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海通證券荀玉根：供需改善共振帶動中遊回暖 掘金結構性機會

近期，中遊行業景氣度成為各大券商的跟蹤點，也成為投資者普遍關註的領域。在2016年第一財經最佳分析師策略第一名、海通證券首席策略分析師荀玉根看來，中遊行業景氣度回暖從2016年下半年開始，這輪回暖是供需兩方面共同改善的結果，並非是經濟強勁複蘇帶來的，所以行業的投資機會更多表現為結構性機會。

“中遊崛起”的聲音在近期的A股市場唱響。荀玉根最新發表觀點指出，從2016年下半年以來，中遊行業景氣度開始回暖，水泥價格上漲、挖掘機銷量回升，建築企業新訂單快速增長;並且從1月下旬以來中遊行業市場表現優異，建築建材、工程機械等板塊絕對收益均在10%左右。

在這之前中遊行業已經歷過三輪景氣度上升階段，分別是2009年6月至2010年4月、2010年10月至2011年4月、2013年6月至2014年3月。“這三輪中遊複蘇都經歷了‘宏觀政策放松—地產銷量上升—中遊景氣度回暖’的傳導過程。”在荀玉根看來，2016年下半年以來的中遊行業複蘇，同樣經歷了2014年下半年至2015年貨幣政策寬松，和2016年的地產銷量爆發的過程。

“2016年下半年以來，建築建材、工程機械等傳統中遊行業普遍回暖，這輪中遊回暖是供需兩方面共同改善的結果。”根據荀玉根的分析，需求方面的改善來自於地產投資回暖和基建投資的再發力;在供給側改革的背景下，水泥企業通過聯合限產等措施實現了價格的相對穩定和行業利潤率改善，工程機械行業同樣經歷了漫長的調整階段，庫存減少以及存量產能的淘汰共同推動行業景氣度回升。

對於這輪中遊行情的特征，荀玉根概括為“需求不強、供給改善、機構配置有所增加”。

“這一輪中遊複蘇更類似於2013年，宏觀經濟需求不強，但2013年產能過剩情況仍然嚴重，這一輪供給端已經在收縮。”荀玉根表示，進入2017年以來，由於房地產調控力度加強，全國房地產銷售面積同比增速持續下滑，未來地產投資增速存在進一步回落的可能性。

另一方面，荀玉根認為，從基金持倉看中遊行業低配優勢並不明顯。其統計指出，從基金配置看中遊行業占比已經有所提高，2016年Q4基金重倉股行業分布中，機械行業占比5.4%，環比上升1.3個百分點，占比創2012年以來新高;建築行業占比3.3%，環比持平，維持近3年高位;建材行業占比為1.6%，環比下降0.3個百分點。

“整體操作上我們建議‘避地產、近基建、重視主題’。”荀玉根表示，這主要是由於這一輪中遊行業回暖並非是經濟強勁複蘇帶來的，而是需求局部改善與供給側收縮的共同結果，所以行業的投資機會也更多表現為結構性機會。

荀玉根具體分析稱，2017年以來地產銷量持續下行，未來地產投資增速或將再次回落，與地產產業鏈相關的行業業績不確定性更大;而隨著地方政府債務壓力的減輕和PPP建設持續推進，基建再發力使得與基建相關的行業景氣度持續性更強;政策主題方面，“一帶一路”的經濟效用也已經顯現，此外，年初迎來國企改革政策密集期，可關註中遊複蘇和國企改革“共振”品種。

央行馬駿：中國宏觀指標改善 進一步推進債市開放

​2月23日，中國人民銀行研究局首席經濟學家馬駿在花旗集團舉辦的新加坡全球投資者大會上稱，中國的一些宏觀經濟指標呈改善趨勢，企業利潤有望繼續複蘇，中國相關部門正在采取進一步措施推進債券市場開放，為中國債券加入國際主要債券指數創造條件。

馬駿表示，中國國家外匯管理局正在積極研究允許投資於中國銀行間債市的境外非央行機構投資者參與境內外匯衍生品市場的具體辦法，不久將會出臺。這個辦法的出臺，將會降低境外投資者的外匯對沖成本，有助於吸引更多外資進入中國的債券市場。

​馬駿在上述全球投資者大會上稱，最近一段時間，中國制造業PMI、消費者信心指數等領先指標逐步改善，工業企業利潤增速有所加快，民間投資企穩並出現小幅回升，國際收支情況也有所改善，表明今年中國經濟和企業利潤的表現可能較之前的市場預期更樂觀一些。馬駿預計，今年出口增速將回升，制造業投資增速會有所加快，但房地產投資增速可能會放緩。

​關於通脹走勢，馬駿認為,考慮到去年年初大宗商品價格很低，今年前幾個月的同比物價漲幅可能會由於基數效應而比去年高，但全年來看CPI漲幅仍有較大概率會在2.5%左右。他同時指出，今年中國的貨幣政策將堅持穩健中性的基調，在保持經濟合理增速和通脹基本穩定的前提下，還要防止宏觀杠桿率過快上升和避免資產泡沫。

