管清友：國企混改要發展，國資定價需先行

　　自中共十八屆三中全會以來，國企改革的整體思路已經越發清晰，而混合所有制正是此次國企改革的重要載體。目前，混合所有制的實現方式可以大體分為兩種：一是集團資產證券化，二是引入非公戰略投資者。而資產證券化又分為兩種形式：整體式混合所有制改造和分拆式混合所有制改造。

　　分拆上市一度成為國企上市重組的首選模式，這是基於當時的歷史背景。但是，分拆上市卻產生了嚴重的公司治理問題。存續公司與上市子公司，以及同一集團下不同上市子公司之間存在大量的不合理的關聯交易和違規擔保問題。存續公司承接了大量不良資產，一方面希望股東權益最大化，另一方面又希望向上市公司轉嫁負擔，侵害投資者的利益。集團公司利用上市公司「融資」，轉移上市公司融資和剩餘利潤，上市公司可能高價承接集團公司的不良資產。

　　分拆上市缺陷產生的根源在於母公司資產的二元結構，資產的二元結構使得內部利益協調存在嚴重的衝突，存在大量關聯交易、關聯擔保和侵害中小投資者權益的行為。整體上市能夠使母公司和子公司的利益趨於一致，從而減少代理成本和利益輸送的發生。因此，相比於分拆上市，下一步國企改革可能會採取整體上市的方式。

　　首先，整體上市優化上市公司的股權結構。整體上市後，控股股東與上市公司及中小投資者的利益趨於一致，可以顯著改善公司治理狀況。發展好上市公司成為他們的共同願景，減少了分拆上市大股東通過關聯交易掏空上市公司的可能性，有利於保護中小投資者的利益並提高上市公司的盈利能力。

　　其次，整體上市能夠減少不合理的關聯交易。一方面，企業整體上市後，與集團母公司的利益趨於一致，大股東侵害上市公司及中小股東權益的關聯交易減少。另一方面，國有企業通過整體上市，可以改變分拆模式下的上市公司與集團公司和集團下其他子公司產業鏈分離問題，從而減少上市公司的關聯交易。

　　最後，整體上市可以實現規模經濟。分拆上市導致集團公司注入到上市公司的經營性資產不完整，主營業務鏈條不配套，上市公司必須依賴於從集團公司獲得其他配套服務才能正常運轉。通過整體上市對國有資產進行補充和調整，一方面實現資源的優化配置，降低企業運營成本，提高利用效率；另一方面也實現了產業鏈、財務、經營的全面整合。

　　國有資產定價是混合所有制中的核心問題。而市場化定價的方式則是最為公平有效的。如果缺乏市場化定價，容易導致利益輸送的問題，甚至在資產注入的過程中大股東可能為了更好地控股，壓低增發價格，侵害小股東利益，最終導致民企對混合所有制「望而生畏」。

　　對於不同的國企上市模式，定價的難易程度不同，其難易程度大小主要取決於兩個方面的因素。一是在整體上市的過程中是否有未上市資產的注入，如果有則可能加大定價的難度，因為未上市資產定價容易被高估。從大股東的利益出發，應該不希望上市公司在股價過高時來對價未上市資產。對價越低，越有利於大股東增強控股地位，但有損於小股東。例如整體上市中的反向收購母公司模式，上市公司通過與母公司的定向增發、與機構公眾的定向增發或者直接通過自有資金購置集團公司資產，實現整體上市。一般而言，對於資產規模非常龐大的集團公司來說，可以通過安排上市子公司反向收購母公司的全部主營資產的方式實現整體上市。在此反向收購過程中母公司的總體資產可能被高估。

　　二是集團是否存在多元化業務，集團業務越複雜，定價難度越大。一般來說，具有多元化業務的集團可以採取分別上市，也可採取一次上市的方式。分別上市的方式定價更為簡單。目前備受關注的中石化國企改革，包括策劃銷售公司獨立上市屬於這一類。中國石化銷售公司與25 家境內外投資者簽署增資後股權認購協議實現混改，當其董事會成立之後，銷售公司將謀划獨立上市。銷售公司獨立上市後，中石化將形成中石化股份、煉化工程、石油工程公司和銷售公司的上市格局。但是若一個多元化集團需要一次集體上市，定價難度則大幅提升。2014 年2月19日格力集團發佈公告，珠海市國資委擬無償劃轉公司持有的格力地產、格力珠海口岸、格力航空股權及公司對格力地產債權等資產。之後，珠海市國資委擬將不超過公司 49%的股權通過公開掛牌轉讓的方式引進戰略投資者。格力集團業務不集中，目前該集團全資及控股的企業共 13 家，分佈在電器、地產、新能源、海島、石化、手錶等業務板塊。對於格力集團來說定價較難，因為雖然集團持有的格力電器部分的股權價值容易獲得，但是集團還有旅遊開發、新能源、石化、羅西尼手錶業務不易評估。

