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中信1616購潤迅主業 涉資2.6億10倍市盈率
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/20080831/LTN20080831046_C.pdf2008-09-01 AppleDaily
【本 報訊】中信1616（1883）宣佈，斥資2.6億元收購潤迅通信（989）經營長途電話（IDD）批發及海外電話卡業務的潤迅網絡，交易預計本月底前完 成，於下半年提供盈利貢獻。代價是參考潤迅網絡截至08年3月底止年度，未經審核純利2590萬元（不包括管理費）、約十倍市盈率釐定。記者：黃偉強
潤迅指，出售所得款項淨額2.58億元，將作為一般營運資金及潛在投資的資金。同時，潤迅因此項交易錄得2.684億元溢利。中信1616上周收報1.78元，升9.2%；潤迅收報0.189元，升5%。
潤迅獲利2.68億
由 侯東迎創辦的潤迅以經營電訊服務為主，05年控股權轉讓予於內地從事物業發展的丁鵬雲後，去年有意變身為越南概念股，計劃以25.9億元向商人朱立基購入 越南物業。不過，其後發生前主席侯東迎及前行政總裁李斌被廉署落案起訴，串謀欺詐潤迅，注資計劃最後擱置。現時潤迅的主要收入來源仍是電訊服務，特別是潤 迅網絡。08年度，潤迅網絡營業額達4.44億元、純利1770萬元，分別佔潤迅營業額及稅前純利的67.4%及44.1%。出售後，潤迅只餘下長途電話 零售、流動電話業務及投資物業。潤迅並承諾未來兩年不會從事相關業務；未來三年若出售餘下電訊業務，中信1616有優先購買權，顯示其未來或有意再轉型。
助提高IDD批發市佔率
潤 迅解釋，長途電話市場競爭劇烈，要維持競爭力及市佔率，短期須作出重大投資，令回報受到影響。出售所得現金，可重新調配至其他取得較佳回報的投資機會上。 中信1616指，潤迅網絡於中國的長途電話市場中佔有相當份量，截至3月底止年度共處理26.13億分鐘，由全球打向中國的通話量，相當於公司同期所處理 的44.31億分鐘的59%，收購有助於進一步提高公司於長途電話批發業務的市佔率。交易完成後，在所有由海外市場進入中國的話務量中，逾五成經由中信 1616的電信樞紐處理。
常振明：中信泰富主业将为特钢、矿产及房地产
From
http://www.caijing.com.cn/templates/inc/webcontent.jsp?id=110171140&time=2009-05-25&cl=100&page=all
【《财经网》香港专稿/记者 王端】首度会见香港传媒界的中信泰富有限公司（香港交易所代码：00267，下称中信泰富）新任董事长兼董事总经理常振明5月25日指出，中信泰富未来将重点发展特钢、矿产以及房地产业务，公司正在寻觅合适的董事总经理人选，但他本人会长期担任公司董事长一职。
常振明在中信泰富原董事长荣智健及董事总经理范鸿龄引咎辞职后，临危受命接任两人职务。5月25日中午开完股东大会后，常以新身份首度会见香港传媒界。他表示，中信泰富未来主业将削减为特钢、矿产及房地产业务三项，但剥离非主营业务的时间表，目前并未订出。
常振明并指出，中信泰富将与中信集团的房地产项目人员举行会谈，商讨地产业务合作模式，以实现整合，发挥协同效应。
中信泰富4月曾公布，将持有的北方联合电力的全部20%股权，转让给广东省粤电集团有限公司，交易作价人民币19.8亿元。常振明在记者会上指出，业务整合的考虑主要着重于四方面，分别是市场占有率、发展前景、公司参与管理程度及与母公司的协同效应。
中信泰富虽然为综合实业企业，但缺乏重点核心业务，投资散而乱，且不少业务和中信集团有重合。此前，中信集团的工作小组，已对中信泰富核心业务 做了全面评估，这些业务包括香港东西两隧道，国泰航空有限公司（香港交易所代码：00293）、澳门电讯、大昌行集团有限公司（香港交易所代 码：01828，主营香港粮油食品及消费品贸易）、中信1616集团有限公司(香港交易所代码：01883)等公司股权和业务，内地的九家电厂，三个特钢 制造厂，澳洲铁矿以及内地房地产等。
常振明表示，澳洲铁矿项目正在按计划进行。一季度公司整体业务运行良好。
一位接近中信泰富的人士早前接受《财经》记者采访时表示，由于常振明在中信集团还担任要职，料董事总经理一职只属过渡性质。
常振明在记者会上指出，由于工作量非常之巨，正在物色董事总经理人选，甄选工作预计数月后完成。但他表示，会长期担任公司董事长一职。
至于前任主席荣智健三名子女荣明方、荣明杰及荣明棣的动向，常振明在回答《财经》记者提问时指出，目前三人仍在中信泰富供职。
荣智健5月初曾配售6000万股中信泰富旧股，常振明表示，配售行动属荣智健个人意愿，无需提前知会集团。荣智健目前仍持有中信泰富9.88%的股份。常振明指出，暂时无计划购回荣智健手上的其余股份。
常振明并指出，外汇衍生合约已重组完毕，故未来不会对公司构成不良影响。至于警方的调查进展，他则表示，由于调查仍在进行中，不方便作答，但中信泰富自去年开始一直尽力配合当局调查。常振明希望事件可以尽早结束，公司尽早走出困境。■
中铝扭亏 铁矿石将列入主业
http://www.21cbh.com/HTML/2010-3-30/xOMDAwMDE3MDcxOQ.html
“我们正在向国资委申请，将铁矿石和有色金属调整为中铝的两大主业。”3月29日下午，中国铝业公司（下称中铝）副总经理吕友清对本报记者表示。
同 日，中铝旗下上市公司中国铝业（601600.SH）发布2009年报，年报显示，2009年度归属于母公司股东的净亏损为46.46亿元，与上年同期的 净利润0.09亿元相比大幅下降51722%。
针对外界对“中铝在2009年巨亏的背景下，公司高管薪酬仍在增长”的质疑，吕友清解释，中 铝总经理熊维平2009年2月份到任后，即全面停发了包括中铝股份在内的所有高管人员的绩效工资；中铝股份2009年度报告披露的公司董事、监事及高管层 薪酬及奖金情况，是去年初公司董事会和股东大会通过的计划方案。“我本人的薪酬去年降低了25%。”
在公布2009年巨亏的“坏结果”同 时，中铝释放了扭亏为盈的信号。29日，熊维平在业绩发布会上表示，中铝今年1-2月份已经实现盈利。
紧随中国铝业年报公布的多份研究报告 显示，中铝将持续面临成本压力。吕友清也坦承，2010年乃至未来几年，中铝的最大挑战，依然是降低成本。
突然盈利？
中铝 “在今年1-2月份已经实现盈利”之前，是去年第四季度净亏损11.4亿元，远逊于市场预期。从账面上看来，中铝扭亏“有点突然”。
一位长 期研究中铝的有色业分析人士表示，从财务报表上看，中国铝业第四季度管理费用“异常剧增”。财报显示，中铝去年第四季度管理费用高达11亿元，比去年前三 季度平均高出5亿元。
“去年第四季度出乎意料地亏损了十多亿，有两个原因，一是管理费用高出去年前三季度平均水平5亿元，另外就是第四季度 计提资产减损6.7亿元。”上述分析人士表示。
该分析人士进一步表示，中铝没有解释管理费用是如何发生的，而计提资产减损可以随着氧化铝等 资产价格回升，重新提回来。
对此，吕友清对本报记者解释，从去年8月份开始，中铝就结束了历时12个月的亏损，实现了经营性盈利。
关 于去年第四季度管理费用突兀增长，吕友清对本报记者表示，去年中铝旗下部分公司进行了人员分流，对近四千职工实行了内退，而根据会计准则，支付给内退员工 的所有费用要一次性提进年报。“一个员工一年大概需要3万多元，内退时间持续5年，一人就需15万元，4000员工就接近6亿元了。”
一位 接近中铝的市场人士对记者表示，中铝2009年报“原本可以做得更漂亮一点”，原因是“公司总经理熊维平是2009年中途上任，2009年年报难看一点没 关系，2010年报就要尽量好看一点了”。
目前，中铝面临降成本压力。吕友清说，中铝作为传统国企，有一种“与生俱来的高成本”，因此， “降成本的难度会很大”，但中铝正致力通过技术进步、延伸产业链等途径来控制成本。
熊维平在业绩发布会上透露，中铝正在与煤炭水电资源丰富的省份谈项目，“目前已与青海甘肃在内的煤炭丰富的 有关省市建立战略合作关系，如煤炭采购权等谈判得以落实，加快公司煤-电-铝结构调整的步伐；同时也与水电资源丰富的云南和青海等地的发电企业联系合作事 宜，但具体项目还没最终确定。”