​關於投資者所關心的金融風險問題，馬駿表示，企業杠桿率偏高、部分大中城市房價上漲過快、影子銀行發展過快、部分領域處於監管真空等問題是中國金融風險的幾個重要來源。中國政府高度重視金融風險的問題，並正在采取和積極探索各種結構性改革措施來化解和防範系統性金融風險。他認為，除了穩健中性的貨幣政策之外，中國在積極發展股權融資、推動債轉股、讓僵屍企業退出市場、允許局部風險釋放等方面的努力將有助於降低企業和宏觀杠桿率;在房地產稅、土地制度等方面的改革則將有助於建立穩定房價的長效機制，防範地產泡沫的發生。

​馬駿和他所帶領的人民銀行代表團其他成員還在新加坡與國際投資者共同探討了加大中國債券市場開放力度，進一步推動中國債券加入主要國際債券指數等議題。馬駿表示，近期彭博公司已經宣布新設兩只包含中國債券市場的債券指數，表明國際金融市場對中國債市開放的認可和關註。馬駿說，中國國家外匯管理局正在積極研究允許投資於中國銀行間債市的境外非央行機構投資者參與境內外匯衍生品市場的具體辦法，不久將會出臺。這個辦法的出臺，將會降低境外投資者的外匯對沖成本，有助於吸引更多外資進入中國的債券市場。另外，有關部門已經進一步明確了境外機構投資中國銀行間債券市場的相關稅收政策，包括對債券轉讓價差所得暫不征收企業所得稅和在營改增期間免征增值稅的規定。馬駿表示，人民銀行還在研究適當延長銀行間債市交易時間的問題，同時為了便利境外機構投資者的流動性管理，正在研究延長涉及境外機構的交易的結算周期有關問題，並與相關機構一起積極推進債券基礎設施領域的國際合作，以期進一步提升境外投資者在投資交易方面的便利性。

​與會的投資者對中國在上述領域所作的積極努力普遍表示歡迎。與會者表示，這些措施將有助於提升國際投資者投資於中國債券市場的意願，加快主要全球債券指數編制機構將中國債券納入指數的步伐。

中石化原董事長：改善能源結構 節能最立竿見影

近日，全國政協委員、中石化集團原董事長傅成玉在接受第一財經《首席評論》節目采訪時表示，要改善我國的能源結構，最能快速見效的方式是節省能源。同時，國企在啟動混合所有制改革時，資產搞活和人員安置要兩手抓。

節能最能解決問題

在本次節目中，傅成玉提到了在京津冀協同發展當中，能源結構和環境之間的關系。目前，油價穩定在每桶五六十美元的價格，而中國在石油上的對外依存度已經高達64%。

傅成玉認為，我國能源結構不合理，與我們的資源稟賦有關，在短期內很難完全打破。他說：“我們這些年雖然在大力發展清潔能源和可再生能源，但是我國的能源結構和氣候變化、環境保護有關，短期內很難解決大問題。”

在他看來，最能解決問題的、立即能見效的就是節能，這也意味著要提高能效。他說：“我國單位GDP的能耗是世界平均水平的1.7倍左右，比歐洲和美國高出一大截。這說明我們的行業技術標準和質量標準都非常低。那麽，我們只要在這上面下點兒大力氣，我們的能效就能提高。”

他補充道：“如果能效提高的話，那麽如果我們的GDP是6.5%並且往上走的話，能源一點兒都不需要增加，還可以往下降，甚至GDP翻番了我們都可以不增加能源消耗。不增加能源消耗就是減少排放，到時候我們的環境問題就會改善，比從其他方面采取很多措施效果都來得快。這就叫源頭治理，要把精力放到這兒。”

那麽，傳統能源和新能源之間的關系比重應該是怎樣的?

傅成玉認為，根據我國的實際情況，第一就是要節能，第二就是化石能源的清潔利用，第三是新能源。這個前後順序主要是考慮了見效時間和潛力等因素。

資產搞活和人員安置兩手都要抓

國企改革的每一步都備受外界矚目，特別對於混合所有制改革，要如何把民營機制納入進來?

傅成玉認為，更準確的說法是如何把市場機制吸納進來。“民營機制里也有一些東西是不好的，比如說有些企業一開始的時候是家族企業，那個時候它的一些機制就不好。但是在不斷地成長之後，它要去適應市場，按照市場機制來發展。所以，推行混合所有制之後，我們關心的是，市場機制如何和我們內部的目標以及國家的戰略目標相融合。”

那麽，這幾個方面如何更好地融合呢?傅成玉認為，國企領導者的素質非常重要，要高於市場化前提下的企業家。“一方面，在市場這一塊，國企領導者應該與市場化前提下的企業家是一致的;另一方面，在非市場這一塊，國企領導者要知道國家利益和人民群眾的利益在哪兒，他們承擔的不僅僅是經濟責任。”

傅成玉也認為，融合時也不能簡單地裁員，老國企需要一個轉變的過程。“我們既要把資產搞活，又要把人安置好。其實人是最大的、創造性的生產力，不是包袱。”

