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绝对回报对“全天候”投资的回归

　　指数标杆之困
　 　2007年开始的全球金融危机，使全 球资产大幅缩水。美国标普500指数从2007年10月的峰值1565点跌至2009年3月的谷底677点，跌幅达57%（此后有所回升）（图1）。在股 市调整中，投资者最关心的是资本的保本，而不再是收益。传统的相对回报投资模式专注于跑赢大市，而在市场大幅下跌的情况下，略微跑赢大市远远无法帮助投资 者达到保本的目的。

另外，标普500指数在 2000年3月达到峰值1527点，其后随着网络泡沫破灭，一路跌 至2002年10月的777点，这一调整经过长达5年的时间才得以恢复（图1）。不过好景不长，这一成绩迅即在金融危机的冲击下前功尽弃。从2000年初 到现在的整整10年里，标普500指数累计下跌了30%。
现代投资组合理论认为，充分分散个体风险可以优化风险回报。标普500指数被公认为 最权威的美国股市指标，已相当充分地分散了个体风险。这个例子说明，以指数为标杆的投资模式，即使已充分分散了个体风险，也无法规避系统性风险，即使在 10年这样一个不短的投资期，回报仍有可能令人失望。

　　对相对回报的反 思
　　实际上，西方早期投资者关注的是 绝对回报。当时，资产配置和基金管理的分工尚未形成，对风险的量化方法也尚未确立。我们可以将这一早期阶段称为资产管理的农业化时代。
马科维 茨（Harry Markowitz）在20世纪50年代创立的现代资产组合理论，为现代投资管理奠定了框架。随后，现代投资理论不断创新，并在投资界确立了主流地位。机 构投资者的投资管理流程也逐渐细化，资产配置与基金管理形成明确分工。我们可将这第二阶段称为资产管理的工业化时代。
在这一阶段的投资管理框 架中，投资者决定资产配置，亦即决定投资的资产种类以及各资产种类所占比重。随后，将各单一资产种类分派给专业的基金经理。譬如，投资者将资产配置到大盘 股和小盘股两类资产，那么掌管大盘股的基金经理只需管好对大盘股的投资，争取跑赢大盘股的标杆，小盘股基金经理也同样如此。
与这一投资管理框 架相联系的，是现代投资理论中的一些主流理念和实证结果的延伸：市场的有效性—在风险相同的情况下，基金经理跑赢静态资产组合的概率微小，有分析优势的基 金经理应专注于特定行业，以期其分析略微超前于市场，在相应的标杆基础上增加回报。资产配置的主导性—投资综合回报中，85-95%归因于长期资产配置框 架。长期回报率的稳定性—对应于30年投资期限的投资回报率非常稳定，通胀调整后，美国股市长期回报率平均为7%。
共同基金的投资目标和绩效 考量，越来越多地基于相对回报。它们投资于股票、债券等证券，争取跑赢相应资产类的回报标杆，包括标普500指数、巴克莱资本美国综合债券指数等。在考量 绩效时，基金经理所管理的资产组合的回报，分为两部分。第一部分是标杆的回报（市场回报），也称为被动回报或贝塔回报；第二部分是超额回报，亦即总回报与 市场回报之差，也称为主动回报或阿尔法回报。相对回报投资管理风险的目标是控制偏离标杆的程度，相应的风险称为跟踪风险。
养老基金、保险公 司、捐赠基金等握有重金的机构投资者，是基金管理机构（尤其是共同基金）的主要客户。它们依赖投资的增值支撑当期和未来多年的支出，在相当长的期限里统筹 考虑资产配置和资产负债的匹配。基于长期回报率稳定性的假设，这些长期投资者在资产配置上，低估了短期乃至中长期的投资波动和亏损，因为他们坚信，资本市 场会长期向好。
然而，美国股市在十年的时间里下跌了30%。这一现实撼动了上述基本假设。
这些机构虽然并非短期投资者，但从资产 负债管理和现金流管理方面，仍难以承受长达十几年的低回报甚至亏损。同时，大市暴跌造成的资产大幅缩水，会使这些机构面临窘境。比如，确定回报制 （Defined Benefit，简称DB）的养老基金可能面临资金不足而影响到其发起机构，保险公司可能面临资本金不足和信用评级下调等。
显然，与这些机构投资者的负债特征更为匹配的，是资产的绝对回报，而不是相对回报。其实，这也是所有投资者最根本的利益诉求。事实上，这些机构投资者在 网络泡沫破碎后，已逐渐增加了绝对回报策略在其资产配置中的比重。对冲基金是绝对回报投资模式的主要代表，而其资产管理规模的增长，也代表了绝对回报模式 的复兴（图2）。

　　绝 对回报下的投资模式和投资策略
　 　欧美金融市场在衍生工具、做空机制、杠杆运用、低成本交易等方面的迅猛发展，为风险收益的灵活拆分、转让和放大带来了很大方便，在资产组合层面，使被动 成分（贝塔）和主动成分（阿尔法）的隔离得以实现。这些创新带来了资产管理的第三阶段，我们可称之为个性化时代。这一时代的一个主要特点是绝对回报投资模 式和对冲基金业的茁壮成长。这也体现了资产管理在隔离被动成分和主动成分方面的演化进程（图3）。