　　公平合理地評估出國企的定價並不能完全消除民間資本的隱憂，作為小股東民企很怕進入國企壟斷行業後便會按照國企原有的規則來運行，自身的權益無法得到真正的保障。而政策和體制機制上的障礙成為民間資本參與混合所有制經濟發展的一道鴻溝，目前民企大多處於觀望的狀態，不敢「貿然進入」。調動民企對混合所有制的興趣成為了重中之重。

　　無論從現實還是歷史來看，中國國有企業改革要達到目的，關鍵在於政企分離。混合所有制經濟是未來發展的方向，但前提條件是國有企業要政企分開，政事分開，權力分開，讓市場在資源配置中起到決定性作用。其實早在2003年國家就已提出大力發展混合所有制，但十多年來進展緩慢，即使是對競爭類的國企，政企分離的改革仍流於形式。2003年以來，政企關係由過去的政府直接監管變為政府通過授權國資委對國有企業實施監管，從而在形式上實現了政企分離。但由於國資委是政府的一個職能部門，仍然受命於政府，政府還是能通過國資委直接影響國企經營。直到2013年三中全會部署全面深化改革，混合所有制經濟被視為打破民企旋轉門的重要的突破口之一。所以，在混合所有制的建設中，政府要盡快制定出具體明確的改革措施，在參與對國企的改造中，必須用法律來保障民企的權利和利益不受到侵害。

　　政府應打開更多壟斷之門，放鬆管制。對於准入行業應該有一個明確的指引。對公益性國企，可能關乎國家重大安全戰略和民生保障，不以追求利潤最大化為目標，應繼續保有國有絕對控股權。政府更應加大投入，以加大對民生改善和國家安全戰略的支持力度。對競爭類國企和部分壟斷類國企，政府應簡政放權，國資應僅保留部分國有控股或完全退出，弱化政企不分，政府減少對國企的干預將有助於增強其經營效率和盈利能力。特別是自然壟斷行業，隨著技術進步、壟斷行業改革和我國產業結構調整步伐的加快，部分自然壟斷業務或環節已經不再具有自然壟斷屬性。這時應放開這些業務或環節，讓民營經濟充分參與進來，打造成混合所有制經濟。對於國企來說，盈利性較好的領域往往是壟斷行業，而這些壟斷行業的優良資產自然不願意與民企分享。所以對於該類行業中央更應加大力度，推動該行業的混合所有制改革。在此整體設計結束之後，制定負面清單管理機制，保留極少數的、不宜混合的國企。

　　為構建各類資本公平競爭的外部環境，應實行統一的市場監管，加強反壟斷執法，清理和廢除妨礙市場公平競爭的各種規定和做法，給予各類市場主體同等的法律待遇，提供平等的競爭機會。完善發展混合所有制經濟的法律環境，特別是產權保護和產權流動的法律保障制度，建立配套的政策，包括企業在改制過程中涉及的工商登記、進出口權、土地、房產、稅收等相關政策。與此同時，要讓市場發揮作用，明確政府的職能，政府和監管機構在不該伸手的時候絕不伸手，有效破除政府干預企業經營決策的行為，最大幅度減少涉及企業的行政審批事項，讓混合所有制企業真正成為自主經營、自負盈虧、自擔風險、自我約束的市場經濟主體。■

國企改革上海樣本：“國資流動平臺”

上海國資改革工作會議將在本周揭幕，兩大國資流動平臺及首批劃轉企業名單或將正式宣布。作為地方首個發布國資國企改革意見的城市，改革細節被廣為關註。

兩大國資流動平臺的建設是推進上海國資改革的重要組成部分，也是市場一直關註的內容。

按照上海此前的計劃，上海要建立“一對多”的國資流動平臺，在未來幾年內形成2-3家充分發揮投融資和國資流動平臺功能的資本經營公司。

根據上海市政府的要求，上海對整個國資流動平臺的建設分成兩個階段，第一階段是在2014年年底完成國資平臺的組建，而2015年則是要探索國資流動平臺的實質性運轉。上海市國資委已經建立了上海國盛集團、上海國際集團兩大國資流動平臺。

其中國盛集團則主要是產業集團的股權為主，國際集團既有金融的股權，今後也將會有產業集團的股權。

2014年，上海國際集團下屬六家子公司已被劃轉至上海實業(集團)有限公司，上海國際集團的清理工作還包括上海信托股權並入浦發銀行、國泰君安收購上海證券，以及安信農業保險裝入太平洋保險等。

國盛集團方面，據不完全統計，國盛集團完成了上海蔬菜集團與光明食品集團聯合重組、長江計算機集團重組、置出建材集團100%股份給地產集團、上海地產集團入主耀皮玻璃等多項改革動作。

