TD 交易程式, 行嗎? 貓王炒股日記

从一篇博文看酒行业的思考 value91

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刘祖悦 2011年6月12日

泸州老窖自称是浓香型白酒的鼻祖，挟400多年前的明代酿酒窖池，几年前成功开发出来1573高端白酒品牌，辅以强大的营销能力，实现了泸州老窖的复兴，实现了快速发展。主营收入从2004年的12.8亿元增长到2010年的53.7亿元，增长了4倍；净利润从2004年年的0.4亿元，增长到2010年的22亿元，增长了55倍；与此同时，在2004年至2010年期间，股价上涨了50倍。如今，泸州老窖的1573高端白酒品牌已经成为了位居茅台、五粮液之后的高端白酒品牌之一。

由于安排时间失误，6月10日赶到泸州老窖的时候，已经是中午，上午的股东会已经开完，幸运的是，泸州老窖的投资者交流会安排在了下午。中午的午餐安排在了泸州老窖的食堂，午餐安排了1573中国品位给与餐者品尝。这是我第一次喝中国品位，可能是喝的是低度（38度）中国品位的原因，感觉口感一般，比飞天茅台差一些。午餐上，遇到了一些私募朋友，如厦门的杨总、广州的宿总、杭州的徐总、昆明的方锐等新老朋友，真是人生无处不相逢，这些朋友都是价值投资者，都喜欢实地调研，见到他们感觉很亲切。

午餐后，与几位私募朋友交流了对一些公司最新看法，如贵州茅台、泸州老窖、五粮液、洋河股份、双汇发展等。

下午的投资者交流会在泸州老窖营销中心一楼会议室举行，会议由公司董事长谢明主持，参会的公司高管还有总经理张良、财务总监敖治平、董事会秘书曾颖。

谢董事长致辞后，张总经理介绍了2010年度公司经营情况，然后进入了股东及研究员提问环节。参会人员围绕泸州老窖产品结构、产品提价、发展规划、华西证券股权、销售模式及措施、面临的风险等进行了提问。股东及研究员的问题主要是张总经理回答，张总很能侃。遗憾的是，谢董事长提前离开了交流会。

投资者交流会持续了3个小时左右，交流会结束后，公司安排参观了泸州老窖1573窖池等生产实施。

这是我第一次参加泸州老窖的股东大会，对泸州老窖有了一些感性认识。

泸州老窖的品牌还比较弱。在这次交流会上，张良总经理在回答问题时，承认泸州老窖在品牌上与茅台、五粮液的差距还很大，他非常羡慕贵州茅台的管理层，因为贵州茅台已经进入了消费拉动的阶段，可以轻易提价，还是供不应求（贵州茅台竞争力得到对手的羡慕，可以确认确实优质，相比于铺天盖地的评论，我最看重竞争对手的看法。）。而泸州老窖为了稳定价格，还被迫采取控量的措施，不敢放量，经营也比较辛苦（不好，不喜欢辛苦的企业）。

泸州老窖在营销方面的能力非常强，进行一些渠道的创新，建立了柒泉模式。可能这也是泸州老窖能在几年内建立起1573高端品牌的一个重要原因。

泸州老窖在历史底蕴方面有一定的优势，并得到了挖掘。公司有许多拥有400多年历史的窖池，并利用这种历史优势和文化优势建立高端品牌、开发高端产品。在成功开发了1573高端白酒品牌后，目前正在开发窖龄酒、百年老窖等等，这些历史底蕴加上强大的营销能力，将给泸州老窖带来独特优势。

泸州老窖的已经实行了股权激励，较好地解决了高管人员的激励问题。但从这次投资者交流会上，还是看不到高层之间有很好的默契和配合。比如交流会的问题主要是总经理回答，总经理显得有点强势，也能侃，董事长坐在旁边就显得有点无所事事，最后董事长提前离开了投资者交流会。一般来说，这样的交流会应该是董事长主导，总经理配合。

在投资者交流会上，我得到了最后一个提问机会，我就白酒行业及泸州老窖面临的可能风险提出了问题，但总经理虽然回答了，但我感觉不满意，因为没有实质性地回答。。

总体而言，泸州老窖是比较优秀的白酒公司，有着悠久的历史底蕴和强大的营销能力，在中国巨大的消费市场的支撑下，泸州老窖长期还有很大成长空间。但泸州老窖中期也面临着一些风险：公司的品牌比茅台、五粮液弱，导致提价能力和放量能力都不足；泸州老窖还有中、低端产品，低端没有多少盈利能力，中端面临激烈的竞争。同时，泸州老窖的中、高端的消费需求有很大一部分是商务需求，如果中国经济增速放缓或者出现一定的危机，商务需求将会下降，这样就会对泸州老窖带来一定的打击。

泸州老窖依然是一家值得跟踪的公司，但我目前还看不到其在未来几年可以保持稳定、快速增长的强大驱动力和确定性，更多地看到了其在未来几年可能面临增速下降的风险。

附录：

2010年度股东大会交流纪要：

Q1：档酒和低档酒发展很快，中档酒显得薄弱，这几年一直在调整中档酒，但效果不太明显。公司领导是否已经有一个比较清晰的思路，什么时候中档酒能够比较快的增长？

A：中价位酒一直在调整。过去十年公司在花最大力气塑造1573，01－05 年在用泸州老窖的血来培育1573。06 年以来1573 成为公司最重要收入、利润来源，特曲等老产品的经销商人气有不足。从今年情况看，1－5 月份泸州老窖特曲及以上到1573 以下有比较好的增长。

国窖1573 坚持走超高端的路线，3000 吨的原酒产能不会改变，商品量会根据高、低度有所变化。未来要走的路就是要做品牌高度、品质高度、文化高度的文章，再做价格的文章，这是定下来的方向。未来持续健康发展主要取决于战略思路，战术即出现一些情况也不算问题。

老窖要满足不同的市场需求，也要引导培育消费者，故要提高市场占有率。当前市场上还在生产的白酒企业有一万六、七千家白酒企业，小而散。

中价位酒是未来提高盈利能力和适应消费者的需要。故会用点市场的方式，如百年泸州老窖、年份特曲、金奖特曲、浓香经典等，这个方面在相当长的时间以内还会坚持。窖龄酒是老窖原创，至少未来5 年会是竞争1573 以下价格带的主要产品。老字号特曲实际市场销售结果来看是一个区域性产品，选择了修补性方式，推出金奖特曲，由博大和销售公司两家竞争销售。用的方式仍然是点状布局发展。金奖特曲的发展略好于预期，老字号也在增长。再用3 年时间，把点做到面，后面再做品牌清晰化的安排。低档方面，还有空间，会继续推动其增长。

Q2：2011 年目标规划，十二五、或十三五的规划是什么？

A：销售额100 亿是柒泉公司的口径，86 亿是股份公司含税口径。十二五、十三五会保持健康、持续发展。

公司当前状态总结几句话：方向确定，聚积人才；环境优（内部风气，酒业集中发展区、白酒金三角）、基础强（品质、历史文化、产能、储备，内部组织结构、管理改革，）、机遇好（中国经济发展、消费升级）、激励好。2013 年以后，泸州老窖以营销人才为代表的人才会成为全国的NO.1。公司成立了商学院，加强对营销人员的培训。