　　“全天候”投资
　　对冲基金的投 资策略和绩效评估，大都依据绝对回报。在此策略下，管理风险的角度 是防范亏损，相应的风险称为总体风险。由于可以灵活运用做多做空机制、杠杆和衍生品等工具，无论大市涨落，对冲基金都有可能创造可观的盈利，因而被誉为 “全天候”投资模式。
近年来，一些共同基金公司也开始推出绝对回报基金，灵活运用与对冲基金类似的金融工具。理论上，绝对回报投资的灵活性可 以提高投资者的回报率，或者说优化风险收益匹配。同时，许多绝对回报投资策略与大市关联度小，在资产配置中起到分散风险的作用。机构投资者日益看重这些优 势。

　　绝对回报投资策 略
　　欧美市场中金融产品丰富，对冲基 金的投资策略也多样化。由于投资策略不断演化且有重合性，对于策略的划分就有一定的任意性。分析欧美对冲基金采用的主要投资策略，可以发现，从系统性风险 敞口上看，这些策略主要可分为机动型策略和非方向型策略两大类（图4）。机动型策略可以战术性地做多或做空一些系统性因子，利用大市的趋势，而非方向型策 略严格控制系统性风险敞口。从投资机会上看，这些策略中，全球宏观策略和管理期货策略主要利用宏观机会，其他策略主要利用相对价值机会。相对价值投资利用 密切相关的投资工具之间的定价差异，亦即“相对价值”，同时进行多空操作而获利。

我们用两个简单的例子来 说明在熊市中，相对价值投资如何创造盈利。
一是采用宏 观机动型投资方式，在熊市中做空大市。比如，2008年下半年股市大跌，则从2008年7月1日至年底，做空标普500指数可获得32.1%的盈利。
二是采用市场中性的相对价值投资方式。股市中有一种常用的策略称为配对交易，其思路是在两只相关性高的股票或指数间建立相反仓位，做多相对看好的一只， 做空相对看淡的一只，然后从收益率的差异中获利。高相关性可以保证在相当大的程度上过滤掉系统性风险。两只配对的股票，通常选择同行业且市值规模相当的公 司，譬如可口可乐与百事可乐、摩根大通与花旗银行等。类似地，也可以用两只跟踪指数做配对交易，如标普500指数与纳斯达克100指数。
在金 融危机中股市整体深度下调，但不同行业下调程度不同，同行业不同公司所受影响不同，所以相对价值投资仍能获利。比如，2008年下半年股市普遍大跌，但纳 斯达克100指数比标普500指数跌幅更大。如果实现做多标普500指数的同时做空纳斯达克100指数，则从2008年7月1日至年底共可获得初始仓位 5.5%的投资盈利。

　　绝对回报投资的失效
　　多数绝对 回报投资策略，尤其是相对价值投资策略，需要以杠杆撬动更多资金， 才能创造可观的收益率。杠杆在放大收益率的同时，也增加风险。当市场恶化时，杠杆放大亏损，会增加迫售压力，而迫售又会加剧市场恶化，因而可能形成恶性循 环，使投资策略迅速瓦解。尤其是当市场上同行基金持有相似度很高的资产组合时，任何一家基金的迫售会恶化所有同行基金面临的市场，进而造成群体性的恶性循 环。金融危机期间，定量对冲基金（2007年7、8月间）及可转债套利基金（2008年）面临的迫售窘境等案例生动诠释了这一事实。

　　反思与借鉴
　　从分工细化和管理手段等角度看，西方投资管理发展迄今，经历了三个阶段。在第一阶 段，即农业化时代，风险的定量方法还未确立，阿尔法与贝塔的隔离在管理环节和资产组合层面都未实现。这一阶段中的主流模式是未分工的一体化投资，追求绝对 回报。在第二阶段，即工业化时代，投资理论及风险定量已成体系，机构的规模化投资管理已形成分工细化，阿尔法与贝塔的隔离在管理环节已实现，在资产组合层 面尚未实现。这一阶段的主流模式是相对回报投资。在第三阶段，即个性化时代，做空、杠杆、金融衍生品的广泛运用，给投资管理带来了前所未有的灵活性，阿尔 法与贝塔的隔离不仅在管理环节实现，在资产组合层面也有充足手段实现。这一阶段迎来了绝对回报投资的复兴，而新一代的绝对回报投资，或者可以机动调整系统 化风险的多空，或者保持市场中性，其先进程度是早期的一体化投资望尘莫及的。
市场缺乏做空机制时，投资回报与大市有高度的正相关性，无法通过 对冲确保绝对回报，因而以市场指数为标杆的相对回报投资是更自然的选择。做空、杠杆、金融衍生品等资产管理手段，为实施绝对回报投资创造了条件。无论大市 涨落，绝对回报投资都有可能创造可观的盈利，因而更能满足客户的需要。
绝对回报和相对回报的问题，是监管当局进行制度设计时应当考虑的因素。 中国正在积极推出的融资融券、股指期货，为权益类绝对回报投资的实施创造了空间。随着中国市场中金融工具的日渐丰富，欧美市场中的其他绝对回报投资策略也 会给投资机构提供更多的借鉴。

逆天的Dalio（一）——全天候交易策略

全天候交易策略——「風險平價」波動的基礎

美國總統尼克鬆通過電視向全國宣佈：「我指示康奈利部長，暫時終止美元和黃金的兌換。」這是金本位運行27年以後，美國正在打破佈雷頓森林協議下的所有外幣盯著美元的固定匯率而美元盯著黃金的全球貨幣體系。

那時候，Ray Dalio剛大學畢業不久，在紐約證券交易所做文書工作。在公寓裡，他觀看了尼克松的講話，並嘗試解讀其中的影響。紙幣的價值來源於黃金的背書。但現在美國政府將不再遵守這個承諾了。第二天早上，Dalio走到混亂的紐交所交易大廳，並預期會看見股市大跌。但事實是，道瓊斯平均指數上漲了接近4%，金價也大漲，這在歷史上被稱為「尼克松大漲（Nixon rally）」。Dalio聽到尼克松聲明，但他卻曲解了其影響。