上海國資委秘書長馬詠華在“上海國資高峰論壇”上曾表示，目前國際集團、國盛集團已經按照定位完成了縱向整合和橫向聯合。

在混改方面，按照上海發布的國資國企改革意見的要求，進行混合所有制改革主要通過並購重組推進國有資產的核心或整體上市和引入非公戰略投資者實現國有資本、集體資本、非公有資本相互融合兩種方式。

國泰君安首席宏觀分析師任澤平此前表示，2015年國企改革將提速，將成為資本市場重大風口。在增強企業活力、提高效率的同時，也將提升A股國企上市平臺估值水平，央企大象也能起舞。地方財稅體系重構，促使地方政府以更大熱情投入到國企改革中。

數據顯示，上海地方國有及國有控制企業資產總額為12萬億，國有企業總量1.1萬家，其中國有資產的權益400萬億。上海地方國有企業資產總量占全國比重為1/10，營業收入比重為1/8，利潤總額為1/5，是全國各地方國資國企的重鎮。

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國企改革的憂思及最關鍵的投資機會

國企改革的憂思及最關鍵的投資機會 陳李 楊靈修 蒲延傑       指數震蕩，關註國有企業改革主題 我們認為，在確認 3-4 月投資/企業盈利增速反彈之前，指數將繼續震蕩。支 持市場的因素可能來自 1 月新增信貸（能否突破 1.4~1.5 萬億元的預期上沿) 和潛伏場外期待調整的資金。而制約市場的因素有三：1）去杠桿，融資融券 余額增長明顯放緩，甚至下降；2）來自銀行信貸的"灰色"資金，要在三月前 離場回到實體經濟。3）註冊制的征求意見稿可能產生短暫負面沖擊。 國企改革：爭議比一致多 我們預計 2015 年國企改革的步伐將明顯加速。作為全年的投資主線，目前投 資者對國企改革的進展卻是喜憂參半。爭議比一致多。一方面市場期待國企 能夠在混合所有制、股權激勵、國有資本退出行業和資產證券化等方面有所 突破；另一方面，對如何表達十八大原則意見不一以及對實施方向存在分歧： 這些改革雖然有助於提升國企競爭力，但擔心改革將產生利益糾紛，甚至導 致國有資產流失等問題。 借助資本市場，推動國企改革 雖然各方意見分歧很大，但國有資產證券化，借助資本市場推動改革應會得 到各方認同。同時我們看到，近期多種形式的國企改革也紛紛借助資本市場 完成：整體上市（如浙江物業集團），資產註入（廣州友誼）和股權激勵 （白雲山）。我們認為，利用好資本市場，有助於實現政企分離，增量上的 改革比存量改革更容易推進，改革阻力也較小，是政府樂於接受的方式。 從最容易達成一致的領域突破：資產證券化 我們認為，國企利用資本市場、通過增量改革實現集團整體上市，提高資產 證券化率是最值得關註的投資機會。我們在正文中羅列了我們篩選的可能借 助資本市場助推國企改革的公司：（1）地方政府提出過明確的資產證券化率 目標，在推進控股集團整體上市方面比較積極的區域，比如安徽、廣東；（2） 控股股東承諾資產註入或者解決同業競爭，且承諾快要到期的；（3）典型的 “大集團小公司”（集團資產證券化率低於 45%），上市公司是控股集團唯一 上市平臺的。    市場 3 月中之前預計將持續震蕩 若 1 月份新增信貸數據超 1.4~1.5 萬億元的預期，我們認為上證指數有望在 春節前突破 2009 年 3478 點的高點。但之後，考慮到監管層對股市杠桿資金 的調控以及對註冊制的討論升溫，市場或再度出現調整。 目前階段，市場仍在消化證、銀、保監會對股市“去杠桿”措施的影響。我 們最近跟蹤發現，從銀行、信托等渠道進入股市的資金在急速下降。我們維 持此前觀點，市場的進一步上漲需要經濟數據和企業盈利恢複的支撐。 投資建議方面，我們看好中遊周期品種，建議平配金融股。1 月以來，我們 建議投資者資金配置逐漸轉向與投資相關的周期板塊。受降準降息政策刺激， 我們期待 3-4 月投資增速出現反彈，推薦地產、鋼鐵等周期品種。年初至今 銀行、非銀金融行業指數累計下跌 13%和 10%，個別龍頭股票跌幅在 20% 左右。降準之後，我們將“兌現金融”的投資建議改為“平配金融”。 詳細內容可以參考瑞銀策略研究報告： 《情理中的降準來得意外》， 2015年 2月 4日 《兌現金融，潛伏周期》， 2015年 1月 12日 圖表 1: 年初至今表現最差的行業是銀行，最好的是計算機 1.jpg (36.08 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 11:30 上傳 國企改革的進展和憂慮 我們認為，國企改革是 2015 年重要的投資主線。從十八屆三中全會後，國企 改革在各省陸續鋪開。在 2014 年預熱之後，我們認為中央層面關於國企改革 的總體框架出臺後 2015 年國企改革的進程將明顯提速。 市場期待國企改革有突破的領域集中在混合所有制，股權激勵，國有退出行 業及國有資產證券化等方面。仔細研究十八大之後國企改革進展，我們卻看 到，雖然普遍認同推動國企改革將進一步解決政企不分問題，增強國有經濟 活力，但來自國企，民企，政府等各方對國企改革實施方向意見分歧，原則 被不同地表達，國企改革並不如我們想象的“意見統一”。 