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一邊賣香港超市、上海頂級商辦 一邊購併歐洲電信 華人首富李嘉誠「脫亞入歐」的盤算


2013-9-16  TWM
 
 

 

過去三年,和記黃埔與長江實業不斷在海外進行購併行動,不論是電力公司或行動通訊公司,已讓李嘉誠成為歐洲基礎建設大腕;但在港、中,李嘉誠卻是反手大賣資產,這位華人首富的盤算為何?

撰文‧乾隆來

李嘉誠王國的旗艦,香港上市公司和記黃埔與長江實業,從七月下旬開始,陸續啟動出售香港百佳超市、上海陸家嘴頂級辦公室東方匯經,以及廣州西城都薈廣場等案,預定的總交易金額超過新台幣一六○○億元。

相對於出售香港與大陸資產的計畫,和記黃埔與長江實業過去三年卻不斷在海外進行購併,總共完成十一筆重大收購案,投資金額高達新台幣五五六三億元,其中九七%投入歐洲地區,買入電力公司、瓦斯配送網路、行動通訊公司等;華人首富李嘉誠經過快速地資產購併,已經成為歐洲基礎建設、電信產業的大腕。

相較之下,過去三年李嘉誠只在香港參與了兩個購併案,都是買進貨櫃碼頭的權益,但是買入之後卻遭到碼頭工人激烈抗爭,演變成史無前例的工運抗爭活動,持續數月不退,讓李嘉誠裡子面子盡失。

在香港套現 轉攻歐洲

李嘉誠賣香港、買歐洲,不禁讓人想起去年香港特首選舉,代表港英傳統官僚體系的唐英年,與有共產黨背景的紅色特首梁振英劇烈競爭。當時李嘉誠一反商人無政治立場的慣例,義無反顧地公開支持唐英年,甚至在選舉結果揭曉,唐英年落敗之後,李嘉誠仍然公開坦言:「投票給唐英年是為香港人好!」「我向來做事不是從功利角度出發,希望大家了解,在選舉的事情上,我既然認為這樣做對香港好、對國家好,我就會做。」公開與特首梁振英決裂,不會是李嘉誠出走香港的唯一關鍵因素,但是,梁振英獲得李克強的支持,加上香港回歸至今已經過了十六年,逼近「五十年不變」的三分之一門檻,香港從九七年之前的「港英統治」,到董建華至今十六年的「港人治港」,最終北京政府必然需要完成統一的最終目標,在這個過程中,李嘉誠雖然貴為華人首富,但是依靠港英政府取得壟斷地位起家的他,最終,還是必須將利益逐一歸還給北方的共產黨。

大陸的《二十一世紀商業評論》引述廣州中山大學陳永傑教授的評論,堪稱是一針見血。陳永傑說,當下大陸最賺錢的都是壟斷性行業,而且全部頭頂「國」字號,香港回歸之後,所有國字號的資本都要進入香港,李嘉誠應該了解,從北京的角度來看,作為華資商人的他,不過是個民營企業家,在五星旗下,「國企要進入的領域、民營企業家的去向都有著清晰的軌跡。」陳永傑說:「持加拿大護照的李嘉誠,如今在香港套現,轉攻歐洲……,對於香港,這是一個時代的終結。」北京權力交替 對李嘉誠不利在香港回歸的最終架構下,李嘉誠當然不可能沒有任何對策,一九八九年六四天安門事件之後,李嘉誠率先高舉愛國大旗,成為中國最大的僑外投資者,也是江澤民擔任國家主席最重要的後盾之一。李、江兩人成為默契十足的親密戰友,後來江澤民的兒子主導中國網通增資,李嘉誠兒子所屬的電訊盈科,二話不說就投了五百億港幣的資金;而全中國最精華的一塊土地,李嘉誠取得紫禁城旁王府井地塊的「東方廣場」,更是前無古人、後無來者,歷史留名的開發案。

李嘉誠與江澤民密切的合作關係,在習、李上台後成為沉重的包袱。習、李政權與江澤民代表的上海幫漸行漸遠,去年出事的重慶市委書記薄熙來,與江澤民原是政治盟友;再之前遭到撤職法辦的鐵道部長劉志軍,更是最貼近江澤民的鐵衛部隊;而八月拉下國資委主任蔣潔敏,更直搗江澤民的大總管曾慶紅的利益核心。

