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謹慎看待企業中短期成長趨勢（上） 孫旭東

http://blog.sina.com.cn/s/blog_59d5d75d0102dzi8.html

市場為什麼會對成長股有著極高的預期呢？ 或許，是因為人們太看重企業短、中期的盈利增長情況了。然而，從對歷史數據的分析來看，這樣做的依據嚴重不足。
當我們看上市公司的財務報告時，會發現它們只提供與上一年度的比較即同比增長數據；當一家公司準備上市時，我們從其招股意向書中只能看到其前三年又一期的 財務報表。也就是說，通常情況下，投資者關注的是企業中短期的情況或者說只能看到中短期的歷史數據，但是，我們在對上市公司股票進行估值時，卻又需要對其 中長期的情況作出預測。
然而，根據我們對歷史數據的分析，依據公司前3年的增長數據甚至不能準確預測未來3年的增長。我們選取了2008年以前IPO上市的A股公司作為研究對象，比較它們2007年歸屬於上市公司股東的淨利潤（以下簡稱淨利潤）的3年平均增長率以及3年後（2010年）的3年平均增長率。我們剔除了2004年淨利潤為負數的公司，有效樣本為1341家。
需要說明的是，這裡的3年平均增長率是幾何平均數，如2007年的3年平均增長率=（2007年淨利潤÷2004年淨利潤）1/3-1。有的投資者用算術平均數來計算企業的年均增長率，這樣做在某些情況下會得出荒謬的結果。
例如，A上市公司過去3年淨利潤分別增長100%、0%和-50%，其幾何平均數為0，即當年淨利潤與3年前相比其實並沒有增長；但是其算術平均數卻是16.67%，如果按這樣的增長率去預計該公司未來7至10年的發展，無疑會高估其股票的價值。
1341家2008年前上市的A股公司，2004、2007和2010年淨利潤合計數分別為4459.59、9131.35和13779.71億元，2007年的3年平均增長率為26.98%，2010年為14.70%，增速下降了12.28個百分點。顯然，從整體情況來看，在3年平均增長率這個指標上，我們無法以歷史數據來推斷未來。
有趣的是，從平均數情況來看，事情似乎是可行的。2007年平均增長率的簡單算術平均數為45.41%，2010年為44.25%，相當接近。
但是，有統計學知識的讀者知道，簡單算術平均數很容易受極端值的影響。
我們用下面的辦法來解決問題——如果一家公司2010年的淨利潤3年平均增長率大於2007年的0.8倍且小於1.2倍，則我們認為可以用3年平均增長率的歷史數據來推斷未來，來看看符合這樣條件的公司佔總體的比例好了。
結果很不好看，只有80家即5.97%的公司滿足要求。
其實，我們的條件已經放得很寬。例如，如果一家上市公司前3年的平均增長率為30%，則後3年25%的增長率也被認為是合格的。然而，30%的增長率意味著3年後淨利潤將是現在的2.20倍，而25%則意味著1.95倍。如果時間放得更長些，30%的增長率意味著10年後淨利潤是現在的13.79倍，而25%僅意味著9.31倍。
我還發現，對2007年當年上市的公司來說，用這一年的淨利潤3年平均增長率來預測未來準確性更差，連簡單算術平均數這一關都過不了——2007年平均數為42.87%，2010年僅為13.63%，年均增速下降了29.24個百分點。
表1：2007年上市的3年平均增長率下滑最多的10家公司
單位：億元
證券代碼
證券簡稱
首發上市日期
淨利潤
3年平均增長（2007）
3年平均增長（2010）
年均增速增長百分點
2004年
2007年
2010年
002113.SZ
*ST天潤
2007-02-08
0.26
0.23
-3.41
-4%
-345%
-341%
002107.SZ
沃華醫藥
2007-01-24
0.23
0.35
-0.98
15%
-240%
-256%
002166.SZ
萊茵生物
2007-09-13
0.15
0.21
-0.25
11%
-205%
-216%
002114.SZ
羅平鋅電
2007-02-15
0.31
1.00
-0.16
48%
-155%
-203%
002143.SZ
高金食品
2007-07-20
0.37
0.46
-0.22
7%
-179%
-186%
002134.SZ
天津普林
2007-05-16
0.42
0.59
-0.19
12%
-169%
-181%
601328.SH
交通銀行
2007-05-15
11.98
205.13
390.42
158%
24%
-134%
601628.SH
中國人壽
2007-01-09
29.19
281.16
336.26
113%
6%
-107%
002198.SZ
嘉應製藥
2007-12-18
0.03
0.24
0.25
107%
1%
-105%
002137.SZ
實益達
2007-06-13
0.11
0.62
0.26
77%
-25%
-102%
 