萬峰掌舵新華保險首年答卷：凈利潤大降四成 但保費結構改善明顯

新華保險(601336.SH;01336.HK)3月29日晚間發布2016年年報，這也是萬峰在履新新華保險董事長後交出的首年答卷。

年報信息顯示，去年新華保險實現保險業務收入1125.6億元，微漲0.6%；實現歸屬於母公司股東的凈利潤為49.43億元，同比減少42.5%。

盡管和中國人壽、中國太保一樣，新華保險2016年的凈利潤遭遇了大幅下降，但是在轉型的驅動下，新華保險的保險結構較以往呈現了明顯的優化，去年新業務價值更是同比大增36.4%。

保險業務收入漲幅雖然低於行業平均增速，但萬峰強調，這是在躉交業務按轉型計劃減少117億元的情況下所達成的漲幅。

保費結構改善較為明顯

事實上，2016年是新華保險全面力推轉型發展的第一年。

在“聚焦長期期交業務和保障型產品，致力於建立續期拉動增長”的模式下，新華保險2016年的保費結構改善較為明顯。

年報數據顯示，新華保險2016年首年保費476.79億元，雖然同比下降8.9%，但下降主要是因為首年躉交保費同比下降32.5%，相反，其首年期交業務收獲236.85億元，增加達69.2億元，同比增長41.3%，首年期交占新單的比例由2015年的32.0%提升至49.7%，十年期及以上期交業務占首年期交的比例為59.7%;同時，首年續期業務止跌回升，增長9.0%，續期保費在總保費中的占比提高到57.6%。公司期交業務引領增長，續期拉動發展模式初見端倪。產品結構方面，健康險占首年保費20.9%，同比提升6.1個百分點。

而得益於保障型產品銷售和期交業務的快速增長，新華保險2016年一年新業務價值大幅增長36.4%，內含價值達到1294.50億元，同比增長17.0%。

在轉型的帶動下，新華人壽2016年的保單繼續率和退保率都有所改善。其中，個人壽險業務13個月繼續率為88.3%，較2015年同期提升3.3個百分點;退保率為6.9%，較2015年同期下降2.4個百分點。

凈利潤大幅下滑

不過，因為去年資本市場波動、準備金折現率調整等因素，新華人壽凈利潤從2015年的高基數上現大幅下滑。

新華保險表示，凈利潤的下滑主要由於投資收益同比大幅減少和傳統險準備金折現率假設變動。其中，由於傳統險準備金折現率假設變動，增加2016年12月31日壽險責任準備金31.86億元，增加長期健康險責任準備金30.59億元，從而減少2016年度稅前利潤合計62.45億元。

多名行業分析人士表示，近幾個月來國債收益率上行，準備金折現率的基準利率下行將逐步放緩，再加上會計準備金計提新規下增加長期限過渡利率和終極利率，有利於長期限產品準備金利潤釋放，預計保險責任準備金計提壓力將快速消化。

而在投資方面，新華保險2016年實現的總投資收益率及凈投資收益率均為5.1%，其中，總投資收益率由於資本市場的下跌造成買賣差價下降而減少2.4個百分點，凈投資收益率則由於股權型投資基金分紅收入增加，較2015年進一步上漲0.2個百分點。

在投資結構上，新華保險截至2016年末的債權型投資占比同比上漲9.5個百分點，達64.3%，其中，債權型資產管理計劃、永續債和理財產品占比共計上漲8.5個百分點，占比達到11.6%，是新華保險2016年末占比上漲最多的一類投資資產。而其股權型投資占比則較2015年末下降了1.5個百分點，為16.5%。

萬峰似乎對新華保險在轉型第一年所取得的成績頗為滿意，他在致股東函中寫道，2016年新華保險“在‘十三五’開局大考中交上了一份圓滿答卷。”在未來五年的規劃中，他表示，新華保險的目標是形成科學穩健的“三差”盈利結構：利差益保持穩定，死差益較快增長，費差方面實現收支平衡。同時形成續期拉動增長模式，具備強大的可持續發展能力：期交保費在首年保費中占比70%以上，十年期及以上期交保費在期交保費中占比70%以上，續期保費在總保費中占比70%以上，保障型產品在首年保費中占比50%以上。

在萬峰的規劃中，這五年將分為“兩步走”：2016～2017年為轉型期，主要任務是調整業務結構、夯實發展基礎 ;2018～2020年為發展期，主要任務是形成新的發展態勢。2017年則要實現總規模正增長，繼續優化保費結構、年期結構、產品結構、費用結構和利潤結構，加速業務增長，實現價值成長。

A股四大上市險企2016年凈利潤超700億 保費結構明顯改善

A股四大上市險企年報披露已收官，它們有什麽共同變化?誰又是“個中強手”?