之所以进军煤炭和水电领域，吕友清解释，中铝之前有自备电厂，但后来发现需要煤炭和水电资源的支撑，中铝本 着降低成本的原则，往产业链上游方向延伸。
此外，氧化铝价格走势与中铝业绩密切相关。吕友清预计，2010年，氧化铝价格将震荡往上，“大 趋势是向上的，但由于资本市场存在波动，必然会给氧化铝价格带来影响”。
主业调整
吕友清透露， 中铝今后将重点发展铁矿石开采和销售业务。“我们正在向国资委申请，将铁矿石调整为中铝的主营业务之一”。
中铝此前鲜有涉足铁矿石业务，为 何将铁矿石“空降”为中铝主业之一？“我们是力拓的单一最大股东，力拓不仅是全球最大的铝业公司，还是全球铁矿石巨头，这是中铝发展铁矿石业务的优势。” 吕友清说。
吕友清还称，中铝与力拓合作开发几内亚西芒杜铁矿，将成为中铝发展铁矿石业务的契机。
但熊维平在业绩发布会上表 示，西芒杜铁矿石目前尚处于可行性研究阶段，还存在内外两个方面的不确定性：从外部看，主要是几内亚政局和社会的稳定问题，从内部看，主要是铁矿石开采出 来后的运输方案还有待确定。
中铝即将调整的另一大主业为有色金属业。吕友清表示，铝业是中铝的传统优势业务，但中铝今后在铜、钨、稀土等金 属领域将继续发展，打造多金属集团。
然而，多位市场分析人士对记者表示，中铝2009年巨亏的主要原因之一，在于其“摊子铺得太大，反而削 弱了中铝在铝业的优势，存在主业不清晰的问题”。
对此，吕友清坦承，存在上述质疑“是肯定的”，“中铝要在专业化的基础上走多元化道路，中 铝的多元化，是有限的多元化”。
中交建吞并中房集团 跻身地产主业央企
http://2009.nbd.com.cn/newshtml/20100806/20100806023410210.html
每经记者 汤白露 发自北京
在78家央企退出地产业的敏感时期，中交建整体重组中房集团，曲线获得了“地产牌照”。
昨日（8月5日），国务院国资委发布公告，中国房地产开发集团（以下简称中房集团）整体并入中国交通建设集团有限公司（以下简称中交 建），成为其全资子企业；上海船舶运输科学研究所整体并入中国海运 （集团）总公司，成为其全资子企业。至此，国资委履行出资人职责的央企由125户调 整为123户。
以行政划拨方式重组
“在这次重组前，中交建不具有地产主业的资格，但中房集团整体并入后，中交建就成为16家以地产为主业的央企了。”国资委企业改革局一位工作人员在电话中告诉《每日经济新闻》记者。
据介绍，经过这次重组，16家以地产为主业的央企总数并没有减少。实际上，这相当于地产资产仍在央企之间流动。
据中房集团一位高层透露，中房集团原本希望以股权收购的方式进行合并重组，但国资委倾向于以行政划拨的方式完成。最终，国务院批准了以行政划拨的方式重组，因此中交建并不需要支付资金。
对于中交集团而言，本身主业为从事基础设施建设，与地产行业也有相关性。此次合并中房集团将自动获得央企的房地产“从业牌照”，并将以中 房集团的名义开发经营房地产业务。此外，中交建集团拥有一定规模的土地储备。据中交股份董事长周纪昌透露，中交建集团土地储备规模约为2000亩。
在未来的业务规划中，中房集团将成为中交建集团旗下的专业地产业务平台。与此同时，中交集团旗下原有的房地产业务将集中注入中房集团。在 操作模式上，中交建集团先整体合并中房集团，然后中房集团再吸纳中交建集团的地产业务。随着重组进行，中房集团旗下的ST中房（600890，SH）和 ST重实（000736，SZ）两个A股“壳资源”，也将同时纳入中交建。
或吸纳其他央企退出地产业务
另据记者了解，不排除中房集团未来几年将吸收78家非地产主业央企退出的地产资产。
通过此次重组，中房集团有望获得资金支持。此前中交股份董事长周纪昌在业绩发布会上透露，中交建集团已经预计新投入100亿元资金，用于新的地产业务开发。未来，中交建集团旗下地产业务计划形成每年20亿元以上的利润。
截至2009年末，中交建资产总额为2679亿元，在国资委监管的中央企业中营业收入位列第12位，利润总额位列第14位。
公开资料显示，中房集团拥有340家下属企业，年均开发面积1300万平方米，2008年集团资产规模为1500亿元。
中证投资分析员张志民认为，此前中房集团对ST中房和ST重实的经营并不成功，两公司先后出现亏损。尤其是ST中房，业绩连年亏损，去年 以来公司资产重组传闻不断。张志民指出，无论是ST中房以“卖壳”方式重组，还是中交建并购中房集团后再重组ST中房，都将对公司形成利好刺激。
未经中交建集团确认的传闻称，中交建集团高层非常看重这两个A股“壳资源”，并决定未来将利用其中一个上市公司整合旗下的地产业务。据了 解，目前中房集团的内部预案可能是，保留ST重实，放弃ST中房。一旦这一预案在中交建集团获得通过，那么，ST中房将面临被卖壳的命运。
据2010年一季度报告，ST中房在一季度已经再度出现亏损。中房集团高层的想法或已基本清晰，寻找机会将ST中房出售给其他战略投资者，集中精力打造ST重实。
上市公司主業空心化加劇 副業當家引憂慮
http://www.yicai.com/news/2011/09/1089797.html
今年以來，上市公司投資「副業」收穫頗豐。從已公佈半年報數據顯示，上市公司上半年共取得非經常性收益187億元，而這些公司去年同期僅取得103.33億元的非經常性收益，同比增長80.98%，非經常性收益佔淨利潤的比重從2010年的3.57%升至4.81%。
據瞭解，上市公司為了追求高利潤，紛紛投身於有高收益前景的「副業」之中。除了投資房地產、股票、礦產和淘金等一系列副業之外，最為紅火的要數新興的「放貸熱」和理財產品。
有業內人士指出，眼下上市公司主業不濟副業來補，從業績上來看，似乎找到了一種平衡。但從長遠來看，這種增長方式是不可持續的。上市公司「不務正業」、以錢生錢背後的虛假繁榮值得警惕。
「副業」種類繁多
今年以來國內通脹壓力居高不下，而在成本壓力下，上市公司經營利潤率出現下滑，為了獲得高增長，不少上市公司開始「不務正業」，紛紛從投資副業著手，希望從中獲取暴利。
去年由於房地產政策的調整，使得眾多投身房地產的上市公司鎩羽而歸，紛紛改投它途，或是投身證券投資，或是通過參股其它上市公司獲利。杭州解百、東 方創業和百聯股份的持股數都在10家以上。其中，百聯股份持有的14家上市公司股份初始投資成本為3.23億元，6月末的賬面價值已經高達20.01億 元。
只是，隨著A股大盤走勢的低迷，投資股票能夠大賺特賺的上市公司開始減少，這領得部分上市公司開始轉戰其它副業以求高利潤。
目前，隨著金價的持續高漲態勢，逐漸有越來越多的上市公司開始決定參與到「淘金」的大軍之中。9月以來，就有華業地產、方大炭素等數家上市公司宣佈加入「淘金」大軍。但是，限於技術等方面的原因，多數上市公司更加熱衷於委託貸款與投資理財產品。
截至今年8月底，有關上市公司發佈委託貸款的公告共計117份，涉及64家上市公司。其中，東方通信是今年投入委託貸款最多的公司之一，至7月19日公司已發放貸款3.4億元。
此外，投資理財收入也是改善上市公司業績的一劑良方。今年上半年，中衛國脈先後使用5億元購買理財產品，財務報告顯示其實現投資淨收益共計1117.14萬元。使得公司二季度的業績扭虧為盈。
「副業」給財報「摻水」
目前，上市公司對外委託貸款的年利率在不斷提高，常常可見15%甚至20%的委託貸款利率，在如此高的利率之下，放貸的上市公司終於嘗到了甜頭。
一度成為國產手機領頭羊的波導手機因近年來受到國外手機廠商的競爭，陷入了長期虧損的狀況。但在最近短短兩年的時間裡，這家公司卻實現了扭虧為盈，淨利潤還增長了兩倍多，公司能夠順利扭虧也與公司的委託貸款業務密不可分。
對此，寧波波導股份有限公司董事會秘書馬思甜表示，波導之所以逐步走出困境，根本上是因為主營業務競爭能力的提升。然而，據ST波導2011年中報 顯示，上半年公司實現歸屬於上市公司股東的淨利潤約為3514.6萬元，其中，對外委託貸款帶來的投資收益達到1773.8萬元。也就是說，僅委託貸款給 企業帶來的收益就佔到了企業淨利潤的50.5%。
除了放高利貸，上市公司同樣熱衷於投資理財產品。從中報統計中可見，在收緊流動性的金融環境下，利用閒置資金購買理財產品的勢頭越來越高。今年以來，已有超過60家上市公司發佈了投資理財產品公告，合計投資金額超過200億元，其中海螺水泥豪擲40億元。