再來看一個上述10家公司外的典型案例。在2007年上市的公司中，金風科技（002202）名氣相當大，然而其上市後淨利潤增速下滑的幅度也相當可觀。2007年的3年平均增長率為146%，2010年則僅為54%，2011年甚至同比大幅下降。
圖1：金風科技淨利潤及同比增幅
單位：億元
谨慎看待企业中短期成长趋势（上）

    備註：2011年為前3季度數據。
 
金風科技剛上市時吸引了無數目光，股價最高達到160元，可謂風光無限。然而，當時就有分析師指出，金風科技股價過高，理由是其總市值與東方電氣（600875）相近，而盈利水平則遠遜之。對這一觀點，很多投資者不以為然。以下是一種觀點：
這個市場哪有什麼公平公正可言？中小板平均PE當時在９０倍，１３０元的金風科技就算是20０７年業績在下限１２元／股,PE也不到１１０倍。相對於其上市前五年，業績連續年年大於１００％增長，１１０倍PE，１倍PEG，其百元股價何罪之有？一個國家鼓勵的新能源龍頭企業僅比市場平均PE高不到２０％，我們如果用同一尺度去判斷衡量，那是相對低估而不是高估。
來看一下相關數據。我們很難在幾年前預料到金風科技會落到如此地步，這只能說明以企業過去的高增長來預測其未來的發展風險極大，不由得我們不小心。
表2：金風科技和東方電氣總市值和淨利潤
單位：億元
總市值
淨利潤
證券代碼
證券簡稱
2007-12-31
2011-9-30
2007年
2011年前3季度
002202.SZ
金風科技
702.25
267.84
6.30
6.15
600875.SH
東方電氣
727.13
450.27
19.90
22.78
 
與此同時，也並非所有2007年上市的公司此後增速都下滑，有的公司2010年的3年平均增長率甚至遠遠超過了2007年。
表3：2007年上市的3年平均增長率上升最多的10家公司
單位：億元
證券代碼
證券簡稱
首發上市日期
淨利潤
3年平均增長（2007）
3年平均增長（2010）
年均增速增長百分點
2004年
2007年
2010年
002124.SZ
天邦股份
2007-04-03
0.24
0.22
0.39
-3%
21%
23%
002168.SZ
深圳惠程
2007-09-19
0.39
0.38
0.70
-1%
22%
23%
002105.SZ
信隆實業
2007-01-12
0.35
0.27
0.43
-8%
17%
25%
002144.SZ
宏達高科
2007-08-03
0.29
0.21
0.40
-10%
24%
34%
002118.SZ
紫鑫藥業
2007-03-02
0.29
0.48
1.73
18%
53%
36%
002139.SZ
拓邦股份
2007-06-29
0.16
0.21
0.72
8%
52%
44%
002126.SZ
銀輪股份
2007-04-18
0.39
0.36
1.31
-3%
54%
57%
002108.SZ
滄州明珠
2007-01-24
0.30
0.23
1.16
-8%
71%
79%
601002.SH
晉億實業
2007-01-26
1.94
0.38
2.31
-42%
83%
125%
002125.SZ
湘潭電化
2007-04-03
0.23
0.02
0.26
-58%
145%
203%
 
與表1中的公司相比，表3中的公司最大的特徵是2007年的3年平均增長率低得可憐——平均只有-11%，而表1公司是54%。然而，2010年的情況就顛倒過來了，表3公司平均為54%，表1公司平均為-129%。

