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中國百貨市場競爭十分激烈，金鷹百貨卻能在二、三線城市崛起，取得亮眼成績，靠的就是深耕回頭客族群，並盡量以自地自建降低租金成本。未來金鷹百貨將加強日常購物功能，持續吸引客源。

撰文‧周岐原

「我心中最好的百貨業者是金鷹商貿，這家公司聚焦北京、上海以外的城市，他們有一連串擴張計畫，成長格外迅速……。」二○一一年十二月，一度退休又重出江湖的著名投資家安東尼．波頓（Anthony Bolton）說。這位宣布要聚焦中國內需商機的前基金經理人對英國《金融時報》表示：「我認為投資金鷹，就是抓住這些地區成長動力的最佳機會。」安東尼．波頓不是唯一看好金鷹的投資人。放眼兩岸三地百貨股，金鷹商貿以總市值逾三六○億港幣（約一三六八億新台幣），成為類股第一。目前金鷹本益比達二十四倍，不僅比中國最大電信商中國移動十一倍更高、也超過剛成為恒生成分股的昆侖能源的十八倍；同樣是中國內需股，投資人給予金鷹商貿的評價更高。「經營數字比較令人放心嘛，再來，大家覺得它的管理團隊比較專注業務。」一位零售內需股分析師直言。

上百萬回頭客 吃下六成業績論分店數量，金鷹商貿僅經營二十八家據點，並非最多，但港股自年中反彈以來，金鷹股價一度從十二港幣站上十九．八港幣，三個月內漲幅最多達六五％！究竟金鷹百貨有什麼吸引投資人的魅力？

答案有三。第一，金鷹百貨總是能抓住顧客的心。

在前來金鷹百貨的消費者中，持ＶＩＰ卡的回頭客是主要族群，這批超過一一○萬人的ＶＩＰ，是金鷹最強大的業績保證；因為在金鷹整體營收當中，約六三％是來自ＶＩＰ客群重複購買。中國百貨業競爭十分激烈，例如光是站在江蘇南京市新街口環視四周，就有德基、金鷹、大洋等多家百貨公司，但金鷹靠著精耕ＶＩＰ客群、提供最低折扣現金和各種消費折價券，緊緊抓住顧客求新穎又要便宜的需求，因此創造佳績。

令人驚訝的是，經營已有二十年歷史的南京新街口旗艦店，不僅是全中國經營坪效最佳的單一據點，連店內蘭蔻、雅詩蘭黛化妝品專櫃，銷售數字也是全世界排名前三名，展現打敗北京、上海的消費力！「金鷹的樓面已經算舊了，但它就是比較便宜，折扣現金又是最高的，我還是喜歡去金鷹買東西！」一位女性顧客笑說。

王恒在受訪時，則對本刊強調：「硬體建設彼此追趕，很容易落後，就算開了更新的店，誰能保證銷售與之前一樣好？所以做百貨業，客戶忠誠最重要。」王恒指出，放眼未來，電子商務將是金鷹持續加強ＶＩＰ忠誠度的主戰場，由於現有一百多萬客戶均持有不少購物折價券，「（消費模式）將可增強對他們的個性化服務。」土地多自有 租金比同行低四％他預告：「兩年後，顧客無論是到金鷹的線上或實體通路都將可以購物」；除了大力發展電子商務，王恒更打算將金鷹的ＶＩＰ客群和其他廠商進行異業合作，從電信、電器到銀行，未來金鷹ＶＩＰ顧客手中的貴賓卡，可能發展出如台灣悠遊卡一般的支付功能！

金鷹第二個強項，是其土地資產自有率高，保護了通路經營的利潤。當中國商用不動產房價高漲，房東與房客之間爭端也越來越多；例如一一年底，太平洋百貨四川成都店就遇到惡性漲房租的爭議事件。這家位在成都市鬧區春熙路的分店，遭房東要求將租金由原有○．二六億人民幣大漲到一．二億人民幣，雙方僵持不下，但房客的弱勢地位仍然無法得到有效保障。