有分析人士指出，上市公司購買理財產品獲利，在一定程度上是給公司財務報表「摻水」，誤導投資者對公司持續盈利能力的判斷。從經營者角度來看，投資理財看似相對穩健，但不為上市公司所能控制，也不是其優勢所在，一旦市場出現波動，也會面臨很大的風險。
實業「空心化」隱憂
在當前融資壓力日益加大的背景下，上市公司的資本投入回報率已經追不上銀行的貸款利率。不完全統計顯示，上市公司平均投入資本回報率僅為 4.07%，遠低於眼下銀行6.65%的一年期貸款利息。如果再加上銀行貸款的各種中間環節及附加成本，企業最後從銀行取得貸款的利息費用甚至會超過 10%。
與將資金放進銀行獲取3.5%的年利率相比，「高利」貸款與各種理財產品無疑是上市公司快速發財之路，更有上市公司來自委託貸款的收益甚至超過了主業。但是，企業的資金是有限的，過度的金融投資必然導致對主業投資的削弱。
有業內人士指出，上市公司以委託貸款為主業而令實體經濟"空心化"的問題更加令人重視。
對此，中央財經大學中國銀行業研究中心主任郭田勇分析稱，這與銀行信貸控制、貨幣政策從緊有很大關係。
「高利貸」始於資金配置不合理
上市公司開展理財業務的理由一般都稱，「公司自有資金較為充裕，這麼做是為充分利用公司閒置資金，提高資金使用效率和資金收益水平。」
然而，這些閒置資金多半是因為公司在發行之初存在巨額超募造成的。財經評論員葉檀認為，上市公司委託擔保盛行，意味著資金配置的錯亂。上市公司大多獲得了超募，只要上市就黃金萬兩，這些公司獲得了本不該獲得的資金，通過委託貸款等方式漁利。
截至9月初，今年以來首發上市的213家公司共募集資金1978億元，其中1042.06億元隸屬超募資金。據瞭解，有些上市公司的資金使用已經出 現越軌行為，深圳惠程利用定向增發的本應存入專項賬戶的4.52億元先後五次購買中國銀行吉林分行的理財產品，共獲利息100.59萬元。這種行為已經具 備違規操作的嫌疑。
「高利貸」小心有放無回
上市公司熱衷投資的理由不外乎是增加資金使用效率、實現保值增值，但上市公司各項非主業投資所蘊含的市場風險值得警惕。
據ST波導公告中顯示，通過「委託貸款」方式，波導曾向青海中金創業投資有限公司放貸9000萬元，年利率是13%，發放期限是2010年4月30 日至2011年5月4日。照此利率計算，9000萬元資金，一年的利息收入高達1170萬元。而銀行1年期短期貸款，年利率僅為6.65%，相比之下利潤 確實豐厚。但2011年5月30日，ST波導再次發佈公告稱，給予青島中金創投的貸款應該於5月4日收回，但仍未能還款，將進行催討。雖然最後於6月23 日表示貸款和利息已經一併結清，但已延期一月有餘，壞賬風險隱現。
海航：圍繞核心主業，走關聯多元化發展之路
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2013年伊始，海航與中國銀行簽訂500億元授信的當天，海航集團董事局主席陳峰對外宣稱，“在不遠的將來，你們將會聽到海航在海外並購的重大消息。”話音未落，2月底，西班牙NH酒店集團對外公告，董事會正式批准向海航出售20%股權，意味著海航對西班牙NH酒店集團股權競購成功。 這是海航繼2012年10月完成法國藍鷹航空公司48%股權收購並成為該公司第二大股東之後，又一次在國際市場上完成的重大並購。 海航的腳步沒有絲毫停頓。近期公開資料顯示，海航不僅在航空上下游產業實施全球戰略，開展一系列投資並購，同時在金融、酒店、實業等領域也開了新一輪的產業發展。單就金融產業來講，現在的海航已擁有擔保、信托、租賃、保險、銀行全牌照。可以預計，未來海航的金融版圖會更加鞏固。 如此鋪陳相關多元化產業布局是海航的現實選擇。2003 年那場讓旅遊業務幾乎停滯的非典，讓海航意識到航空運輸業存在負債率高、易受外界形勢影響等特點，企業要提高抗風險的能力，就必須轉變發展思路。由此，海航圍繞核心主業，走上了多元化的發展之路。二十年光景，海航歷經股份制改造、投資多元化、經營管理變革、資本運作等種種嘗試與實踐，最終成為業界重量級的玩家。海航將這一被外界視為相關多元化的發展模式解釋為圍繞自身三大支柱產業的協同發展效應，其初衷就是希望通過此手段化解整個集團單一經營模式的風險。 沿著陳峰所主導的收購兼併和產業延伸的擴張之路，這家從1993年艱難起家、主營單一的企業，在2012年成長為總資產近3600億元、年收入逾1200億元的大型企業集團。 目前，在海航的商業版圖上，圍繞航空客貨運輸產業鏈條拓展的多業務依照戰略相關性及成長階段劃分為“戰略性支柱產業”和“成長及創新產業”兩大產業群。其中航空旅遊、現代物流、現代金融服務為海航三大戰略性支柱產業，而電子商務、第三方支付、中國集、YH娛樂、臨空產業園、養老健康等則被劃歸為成長及創新性產業。基於此，海航整合構建了海航航空、海航實業、海航資本、海航旅業、海航物流五大產業板塊。 實業是海航當下重點打造的產業鏈之一。 2010年初，海航斥資收購澳大利亞ALLCO公司飛機租賃業務，其業務廣泛分佈于亞太、歐洲和中東地區。這次並購打破了外資壟斷飛機租賃業的局面，海航租賃步入了世界級序列。 2011年底，海航斥資收購通用電氣旗下的全球第四大集裝箱租賃公司 GE SEACO 100%股權，其擁有並管理近百萬標準箱（TEU）的各類集裝箱，公司業務網絡覆蓋 6 大洲。 2012年，海航法國藍鷹航空並購案被坊間一致視為破冰之舉，它標誌著我國航運業即將走向國際化的發展征程，也預示了海航將全面推進全球化的資源配置與全球化的市場拓展。 而新近的西班牙NH酒店集團股權並購，海航必將借機動新一輪的資產整合與品牌文化融合，同時推動合作雙方在今後組成合資企業共同經營中國市場，尋找更廣泛的合作與發展。 這一系列舉措，是基於海航“先主業、後輔業、構建產業鏈”的總體思路推進的。海航的發展並不是簡單擴張，而是源於外部環境及海航業務整合的發展需要，是圍繞與航空運輸主業相關上下游產業鏈而進行的。海航“形散神聚”，充分發揮其在航空運輸主業積累的資源和經驗優勢，通過關聯多元化業務拓展“反哺”主業，形成有效互動並抵禦風險。海航的多元擴張一方面成功分散了單一產業運營的風險，提高了整體經營安全性；另一方面通過多元化經營拓展了服務範圍，提升了核心產業的發展質量。其實，海航早于2002年即著手這一布局。 在發展實業的同時，海航同樣致力于構建產融結合的發展模式，通過介入其優勢實體產業進而向上下游延伸發展金融業務，以支持其實體產業獲得更好的發展。海航金融從一開始便緊緊依托其實體產業、服務其實體產業。因此，海航金融秉承的原則，始終是服務于產業發展、服務于個人消費，強調金融與產業的有效互動，走服務于實體經濟的金融創新發展之路。從事實來看，像海航這樣的產融結合模式是行之有效的。 不得不說，海航創業 20年的發展之路，緊緊抓住了中國改革開放35年來創造的各種機遇，然而在當前經濟下行期的現實情況下，海航的發展模式是否還能行之有效？未來會怎麼走？ 陳峰說：“國際化非走不可，原因是中國可持續發展必須依賴全球化資源配置和市場配置，中國未來的發展只能依賴于全球經濟互相交融，這是一個必然的選擇。”然而，在企業發展的同時，陳峰也表示，他在海航內部提出“三核二率”，即做強核心企業，打造核心產品，全面提升核心競爭能力，提高市場佔有率和全員勞動生產率。這樣，海航未來的路會走得更踏實。 | ||||||
主業現巨虧欲進軍環保 湘鄂情再演「資本秀」？
http://www.yicai.com/news/2013/08/2904390.html昨日，湘鄂情（002306.SZ）公告稱，公共傳媒出現關於公司的信息，可能對公司股票交易價格產生較大影響，根據本所有關規定，經公司申請，公司股票7月31日開市起臨時停牌，待公司通過指定媒體披露澄清公告後復牌。
在此之前，公司計劃收購江蘇中昱環保科技有限公司(簡稱「中昱環保」)51%股權，擬通過控股中昱環保從而涉足環保行業。受此消息影響，湘鄂情連續兩個交易日「一」字漲停。
「具體的內容我們公告已經說了，你可以去看一下。因為那個（中昱環保）還沒有做盡調，所以現在也不方便說什麼；對於市場的質疑，目前我們正在做準備，爭取儘早發佈澄清公告。」湘鄂情證券事務代表安鑫昨日對《第一財經日報》表示。
湘鄂情上市不到4年，由當初身背「民營餐飲第一股」耀眼光環，到如今出現巨虧，湘鄂情目前的轉型之路仍是一團迷霧。不過，湘鄂情及其實際控制人孟凱近年來的一系列資本運作仍值得玩味。