截至3月29日晚間，中國太保(601601.SH;02601.HK)、中國人壽(601628.SH;02628.HK)、中國平安(601318.SH;02318.HK)以及新華保險(601336.SH;01336.HK)這四大A股上市險企均已發布了2016年年報。

第一財經記者統計發現，這四家A股上市險企2016年共計實現708億元歸屬於母公司股東的凈利潤(其中，中國平安凈利潤中剔除了互聯網業務、銀行和信托、證券等資產管理業務，僅包含保險業務)。這一水平較2015年下降23.4%。

除了中國平安一家上漲外，其余均遭遇了凈利潤超過30%的大幅下跌。不過，上述四家上市險企中多家正處於轉型期間或迎來轉型收官，整體保費結構呈現進一步優化的態勢。

上市險企凈利潤普降

從上述四家A股上市險企的2016年報數據來看，凈利潤大幅下降依然是今年共同的趨勢。除了中國平安的保險業務凈利潤逆勢呈現10.46%的同比上漲，其他三家險企均遭遇了歸屬於母公司股東凈利潤同比大幅下降，其中中國人壽同比下滑幅度最大，達到45%;中國太保則相對降幅最小，為32%。

對於凈利潤大幅下滑的原因，這三家險企給出了相同的理由，即資本市場震蕩下跌造成的投資收益下降以及傳統險準備金折現率調整所致。

通常而言，保險公司在計量長期人身險保險合同的保險責任準備金過程中，須對折現率/投資收益率、死亡率、發病率、退保率、保單紅利假設及費用假設等作出重大判斷。這些計量假設需以資產負債表日可獲取的當前信息為基礎確定。而其中折現率依據的基礎就是“保險合同準備金計量基準收益率曲線”，即以750個工作日十年期國債收益率曲線的移動平均為基準加合理的溢價確定折現率。

由於近兩年債券收益率進入“低利率”時代，使得折現率下降。在對準備金假設的再評估中，作為分母位置的折現率下降意味著準備金需要更多地計提，從而致使當期的利潤減少。

根據第一財經記者統計，四家A股上市險企2016年由於折現率調整而造成的稅前利潤減少共計591.82億元，其中中國平安因此原因造成的稅前利潤減少額最大，達289.09億元。

不過，業內分析人士表示，近幾個月債券收益率的上漲和3月24日保監會發布的《關於優化保險合同負債評估所適用折現率曲線有關事項的通知》(下稱《通知》)，補提準備金從而對利潤產生影響的壓力將減少。

安信證券研究中心副總經理、金融行業首席分析師趙湘懷表示，《通知》將基礎利率曲線分為三段，溢價幅度上限由現行的150 個基點降低到120個基點，並設置終極利率，預計折現率調整後，產品結構較為穩健的上市保險公司資本釋放將更加充足，保險合同準備金在負債中的占比有望降低，預計折現率調整將使得利潤與內含價值的背離有所收窄。

同時，2016年四季度中債國債十年期到期收益率企穩回升，2017年初以來波動上行20BP，有助於改善利差損風險，疊加折現率曲線調整，減小補提準備金對利潤帶來的影響，根據趙湘懷測算，2017年準備金補提壓力持續存在，750日國債收益率曲線將在2017 年四季度迎來向上拐點，屆時補提準備金給利潤帶來的壓力將大為減輕。

不過，包括趙湘懷在內的多名業內人士均表示，看待保險公司應更加聚焦內含價值，而非凈利潤。

四家上市險企的年報顯示，和多家凈利潤呈現大幅下滑的局面不同的是，其2016年內含價值均呈現超過15%的同比增長，其中中國太保內含價值同比增長率略高於其他三家，為19.6%，另外三家險企則分別呈現15.6%到17%的內含價值同比增長率。內含價值的普遍增長和上市險企保費結構的優化有直接關聯。

業務質量優化

事實上，不管是中國太保、新華保險，還是壽險業“老大”中國人壽近幾年都在陸續實施轉型。而隨著轉型的深入，上市險企的業務質量都得到了進一步的優化。

年報數據顯示，四家上市險企的新業務價值均呈現較大的同比漲幅，其中中國太保及中國人壽的新業務價值同比增幅均高達56%，而中國平安和新華保險的新業務價值同比增幅也超過30%。

另外，四家上市險企2016年的退保率均呈現下降的態勢，除了退保率本來就處於低位的中國平安外，其他幾家上市險企退保率的下降程度均超過2個百分點，其中中國太保的退保率已降至2%，逐漸靠近中國平安的1.4%，而新華保險的退保率在四家險企中仍然較高，為6.9%。

在壽險保費結構方面，四家上市險企的代理人渠道保費占比普遍都已經超過60%，銀保渠道進一步收縮。其中一直以營銷員渠道見長的平安人壽和通過轉型已經形成“大個險”格局的太保壽險代理人渠道保費占比分別達到86%及84%。

新單保費中，期交保費正處在轉型期的中國人壽和新華保險占比分別為45%及49.7%，而在平安壽險占比99%的個人業務中，其期交保費占比為89%，在聚焦期交的太保壽險占比84%的代理人渠道中，期交保費占比則達到96%。

同時，在壽險保費收入中，四家上市險企的續期保費均占比在50%-60%之間。

出於對營銷員渠道的重視，各家上市險企2016年在增員方面均呈現了不小的力度。截至去年底，中國人壽營銷員數量同比增長最快達52.7%，營銷員人數也達到149.5萬人，為四大上市險企之最。四家之中體量較小的新華保險營銷員人力則為32.8萬人，同比增長較慢，為9%。中國平安在去年底擁有111萬營銷員，中國太保去年的月均人力則為65.3萬人。