2.jpg (162.23 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 11:30 上傳 對於混合所有制，支持者大都提到多元化的股權結構有利於企業市場化，增 加其競爭力，同時也能促進公司治理，防止“一股獨大”。但對其的擔憂並 不少，其集中於混合所有制後產生利益糾紛，或影響企業運營決策： 國企及一些政府智囊提到，引入民營長期“戰略投資者”，最後或因為 觀念和利益不一致草草離場。例如之前國有銀行上市引入的“海外戰略 投資者”，在金融危機中出現套現離場情況   民企私有資本方面則擔憂，即使入股國企，也只能是“小股東”，缺乏 必要的話語權，無法在公司決策中發揮作用，最後淪為“陪太子讀書” 的角色 對於股權激勵，大多支持者提到股權激勵能使高管和股東的目標更一致，能 有效調動管理層積極性等正面因素，但不能忽略的是，很多質疑聲音，卻擔 憂導致分配不公，資產流失等問題： 政府官員和黨政部門提到，不可把國有資產作為福利分配，國企屬全民 所有，員工持股有失公平   一些政府智囊擔憂，缺乏對國企高管的約束機制，甚者會導致國有資產 流失   而對於退出競爭性領域，素來存有爭議： 國資委相關官員曾提到，國有經濟退出競爭性領域是違背十八屆三中全 會精神。三中全會《決定》明確提出，要準確界定不同國有企業功能， 國有資本加大對公益性企業的投入，服務於國家戰略目標，更多投向關 系國家安全、國民經濟命脈的重要行業和關鍵領域，重點提供公共服務、 發展重要前瞻性戰略性產業、保護生態環境、支持科技進步、保障國家 安全。這其中多數都是競爭性領域。要求國有企業退出競爭性領域，其 本質就是徹底私有化    即使認可國有企業退出競爭領域專家學者，對於哪些行業仍存在分歧。 從海外經驗看（比如法國），國資先退出經營狀況好，盈利高的企業， 而對虧損企業註資改造。而現今，中國退出領域討論較多的從過剩產能， 虧損領域開始，不免有“甩包袱”之嫌   借助資本市場，推動國企改革 雖然對混合所有制，股權激勵，國有企業退出競爭行業等存有爭議，但來自 不同部門的政府官員，國企民營代表都認同市場化的大方向，增加國有資產 證券化，國有企業監管應會從“經營管理轉為國有資本”。 利用好資本市場，有助於促進政企分離。我們認為，通過發行股票等增資手 段降杠桿，是政府願意接受的改革方式，這樣實現政企分離的改革阻力也較 小，增量上的改革比存量改革更容易推進。 另一方面，我們認為，國有資產證券化之後，有利於公司治理，達到布局優 化作用。國企產權將由政府控制的單一主體變為多元主體，有助於國企形成 股東會、董事會和管理層相互制衡的公司治理結構。 此外，我們認為，借助資本市場進行國企改革運作，能做到透明公開，不容 易滋生腐敗和暗箱操作。我們梳理近半年來成功的國企改革，可以看到借助 資本市場推動國企改革已成為重要手段。近期不少國企通過借助資本市場， 已經完成了整體上市，資產註入及股權激勵等。 3.jpg (171.46 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 11:30 上傳 還有哪些公司可能借助資本市場推進國企 改革？ 如果沿著前面的分析思路，我們可以根據一系列客觀標準、自上而下篩選出 未來 1~2 年可能借助資本市場推進國企改革的公司。我們篩選的標準是： （1）地方有明確資產證券化率目標。從 2014 年 20 多個省市已經公布的方 案來看，很多省市提出的資產證券化比例目標都在 50%以上。比如，北京提 出到 2020 年國有資本證券化率達到 50%以上； （2）地方政府有計劃推進控股集團整體上市。比如安徽、廣東、上海、山東 等地方都提出“積極支持國有企業整體上市或者主業資產整體上市”； （3）地方國企改革，上市公司層面有啟動跡象的； （4）控股股東承諾資產註入或者解決同業競爭，且承諾快要到期的。根據證 監會《上市公司監管指引第 4 號——上市公司實際控制人、股東、關聯方、 收購人以及上市公司承諾及履行》要求，監管部門對相關主體履行承諾的要 求愈加嚴厲； 或： （5）“大集團小公司”：上市公司是控股集團唯一上市平臺，同時，控股集 團資產證券化率低於 45%的。 我們篩選的結果如下： ——控股股東承諾與資產註入 4.jpg (337.31 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 11:30 上傳 —— “大集團小公司”與資產註入 5.jpg (307.54 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 11:30 上傳 風險聲明 我們認為，A 股市場中期內面臨的下行風險至少包括：（1）房地產新開工投 資增速下滑，造成地產上遊行業的需求不足；（2）中長期資金價格一直高於 制造業 EBIT 凈利率，制造業投資意願長期不足；（3）QE逐漸退出，國內資 金陸續撤離，新增外匯占款長期向下，資金面一直緊繃。 (來自瑞銀證券)