Q3：华西证券股权方面，如果上市公司不转让会否更好，想问一下步骤？

A：华西证券净资本此前是30 亿，融资融券要求是要达到50 亿，故要增资扩股，增资扩股后已经达到了50 亿的目标。今后华西要上市规范运作，以留住人才，这是未来发展的目标。故老窖要放弃大股东地位，否则不能上市。

Q4：武陵酒为何引入战略投资者？

A：武陵历史上经历了三次破产重组，2010 年湖南武陵销售不到一个亿，底子薄。但常德政府很看重，希望打造成地方名片，要求建设千亩、万吨、百亿的园区。同时，泸州是白酒金三角的核心区，南、北两区共10000 亩酒业集中发展区2011 年会建设得差不多，这是公司资金投入的重点。引入战略投资者，引入资金可以较好地解决这个问题。（三次破产都搞不好，这次估计也难）

Q5：随着茅台价格往上涨，中国品味价格有没有考虑再往上涨？能否介绍公司产品顺价销售的情况？

Ａ：茅台酒提价是整个白酒行业会受益，1573 也会受益，对中国品味的影响至少在相当长一段时间里是利好。当前1573 还是推广阶段，目前品牌高度、强度、影响力与茅台、五粮液等相比还很小，还处于需要销售推动阶段，而不是拉力拉动。中国品味最高供应量600 吨，不会变。未来价格走向方面，要关心市场变化，但一定要走自己的路。产能不变的情况下，兄弟企业都在放量，但老窖的量不动，价格会动，销售额也会动。再次强调价格会持续走强，会超出大家的期望，如有可能就会单兵突进。窖龄酒会填上提价后的空白，有价格上涨空间，比如提高90 年的价格偏低。这几年推广的重点是中国品味，但还没有能力推世界品味。提到未来如果做世界品味300吨，60 度的200 吨。公司销售收入的支撑是特曲以上产品，绝非二曲等产品。

Ｑ６：一季度收入增长40%，现金增长20%多，应收票据为何大幅增长，2、3 季度会否降下来？公司酿酒产能是多少，未来会否有酿酒产能的投资？窖龄酒产品体系，受众群体，市场竞品的情况，当前销售团队和销售区域、销售渠道和营销策划思路？专卖店和团购建设情况？

Ａ：应收票据有很大增长，是更好地与经销商形成了利益的平衡。老窖保持了较高的存款余额，利息很低，监管要求不允许做理财产品等要求，同时经销商资金成本高。故为了让经销商与老窖保持更好的关系，才有票据大幅增长。未来随着销售的增长，应收票据还会增长，这是正常的，这些票据全是银行承兑汇票，最长时间6 个月。2010 年开始建造的10 万吨的在建工程，2011 年已经处于完工状态，已经开始贮酒。

1 季度收入增长高于利润的原因包括：华西证券减利、2011 年广告投放增长比较大、期权激励计提高于2010 年。

窖龄酒是公司战略性产品，90 年做1573 上移后的替代。中国白酒仍处在做蛋糕的阶段，公司仍在按市场定位来争取。专卖店是泸州老窖一大工程，2010 年开店速度有所放缓，2011

下半年会进一步提速，未来5 年会推动专卖店系统推进。未来专卖店产品配置是有要求的，商超走红色产品（竞争性产品），专卖店重蓝色产品（个性化产品）。正在做视频呼叫中心，可以在专卖店看生产现场，甚至和董事长、总经理对话，投资几千万来搞。

Ｑ７、老窖1573 当前在高档白酒的市场份额占10%左右，茅台、五粮液每年放量15%，老窖1573未来份额会否变小？

Ａ：1573 要走自己的特色，而不是和茅台、五粮液去拼量，因为当前市场基础和品牌高度不够，未来1573 要是做到平均5000/瓶，不放量收入增长也很快了。2009 年下半年和2010 年，1573 曾经与五粮液形成了剪刀差（低于五粮液），这种情况如果继续下去，就又会走上原来的老路了。未来1573 的价格一定会高于五粮液，因为稀有。

Ｑ８、2010 年报表上费用投放降低1.6 亿，想问实际投放增长多快？未来投放重点？

A：2011 年1573 那块的费用率会下降，中国品味推广过程中，会继续花费用，要持续3－5时间。2012 年费用占比较2011 年不会下降。现在正在做大量的终端营销，正由批发这种形式往终端团购这种形式发展，人员数量会快速增长，至少2011－2013 年，无论是以哪种形式，如股份、柒泉、经销商人员，人员都会快速增长。另外广告费用会继续增长，但幅度不会象2010 年较2009 年增幅那样大。费用投放比例2011－2013 年不会大的变化，之后占比会下降。

Q9：感觉公司多种产品投放并无重点，在平均用力，是公司在试探市场？能否对产品重要顺序排序？给柒泉、博大的费用如何处理的？

A：要大招商、招大商。竞争越来越激励，经销商资源正在碎片化，故公司只能增加经销商数量。产品不是平均用力，2011 年销售公司重点是中国品味，然后是窖龄酒，然后是特曲。销售公司现在只负责4 个产品，1573、窖龄酒、中华老字号特曲、老百年泸州老窖，算不上平均给力。博大2011 年，或者未来3 年，重点均是金奖特曲，2011 年将占到博大销售收入的10%。明确提出扁平化招商。如金奖特曲是县级招商，未来头曲、二曲是往乡镇市场延伸。柒泉支付运费、广告费用等，2011 年会新组建柒泉公司，大片区已经取消了，要加强前端反应。再提双脱钩，市场费用与销售量脱钩，与经销商脱钩，从而聚焦费用投放。要做到酒的计划等于财富，国窖一定会往这方面走。老窖现在是把大客户减少，扩充经销商数量。2012 年重要的增长是大招商，使增长能够落地。2011 年1－5 月，1573 市场实际消化数量比2010 年同期有明显增长。得益于茅台，并提到五粮液也受益于茅台。

Q10、柒泉公司过去两年带来的成效？2011－2012 年会否加大柒泉推广。销售公司4 个产品，还是太多，未来有否成立专门团队来做窖龄酒的打算？

A：要求销售人员由管理型转向参与为主，服务为辅。1573 从2010 年到2011 年的调整实现了顺价销售，销售人员得到解放，经销商积极性提高，动力上来了。2011 年提出要组建12 只狼性团队，浓香经典组织了两个团队，2010 年只做了2000 多万，2011 年前半年就比2010 全年几倍增长。精品特曲也要组建一个专门团队，点状做法，比如只做3 个省。前台狼性化，后台精细化。2011 年要组建3－4 个新的柒泉公司，今后要往一个省一个柒泉公司的模式走。正在试点要把权力下移到柒泉，要从前两年的经销商联盟转变为经营实体，总部的功能就是管理，主攻战略，柒泉则主搞战术。现正在川南试点，弱化总部。充分信任、充分授权、严格监管，把一线的权力下移。未来增长仍需要管理结构的反应。股份公司只负责经营品牌、文化、人才、管理。