相形之下，王恒先購置土地，透過百貨經營提高坪效，再回頭帶動商圈地價的作法，顯得十分高明。王恒強調：「無論在哪個區域，最好的店面永遠是稀缺資產。」但他也表示，為了資金運用的效率考量，未來金鷹百貨頂多提升土地自有率至七成，不會再向上提高。

同樣是經營百貨公司，和金鷹購地思惟截然不同的百盛集團（Parkson），過去多以租賃拓展據點；由於往年租金相對低廉，這樣做，好處是可以快速擴張分店數量，使百盛成為全國性百貨集團。但近年中國消費者購買力顯著提升，百貨店面越來越貴，房東提出的租金漲幅也越來越可觀，未能及時調整租賃模式的百盛，因此受到不小影響，股價三年來下跌六成。以一二年第三季為例，百盛用於租金的開支比一一年大增三四％，因為營收無法全數彌補這個缺口，導致百盛集團的淨利下滑逾四成。

券商私下指出，中國百貨業整體的租金╱銷售收入比（rental ratio），目前大約在五％上下；但比起同業，由於目前金鷹百貨土地自有率已達近六成，營收、獲利得以抑制租金上漲的影響，故租金大約只占銷售收入的一．一％，比同業明顯降低許多，也提升了金鷹的獲利能力。

快速抓住消費趨勢 永不退燒金鷹第三個對投資人有吸引力的重點，是其快速抓住消費趨勢的能力，當前最流行什麼就賣什麼，即使再蓋一座全新商場也沒有問題。只要是符合大眾需求，金鷹便會在準備開張的新店內全面導入，藉此迅速獲取主要消費階層的認同。

例如，王恒積極要求未來加入營運的新百貨分店，一定要將營運重點從男女裝、服飾，轉向「全生活功能」，也就是吃、喝、玩、樂等生活項目。王恒直言：「未來的百貨經營會與以前截然不同，新趨勢可能是結合購物中心和百貨的超大店面形態。」為提升「全生活功能」定位的樓板比例，金鷹百貨準備在一四年開幕的南京河西新店，高達十五萬坪的營業面積中，除了電影院、美食街，還包含溜冰場、高爾夫練習場，甚至連戶外雲霄飛車也在硬體建設規畫之列。可見隨時推出截然不同以往的創新，是王恒經營百貨的信念，更是金鷹超越同業的利基。

傲視同業！

——港台主要上市百貨公司市值對照股票代號 股票名稱 市值

（億元新台幣）

3308.HK 金鷹商貿 1,368 1833.HK 銀泰百貨 688 3368.HK 百盛商業 662 2903 遠 百 411 0848.HK 茂業國際 318 0825.HK 新世界百貨 318 0984.HK 永 旺 208 5907 F-大洋 174 資料來源：Google Finance

股神巴菲特（Warren Buffett）、億萬富翁索羅斯（George Soros），以及油神皮肯斯（T. Boone Pickens），三位投資大師最近都不約而同，相中美國當紅明星產業，那就是「頁岩氣投資熱」。

巴菲特看好天然氣為主的新能源，五月底以五十六億美元（約合新台幣一千六百七十五億元）收購了內華達州電力公司NV能源。由於天然氣便宜，股神旗下全美第二大鐵路公司伯靈頓北方聖塔菲（BNSF）今年開始也測試使用天然氣取代柴油驅動引擎。

索羅斯則大舉加碼頁岩氣相關的能源公司。今年第一季，索羅斯以九千八百四十萬美元（約合新台幣二十九億元）投資休士頓的能源企業，其中，投資墨西哥灣最大石油及天然氣開發商阿帕契（Apache）高達八百四十萬美元（約合新台幣二億五千萬元）。

為探討頁岩氣投資價值，《商業周刊》到德州，特別拜訪五家在紐約交易所上市的頁岩氣企業，包括獲得索羅斯投資的阿帕契、德州重要採礦商桑切斯能源（Sanchez Energy）、全球最大獨立煉油廠瓦萊羅（Valero）、北美第二大獨立碼頭營運商NuStar，及美國第二大PVC管生產商華美化學（Westlake），從上游探勘開採、中游管路及儲運設備到下游煉油及化工廠，探視完整的產業鏈實況。