主業遭遇滑鐵盧
湘鄂情於2009年11月上市，上市之時，湘鄂情頭頂「民營餐飲第一股」的光環，公司自上市之後業績較快增長。
不過，湘鄂情在2012年告別了高速增長。公司2012年年報顯示，營業收入13.79億元，同比增長11.66%，但營業利潤卻首次出現了下滑，為1.28億元，同比下降4.79%。其中，去年第四季度，湘鄂情淨利潤僅為1005萬元，同比大幅下滑41.6%。
今年以來，在經濟形勢低迷和「三公消費」受打擊等因素影響下，湘鄂情業績受到嚴重衝擊，今年一季度，公司虧損近7000萬元，是湘鄂情經營歷史上的最大一季虧損。
該公司7月12日晚間發佈半年業績預告修正公告稱，預計今年上半年業績為虧損16000萬至虧損24000萬元；而去年同期業績為盈利7648.07萬元。
與此同時，湘鄂情自身卻慘遭評級機構下調信用等級。根據鵬元資信評估有限公司（下稱「鵬元資信」）發佈的信用評級報告，將本期債券信用等級由AA級下調至AA-級，評級展望調整為負面。鵬元資信稱，目前湘鄂情大部分門店呈虧損狀態，未來公司酒樓業務盈利情況存在較大不確定性。
湘鄂情指出，今年以來，在經營實踐中公司一部分門店調整經營政策，但仍有部分門店難以恢復業績，虧損較為嚴重，因此公司陸續停止了部分門店經營以減少虧損。
湘鄂情7月15日發佈公告披露，經董事會會議審議通過，公司決定停止北京西南四環店等共計8家門店，且公司董事會授權管理層在審議批准上述議案之日起未來兩個月內完成對上述門店的後期處理工作，以儘量減少公司損失。
定增、減持、舉牌
去年12月14日，湘鄂情公佈非公開發行方案，擬以7.52元/股的價格，非公開發行6000萬股，募集資金4.51億元，全部用於補充流動資金，本次非公開發行全部由金盤龍文化發展中心以現金方式認購。
值得注意的是，此次定增的受讓方金盤龍文化與湘鄂情頗有淵源。二者共同持有金盤龍餐飲的股份，佔比分別為70%和30%。除此之外，金盤龍文化的股東王政和孟慶償均為湘鄂情的發起人股東，湘鄂情上市時王政和孟慶償還分別佔股0.28%、4.41%，其中孟慶償2010年還曾出現在湘鄂情前十大股東的名單裡。
從價格來看，湘鄂情此次非公開發行底價為7.52元/股，由於湘鄂情去年年底實施了每10股派0.8元轉增10股分紅方案，公司最新收盤價為3.10元，股價與定增價格相比倒掛近20%。
有券商分析人士指出，湘鄂情近幾年用於收購資產和投資的金額都比較大，因此急需補充資金應對公司未來的發展，此次非公開發行募集資金將有效補充公司門店加速擴張及多業態同步增長的需求。
不過，7月1日晚間，湘鄂情宣告公司定向增發失敗。定增的流產或將加劇湘鄂情的資金緊張局面。公司2012年年報顯示，公司經營活動現金流量淨額為1.59億元，但當期公司投資活動現金流量淨額為淨支出4.26億元，當期現金及現金等價物淨增加額僅為-612.65萬元，表明公司現金流狀況仍較為緊張。
在主營急轉直下的情況下，湘鄂情的實際控制人孟凱卻忙於減持其所持的公司股份。今年以來，湘鄂情控股股東孟凱和一致行動人克州湘鄂情投資控股有限公司先後3次發佈公告減持公司股份，減持數量合計達4000萬股，套現數億元。
對於孟凱減持的真正動機，市場認為是為了舉牌三特索道。從今年2月開始到4月，孟凱通過克州湘鄂情累計買入佔三特索道總股本10.04%的股份。
值得注意的是，與其他舉牌方大多實施低調收購不同，孟凱高調舉牌三特索道，並宣稱要獲得第一大股東地位。不過，舉牌至今並無下文，且從目前三特索道的股價來看，孟凱已經被套。
「現在看來，從定增到減持，再到舉牌，這一切似乎是精心策劃的資本遊戲。去年11月12日，孟凱和其控制的深圳湘鄂情（現克州湘鄂情）所持股份解禁，12月14日出定增方案擬補充資金，有拉高股價為減持鋪路的嫌疑；而高調舉牌也更像是一場拉高股價、高價減持的資本秀。」一位熟悉湘鄂情的市場人士表示。
股權質押風險
實際上，近期資本運作不斷的湘鄂情，其實際控制人孟凱自2011年開始就把目光轉移到資本市場。
2011年3月份，湘鄂情以6.53 元/股的價格收購新華信託持有的*ST 中農3042萬股股份，收購總金額總計1.99億元，佔該公司總股本的10%。隨後，*ST 中農恢復上市。
今年6月5日，湘鄂情以9.04元價格在大宗交易平台減持395萬股，6月6日至7月17日再度減持中農資源股份1433.99萬股，在不到一個半月的時間裡，湘鄂情累計減持中農資源1828.99萬股，套現1.36億元。
不僅如此，孟凱還熱衷於股權質押融資。從已知的資料來看，公司控股股東、實際控制人孟凱的個人資產主要為其所持有的湘鄂情股份。資料顯示，孟凱個人持有湘鄂情公司股份11078萬股，佔公司總股本的27.70%，通過克州湘鄂情投資控股有限公司(孟凱持股90%)持有公司股份3902萬股，佔公司總股本的9.76%，合計持有公司總股本的37.46%。
但是，孟凱已將其所持有的大部分湘鄂情股權進行了質押。截至今年1月18日，孟凱已經共質押其直接持有公司股份9078萬股，佔公司股本總額的22.70%。孟凱通過克州湘鄂情間接持有的3902萬股中，有3900萬股處於質押狀態。
值得注意的是，孟凱每次質押的對象除了銀行，還有信託公司。將股票質押給信託公司，對於融資人來說，好處是質押率更高、受到的監管更少等。但將股票質押給信託公司的代價是融資成本高，當被質押的股票市值跌破平倉線時，有被強行平倉的風險。
事實上，孟凱所質押的股權確實存在跌破質押警戒線的風險。自6月4日以來，湘鄂情股價持續下跌，至6月25日達最低點2.9元，區間跌幅近35%。有信託業的人士告訴記者，如果湘鄂情股價持續下跌，則面臨著被強制平倉的風險，為避免被強制平倉，需要增加現金或者質押股份數量。
此外，今年5月孟凱將800萬股股份進行約定購回式證券交易，期限為1年，有消息稱，其預警履約保障線為3元/股，最低履約保障線在2.6元/股。6月25日湘鄂情曾跌至2.90元的低點，實已擊穿預警履約保障線，距離最低履約保障線也只有10%左右的空間。
轉型迷霧
資料顯示，湘鄂情於2011年底開始醞釀業態轉型，打算由傳統單一的酒樓業務轉變為團膳、快餐、酒樓與食品加工共同發展的經營佈局，逐步收購龍德華團膳、味之都快餐；但自2011年開始，湘鄂情的營業收入增長率呈逐季度遞減趨勢。
但公司的資產負債率顯露出逐年攀升的勢頭。據統計，湘鄂情在2010年、2011年、2012年的資產負債率分別為16.16%、28.92%、42.95%。公司於去年12月12日發佈公告，擬以7.52元/股向金盤龍文化定向發行6000萬股，募集4.6億元用於補充流動資金。但定向增發流產使得公司資金掣肘凸顯。
不僅如此，湘鄂情的現金流也在發生巨變，今年一季度公司經營活動產生的現金流量為-2501萬元，而2010~2012年一季度末則分別為5364萬元、7583萬元、3284萬元。
除沿主業轉型外，湘鄂情(002306.SZ)7月26日晚間公告稱，公司計劃收購江蘇中昱環保科技有限公司(簡稱「中昱環保」)51%股權，擬通過控股中昱環保從而涉足環保行業。
資料顯示，中昱環保是一家綜合性環保公司，註冊資本2.04億元。該公司去年實現主營業務收入3754萬元，淨利潤88萬元；今年1~6月實現主營業務收入8012萬元，淨利潤1.62萬元。
不過，由於中昱環保2012年全年數據和今年上半年財務數據對比相差巨大，該公司被指業績離奇暴增，與經濟大環境不符。
此外，據湘鄂情公告，股權出讓人及其一致行動人承諾，本次股權轉讓完成後，中昱環保2014~2016年淨利潤分別不低於1.5億、2億元、2.6億元；實際業績不足的差額部分將予以補足，並承擔連帶責任。
若能完成承諾，以湘鄂情現有業績比較，將相當於再造一家湘鄂情。但湘鄂情並未就此項收購打保票，公告稱，儘管環保系國家戰略性新興產業，但公司此前並未涉足該領域，缺乏相關運營經驗；且湘鄂情在與蔣鑫簽訂協議之前並未對中昱環保進行盡職調查，收購事項客觀上存在不確定性。
「從餐飲到環保，這個轉型好像轉得太大了，不知道最終結果會如何；但是，公司股價走勢或是大股東願意看到的。從這個方面講，湘鄂情是真要轉型環保，還是要藉機達到資本運作的目的，目前還不得而知。」有市場分析人士稱。
受公司收購公告刺激，湘鄂情7月29日、30日連續「一」字漲停，最新收盤價為3.94元，從之前質押的時點推斷，或許已經成功逃離了警戒線，進而公司大股東孟凱的質押平倉風險得以緩解。