如果按照年初年末的營銷員平均數量(中國太保按月均人力)來計算2016年度的人均壽險保費、人均新業務價值以及人均壽險利潤，則四家上市險企中，新華保險35.79萬元的人均保費最高，中國太保的21.04萬元最低;人均新業務價值則以中國平安的5.13萬元遠高於其他三家險企;同樣，人均凈利潤也是中國平安的2.5萬元最高。

而在產險方面，平安產險的綜合成本率在2016年保持平穩，較2015年的95.6%略升0.3個百分點達95.9%;太保產險在2016年的綜合成本率有進一步的略微改善，下降0.6個百分點至99.2%，但根據年報顯示，太保產險的非車險業務綜合成本率在2016年依然達到109.6%，呈現承保虧損的態勢。

和凈利潤下降一樣，幾家上市險企2016年不約而同地遭遇了市場份額的繼續下滑。與2015年全年保費相比，下降幅度從0.2個百分點到3.06個百分點不等。其中下降幅度最少的是平安產險，下降最多的則是曾經“三分天下“的中國人壽，2016年其市場份額已縮至19.9%。

業內人士表示，市場份額下降，尤其是規模保費占比的下降，一方面是和險企在轉型過程中主動在規模和價值中做出取舍有關，一方面則是因為萬能險的“風靡“使中小型險企迅速崛起。但隨著監管機構對萬能險的嚴格監管以及整個行業對於”保險姓保“的回歸，上市險企市場份額下降的態勢有望緩解。

凈投資收益率和總投資收益率的”向左走，向右走“

盡管近兩年保險投資遭遇“低利率”環境，但利用提早部署等策略，四家A股上市險企的凈投資收益率在2016年均呈現0.2個百分點左右的上升，其中中國平安的凈投資收益率“一騎絕塵”，從2015年的5.8%繼續上升到2016年的6%，中國人壽的凈投資收益率在四家公司中則最低，為4.61%。

但由於受到2016年資本市場動蕩下跌的影響，四家A股上市險企的總投資收益率還是無一避免地較2015年下降，下降的幅度在1.8%到2.5%之間。其中，中國平安的總投資收益率依然排名第一，為5.3%，中國太保和新華保險則分別實現5.2%及5.1%的總投資收益率，中國人壽的總投資收益率在四家之中依然墊底，為4.56%。

在大類資產配置上，四家A股上市險企也略有差別。固定收益類資產方面，中國太保的投資占比最高，在投資資產中占82.3%，而其他三家則在75%-78%的投資比例之間。

而在新華保險的大類資產配置中，另類資產占比高達33.2%，而其他三家均在10%-15%之間。盡管各家在統計非標資產中存在些許口徑上的差異，但新華保險對另類資產的投資比例仍大幅超過其他三家。

對此，新華資產管理公司總裁李全在3月31日舉行的業績發布會上表示，基於去年債券市場的投資風險以及基於對去年利率低點將不會維持太久的判斷，新華保險在去年進行配置考慮時，將增量和再投資資金幾乎都配置在了短期的產品上，例如在一年期的銀行理財產品上配置了約780億元，以期順利過渡到合適的配置時點。

據李全介紹，之前投資的短久期理財產品在今年6月將全部到期，而今年目前的利率水平較去年有所提升，所以新華保險今年會將投資的久期拉長，會大筆配置高收益、期限長的銀行理財產品或其他固定收益類產品。

在權益投資占比方面，中國人壽、中國平安以及新華保險都在16%或17%左右的範圍內，相對而言，中國太保的權益投資占比較少，為12.3%。

而面對依舊動蕩的2017年投資市場，中國太保及中國平安均表示將加強資產負債管理，不斷優化基於負債特性的大類資產配置。

行業供需面改善 煤炭板塊扭虧勢頭超預期

截至4月12日，已有20家煤炭板塊上市公司公布了2016年年報，僅3家公司當期凈利潤出現虧損。剩余公司中有7家實現扭虧為盈，10家公司凈利同比明顯增長。行業分析師指出，煤炭板塊年報表現主要得益於行業供需面改善和煤價上漲。而去年四季度以來的價格上漲趨勢，還有望繼續支撐板塊一季報業績，並成為二季度板塊行情的重要邏輯。

Wind數據顯示，申萬二級行業的36家煤炭板塊上市公司中，已有20家披露了2016年報，*ST大有、蘭花科創、安泰集團出現虧損。其中，*ST大有全年凈利潤虧損達19.6億元，較前一年12.9億元的虧損額繼續擴大;蘭花科創和安泰集團2015年均在盈利，去年則分別虧損6.6億元、5.8億

附：截至4月12日煤炭板塊年報數據匯總

停產與大額減值計提是造成部分煤炭企業虧損的原因。以蘭花科創為例，公司方面表示，年內虧損主要是有是部分資源整合礦井中計提無形資產、商譽等資產減值，僅該項損失就有3.53億元;此外整合礦井中部分礦井停產緩建、尿素產品市場售價下滑等都是擴大虧損的原因。增虧 3.2億元。而從業績快報來看，還有鄭州煤電、恒源煤電等公司也均在去年進行了大額減值計提。