在北京政權世代交替的過程中,李嘉誠的利益與集團策略,沒有被考慮的空間,而他二十年來與江澤民、曾慶紅建立的密不可分的關係,也讓李嘉誠在北京權力交替的過程中,處於極度不利的劣勢。

歐洲資產價格下跌 有利布局當然,李嘉誠不只個人精明,更有全香港最專業的投資團隊,北京與香港政局縱然對他不利,李嘉誠也不至於一氣之下就走上脫港入歐的不歸路,商業上的評估仍然是最重要的關鍵。近年香港經商成本大增、獲利衰退,相對上歐債危機之後,歐洲資產價格大幅下跌,有利長期部署,已經全球化布局的李嘉誠,自然做出賣亞洲、買歐洲的決策。

香港是和記黃埔的大本營,近年對公司貢獻的利潤卻逐年下滑,○八年金融海嘯之前,香港每年貢獻集團一一五億港幣的稅前盈利,到了一一年跌破百億大關,去年則剩下九十一億港幣,只有○八年的七九%。但是,香港衰退的同時,其他地區業績卻強勁成長。

盈餘成長最快的,應該就是從金融海嘯之後持續購併的歐洲行動通訊業務,從今年上半年的半年報以及投資銀行的報告中顯示,和記黃埔在歐洲的行動通訊業務,稅前盈利年增長率超過四成,摩根士丹利的報告說,和黃的歐洲行動通訊業務在一○年突破關鍵的營運規模之後,獲利就不斷向上攀升,並且讓它更有實力藉著持續購併成為市場的領導者。

例如去年,和黃奧地利3G就從法國電信手中,以十七億美元買下奧地利第三大的Orange行動電信公司。今年六月,和黃3G又宣布從西班牙電信公司手中,買下愛爾蘭的O2行動電信,買價十一億美元,購併之後,和黃已經成為愛爾蘭第二大的電信營運商。另外在北歐的瑞典,和黃的行動通訊業務排名全國第四,以消費客戶數計算有一二%的市占率,以營收計算則有一六%的全國市占率。

歐債危機衝擊下的歐洲電信市場,其實面臨了消費力欲振乏力、法規嚴格、市場分散難以整合,以及未來必須持續投入大筆資金升級網路等不利的環境,但是和記黃埔卻不斷藉著購併各個市場第三、四名的後段班,逐漸整合成為歐洲電信市場的主要玩家,目前和記黃埔已經進入英國、愛爾蘭、義大利、奧地利、丹麥與瑞典六個歐洲國家,客戶總數逼近兩千四百萬戶。

今年八月一日和記黃埔公布一三年半年報,稅前盈利高達一二四億港幣,年增率二三%,超出市場預期,香港與中國仍然疲弱不振,但是歐洲通訊業務獲利勁揚、英國天然氣通路WWU首次入帳,整體歐洲業務對和黃的貢獻度已經高達三五%。而號稱「大本營」的香港加上中國業務,卻只貢獻了二八%的盈餘,已經遠遠不如歐洲了。

在電信事業之外,李嘉誠對於熟悉的英國著力最深,甚至被英國媒體以「李嘉誠征服大不列顛群島」來描述。一○年由長江基建帶頭,以九十一億美元買下英國最大電力供應公司UK Power Networks,一一年買下自來水公司Northumbrian Water Group,又買下供應英國四分之一家庭天然氣的WWU。另外還投資美容保健零售商 Superdrug、行動通訊公司Three、倫敦泰晤士港等十七家公司,談判中的還有曼徹斯特機場等。時至今日,李嘉誠已成為英國最大的外國投資者。

百佳出售 「中資入港」意味濃在回答為何對歐洲如此積極的問題時,李嘉誠的答案饒富趣味,他說,他喜歡投資在法律制度健全的民主國家。

這次掛牌出售的百佳超市,是香港第二大、僅次於惠康超市的連鎖系統,和黃從一九七三年創立這個超市品牌,至今已有四十年,並且早在八○年代就已經進入廣東,現在香港、澳門、中國大陸共有三四五間店,去年營收達新台幣八三五億元,稅前、折舊前的盈餘則為新台幣五十四億元,相當於一億八千萬美元。