這件事改變了Dalio對市場的思考方式。這件事對他形成了史無前例的衝擊。Dalio很快就認識到，他不能相信自己的經驗；從歷史的角度看，每個人的人生都太短暫了。所以，他開始研究美元貶值和之後的市場大漲背後的因果聯繫。他發現，佈雷森頓林協議的破滅只不過是很多看起來獨特歷史事件中的一件，實際上，這只能說是很不經常發生，而並不是史無前例的。從更宏觀的歷史角度看，貨幣貶值已經在很多國家發生過，而且儘管發生貨幣貶值的經濟環境不一，但都是相同關鍵經濟趨勢結束的結果。Dalio開始專注研究他對經濟的理解——有時被他稱為「經濟機器」：永恆和廣泛適用的潛在關係，這關係不僅能有效解釋經濟現象，還能解答為什麼這些經濟現象在歷史上不斷重複上演。

Dalio現在已經60多歲了。他在尼克松聲明後的4年成立了Bridgewater公司。回憶那時候的經歷，Dalio表示：「對我來說，這是上了一課。我開發了一套可操作的能預判市場驚喜的方法。我嘗試不要讓我的經驗主導我的思維方式；我能超越我的經驗來分析經濟機器是怎麼運作的。」

Dalio認識到，他可以通過把經濟和市場分拆成不同的成分，研究這些成分在不同時間的不同關係，進而理解經濟機器。這種思維方式是全天候交易策略的核心。比如說，任何的市場波動都可以被分拆為一些關鍵的成分。市場波動的基礎是，相對於已經被定價的市場環境，市場環境的變化。這就是一個市場驚喜的定義。這兩個市場環境相差越大，驚喜就越大。這能有效解釋「尼克松大漲」。當一些國家負擔著太多的債務，以致於這些國家的貸款人不願意再借錢給它們，這些國家將不得不緊縮。一波預期之外的「新貨幣」使原來的貨幣變廉價了，減緩了來自貨幣緊縮的壓力，這些經濟環境的變化推動了股票和金價的上漲。Dalio所發現的就是「這些變化的另一面」——經濟環境相對於人們預期的變化。

全天候交易策略背後的基本原理，與Bridgewater的聯席投資官Bob Prince和其他Bridgewater早期員工，嘗試回答的一個具有欺騙性質的直接了當的問題相關。這個問題是，在貨幣貶值或其它完全不同的經濟環境下，你會持有怎麼類型的投資組合，令你的投資表現在所有環境下都能表現良好？

Dalio、Prince等人經過了數十年的研究，給Bridgewater創造了一套投資策略，這套策略不會因為經濟環境的變化而打折扣。這套策略在1996年開始啟用。這套策略的預判是基於，不同資產類型對經濟環境變化是通過可理解的方式反應的，而這個方式的基礎是這些資產類型的資金流動關係。通過基於這些結構性關係特徵，來平衡投資資產類型的分配，經濟驚喜的影響是可以最小化的。市場參與者可能對通脹抬頭或經濟增長加速感到驚訝，但全天候交易策略的投資仍能平穩地前進，提供吸引而相對穩定的回報。這個策略一直是被動的；也就是說，Dalio和他的同事並不需要預測未來的經濟環境，就能構建出最理想的投資組合。今天，全天候交易策略和其背後的原理，正在主導全球最大對沖基金Bridgewater的資產管理方式。

發現過程

1975年，Dalio在紐約的公寓裡成立了Bridgewater。當時，他積極地在大宗商品，貨幣和信用市場進行交易。Dalio開始的業務是給企業客戶提供風險諮詢服務，同時也提供每天的市場走勢評論，名為「Bridgewater每天市場觀察」。其競爭的優勢在於創新和高質量的分析。

Dalio的客戶包括麥當勞和一家全球最大的雞肉生產企業。當時麥當勞正準備推出麥樂雞這個新產品，所以非常擔心雞肉的價格會上漲，這將迫使麥當勞在提高零售價格或縮減利潤率之間作出艱難的選擇。麥當勞希望對沖雞肉價格上漲的風險，但當時並沒有活躍的雞肉期貨市場。雞肉生產企業也不會同意以固定價格出售產品的，因為它們也擔心生產成本上漲，定價的供貨合約可能會造成損失。經過一番思考，Dalio給最大的雞肉生產企業出了一個主意。雞肉的價格莫過於由小雞價格（這是很廉價的）、玉米和豆粕價格組成。玉米和豆粕價格是雞肉生產成本波動的主要影響因素。於是，Dalio建議把玉米和豆粕合成一個合成期貨（對沖策略），這樣就能有效地對沖雞肉生產企業對價格波動的風險，進而就能給麥當勞提供一個固定的供貨價格。最終，這家雞肉生產企業完成了這筆交易，而麥當勞也順利地在1983年推出了麥樂雞。

Dalio這些早期的工作反映了一個現實，任何回報的資金流都可以分拆成若干成分，通過首先檢查各成分變化的驅動因素，就能更準確作出分析。雞肉的價格取決與玉米和豆粕的價格。而債券的價格也可以分拆成實際收益率和通脹因素。企業債券收益率又可以分拆成市場名義收益率加上信貸利差。這個思維方式為構建全天候投資策略打下了基礎。如果資產可以分拆成不同的成分，那麼在把這些成分重新組合起來，也能看作是一個投資組合。