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謹慎看待企業中短期成長趨勢（下） 孫旭東

http://blog.sina.com.cn/s/blog_59d5d75d0102dzi9.html

2007年上市的公司中有7家銀行，這樣我們可以剔除行業不同造成的差異，來看一下有什麼特點。
表4：2007年上市的銀行3年平均增長率變化
單位：億元
證券代碼
證券簡稱
首發上市日期
淨利潤
3年平均增長（2007）
3年平均增長（2010）
年均增速增長百分點
2004年
2007年
2010年
601328.SH
交通銀行
2007-05-15
11.98
205.13
390.42
158%
24%
-134%
601166.SH
興業銀行
2007-02-05
17.66
85.86
185.21
69%
29%
-40%
601009.SH
南京銀行
2007-07-19
2.18
9.09
23.11
61%
36%
-25%
601998.SH
中信銀行
2007-04-27
24.50
82.90
215.09
50%
37%
-13%
601169.SH
北京銀行
2007-09-19
13.84
33.48
68.03
34%
27%
-8%
002142.SZ
寧波銀行
2007-07-19
4.38
9.51
23.22
29%
35%
5%
601939.SH
建設銀行
2007-09-25
490.42
690.53
1,348.44
12%
25%
13%
 
從表4可以發現，2007年的3年平均增長率越高，2010年時3年平均增長率就下滑得越多。在這裡，按歷史上的中短期增長率來預測未來簡直就成了笑話。
人們往往認為強者恆強，因此對過去成長很快的企業也寄予了極高的預期，然而即使是最優秀的企業也不可能一直高速成長下去。巴菲特曾這樣說：
在一個有限的世界裡，高增長率必定自我毀滅。如果這種增長的基數小，那麼在一段時間內這條鐵律不一定奏效。但如果基數膨脹，那麼聚會就將結束：高增長率最終會壓扁它自己的支撐點。
卡爾·塞根生動地形容了這一現象，他說的是細菌繁殖，假設細菌每15分鐘分裂一次繁殖後代。塞根說：「這意味著每小時翻四番，每天翻96番。儘管一顆細菌的體重僅有大約1克 的一萬億分之一，但經過一天瘋狂的無性繁殖後，它們的後裔將像一座大山那樣重……兩天之內，它們就會比太陽還重——要不了多久，宇宙中的萬物都將由細菌構 成。」不必杞人憂天，塞根說，總有某種障礙會阻止這種指數式的增長。「這種障礙可能是從食物中飛出的小蟲，或是它們之間相互毒殺，或是它們羞於在大庭廣眾 下繁殖。」
表4中的現象還讓我想起了「均值回歸」——指當一種現象較大幅度偏離其歷史平均水平的時候，其以後的發展會向歷史平均水平趨近。如果偏離高於歷史平均水平，未來發展趨勢是降低；如果偏離低於歷史平均水平，未來趨勢是升高。
姜國華先生在《財務報表分析與證券投資》一書中指出：
企業的盈利能力，即使排除掉了應計盈餘、穩健性等影響因素，仍具有顯著的均值回轉特徵。
企業盈利能力的均值回轉特徵很早以前就被經濟學家注意到。1963年，諾貝爾經濟學獎獲得者George Stigler 就寫到：「在經濟學理論中，沒有一個理論比這個理論更重要：在競爭環境中，各個行業的投資回報向一樣的水平趨同。」
姜國華、岳衡、牛建軍（2007）描述了我國上市公司盈利能力的均值回轉特徵……從這些圖中我們可以看出，我國企業的盈利能力也存在顯著的均值回轉特徵。
那麼，一家上市公司未來幾年會延續以往的高速成長趨勢還是步入均值回歸？這是一個不容易回答的問題，至少，我們難以簡單地從過去幾年的歷史數據中得到答 案。格雷厄姆早就深知這一點，他說：「證券分析無可避免地會涉及企業未來成長率的預測。讀者不可誤以為這類預測具有高可信度，也不可誤以為未來的價格將隨 著預測的實現、超過或不足而相應起舞。」
此外，如果按歷史數據對未來進行預測，格雷厄姆主張參考的歷史數據要多一些，「我們還必須假定，該企業過去7年盈餘的相對成長率，在未來7年將維持不變。」因此，我們對3年平均增長率這樣的中短期成長趨勢尤其要謹慎對待。

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中短存續期新規顯效 部分險企調降萬能險規模

今年3月，保監會發布了《關於規範中短存續期人身保險產品的有關通知》，將中短存續期產品的範疇從產品實際存續期間由不滿3年擴大至不滿5年;保險公司中短存續期產品年度保費收入應控制在公司投入資本和凈資產較大者的2倍以內;存續期限不滿1年的中短存續期產品應立即停售。

