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開啟新金融周期需新“矛” 入SDR後人民幣匯率穩定為主

雖然全球金融危機已經過去近8年，但世界經濟還沒有出現強勁複蘇的趨勢，國際貿易增速近年也大幅跌落。9月23日在中央財經大學主辦的第七屆亞太經濟與金融論壇上，圍繞“全球金融周期、資產價格波動與國際資本流動管理”這一主題，就探索新金融周期、資本賬戶開放還是管制、世界各國貨幣政策應該加強協調性等問題，國內外知名經濟學家展開了談論，會議由第一財經日報副總編輯、第一財經研究院院長楊燕青主持。

專家們認為，開啟新的全球金融周期需要尋找新“矛“。資本賬戶開放需審慎監管，避免流動性大幅波動。在人民幣正式納入SDR貨幣籃子後，匯率穩定仍是主旋律，人民幣有望成為國際貨幣。

開啟金融周期亟需“新矛” 資本賬戶開放需審慎監管

在主題發言中，中國國際金融有限公司董事總經理黃海洲闡述了為開啟全球金融周期尋找新“矛”的重要性，他認為1929-2008年這80年是完整的金融周期：第一個“矛”是布雷頓森林體系的美元“一幣掛金”;第二個“矛”是80年代的“多幣無金”，五個主要貨幣都不跟黃金掛鉤，從固定匯率變為浮動匯率，整個系統也變得更加靈活。回望歷史，第一次尋“矛”花了16年，第二次16年，第三次不會低於16年——我們還有七八年的時間在黑暗中行走。

日本東京大學經濟學教授、原亞洲開發銀行研究院院長Masahiro kawai也對關於“矛”的問題作了回應，他認為在浮動匯率中提供“矛”的是貨幣政策。當我們探討不同國家的匯率穩定時，幾個主要經濟體，包括中國，應該能夠提供一個穩定的“矛”。

上海發展研究基金會副會長兼秘書長喬依德認為，可以從不同的角度看全球金融危機，周期性、結構性不平衡基本的原因就是國際貨幣本位缺乏穩定性，一個國家主權貨幣充當全球的信用貨幣，資本流動受美國貨幣政策的影響比較大。資本流動可能是金融危機爆發的先行指標，凡是流動性大幅波動的時候，馬上就發生金融危機。

關於近期熱議的資本賬戶開放的問題，中央財經大學國際金融研究中心主任張禮卿表示,發展中國家或者說新興市場國家會發生危機，很大程度上和資本賬戶的開放有關系，大規模的資本流入，導致新興市場國家出現泡沫。美國和歐洲、日本等發達國家應該在一定程度上承擔共同管理國際資本流動的責任。未來宏觀審慎監管將扮演更加重要的角色。當資本大量流入時，新興市場國家應該加強風險敞口的管理。

匯率穩定仍是主旋律 人民幣有望成為國際貨幣

上周(9月19日-23日)，在岸市場人民幣兌美元即期匯率持穩6.67水平，在有效波動區間極為狹窄，隨著離岸市場人民幣資金面改善，境內外人民幣匯率結束倒掛。美聯儲9月議息會議維持利率不變，符合預期，但措辭變化隱含12月加息概率增大，疊加國內經濟基本面變化，人民幣匯率壓力尚存。

張禮卿表示，在全球化時代，不能過分地強調本國貨幣政策和經濟政策的獨立性，這也是國際宏觀經濟政策協調的重要內容，美聯儲調整貨幣政策的時候應該考慮對新興市場國家的沖擊，不應該僅僅考慮美國國內的情況。

他還補充道，現在最大的問題是資本流動無序，無序的結果使得匯率過於動蕩。布雷頓森林體系比較科學，把美元和黃金掛鉤，美元價格穩定，限制資本流動，穩定的匯率對全球經濟一體化發展是好的，但這意味著很多國家交出貨幣自主權。