國企改革方案有望兩會後出臺 混改門檻進一步放寬

據《經濟參考報》報道，其從權威人士處獲悉，國企改革的頂層方案經過數輪討論和修改，有望在兩會後出臺，國企改革混改門檻將進一步放寬，競爭性領域所有制資本參與的股權比例限制也將進一步放寬。

報道稱，在混改比例上，國企改革將進一步加大向民資開放力度，在競爭性領域，國資投資運營機構可以根據自身需要，或根據投資收益最大化引入戰略投資者，不要求絕對控股。

“目前來看，國有企業之間相互交叉持股並不是真正意義上的混合所有制改革，而是要看其在引入民資、外資等其他所有制資本的比例和程度，這也是本輪國企改革的重點所在。”上述權威人士對《經濟參考報》表示。

目前國企改革已經成為不少地方2015年改革工作的重點，在地方兩會中，廣東將著力推動國有資產證券化；吉林省提出，組建國有資本投資運營公司，推動交通、糧食、酒精、林業等企業兼並重組；海南提出，將推進南漁集團混合所有制改革試點。上海市提出建立國資流動平臺，發展公眾公司，推動集團公司的整體上市和核心資產上市。

《中國證券報》引述分析人士指出，從地方兩會透露的國企改革方向以及各地公布的實施方案來看，地方政府基本準備就緒，通過改革將盤活超萬億的國企存量資產。

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今年或成國企反腐年，壟斷型國企利潤釋放大戲揭開序幕

今年中央巡視首次全部針對央企 今年或成國企反腐年。我一直強調，壟斷型有經濟特權的國企，只要反腐，必能釋放大量利潤。三年前就是因為某壟斷型企業反腐我開始買入，她的股價也隨之翻了幾番。而今年，從中央反腐方向來看，劍指國企，央企，國企的反腐大戲剛揭幕，坐看好戲，坐等她們釋放利潤。

當然，灰色利益鏈也很強大，從中紀委最近發文某些人說反腐影響經濟，是“別有用心”，可見反腐的複雜性和深層次博弈。

本人買壟斷型國企股票從沒失過手，而且是資產升值的那種賺錢而不是零花錢。這跟個人經歷閱歷有關，我堅決相信，反腐可讓這些壟斷型，有特權的國企輕易釋放利潤！

國企成有色金屬虧損重災區 虧損額占行業的67%

國企成有色金屬虧損重災區 虧損額占行業的67%

一財網 張國棟 2015-02-12 17:02:00

結合電力體制改革，研究推動網電、自備電及局域網之間的電價公平，扭轉部分技術水平高、資源條件好的電解鋁企業長期因電價不公平造成的虧損局面。

國企改革提速 13省市今年組建國資投資運營公司

國有企業改革將是今年全國各地改革的重要著墨點，31省區市的2015年政府工作報告無一例外提及“國有企業改革”，其中13省市明確今年將著力組建“國有資本投資運營公司”。

新華社記者根據各省區市兩會政府工作報告所作統計顯示，31省區市在召開地方兩會時都勾勒出2015年地方國資改革的藍圖，“混合所有制改革”、“兼並重組”、“分類改革”、“整體上市”、“國有資本投資公司試點”等內容在各地政府工作報告中頻頻出現。

新華社報道稱，廣東、重慶、黑龍江、江西、湖北、遼寧、吉林、貴州、湖南、江蘇、河北、河南、山西這13省市明確今年將推進組建“國有資本投資運營公司”。這是政府管理國企方式向“管資本”轉變的一項重要體現。

上述報道舉例稱，圍繞著“以管資本為主加強國有資產監管”的思路，廣東省提出改組或組建國有資本運營和國有資本投資公司，河南省提出繼續開展國有資本投資公司和運營公司試點；湖北省提出更高要求，明確要“做優做強一批投融資功能強的國有資本投資運營公司”。

上述報道稱，在作為國家層面牽頭制定國有資本投資運營公司組建試點方案的財政部，有關人士此前表示，改組建立若幹國有資本投資運營公司，履行出資人代表職責，是本次國企改革的關鍵。

