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布魯斯•伯考維茨:隨波逐「流」 潘潘_堅持價值投資

http://blog.sina.com.cn/s/blog_6651bc6c0102dxwm.html

【潘潘按:這篇文章是《證券分析》第四部分的導讀,強烈推薦。】

   

  我是在城市這個大熔爐里長大的,小時候最受歡迎的零售商是街角雜貨店。周圍的居民常去雜貨店買小小的日常用品,比如一份報紙、一本雜誌或一夸脫牛奶。我們小孩經常拿著從家裡要來的或者為大人做事掙到的零錢,迫不及待地在雜貨店裡大買糖塊、口香糖或者軟飲料。
  
  店主有一台收銀機,安放在大門旁邊的櫃檯上。顧客買東西付得錢就放進收銀機。店主用收銀機裡的錢來採購貨物、付房租、維護店面、支付員工薪水。如果還有盈餘,店主就把多下來的資金擴大經營,提前還貸,或者改善生活。
  
  若干年後,我進入了投資界,然後開始閱讀伯克希爾.哈撒韋公司董事會主席沃倫.巴菲特寫的年度報告,並由此開始接觸本傑明.格雷厄姆和大衛. 多德的著作。我很快認識到簡單雜貨店的財務經營其實就是自由現金流的上佳實例。格雷厄姆和多德將超額現金(excess cash)稱為「盈利能力」或「所有者盈利」。也就是業主在支付所有開支,以及為了維持業務進行必不可少的投資後能夠落袋的金額。自由現金流是一口井,所 有的回報,不管是股息、股票回購還是增加未來回報的投資,都來自這口井。
  
  格雷厄姆和多德屬於最早對普通股進行仔細財務分析的那一批人。在此之前,大多數嚴肅的投資分析關注的是固定收益證券。格雷厄姆和多德認為,股 票和債券一樣,也有以未來回報為基礎的可清楚界定的價值。對於債券而言,回報是根據合同承諾所做出的特定支付。對於股票而言,回報是企業用盈利支付的股 息,或用作再投資的原本可支付股息的現金。
  
  依靠檢查企業的資產和收益能力(後者現金流),格雷厄姆和多德認為,可以合理地準確計算未來收益的價值。一旦確定了未來收益的價值,你就可以 借此來決定是否買進某隻股票。假如某隻交易價格為每股10美元的股票計算出的價值是20美元,那麼即使你的估算有幾美元的誤差,買進還是能賺。但是假如你 估算某隻交易價格為10美元的股票價值為12美元,那麼即使這只股票優點被低估,但是因為缺乏誤差邊際,買進還是有可能虧損。
  
  (一)消尖「鉛筆」
  
  股票投資的根本問題是如何對公司估價。在20世紀30年代,估價的方法是計算固定資產。為什麼這麼說呢?在那個時代,股票市場的大部分公司都 是原材料(主要是礦業公司)、運輸(鐵路)、公共事業和製造行業的。所有這些行業都擁有大量的工廠、設備和存貨。今天,服務性企業主宰經濟,而且即使在制 造業中,企業大部分的資產也是無形資產——軟件、擁有的品牌、客戶、產品組合——它們沒有明確寫在資產負債表上。例如,像甲骨文和微軟這樣的軟件公司和像 自動數據處理公司(Automated Data Processing)這樣的企業服務公司的固定資產只佔到價值很小的一部分。
  
  對於價值類股票,我們Fairholme資本管理公司評估股票價值的方法是從計算自由現金流開始。先從GAAP(公認會計制度)定義的淨盈利 入手,然後我們加上非現金支出,諸如折舊和攤銷(固定資產計提折舊、無形資產計提攤銷),這是根據歷史成本進行的公式計算,可能未必反映資產真正價值的減 少。
  
  即便如此,大部分資產會隨著時間的流逝而價值降低,必須要考慮到這一點。我們要減去預計維護有形資產(諸如辦公室、工廠、存貨和設備)和無形資產(如顧客流量和品牌知名度)的成本。企業在維護有形和無形資產上的投資,若配置恰當,則應能保持企業的盈利處於穩定狀態。
  
  這還只是開始。舉例而言,公司經常謊報員工養老金和退休後醫療福利的成本。公司也會高估福利計劃的未來投資回報或低估未來的醫療成本,所以在自由現金流分析中,你需要調整數字來抵消這些偏差。
  
  公司經常低報管理開支。例如,就在最經的幾年裡,大多數公司不把股票期權成本記作員工報酬,也不把它記入其他科目。有些公司甚至試圖用從公開 市場買進大量股票抵消員工行使期權的方法來掩蓋員工股票期權開支。問題在於:公司在公開市場上花的錢,常常大大多於員工行使幾年前被授予的股票期權時付給 公司的錢。這個差價很少被報告為業務成本。
  