Q11、当前柒泉公司数量及未来规划？现在销售收入能够覆盖的比例？组建的原则，是区域还是省份？处理与柒泉公司的关系时，是按多少折扣，或返还来做的？

A：泸州老窖最大的特点在改革，不变的唯有变化。精品特曲：把华东大区的经理变成民营企业，由其去销售精品特曲。泸州老窖：要实现产权联结型往控制力发展型转型，回避国企体制，提高效率。比如包装生产线劳务外包后，生产效率提高了60%。柒泉以后每个省都要组建，解决经销商资源整合与联动的问题。华北柒泉要分开了，如北京要单独成立，因为要求高，经销商数量多。2011 年总经理在北京开现场会开了4 次，针对中国品味。北京就是一个特区，博大、销售公司整合成一起了，不同渠道由不同队伍去做，板块化管理而非条块化。北京销售公司定的指标完成很好，1－4 月份，北京比2010全年都要多得多。2011 年新的考核，“沉没法”。如计划是2 个亿，其中1.6 亿与收入无关，0.4 亿与考核相关，则等于加大了考核的激励力度，对0.4 亿的追求力增强了。估计超额完成计划对收入的放大作用在5 倍左右。

Q 12、面对中国经济可能的增速放缓或可能的危机，会不会对公司带来一定的冲击？公司对此有无准备？在什么情况下，公司会陷入困境或面临危机？

A：10 年内老窖没有看到危机。即使市场有逆转，但白酒2600 亿的市场，老窖50 多亿的销售额，可以发挥人的作用。对白酒行业有信心，财政收入仍然在高增长（财政收入增长幅度是白酒增长的一个重要指标吗?有新意，需要进一步确认）。

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这就是咱们的股权文化吗? 张化桥

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2011年6月11日在华南理工大学的演讲,

各位下午好。谢谢华南理工大学提供的这次机会。我讲两个内容：一是我对中国股权文化的批判，二是我对中港股市的看法。你不要期望从我这里听到关于股市年底会达到多少点位，通胀何时见顶，哪些股票值得买入，金价，油价，或者汇率走势的话，因为我完全不知道。

我首先讲难听的话, 然后讲....更难听的话。我们中国的股权文化非常畸形。这表现在几个方面。第一，我们的官员和大众把股票大涨当好事，把股价下降当坏事, 把支撑股市当己任。这不是可笑吗？你想想，一个只值5元的东西卖到20元，难道不是敲诈和剥削那个投资者吗？他如果不能用20元以上的价格卖给下家，那不是让他做了冤大头吗？如果他能够用28元卖出，那不是让别人做冤大头了吗？击鼓传花，总有停下来的时候。一只股票有人买, 必然有人卖; 对卖主好,必然对买主不好。从静态来看, 这只是一个零和游戏; 如果考虑到税收和交易成本, 它是个负和游戏。

我们全国人民都只喜欢听唱多的故事（自我陶醉），不愿意听唱空的理由（外国间谍，别有用心）。17年来，本人很少到股票投资研讨会做演讲。去年11月，某券商花钱请我做主题发言，听众都是基金客户。我去的时候，券商们很高兴。董事长请我吃早饭。可是，我讲完后，老兄们可能有点失望，都不想送我出门。你可能猜到原因了，我的演讲题目是，"未来几年全球大牛市，中国除外"。英文有句话，“不要朝信使开枪!” 股市不可能因为几个人唱空就跌, 也不会因为几个人唱多就涨。

在股市，永远是看多者众，看空者寡，中国尤甚。同时，政府部门常常做一些蠢事，硬撑股市，美其名曰"保护小投资者"。难道诱使老百姓花大钱，买贵货和买烂货不是错误吗？你可能会说，"股市大跌容易引发社会动荡和金融危机"。那么，股票大涨会不会引发更危险的泡沫呢？OK。你诡辩说，那么股市总要有一个合理的估值水平啊！可是，什么叫合理的水平？你知道吗？难道你指望专家或者我们的政府知道吗？大家不要忘记，有人编制国民经济计划和搞物价管制的那几十年，他们差点把中国带到了深渊！

股票市场有高有低，完全要任之。不要干扰它。自私自利的股民会自己相互搞定。政府既然不懂，也就不要干预。对于股民来说，股票便宜一点难道不是好事吗？你可以不断地用越来越便宜的价格买同样的货。股票可跟化妆品不同，并不是越贵越好。你准备买某一只股票，你是希望它贵，还是便宜？当然是便宜的好！

我们的腐朽的股权文化的第二个表现是，我们太过于短期行为：炒来炒去的散户还是太多，比例太高；机构也太短线。每个人都认为自己的智商和心理素质高于大多数人。这在数学上是不成立的。过去十年，香港这个弹丸之地竟然是世界上最大的股票窝轮市场（也就是认股和认沽的权证市场）。权证的期限一般是几个月甚至几个星期。过期作废。买这种产品就是短炒和做短期预测（敝人很后悔, 也干过那蠢事）。当然，还有更极端的短炒。比如，美国九十年代出现过一个庞大的”当日炒”（day-trading) 队伍。随着互联网泡沫的破灭，他们都死光了。

经过很多这样的事情以及本次全球经济危机，我开始相信某智者曾经给我的劝导，"分析，但不要预测"。我把它翻译为，丢掉你的预测吧！如果你一定要预测，那就只做长期的，模糊的和方向性的预测。而且不要太肯定，太武断。

在国内，我们有一个庞大的打新股的队伍。他们同样危险和可笑。去年底，我在北京演讲时，大家取笑我，"我的钱都是打新股赚来的！" 我不明白，象打新股这样一个明显而且很容易复制的商业模式竟然持续了那么多年。水位为什么没有被推平呢？也许人们天生就爱凑热闹？作为投行人士，我也许不应该讲下面这句话：一个IPO就是一个热闹：经过一班投行人士数个月的辛勤劳动，挖掘投资亮点，大力推销，众星捧月，还剩下多少可以被王大妈和刘二叔来发现的呢？肯定有，但不会比比皆是。每个IPO都有个截止日期，好像逼着你做出决定。过了这个村，就没有那个店。大量的股票上市后就被人冷落，好像不再新鲜的瓜果一样。

美国有学者对过去15年来几千家 IPO 公司做过实证研究，发现绝大多数在上市之后的前两年严重跑输了大市。我不觉得奇怪。

我们股权文化的第三个问题是大量的欺诈。公司的高官们串通一气，没有多少人会主持正义。还有，审计师，估值师，分析师，券商们乃至地方政府同流合污。惊人！谁是受害者？除了股民外，还有他们自己。我前不久写了一篇文章，"股票与二手汽车的故事"，讲的就是这个道理。大家都往市场上丢垃圾，最后的结果是估值水平越来越低。最近，中国在美国上市的公司遭到怀疑和调查，大家不要责怪对冲基金，睁开眼睛看看我们的很多公司是些什么货色！对冲基金没有什么阴谋，只有赚钱的阳谋。当然, 他们也不是什么"反华势力"。

