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行业阶段及周期的思考 Barrons


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 对行业阶段与周期,我仍然处在摸索阶段,以下只是我的一些简单的思考。      原教旨主义的价值投资是不看宏观,不看大盘,不看趋势,完全是自下而上的基本面分析。最近看了 GreenlightCapital的DavidEinhorn的文章。他分析了自己的一个投资错误——建筑商MDC。在2005年的一个投资大会上,他 推荐了这个股票。而到今天,确实,这个股票的表现要好于其他建筑股票:建筑股票跌了70%,MDC跌了40%,但作为一个行业,建筑股票是有严重问题的。 这的确是个错误的投资决定。他认为这个错误不是坏运气,而是错误的分析。他的反思是:      “The lesson that I have learned is that it isn't reasonable to be agnostic about the big picture. For years I had believed that I didn't need to take a view on the market or the economy because I considered myself to be a "bottom up" investor. Having my eyes open to the big picture doesn't mean abandoning stock picking, but it does mean managing the long-short exposure ratio more actively, worrying about what may be brewing in certain industries, and when appropriate, buying some just-in-case insurance for foreseeable macro risks even if they are hard to time. ”      “我所得到的教训是对宏观持 不可知论是不合理的。多少年来我一直坚信我不需要对市场或者经济有自己的看法,因为我自认为是‘自下而上’基本面分析的投资者。注意宏观并不意味着放弃选 股,但是这确实意味着更加主动的管理‘作多/作空’比例,担心在某些行业可能酝酿哪些问题。意味着即使很难判断准确的时间点,当合适的时候,也要买一些以 防万一的保险,来规避可预见的宏观风险。”      我认为行业阶段及周期有三种:行业的兴衰发 展周期、周期性行业的起伏、宏观经济政治环境的变化。      行业的兴衰发展    传统的产品生命周期理论认为一 个行业有:导入期、成长期、成熟期、衰退期,这四个不同的阶段。当行业在成长期时,企业的各方面指标都非常好,现金流充裕,盈利增长迅速。当进入成熟期和 衰退期时,利润逐渐变薄,完全变成了规模和效率的残酷竞争。当初的联想在国内从90年代中期到2004年经历了高速发展的时期。这也是PC行业的成长期。 最早的时候,PC的净利润率为20%以上。而今天,PC的毛利率还不到12%,净利润率也就使1%左右。而世界上的PC企业也只剩下了屈指可数的几家。      周期性行业的起伏    在周期性行业,起伏是常态,稳 定是暂时的。2005年10月,宝钢的股价对应的企业价值仅为重置成本的97%,而2007年,宝钢的股价对应的企业价值达到了重置成本的300%左右。 这与钢铁行业的产能过剩/不足有着直接关系,与中国的房地产周期也紧密相连。当周期上行时,什么都好,当周期下行时,一切又都翻了过来。      宏观经济政治环境的变化    世界经济越来越紧密的结合在一 起,宏观经济不仅是指中国自己,因为中国受外部的影响太大了。中国加不加息,与美联储的行动非常有关系。      PIMCO的BillGross预测美联储 已经无法继续买入政府债券,将在3-4个月内减少甚至停止购买。而从2010年3月底开始,美联储将停止购买高达1.2万亿美元的房屋抵押贷款债券。这就 意味着“定量宽松政策”的改变,流动性将会趋紧。这肯定会对美国政府债券有严重的负面影响,抬高收益率。而目前宽松的流动性让很多人以负利率(名义利率为 零,加上美元贬值)借美元买非美元资产,做CarryTrade,利用利率差做套利交易。当所有人都在借美元,卖掉美元买其它资产时,美元进一步被压低, 造成更高的负利率,形成了正反馈,助长了套利交易。但是,当美联储停止购买政府债券,流动性趋紧,利率有上涨可能的时候,所有人的动作都会是一致的:卖掉 非美元资产,购买美元,结束套利。而这个过程会压低非美元资产,抬高美元,形成严重的负反馈。      价值投资的真谛在于对内在价值的深入分析。 基本面的深入分析始终是价值投资的基础。但内在价值不是机械的,静止不变的,必然受到三种周期的影响。我们可以忽视市场先生的情绪起伏,但是不能忽视周期 的存在,以及行业及宏观的变化。如果只看企业本身,只看历史数据,就很有可能用后视镜看企业,错把周期的起伏当作企业本身的增长变化。如果不知道企业所处 的行业发展阶段,就很有可能错误地认为已经成熟的企业还能快速增长,对企业的未来发展过于乐观。      总之,价值投资基本面分析是基础,但要对大 局心里有数。
行業 階段 及周 周期 期的 思考 Barrons
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證監會 v. 張鏡清 及周梅等 - 西伯利亞礦業(1142,前朗迪國際)

1 : GS(14)@2011-05-22 12:45:22

http://legalref.judiciary.gov.hk/lrs/common/ju/ju_frame.jsp?DIS=76458&currpage=T
證監會 證監 v. 鏡清 及周 周梅 梅等 伯利亞 伯利 礦業 1142 朗迪 國際
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