國務院國資委去年7月啟動央企改革試點工作，國家開發投資公司、中糧集團有限公司列入首批開展改組國有資本投資公司試點企業。

國泰君安今日發布報告認為，本周開幕的兩會有望成為國企改革的重要窗口，國企改革頂層設計方案有望兩會後出臺。報告預計：

   · 改革頂層設計方案後將全面鋪開央企改革，被列入央企改革試點的北新建材、國藥股份、中國玻纖、國藥一致、國投新集等央企個股將首先受益。

   · 混合所有制利好“好國企”，國資管理體制改革帶動“差國企”。國企占比較高的行業有望因此取得較大突破，軍工、煤炭、零售、建築、食品飲料、社會服務、汽車、建材、傳媒、機械、輕工和電子等行業將首先受益。

   · 地方國企改革將進一步加速，廣州、深圳可能成為排頭兵，上海、安徽、江蘇、雲南、貴州等地的改革也將取得突破。

安信證券上月底報告認為，今年行業配置策略的大主題是軍工和國企改革，由於“一帶一路”和國企改革有深遠影響，降息通道下，傳統行業整體機會增多，天然氣價改正式拉開給整個行業帶來了機會。

興業證券則是在分析上周末中國央行降息的報告中提到，繼續堅定看好國企改革主線的浦發、光大、交行和中行，認為除了降息帶來資產質量改善，國企改革的事件性機會將帶動alpha收益。

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“兩會”前瞻：經濟調速+國企改革+區域協同發展 這盤大棋怎麽下？

一年一度的全國“兩會”將於本周拉開帷幕，但今年的“兩會”代表恐怕是最難當的一屆代表。

2014年，中國經濟下行壓力大，GDP增速創近24年新低，全球經濟也處於低迷狀態。工業產能過剩，環境問題突出，企業利潤下降，消費增長乏力，中國經濟面臨非常複雜的局面。2015年“兩會”恰逢“十二五”規劃收官之年，也是“新常態”提出後首次大會，對於亟需轉型的中國經濟非常關鍵。那麽，這次“兩會”我們看什麽？

1.經濟如何換擋調速？

2014年的GDP目標曾是7.5%，但國家統計局上月發布報告稱，2014年GDP同比增長7.4%，創下了1990年以來的新低。每年的“兩會”期間，政府都將提出該年度的增長目標，那麽2015年的目標是什麽，將成為兩會頭一大看點。

李克強總理2013年提出中國經濟的合理區間，“GDP下限穩增長保就業，CPI上限防通脹”。從各地方兩會報告看，2015 年經濟增長目標普遍下調。而且部分地方政府，如上海，首次提出淡化GDP，不再提具體經濟增長目標。另一方面，國家統計局1月份發布2014年全年CPI上漲2%，創5年新低，而且連續多個月CPI重回“1時代”。

中金公司研報預計，2015年GDP增速目標將下調至7%左右，CPI、M2目標也將分別下調為3%、12%，但新增城鎮就業目標可能仍設定在1000萬人。GDP增速目標下調並不表明政府希望增速繼續下降，而是在當前增長動能疲弱和就業可能轉差的情況下，將7%視作今年保就業的增長下限；同時表明政府有意淡化經濟增長目標，引導地方政府不再片面追求經濟增速，希望在調結構和促改革方面取得重大進展。

2.國企改革頂層方案呼之欲出

去年以來，國資委在中央企業啟動“四項改革”試點，同時，地方版的國企改革也不斷推進，20多個省份明確出臺了國資國企改革方案，推進混合所有制、提高國企紅利上繳比例成為各地方案的標配。但國企改革頂層方案遲遲未出臺。

據《經濟參考報》報道，國企改革的頂層設計方案經過數輪討論和修改，有望在兩會後出臺，國企改革混改門檻將進一步放寬，競爭性領域所有制資本參與的股權比例限制也將進一步放寬。

中信證券認為，宏觀層面，國資委 2014 年 7 月首批選擇的試點企業主要集中在充分競爭和產能相對過剩的行業領域，預計在全面分類改革推進階段。中觀層面逐步放開“自然壟斷型”和“行政壟斷型”行業（水、電等公共服務行業；石油、天然氣等資源型行業；以及交運、通信、文化、醫療、教育、金融等存在“玻璃門”的第三產業），收縮“過度競爭”、產能過剩業務（鋼鐵、煤炭、船舶、商貿）。微觀層面的“著力點”為，改革國企幹部管理體制（市場化招聘機制）；健全公司治理結構；完善股權激勵（技術入股、股票期權、獎金紅利），由發改委和人社部牽頭。

