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國金環保霍也佳:中國水務(855.HK)中小城市供水整合龍頭

來源: http://www.guuzhang.com/portal.php?mod=view&aid=638

本帖最後由 晗晨 於 2014-11-4 08:01 編輯

中國水務(855.HK)研究筆記-中小城市供水整合龍頭

作者:格隆匯 霍也佳


核心邏輯和投資建議:銳意進取的民營供水龍頭,專註三線及縣城供水市場;在中小城市供水整合大幕開啟背景之下,具備集中度提升潛力;目前市值55億港幣,建議積極關註。1)供水業務以私有化模式加快擴張步伐,年規模增速不低於10%。2)南水北調中線通水,打開北方供水市場空間以及拉動水價上調。3)隱藏的土地價值,ROE存提升機會。

一、專註三線及縣城供水市場的民營龍頭
中國水務是以供水為主業的綜合水務集團,目前供水能力358.5萬噸/日,權益供水能力226萬噸/日;原水供應能力81萬噸/日以及汙水處理能力39萬噸/日,項目遍布全國13個省份36個縣市。
公司董事長段傳良曾任職於中國水利部10余年,於2003年創辦中國水務集團,正式進入水務行業。目前董事長段傳良持股公司4.11億股,占比29.4%(考慮購股權全部行使後為31.1%);其第二大股東為ORIX  Corporation(日本最大的綜合金融服務集團),持股比例20.6%。

二、供水整合大幕開啟,具備集中度提升潛力

1、中小城市供水整合大幕開啟


我國供水資產私有化程度低,大約只有10%,大部分供水資產仍在地方政府手上;由於管理不善,相當部分水廠漏損率高,特別是三線及縣級城市。
在供水水質要求提高的再投資壓力,以及政府大力推行PPP模式的背景下,三線城市及縣級政府有充足動力將經營不善甚至虧損的供水資產出售,既改善當地供水服務、減輕政府公共財政壓力,又響應了國家號召,一舉三得。

引入專業供水服務公司,改善當地供水服務:生活飲用水水質提高要求背景下,需要對供水水廠和管網進行改造,以地方政府的管理水平和財政情況,缺乏相應的再投資能力;引入專業供水服務公司,能通過高性價比解決方案改善當地供水服務。
盤活資產,緩解財政緊張現狀:優質水務公司承接地方水務資產,變相充當地方政府融資平臺,減輕政府公共財政壓力、緩解政府財政緊現狀。
響應國家推行PPP模式號召:國務院、財政部接連發文積極推廣政府與社會資本合作(PPP)模式,引入民營資本參與公共基礎設施建設;在城市供水項目上創新融資方式、引入PPP模式正是地方政府對國家上述政策的響應。

2、為什麽中國水務有潛力成為整合龍頭?
中國水務通過與地方政府合作的私有化方式模式,以約1倍凈資產價格收購水廠的特許經營權和相應的供水資產,而後通過管理改善扭轉供水廠盈利能力,提升供水業務IRR水平至8-12%。
TOO商業模式簡析:公司大部分項目采用TOO模式(Transfer-Own-Operate),由公司投資收購已建成的供水項目並承擔項目的運行、維護等工作,資產的產權(包括水廠、管網和土地等)均歸屬為專門設立的項目公司。

采取合資方式,同地方政府利益綁定:相當部分項目采取合資方式,與地方政府指定公司成立合資公司,合資建設和經營當地供水、汙水項目;地方政府從此前背負經營不善資產包袱到享受項目收益。

收購後做管理改善,提高資產盈利能力:措施包括-1)降低漏損率,中小城市供水廠原漏損率處於高位,平均50%左右,甚至有水廠漏損率高達80%;公司接手供水廠後,通過密集加裝水表、加強管網巡檢維護工作、加強水費征收等措施將漏損率降低至20%左右。2)通過增值服務獲取額外收入,包括管道接駁、庭院管網鋪設及改造、用戶水表安裝等,該部分收入占公司供水業務總收入35%左右,且毛利率高。

私有化收購選擇項目著重考察:1)當地管網建設情況;2)水源地水質情況;3)當地城市規劃發展,包括人口增長和工商業發展;4)原水廠人員情況。目前公司供水規模440萬噸/日左右,計劃每年以不低於10%的規模增速進行外延擴張;再加上存量供水業務的利用率和水價增長(10%左右),預計公司供水業務收入實現每年20%增長。