白雲山也欲跨界賣水 業內稱或將影響主業
http://finance.qq.com/a/20131122/004379.htm原本並不起眼的礦泉水行業，近日卻受到資本市場「大咖」的連續追捧。
繼恆大之後，方大特鋼這個看似與該行業毫無關係的企業也宣佈跨界賣水，而其理由卻僅為「難捨好水」。
白雲山第二次多元化 目標礦泉水
昨日，在參觀王老吉大健康公司時，廣藥研究院院長斐裡德·穆拉德透露將與廣藥集團成立合資公司，計劃運作石榴汁等大健康產品。與此同時，王老吉大健康公司稱將在明年啟動「白雲山」純淨水、潤喉糖、核桃植物蛋白飲料等產品的銷售。
實際上，早在2012年，白雲山就提出了「大健康」戰略，並計劃在「十二五」末把王老吉品牌下屬產品銷量做到500億元，這相當於當時紅、綠兩種王老吉年銷量的兩到三倍。
不過，在當時提出這一口號後，效果卻並不如預期，王老吉的多元化也宣告「失敗」。而這次跨界賣水則可看作是公司第二次「多元化」的嘗試，與第一次瞄準食品類不同的是，這次卻是要主攻飲料產品。
但與第一次一樣的是，這次公司跨界賣水同樣不被業內所看好。金元證券醫藥行業高級研究員譚權勝表示，食品飲料行業在渠道拓展、市場營銷方面與醫藥行業有很大差別，儘管廣藥集團有運作紅綠王老吉的經驗，但現在王老吉還未到達收益階段，如此跨界做水風險很大。廣藥集團可以結合自身中藥優勢產品，在保健食品等大健康領域做產品延伸。
快消品營銷費用巨大 業內稱或影響主業
儘管廣藥集團賣水的計劃還在規劃階段中，但已經有不少業內人士預感到了這一風險的存在。
某資深醫藥投資人表示，相對於中國市場現在以及潛在的規模，中國本土藥企無一夠得上龍頭標準。就產品線、營銷、公司架構各方面而言，發展空間之巨大與製造業其他門類相比實在巨大無比。捨本逐末做消費品，丟失的是核心競爭力，最終毀滅公司價值。
作為快速消費品，如果不保持在媒體上較高的曝光率，那麼前景將會十分渺茫，但這就以為著企業將投入巨額的營銷費用。
11月9日晚間，在廣州天河體育球場上，恆大未花分毫，讓無數人知曉了恆大冰泉礦泉水。但隨後，恆大卻也並未放棄在網站及報紙上的宣傳。一位接近恆大人士透露，僅在這一波推廣中，恆大整體推廣費用應該至少達5、6億元。
譚權勝表示，藥企利用高端的質量形象實施跨界戰略，從品牌延伸的角度是好事，而藥食同源也容易為消費者所接受。不過，考慮到水、果汁的營銷特性，如果廣藥集團沒有在渠道、品牌方面做好準備，貿然進入陌生領域還是有很大風險。如果盲目跟風賣水，就要重新開闢渠道和品牌，會比較吃力，甚至不排除影響主業的可能。
高利潤或是企業追捧主因
可以想像的是，商家是無利不起早的，一瓶看似普普通通的礦泉水背後，是隱藏的巨大商機和利潤。
國飲料工業協會發佈的《中國飲料行業「十二五」發展規劃建議》表示，預計未來五年，中國飲料總產量將保持12%至15%的年均增速發展，這預示著未來巨大的市場容量。
高端礦泉水有較高的利潤水平，而目前國內龍頭品牌並未真正形成。有業內人士預計，2015年高端水市場容量將在100億元左右，毛利率可維持20%，是普通飲用水的6-7倍。
因此，自高利潤的吸引下，才可以吸引到如恆大、方大特鋼等非食品飲料行業的公司大舉進入。
不過，有業內人士認為，由於飲用水在品類上差距很小，銷售渠道、營銷手段基本趨同、單一，飲用水行業競爭尤為激烈。200億規模凈利潤不到3億 統一兩大主業均遇困
來源: http://www.yicai.com/news/2015/03/4587058.html200億規模凈利潤不到3億 統一兩大主業均遇困
一財網 陸琨倩 2015-03-17 22:40:00
除了方便面虧損額近1億元以外，一直”給力”的飲料主業也出現收入衰退的現象。 統一飲料目前的品類遠離了主流增長產品，往後一兩年持續下滑是不可避免的，要重回主流，再找到爆款也不容易。
國內食品巨頭統一正陷入主業增長乏力的困境當中。
3月17日，統一發布2014財年成績單顯示，收入224.88億元，同比下滑3.6%，凈利潤2.86億元，同比下滑68.8%。除了方便面虧損額近1億元以外，一直”給力”的飲料主業也出現收入衰退的現象。
中國食品商務研究院研究員朱丹蓬接受《第一財經日報》記者采訪表示，統一飲料目前的品類遠離了主流增長產品，往後一兩年持續下滑是不可避免的，要重回主流，再找到爆款也不容易。
飲料衍生品類排擠效應
方便面與飲料一直占統一業務大半壁江山，但兩者在2014財年中表現均不理想，導致凈利潤僅2.86億元，同比下滑了68.8%。記者從報表中看到，下滑與去年同期統一出售了一些金融資產獲得2.848億元收益以及2014財年政府補助減少了2.11億元有關，但即使減去這部分非經常性損益，凈利潤也同比下滑了32.1%。
統一表示，2014年國內氣溫較往年低，整體飲料需求下降，使飲料市場呈現衰退。 統一在飲料業務中表示，消費者的消費觀和購買力發生了快速的轉變，整體乳飲料市場增速明顯放緩，水、功能性和植物蛋白等品類興起，產品產生了明顯的品類排擠效應，導致了茶飲料出現了負增長。年報顯示，統一茶飲料的銷售額為55.26億元，2013年同期為61.43億元。 根據尼爾森數據，2014年整體茶飲料銷售額負增長3.6%，除了受夏季氣溫偏低的天氣影響外，品類之間的消費轉移也是主要原因之一。
除了茶飲料之外，統一其他飲料品類果汁行業和奶茶行業也受到挑戰，根據尼爾森數據，2014年度整體果汁市場銷售額較往年衰退1.6%，銷售量衰退4.7%。奶茶品類的增速也在放緩，整體銷售額較2013年僅增1.1%。統一年報顯示，果汁業務收入為39.39億元，2013年同期為42.59億元。
急尋爆款挽救業績
事實上，統一也意識到主打的產品面臨的瓶頸，統一稱，2015財年茶飲料將全面調整產品結構。“將由既有主力產品統一冰紅茶、統一綠茶穩定大局，並以差異化創新產品推動銷售新增長點。” 而消費趨向的變化似乎讓統一給予更多關註在包裝水上，該集團2014財年包裝水收益增長了9.1%，主要來自ALKAQUA品牌，該品牌位於長白山的水廠也在2014年底投產，統一稱，2015年ALKAQUA將進行全方位推廣高端水品牌。
朱丹蓬認為，統一此前靠著包括阿沙姆奶茶、統一冰紅茶等幾個飲料爆款支撐業績，但這些產品的增長已經在放緩，以前大單品的戰略逐漸失去對業績的貢獻，所以導致了整個業績增長乏力，雖然統一最近推出的海之鹽、礦泉水也有不錯表現，但對業績的貢獻還是很少，而且現在很多飲料銷量爆發連曇花一現的機會都沒有，所以統一要突圍，目前還要觀察。
與此同時，統一的方便面業務也未理想。方便面收入79.6億元，同比增長了1.7%，但仍未扭虧，虧損9357.5萬元。同時，方便面市場整體銷售額同比下跌了2.7%，銷售量衰退了7%，統一認為，方便面市場產業升級趨勢將越來越明顯，在銷售量成長放緩的情況下，消費者將越來越看重高附加值的創新產品，因此之後還會繼續堅持價值營銷的戰略。 朱丹蓬認為，統一推出革面，前期投入大，而老品也需要投入，兩邊投入也導致了利潤難以上去。
合生元主業複蘇提供安全邊際，O2O電商平臺打開想象
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本帖最後由 jiaweny 於 2015-4-27 16:17 編輯 合生元主業複蘇提供安全邊際，O2O電商平臺打開想象 作者：陳陽，袁霏陽 投資亮點 我們首次覆蓋合生元給予推薦評級，2015價年底目標價42.0港元（22%上升空間；21x2015eEPS）。合生元是中國第四大嬰兒配方奶粉公司，2014年市占率7%。公司在2014年下半年的“轉身”（及時進行戰略調整）以及有利的匯率/成本環境促發自2015年初以來的價值重估。在經歷最近的股價調整後，我們建議現在再次介入，主要因為：1）年初至今盈利增速表現優異（預計同比超過15%）而2015/16年市場預期謹慎（比我們的預測低10%/12%）；2）從2015年起在嬰兒用品領域開展並購（2015年上半年有望完成1～2宗交易）；3）“媽媽100”O2O電商平臺具有巨大潛力（2015年下半年引入優質戰略投資者），這也是南下基金偏好的主題。 財務預測 主業複蘇進行時。年內業績表現延續良好勢頭，主要基於公司內在核心競爭優勢：創新的企業基因、勤勉且歷史記錄優異的管理層，以及獨特的“媽媽100”平臺。 2015/16年主要增長動力：1）第二嬰兒配方奶粉品牌“素加”以及“葆艾”紙尿褲的快速增長；2）嬰兒用品店加速擴張（尤其在低線城市）；以及3）向B2C線上平臺滲透。