十年前，当我作为股票分析员跟做假帐的上市公司在法庭内外交锋的时候，我基本上没有得到外部支持，除了家人和我亲爱的投行雇主。大量浅薄而自私的媒体和股民骂我从他们投资的股票里面挑毛病，"黑嘴"。难怪大家看见流氓欺负无辜百姓的时候都装作没有看见。

讲完了难听的话，下面请允许我讲一点更难听的：我们的股市在近几年很可能没戏。这跟大家的愿望可能不一致。我看我们眼下的熊市可能持续好几年，会考验投资者的耐心。唯一可能出现的短期兴奋是，如果政府顶不住大众和企业的压力，突然开闸放水，推翻过去一年来的宏观调控。可能吗？当然可能，但是可能性不大。而且时间难以把握。等待这种短暂的爆发不是投资，是投机。我讲个故事。五年前，我发掘了一个很便宜的股票，我认定了董事长会把它私有化。我买了很多，耐心等待。去年，我终于如愿以偿。董事长给了50％的溢价收回所有股票。但对我来说, 这是好事吗？当然不是。我四年内在账面上先亏了70％，然后才等到了解放军。算下来，我等了四年，还净亏55％。

现在大家在股市里苦苦煎熬，我认为违背了一个最起码的投资原则，叫"留足余地" (margin of safety)。这样的高通涨, 高利率, 股市能有什么作为? 而且，大家好像混淆了两个东西：预测和希望。预测是冷静的判断，而希望是另一个东西。

日本地震后，东京股市大跌。不少人惊呼，"投资的机会来了"。这是一种短炒的思维。地震之前，如果东京市场不吸引人，那它并不会因为下跌了百分之十或者二十而变为有吸引力。反过来说，好的公司的股票不会因为它已经涨了百分之三,五十而变成坏股票。最近B股大跌，大家该不该冲进去？同一个道理;

我近几年的醒悟之一就是，股票的估值是选股的最后一步，一个不太重要的步骤，一个可以将就的步骤。而选择优秀的, 可持续成长的, 不骗人的公司是关健。广州有一家好公司去年底在香港上市。它很贵（大约40倍市盈率）。我花了些时间研究它。我年初买入，想长期持有，到现在它竟然涨了 40％。你看长线，结果短期就有好的回报。反过来，一条船下沉了百分之五十与下沉了百分之八十，其实没什么区别。你把注意力太密切地投在估值水平上，你就会忽略更重要的事情：公司的商业模式，前途和诚信。我跟大家一样，曾经长期在烟屁股中寻求"价值洼地"，很压抑，很亏钱。更重要的是，我们错过了"沉舟侧畔千帆过，病树前头万木春"！

一个股票一年如果涨30％，那就算很不错了。可是你如果把这30％分解为每天的复合增长，那是多少？千分之一？我没有算过，反正它小到可以忽略不计。所以，我们做投资的人不要每天都把眼睛盯在计算机上。

前不久，我在宁波出差。某君问我，"我的高利贷生意不错，年回报率在25％左右。但我听说A股市场很便宜。我应该转一部分钱投资股市吗？" 我笑答，"如果你能比较稳定地赚25％的年息，巴菲特都应该把钱分给你管。那25％的回报不光是可以，是超级可以。你换个角度想想：如果你能取得那样的回报，说明全国资金很紧，那么，资产的价格（包括股价）一定会向下走。你为什么要飞蛾扑火呢？”

宏观经济数据很多，极少数有用，大多数没用。数字的采集不准确，处理不恰当，发布时再加酱油，消费时再误读。这是全球性的问题。本人花了很多年的时间专门研究宏观数据，但是我最终觉得它们与投资的关系不密切，不稳定，不中用。如果你是长期投资者，你只需要眯缝者眼睛，从遥远的地方看看宏观大趋势即可，万万不可钻进去，万万不可追求准确，不可研读过份。如果你是短炒的人士，这些数据更没用：它们相互矛盾，作用互相抵消，与股市的关系不密切。应付这些数据, 我曾经疲于奔命（说得好听一点，叫努力工作）。现在，我主张大家少看互联网，少看报纸，少看研究报告。

今天，我们的通货膨胀很严重，失业也很严重。政府的宏观经济政策会不断在打击通胀和治理失业之间摇摆。我的判断是，未来几年的重中之重是打击通胀，因为民怨太甚。关于通胀如何伤害股票市场，巴菲特在1977年发表过一篇经典文章。本人曾经把它当英文课本，最近把它摘译成了一篇短文，"巴菲特为什么害怕通胀"，我建议大家上网搜索一下。美国1968到1982年的15年间，道琼斯指数跌了一半，如果考虑到通胀因素，股民们亏了80％以上。1977年的美国通胀跟今天中国的通胀在根源上有相似之处：经济高增长所带来的成本推动。巴菲特说，通涨就是一种额外的税收，股市怎么好得起来呢？

今天，很多人看好中国通胀下的股市，因为有些公司的利润可能会因此不错。但是，他们完全忽略了另外两个因素：一是成本的上升（领导们喝红酒，游欧美，以及资金成本的大涨）。二是市盈率是可以变化的。60倍的市盈率我们大家见过，而6倍也没什么了不起。可这是多么大的一个区间啊！说到底，市盈率大概就是市场利率的倒数。当然，如何定义市场利率是一个技巧性的问题。

这一年来，中国人民银行一直避免大幅度加息，而一直在用存款准备金率的调整和信贷额度的控制来给经济降温。原因无非是害怕利率上升而吸引海外的热钱流入，加剧人民币升值。可是我们未免太天真了！货币政策的各种手段在效果上是完全相通的。虽然官方的基准利率没有调整，但是市场利率早就调整了！不仅千千万万的典当行，租赁公司，担保公司，小贷公司和民间贷款机构立竿见影，就连国有银行也去掉了利率优惠，抬高了利息上浮，添加了"贷款咨询费"，而且信贷员的寻租行为也已经有所抬头。对企业来讲，实际贷款的成本增加了很多。在这种情况下，你叫股市如何有作为呢？

大家想知道资金有多么紧缺，不妨看看上海银行间同业拆放利率（SHIBOR）在各个时段的变化，这是很准确的温度计。当然，你也可以问问几千家典当行，小贷公司，租赁公司和担保公司的中任何一家的利率情况。这还不包括那活跃的民间借贷。

在通涨时期，即使人民银行不紧缩信贷，资金也会很缺的，主要是因为完成同样规模的经济活动需要更多的资金(做润滑剂)。工厂和商店以及家庭都需要更多的铺底资金和周转资金。钱显得很不够。利率上升。资产价格下降。

二战以来，全球经济经历了六十多年的高速增长，尽管中途遇到过数次衰退和萧条。主要的原因可以归纳为三点：人口增长，工业进步（电脑，互联网和矿产开采技术），和世界和平所带来的风险折扣的降低（从而利率的降低）。

但是现在，这三大因素似乎都被用尽了，或者开始成为负面影响。比如，人口增长已经把大自然和环境压得喘不过气来。工业进步意味着几乎每个行业的产能过剩。利率降到不能再降了，也许可能慢慢上升。革命性的技术进步好像也没有了。