百佳超市在香港占有三三%的市場,僅次於惠康超市的三九%,壟斷地位穩固,但是受到不斷上漲的租金與工資影響,進入中國市場又面臨流血競爭,利潤微薄。李嘉誠集團大總管、被稱為全球華人收入最高的「打工皇帝」霍建寧曾經說,經營百佳超市與「做善事」相差不多。

雖然利潤微薄,但是買賣的本益比卻極為誘人,惠康超市的母公司上市本益比就高達三十倍,而且香港第二大的市場地位,對於追求壟斷的中資有戰略上的吸引力。和黃在七月「放盤」出售,找了高盛與美林擔任賣方財務顧問,公司說明書才發出去,就吸引了中資華潤、泰國卜蜂謝國民、日本零售商 AEON、澳洲零售商 Woolworth、韓國Lotte集團等進場估價,另外包括KKR、TPG等私募基金也舉牌進場。

遠走歐洲 是必然的宿命經過第一輪初步出價,私募基金全數出場,原因就是出價無法進入和黃的目標區。有趣的是,︽華爾街日報︾、︽路透︾等歐美媒體,似乎站在李嘉誠這邊,不斷報導出售價格區間「在三十億至四十億美元之間」,換算稅前盈利的本益比高達二十八至三十四倍。但是大陸的中文媒體報導百佳時,卻都引用買方、特別是華潤的估價,「可能值不到二十億美元」。看來,百佳出售,還是有濃濃的「中資入港」的政治硝煙味,真正的買主就是北京國務院直屬的華潤,至於卜蜂謝國民、日本AEON等,還是湊熱鬧、拉價格的成分多一些。

中資華潤如果買下百佳超市,在香港將取得五○%以上的超市市占率,具體向統一進程又邁進了一大步。

此外,長江實業在上海第一個甲級辦公樓、位於陸家嘴金融中心的「東方匯經OFC」大樓放盤出售,也讓外界對於李嘉誠退出中國市場產生豐富的聯想。長江實業過去在大陸以賣樓為主,去年原本宣稱要繼續持有OFC大樓,還委託第一太平戴維斯招租,今年八月二十一日卻又改變放盤出售,三十五層樓、十一萬平方米(三萬三千坪)的大樓開價人民幣六十億元(約新台幣三百億元),含車位與公設,平均每坪九十一萬元,不算高價。

香港的壟斷事業,讓李嘉誠成為華人首富,但是遇到壟斷起家的共產黨政權,遠走歐洲是必然的宿命。畢竟,已經高齡八十五歲的李嘉誠,不可能再參與習近平、李克強這些五十幾歲﹁年輕人﹂的政治長征。不過,李嘉誠是愛國華商,與當年怡和退出香港、匯豐銀行遷籍英國相比,李嘉誠的出走還是溫和、有秩序、給雙方保留面子的,歷史的必然,誰也無法違逆,想通了,就沒有情緒了。

(本文作者為紐約大學金融碩士、曾任金控公司副總經理)

買與賣之間的盤算

——李嘉誠近期買賣資產概況

2010年 從法國電力公司(EDF)手中拿下英國電網業務

金額91億美元

2011年 英國配氣網絡Wales & West Utilities(WWUs)

金額11億美元

2011年 收購英國水務公司(Northumbrian Water Group)

金額40億美元

2012年 收購奧地利 Orange 電信公司

金額17億美元

2013年1月 從DP World收購亞洲貨櫃碼頭全部股份

金額5億美元

2013年6月 成立一家合營企業收購荷蘭廢物轉化能源公司AVR-AfvalverwerkingB.Vs

金額12億美元

2013年6月 收購愛爾蘭 3G電信公司 O2

金額11億美元

2013年7月21日 賣香港百佳超市交易未敲定,和黃與5位準買家正進行商討,最快9月初宣布結果

意向價40億美元

2013年8月21日 賣上海東方匯經OFC 交易未敲定,潛在買家有交行、新加坡資產管理公司ARA Asset Management Limited

逾60億人民幣

2013年8月29日 賣廣州西城都薈廣場和記黃埔、長江實業將所屬公司50%股權出脫,買家為離岸公司GCREFA Cquisitions 22 Limited

32.68億港幣

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環球李嘉誠 長和系脫華入歐之財技

http://www.xcf.cn/newfortune/texie/201312/t20131223_533752.htm

  近一時間,關於李嘉誠「脫華入歐」之輿論甚囂塵上。實際上,早在2001年,李嘉誠麾下的長和系就實現了重心向歐洲的轉移。截至目前,佔據整個長和系資產最大比例的電信3G資產,以及佔據營業額最大比例的屈臣氏零售業務,重心已然配置在了歐洲,這顯然顛覆了外界關於「李嘉誠的零售業務主要在中國香港及內地」的認知。而來自中國香港和內地的地產業務收入,幾乎連續多年在和記黃埔各大業務中處於墊底位置,這與「大地產商李嘉誠」的標籤也大相逕庭。

