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汽車經銷商:弱勢渠道商及併購隱憂 傑晟JasonZheng

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受沃爾瑪的成長神話影響,投資者對於連鎖經營行業有著瘋狂的熱情。A股市場上蘇寧電器(002024.SZ)曾獲極力追捧;港股市場上,高檔車經銷商公司亦風光一時。

在 港上市的三家國內高檔車經銷商中升控股(00881.HK)、正通汽車(01728.HK)、寶信汽車(01293.HK)均已公佈中期業績,雖然高檔車 銷量繼續保持較快增長,但受累毛利率下滑及併購擴張導致的財務成本上升,業績並不理想。其中奔馳、雷克薩斯的較大經銷商之一中升控股業績倒退27.4%, 寶馬、捷豹路虎較大經銷商之一的正通汽車在2011年底收購中汽南方後淨利潤僅增長13.2%,同口徑下比較也是業績倒退。唯寶馬的另一較大經銷商之一寶 信汽車,因2011年底在港上市後資金相對充裕,且尚未實施併購,財務成本上升不明顯,繼續實現了業績強勁增長。

對投資者來說,要特別關注汽車經銷商公司的併購節奏、融資成本、售後服務佔比的提升,才能知曉其中的風險與機會。

弱勢渠道商與蘇寧電器等相比,汽車經銷行業雖然沒有電商顛覆的近憂,但商業模式天生就不如家電經銷商。

家電渠道商比家電製造商強勢,但通常汽車渠道商要弱勢於汽車製造商,這體現在其流動資產中有較大比例的預付類款項,而流動負債當中,應付款項及應付票據的佔比並不高。

以 中升控股和蘇寧電器2012中期報表為例,中升控股預付類流動資產佔比是蘇寧電器的3倍之多,而對製造商的資金佔用則只有蘇寧電器的1/3還不到,且庫存 佔流動資產的比例也比蘇寧電器高。兩者存貨周轉天數相若,中升控股綜合毛利率為9.0%,若剔除高毛利率的售後服務,新車銷售毛利率是5.0%,而蘇寧電 器的綜合毛利率是18.97%。這種經營模式使得汽車經銷商比家電經銷商需要更多的日常運營資金,規模越大,運營資金要求也越高。

表1:中升控股、蘇寧電器相關指標比較
查看原圖數據來源:2012半年報

按 2011年汽車經銷商百強榜,中升控股列第五位,在高檔車經銷商當中,僅次於已從港股市場私有化的奔馳在華最大經銷商利星行,它還是雷克薩斯和奔馳在華較 大經銷商之一,具有一定的規模效應下的議價能力。中升控股尚如此,其他經銷商特別是中低端汽車經銷商的生存狀況,可見一斑。尤其當前經濟週期下行,再加上 限購政策的影響,車商為提高周轉率進行促銷,毛利率下滑比較厲害,但周轉率反而下滑,可謂雪上加霜。

過去,擁有進口車總代理權的經銷商, 由於渠道距離最短,毛利率較高,獲利豐厚,但製造商正在逐漸收回總代理權,自行或以合資方式設立擁有總代理權的銷售公司。如奔馳對其在華最大代理商利星行 的收權,賓利對其在華總代理商大昌行(01828.HK)代理權的收回,近期斯巴魯亦準備收回龐大集團(601258.SH)的總代理權,而根據2012 年半年報,龐大銷售斯巴魯的毛利率高達19.06%。而今,這塊「肥肉」漸漸也不屬於汽車經銷商。

併購之必然作為渠道商,即便沒有總代理權,提高銷售規模,亦是提高議價能力的根本手段,只有規模足夠大,才能壓低汽車製造商的出廠價格,才能拉長資金的結算週期。於是,即便製造商百般阻撓,汽車經銷商除了內部擴張之外,亦走出了通過併購提高採購集中度之路。

如 中升控股,除了內部擴張,近年更加快了收購4S店的步伐,品牌集中度進一步提高,截至2012年中期財報,豐田(含雷克薩斯)和奔馳兩個品牌銷售收入總和 已佔其新車銷售收入總和的50%。而正通汽車原來經銷品牌較為分散,通過收購特別是2011年併購中汽南方後,目前已躋身寶馬、奧迪、捷豹、路虎、沃爾沃 等5個品牌的核心經銷商之列。