如果我要对目前和未来几年的世界经济做一个总结，那就是"不死不活"。发达国家有三个共同特点：通货膨胀基本上很温和，失业问题很严重，加上财政赤字巨大。也就是说，他们的利率还会持续走低。即使加息，空间也很有限，而且，即使利率翻番，绝对水平也不高。同时，低利率也反映出市场对投资回报率的要求很低。你想想这是什么意思？这就是说，市盈率会很高。

在这样的背景下，发达国家的大多数企业都在朝"现金牛"的方向转化：资本支出缩小，分红派息上升，利润增长平平，但是企业利润率很可观，现金流很不错。如果利率继续走低，这些公司的估值可以大涨，至少具备大涨的前提条件。

我的结论是：A股这几年可能没戏。如果政府屈于压力而信贷放松，那也只能给股市带来短期的抗旱之水，不能解决根本问题。香港股市(和国际股市)未来几年看起来很不错。利率环境与内地不同使然。我1994年来香港做股票分析员时,中国股票的市盈率大都在十倍以下, 而A股都在40-50倍, 这17年来的大趋势你是知道的: A股的倍数一直在跌, 香港的倍数一直在涨。今天, 大量的 A+H 股票是倒挂的: A股更便宜。问问为什么! A股市场大多数烂股票贵过好公司的股票,再问问为什么!

在国内，最好的投资行业可能在股市之外, 特别是金融业（比如, 大量的非银行金融机构），矿产，食品，和地产。其它的行业好像意思不大。最近半年，我研究了私募股权的市场，发现机会很多，比我以前想象的好多了。特别是在那长期饱受歧视的中小企业群，投资机会很多。如果你不介意它们还没有上市，而且很久甚至可能永远无法上市，你的选择空间就更大。 (本文完全是个人观点，不代表我的雇主。）

就是咱們股權文化張化化橋

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发掘招行价值(ZT) 枯荣

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全球知名评级机构晨星公司股票研究部主管帕特·多尔西认为，金融危机前，美国银行业的净资产回报率平均约为15%，让其他行业望尘莫及，尽管背后的原因很多，但客户的转换成本高才是最主要的因素。消费者的转移成本以及规模经济、巨大的资本需求，构成了优秀银行的护城河。

招商银行(600036.SH，3968.HK)的护城河是否存在呢？按晨星标准，一家具有宽广护城河的企业，应有优秀的净资产回报率历史。招行从 2006年至2010年的净资产回报率（扣除非经常性损益）分别为12.71%、22.26%、26.17%、19.25%、19.01%。2011年一季度净资产回报率达到6.17%，同比继续提升。

这不仅在银行业中属于较高水平，也长期显著优于A股公司水平。考虑到公司在2002年、2006年、2010年通过IPO和配股进行过再融资，就更难能可贵——这说明招行有护城河。

招行护城河的基础是在零售银行业务的先发优势和高端零售银行的战略定位。和从事批发业务的银行不同，通过储蓄服务、投资理财产品销售、第三方资金监管、住房抵押贷款、信用卡、代销基金保险、消费贷款服务等方式，零售银行可以笼络住一大批忠实客户。

美国有专家发现，当客户在一家银行获得超过6个以上产品服务时，他转换银行的可能性就极小。同时，在未来利率市场化的趋势下，零售银行的这种优势将更加明显，因为批发银行单一客户存贷款规模较大，话语权更强，转换成本也相对较低，客户流失风险更大。

但在目前偏紧的宏观经济形势下，招行的困境在于，一方面资产负债规模持续增长，另一方面资本约束导致再融资迫在眉睫——这是否会削弱其护城河的宽度？

从历史看，中国M2大体以GDP+CPI+货币容忍度的速度增长。在一个GDP年均增速接近10%的发展中国家里，财富的积累和对资金的需求日趋旺盛，这个趋势很难被打断，即便经济增速放缓。银行业的资产规模增速整体与M2增速具有较高相关性，因此，招行资产负债规模的增长趋势仍将持续。

但和同业相比，招行过去3年总资产的增速是落后的，特别是在2009年-2010年。2010年招行总资产规模同比增长了16.18%，同期民生银行（600016.SH，1988.HK）增长了27.86%、浦发银行（600000.SH）增长了35%、兴业银行（601166.SH）增长了 38.85%、中信银行（601998.SH，0998.HK）增长了17.26%。什么拖累了招行的总资产扩张？可能是资本约束，尽管在2010年初配股后资本充足率有所提高，但距中国新监管要求还有较大差距。

通过招行可持续增长率的计算也可以发现，按照25%的股息分配比例和19.23%的净资产回报率计算，公司在保持现有分配制度、财务结构、销售净利润率、资产周转率不变条件下，不通过外部融资可实现的最大资产增速为14.42%。这也说明了各家银行，包括招行频繁融资的原因。

2011年一季度，招行核心资本充足率较年初下降了38个基点至7.66%。主要原因是根据监管层要求，将信用卡未使用的授信额度也都纳入加权风险资产进行计算，这使得招行再融资的要求更加迫切。但优秀公司的再融资不应成为被市场抨击的对象，只要公司在再融资后能逐步提升净资产回报率，这种资金的分配就是有利于股东和社会的。

招行的生财之道

受限于自身业务模式，除了占有天时地利的国有银行外，目前真正有潜力成为以零售银行业务为主导的股份制银行并不多。通过对非息收入占比、零售存款/贷款占比、中小型企业贷款占比、高端零售客户占比等数据比较可以发现，招行正是其中的佼佼者。

招行的零售存款贷款比例仅次于国有大行。在32家全国中小型银行中，招行2010年的人民币存款市场份额为11.62%，但人民币储蓄存款市场份额达到 20.96%。人民币贷款市场份额为10.35%，人民币个人消费贷款市场份额却达到23.19%。这说明招行的资产负债结构中，针对个人消费者的业务结构比重远高于除国有大行外的竞争对手。

在加息周期中，大量的储蓄存款使得招行的存款活化比例大幅高于竞争对手，存款的平均付息率在全部银行中相对较低。由于招行客户具有年轻化、高端化的特征，在通胀压力下，投资活跃程度相对较高。

如果一家银行拥有较同业更低的负债成本，那它就拥有了很强的竞争优势。巴菲特曾分析银行股说：“只要不做蠢事，银行业是一个很好的行业。银行业能以极低的成本得到资金，无须去做蠢事(就能赚钱)。如果你的资金成本不到1%-1.5%，你就不必像火箭工程师那样聪明，照样可以赚钱。”2009年巴菲特谈及富国银行时，曾强调说：“富国银行，它的顾客是无法被抢走的，顾客每个季度都在增长，顾客就是富国银行的摇钱树。富国银行不是依靠做蠢事来挣钱的，它挣钱的法门是极好的资产利差……他们的秘诀就是低成本的存款和来自顾客的副业收入的双增长。”

彼得·S·罗斯在《商业银行管理》一书中也强调，高利润银行的生财之道在于其低于同业的运营成本和付息成本。另外，高利润银行一般拥有大量的核心存款——个人和小企业的存款，这些存款利率很低，而且相对于那些大的存款户，他们对银行的忠诚度更高。