  另一種利用公司準則製造利潤的來源是長期供應合同。例如,現在倒閉了的安然曾經簽定了一個長期交易或供應協議,公司極度樂觀地估計交易帶來的 未來盈利的淨現值,儘管沒有得到任何現金,但還是將這個值放進當年收益裡。雖然安然嗚呼哀哉了,但是這種做法並未絕跡。保險公司和銀行在估算未來因保險事 件和貸款違約導致的損失方面,還是存在巨大的誤差。對所有公司來說,因為衍生工具合同市場尚不成熟,所以衍生工具合同的盈虧很難做到精確。
  
  還有一些公司低估了自由現金流,因為他們把一些實際上為公司增長而進行的投資當做費用入賬了。例如,增加一個新的車險顧客的成本,可能要比第 一年從這個新投保人處收到的資金高20%-30%。這些額外成本的一部分用來替換不再續保的客戶。但是假如投保人數增長,那麼這些費用中有一部分實際上代 表了為增長而進行的投資。伯克希爾.哈撒韋公司控股的子公司GEICO(政府僱員保險公司)就是這樣的,結果以業務穩定發展為假定的會計收益低估了自由現 金流。在微軟出售Windows(視窗)程序的時候,公司認識到未來的服務成本是現在實現的銷售的一部分。(如果將銷售全部記入當期收入,那麼會產生收入 和成本的不配比,很可能產生在未來收入較少但服務成本較高這樣的結果,這將導致未來的盈利過低,)於是委員就把收入和成本在多個年度裡面進行分攤。結果是 把當前盈利推遲到未來實現,公司以此為未來的不利發展提供了一個緩衝。
  
  從所有這些非現金會計慣例中可以發現,識別公司的當前自由現金流並不容易。我們還需要努力。我和我同事下一步希望知道的是:(a)當前現金流對過去平均現金流有多大的代表性?(b)現金流是上升還是在下降,意即,這家公司是一路順風還是遭遇頂頭風呢?
  
  (二)最意想不到的現金流
  
  莫霍科工業(Mohawk Industry)是一家在2008年遭遇強力頂頭風的企業,它是一家經營地毯和地板的公司,我們在2006年以每股60美元的低價對它進行了投資。當時 公司財務報表(基於GAAP準則)顯示的盈利是每股6.70美元,但是我們的分析顯示每股有9美元的自由現金流。為什麼自由現金流大大高於盈利呢?首先, 作為行業整合的一部分,莫霍科併購了一些較小的企業,獲得了規模經濟,得以降低資本支出和運營資本需求。更重要的是,按照GAAP的要求,莫霍科要從盈利 中扣除一個很大的數字,列為大舉併購中得到的無形資產的攤銷。(公司用於併購支付的價格和購入公司的賬面價值之間的差額,在資產負債表上被列為無形資產, 成為「商譽」。)雖然這些開支減少了淨收入,但不會從企業中扣除任何現金。如上所述,我們算出莫霍科的賣價低於其自由現金流的7倍,估值很誘人。就好比買 進收益率為14%的債券,而且今後息票還有很大可能上漲。
  
  2008年,在房地產市場陷入大蕭條時(大多數地毯和地板賣給新房子),莫霍科的自由現金流仍然是每股6-7美元,股價為75美元/股,約為 自由現金流的11-12倍,考慮到它處在下降週期,所以仍然是很有吸引力的。的確,盈利在猛降,但是行業併購很大程度上消除了曾經非常嚴重的製造商之間的 價格競爭。事實上,製造商能夠把增加的原材料成本轉嫁給消費者。這有助於保持盈利邊際和現金流。儘管地毯和地板行業將來會繼續和經濟一起潮起潮落,但是莫 霍科的正確管理能夠不斷產生相當穩定的自由現金流。
  
  毫不奇怪,尋找具有良好的自由現金流的企業的投資者們,常常在成熟的行業(諸如地板業)中找到自己的目標。成熟行業不需要為成長投入很多資 本,融資需求也不大,所以自由現金流很充裕。這種情況在高成長性的公司就很少見,但要是你仔細分析,有時候也能發現一兩個金礦,比如艾科斯塔 (EchoStar Corp.,DISH衛星電視公司的母公司)。
  
  該公司於1995年公開上市,認為美國還有收費電視供應商存在的空間。到2000年,在華爾街的高科技狂熱達到頂峰時,艾科斯塔擁有340萬 訂戶,企業價值(股票市值加上負債淨額)近300億美元,報表年度損失接近8億美元。公司當時正在試圖建造自己的基礎設施並增加訂戶,所以瘋狂地消耗現金 ——僅這一條,就會使很多價值投資者對此公司敬而遠之。
  
  5年後,訂戶達到1200萬的頂峰,在初期投入大量成本後,自由現金不斷流動而且還在增長——每月的訂費是相當穩定的收入流。當時,也就是 2005年,艾科斯塔的企業價值是170億美元。顯然,市場還沒有認識到這家公司的現金產生能力。菲爾霍姆這本管理公司乘機買進了這家出色的、擁有兩位數 自由現金流收益率(無風險投資收益僅為5%)的特許經營權企業。
  
