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由丹納赫看成長股投資-寫的好。唯一問題是聰明人是不會在錯誤行業呆很久有很多實例

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匯添富基金專戶投資經理:楊嵐春

丹納赫,一個不為大家所熟知的公司,卻創造了資本市場的奇蹟。公司最早成立於1969 年,1984年更名為Danaher Corporation。自20 世紀80 年代中後期開始,丹納赫以超過每月1 家的速度收購企業,目前已經擁有超過六百家子公司,這些子公司分屬六大戰略平台,4個細分市場,並大多在所屬的各行業均處於領先地位。1987~2009 年的20 多年間,公司收入、淨利潤和總資產的復合增速分別達到14.4%、20.5%和16.8%,毛利率、淨利率水平逐年提升。期間公司股價更是上漲了9,641%(年均達到23.1%),而同期的標普500 指數漲幅僅為356%。

探究丹納赫的成長戰略,基本可以概括為:在高利基細分子行業中,尋找可收購公司,收購後運用其獨有的DBS系統進行整合,創造附加價值,實現共同成長。

怎樣去尋找具有成長性的企業並與之一起共同成長呢?以基本面分析為基礎,尋找優秀的成長型企業,以合適的價格買入,中長期持有(直至出現變化),分享企業成長的投資收益,這樣的價值投資理念更適用於成長股投資。而尋找優秀的成長型企業,我們應該從商業模式入手,深入分析企業提供的產品或服務、潛在競爭對手和替代產品、供應商、購買者等產業結構力量,獲取企業的競爭優勢來源,它可能是成本領先優勢、速度優勢、聚焦優勢或增值優勢等,分析這些競爭優勢的持續性,進而辨別出真正的成長企業。

近期A股市場創業板股票持續暴跌,一方面是對高估值的風險釋放,同時也是對偽成長股的集中清理。其中一些創業板企業的成長可以說偽成長,原因在於這些企業的商業模式沒有持久性,無法在經營過程中形成獨特的競爭優勢,實現企業的持續成長。

企業的成長可分為內涵式成長和外延式成長兩大類,國內一些企業是典型的內涵式成長,而丹納赫則是外延式成長的成功典範。無論是內涵式成長還是外延式成長,都要求在清晰的商業運營模式下,綜合公司的各方面力量,形成別人無法模仿的獨特 護城河。我們看看丹納赫做了什麼?我們發現,首先,丹納赫的併購是出於「行業第一、公司第二」的原則。對此,沃倫巴菲特有句名言:「當某個行業以經濟狀況不佳而著稱,某位管理者以卓越運營而聞名遐邇,兩者相遇,通常後者都無法改變前者」。製造業、行業規模10億美元、集中度非常高,這樣的高利基製造行業是丹納赫喜歡的併購行業。

其次被收購公司要符合兩個條件:一是在行業中已經處於較好的競爭優勢地位,行業份額數一數二;同時可以實施丹納赫的DBS系統進行改造(DBS系統又稱為丹納赫業務系統)。

做好這些準備後,接著就是對被收購公司進行DBS系統改造,這也是公司競爭優勢的綜合體現。DBS系統要求每位員工(上至總裁下至保安)每天都動腦筋改善自己的工作方法,打造一種負責任的企業文化,努力做到對事不對人,從而實現企業的優化運營。通過其獨有的50多個工具,在員工—計劃—過程—績效四個方面全面實施,最終達到制度優化合理、改造流程,節約成本,提高利潤率,提升市場份額,實現附加價值的目的。

丹納赫的案例給我們的啟示是:成長股投資,我們應持續關注其進入壁壘,企業是否通過經營加長、加寬了護城河;是否不斷加強其競爭優勢;是否實現企業價值的增值,最終其業績的持續增長就是水到渠成的事情了。

因此,如果在投資類似丹納赫這類企業的時候,我們關注的重點應是被收購企業的運營整合情況,是否如往常一樣持續展開,並獲取附加價值,至於其業績,是其運營整合的結果,不應過分關注其業績的每年變化,更應關注其整合的進程。回頭看看丹納赫的年度利潤變化,儘管長期趨勢是增長的,但間隔性在某些年份會出現利潤的下滑,如果我們僅以業績為依據,而不是關注其收購運營整合情況,肯定會錯失這個漲幅接近100倍的「tenbagger」。

在進行投資研究的時候,我們往往會同時去看業績財務分析與運營整合兩個方面情況,但這顯然是兩個不同的著眼點,一個更注重定量化的分析,分析企業財務現金流狀況、分析資產負債情況、分析利潤表、分析運營風險大小等,要求的是精確;而運營整合情況則是強調定性和方向性的分析,它的分析可能是模糊的。成長股投資分析時,兩者都重要,但比較而言,方向的正確顯然更重要!

投資成長股:寧要模糊的正確,不要精確的錯誤!

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