我國供水市場參與者主要包括國企、外資企業以及民營企業三類,從運營規模比較,公司目前規模440萬噸/日,位列民營企業前列,管理能力和跨區域複制能力均較強,具備較強競爭力。

國有企業:包括地方政府主導型企業(重慶水務、武漢控股、興蓉投資等)和國有大型水務公司(首創、北控),前者為區域性公司、經營地域性特征明顯,後者一般對項目規模有一定要求。

外資企業:國際水務巨頭,包括威立雅、中法水務等外資企業,自2002年以來在一二線城市對供水資產進行大規模的溢價收購,現已開始收縮中國區水務業務;並且由於供水安全問題,政府並不傾向於外資。

民營企業:供水領域民營企業主要參與者包括中國水務、桑德;公司憑借政府資源、過往優秀運營表現以及資金優勢,具備較強競爭實力。
為什麽中國水務有潛力成為中小城市供水整合龍頭?1)全國性供水民營龍頭,良好的運營表現和市場口碑。2)資金優勢,在手資金充裕+低成本資金來源。3)新上任管理層執行力強、具備豐富資本市場、資產整合經驗。

1)地方政府在出售供水資產時,由於供水安全問題,會非常著重於公司的歷史運營業績考察;中國水務作為民營供水龍頭,自03年進入該行業以來,運營業績良好,已建立突出的示範效應和良好口碑,獲取政府信任。

2)公司目前在手17億港幣現金,另外今年5月還與RBS簽署9000萬美金貸款協議、和亞行簽署2億美金的貸款協議,均將用於收購城鎮供水資產。
3)今年9月,公司聘請劉玉傑女士為公司執行董事,劉玉傑女士在投資、收購合並以及水務及環保投資運營管理等方面也經驗頗豐;劉女士此前曾在上實環境、中國燃氣任執董,曾負責主導上述兩家公司多項重大合並收購以及新項目融資。

二、南水北調中線通水,打開北方供水市場空間以及拉動水價上調
10月底南水北調中線一期工程已通過全線通水驗收,緩解北方缺水危機,為京、津及河南、河北沿線20多座大中城市生活增加供水95億方/年,增加了水資源承載能力,打開北方供水市場增長空間。

北方地區由於整體資源性缺水矛盾突出,地下水成為主要供水水源,由於超采嚴重,部分地區實行地下水開發利用總量控制,嚴格地下水禁采和限采管理。

南水北調中線工程南起丹江口水庫,計劃向河南、河北、天津和北京四省市送水,一期工程年調水量95億立方米,水質達到II類,直接匯入水庫的主要支流水質不低於III類,其水質顯著好於地下水。

此外,考慮南水北調中線各區段的口門價大概率將高於當地水源價,屆時各沿線城市可能將借機上調水價;中國水務在中線沿線布局的供水廠將受益水價上調帶來的業績彈性。

參考南水北調東線口門價,采取分段計費和兩部制水價規則:1)分段計費。東線主體工程分為了七個區段,各口段供水價格(含稅)從每立方米0.36至2.24元不等。2)兩部制水價。水源費按“兩部制”方式劃分為基本水價和計量水價兩部分,基本水價按照合理償還貸款本息、適當補償工程基本運行維護費用的原則制定,不管用不用水都需要付費;計量水價按補償基本水價以外的其他成本費用制定,按實際使用繳納。

中國水務目前在南水北調中線沿線城市共布局約11個水廠,共約40萬噸/日;未來有望率先受益水價上調帶來的業績彈性。

三、隱藏的土地價值,ROE存提升機會
TOO模式之下,公司以1xPB價格一並收購供水廠配套土地,一旦水廠搬遷後,原土地即可用於商業出售,一方面土地增值幅度相當可觀,另一方面為公司提供現金流去用於城鎮供水項目的收購。

目前公司擁有土地約1萬畝,其中30%已做商業化;其余70%將在未來時機成熟時做商業化(基本以直接出售為主),該部分資產增值收益將顯著提升公司ROE水平。

四、非主業逐步剝離,專註供水業務
公司目前擬將混凝土業務分拆並在聯交所主板上市,剝離非主業資產後一方面彰顯公司未來將集中於供水業務發展;另一方面也使得公司報表更清晰化。

此外,公司旗下控股的中國水務地產集團將更名為中國城市基礎設施集團有限公司(詳見2349.HK公告),也顯示中國水務未來不再放更多精力在地產業務。(作者供職於國金證券 微信:kaparence   郵箱:huoyj@gjzq.com.cn

感謝肖喆對本文的特殊貢獻

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