中國央行貨幣政策二司副司長周誠君9月21日稱，人民幣下一步要成為國際金融交易貨幣，這一發言亦是對10月1日人民幣正式加入SDR的支持，新的SDR籃子權重分別為美元41.73%、歐元30.93%、人民幣10.92%、日元8.33%和英鎊8.09%。

中國社會科學院世界經濟與政治研究所副研究員肖立晟認為,人民幣有成為國際貨幣的潛力，但現在還不是，如果未來要讓人民幣作為國際貨幣，改革的次序很重要。增加人民幣的匯率彈性，是建設外匯市場和資本開放的前提。不一定跟貿易相關的才能進入外匯市場，增加一些風險偏好較強的市場主體，逐步開放資本賬戶，允許貨幣自由兌換。

他還補充到，建設外匯市場需要發展衍生品，發展其它的避險工具和投機工具。不過如果人民幣對美元的匯率這一基礎資產定價存在不合理，在此之上發展出來的衍生品會放大基礎資產錯誤的定價。

杠桿率分化明顯 “僵屍企業”成經濟毒瘤

眼下中國房地產市場暴漲，其中因素之一是與流動性寬松助推資產泡沫有關。由於房價飆升，居民的杠桿率也大幅度上升，變成了一個特別值得擔憂的問題。

對此肖立晟表示，一個經濟體在一個金融自由化的環境中，跟金融周期相關的主體如果有自身融資的功能，可能會迅速地放大金融周期。而中國現在雖然房價上漲很快，但企業參與房地產的融資還是比較少的。

黃海洲則表示，除了居民杠桿率，企業部門的杠桿率也特別高，現在估算非金融企業總負債占GDP比例為160%，這在全球算是比較高的水平。但仔細分析還可以發現，不同類型企業的杠桿率是分化的，比如2008年後國企的杠桿率直線上升，非國企的杠桿率則在不斷下降。

他認為可以樂觀地看待這一問題。國企資產負債表受到政府部門一定的支持，盡管國企杠桿率很高，但因為政府的資產負債表比較健康，可以騰出空間幫國企調整。而回報率比較高的企業恰恰是杠桿率比較低的。通過調整，經濟增長的潛力是很大的。

今天對中國經濟的很多擔憂，都跟增長的減速有關系，增長速度從10年前的10%以上現在降到7%以下，呈現L型的增長軌跡。

黃海洲認為,中國經濟如果有風險的話，不是馬上會遇到金融危機，而是會碰到缺乏增長的風險，不增長背後的原因是經濟整體的效率越來越低，已經失去競爭力的老的產業很難平穩地退出，這些“僵屍企業”仍然在不斷地占有新的金融資源和其它資源，導致新經濟發展不起來。

“中國維持經濟增長，私人部門的投資應該受到鼓勵，金融資源應該向私人企業而不是國有企業傾斜，應該給更多的私營部門投資支持，防止‘僵屍投資’。”Masahiro kawai 補充道。

如何處理產品周期

樊綱：應用周期性觀點看待中國經濟波動

新華社29日報道，著名經濟學家樊綱日前在東京表示，應用周期性觀點看待中國經濟波動，中國近期出現民間投資下滑現象，一個重要原因是經濟正處於周期性低谷。

2016年以來，中國民間投資增長緩慢，前8個月僅同比增長2.1%，增速遠低於同期總投資8.1%的增速。這在近十多年間實屬罕見。

對此，在東京參加第12屆北京-東京論壇的中國經濟體制改革研究會國民經濟研究所所長樊綱接受新華社記者采訪時說，民間投資增速放緩跟民營企業去產能有關，但並不是直接結果，因為民營企業這些年一直在去產能。導致民間投資增速下滑的一個重要原因是中國經濟正處於一個周期性低谷。在經濟增速較低時期，加上一些產能過剩問題沒有解決，投資機會自然會減少，民間投資自然會放緩。