   另一方面,對於高檔車來說,售後服務回頭率很高,售後服務佔比提升是改變汽車經銷商行業商業模式天生不足的關鍵。相對於新開店,併購能夠帶來大量的存量 售後服務客戶。當前,售後服務佔高檔車經銷商的營業收入佔比雖然普遍不到10%,但由於售後服務較高的毛利率,對毛利的總體貢獻不小,如中升控股上半年售 後服務收入佔總收入9.4%,售後服務毛利率則高達47.1%,因此售後毛利佔毛利總額的49.5%,相較去年同期提升11.2個百分點,貢獻很大。當 然,中升上半年售後服務毛利佔比如此之高,亦有今年上半年新車銷售毛利率下降所致新車銷售收入佔比下降的原因。

成熟汽車市場如美國,新車銷售對利潤的貢獻已經降到20%-25%左右,售後服務和二手車交易對利潤的貢獻則超過70%。售後服務利潤佔比提升是大勢所趨,併購則能一下子帶來大量存量售後客戶,省去新開店面的日積月累。

財 務壓力驟增與蘇寧電器一樣,汽車經銷商亦選擇通過股票市場募集資金進行擴張,但只解決一部分併購資金來源,當前行業及資本市場均不景氣,增發募資並不現 實。如表2所示,中升和正通自2010年在港上市以來,都進行了較大金額的溢價併購,而IPO募集資金並不能覆蓋收購對價,此後也沒有進行增發募資。只有 寶信汽車手握2011年底IPO募集資金,財務壓力稍小。但根據2012年8月底的公告,寶信汽車將以約3.05億美元的總代價,通過現金以及發行債券、 發行新股的方式收購一家高檔車經銷商。

表2  三家公司資金狀況

查看原圖  單位:億元(人民幣,中升IPO募集金額由港幣金額按募資日匯率中間價折算而來)

   數據顯示,銀行借貸及其他借款補充併購資金及維持日常運營,資金壓力大。由於溢價併購帶來了較大的商譽餘額,而且收購的資產包括了經銷權等無形資產,這 導致經銷商無法獲得足夠的抵押貸款或較長期的貸款。尤其正通2011年55億元併購中汽南方後,若扣除商譽和無形資產,其資產淨值只剩不足6億元。只有寶 信汽車上市以來未進行併購,因而資產中沒有商譽一欄。所以三家經銷商雖獲得接近或超過淨資產金額的銀行借款,但絕大多數為短期借款。其中中升借款超過淨資 產值最多,且又另外發行了12.5億元帶協約的優先票據。而上半年正通和寶信均打算發行優先票據償還部分借貸,但因市場暗淡而暫時擱置。

如 前所述,由於汽車經銷商不如家電經銷商的強勢地位,汽車經銷行業需要較多的日常運營資金,隨著併購後規模的擴大,經銷商需要更多的資金用於日常運營,而各 家經銷商賬上現金並不算充裕,因為當中亦有不少是抵押於銀行的現金,因此才形成了規模如此之大的借貸金額,總體資金面的緊張可見一斑。

  融資成本激增,侵噬利潤。如表3所示,由於借貸金額的增加,2012年上半年3家公司的融資成本都大幅上升,其中中升早期併購較多而運營規模較大,去年同 期的融資成本已經高達2.24億元,今年融資成本金額更加超過了淨利潤,達到了4.99億元。正通由於去年收購中汽南方導致借貸激增,融資成本上升幅度最 大。而寶信由於此前未作併購,借貸相對較少且主要用於日常運營所需,融資成本雖有大幅度上升,但金額尚在相對合理範圍之內。

表3:三家公司融資成本大幅攀升

查看原圖單位:億元

由 此可見,汽車經銷商行業即便不進行溢價併購,通過新開店面進行有序擴張,如寶信汽車,由於行業地位的弱勢,本身的日常運營就需要較多的資金。在疾速併購的 情況下,由於支付的對價過高以及規模擴大之後運營資金需求的增多,財務壓力增加,融資成本巨大。特別在行業不景氣的情況下,淨利潤增速放緩甚至下滑,增收 不增利,而外部融資渠道亦不通暢,不免讓投資者對其經營狀況捏一把汗。毛利率較高的高檔車尚且如此,中低檔車的生存壓力就更加艱難了。

事實上,年初至8月底,3家公司的股價都有25%-48%的跌幅,從高點到低點股價甚至腰斬,而同期恆生指數則上升5.68%。

本文發表於2012年第34期《證券市場週刊》
筆者博客:http://blog.sina.com.cn/s/blog_63bd0e0501013o3q.html
汽車 經銷商 經銷 弱勢 渠道 商及 併購 隱憂 傑晟 JasonZheng
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