對於此次修訂中短期存續產品監管政策的原因，保監會人身保險監管部主任袁序成表示，“中短存續期產品順應需求，並具有收益穩定、透明度高、銷售誤導少等特點，得到了持續快速發展，但由於各保險公司發展策略有所不同，經營管理水平也存在差異，個別公司面臨資產負債不匹配、現金流不足的風險隱患。”

新政一出，部分之前中短期存續產品銷售占比較大的險企表示“壓力山大”，有的公司甚至頓時陷入幾乎無險可賣的境地。

如今已過去近半年時間，之前中短期存續產品銷售占比較大的部分險企也出現了明顯的業績分化，部分險企成績亮眼。以珠江人壽為例，其今年1-6月傳統險保費收入占比提高到51.65%，結構轉型調整成效顯著。同時，該公司今年上半年規模保費收入164億元，同比增長59.32%。

珠江人壽相關人士表示：“作為一家新公司，我們前期需要通過市場熱銷的產品，比如中短存續期產品以快速做大資產規模，然後通過良好的投資賺取利差，覆蓋前期較大的經營成本，盡快實現盈利。”

公司年報數據顯示，2015年珠江人壽保費規模達到211億元，實現凈利潤4,230萬元。

珠江人壽相關負責人表示，在發展初期，公司保費收入主要源自萬能險業務，但隨著市場整體利率的下滑，投資收益情況逐步下降，過高的萬能賬戶結息可能導致利差損產生。“公司一方面尋找更優質、穩定的投資項目，確保實際投資回報率高於定價時的精算假設;另一方面公司會嚴格控制萬能險的銷售規模。”

今年1月份開始，珠江人壽持續降低中短存續期萬能產品的保費占比，上半年萬能險的產品占比從90%以上大幅下降到不足50%。

“在市場‘資產荒’的大背景下，投資端的壓力會越來越大，為了實現公司的持續盈利，也必須增加保障型、期交型產品的占比，這和保監會的監管思路是完全一致的。”珠江人壽相關負責人說。

近日，珠江人壽關於設立北京分公司的申請正式獲得中國保監會批準，據了解，北京分公司是珠江人壽第一家省外機構。

PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=210782

中短期Shibor利率普跌 7天期下跌7.2BP

4月1日(周六)，Shibor利率多數下跌。隔夜Shibor跌4.14bp報2.4970%；7天期Shibor跌7.2bp報2.7780%；1個月期跌3.31bp報4.3170%；3個月期跌2.88bp報4.3642%。

PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=244006

中短期shibor分化明顯 隔夜期上漲5.02個基點

4月6日消息，shibor中短期漲跌不一。隔夜shibor報2.5370%，上漲5.02個基點。 7天shibor報2.7506%，上漲1.06個基點。 1個月shibor報4.1783%，下跌7.42個基點。3個月shibor報4.3183%，下跌1.72個基點。

PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=244427

日央行定息買國債 中短期債息下滑

1 : GS(14)@2016-11-18 15:53:03

【明報專訊】環球債市拋售潮刺激日本國債孳息上揚，日本10年期國債孳息率本周轉為正值，是日本央行自9月21日宣布實施「孳息率曲線調控」政策以來首次。日央行昨突然宣布以固定利率，無限量購買日本國債，以遏抑特朗普當選總統後債息不斷上升的勢頭。措施公布後，2年期、5年期和10年期日本國債孳息率下滑。10年期收益率回落至0.005厘，此前曾觸及0.025厘高位。

行長：或調整10年國債孳息目標

特朗普即將入主白宮，提振了通脹增長預期，引發環球債券孳息率急升。鑑於中短期的利率急漲，日本央行以固定利率無限量購買1至5年期日本國債。由於日本央行指定利率高於目前市場利率，買入價格較低，因此沒有金融機構競標。一名央行官員稱，上述操作有意釋出信號，即央行決心解決中短期孳息率大升問題。日本央行9月把政策目標，從貨幣「量」轉為國債孳息率曲線的調控，設定10年期長債利率接近0水平的目標。

日本央行行長黑田東彥昨表示，不會因為美國國債孳息率上揚而接受日本國債孳息率隨之攀升，有可能根據經濟形勢上調或下調10年期國債孳息率的目標。

（綜合報道）

[國際金融]


來源: http://www.mpfinance.com/fin/dai ... 1360&issue=20161118
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=316013
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