逆天的Dalio（五）——加入通脹聯繫債券的成型全天候策略

最後的成分：通脹聯繫債券

如果說Bridgewater是風險平價的先鋒，那麼把通脹聯繫債券納入機構投資組合的歷史上，Bridgewater也扮演著重要的角色。通脹聯繫債券在全天候交易策略中扮演著重要的角色。一隻證券的基本價格與通脹數據之間的聯繫，早在18世紀就被出現了，但直到上世紀90年代早期，通脹聯繫債券在機構投資組合還沒有開始扮演重要的角色。就像Bridgewater的其它發現一樣，這個發現也是來源於一個對話，或者一系列對話。一個美國基金會曾經諮詢了Bridgewater一個問題：怎麼才能連續保持5%的實際回報？章程規定，基金會必須每年支出其資產規模5%的資金，所以為了保持基金會能永遠運作，必須保持每年實現5%的實際回報。

回到構建給定目標的投資組合上，客戶的「無風險頭寸」不再是持有現金了，而應該是一個能提供實際收益的投資組合。通脹聯繫債券，這種債券會支付實際收益率外加實際通脹率的回報，所以只要找到一隻能支付5%實際回報的通脹聯繫債券，就能滿足基金會5%的要求。然而問題是，美國那時候不存在這樣的債券。這種通脹聯繫債券在英國、澳大利亞、加拿大和一些其它國家已經很流行。作為一個貨幣和債券投資經理，Dalio和Prince知道怎麼以美元為基準對沖投資組合的匯率風險，消除掉匯率波動的影響。所以，Bridgewater嘗試構建一個全球的通脹聯繫債券投資組合，並以美元為基準對沖匯率風險，作為給這個美國基金會提供的投資解決方案。但是，當時全球的實際收益率只有約4%，所以需要對通脹聯繫債券增加一點槓桿才能達到基金會5%的要求。

Bridgewater給基金會做的工作明確證明了，相對於其結構相關性優勢，通脹聯繫債券是高效但被嚴重忽視的資產類型。在通脹上升的經濟環境中，通脹聯繫債券表現很好，但股票和普通政府債券都會表現不佳。結果，通脹聯繫債券填補了構建傳統投資組合中，分散投資風險的缺口。大部分投資者不會持有商品以外的資產來對抗通脹上漲的驚喜，這樣做會令整個投資組合出現小缺陷。從Bridgewater建立的經濟環境理論看來，通脹聯繫債券有助於平衡整個四宮格和其它資產類型，通脹聯繫債券的平衡作用是獨一無二的（通脹聯繫債券與大眾商品是負相關的，與增長是正相關的，這是一個另類的優勢）。毫不意外，當美國財政部決定發行通脹聯繫債券時，相關官員就諮詢了Bridgewater對構建這類證券的意見。Bridgewater在1997年提出的建議，決定了美國通脹保護證券（TIPS）今天的設計。

全天候交易策略

全面成型的全天候交易策略出現在1996年，當時Dalio、Prince和第三任首席投資官Greg Jensen（剛離開學校就進入了Bridgewater）嘗試提煉濃縮數十年的投資經驗到一個投資組合裡。當時的動力來源於Dalio的一個願望，他希望把所有託管資金放在一起，構建一個資產配置的組合，Dalio相信這個組合能在他離開以後仍能長期保持可靠。Dalio總結和歸納了Bridgewater發現的投資原理，把對沖麥樂雞的風險、幫助Rusty平衡投資組合和管理通脹聯繫債券的經驗，都放進了一個真實的投資組合裡。最終的投資配置方案如下圖所示，所有的資產都放進了描繪所有可能出現的經濟環境的四宮格框架中。

（四等分風險分配；高增長：股票、大宗商品、公司信用產品、新興經濟體信用產品；高通脹：通脹聯繫債券，大宗商品，新興經濟體信用產品；低增長：普通債券，通脹聯繫債券；低通脹：股票、普通債券）

通過研究，Bridgewater已經知道怎麼在不同的經濟環境歸類資產類型。他們也知道在四宮格中的所有資產類型可能會同時上漲。這就是資本系統的運作模式。如果央行印錢，那麼那些有好投資機會的人會把錢借走，用這些錢實現更高的收益。這些投資的證券主要有兩種形式：股票（所有權）和債券（債權）。因為央行印錢，所以四宮格中的資產分類並不能完全抵消對方的風險；但這些資產的總回報長期總能高於現金利率的回報。全天候交易策略中對經濟環境的頭寸已經被相互抵消了，剩下能賺取的就是風險溢價。

Dalio形容構建的投資組合「就像發明了之前從未試飛過的飛機」。它看起來是對的，但能飛嗎？Dalio開始用自己的資產「試飛」，而不斷重新平衡這個資產組合是另一名員工的業餘工作。這個投資組合的試飛結果與Bridgewater的預想一樣，但仍只限於Dalio自己的信託投資。全天候交易策略從來沒有被想過會做成一個產品。這個策略太複雜了，看起來沒人能做出來，但同時，這個策略也太直接了當了，似乎每個人憑自己都能做出來。在美國股市出現科網股泡沫的早期，Dalio已經開始提出平衡的概念，而最初只是可有可無的興趣。

2000年的科網股泡沫爆破改變了一切。泡沫爆破證明了，股票市場沒什麼是「確定的事情」。科網股泡沫的爆破改變了一般投資者的心態，回想到佈雷頓森林體系的垮台，石油危機和1987年股市崩盤。很多資金管理者開始移除alpha，作為應對他們認為股市不穩定的一個方法。