  如今的長和系,投資橫跨全球五大洲52個國家與地區,麾下15家上市公司遍佈香港、上海、新加坡、倫敦、多倫多、澳大利亞等證券交易所,其資產總額及市值總額雙雙跨過萬億港元大關。李嘉誠究竟有著怎樣的財技,使得這艘萬億規模的商業巨輪平穩前進?分析長和系核心旗艦和記黃埔長達13年的財務數據可見,其資產配置既存在行業間的互補性,又存在地區間的互補性,這種交叉互補使得長和系始終能夠保持穩定的現金流,從而實現整體收益的平穩上升。

  此外,我們連續追溯13年的財報數據,還發現出一個奇特的現象:和記黃埔在不同地區的回報水平不盡相同,其在歐洲的資產回報率最低(約為5%),在中國內地的資產回報率最高(約為15%),但李嘉誠卻在歐洲配置了最大比例的資產(約佔40%),而在中國內地配置了最小比例的資產(約佔10%),這一資產配置背後或許潛藏著一個邏輯:當資本到達一定規模後,安全增長而非逐利才是最重要的。

  本刊主筆 蘇龍飛/文

  2013年11月5日,長園集團(600525)公告稱,控股股東—李嘉誠家族持有的長和投資有限公司於當年10月31日至11月1日減持其5%股權,持股比例降至20.76%。這已經是長園集團2013年以來第三度發佈控股股東減持的公告,在2012年年報中,其控股股東的持股比例還高達35.76%。

  根據減持記錄計算,李嘉誠家族總計減持了長園集團15%的股權,套現金額超過9.5億元。雖然這個數額對華人首富李嘉誠來說不值一提,但在2013年下半年以來其備受「撤資」質疑的背景下,這樣的套現舉動還是頗為引人注目。

  此前,已經陸續有長和系26億元拋售廣州商廈、300億港元擬脫手百佳超市(後宣佈放棄出售)、60億元擬出讓上海在建商廈等新聞爆出。而可資對比的是,長和系2010年以來在歐洲的累計投資高達1500億港元。於是,李嘉誠不可避免陷入了「撤離香港」、「脫華入歐」的輿論漩渦。

  而更早前的2013年2、3月間,李嘉誠麾下的長江實業(00001.HK)及和記黃埔(00013.HK),先後遭遇香港證監會的調查以及碼頭工人的罷工事件,這些事件似乎成了李嘉誠撤離行動的「強化腳註」。

  李嘉誠是否意圖「脫華入歐」?其資產移動的軌跡是怎樣的?其資產配置及業務佈局又揭示了怎樣的秘密?

  為此,我們追溯了長和系核心公司和記黃埔連續13年的財務數據,試圖尋找其中的答案。

  脫華入歐已是「過去時」

  如今的長和系,業務遍及港口、地產、酒店、能源、基建、電力、電信、零售、金融投資,投資橫跨全球五大洲52個國家與地區,麾下15家上市公司遍佈香港、上海、新加坡、倫敦、多倫多、澳大利亞等證券交易所(圖1),其資產總額及市值總額雙雙跨過萬億港元大關。

  在長和系的架構中,長江實業位於最上層,其持有的和記黃埔股權比例接近50%。而多元化經營的和記黃埔,總資產逾8000億港元,直接控股長和系的眾多上市公司,是長和系當之無愧的旗艦。

  資產配置格局:重心已然在歐洲

  當前關於李嘉誠是否「意圖脫華入歐」眾說紛紜,實際上其早已經完成脫華入歐之遷移。雖然長和系的總部依然設立在香港,但《新財富》對和記黃埔的追溯統計顯示,其早在2001年(甚至更早)就已經將資產重心配置在了歐洲(圖2)。

  2001年,和記黃埔總資產4312億港元,其中配置在歐洲的資產總額為1634億港元,佔比為38%;配置在香港特區的資產總額為1115億港元,佔26%;配置在中國內地的資產總額為372億港元,佔9%。香港與內地合計的資產佔比(35%)也不及歐洲之高。