我們認為合生元將繼續擴大在中國嬰兒配方奶粉市場市占率。同時，有利的匯率前景將完全對沖產品組合下降的毛利率影響。 媽獨特的“媽媽100”O2O電商平臺具有巨大潛力。通過把第三方嬰兒護理品牌與其線下嬰兒用品店和會員連接，該平臺可吸引更多流量，豐富產品類別，及提供更優質的服務。這一創新的模式甚至有望從主流第三方B2C平臺搶奪流量（嬰兒護理相關）並輕松變現。 估值與建議 我們2015/16年盈利預測未考慮潛在並購。我們采用折現現金流法。目標價對應21x2015eEPS，仍比全球同類公司低15%。我們看好公司強勁現金流和行業領先ROE。進一步上升空間可能取決於“媽媽100”平臺帶來更多驚喜。 風險 非理性競爭；匯率及主要原料價格出現不利波動；與“媽媽100”平臺相關的融資風險。 概要 我們首次覆蓋合生元給予推薦評級，2015年底目標價42.0港元（22%上升空間；21x2015eEPS）。合生元是中國第四大嬰兒配方奶粉公司（第二大國內品牌），根據歐睿的數據，其2014年市占率7%（2010年為2.1%）。 基於以下因素，應我們看好合生元，目前股價對應17x2015eEPS。 ►根據我們的渠道調查，公司主業正在複蘇（本年迄今盈利同比增長超過15%），並持續獲得市場份額。 ►公司受益於歐元大幅貶值，其主營業務成本的80~90％是以歐元結算。此外，歐洲乳粉價格下降也有助於公司毛利率提升。由於庫存天數較長（5~6個月），2015年下半年以後成本方面的改善將更加顯著，並有望持續到2016年。 ►構建“媽媽100”O2O電商平臺-垂直母嬰O2O電商平臺-通過把第三方嬰兒護理品牌與其線下嬰兒用品店和會員連接，該平臺可吸引更多流量，豐富產品類別，並提供更優質的服務。這一創新的模式甚至有望從主流第三方B2C平臺搶奪流量（嬰兒護理相關）並輕松變現。 ►強勁的資產負債表和現金流有助於未來並購，特殊紅利有望恢複（2014年暫停）。 ►管理層勤勉盡責且歷史記錄優異。 首次覆蓋合生元給予推薦評級，目標價42.0港元 2015年起嬰兒配方奶粉有望恢複，主要推動因素包括： ►我們預計第二品牌“素加”（進口裝和國產裝）2015/16年有望實現40%/30%的銷售額增長，抵消主品牌“合生元”停滯不前的銷售增速（2014年下半年企穩，2015/16年預計-4%/0%）。“素加”國產裝在11月下旬上市，一個月內銷售額就達到6430萬元。 ►嬰兒用品店持續快速擴張（POS目標：到2015年底增長22%至30,000），主要在低線城市；“媽媽100”O2O旗艦店不斷發展（POS目標：到2015年底增長250%至14,000）。此外，合生元計劃投資藥店，這是新興的線下渠道（POS目標：增長112%至6,000）。 ►向第三方B2C平臺滲透，例如天貓和京東，這些平臺的零售增速最快（2014年增長77%）。 ►歐元貶值（80~90%的主營業務成本以歐元結算，比之前的峰值降低24%）和乳粉成本降低（占主營業務成本的10%，比峰值降降低44%）有利於毛利率。 ►行業增長保持健康（2014~2017年銷售額複合增速8%），產品組合不斷升級，中國政府有望出臺政策監管嬰兒配方奶粉電商渠道。在中國，約44%（15億美元）的嬰兒配方奶粉線上銷售不用繳稅。 戰略性構建垂直母嬰護理O2O電商平臺可帶來巨大潛力，並有利於長期可持續增長。合生元將本著互利原則與在中國市場上布局有限甚至沒有布局的第三方嬰兒護理品牌合作（進入市場），合生元的線下嬰兒用品店（交易/新客戶）以及CRM系統將改善客戶/品牌服務以及渠道管理，比主流第三方B2C平臺（京東、天貓等）更先進、更符合客戶實際需求。我們認為“媽媽100”的成功上線有助於公司從主流第三方B2C平臺搶奪流量，並最終提高平臺銷售收入和變現。更重要的是，該平臺不需要太多資本支出（物流等方面），但可能會有更多的運營支出（向提供優質服務的嬰兒用品店提供激勵、出售更多產品品類、開展促銷以吸引顧客）。 強勁財務實力有助於未來並購，特殊紅利有望恢複。由於采用了輕資產模式，合生元資產負債表強勁，凈現金21億元（2014年底），營運自由現金流預計從2014年下半年開始複蘇，主要由於以下事件之後的庫存天數改善、資本支出降低和盈利提高： ►營運現金流下降（盈利能力下降、營運資金周期延長）。 ►對法國供應商Isigny20%的股權投資； ►收購長沙嬰兒配方奶粉工廠（生產“素加”國產裝）； ►2013~2014年投資設立紙尿褲合資公司（生產升級款的“葆艾”）。 估值有上升潛力。合生元股價目前對應17x2015eEPS，比歷史平均水平低6%。我們看到進一步價值重估的可能性，因為其主業在2015年上半年持續複蘇，有望緩解市場對其基本面下行風險的擔憂。我們認為在當前的市場情緒下，我們的隱含目標市盈率21倍是合理的（僅對主營業務），但偏保守（考慮到其全球領先ROE、強勁現金流、優秀管理層，以及構建垂直母嬰O2O電商平臺從而轉型）。未來估值進一步提升的催化劑包括“媽媽100”平臺的成功爬坡。 合生元：中國嬰兒用品行業少有的案例 中國嬰兒配方奶粉市場少有的案例 合生元已成長為中國第四大嬰兒配方奶粉生產商，2014年銷售額市占率7%（根據歐睿的數據）。雀巢（與惠氏合計：13.1%的份額）排在第一位，然後是美贊臣（10.1%）和貝因美（8.7%）。 合生元1999年成立於廣州，2003年和2007年分別推出益生菌補充產品和脫水類嬰兒食品。司公司2008年開始涉足嬰兒配方奶粉業務，並實現了中國市場上最快的嬰兒配方奶粉銷售年均複合增速（115%，2008～2014），主要受益於明確的產品定位（高端行業/高收入家庭）、基於“媽媽100”會員機制的精準營銷（改善客戶服務，提供忠誠度，大數據促進交叉銷售），以及較早進入新興嬰兒用品店渠道。2010年，合生元推出嬰兒護理產品（包括貼牌紙尿褲），2011年推出營養補充類產品。2013年9月，公司推出第二嬰兒配方奶粉品牌“素加”（進口裝），以應對高端嬰兒配方奶粉的價格壓力。2013年12月，合生元收購長沙營可營養品有限公司100%的股權（現金對價3.5億元），該公司具有嬰兒配方奶粉產能3～5萬噸，可用於生產“素加”（國產裝）。2014年1月，合生元（40%）與杭州可靠護理用品股份有限公司（60%）共同建立嬰兒紙尿褲合資公司，以加強在在嬰兒紙尿褲市場的布局。 
獨特的“媽媽100”平臺是合生元的核心競爭力 “媽媽100”平臺是合生元的核心資產和獨特業務模式。其活躍會員數量1在2014年底達到196萬，活躍會員在2014年的貢獻份額為76.8%。成為“媽媽100”會員後，消費者可累積積分換購產品和服務，例如合生元呼叫中心的及時來電（反饋、再次購買提醒、咨詢等）、免費母嬰雜誌以及其它會員活動。通過這一方式，公司不僅可以提高品牌忠誠度，還可以挖掘消費數據（從零售商POS機上），從而進行精準營銷（根據消費者過去的購買行為提供購買建議）。同時，大數據以及公司的ERP系統有助於公司有效監督渠道庫存。更重要的是，合生元較早進入快速增長的嬰兒用品店業務，以及POS機的安裝給其它品牌設臵了壁壘。 “媽媽100”平臺不斷調整，以適應快速變化的業務環境。基於24,615家VIP會員嬰兒用品店，合生元發起O2O“媽媽100”計劃，以適應移動端消費並幫助嬰兒用品店吸引更多客戶/訂單。2014年7月，公司啟動O2O旗艦店項目，挑選了4,000家優質嬰兒用品店合作夥伴，這些零售商可在會員管理、營銷、物流管理和支付方面獲得更好的支持，同時也要提供更優質的客戶服務，包括訂單確認、貨品交付、支付和產品提供（合生元建立了激勵/懲罰機制）。 2014年試運行後（2014年4季度日均活躍用戶85,000，2014年110萬訂單以及8.1億元總商品價值），在合生元在2015年開放“媽媽100”O2O電商平臺，允許部分第三方嬰兒用品品牌引入優質戰略投資者。
合生元股價從過分樂觀到過分悲觀 我們認為合生元股價的顯著波動提供了再次介入的機會，因為我們認為雖然在過去一年市場動蕩和短期盈利下滑，但公司核心競爭優勢保持不變（創新根植於公司“基因”，並具有勤勉的管理團隊和獨特的“媽媽100”平臺）。其股價大跌主要是由於： ►2013年中國乳制品行業泡沫破裂-合生元1年預測P/E倍數甚至超過40倍，不具備合理性。 ►行業波動和公司內部重組所導致的短期盈利壓力使市場擔憂其長期可持續性（1年預測P/E倍數在2014年初下降到10倍）。合生元2014年下半年和本年迄今表現都證明市場仍過分謹慎（雖然1年預測P/E倍數重估至17倍），我們預計主營業務從2015年開始恢複，價值重估還將繼續。