逆天的Dalio（六）——全天候交易策略對金融市場的影響

開始能接受全天候交易策略投資理念的機構投資者並不多，但慢慢地，機構投資者對其的反感開始緩解了。越來越多投資者開始不再以單純的好與壞判定槓桿化操作——「沒槓桿是好的，任何槓桿都是壞的」，越來越多投資者開始明白，適度槓桿加上高度多樣化的投資組合，可能比沒有槓桿不多樣化的投資組合風險更小。槓桿只是一個實施工具。如果你不能肯定地預判未來，也不知道未來的經濟環境會怎樣，那麼尋求一個能應對所有經濟環境的資產配置組合看起來是十分合理的。槓桿化有助於平衡不同資產類型的影響。

發展到今天，全天候交易策略的平衡原理已經沒有應用上的限制了，長期來說平衡原理可能能使金融系統更加穩定。加拿大最大的一隻養老基金計劃採納全天候交易策略作為整個投資計劃的基準。其它機構也已經全面改進alpha和beta的團隊結構。一些機構給養老金固定繳款計劃引入了這些新概唸作為投資選擇之一。最近的調查顯示，大部分機構投資者都瞭解全天候交易策略，25%的投資者正在他們的投資組合中使用，雖然這也說明了大部分投資者還沒有使用這種新技術。

Bridgewater創造的全天候交易策略真正理解了金融世界，今天開始持有這個投資組合，未來20年也能保持合理的良好表現，儘管沒有人能預期未來20年的增長和通脹水平如何變化。當進行長期投資，你應該對以下的東西保持信心：（1）持有資產應該能提供比持有現金更高的回報；（2）資產價格的波動主要是由經濟情況的發展相對於當前預期的差異引起的（還包括這些預期的變化）。就這些了。其它的東西（資產類型的回報、相關性、甚至精確的波動）都是預測未來的一種嘗試。總之，全天候交易策略很簡單。只需要簡單地持有四個不同的投資組合，給每個投資組合分配相同風險，每個投資組合都會在下面其中一個經濟環境中有好表現：相對於預期的（1）高通脹；（2）低通脹；（3）高增長；（4）低增長。

過分自信經常會導致人們擺弄一些他們沒有真正深刻理解的東西，進而導致事情過分複雜、過分處理和過分優化。而全天候交易策略建立的動因就完全不是這樣的。運用全天候交易策略投資，Bridgewater選擇了承認一個事實——他們不知道將來會發生什麼，所以選擇長期平衡的投資方式。Bridgewater的員工經常會被問及應該投資什麼。但其實Bridgewater的員工是不會研究主動alpha投資策略的。因為這是沒有用的——投資組合總是不停的改變。對於大部分人來說，他們需要的是一個能長期持有的，良好的，可靠的資產配置方式。Bridgewater員工的答案是全天候交易策略，這是Bridgewater面對著各種經濟不確定性進行了30年投資的經驗所得。Dalio自己的財富仍然通過全天候交易策略投資。

舉一個簡單的例子，如果你投資10美元到標普500指數，同時投資10美元到美國國債，這個投資組合的風險主要來源於標普500指數，因為股市比債市的風險大。如果你投資5美元到標普500指數，投資15美元到10年期美國債券，那麼這個投資組合會更加平衡，雖然回報率會比較低。但按照5/15的投資方式，再加上一點槓桿，就能實現10/10投資方式的回報水平，同時風險更低。

（完）

Dalio首度調整全天候基金投資策略，風險平價理念遭質疑

6月晚些時候，當債券市場經歷了連續兩個月的驚濤駭浪後，Ray Dalio召集全球最大對沖基金Bridgewater的客戶，告訴他們旗下旨在應對各種市場情形的全天候基金（All Weather）的策略對於利率變動過於脆弱。

據當時的參會者向彭博透露，Bridgewater在會上引述其數月的研究，表示其全天候基金所持有的不同資產對利率波動的敏感性被低估，正在採取措施降低風險。據披露的數據顯示，到了6月底，Bridgewater已經拋售了足夠的美債和Tips，使得該基金對利率最敏感的資產減少了370億美元。

這一舉動對於Bridgewater是非常罕見的。正如名字所顯示的那樣，全天候投資策略本身就是為了能在絕大多數經濟環境下產生回報，避免在經濟前景變化時調整資產配置。據客戶表示，全天候基金二季度8.4%的虧損主要來自於其560億美元的Tips持倉。

關於全天候交易策略的全面介紹，詳見華爾街見聞「逆天的Dalio——全天候交易策略」系列。

全天候基金與類似基金的下跌，包括Cliff Asness的AQR資本和Invesco，顯示出Bridgewater引領的「風險平價（risk parity）」策略會讓投資者暴露在利率走高的風險之下。而Tips的拋售潮更讓一些基金雪上加霜，包括債券之王格羅斯所管理的Pimco Total Return Fund。

華爾街見聞近日報導了瑞銀對風險平價策略的質疑，瑞銀全球資產配置分析師Ramin Nakisa認為：「這只是未來的預演。」他認為6月份的美債和Tips拋售潮只是一次「帶妝綵排」，顯示美聯儲真正開始收縮其購債計劃時所出現的波動性。

知情人士稱，Bridgewater6月份拋售美債和Tips並非是對市場的應激反應，而是長期研究的結果。此次變化是Bridgewater自1996年使用全天候策略以來首度對其作出重大改變。這次修正將在不影響該基金收益目標的情況下，在未來3-5年時間內減少基金約20%的波動，全天候基金的回報目標是超過現金回報5到7個百分點。