  一些公司其實有充裕的現金流,但是這些公司的企業機構遮住了現金流。這就是盧卡迪亞國際公司(Leucadia Ntional)的情況,它是一家控股多家企業的集團公司。盧卡迪亞的公司的投資組合和巴菲特的伯克希爾.哈撒韋公司很類似。儘管這兩家控股公司產生的現 金流在總體上並不穩定,但在其控股的子公司層面上現金流卻非常好,最終他們產生的價值也會使母公司受益。盧卡迪亞的自由現金流變化很大且難以預測,這主要 是因為經理人不斷地買進賣出投資組合中的某些業務。管理層在增加公司現金流方面的水平是確鑿無疑的。其資本淨值以每年25%的複利增長了近30年。假如投 資像盧卡迪亞或伯克希爾.哈撒韋這樣的公司,那就是對管理層尋找自由現金流投資機會的能力下注。
  
  盧卡迪亞或伯克希爾.哈撒韋指出了評估自由現金流的另外一個重要方面:管理層如何分配現金,以及管理層的決定是否能增加股東價值。如前文所 述,自由現金流可以股息或者股票回購的方式返還給股東,或者可再投資到業務中去。格雷厄姆和多德認為返還給股東的現金等於股息。在這本配置決策中很少考慮 到股票回購在稅收上的優惠,而且事實上,主宰當今市場的機構投資者們對股票回購的稅收幾乎毫無興趣。
  
  今天,用打折的價格進行股票回購很明顯比股息更受偏好。這是價格導致的。若公司回購被低估的股票,則拋出股票的股東受損,長期持有的股東受 益。若公司回購價格過高的股票,則拋出股票的股東受益,長期持有的股東受損。有長期投資傾向的價值投資者們,一般都喜歡不斷回購被低估股票的公司。
  
  管理層必須決定何時向投資者返還現金,何時將現金再投資。把盈利用於明智地投資可以在未來產生更多的現金流。另一方面,把盈利用於不明智的投 資有損企業的價值。
50多年來,沃倫.巴菲特在資本配置上是無可爭議的天才,沒有人介意他的伯克希爾.哈撒韋公司不支付股息。在另一方面,對於管理層而 言,特別是掙扎求存的產業,使投資者受益的方法應該是向投資者返資本,而不是以低於回報率進行再投資。
  
  (三)股息是一種信號
  
  傳統上,企業董事會趨向於把股息率設定在盈利能夠輕鬆支付的水準上。使用這種方法的公司在處於順境時保留了較大比例的盈利,在處於逆境時,即 使自由現金流不夠還常常堅持股息不變。董事會這樣做可能是為了表示對企業的長期信心。若盈利處於增長中,則董事會將穩步地增加股息,但股息的增加通常比盈 利增長慢一步。
  
  現在,投資者仔細監察公司的股息政策,把它當做觀察管理層對現金流穩定性看法的窗口。若管理層認為現金流的變化是暫時的,則估計公司不會調整 股息。若管理層認為變化可能是長期的,則公司可能相應的調整股息。若管理層認為新的投資機會的風險相對較低,則可能借債融資來進行投資,使股息不變。若管 理者認為新的投資機會風險相對高,則可能用股息來進行投資。若這樣的決策誠實地加以執行,則投資者可藉以推測從現在到未來的現金流,並從而推斷出股票價 值。在這種情況下,在股票估值中,高股息將是股票估值的積極因素。
  
  這裡的危險在於,管理層可能會試圖操縱股息來製造一副不恰當的、有利的未來現金流圖景。困境中的公司,諸如通用汽車(General Motor)或花旗銀行(Citigroup)就曾經過晚地減小股息。在這樣的情況下,買進高股息、基本面卻不斷惡化公司股票的投資者是在自找苦吃,因為 最後股息很可能會變小。用新髮型股票籌集到的資金,而不是用自由現金流來支付股息的公司很可能是在用虛假的信號誤導投資者。房地產投資信託和收益型信託與 此類似,因為實際上它們必須將所有的收入都派發給股東,所以它們常常應誠著不降低股息。
  
  在另一方面,有自由現金供分配,但投資前景黯淡的公司應該採取高股息分配率。不過,像戴爾電腦和亞馬遜那樣使用巨額負營運資本——它們在不得不支付供貨商的貨款之前先從顧客那裡收款——且固定投資很少的公司,再投資的需要很低,但卻頑固地不分紅,積累了大量的現金。
  
  (四)究竟是誰的現金
  
  找出擁有大額現金而且有能力產生更多現金的公司是一個不錯的開始。但是除非管理層把這些現金列入到明智的投資中,或以股息或股票回購的方式返還給股東,不然股東是享受不到這些現金的好處的。管理層的智慧和意圖至關重要。
  
  有時候,公司的現金多得讓人無法忽略,即使公司被不投資也不分派現金的傢伙張開那個,在這種情況下,奉行股東積極主義的投資者常常大量買進股 份,以大股東身份對管理者施加壓力迫使其「釋放價值」;假如這招不成功,那麼他們就會努力撤換管理人。不管怎樣,只要收銀機裡錢夠多,總會有人找到辦法把 它取出來。


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