而招行具备了巴菲特所看重的两大优点：极低的负债成本、忠实的客户群以及不断增长的副业收入。

贷款收益率略嫌“保守”

招行的极低成本率意味着不必去扩展高风险贷款，便可以轻松获得超越同行平均的净息差。但结果也可能是双刃剑：一方面的确规避了部分短期风险，但中长期来看，对于风险的管理能力会慢慢钝化。一旦利率最终实现市场化，在低风险批发业务面临剧烈竞争的背景下，向高风险、高回报领域（如小企业贷款、个人消费贷款）快速扩张，会带来更大的风险。

招行的贷款（包括公司、个人贷款）平均收益率属于同业中下水平，但它的净息差（NIM）却高于同业平均水平,仅次于民生。

过去招行的贷款策略略嫌保守，偏好风险相对较低的大型企业，而二次转型正是要提高银行内部的风险定价能力。这一点，招行前董事长秦晓很清楚，他曾指出： “优质大型企业是银行争夺的对象，这就形成了一个买方市场。银行方，特别是中、小银行的议价能力处于劣势，难以获得对方的贷款或利率被压低。而大量中、小企业由于融资条件差，形成了卖方市场。如果银行能有效地控制风险进入中、小企业贷款领域，就可以获得更大的市场和更高的收益。”

“二次转型”的战略目标，主要内容是降低资本消耗，提高风险定价的能力，降低费用成本，提高资本的回报率。正如前面分析，要想不依赖外部股本融资，实现内部快速增长，只有两个途径：提升净资产回报率水平和降低股息红利分配比例，而最关键是前者。途径有以下几点：提升净利润率水平、提高资产周转速度、放大财务杠杆和降低税率。因此，招行的第二次转型，关键就是要提高风险定价能力和经营效率、控制成本费用、提高非息收入的比例和尽可能减少对于资本的消耗。

2010年招行新发放人民币一般性贷款加权平均利率浮动比例比上年提高7.92%，新发放人民币一般性批发贷款和零售贷款加权平均利率浮动比例则提高了 3.80%和20.07%。2011年一季度新发放人民币一般性对公贷款加权平均利率浮动比例较上年上升了7.13%，新发放人民币个人贷款加权平均利率浮动比例上升了12.01%。同时，公司贷款质量继续改善，2011年一季度不良贷款余额及不良贷款率得到双降。这说明公司贷款风险定价能力明显提升，二次转型卓有成效。

另一方面，招行手续费及佣金净收入占比也高于其他股份制银行。

手续费及佣金净收入更能反映银行非利息收入的能力，因为包括汇兑损益、公允价值变动等其他业务收入波动较大。另外，一些银行将贷款利息收益部分转为服务咨询收入，因此手续费及佣金净收入并不是一个能准确衡量的指标。

如果关注银行卡手续费净收入子项可以发现。招行2010年为37.1亿元，同比增长42.7%，而民生银行为10亿元左右，同比下滑16%，中信为 14.55亿元，浦发和兴业都不足10亿元，数额很小。工商银行（601398.SH，1398.HK）是136.87亿元，建设银行（601939.SH，0939.HK）是123.44亿元，两家国有大行都大幅增长。可以看出：招行对个人零售业务还是比较倚重的，而其他股份制银行都偏向公司批发业务多一些。

高净值客户贡献度大

招行的战略是通过一卡通最大限度占领市场后，根据客户需求不同，将其划分为一卡通、金葵花、钻石卡、私人银行四个需求层次，提供不同的服务满足其需求。“富人的银行”战略定位越来越突出，招行的品牌形象不断沉淀。

普通一卡通卡均存款从2003年的4570元，持续增长到了2010年的9430元。招行的个人客户大多数为都市年轻白领阶层，他们在职业生涯中不断积累财富，相信这种趋势还会持续下去，没什么比这更确定了。

2010年招行的金葵花客户（日均总资产达到50万元人民币）数量已经增加至67万户，存款额占到整个零售存款的比例上升至44.68%，这说明招行的客户中，高净值的客户占比非常高。私人银行客户数量也大幅上升到1.26万户，管理的总资产已经达到2703亿元。而金葵花客户管理的总资产突破1万亿元。 2011年一季度，金葵花客户升至71.5万户，单季度增加了4.5万户。这都是招行的竞争优势所在。

对比同业，股份制银行能与之相比的不多，如民生和中信零售存款额度都不足招行的40%，私人银行方面披露都很含混。国有大行中的工行2010年私人银行客户（门槛为800万元）为1.8万户，仅比招行的1.26万户略多一点。管理的总资产规模也相差不大。考虑到工行网点数是1.62万个，而招行仅有830 个。其吸纳客户，特别是高端客户的能力令人印象深刻。

鉴于在中高端零售银行的优势地位，招行在诸如理财产品方面的发售能力也非常强悍。2010年销售的理财产品总额达到1.65万亿元，而民生为3395亿元，中信2972亿元，兴业3815亿元，工行对个人的理财产品销售额为2.37万亿元。从上述数据可以看出，由于网点数量和历史因素，招行无法在普通客户数量规模上超过国有大行，但从高端零售银行业务出发，劣势并不明显。

再来看信用卡业务。

除了国有大行外，其余大部分股份制银行发卡数量以及交易金额均不足招行的一半。由于大部分银行没有披露具体细节数据，所以无法直接比较。国有大行中，工行仍领先同业，信用卡发卡数达到6366万张，全年交易额为6383亿元。建行发卡数量2795万张，全年交易额为4065.2亿元，和招行基本相当。近年来，招行的信用卡发卡增速趋缓，活卡率也有明显下降。这说明信用卡市场竞争日趋激烈，发卡增量可能来自“重复卡”，而交易额的提升主要还是靠卡均消费量的提高。招行在信用卡市场已进入精耕细作的阶段。

房地产业务风险犹存

招行2010年不良贷款率为0.68%，相比2009年的0.82%继续下降，其中第四季度环比实际上有略微的回升。2011年一季度不良贷款余额及不良贷款率得以双降，不良贷款率降至0.63%。目前股份制银行不良贷款率都已经降至很低的水平，国际优秀的银行曾经达到的优秀水平，也不过如此。这种情况或许不能长期持续。

从贷款投向来看，零售贷款的不良率还是要低于企业贷款，而个人住房抵押贷款不良率更低，2010年个人住房抵押贷款的不良率仅有0.14%。公司在 2010年向房地产业投入的贷款比率为7.9%，比2009年略有提高，不良率低于企业贷款平均水平。同业中，兴业在房地产类（包括个人抵押贷款和房地产业贷款）上投入的比例是最高的，接近30%，招行总计达到28.71%。

招行在个人住房抵押贷款方面的发放有明显的节奏变化。2009年在金融危机后，政府放开了针对房地产市场的管控。而经过2008年的市场调整，房地产市场也逐步回归理性。在此背景下，2009年招行个人住房抵押贷款发放了1154亿元，较2008年底大幅增长了77.7%。2010年开始，全国房地产市场价格继续飙升，已经显露泡沫迹象。2010年年初开始，政府加大了对于房地产市场的调控力度。而2010年招行也顺势大幅缩减了对于个人住房抵押贷款的发放，全年仅增加了253.3亿元贷款，同比增长9.25%，远低于2009年的增长幅度。