據Bridgewater5月份披露的數據，全天候基金自1996年6月啟動以來到今年3月，其平均年化收益率為9.3%。

但如GMO的Ben Inker等一些傳統派的基金經理認為Bridgewater引領的「風險平價策略」的成功主要歸功於30年的債券牛市，因為執行這一投資策略的基金會將大部分資產投資於債券和相關的工具。Inker在2010年3月的GMO白皮書中表示這一策略所帶來的「低風險和高回報」基本上「是錯覺」。

Clifton Group的投資經理Thomas Lee認為，多年來，對於風險評價策略最大的質疑就是其過度的利率風險。

而Bridgewater的聯席CIO Robert Prince在今年一月回應這些批評時表示利率走高基本上是由於經濟狀況改善或者通脹走高，在這種情況下，全天候基金在債券上的損失能夠被商品和股票上的收益所抵消。

Prince認為，例外情況可能是諸如美聯儲導致的流動性極端收縮或金融體系崩潰帶來的所有資產下跌等小概率事件。這些事件的影響是短期的。

自伯南克表示美聯儲將逐步退出QE後，美國的股市和債市在5月和6月同時遭遇拋售。

據5月公佈的數據，Bridgewater的全天候基金在美債和其他名義債券上的敞口相當於其淨資產的48%，對Tips的敞口達到70%，這是由於其槓桿操作所致。該基金在2010至2012年間收益於其Tips持倉，獲得了16%的年化收益。知情人士稱，這促使Bridgewater在今年初啟動了一項研究，分析為何基金收益高於預期，這一研究的成果讓Dalio得出基金對於「真實」收益率的風險敞口過高。

Sorensen向彭博表示：「（Bridgewater）開始對沖的時刻並非是風險真正存在的時刻。如果你一開始就對股票和債券對利率變動的高相關性作出完全的對沖，那你就不可能賺那麼多錢。」

獻給全天下所有的母親，你們辛苦了！

獻給全天下所有的母親，你們辛苦了！ 作者：陳大惠 0.jpg (53.08 KB, 下載次數: 0) 下載附件 4 小時前 上傳 第一跪 十月懷胎娘遭難   一朝落地娘心寬 赤身無有一根線   啼哭問娘要吃穿 夜夜五更難合眼   娘睡濕處兒睡幹 0 (2).jpg (54.35 KB, 下載次數: 0) 下載附件 4 小時前 上傳 第二跪 倘若有病請醫看   情願替孩把病擔 東拜菩薩西拜仙   焚香抽簽求仙丹 孩兒病情得好轉   母親方才展笑顏 0 (3).jpg (54.22 KB, 下載次數: 0) 下載附件 4 小時前 上傳 第三跪 學走恐怕跌石坎 常防火與水邊邊 時時刻刻心操碎 行走步步用手牽 會說會走三歲滿 學人說話母親歡 0 (4).jpg (51.88 KB, 下載次數: 0) 下載附件 4 小時前 上傳 第四跪 八歲九歲送學堂   望兒發奮賽聖賢 衣襪鞋帽都辦全   冬穿棉來夏穿單 先生打兒娘心酸   拂袖掩面淚擦幹 0 (5).jpg (58.78 KB, 下載次數: 0) 下載附件 4 小時前 上傳 第五跪 母親真情比海深 為孩花錢不心疼 早起晚睡賺鈔票 自己不舍花分文 莫讓孩兒差別人 恨把黃土變金銀 0 (6).jpg (58.91 KB, 下載次數: 0) 下載附件 4 小時前 上傳 第六跪 兒女出門娘掛念 夢魂都在孩身邊 常思常念常許願 望孩在外多平安 倘若音信全不見 東奔西跑夜不眠 0 (7).jpg (61.1 KB, 下載次數: 0) 下載附件 4 小時前 上傳 第七跪 養兒養女一樣看   十七八歲結姻緣 燒香問神求靈簽   力出盡來汗流幹 花錢多少難算盡   為了兒女把賬欠 0 (8).jpg (72.54 KB, 下載次數: 0) 下載附件 4 小時前 上傳 第八跪 成家立業兒女安   父母操心仍不斷 千辛萬苦都受遍   父母恩情有千萬 如若生兒娘不管   兒女焉能有今天 0 (9).jpg (61.1 KB, 下載次數: 0) 下載附件 4 小時前 上傳 第九跪 母親心系兒女身   操心操到病滿身 滿頭青絲變白發   臉起皺紋肢變形 兒女回家笑常在   噓寒問暖忙炒菜 0 (1).jpg (64.7 KB, 下載次數: 0) 下載附件 4 小時前 上傳 第十跪 母親年老得病患   誰請醫來藥誰煎 母親能活幾多年   兒女團圓有幾天 百年母親閉了眼   幾多兒女在身邊 樹欲靜而風不止，子欲養而親不待。 世界上最不能等待的事就是孝敬父母 不要當失去時才去後悔沒有珍惜…… 誠如斯言，當善待父母，父母是個寶 在此，祝願天下所有的母親快樂、幸福、安康，母親節快樂！

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僅1小時57秒天貓交易額已超2013年雙11全天 無線占比超八成

11月11日，僅用了1小時57秒，2016年天貓雙11全球狂歡節交易額突破362億元，已超過2013年雙11全天交易額，其中無線交易額占比84.3%。

零點剛過20秒，2016年天貓雙11總成交額超過1億元人民幣。6分58秒，總成交額突破100億人民幣。14分16秒，2016天貓雙11總成交超191億人民幣，已超2012年雙11全天的成交額，其中無線交易額占比85.77%。