看美股下游產業成本低，含金量大勝上游

從產業鏈來看，下游的煉油及化工廠的表現將優於上游探勘開採，原因是下游業者受惠於便宜的進料成本；中游的管路及儲運設備則受惠於頁岩氣和頁岩油的增產而需求大增。

天達環球能源基金經理人華強思（Charles Whall）指出，頁岩氣開採的複雜性較傳統能源來得高，在挑選鑽探公司時，以具有技術優勢的獨立鑽探公司優於綜合型能源公司。探勘開採的地點及成本，也是決定公司能否賺錢的變數，許多探勘公司若以昂貴租金簽下土地開採權，一旦天然氣價格下跌，開採越多就虧得越多。挑對頁岩區塊，將決定探勘公司獲利，而美國當前開採最活躍的頁岩區塊就是德州的鷹灘（Eagle Ford）。

索羅斯投資的阿帕契，就是鷹灘頁岩的前四大探勘及開採公司，是當地擁有最多租地合約的承租公司之一。阿帕契新投資事業發展部總監帕爾（James J. Parr）指出，鷹灘不僅盛產天然氣，而且連石油含量也很高。

此外中游業者包括管路及儲運設備等公司，也受惠於頁岩大量開採的商機。我們採訪了總部設在德州聖安東尼奧的NuStar，它的管路系統全長約一萬四千六百多公里，大多集中在頁岩氣油重鎮，隨著開採量提高，運輸需求大增，擁有管路系統及碼頭設備的NuStar成了受惠者。

在美設廠的石化公司，也是這波頁岩氣革命的最大贏家，原因是從石油腦改為天然氣進料，成本砍半。其中，在紐約交易所上市、台灣人創立的華美化學，過去五年股價漲幅達八倍，遠遠超越同期漲幅一．二七倍的台積電，行事低調的趙元修家族更被美國媒體形容為「隱形億萬富翁」。

看基金能源基金未來性，大勝礦業基金

國人熱中投資的礦業和能源基金，就未來性來說，礦業基金表現將不如受惠於高油價的能源基金。不過，目前國內未有頁岩氣相關主題的能源基金，投資人須從個別基金的操作策略和持股中，找出基金的頁岩氣含量，而且，大部分頁岩氣概念股已經漲多，後續應追蹤產業的發展趨勢，避免高檔套牢風險。

看台股在美設廠石化業者，最直接受惠

台股之中，被點名的頁岩氣概念股包括台塑、中鼎、東元、中橡、康舒、高力等，其中首選是「台商頁岩氣股」，即在美國設廠，就近利用便宜頁岩氣的廠商，包括台塑、中橡、李長榮、榮化等。

曾經被《華爾街日報》選為二○一一年亞洲最佳產業分析師、棣邁產業顧問公司總經理何耀仁表示，有低成本的乙烷等當進料的石化業者將勝出，以台塑美國廠受惠最大。

頁岩氣利多也展現在中橡財報，中橡集團董事長辜成允表示，由於改用頁岩氣降低成本，去年中橡美國廠表現亮眼，不僅轉虧為盈，中橡更派發二．二元股息，創近年新高。國內最大工程大廠中鼎也積極參與美國石化廠產能擴建，但和其他設備供應商一樣，目前仍屬想像題材階段。

華爾街巨頭高盛集團，在四月十七日發表報告指出，黃金的十年牛市即將過去，「一個堪比黃金十年牛市的新時代即將到來，那就是頁岩氣革命帶動快速擴張的天然氣產業。」未來十年，頁岩氣將是投資市場最重要題材之一。

【延伸閱讀】小投資，也能擁抱頁岩氣大商機——3大頁岩氣相關投資類型

美股、陸股、港股 投資建議：1.美國頁岩氣概念股優於香港、大陸同業 2.下游石化業優於上游採礦業 3.有技術的獨立鑽探公司優於綜合型能源公司 4.煉油、塑化業受惠於便宜原料 投資標的：從上游探勘開採、中游的管路及儲運設備，到下游的煉油及石化廠