如果未来房地产市场出现全国性的价格大幅下跌，招行也难以独善其身。但考虑到2010年至今，招行发放的个人住房抵押贷款增量并不大，未来的部分违约以及造成的不良贷款损失不会导致不良贷款率大幅攀升。当然，房地产作为国家非常重要的终端产业，一旦出现系统性风险，将可能蔓延至上游建材、钢铁、机械、水泥等众多产业链条，同时对于国家及地方财政收入也会造成较大影响，这种系统性风险将始终存在。

自2009年7月以来，招行股价持续下跌，2010年全年下跌了23.67%，估值水平逐步向2008年金融危机时最低值靠拢。截至2011年5月9日，招行的静态市盈率为11.7倍，略高于2008年10月最低8.21倍水平。市净率为2.12倍，也属上市以来最低水平。

从现金流折现法等绝对估值方法来说，招行的内在价值等于未来的可实现现金流的贴现值总额。笔者无意据此模型去精确预测招商银行的内在价值，例如建立二段或三段预测的财务模型等。事实上在投资中，精确的谬误有更大危害性。关于招行的价格是否低于其内在价值，仅需要一些保守的预测和基本常识而已。例如对于招行未来的收益增长保守预测为零，即未来仅能维持现有的收益水平。同时将贴现率设定为相对较高的水平以反映风险因素。这样能通过一个简单的零增长模型来考量公司的价格是否被市场所低估。

为什么招行具有明显的投资价值，但市价却持续低迷呢？因为市场对于银行的风险溢价要求提高了，主要是担忧地方财政平台贷款以及房地产贷款方面的未来风险。因此，风险溢价要求提高后，降低了公司的贴现率。另外，对于未来资产质量风险的担忧也使得市场对招行未来的现金流预期结果更加悲观，从而降低了对公司内在价值的评估结果。

正如前面所分析，招行未来仍有充足的理由长期保持超越同业和A股平均净资产回报率水平。即便个别年份因为房地产市场波动等因素导致资产质量出现一定风险，但都无损于招行长期的竞争优势和资产回报。

招行已显现长期投资的绝佳时机，因为未来的市场风险已经在价格的低廉中得到了足够的补贴。也许长期投资者需要的，仅仅是继续跟踪招行的经营发展和保持足够的耐心。

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[转载]中国平安股东大会

http://blog.sina.com.cn/s/blog_624077750100szun.html

原文地址：中国平安股东大会作者：花树

今天一早看到李驰的博文讲他参加了平安的股东会，标题是“暴雨中冷清的平安股东大会”，我也参加了，所以还是想记录下来留个纪念。这是我第一次参加平安的股东会。早上八点一出门，很大雨，本来70分钟的车程，结果花了120分钟，路上还发生了不少小事故，车速不敢快， 10点差几分到的，登记，身上贴了股东标志，说实话，这个确实我第一次贴上股东标志入会场的，之前也参加过一些股东会，但还没这么正规，严肃的，光从这点上来说确实是值得尊敬的。昨天的股东会确实有点冷清，偌大一个会场，只见稀稀拉拉坐着不到一百号人，大致看了一下，不见什么著名人物，没看见李驰，可能没好意思每个人仔细看吧，我坐在前面，不好仔细打量人的，这样不礼貌。这种冷清，不是因为下暴雨，我想应该是因为股价低迷吧，下次股价飞天，如果正碰上股东会，我想我会去一下对比一下两次的气氛，也为自己的投资经历留下一些比较直观的感受吧。既然去了，我还是在这里整理一下股东与管理层交流提问的情况吧，因为用的是手机录得音，回来重听时发现效果很差，今早上贴着音箱重听，整理出来，有可能会有些遗漏，如果有参加过的朋友，给出指正，万分感谢。

Q1. 平安的股本一直没扩张，如果以后牛市来了，股价涨到一百，两百的，或以上的，如果股本没扩张，以中国目前的散户买股的习惯，高股价的一般都不愿意买，这样平安股的活跃性会大打折扣，反过来又影响股价的提升，这方面招行，万科做得很好，能否建议管理层以后做市值管理？

==》任汇川回答：谢谢，管理层会回去研究一下

Q2. 平安的寿险和产险都比同业增长快很多，请问增长的原因？能否保持？

==》平安的寿险和产险增长都远远超过市场平均增速，产险主要得益于车险的增长，这里面主要是汽车业得高速增长及电话销售的成功，将来会通过降低成本来继续努力

Q3. 平安产险增长的速度超越寿险，将来的前景怎样？

==》产险在中国的普及的程度远低于世界发达国家的水平，增长空间还很大，寿险目前在一线城市的占有率比较高，将来主要会对二级，三级城市推进

Q4. 平安的移动展业（MIT)充分利用了IT技术，引领了行业发展的方向，将来的发展战略是怎样的？

==》马总： MIT的理念是把柜台前移到客户的面前，家中，目前主要是处理寿险，通过MIT，把过去处理一个保单要花15天，到现在只需花15分钟，将来的方向是要把所有产品都通过MIT来做，计划2年左右时间完成，下一步的装备是计划用IPAD来做，我们叫ONETOUCH 计划

Q5. 最近有报道说，寿险增速在下降，为什么？

==》主要是受引监会和保监会的规定，取消银保渠道，即禁止保险人员在银行销售。不过平安在这块的占比小，主要还是靠业务员做，所以影响不大，很快会恢复

Q6. H股增发融资什么时候完成？

==》本周就能完成，已得到批准

Q7. 平安收购深发展后应该会缺钱，那么平安打算怎么融资还是自己内部解决？

=》 H股的增发就是为了这些资金上的需要， H股增发有港币190多亿，而且目前平安银行，深发展的资本充足率都超过了10%，所以问题不大

Q8.平安的1号店的作用？

=> 平安会利用1号店得物流来协同保单等的配送，降低成本，同时协同医网，药网，也利用这个互联网的平台来研究消费者的习惯，来为整个平安的战略决策服务

Q9. 感觉平安的寿险定价高于其它同行，为什么？

=》寿险的结算利率变化很快，综合下来，平安的寿险处于中等水平。

Q10. 股权投资的主体有三个，为什么不集中？

=》马：股权投资的流程分三块，前，中，后台，你说的三块是指的的前台，中台有由专业人士的团队组成来做风险监控，提建议和要求等，后台是投资管理委员会，由专业人士组成，不是高官来审批，实际上中后台是集中的，总体来说平安对股权投资的风险监控和投资收益是满意的。

Q11. 近几年平安的股价表现不好，平安的员工股减持怎么不在大宗平台找愿意接手的投资机构？

=》马：是金子怎会发光的

Q12. 一个平安的内部人员（东莞，外勤？）发问：平安答应卖给内部人员的作为福利的一个寿险和养老险说是可以续保20年，结果平安单方面在一年后结束了，造成了伤害，要求有个说法？另外，去年他融资几百万买入了平安，结果在约好了参加股东会的情况下被拒绝了参加股东会，说是不投票可以参加，在此投诉（此两问题不是很清楚具体内容，在此摆出，主要是为了整个提问环节的完整性）

=》马：关于第一个问题，需要调查清楚后才恢复，第二个问题，先道歉，再调查

如有哪里记录不完整的，欢迎完善，补充，谢谢！

轉載中國平安股東大會

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[转载]招商银行投资者活动日

http://blog.sina.com.cn/s/blog_624077750100szt8.html

2011/6/10 招商银行投资者活动日，丁伟副行长、刘建军零售部总经理、私人银行部总经理王菁、远程银行部总经理徐子颖

丁伟：

零售银行业务八大优势

客户基础：

a) 目前一卡通累计发卡8000万，其中有效卡4800万，存款6000多亿，卡均存款接近1万；信用卡累计发卡3700万张，其中有效卡1700万，有效户1300万，卡户比大约在1.