而從板塊整體情況來看，去年業績表現超市場預期。12家公司去年凈利潤實現翻倍增長。增速上來看，上海能源凈利潤增速高達3859%，潞安環能和陽泉煤業去年凈利潤增速分別達到732%、430%，均位居前列。多家公司強勢扭虧為盈，中煤能源、新集能源2015年凈利潤均虧損超過25億元，但去年凈利潤分別實現20.3億元、2.4億元。

從多家上市公司的經營情況分析中，因去產能而不斷改善的行業供需、去年四季度煤炭價格的迅猛增長，都是支撐全年業績反彈的關鍵因素。

以去年虧損最嚴重的*ST大有為例，公司營收去年仍實現了同比12%的增長。公司稱，主要是得益於去年四季度煤炭價格上漲。蘭花科創也表示，公司整體運營呈現了一季度艱難開局、

二季度小幅趨穩、三季度快速探底、四季度強勁反彈的態勢，市場價格自四季度以來快速回升。

從上市公司單季度業績表現走勢來看，四季度煤價上漲的效應更為突顯。據廣發證券研報統計顯示，在扣除中國神華後，煤炭行業去年四個季度歸母凈利潤總和分別為43.4億元、63.6億元、89.2億元和104.4億元，環比增長趨勢明顯。

上述報告還指出，全年煤炭板塊業績超預期，主要是受益於行業供需面持續改善，各煤種全年平均漲幅在75%至150%之間。同時，全年煤價平均漲幅達20%以上，動力煤和煉焦煤全年均價分別同比上漲21%和23%。至去年12 月時，行業盈利面達九成以上。具體來看，去年12 月份，按煤礦個數來看，動力煤盈利面為78%;按產能來看，動力煤盈利面為90%，分別較2016 年3 月份增加73 個百分點和70 個百分點。而煉焦煤方面，按煤礦個數和產能來看，11 月和12 月煉焦煤盈利面均為100%，分別較2016 年3 月份增加95 個百分點和94 個百分點。

以漲價預期支撐的業績反彈，還有望進一步延續。目前，市場對於焦煤觸底後價格反彈、下遊開工刺激的利好預期較為統一，整體偏樂觀。對於動力煤未來走勢，市場略有分歧。有觀點稱，在經歷今年一季度價格的先跌後漲之後，動力煤後期漲幅可期，並支撐業績彈性較大的動力煤企業一季報超預期。但亦有觀點指出，目前動力煤下遊庫存略有提升，4月份水電出力季節性提升、煤耗路由下降、港口整體采購需求放緩明顯，動力煤價短期難有新的上漲動力，預計4月份動力煤以高位調整為主。

除了煤價上漲的因素外，安信證券行業分析師表示，去年年報中多家企業均進行了如計提資產減值等操作，利潤規模被壓低;但減值完成後，業績後續釋放空間也有所增大。

終身年金計劃仍有改善空間（2017/4/20） 林本利

2017-04-20 NM

近日按揭證券公司宣布，將會推出一項嶄新的終身年金計劃，為長者提供多一項理財選擇。 筆者歡迎特區政府推出終身年金計劃，讓一些不懂投資的長者加入計劃，每月收取穩定收入，幫助他們安享晚年，無須擔心市場波動而令收入大幅波動。雖然計劃是政府「德政」，由非牟利的按揭證券公司負責，但從初步資料可見，計劃仍有一些改善空間。 首先，終身年金計劃屬保險計劃，以65歲或以上人士為對象，投保人在存入一筆過保費後，便可即時每月提取「固定」年金，直至終老。由於每月提取的年金是固定不變，沒有隨通脹作出調整，故此每月年金收入會被通脹蠶食，購買力不斷下降。 一名男性長者加入計劃，投保100萬元，以內部回報率4%計算，每月收取5,800元年金。假設每年通脹率為3%，24年後，即投保人89歲時，每月5,800元的年金實質購買力減半，跌至不足2,900元，令長者無法安享晚年。 若要令長者安心，無須擔心生活質素受通脹影響，每月發放的年金可按通脹調整，例如每年通脹預計為3%，每月年金便每年調高3%。倘若每月年金按通脹調整，同一筆保費（例如100萬元）可以取得的年金年期自然相應減少。若要按揭證券公司繼續每月支付按通脹調整的年金，由65歲直至87歲的預期壽命，按揭證券公司肯定蝕大本，需要政府動用公帑大幅補貼。 一個可行方法就是調低65歲開始計劃時，每月可以領取的年金金額，由5,800元調低至大約4,400元，之後年金金額每年按3%通脹調整。參加計劃的長者先苦後甜，開首10年每月收取的年金少於5,800元，10年過後每月收取的年金將多於5,800元。每月年金按通脹調整，可以維持金額的購買力，類似現行的公務員長俸計劃。 根據按揭公司提供的資料，收到的保費會交給金管局作投資，爭取合理的長期回報。投保人65歲投保10萬元，預計內部回報率為3%至4%之間，男性投保人估計每月可領取500至580元，而女性因預期壽命較長，估計每月可領取450至530元。筆者不知道按揭證券公司計算年金時，男性和女性的預期壽命有多少。若然終身年金計劃屬公共政策，又是否有需要把男性和女性每月可領取的年金分開處理？可否劃一估計，計算出同樣年金？既然推出終身年金計劃的目的，是減輕政府推行全民退休保障計劃的財政壓力，年金計劃的內部回報率實應較為慷慨，至少有4%才合理。按照過去外匯基金「投資組合」每年有3%至6%回報，「長期增長組合」高達12%的往績，4%的投資回報理應不難達到。終身年金計劃會透過銀行銷售，金管局、按揭證券公司及保監處應監管銀行的收費水平，為收費設定上限，防止銀行濫收費用，損害投保人利益。若計劃得到市民歡迎，按揭證券公司應擴大初始年金規模，不應設下100億元上限。至於每名投保人100萬元累計額度則可保留，或者只按通脹調高，因為計劃始終屬公共政策，存着一定補貼和風險，應該只為每名投保人提供基本保障。按揭證券公司亦可研究把計劃擴展至65歲以下的強積金供款人，讓他們可以選擇一個每年至少有4%的投資計劃，藉此加強市場競爭。