樊綱說，要促進民間投資，需要消除制度性障礙，加強產權保護，提高民營企業投資信心。

對於中國經濟增長和結構改革的關系，樊綱說，不能只推改革，不顧經濟增長。沒有經濟增長，中國很多問題如就業、創新等問題就沒法解決，結構改革的推進也會受阻。

對於人民幣近期貶值的問題，樊綱表示，前幾年大量熱錢炒作人民幣，導致人民幣升值，目前貶值正是對此的糾正。而且，目前人民幣匯率盯住的是一籃子貨幣，籃子里的英鎊和歐元都貶值了，人民幣也應該走低。

機動車汙防技術政策將出臺 “全生命周期”防控

《第一財經日報》記者10月14日從環境保護部獲悉，《機動車汙染防治技術政策(征求意見稿)》當日對外公布，正在征求相關單位意見。

根據征求意見稿，該技術政策為指導性文件。技術政策提出了機動車在設計、生產、使用、回收等全生命周期內的尾氣、噪聲、揮發性有機物(VOCs)、持久性有機汙染物(POPs)、固體廢物等汙染的防治策略和方法，涉及範圍包括機動車、車用油品、檢測設備等。

編制組介紹，中國環境科學研究院、中國汽車技術研究中心共同成立了技術政策編制組。征求意見稿稱，機動車排放汙染防治是一項系統工程，應加強“車、油、路”統籌，采取法律、行政、經濟、技術等綜合措施進行防治。重點加強新車達標監管及在用車排放控制。

建立政府主導、部門協作、社會參與的工作機制;以空氣質量改善為核心，構建基於質量改善的機動車環境管理體系，形成區域聯防聯控機制，共同實現機動車排放汙染防治目標。

征求意見稿明確，機動車應降低一氧化碳(CO)、碳氫化合物(HC)、氮氧化物(NOx)和顆粒物(PM)等常規汙染物的排放。加強替代燃料汽車及車內環境非常規汙染物排放控制。機動車排放汙染防治過程中應盡可能避免產生新的汙染物。同時，機動車應向低排放、低汙染的方向發展，力爭2020年實施輕型車和重型車第六階段排放標準，機動車排放汙染防治技術達到國際先進水平，2025年達到國際領先水平。

機動車排放的一氧化碳(CO)、碳氫化合物(HC)、氮氧化物(NOx)及顆粒物(PM)等汙染物已成為我國空氣汙染的主要來源，是造成霧霾、灰霾以及光化學汙染的重要原因，對人體健康造成很大影響。

機動車汙染排放與機動車保有量和保有結構有很大的關系。攝影/章軻

中國汽車技術研究中心研究數據表明每消耗1L汽油約產生2374.7g的CO2。我國乘用車中絕大部分為汽油車，因此利用汽油消耗量與CO2排放量之間的換算關系1L/100km=23.747g/km，可以近似計算出CO2排放目標約為164g/km和119g/km。除CO2外，機動車排放的甲烷(CH4)、氧化亞氮(N2O)、氫氟碳化物(HFCs)等也是溫室氣體的重要組成部分。

編制組介紹，新車排放標準的實施對於降低機動車排放汙染起到了重要作用，國Ⅲ階段與國Ⅰ前階段相比，輕型汽油車的一氧化碳(CO)、碳氫化合物(HC)、氮氧化物(NOx)排放量分別下降了97.2%、97.3%和98.0%，重型柴油車則分別下降了88.6%、97.2%和77.0%。但是由於結構原理及成本所限，隨著排放標準的進一步加嚴，新車單車減排幅度將逐漸減小。

研究顯示，機動車汙染排放與機動車保有量和保有結構有很大的關系。《中國機動車環境管理年報2016》指出，2010-2015年全國機動車保有量由19006.2萬輛增加到26002.5萬輛，年均增長6.5%，汙染物排放總量由4451.1萬噸增加到4532.2萬噸，年均增長0.4%。

從保有結構來看，2015年占汽車保有量8.5%的國Ⅰ及以前標準汽車，其排放的四種主要汙染物占排放總量的50%以上，而占保有量31.9%的國Ⅳ、國Ⅴ及以上標準汽車，其排放量還不到排放總量的10%。因此在不斷加嚴排放標準的同時，控制機動車保有量增長速度以及加快高排放機動車淘汰，調整機動車保有結構，將有效降低機動車汙染排放。