3. 價格改革從哪里開始？

2014年國務院陸續放開電信業務、非公立醫院醫療服務等26項商品和服務價格，放松鐵路運價管制，推行居民生活用水、用氣階梯價格制度。

目前一般競爭性行業絕大多數實現了市場定價，難啃的“硬骨頭”集中在水、電、氣等涉及壟斷的行業。這些行業關系國計民生，如果不進行價格改革，壟斷壁壘就難以有效破除，多數生產者、消費者就難以獲得市場競爭帶來的利益。同時，與百姓生活緊密相關的藥品、醫療等產品和服務價格也具備了全部放開的條件，但還要與相關配套改革一並推出。

今年1月份CPI僅上漲0.8%，延續了2014年來的低通脹格局。物價保持低位，也為我國推進價格改革提供了良好時間窗口。這一關系民生福祉的改革，也料將成為今年全國兩會的焦點議題。

4.環保體制如何打破“有義務，沒權利”？

隨著央視前記者柴靜的一部《穹頂之下》引發的全社會關註熱潮，環保體制改革料想成為本次“兩會”的大熱點。2014 年環境與生態保護相關投資 1800 億元，同比增長26%，雖然增速上超過整體固定資產投資 10 個百分點，但規模占比不到 0.4%，投資發展空間巨大。

中信證券表示，從 3 月份的兩會到即將編制的“十三五規劃”，關於碳排放、油品質量、工業排放等各項環保標準將陸續出臺，預計將較之前標準大幅提升，以新國標加強對企業的約束力。2015 年 1.6 萬億的潛在 PPP 投資將主要集中在基建與環保領域，財政配套力度加大；其次，環境稅加快出臺，以稅收手段調節產業結構；再次，加大對企業環保投資的減稅與抵扣，鼓勵企業轉型升級。

國泰君安研報認為，推廣新能源汽車作為落實環保的重要舉措。新能源汽車主題由前幾年政策驅動提升風險偏好，股價主要由估值驅動，逐步過渡到部分產業鏈開始出現業績和估值雙驅動的階段。典型的是動力電池廠商因新能源汽車銷量爆發超預期而導致近兩年產能供不應求的局面。

5.“一帶一路”、京津冀、長江經濟帶，這盤棋怎麽下？

去年中央經濟工作會議指出，要重點實施“一帶一路”、京津冀協同發展、長江經濟帶三大戰略，爭取2015年的良好開局。

國家發改委今年也明確表示，2015年將抓緊研究制定關於貫徹落實區域發展戰略促進區域協調發展的指導意見，推動出臺《區域規劃管理辦法》。除大力實施西部大開發、東北振興、中部崛起、東部率先轉型升級等區域戰略外，還將紮實推動“一帶一路”、京津冀協同發展、長江經濟帶等國家重大戰略的落實。

核電和高鐵是“一帶一路”輸出高端設備的兩大抓手。安信證券的一份研報顯示，中國正在緊密合作的海外高鐵總里程達5892公里，拉動高鐵產業投資規模達1.2萬億元，其中高鐵設備投資在1795億元至2033億元。核電方面，英國政府提出在2030年前新建8座核電站，而由中核集團和中廣核聯合法國EDF能源投資的欣克利角C核電站首當其沖，該核電站工程總耗資預計將達160億英鎊（約合1502億元人民幣），計劃2016年初動工。

兩會後料出現更多相關政策。

如果說“一帶一路”是資本輸出，長江經濟帶就是拉動內需的抓手。《長江經濟帶發展規劃綱要》有望於2015年上半年出臺，其中或將涉及長江經濟帶沿線十一省市的一批新增地方項目。優化港口布局和建立綜合立體交通樞紐是這一階段的重點和主要方向。沿線交運率先受益，其次是區域基建公司。

另外，目前國家層面的京津冀發展綱要已經進入報審階段。綱要出臺後，京津冀還會出臺各自的具體實施規劃。從各地的工作部署來看，在協同發展中，北京主要是加快疏解非首都核心功能，加快產業轉移和人口分流，而天津和河北則是做好被疏解的功能及產業轉移的承接與合作。

從產業發展布局上，北京的思路已然明確，原則上不再發展一般制造業，做大做強戰略性新興產業，加快新一代信息技術、生物、新材料、航空航天、高端裝備制造業創新發展；大力發展生產性服務業及節能環保朝陽產業。

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國資委高官：國企要力爭把80%份額放在資本市場

國務院國有重點大型企業監事會主席季曉南強調，要善於運用資本的力量，不管怎樣改、合並多少家，都要用資本市場，國企要力爭把80%的份額放在資本市場。

“要通過資本市場把國企做大做強，把改革推進得更加深入。”季曉南說。

季曉南在2日接受《上海證券報》專訪時表示，混合所有制改革正在力推，但國企目前存在的主要問題是要從單純的管理國企轉向如何讓國企更善於用好資本市場。

由國務院副總理馬凱牽頭的國務院國企改革領導小組，自去年11月成立之後，就規劃了國企改革的“1+N”頂層設計文件。

上證報報道稱，即將出臺的“1+N”頂層設計方案，專為國企高管投資失誤造成的國有資產流失設定了“紅線”，將首次推出“造成國有資產重大流失的，要追究企業負責人刑事責任”等條款。