  從圖2來看,雖然和記黃埔的總資產一路攀高,及至2012年達到8039億港元之巨,但其在各個地區的資產配置格局並未發生重大改變。歐洲資產規模3434億港元,佔比從2001年的38%小幅提升至43%;中國內地資產規模762億港元,佔9%,與2001年之比例持平;香港資產規模1044億港元,佔比從2001年26%下滑至13%,變化最為顯著。這意味著李嘉誠不斷將增量的資本從香港抽離,轉而加重在歐洲的資產配置,以至於如今歐洲的資產幾乎佔據了和記黃埔的半壁江山。

  和記黃埔在歐洲的資產佈局,基本可以分為四個階段。

  第一個階段,是其上世紀90年代以前在歐洲固有的港口資產,包括英國的菲利斯杜港、荷蘭的鹿特丹港、德國的杜伊斯堡港等。

  第二個階段,是其上世紀90年代在歐洲投資運營通信2G業務Orange。2000年初,李嘉誠將Orange公司的全部股權以1400億港元出售,淨賺折合1100餘億港元,這筆交易史稱「超人賣橙」,這筆利得依然留在了歐洲大陸,作為和黃日後在歐洲3G業務的啟動資金。

  第三個階段,是和記黃埔在2002年開始啟動的歐洲3G投資,此項投資累計超過2200億港元。

  幾乎在同階段內,和記黃埔旗下的零售品牌屈臣氏也開始在歐洲大規模擴張,比如:2002年收購在歐洲保健及美容零售業佔有領導地位的 Kruidvat集團,2005年收購德國保健與美容產品連鎖店Dirk Rossmann GmbH四成股權,2005年收購歐洲蔓麗安奈(Marionnaud Parfumeries SA)躍身成為全球最大的保健及美容產品連鎖品牌,2006年收購烏克蘭擁有最多店舖的保健及美容產品連鎖店DC的65%股權。

  第四個階段,是和記黃埔基建業務在歐洲的擴張,包括2005年長江基建(01038.HK)與香港電燈(00006.HK,2011年更名為「電能實業」)在英國完成收購北部氣體網絡,2009年斥資約7580萬英鎊增持英國北部氣體網絡的股權,2010年以58億英鎊完成收購英國電網業務,2011年48億英鎊收購英國水務公司Northumbrian Water Group,2012年6.45億英鎊收購英國八個主要配氣網絡之一的Wales & West Utilities。

  收入來源格局:歐洲一騎絕塵

  和記黃埔不斷加重在歐洲的資產配置的策略,使得其收入結構呈現出翻天覆地的變化,在各區域的收入增長中,歐洲呈現出一騎絕塵的姿態,其他各區則緩慢增長(圖3)。

  2001年,和記黃埔890億港元的總收入中,歐洲僅錄得66.71億港元,是所有區域中最低的一個,遠不及貢獻收入最高415億港元的香港。當時歐洲的收入貢獻所以如此之低,主要是歐洲當時創收的僅限於港口業務,當時3G業務還未啟動,而2G業務已經出售。

  自2002年起,隨著歐洲3G業務的啟動,以及屈臣氏在歐洲的大規模收購,和記黃埔在歐洲的收入迅速增加,並在2004年超越香港,成為最大的收入貢獻區域,此後一路飆升。

  2010年之後,和記黃埔在歐洲的收入再一次加速上揚,則是拜其2009年以來在基建業務領域超過百億英鎊的大規模收購所賜。

  及至2012年,和記黃埔3984億港元總收入中,歐洲以貢獻1689億港元獨佔鰲頭,香港僅有640億港元,中國內地則以427億港元墊底。

  從和記黃埔全球各地的收入佔比來看,港歐「倒掛」的趨勢更加明顯(圖4)。2001年,香港的收入佔比高達47%,而歐洲則是墊底的7%;2004年,歐洲以34%的收入貢獻超越香港的26%;2013年上半年,歐洲的收入佔比更是高達43%,香港的收入佔比進一步跌落至15%。中國內地對和記黃埔的收入佔比,從2001年至今始終保持在10%上下浮動。

