015-3-20 15:41 編輯

市啥率,就是啥率    A股會漲到哪里?
作者:洪灝


“沒有什麽比在一個非理性的世界追求一個理性的投資策略更具有毀滅性 “沒有什麽比在一個非理性的世界追求一個理性的投資策略更具有毀滅性。” ---- 凱恩斯

摘要:上證綜指可升至 4000,+/-200,因為上證已經有效地突破了我們之前 3400 點的價格目標。3400 也是我們在三個月多月前預測的重要的阻力的點位。降息和降準對市場的刺激作用已經式微。但一些央行資產負債表擴容的措施,如最近財政部的債務互換計劃,仍或可支持風險資產的價格。然而,中國股市已不再便宜,而最後的這幾百點的沖刺將充滿巨幅的市場波動。

上證綜合指數可升至 4000 點的水平,波幅 ,+/-200 點;風險正快速飆升:上海股市持續攀升,成功突破 3400 點的阻力點位。 3400點是我們於2014年 12月 5 日首次訂下的目標價位(請參閱《中國市場的價格與價值:上證等於 3400》),也是我們三個多月前預見到的一個強大阻力位(請參閱 2014 年 12 月 24 日發表的報告《2015 年中國的五個意外》)。同時,這個阻力點位是自中國推出人民幣四萬億元刺激經濟措施以來未曾遇見的一個泡沫水平。目前,A 股市場的市凈率中位數為 4.3 倍,市盈率中位數為 56 倍。只有約五分之一的個股的市凈率低於 2.6 倍,市盈率低於 36 倍。上海股市已經變得非常昂貴。

2015 年 1 月 19 日,中國證監會調查兩融交易,上海股市單天暴跌了 7.6%。我們當時通過比較 1999 年「5.19」事件發生時的市況而預測到了股市調整的幅度,我們同時首次提出上海股市在極端泡沫化的情況下可以攀升到 4200點的可能性,前提是上海股市能最終有效地升穿 3400 點的重要阻力點位(請參閱 2015 年 1 月 19 日發表的報告《兩融調查引爆頭寸;上證泡沫化點位=4200》)。我們在彭博中國 2015 年市場展望特刊專欄(請參閱 2015 年 1 月 29日發表的報告《China 2015: A Bubbly Nation》)里進一步詳述了 4200 點水平的計算方式。目前,上海已沖破阻力並開始邁向新領域。我們猜到了故事的開始,但是故事的結局又會是怎麽樣呢?

近日,我們走訪了中國最貧困的地區之一,並看了一些項目。這個曾是窮鄉僻壤的山城已變身為一個龐大的建築工地,有多個住宅項目正在同時開發。一個地盤號稱具有總共 180 萬平方米的生活空間,落成後最終可容納超過 50萬名居民。在一個只有逾 300 萬名居民的城市,這個項目的銷售難度將非常具有挑戰性。此外,城市里還有的其他數個類似規模的項目,無疑將會令此樓盤的銷售事宜變得更為艱巨。項目的其中一個賣點是四周環境寧靜自然。然而,我們經過的是滿布推土機、沙塵滾滾的建築土地,我們看到唯一的野生動物,是該項目商業廣告板上的一只孤單的海鷗的圖像。

這個城市的現狀折射出了中國許多三四線城市正在面臨的困境,許多地方政府均背負著不良投資,而這些投資很可能永遠不能歸本。2015 年是地方政府償債的高峰年,許多投資款項面臨著虧蝕的風險,多虧了財政部推出精心設計的債務互換計劃,情況才似乎有所轉機。根據這項新計劃,地方政府可以用較低利率的債券置換其高息貸款。盡管債務置換將不會改變相關資產的質量,但債務置換的確能有助於對沖那些類似於上述項目相關的短期尾部風險。對於看漲的人士而言,這是一項新的消息。

直接基礎貨幣擴張;債務置換;傳統的降息降準舉措不再奏效:自 1 月份以來,我們依次經歷了一次降準和一次降息。然而,對於市場上仍在忙著猜測今年尚有多少次降息降準的人士而言,市場對這些傳統貨幣刺激措施已從平淡的反應轉變為徹底失望。降息降準主要是為了緩和較高實際利率和資本外流的壓力。因此,這些政策舉措更像是一種茍且的支援,而並非興奮劑(請參閱 2015 年 2 月 5 日發表的報告《降準、人民幣與國際收支不平衡》和 2015 年3 月 2 日發表的報告《降息和市場的新極端》)。


在財政部的債務互換計劃下,誰會購買新的地方政府債券,仍是一個具爭議性的問題。商業銀行或不願意以高收益的資產置換低收益的債券。畢竟,基於隱含的政府擔保,這些地方政府債務之前也被認為是有一定信用的。民營資本可在這個關口尋求其他更具吸引力的資產類別,如股票。因此,一個可行的解決方案或是央行通過類似 PSL 那樣的貸款向商業銀行提供廉價資金以完成置換。