事實上，國務院相關部門也在探討如何運用資本市場，實現國企管理好企業的資本。國務院國資委研究中心等機構昨日召開研討會，討論改革國有資本授權經營體制，組建改組國有資本運營公司和國有資本投資公司。

各地也在積極備戰國有資本混合所有制改革，並將其作為改革的重要著力點。

華爾街見聞網站昨日發文，31省區市的2015年政府工作報告無一例外地提及了“國有企業改革”，其中13省市明確今年將著力組建“國有資本投資運營公司”。

不過，按照上證報的報道，截至目前，似乎沒人完全清楚其在國企系統中的定位與作用。季曉南認為：

未來，國企要更好地運用證券市場，尤其是下一步轉向管資本，國資委就應更好地運用資本市場。

季曉南稱，在推進國資機構從管資產變為管資本的過程中，國資委也要進行相應的職能調整：

國資委職能至少在兩大方面進行調整，一是對企業充分授權，目前已拓展至40%，之前國資委有管得過多過細的問題；第二個就是積極適應從管國企到管國有資本的轉變。

而在國資機構轉變為管資本的過程當中，將如何對其進行考核呢？季曉南表示：

如考核，從國外來看，很多公司是以市值來考核的。首任國資委主任李榮融多年前就提出，如果我們央企都實現整體上市了，可以用市值來考核。但是當時條件不具備就沒能行得通。

如今，以市值來考核的條件仍不具備。很多資產未全部進入上市公司，且中國的資本市場流動性不足。如果未來條件具備，不排除引入市值作為央企考核指標。

此外，他還表示，現在不鼓勵央企通過買賣股票實現保值增值：

如果是充分競爭領域的國企，未來也可以參與股票買賣，只要嚴格執行風險內控制度就沒問題，當然還需要制度的進一步放開。

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國企跨境投融資地域或將不限在香港

央行貨幣政策司二司副司長郭建偉周一透露，央行與有關部門就金融機構支持中國企業“走出去”制定相關政策，目前已報送國務院，預計將於近期出臺。該政策旨在拓寬中國企業跨境投融資渠道，簡化中國企業海外投融資手續的審批流程。

據《證券時報》，郭建偉稱，“今後國有企業跨境投融資地域將放開限制，國企不單單可以選擇在港發行離岸人民幣債券，任何離岸市場都可自主選擇。”

與此同時，金融機構離岸人民幣債券發行有望實行備案制，並實行余額管理，這將大大縮短海外發債的前期準備時間，幫助發行人把握有利發行時點。

一位法國巴黎銀行市場人士向《證券時報》表示，此前內地非金融機構發行離岸人民幣債券只能選擇在香港掛牌交易，而所謂的“寶島債”、“獅城債”、“倫敦債”目前只有銀行業金融機構發行。2012年發改委發布《關於境內非金融機構赴香港特別行政區發行人民幣債券有關事項的通知》，放開內地非金融機構在港發行人民幣債券。

不過，國企赴港發行點心債準入門檻高、審批條件嚴。其中，央企需向發改委提交申請，發改委進行個案審批；而地方國有企業則需先向地方國資委提交申請，再由地方國資委上報國務院國資委。

相比之下，民營企業發行離岸人民幣債券則常選擇“內保外債”的形式進行融資，即在港註冊一家殼公司，境內銀行或母公司提供擔保，由殼公司在港發行人民幣債券；或者以香港子公司為離岸人民幣債券的主體發行人發債。

因此，郭建偉表示，該項政策作為支持中國企業“走出去”一系列配套措施中的重要組成部分，為中國企業發行離岸人民幣債券簡化審批流程、放開發行渠道，同時有利於促進人民幣國際化的進程。

國家發改委利用外資和境外投資司國外貸款處處長李俊元周一表示，境內外融資成本平均相差2個百分點，因此，今年發改委將從7大功能工程和6大消費工程著手，重點支持國內企業境外低成本融資：

7大功能工程主要涉及電網、礦產、環境、養老等領域；6大消費工程是指信息、綠色、住房、旅遊、教育文化以及適應中國老齡化項目。發改委將重點發力上述領域，加大企業境外融資力度。同時，今年發改委將積極會同相關部門研究解決境外募集資金回流問題。

《證券時報》報道稱，中國企業海外發債所募集的資金大部分直接在海外使用，而由於目前資金回流手續繁瑣、要求嚴格，使得發行主體回流資金的積極性不高。因此，不少業內人士建議，應完善境外人民幣資金以直接投資、債券投資等方式回流的相關制度，使得資金流向國家鼓勵行業，支持實體經濟發展。

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