  利潤貢獻格局:歐洲強勢V型逆轉

  從和記黃埔的稅前利潤結構來看,各區域互有漲跌,香港和美洲的稅前利潤數額趨於下跌,中國內地和亞洲、澳大利亞的稅前利潤額處於上漲中,而歐洲部分則呈現出先跌後漲的強勢V型逆轉格局(圖5)。

  由於2002年歐洲3G業務啟動,前期的巨額固定資產投資迅速將和黃整個歐洲板塊拉入巨虧泥潭,2004年達到虧損274億港元的峰值,但之後隨著3G業務收入的增加,歐洲板塊虧損額逐年縮減,及至2010年已整體扭虧,到2012年利潤額達到195億港元,成為各地區最高者。

  2001年利潤貢獻最高的香港,到2012年已經跌落至第三位,絕對金額從99億港元下跌至91億港元。資產配置比例一直處於末尾的中國內地,對和記黃埔的利潤貢獻卻是一路上漲,其2012年貢獻了110億港元,僅次於歐洲部分。

  從以上三個指標來看,無論是資產配置比例、收入貢獻比例還是利潤貢獻比例,歐洲業務皆已當仁不讓成為李家資產的核心部分。外界所爭議的李嘉誠「脫華入歐」,不是「將來時」或者「進行時」,而是「過去時」。

  多元化經營的對沖策略

  按行業對和記黃埔的業務進行分析,可以提供另一個重要的視角。業務多元化的和記黃埔,可以說是無所不涉,按其官方統計口徑主要可分為八個類別:港口、地產及酒店、零售、基建、能源、亞洲及澳洲電信、歐洲3G業務、財務及投資與其他。

  多元經營,零售獨大

  《新財富》的統計顯示,零售業務自2001年以來一直穩居和記黃埔收入來源的頭把交椅,2012年更是貢獻了近1500億港元的收入;歐洲的電信3G業務自2003年開始錄得收入之後,也迅速成長為和黃第二大收入來源,2012年貢獻了近600億港元;而其地產業務收入則幾乎連續多年處於墊底的位置,這與大家慣以為的「大地產商李嘉誠」這一身份顯然大相逕庭(圖6)。

  2012年和記黃埔的地產業務收入僅有200億港元,相較於其全年3984億港元的總收入而言,已然無足輕重。不過,如果加上以地產為核心主業的長江實業311億港元的收入,長和系的地產業務收入總額則跨過500億港元大關。

  從不同業務收入的佔比來看,和黃零售業務佔比基本穩定在35%-40%的區間內(圖7),並保持著和集團總收入等比例增長的態勢。

  截至2012年底,和記黃埔旗下的零售品牌屈臣氏,在全球的零售店總數達到10865間,其中歐洲獨佔67%,而中國內地與香港僅佔18%。這顯然顛覆了外界關於「李嘉誠的零售業務主要在香港及中國內地」的認知。

  和記黃埔在歐洲的零售規模,主要得益於旗下屈臣氏在歐洲的大肆收購,其先後將歐洲知名的Kruidvat集團、Dirk Rossmann GmbH、Marionnaud Parfumeries SA、DC等保健及美容連鎖品牌收入囊中。

  3G巨虧,其他行業補貼

  從稅前利潤額來看,和記黃埔的各分項業務基本處於同步增長中,這就使得其利潤總額逐年大幅上揚(圖8)。2011年,和記黃埔的稅前利潤總額暴增至995億港元,主要系因其將旗下所有在廣東省、香港以及澳門的港口業務,分拆後設立和記港口信託(NS8U.SG)並於新加坡上市。和記黃埔借此出售套現該信託72.4%的權益,一舉淨賺556.44億港元,超過其他所有業務的年度盈利之和。

  企業經營,難免不受經濟週期、市場回報期拉長等因素影響,和記黃埔亦不例外。其利潤逐年遞增的進程,也曾遭遇驚險之處。2002年和記黃埔在歐洲啟動的3G業務,因固定資產投資數額龐大迅速陷入巨虧境地,2004年達到峰值虧損375億港元,此後雖然虧損額有所縮小,但依然達百億級別。

  如何不讓3G業務的巨虧,拖垮和記黃埔的整體性盈利?李嘉誠的選擇是,持續變賣資產,如歐洲瓶裝水業務、廣州寶潔公司20%股權、和記港口集團股權、印度移動通信業務等,創造非經常性溢利,以彌補虧損的缺口(詳見後文《長和系豪賭3G財務闖關》)。正因為「出售投資所得」創造的盈利,很大程度上對沖了3G業務的虧損,才使得和記黃埔整體盈利處於穩步增長中(2008-2010年和黃整體盈利下滑,主要受金融海嘯影響)。