估值和盈利預測 折現現金流是公正和保守的估值工具 根據公司強大的現金生成能力，我們采用折現現金流法（公正而保守的估值工具）來衡量合生元的長期價值，我們還對比了中國必需消費品和全球同類公司的市盈率倍數。 基於折現現金流的2015年底目標價為42.0港元，假設: ►加權平均資本成本為10.2%（根據彭博資訊，3.0%的無風險利率和6.5%的風險溢價；保守性對應1.1xbeta，以及0%目標負債率-基於良好現金頭寸）； ►中間階段增速8%（考慮到潛在並購和向平臺運營商的戰略轉型可在此階段維持穩定而良好的增速）。 ►終端增速2%，與同類公司一致。
我們的目標價對應21x2015eEPS，比中國必需消費品平均24x的水平低13%，並全球同行的25x低15%。公司目前股價對應17x2015eEPS，處在我們覆蓋的可比公司的低端，但公司的ROE和股息率處於領先地位。
盈利預測 我們預計2015/16年盈利增長19%/9%，主要由於銷售增長8%/10%（不考慮潛在並購）。 2015/16年主營業務恢複。我們保守估計合生元銷售增速在2015/16年恢複至8%/10%，主要由於公司采取以下措施抵消嬰兒配方奶粉主品牌（“合生元”）可能的額疲弱增長以及渠道互斥（線上vs線下）： ►較低端嬰兒配方奶粉品牌“素加”以及嬰兒紙尿褲品牌“葆艾”的銷量迅速爬坡。 ►嬰兒用品店持續擴張（從2014年底的24,615家擴張到2015年底的30,000家），尤其在低線城市（嬰兒用品店零售增速仍在雙位數），發展“媽媽100”O2O旗艦店（從2014年底的4,000家增加到2015年底的14,000家），以及吸引更多活躍“媽媽100”會員。 ►滲透到B2C渠道（第三方平臺），享受嬰兒配方奶粉行業的最快增速（該渠道2014年零售增速77%）。
產從品組合下降對合生元毛利率的負面影響有望從2015年起減弱。因歐洲央行量化寬松所導致的疲弱歐元將抵消對利潤率的負面影響。我們預計“素加”銷售收入份額將在2015/16年提升5.5/4.6個百分點至23.4%/28.0%，體現產品組合下降對毛利率的影響減弱。 根據我們的估算，歐元對人民幣每貶值1個百分點，合生元毛利率將提高0.3個百分點（假設80%的主營業務成本以歐元結算），在嬰兒配方奶粉方面，“素加”銷售份額每增加0.1個百分點，毛利率將下降0.1個百分點（謹慎假設“素加”毛利率50%）。對比以前的峰值，歐元對人民幣已經松動了24%，本年迄今均值同比下降23%。歐洲全脂奶粉價格（主營業務成本10%，敏感性低）從2014的高點下降了44%，本年迄今均值同比下降41%。 我們保守假設2015/16年歐元對人民幣貶值12%/1%，可提升合生元毛利率1.8/0.3個百分點。，根據我們對產品組合的假設，2015/16年毛利率將稀釋0.6/0.5，個百分點，主要由於“素加”銷售份額提升。因此，我們保守預計合生元2015年毛利率提高3.1個百分點，2016年下滑0.3個百分點。 對於銷售、管理和行政費用，我們謹慎預計2015年提升1.4個百分點，2016年持平，因為考慮到更多廣告促銷費用將快速增長以支持嬰兒用品店的加速擴張（尤其在低線城市）、線上渠道滲透以及“媽媽100”O2O電商平臺的推廣（雖然2014年與業務單元重組相關的成本是一次性成本）。 目前市場對2015/16年的盈利預測比我們的預測低10%/12%，我們認為太保守（考慮到本年迄今盈利複蘇，同比增長超過15%）。
可轉債值得關註（考慮到合生元未來出現拐點的前景和強勁的現金生成能力）。由於可轉債轉換價格較高（90.84港元），遠遠高於目前交易價格，公司股價是否能夠上漲到使可轉債持有人願意進行轉換的水平存在不確定性。如果需要的話，合生元將擁有充足的在手現金來償付可轉債（31億港元/28億元人民幣）。
合生元：2014年良好防禦性證明核心競爭優勢 2014年，合生元在動蕩的市場中保持了市場份額，表現超過了雅士利(01230.HK)和貝因美(002570.CH)，這兩家公司凈利潤分別下滑40%和91%。我們認為貝因美2014年的經營表現（尤其是2014下半年）證明其在“媽媽100”和卓越品牌能力的支持下，具備應對危機的強大管理和執行能力。此外，公司致力於升級其“媽媽100”平臺，使其從2015年起成為一個垂直嬰兒護理O2O電商平臺。 2014業績回顧：凈利潤超過市場預期20% 合生元2014年凈利潤8.07億元(-2%)，比市場預期高20%，銷售額47億元（+4%），凈利潤率（經常性）下降4.5個百分點，主要由於毛利率壓縮和銷售、管理和行政費用率增加。2014年下半年，銷售有望環比恢複16%，主要由於嬰兒配方奶粉“素加”的良好銷量以及嬰兒配方奶粉主品牌“合生元”的穩定表現、嬰兒用品店持續擴張，以及銷售、管理和行政費用率環比下降6.0個百分點（由於及時完成業務單元重組形成2014年上半年一次性費用，以及銷售複蘇帶來的營運杠桿提高）。
自2013年中以來積極應對市場挑戰 中國消費者對高價嬰兒配方奶粉的“非理性”追棒（認為高價等於優質）以及嬰兒配方奶粉廠商利用消費者心理以及憑借對渠道的控制持續提價的情況在政府2013年7月進行價格幹預後開始扭轉，從而給整個行業帶來巨大的價格下降壓力，尤其是合生元開展大量業務的高端市場。 同時，中國電子商務的繁榮使消費者能夠買到性價比更高的產品，而2013年8月恒天然汙染乳粉烏龍事件影響了一些大品牌（例如多美滋）的地位。這打破了中國嬰兒配方奶粉市場的競爭格局。此外，在經濟“新常態”中，市場還經歷了總消費量增速的自然下滑。因此，我們認為未來大部分公司都將面臨巨大挑戰，包括合生元： ►銷售價格短期面臨下行壓力，尤其對於高端品牌，包括合生元； ►新進入者（主要通過線上渠道）加劇競爭，恒天然事件給一些公司帶來清理庫存的壓力，從而侵蝕利潤率。 ►渠道迅速向電商轉移，尤其是現代交易。面對市場環境的不利改變和內部重組，合生元的財務表現不可避免地受到負面影響-從2013年下半年起銷售增速放緩，利潤率壓縮。
但我們看到公司基本面自2014年下半年起有企穩跡象，主要由於在優秀管理團隊的領導下公司及時進行戰略調整： ►推出了較低端的第二品牌“素加”-進口裝於2013年9月推出，國產裝於2014年11月底推出（零售價：200～250元/900克），以應對銷售價格壓力，該業務占比從45%提高到85%。2014年公司成功抵消“合生元”品牌銷售放緩的影響並保持了在嬰兒配方奶粉市場的總份額。同時，公司還降低了某些產品的出廠價。 ►獨立業務單元銷售“合生元”、“素加”和“葆艾”，以推動低利潤率品牌的銷售和保證總銷量（雖然一些一次性重組費用大部分發生在2014年上半年）。 ►持續擴大嬰兒用品店網絡-尤其在低線城市（這些城市基於嬰兒用品店的零售增速仍是雙位數），從而緩沖電子商務的影響，特別是高線城市，並發起O2O業務，利用“媽媽100”平臺受益於移動端消費並改善服務。 ►2014年8月開始B2C業務，通過高端護理系列而受益於電子商務的繁榮。根據AC尼爾森的數據，2014年下半年合生元在B2C嬰兒配方奶粉市場的份額提升至1%（之前是0.2%）。
中國嬰兒配方奶粉市場：逐漸回到健康有序的格局 自2013年中以來，經歷了一年多的動蕩，我們認為中國嬰兒配方奶粉市場逐漸回到健康有序的格局（雖然競爭仍然激烈），這有助於合生元的複蘇。我們用以下事實來具體說明。 嬰兒配方奶粉行業增速保持健康：2014~2017年銷售複合增速8% 事實1：我們認為2014~2017年行業消費量增速可保持在5%或以上，而“新常態”增速將顯著低於2003~2013年複合增速18%(根據歐睿)，主要由於： ►中國獨生子女政策放松而帶來新生兒數量增加。根據中金策略組的預期，中國生育高峰將再延續5～6年至2020年，新增嬰兒數量將超過1000萬，即每年150萬（假設政策放松後出生率提高20%），見圖表32。 ►人均消費量隨著城鎮化進程而進一步改善，目前仍低於發達國家。 ►領先公司未來仍有充分空間進行整合（中國市場目前的集中度仍然較低）。