在 4000 點水平以上,股票,相對債券的估值吸引力正在迅速流失:在通縮的環境下,全球央行正致力於抑制利率水平,投資者被迫投資具收益率,而且是哪怕只有一點點收益率的工具。因此,具有高盈息率的股票符合投資者在低收益率的大環境里追逐任何收益率的策略。在國內和海外市場,我們發現債券收益率持續下降,而股市則持續上漲。 追逐收益率的邏輯似乎能解釋國內和國際市場的情況。從交易的邏輯去定義上證的估值水平,我們可以認為股票價格是由供求來厘定的。在買賣股票的過程中,交易員在不斷地比較持有股票與現金的效用。換句話說,也就是比較持票和持幣的收益。若股票價格(以盈利率來計算)較現金價格(以債券收益率來計算)更具吸引力,更多投資者將更願意買入股票。反之亦然。

我們可從下圖得悉兩者的關系,下圖比較了中國市場盈利率減去債券收益率的差距的變動,或股票和債券之間的收益率差距變動,並與上證綜合指數比較。我們發現,2007 年上海股市的泡沫峰值為市盈率 70 倍,2007 年 11 月相關差距降至極端水平,2009 年中國推出人民幣四萬億元刺激經濟計劃後,2009 年 11 月相關差距再次降至極端水平。在這些歷史高位上,股票的估值相對於現金變得非常昂貴,而股市的泡沫最終在自身的昂貴估值下幻滅。


目前,我們的圖表顯示收益率差距正暴跌至接近其歷史極端水平。由於經濟放緩和貨幣寬松政策,若債券收益率繼續回落至 3%的範圍內,且如果股債收益率的差距變動再次逼近 2007 年和 2009 年峰值時的極端水平,則盈利率可從目前的僅逾 5%升至 6%,使上證綜合指數升穿 4000 點。然而,需要註意的是,最後幾百點的升幅市場將巨幅波動。

為市場波動性的放大作好準備:目前的問題是,市場能否汲取過往 2007 年及 2009 年泡沫時期的教訓?這次是否會不一樣?有關的學術證據卻令人擔憂。2002 年諾貝爾經濟學獎得主弗農·史密斯(Vernon Smith)在其與 Caginalp 等學者於 2000 年聯合撰寫的一篇文章中提及他進行的有關歷史上市場如何應對泡沫化的實驗。他的學術研究發現這些泡沫雖然不斷地重現,它們形成的原因卻不盡相同。泡沫最初的出現往往源於一個新的理念,或市場一時心血來潮而跟風。隨之出現的泡沫則一般歸因於交易者在經歷第一輪泡沫時期後,過份自信所致。換句話說,交易員如在第一輪泡沫時期虧了錢,他們往往會認為在下一次出現泡沫時他們可以在最佳時機比在所有人之前提前兌現離場。

這些研究結論所得看起來似曾相識。投資者正在殫精竭慮地找尋各式各樣為何持股的借口。大部分投資者宣稱的指數目標價位,但並沒有提出仔細考慮過的計算該目標點位的方法。這種沒有論據論證的觀點其實與無中生有無異。當市場的觀點分歧非常小並一致趨同的時候,任何市場價格勢能的衰減都會令市場的信心下降,並形成負反饋(Abreu 及 Brunnermeier,2002 年和 2003 年)。或如凱恩斯點評道:「在一個投資者不清楚自己買的是什麽的市場里,投機者更註重預測下一個市場情緒的逆轉點,而不是對資產未來收益率的可行性進行分析。當泡沫幻滅的時候,這個超買的極端樂觀的市場的崩潰將是簡單粗暴,並極具災難性的。」凱恩斯這個 80 年前的評論似乎也在一定程度上描述了目前的市況。

我們在告別午餐會上與當地的好朋友們討論市況。朋友們以當地著名的美酒款待,該美酒已在壇中醞釀了超過 50年,是專為國宴而預留的。好朋友問及我如何評估中國市場的估值。我答道:「用市盈率及市凈率。」,並續道:「現在兩個比率已經非常高了。」當時我已微醺,故以茶代酒。好朋友笑道:「哎呀,親愛的,你難道有沒有聽說過市夢率,市膽率,甚至市傻率嗎?」我被他逗樂了,並順勢舉行茶杯喊道:「那我們就為市啥率幹杯吧!」「你顯然未醉。」友人走過來牽著我的手臂道:「我們其他人都喝酒,你這樣的獨醒的狀態,不會盡興的。」我只好從了,在起飛前和大家一醉方休。


(來自交銀國際)

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