  行業互補,有效平滑利潤率波幅

  從和記黃埔的稅前利潤率來看,各個子業務的波動相當不規則,既有大幅下跌的業務板塊,也有大幅上升的板塊,2005-2013年,其各業務稅前利潤率波動區間從-80%到100%不等(圖9)。下跌板塊令人心悸,比如財務與投資業務,從最高點101.8%跌落至最低點9.2%,香港及亞洲電信部分,從最高點的15.88%跌落至-12.92%;上升板塊也叫人稱奇,比如歐洲3G業務,從-71.68上升至6.16%。

  雖然不同業務波幅巨大,但是和記黃埔的整體利潤率卻始終穩定在15%-25%區間,多元化的業務之間實現了有效的對沖。利用不同行業的週期,實現風險的對沖,以獲得平滑穩定的現金流,這個樸素的道理多數企業經營者都能明白,但是李嘉誠運籌之水準,確讓眾人難以望其項背。

  和記黃埔的風險互補對沖,不僅體現在行業之間,還體現在區域之間。圖9顯示,其在香港及亞洲其他區域的電信業務2005-2010年的利潤率處於下滑狀態,而同期歐洲3G業務卻處於上升趨勢,相同業務的不同區域實現了有效對沖。

  在和記黃埔的所有業務中,除了處於培育期的歐洲3G業務,零售業可以說是利潤率最低的,多數年份稅前利潤率低於5%。如此薄利之下,緣何和記黃埔還在不停擴張屈臣氏?其實李嘉誠看中的是零售業的現金流「蓄水池」功能,零售業雖然不能帶來高利潤,但其高周轉率能帶來充沛的現金流,使其能夠從容應付突來的現金周轉危機。

  2013年8月,和記黃埔計劃整體出售屈臣氏旗下的百佳超市,媒體報導稱價格不低於300億港元。百佳超市旗下店面主要分佈在中國香港及內地,其中香港270餘家,內地50餘家。在香港,百佳超市是第二大百貨零售商,市場份額約佔35%。

  雖說百佳超市在香港具有舉足輕重地位,但出售百佳超市並不能撼動和記黃埔在零售領域的根基。從連鎖店數量來看,百佳超市店面總數327間,僅佔屈臣氏集團總數10800家的3%;從營業額來看,根據和記黃埔2012年年報,百佳超市與豐澤電器以及屈臣氏酒窖合計的銷售額為369億港元,佔和黃零售業務1486億港元銷售額的25%,如果去除豐澤電器及屈臣氏酒窖,百佳超市銷售額的佔比約為20%。

  2013年10月,和記黃埔宣佈放棄出售百佳超市,其實即便出售百佳,也並不會影響到零售業作為和記黃埔「資金蓄水池」的功能,且有利於將其資產從低利潤業務轉移到高利潤業務,整體拉高利潤率。

  資本流動背後的邏輯

  目前,李嘉誠在歐洲日益進入全方位投資的狀態(表1),而在中國的投資主要集中在地產、零售、港口領域(表2)。而我們在追溯和記黃埔連續13年的財報數據時,則發現了一個奇特的現象—投資回報率與資產配置的倒掛。

  2001-2012年,和記黃埔在全球各地的投資回報水平不盡相同(圖10)。整體而言,其在中國內地的資產回報率是最高的,而且處於上行趨勢,目前達到15%左右;在歐洲的資產回報率則是最低的,儘管歐洲3G業務已經扭虧為盈,歐洲的整體回報率在上升,但也僅在5%左右。相較而言,中國內地的資產回報率是歐洲的近3倍。

  按照資本的逐利原則,李嘉誠應該把大比例的資產配置在中國內地,小比例的資產配置在歐洲,但實際情況卻是相反—他在歐洲配置了最大比例的資產(約40%),而在中國內地配置了最小比例的資產(約10%)。

  此外,在和記黃埔的某一具體業務中,同樣存在回報率與資產配置倒掛的現象。以零售業為例,屈臣氏在中國內地的稅前利潤率約為17.5%,歐洲約為6%,中國內地是歐洲的3倍。相反,屈臣氏的零售店在內地只有1400餘家,而在歐洲卻高達5600家,歐洲的零售店是中國內地的4倍(圖11、12)。