台股 投資建議：1.直接受惠：在美設廠的石化業2.間接受惠：工廠建設、設備供應商 投資標的：化工業如台塑、中橡，工程及設備業如中鼎、東元、康舒、高力等

基金 投資建議：1.能源基金優於礦業基金2.新能源基金要視投資組合、布局頁岩氣公司的比重而定 投資標的：礦業基金、能源基金、替代能源或新能源基金

整理：鄧麗萍

亞馬遜（Amazon）總裁傑夫．貝佐斯（Jeff Bezos）的兩隻眼睛有些微不對稱，他認真講話時會睜大左眼，另一隻則懶洋洋地垂著，很像在看著你，眼神焦距又像越過你，看到了更遠的地方。

當貝佐斯在上周宣布，以個人名義用二．五億美元、新台幣七十五億元買下美國最具權威報紙《華盛頓郵報》（Washington Post）的實體及網站經營權時，他的聚焦點肯定落在《華郵》後面，那個我們都還沒看到的地方。貝佐斯從華倫．巴菲特的手上拿下《華郵》的股權，到底為了什麼？

可以確定的是，貝佐斯絕對不是為了短期利潤，他還曾預測實體報紙將在二十年內滅絕。他買下的這家報紙去年虧損了五千四百萬美元，而且過去七年的銷售額一年不如一年，集團合併稅前淨利只是他收購價格的十一分之一。事實上，以貝佐斯持有一九％的亞馬遜公司股票計算，持股市值約二八○億美元，亞馬遜股價一天的波動，對貝佐斯財富的影響程度，恐怕就會超過收購報紙的金額。

就算走下坡，發行超過百年的《華郵》，權威仍然不容否認。它可是在一九七○年代揭發前美國總統尼克森醜聞「水門案」的報紙，旗下曾經擁有超過一千名記者。

當所有專家瘋狂猜測貝佐斯的意圖時，他自己則對《華郵》的未來三緘其口，拒絕所有採訪，只把自己的公開信當成《華郵》的其中一篇新聞公布。其實，這是貝佐斯買下一家公司後的標準行動，○九年，亞馬遜用十二億美元買下網路服飾商城Zappos.com後，他就錄了一段八分鐘的短片給新同事，介紹他的理念和動機。和給《華郵》的公開信相比之下，就可以看出貝佐斯對《華郵》經營的想法。

解碼一

用﹁亞馬遜方式﹂經營報紙在○九年的溝通影片中，貝佐斯對Zappos.com的同事首先分享自己創業十五年來犯過的許多錯誤，「我全身都是疤痕，」但他接著語調一轉，「如果你真的對消費者執著，那麼無論你犯了多少錯誤，都能夠補救。」這是貝佐斯的中心思想：「對消費者執著，將是所有的救贖。」貝佐斯對消費者的執著，曾經引起亞馬遜員工的不滿。亞馬遜前工程師艾倫．拉塔沙克(Ellen Ratajak)在接受《華郵》的採訪時透露，貝佐斯堅持要讓消費者滿意的企圖心，經常到了「不可理喻的頑固程度」，也會在會議上大聲斥責同仁。

這種幾乎能以宗教比擬的消費者本位思想，這一回，貝佐斯顯然也引進報紙的經營。他雖然沒有對《華郵》同仁侃侃而談編輯取向，但他也提到：「讀者是我們的試金石，我們必須知道他們關心什麼：政府官員、地方領袖、餐廳開幕、商業活動、運動等等，然後從他們最關心的事情反推回來……。」也就是給消費者真正需要的東西。

貝佐斯雖然用「自己還有另一份熱愛的工作要做」，暗示他將繼續把重心放在亞馬遜本業，不會干涉《華郵》的日常營運和報導方向，但相較於《華郵》前董事長道納．葛蘭姆(Donald Graham)多次強調報紙是「社會公器」，貝佐斯以讀者偏好為優先的觀念，仍然和過去明顯不同。