統計局：工業利潤保持較快增長 企業效益繼續穩步改善

國家統計局4月27日發布的工業企業財務數據顯示，2017年1-3月份，規模以上工業企業利潤總額同比增長28.3%，增速比1-2月份回落3.2個百分點;其中，3月份利潤增長23.8%，增速比1-2月份回落7.7個百分點。

隨後國家統計局工業司何平博士對這些數據進行了解讀，他表示3月份利潤增速雖有所放緩，但總體上仍處於較快增長水平，是向利潤增長常態的回歸。同時，企業效益總體狀況繼續得到改善。但是也要看到，在企業效益總體改善的同時，一些不利因素也有所顯現：購進價格上漲過快，對實體企業降低原材料成本壓力增大;財務費用由持續下降轉為增長，表明降息對降成本的作用可能有所減弱，需要我們進一步關註。

一、企業效益總體狀況繼續改善，消費品和裝備制造業新增利潤比重上升

3月份利潤增速雖有所放緩，但總體上仍處於較快增長水平，是向利潤增長常態的回歸。同時，企業效益總體狀況繼續得到改善。

一是利潤增長結構有所優化。3月份，全部規模以上工業企業新增利潤中，采礦業、原材料制造業比重下降，消費品制造業、裝備制造業比重上升。其中，采礦業所占比重為34.2%，比1-2月份下降0.9個百分點;原材料制造業比重為38.1%，下降9.5個百分點;消費品制造業比重為11.8%，提高0.5個百分點;裝備制造業比重為21.6%，提高6個百分點。

二是利潤率同比繼續回升。3月份，工業企業主營業務收入利潤率為6.47%，同比提高0.49個百分點。

三是回款情況繼續好轉。3月末，規模以上工業企業應收賬款平均回收期為38.6天，同比減少1.1天，延續了上月起同比下降的趨勢。

四是“杠桿率”持續下降。3月末，規模以上工業企業資產負債率為56.2%，同比下降0.7個百分點。

二、原材料價格上漲較快，煤炭、石油和鋼鐵等行業盈利放緩

3月份工業利潤增速比1-2月份有所回落，主要原因有：

一是原材料價格上漲快於產品價格上漲。3月份，工業生產者出廠價格指數為107.6%，比1-2月份上升0.3個百分點;工業生產者購進價格指數為110%，比1-2月份上升0.9個百分點，增幅高於出廠價格。初步測算，因工業生產者出廠價格上漲7.6%，企業主營業務收入增加約7513億元，因工業生產者購進價格上漲10%，企業主營業務成本增加約6397億元，收支相抵，利潤增加約1116億元，增量比1-2月份明顯減少，利潤增長對價格上漲的依賴性減弱。

二是分行業看，煤炭、石油和鋼鐵等相關行業盈利放緩。3月份，受價格變動、去年同期利潤基數上升等影響，煤炭開采和洗選業、石油和天然氣開采業、石油加工煉焦和核燃料加工業、化學原料和化學制品制造業、黑色金屬冶煉和壓延加工業五個行業合計新增利潤752億元，比1-2月份少增950億元，影響全部規模以上工業企業利潤增速回落8.5個百分點。計算機通信和其他電子設備制造業因投資收益同比大幅下降等情況，也一定程度拉低了利潤增速。

三是同期利潤基數偏高。去年3月份，規模以上工業企業利潤同比增長11.1%，增幅比去年1-2月份加快6.3個百分點。

同時也要看到，在企業效益總體改善的同時，一些不利因素也有所顯現：購進價格上漲過快，對實體企業降低原材料成本壓力增大;財務費用由持續下降轉為增長，表明降息對降成本的作用可能有所減弱，需要我們進一步關註。

日央行總裁為亞投行有力背書：改善基建 促進包容性

2日據路透中文網消息，日本央行總裁黑田東彥對由中國牽頭的亞洲基礎設施投資銀行(AIIB，簡稱亞投行)發展壯大表示歡迎，稱這對地區經濟有積極意義;他並呼籲國際性金融機構之間加強合作，以滿足亞洲飛速增長的基礎設施建設需求。