  和黃在區域投資中資產配置與回報率背道而馳的現象,究竟應當作何解釋?在長和系完成收購英國主要配氣公司Wales & West Utilities時,長江實業董事總經理甘慶林(李嘉誠之連襟,迎娶了莊月明之妹莊月華)的話或可作為一個註腳:「英國擁有良好的營商環境、完善和成熟的法律、財務及受規管業務制度,集團視英國為最理想的投資地點之一。」而李嘉誠本人在2013年11月22日接受媒體採訪時也直陳:「世界上的投資機會和選擇,實在令我們應接不暇;集團可以挑選有法治、政策公平的環境投資;在政策不公平、營商環境不佳、政府選擇性行使權力之下,投資意欲一定相對下降。」

  李嘉誠營商逾70年時間,其所掌控的資本性格越來越像歐洲發展資本主義400年來所積攢下來的「老錢」。對於資本上規模的「老錢」而言,一個重要的投資邏輯是:逐利性並不是第一位的,安全增長才更重要。或許正因如此,日趨謹慎對風險敏感的李嘉誠,主要資本逐漸流向了安全穩定的歐洲。在資本的全球流動日益便捷的今天,包括中國在內的新興市場如何為各類「老錢」、「新錢」創造更好的投資環境,值得反思。


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土耳其入歐再受阻,歐盟投票決定暫停其入歐談判

據《紐約時報》24日報道,歐盟以壓倒性的投票結果暫停了土耳其的入歐談判。

周四,歐洲議會在法國斯特拉斯堡進行投票,結果顯示,有479票贊成暫停與土耳其的入歐談判,37票反對,107票棄權。

報道稱,此次投票沒有約束力,目的是加大對土耳其總統埃爾多安的壓力。歐盟議員表示,土耳其人權和民主標準在埃爾多安領導下有所惡化。

7月份,土耳其發生了未遂政變,此後埃爾多安的領導就變得更加專制。因懷疑與未遂政變或恐怖分子有關,包括警察,教師,士兵在內的10萬多名公職人員被解雇,數百個組織機構被迫關閉,包括多家新聞媒體。

歐洲議會以壓倒性的投票結果暫停了土耳其的入歐談判

不過,埃爾多安23日就表示,歐洲議會舉行的這次投票對土耳其毫無價值。

埃爾多安經常指責歐盟實施雙重標準,而且為土耳其申請加入歐盟制造障礙。他還指責幾個歐盟國家支持在土耳其的庫爾德激進分子以及其他暴力組織。

目前,埃爾多安政府已經表示,如果在年底前沒有進展,土耳其可能完全退出入歐談判。

埃爾多安常指責歐盟實施雙重標準阻礙土耳其入歐

而據法新社此前報道稱,埃爾多安20日曾表示,加入歐盟並非土耳其的唯一選擇,土正考慮加入中俄的行列,成為上海合作組織的一員。

歐盟與土耳其1963年簽署聯系國協定,土耳其1987年遞交加入歐盟的申請,但入歐談判2005年方才啟動,談判多次陷入分歧並最終中斷。

2016年3月,歐盟成員國領導人同意重啟談判,交換條件是土耳其同意協助減少通過該國湧入歐盟的難民潮。

土耳 耳其 其入 入歐 歐再 受阻 歐盟 投票 決定 暫停 談判
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視點 | 土耳其入歐再受阻!埃爾多安憤怒喊話歐盟

周三,土耳其總統埃爾多安猛烈抨擊歐盟以雙重標準對待土耳其與其他國家,並稱即將於布魯塞爾舉行的歐洲議會表決投票對土耳其而言毫無價值。

由於土耳其政府鎮壓反對派措施嚴苛,周四,歐洲議會計劃就是否暫時停止處於進程中的土耳其入歐談判舉行投票。不過,此次投票沒有約束性,而歐洲政壇大多支持土耳其入歐,因此,歐盟大部分國家都支持談判繼續進行。

埃爾多安認為,土耳其一直在為了國家穩定和未來而努力,這一點並不會被歐洲立法者的投票選擇影響。

此前,埃爾多安曾表示,加入歐盟並非唯一選擇,土耳其已與俄羅斯和哈薩克斯坦進行商討,考慮加入上海合作組織的可能性。

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