但是，就這樣嗎？他買了美國最具歷史意義的報紙，就只期待透過調整編輯取向讓它起死回生？貝佐斯的重點，在接下來這一段。

解碼二

讓夕陽新聞業再創新

「因為對客戶的執著，所以我要『創新』（invent）。」貝佐斯在影片裡說。「當我們遇到問題時，我們不會選擇Ａ或Ｂ，一定會想出一個方法解決二難，同時完成Ａ和Ｂ。」消費者不會主動告訴你應該怎麼做，所以，貝佐斯要求同仁必須要先改變自己的思惟，才跳出框架，為了消費者改變。

同樣的，貝佐斯這一回也在公開信上提到：「網路正在改變新聞業：新聞週期縮短、收入來源被侵蝕、新興的競爭方式，很多新聞報導甚至是零成本。現在沒有一個供我們參考的行業範本，新聞業的前景也不明朗。我們需要去開創新的模式，這也表示我們得不斷實驗。」這場基於創新的實驗，或許正是《華郵》需要的；它的衰退不單只因為報業環境沒落，相較於另一份早在九六年就已成立報紙網站的地方報紙《紐約時報》，讀者遍及全美，並在世界各地不斷成長，從○七年的九十萬份成長到今年三月的一百八十三萬份；《華郵》讀者在過去七年不斷減少，顯然它對讀者的掌握，以及對新媒體的運用，一年不如一年。

而雖然貝佐斯是以個人名義買下報紙，但是把報紙和亞馬遜這個龐大的王國結合，應該是必然的實驗過程，畢竟，先宣告一個夕陽產業即將滅絕，然後再買下該產業最有代表性的企業，唯一合理的作法，就是把這個夕陽產業重新創新。

別忘了，亞馬遜的電子書行動裝置Kindle，正是顛覆了圖書出版業和報業的元凶之一。而且，不只是全球商務電子的龍頭，它的雲端資料庫等大數據（Big Data）服務也是目前唯一能和谷歌匹敵的競爭者，亞馬遜會宣稱自己「比消費者還了解自己的購物習慣」，就是因為龐大的資料分析。手握「掌握讀者口味」的利器，在這一趟「讓夕陽產業重生」的實驗中，貝佐斯的勝算並不算小。

解碼三

建造完整的數位媒體帝國

最後，《華郵》不是貝佐斯第一個買的新聞媒體。在今年四月，貝佐斯就以五百萬美元投資美國一個財經新聞網站Business Insider。

許多人把股神巴菲特這二年連續收購了二十九份地方日報拿來比較，但貝佐斯的動機可能更複雜。

巴菲特買報紙，乃是相信美國社會需要一份好的地方性報紙，來作為社區訊息的樞紐，這不是網路能替代的。曾經在股東會上說過「保證報業有一○％的收益」的巴菲特，這次還是認賠，易手給貝佐斯。而這位新東家的想法，則剛剛好相反。

如果把歷史拉長，早在十年前，貝佐斯就不斷在擴充他的網路帝國。除了新聞之外，他也曾經買下全球最大的電影資料庫ＩＭＤＢ，並且開始著手進行影音的製作。

現在，貝佐斯透過亞馬遜的線上出版軟體，讓每個人都能夠自行出版書籍；他也通過「Kindle單行本」(Kindle Single)，單獨販賣五千字到三萬字的文章。

而貝佐斯賣出的第一個「單行本」，就是美國總統歐巴馬獨家專訪，採訪主題，「剛好」就是「美國報業的衰落」。未來，這種新形態的文章，很有可能會同時取代書籍和新聞！

現在，我們可以稍微看到，貝佐斯那不太一樣的眼光，看到的未來，是什麼光景。他買下垂死的老報紙，真的是拯救它？還是讓它變成一個我們都沒看過的新媒體？這個答案，可能只有貝佐斯才知道。

《華郵》的起落

1877年 發行第一份報紙，年銷售只有1萬份1933年 經營不善，瀕臨倒閉，新買主(葛蘭姆家族 )買下1954年購併主要競爭者《時代先驅報》1981年 另一家主要競爭者《華盛頓星報》關閉2004年 獲得18項普立茲獎2008年 獲普立茲 14 個新聞獎項中的 6 項大獎2013年 貝佐斯以 2.5 億美元收購

撰文‧楊卓翰