“基礎設施需求是巨大的，單靠亞洲開發銀行和世界銀行不可能完全填補這一缺口，”曾擔任亞開行總裁的黑田東彥在一個與亞開行有關智庫主辦的論壇上說。

他表示，由中國、印度和日本發起的良性競爭也許會對改善基礎設施建設起到積極作用，並促進經濟成長和社會包容性。

黑田東彥說，亞投行的建立及其吸引了很多會員都是“好”事，因為他們可以幫助滿足亞洲地區快速增長的基礎設施融資需求。

“亞開行已促進了亞洲區域合作，也力圖把地區動議相互關聯起來。這是我們應該走的方向，而不是制定單一的亞洲計劃或亞洲動議，”他說。

“推動區域動議並把它們相互關聯起來，這是比較現實的做法。”

黑田東彥還敦促政界控制地緣政治沖突，稱地緣政治沖突“對誰都沒有好處”。

日本追隨時任總統奧巴馬領導下的美國政府，也未加入亞投行，部分原因是擔心該行與亞洲開發銀行(ADB)沖突，後者總部位於馬尼拉，由日本和美國主導。

黑田東彥的講話是迄今為止日本決策者對於亞投行不斷發展壯大最為有力的背書。

黑田東彥出生於1944年，曾獲得東京大學法學學士學位和牛津大學經濟學碩士學位。1999年至2003年間擔任日本財務省財務官。2005年2月1日出任亞洲開發銀行行長。2013年3月20日出任日本央行行長。

內銀不良貸款真的改善了？

內地四大國有商業銀行陸續公布今年首季度業績，表現符預期。當中備受關注的不良貸款率，如建設銀行(939)維持在1.52%，即是在每100元(人民幣，下同)貸款中，只有1.52元被視為不良。工商銀行(1398)下降0.03個百分點至1.59%，中國銀行(3988)微升0.02個百分點至1.45%。即使是不良貸款率最高的農業銀行(1288)，也下降0.04個百分點至2.33%。

單看不良貸款率似乎有所改善，但真相是不良貸款餘額均有上升，四大行的升幅在1.6%至3.3%之間。截至今年3月底，四大行的不良貸款總額合共7,858.72億元，短短3個月就增185.44億元或2.42%，即平均每天就有2億元不良貸款產生。資產減值更是雙位數上升，農行在四大行中較佳，也增30.06%至236.29億元，工行和建行分別升33.11%至315.05億元和35.43%至361.62億元，中行最差，增39.43%至222.43億元。

既然不良貸款率變動不大，為甚麼不良貸款餘額和資產減值卻大幅急升？原因就是貸款於期內增加。要知道不良貸款率的計算，是將不良貸款餘額除以貸款總額，貸款總額這個基數大了，自能將不良貸款率稀釋。如農行，期內不良貸款餘額增2.1%至2,357.58億元，但貸款總額增4.04%至101,126.85億元，令不良貸款率不升反跌。又如建行，不良貸款餘額增3.3%至1,845.11億元，但貸款總額增3.53%至121,715.46億元，不良貸款率因而維持在1.52%水平。還有工行，不良貸款餘額增1.6%至2,152.85億元，貸款總額增3.95%至135,724.44億元，不良貸款率因此下降。最差要算是中行，不良貸款餘額增3%至1,503.18億元，貸款總額增3.93%至103,467.53億元，令不良貸款率微升。

其實資產減值損失不單只不良貸款，還包括相對上不那麼嚴重的壞帳撥備。若將貸款減值準備除以貸款總額，得出的就是貸款撥備率。在四大行的季報中找不到，唯有自己計算，結果最高是農行有4.05%，可幸較去年同期跌0.07個百分點。建行和工行同樣是2.42%，兩者分別升0.13個百分點和0.03個百分點。最低是中行只有2.14%，而且較去年同期下降0.06個百分點。

值得留意，資產減值損失除了金額增加外，更令人擔心是侵蝕盈利，當中以建行尤甚。將期內資產減值除以營業收入，得出的比率是21.2%，代表每100元營業收入中有21.2元是減值損失，而且與去年同期的14.2%比較急升6.97個百分點，不論比率還是升幅皆冠絕四大行。至於中行、工行和農行，比率分別是17.2%、16.6%和15.9%。中行和工行的升幅分別是4.21個百分點和4.42個百分點，農行最好只升2.76個百分點。

總體而言，若不是實施營改增令期內稅金和附加開支急跌逾80%，相信將影響四大行的純利率。目前的情況像一杯摻了雜質的開水，為了讓開水看起來潔淨，唯有換了個大一點的杯，然後注水，希望將雜質稀釋。可是，即使換杯注水，雜質依然存在，而且新水也帶有雜質，此法並非長久之計。有評論認為，債轉股是去除雜質的方法，沒有錯，此法的確能即時改善不良貸款問題，但企業經營情況不改善，只是將問題推遲罷了。

文章刊於：am730 2017-05-05

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