目前我國汽車已全面實施國IV排放標準。氣體燃料汽車自2013年1月1日起開始實施國五排放標準，其他車輛按照分區、分時、分類的指導原則，自2016年4月1日起，逐步實施第Ⅴ階段機動車排放標準。非道路移動機械排放標準相對滯後，自2015年10月1日起，逐步實施第Ⅲ階段排放標準。

征求意見稿提出，由於機動車能耗和溫室氣體排放之間並不是簡單的線性關系，通過控制機動車燃料消耗量間接控制溫室氣體排放並不能準確把握機動車溫室氣體排放情況，從而有效降低機動車溫室氣體排放。因此，應當對機動車CO2等溫室氣體排放進行直接管理，並制定相關標準，從而準確把握機動車溫室排放情況，為共同應對氣候變化做好準備。

編制組表示，由於機動車保有量及使用情況不同，機動車排放汙染防治應當按照分類指導的原則，對於京津冀、長三角、珠三角等重點區域以及直轄市和省會城市可以提前實施更嚴格的排放標準。隨著機動車排放標準的不斷加嚴及汽車增長速度的放緩，新增機動車的減排潛力將逐漸減小，因此機動車汙染防治的重點將從不斷提高新車排放技術水平向不斷降低在用車排放轉變。

征求意見稿明確，機動車汙染防治應堅持源頭控制。包括新生產及進口汽車、摩托車及其發動機;車用燃料、燃料清凈劑、車用機油及氮氧化物還原劑。鼓勵機動車生產企業開展汽車產品生態設計，統籌考慮生產、使用、回收等全生命周期內的汙染排放，實現綠色制造。盡快在全國範圍內建立柴油發動機氮氧化物還原劑供應體系，同時加強柴油發動機氮氧化物還原劑質量監管，確保柴油車SCR正常運行。

對於業內關心的機動車排放控制裝置和排放測試設備的問題，征求意見稿提出，應加快車用排放控制裝置如電子控制燃料噴射裝置、選擇性催化還原(SCR)裝置及其關鍵零部件、DPF及其再生控制技術、NOx傳感器、氧傳感器等的研究開發和國產化。同時排放汙染控制裝置應與整車進行技術匹配，從而更大的發揮排放控制裝置的作用。

目前，我國機動車排放汙染物分析儀器、測試設備大部分是進口產品。征求意見稿提出，應加快新車排放檢測設備的研發和國產化，為生產一致性保障和新產品研發提供服務。

編制組介紹，目前，除個別城市實行簡易工況法對在用車進行年檢外，很多城市還在使用怠速法、自由加速法等非載荷式方法進行檢測。相對於怠速法、自由加速法等檢測方法，簡易工況法采用加載的方式對在用車進行排放測試可以有效甄別高排放車輛，同時與新車測試又有較高的相關性，但測試設備和成本大大降低，有利於機動車排放的管理，因此應鼓勵簡易工況法檢測設備研發和推廣應用。

征求意見稿同時提出，機動車激光遙感監測技術是利用激光遙感設備發出的紅外光和紫外光照射機動車尾氣，對尾氣中不同物質的吸收光譜進行分析，從而監測出各項汙染物的濃度。可以不影響車輛正常行駛的情況下，對機動車的動態排放進行實時監測，具有檢測速度快、效率高、監測範圍廣、節省人力的特點，已被一些發達國家和地區所采用。因此，應鼓勵遙感檢測等設備的研發和推廣應用，利用多種手段加強對在用車排放的檢測與控制。

此外，便攜式排放測試設備(PEMS)可以檢測到車輛在實際道路行駛過程中的汙染物排放情況，對機動車排放汙染控制研究有重要意義，因此應當加強PEMS設備的研發和推廣應用。

林毅夫：中國經濟下滑主要原因是外部性、周期性的

“實事求是講，我們作為一個發展中轉型國家，肯定有大家關心的體制機制結構問題，但是過去這連續六年到今年是第七年，經濟增長率下滑的主要原因，應該講是外部性，周期性為主。”