從各行業成交看，服飾、美妝、電器、手機等已成天貓絕對優勢類目。天貓服飾開場1小時，破億元商家已有10個。優衣庫僅用了2分53秒就突破億元，再次創造紀錄，成為服飾類最快破億品牌。Adidas僅用16分鐘就達到去年雙11當天的成交額，Nike僅用10分鐘就超過去年雙11全天成交額。

天貓美妝僅用1小時3分就達到17億元，超去年雙11前8小時銷售額。全球最大奢侈品集團LVMH旗下品牌法國嬌蘭表現亮眼，預售開始僅用12分鐘，已超過品牌入駐天貓時“超級品牌日”銷售總額。

天貓電器城僅36秒銷售就破億元。54分鐘銷售額突破50億，比去年提前半小時。天貓手機僅用1小時9分，銷售額突破20億元。僅用30分鐘，已有榮耀、小米、魅族、蘇寧易購4家成交破億元。

今年天貓雙11開場30分鐘，創造了每秒交易峰值17.5萬筆，每秒支付峰值12萬筆的新紀錄。而2009年的第一次雙11，交易峰值僅為400筆每秒，支付峰值僅為200筆每秒，8年增長數百倍。

阿里巴巴集團CEO張勇認為，這是一個非常了不起的進步，整個技術能力又上了一個新的臺階，並且在峰值上停留了相當長的時間，也反映了消費者開場以後的持續熱情。

那個全天下最不怕麻煩的姚振華

不就是炒個股嘛，至於每次都必須要以臉相搏嗎?!想了很久，到昨天晚上，我才敢說出自己的一個判斷，那就是姚振華是全天下最不怕麻煩的那個炒股票的人。萬科那點事還沒弄明白、南玻a的麻煩最多是階段性結束，姚振華怎麽還有那麽多的精力和勇氣跑去惹董明珠呢?格力在昨晚的公告里，就差說出王石說過的那句話了。

插一句，下文提到“董明珠”時，將冒昧地均直呼為“董明珠”：一是，自己身價不夠高，社交圈子也不夠高端，要跟著郭廣昌、陳東升、媒體大佬等人喊“董大姐”，怕被擠兌說“就你，也配喊她大姐?”二是，現在報社發稿費都是按照“條”來算錢來，老寫全“董明珠董事長”，怕被說“陷在按字數的傳統思維里面”。

王石應該是一個特別怕麻煩的人，否則也不會舍下萬科那麽多的事務，去爬山、拍廣告、談戀愛、寫書，直到被他稱為“野蠻人”的姚振華打上門來了，才開始到處“拜碼頭”;南玻a的原高管團隊，最多就是想要的多了點，結果一言不合，打算抱團另起爐竈，其所惹的麻煩的當量，現在看起來，對姚振華來說，最多也只能算是“起床氣”。但董明珠的麻煩程度，顯然要遠遠高於王石——原因就一個，除了愛工作、愛格力以外，董明珠看來沒什麽其他愛好。既然沒其他什麽愛好，那這個人肯定就是個“麻煩人”。雷軍肯定有同感，因為風停了，雷軍掉下來了。

我對董明珠沒啥特別的主觀評價，既談不上喜歡，也談不上不喜歡，但格力空調的質量真心不錯。有一天在辦公室里和同事不知道怎麽就聊到買房了，聊到了買房就聊到了裝修，聊到了裝修就聊到了買電器，聊到了買電器就聊到了買空調，聊到了買空調就聊到了買格力——這思路是不是很嚴謹?完美!

我買過那麽多臺空調，就格力的那兩臺從來沒報修過，買過的其他的品牌，比如三星、海爾、三菱都不如它，書房里的那臺以售後出了名好的海爾，我最後甚至都放棄報修了，就讓它在那掛著吧，給墻面擋擋灰也好。

由此我覺得，董明珠是一個特別不怕麻煩的人，為什麽這麽說呢?因為只有在造產品時候不怕麻煩，售後才會少掉麻煩。另外，在這次收購銀隆一事上，董明珠更是展現出了不但不怕麻煩，還敢於自找麻煩，甚至是麻煩來了還嫌小的良好精神面貌。

在這一點上，我只能想到一個人，那就是姚振華了——兩個都是如此不怕麻煩、都如此熱愛工作、都如此沒啥愛好。說實話，我對姚振華在“萬科爭奪戰”中的戲份已經沒啥大興趣了，因為不管恒大怎麽折騰，“姚振華是最大的贏家”這一點是沒什麽可以爭論的。所以，我現在特別期待董明珠和姚振華這兩個做事特別認真、對自己的要求近乎於嚴苛的人是如何解決矛盾的，這必然比圍觀“罵街”更能學到知識。

最近一段時間，整個市場，包括各財經媒體似乎都“魔障”了——在看到保險資金紛紛舉牌，被舉的上市公司股價出現大幅度上漲之後，一些此前從來沒正眼看過保險業務員、從沒買過保險的各路券商分析師紛紛以“長期觀察保險資金動向”的姿態自居，不斷套用伊利股份、中國建築、格力股份、同仁堂等上市公司的各指標，試圖來讓投資者相信自己“所看的板塊”里，也是有下一個會被保險資金“翻牌子”的股票的。其實，要我說，這些分析師拿不到由第一財經剛剛頒發的“年度最佳分析師”獎項也是有原因的，照這麽下去，今年拿不到，明年也拿不到。