事實2：零售均價恢複向上趨勢，2014～2017年預計每年提高3%，主要受2014年以來產品組合升級的驅動。之前為應對政府2013年中打擊高價奶粉的行動，整個行業降低售價。AC尼爾森的數據顯示，2014年行業銷售均價仍提高3%（銷售均價從2014年上半年開始複蘇），嬰兒配方奶粉市場走出“混亂期”，雖然競爭仍然激烈。 雖然2015年合生元銷售均價可能仍面臨壓力（產品組合向“素加”轉移），但我們預計其銷售均價從2016年起逐漸企穩，並且零售價格溢價保守預測下降至46%（2011年是100%）。我們認為合生元品牌影響力值得這一溢價，這對我們的假設形成支持，即從2016年起“合生元”品牌銷售將企穩並逐漸進行向上期，2014年下半年的顯著反彈反映了這點。
事實3國：中國44%的線上銷售不需要納稅，潛在監管規定有望縮小一些品牌的定價優勢。目前對C2C渠道的大部分銷售缺乏監管，這一渠道是所有渠道中銷售均價最低的，可能充斥假冒商品。電商渠道領先品牌，例如諾優能、美樂寶、美素佳兒和可瑞康可能也享受稅務優惠。政策方面，中國政府不久有望出臺新規定（稅務、質量檢查等），以監督這一灰色地帶。根據我們的預測，如果政府征收關稅（10%）、增值稅(17%)和法人所得稅（25%），這些品牌可能在很大程度上失去成本/定價優勢，從而緩解高端品牌的價格壓力。此外，由於國家監管規定可能趨嚴，B2C渠道有望保持強勁增長勢頭並取代C2C渠道。
2014~2016年嬰兒用品店仍是最大渠道 事實4：隨著電子商務的繁榮，嬰兒配方奶粉市場重心正迅速向線上B2C渠道轉移。根據AC尼爾森的調查，2014年嬰兒配方奶粉線上B2C渠道僅占8.4%的市場份額（銷售額），銷售收入增長77%，預計2016年電商市場份額（按銷售額）從2014年的28%提高到37%。我們預計2014～2016年市場總銷售複合增速為8%，電商銷售複合增速將為24%。如果我們進一步假設嬰兒配方奶粉B2C占電商渠道銷售的比重每年擴大10個百分點，其銷售複合增速可達60%。 事實5：AC尼爾森預計2014～2016年嬰兒用品店渠道仍為最大渠道，其銷售份額從2014年的42%小幅下滑2個百分點至2016年的的40%。我們假設市場銷售複合增長8%，嬰兒用品店渠道銷售複合增速將為5%。從結構上看，根據我們的渠道調查，低線城市通過嬰兒用品店的銷售仍保持雙位數增長，而高線城市銷售增速增則面臨壓力。我們認為，基於合生元創新的O2O電商業務模式，數據提供商的預測或低估嬰兒用品店的增長（但未來電商和線下嬰兒用品店之間的界限可能會變得模糊）。 主業複蘇提供安全邊際，O2O電商平臺打開想象 合生元主業有望從2015年起複蘇 合生元盈利下滑主要由於市場波動和內部重組。隨著2014年上半年市場逐步回到健康增長模式以及公司完成四個業務單元的拆分（由更專業的銷售團隊分別負責“合生元”、“素加”、“葆艾”、“早教”），公司基本面在2014年下半年恢複。 此外，合生元本年迄今的表現延續了良好勢頭，我們認為主業將複蘇： ►多平臺增長戰略（B2C、C2C、O2O以及線下嬰兒用品店）以及新產品（國內“素加”和“葆艾”）推出將推動收入增長。公司將加快在低線城市（嬰兒用品店渠道零售額仍保持雙位數增長）的嬰兒用品店渠道擴張，並依靠護理系列加強B2C渠道（不損害定價機制），以抵消因電商影響（事實5）而導致的高線城市嬰兒用品店同店增速的下降。由於該渠道增速仍然很快（2014年銷售額增長77%）以及競爭相對較小（事實1、3、4），我們認為合生元進行線上發展為時還不算太晚。我們認為線下嬰兒用品店和線上B2C之間的“渠道互斥”可以被妥善管理，因為各自客戶的地理區域交叉有限。產品方面，公司將通過渠道進一步滲透和更多促銷來穩定“合生元”的銷售（2014年下半年“合生元”銷售恢複是一個積極信號）。 ►歐元大幅貶值為利潤率提供緩沖，產品組合重心下移在對毛利率的影響將在2015年後減小。根據我們的預測（在盈利預測部分），產品組合的變化對毛利率的敏感性不高（“素加”在嬰兒配方奶粉中銷售占比每提高1個百分點，嬰兒配方奶粉業務毛利率將下降0.1個百分點）。2013年下半年和2014年上半年合生元毛利率顯著壓縮，主要由於銷售均價直接/間接降價（應對價格壓力），我們認為邊際影響將降低（零售均價進入上升期，合生元目前溢價顯著縮小，見“事實2”）。從2016年起，“素加”在嬰兒配方奶粉中銷售占比增加速度將放緩，從而對毛利率的影響減小，尤其是考慮到“素加”產能利用率的爬坡。成本方面，公司存貨天數較長（5～6個月），成本方面的影響將從2015年下半年變得明顯，並延續到2016年。 “媽媽100”O2O電商平臺具有巨大潛力 合生元“媽媽100”O2O電商業務在2015年初正式啟動，在獨立實體和團隊下運營。潛在戰略投資者的引入（2015年下半年B輪融資）和員工激勵機制正在討論中（2015年上半年A輪融資）。其設想的生態系統（合生元在其中作為“中介”）代表以下三方的共同利益： ►線下嬰兒用品店或其它零售商：收入/流量/增速/成本。 ►第三方嬰兒用品品牌：市場進入/渠道管理/客戶覆蓋。 ►客戶：服務/產品。 利用現有的強大平臺“媽媽100”（目前有超過200萬活躍會員；截至2014年底，在24615家VIP嬰兒用品店中，有4000家O2O嬰兒用品旗艦店），我們認為合生元將更容易實現“媽媽100”O2O電商平臺的爬坡。公司計劃在2015年底把VIP嬰兒用品店數量增加到3萬，旗艦店數量增加到1.4萬，同時采用CRM系統，以有效監督渠道和提供服務。我們認為競爭對手難以複制該平臺。 這一平臺如何變現？合生元將收取以下費用： ►按總商品價值的一定比例收取交易費； ►按品牌向線下零售商銷售價值的一定比例收取中介費。品牌商要支付上述兩種費用。因此，這一模式下的“商品成本”是與吸引流量相關的費用。第一個達成夥伴關系的第三方品牌預計將在2015年上半年簽署合同。 平臺是否需要初始投資？ 不需要太多資本支出，因為這一模式充分利用線下零售商，不投資於物流。 “媽媽100”O2O電商平臺的前景怎樣？ 我們認為其上升空間很大。正如前文所述，比起主流第三方品牌，這一模式向顧客、線下零售商和品牌商提供更好的服務，並且不可複制（已建立準入壁壘）。上這一模式有可能從線上B2C平臺吸引更多流量。考慮到中國嬰兒用品行業的巨大市場規模（嬰兒配方奶粉、嬰兒食品、紙尿褲以及玩具的總市場份額在2014年達到2200億元）以及超過8萬家嬰兒用品店，我們認為這一獨特模式具有無限潛力。
潛在股權融資募集資金如何使用？ 我們認為將主要用於吸引新品牌，向線下零售商提供激勵，並增加對顧客的促銷。但其估值仍在討論中。 該平臺的潛在估值怎樣？ 我們認為與品牌商或制造商相比，平臺運營商值得更高的估值，因為其具有廣闊的增長預期。中國B2C公司平均P/E為63倍。因此，如果合生元成功擴大其“媽媽100”O2O電商平臺，其估值將有進一步向上重估空間。
風險 競爭仍然嚴峻，戰略執行不易 在“新常態”增速和渠道結構迅速變化的情況下，中國嬰兒配方奶粉市場競爭仍然很激烈。雖然政府想要整合該行業，但事實上更多品牌進入了市場並帶來波動。嬰兒配方奶粉行業電子商務的快速擴展讓市場競爭格局在短期內更具不確定性。合生元在轉型過程中需認真考慮線下渠道、第三方B2C平臺以及“媽媽100”O2O電商平臺之間的增長平衡。 匯率和乳粉價格波動給毛利率帶來不確定性 合生元80～90%的主營業務成本以歐元結算，10%是乳粉成本。歐洲央行量化寬松或使歐元對人民幣貶值，而全球乳粉價格仍在歷史低端附近，有望抵消2015年毛利率的收縮（因產品結構重心下移）。但在2015年以後對毛利率影響的確定性目前來看較低，因為歐元區經濟前景不明，以及全球乳品價格有望反彈，而公司產品組合可能仍面臨壓力。 與“媽媽100”O2O電商平臺有關的管理問題和融資風險 該平臺在引入戰略投資者方面仍不確定，可能稀釋歸屬股東盈利。此外，“媽媽100”電商平臺的潛在剝離或導致合生元現有股東的利益沖突。 主要管理層減持 公司主要管理團隊持有75%的股權，因此給未來造成潛在風險。但少量減持或有利於公司的流動性。 食品安全問題是所有競爭對手的永恒課題 食品安全問題對品牌形象和銷售業績的損害是災難性的。在恒天然事件中，多美滋的例子就是教訓（雖然後來被證明是烏龍事件），說明在食品安全事件中，品牌形象和市場份額很難保持。 來源：中金公司 |
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