25-1.28。

b) 高端客户方面：金葵花客户70万户，钻石客户3.5万，

私人银行客户1.5万。

c) 招行的高端客户交叉销售率4到5（个产品），富国银行为5到7。

但低端客户交叉销售率只有2.7到2.8，需要提高。

d) 好几个国家的领事馆工作人员用的都是招行，原因是招行电话银行95555的接通率最高。公司一直要求20秒以内的接通率达到90

%以上。

e) 今年以来，只有农行和邮储的存款比较稳定。目前为止，

招行新增储蓄存款400亿。

人才队伍：

a) 截至2010年底，公司有正式员工4万3千人，其中零售业务有2

万人，占50%。

人才队伍目标：数量充足、素质优秀、结构合理；

c) 目前正在实施131工程：100名分行行长/部门总经理，300名专家型人才，1000名对公/对私客户经理。

都送出国到国际上有名的大银行进行培训。

私人银行部的后台，一半是从台湾过来的。

非利息收入：

a) 公司的收入结构中，零售业务占比40%（其中中间业务收入占比为60%），但利润贡献（09年）只有10.9%，2010年已经

提高到了21%。到今年5月贡献度已提高到31%。

b) 零售业务利润贡献占比较低的主要原因是费用分摊较多，例如电子银行方面，零售业务分摊24小时，批发业务只分摊8小时

。

c) 提高电子化替代率：5月底已达到85%，相当于节省了3500名员工，450个网点。客户使用了网上银行以后，其流失率非常低。

目前专业版客户数有560多万。

d) 招行专业版iphone版上线半个月已有20万下载量，Andr

oid版本已经开发好。

流程优化：广州正在进行试点流程银行

f) 降低网点租金：发现一些网点通过改造上楼可以大幅降低租金支出。（如某地网点1楼租金高达500元每平米，2楼则只需80元每平

米。）

财富管理：

私人银行客户经理，每年到香港培训一个月，了解富人的想法；

b) 招行拥有自己的保险销售团队，银监会的银保新规对招行没有影响。

保险代销收入09年为4个亿，10年上升到10个亿。

私人银行：

a) 1+N的团队：客户经理+后台；目前客户数1.5万，管理约30

00亿资产，人均资产规模达2000万。

b) 客户数与资产规模年均增长35%以上，成立3年不到就已经开始盈

利（全成本核算）。

信用卡：

刚开始是台湾的团队，5年后果断启用本土人才；

b) 每天有12亿的消费额，0.48%的回佣率，即每天600万的消

费回佣收入。

c) 循环余额200亿，占到总信用额度的35%，

这在行业内属于高水平。

d) 目前不良率为1.8%（公司的要求是低于4%）。在美国7%以内

都算正常水平。

e) 零售业务最优质的客户并非信用卡业务的最优质客户，25-35岁

的月光族才是好客户。

中国的回佣率远低于国外，招行为0.48%，韩国为2.5%。

g) 信用卡业务实现了4年盈利（全成本核算），分期与循环贷款余额最近三年复合增长率达100%。客户数1350万，活卡率（90天内活动一次）达到70%，

在全球范围内都算非常高的，每月发生1000万次活动。

h) 信用卡业务与国外最大的差别在于管理与分析系统：即MIS和数据

挖掘。信用卡产品具有工业化的特征，因而显得个性化不足。

刘建军：

1. 2007年私人银行部成立，客户从当年的3400名增长到去年底

的12641名。

2. 信用卡：卡月均消费额从05年的1123元提高到去年的1854

元。

3. 零售业务中，非利息收入、储蓄利息收入和贷款利息收入占总收入的比重约各占1

/3。

06年后，公司开始大力投入零售业务，目前大投入期已经过去。

5. 2010年，偏股型基金销售额行业排名第三。2010年，工行销售3560亿，同比减少1316亿；招行销售了1333亿

，收入11.85亿元。

6. 在830个网点的条件下，2010年代理销售保险278亿元，同比增长48.7%；收入8.73亿元，同比增长63%。

工行去年的销售额为885亿。

在AC尼尔森的贵宾客户满意度调查中，招行明显优于四大行。

8. 零售业务对资本消耗低，根据内评法计算的公司的按揭业务的风险权重为20%（但仍需得到银监会的首肯）。此外，零售业务具有风险分散、

议价能力强、成长稳定性好、交叉销售潜力大的优势。

9. 需要继续提高四方面能力：低成本运营能力、客户获取能力、

客户价值挖掘能力、风险定价能力。

a) 低成本运营能力：降低网点和人员成本，柜面流程化，个贷流程化；推进资源整合，网点分类：全功能的旗舰店；

主要做交易和财富管理业务的专业网点；easy bank。

零售业务的成本收入比目标是降到50%以内。近两年零售业务费用率较高的主要原因是网点成本分摊较多（达70

%-75%）、电子设备折旧从5年减少到3年。

b) 客户价值挖掘能力：需要先进技术的支持，多渠道协同，

包括客户识别、需求分析、产品提供、跟踪服务。

c) 客户获取能力：通过客户介绍客户、营业厅、信用卡获客、i理财、全员转介、公私联动等渠道。

公司零售业务的目标是客群数量每年增长30%。

私人银行：

1. 产品体系最为完善，有现金管理、固定收益、股票、另类投资、海外产品。2010年代销私募产品150亿，PE产品50亿，

理财产品500亿。

客户最看重私人银行的品牌、融资能力、支付结算功能。

螺旋提升四步工作法：倾听-建议-实施-跟踪。

远程银行：

1. 福田、蛇口、成都三地，300多个座席，约1900人，

引入了六西格玛体系。

2. 话务总量：2010年6524万通（人工，不含自动语音）。业务笔数：607万，主要业务柜台替代率73.75%。，

客户满意度97%。

空中贷款：资产业务三大创新：在线受理、主动授信、电子化签约。

4. 基金销售超过1000亿，累计授信超过60亿，管户8万户，AU

M增长10%。

成本结构：人力占70%，其余主要为设备折旧和运营费用。

呼叫中心员工流失率：15%。美国大约为50%-70%。

远程银行在招行是一级部门，其他行是二级部门。

备注：国信邱志承黄飙招商银行调研

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