說實話，我也不能免俗，也花了點時間琢磨過姚振華的舉牌套路，不過到目前都沒蒙對過。但到昨天，我似乎找到了點方向，僅供姚振華，特別是各券商分析師參考，那就是“誰平日處於話題風口上，誰就有可能被舉”————萬科、伊利、招商銀行、民生銀行等這類都屬於這一範疇。由此邏輯，除去現在各個已經被舉過牌的上市公司外，符合這個標準的企業其實已經屈指可數了，甚至數不出兩只手了，但有一個似乎誰都沒註意到，堪稱漏網了——中國平安。

理由如下：一論概念，“綜合金融”國內就它一家，中信、光大倆集團還處在“找門在哪”的階段;二論管理團隊素質，全行業里敢說甩它幾條街的，估計只有p2p這個群體;三論股權分散程度，只要335億元，就能達到舉牌要求，直接就是第三大股東;從3季報來看，要擠進前十大，只需要1.33%的股份，大概只要90億元;四論人氣，很多新股民在開戶之後，第一個買入的股票就是中國平安，具有非常好的群眾基礎，而且最近兩年來，該公司管理層無數次說過自己股價被嚴重低估，最近一個月里就有兩次。

最後一點，必須要另起一行，著重提一下——中國平安的董事長馬明哲，他也是個不怕麻煩、熱愛工作的狠角色。

收盤分析丨滬指全天振幅僅十余點 股指或將再度大回調

周二(12月27日)，早盤三大股指均小幅低開，之後全天橫盤震蕩，昨日護盤的券商、“中字頭”熄火，題材股站上舞臺。上午PPP、股權轉讓、次新股強勢崛起，午後上海國改、高送轉、妖股輪番上陣均表現不俗。得益於險資舉牌概念企穩，萬科A等走強帶動深成指稍顯強勢。昨天V形反轉，提前透支了反彈空間，今天各大指數波動幅度明顯收窄，相比於昨天驚心動魄的深V，今日的走勢可謂波瀾不驚。

截至收盤，上證綜指收報3,114.66點，下跌7.91點，跌幅0.25%，成交額1,621億元;深證成指收報10,230.57點，下跌2.85點，跌幅0.03%，成交額2,007億元;創業板指收報1,968.62點，下跌5.39點，跌幅0.27%，成交額515億元。

資金方面，央行周二進行400億元7天期、300億元14天期、100億元28天期逆回購操作，還有2300億逆回購到期，央行公開市場今日凈回籠1500億元，連續第三日進行資金凈回籠，年底本不寬裕的資金面將繼續承壓。另外，根據港交所發布的2016年聖誕節休市安排，今日港股、港股通(滬、深)、滬股通、深股通繼續休市，明天將正式開盤。

熱點板塊：

西安自貿區板塊漲幅居前，西安飲食(000721)漲逾5%，西安旅遊(000610)漲逾4%，其余個股均逆勢上行。

股權轉讓板塊稍有回暖，昌九生化(600228)快速封板，中潤資源(000506)隨後漲停，同達創業(600647)一度封板，準油股份(002207)漲逾7%。

受到PPP項目資產證券化提速的消息刺激，PPP板塊表現較為強勢，龍建股份(600853)、龍元建設(600491)、美麗生態(000010)大單封板，蘇交科(300284)、國統股份(002205)紛紛逆勢上漲。

化纖、黃金、商業百貨、造紙印刷等板塊均漲幅居前;以混改題材(電信、軍工、石油、民航、電力)和大金融板塊為主的權重股低開低走，制約股指表現。

跌幅榜方面，農機、銀行板塊跌幅居前。

在影響今日股市的消息方面：

1、昨日，發改委、證監會聯合發文推進基礎設施PPP項目資產證券化。各省級發改委於2017年2月17日前，推薦1-3個首批擬進行證券化融資的傳統基礎設施領域PPP項目，報送發改委。通過資產證券化，可以盤活項目資金，對PPP板塊形成利好。回到今日盤面，美麗生態、龍建股份、龍元建設更是掀起板塊的漲停潮。

2、萬家文化昨日晚間公告，公司實控人將變更為影視演員趙薇。明星效應帶動股權轉讓概念，河池化工、中潤資源等兩只個股封板。

機構觀點：

廣州萬隆認為，經歷了持續下跌的A股短線超跌反抽需求強烈，而在昨日深V的提振下，多頭更有動機發動一輪自救式的反彈行情。但由於市場存量博弈的主基調不變，這一輪反彈對應的仍然是結構性機會，並非普漲行情，個股兩極分化的極端現象同樣會十分明顯。

關於後市，招商證券指出短期市場探底將有反彈，市場調整使風險得到釋放，隨著恐慌情緒修複，短期市場探底將有反彈。短期主題可關註電力、養老、農用化工、創投、新零售、海工裝備。中期配置上繼續看好中證100，建議關註家電，白酒，建築，證券，績優成長(部分TMT，部分醫藥，部分漲價)。

源達投顧認為，場內表現來看，滬指波動僅有14個點數，量能再次縮減，交投萎靡，兩市仍無持續性熱點板塊，參與度較低，再加上央行連續三日凈回籠，今日凈回籠更是達到1500億，資金進一步收緊的趨勢或延續至春節前後，而後天29號市場單日的解禁市值就達600億，將迎來本周最大的考驗，且市場長時間久盤且上攻不成，明後兩天市場或將再迎大幅下調，操作上投資者須做好減持和風控。