10月16日，複旦大學經濟學院、複旦大學經濟學院全球校友會舉辦的“複旦首席經濟學家論壇”在上海舉行。北京大學新結構經濟學研究中心教授林毅夫在演講中指出，中國當前經濟增長速度下滑的主要原因更多的是外部性、周期性。

林毅夫發表演講

以下是林毅夫演講實錄（根據視頻直播整理）：

老師們，同學們，企業界的朋友們大家上午好。確實就像張軍所講的，對於首席經濟學家論壇這個名字複旦先用了，我內心里面確實是酸酸的，但是這個論壇辦得這麽好，我也不能不來，我很高興。今天上午在我們複旦首席經濟學家論壇來談十字路口的中國經濟，機遇和挑戰。對於中國經濟學家來講，當前最大的挑戰是什麽?就是怎麽去理解從2010年以後中國經濟的節節下滑。

大家知道2015年，我們的經濟增長速度6.9%，這是從1990年以來，最低的增長速度。而且也是從1979年以來第一次中國的經濟增長速度連續六年下滑，而且這個下滑的壓力繼續存在。今年上半年，我們的經濟增長速度只有6.7%，經濟增長速度不斷下滑，引起國內國際高度關註。中國人講對癥下藥才能藥到病除，所以對中國經濟學家來講，關心中國的經濟前途很關鍵的要去了解為什麽會持續這麽長時間的經濟增長。

現在國內跟國外的學術界，普遍的看法是中國經濟增長速度這麽持續的下滑是自己內部的體制機制、增長模式、結構的問題所引起的。所謂體制就是說國有企業的比重還太高，國有企業的效率不高。所謂機制就是市場在資源配置當中起決定作用，這只是一個十八屆三中全會提出的目標，但是改革還沒有完全落實，還有太多政府的幹預。所以增長模式是說中國的投資比重太高，那麽造成消費不增長，這種模式不可持續。所謂結構性的問題，最近大家都會談到，供給側結構性改革提出的產能太大要去產能，庫存太多要去庫存，企業的杠桿率太高要降杠桿，企業的經營成本太多，要降成本，還有不少幹點。

這些問題都存在是事實，對中國經濟效率等肯定有影響，但是不是這個就是中國當前經濟增長速度下滑的主要原因?我個人倒認為不見得。

我個人認為更多的是外部性、周期性。而且只要我們放眼世界，我這個看法並不難證明，因為我們可以看到跟我們同樣發展程度的其他所謂新興市場經濟體，他們在同一個時間里面的經濟表現。中國在2010年的增長速度是10.6%，2015年是6.9%，確實下滑了。但是我們可以看巴西在2010年的時候增長速度是7.5%，在2015年的時候它的增長速度是負3.8%。跟我們一樣是下滑的，但是下滑的幅度比我們大。俄羅斯，它在2010年的增長速度是4.5%，2015年的增長速度是負3.7%，我們一樣下滑，下滑的幅度比我們還大。印度，在2010年的時候它增長速度是10.3%，2015年的時候增長是7.6%，7.6%當然比我們6.9%高，但它同樣是從10.3%降到7.6%，跟我們是一樣的。既然沒有這些問題，他們跟我們表現一樣，一定是有共同外部性的，不是周期性的。

最能證明我的觀點，是看東亞這些高收入、高表現的經濟體。我們知道，像新加坡，它在2010年的增長速度是15.2%，在2015年的增長是5.92%，跟我們一樣是下滑，而且下滑的幅度比我們還大。韓國在2010年的增長速度是6.5%，2015年增長速度只剩下2.6%，跟我們一樣是下滑，而且下滑的幅度比我們厲害。他們是所謂高收入、高表現經濟體，也就是說我們一般講的中國內部的體制機制結構問題它是沒有的，但它表現的形式跟我們完全一樣。那唯一能解釋的就是共同的外部性因素，而且周期性。

實際上也不難理解，因為我們知道發達國家從2008年的經濟危機爆發以後，到現在還沒有完全恢複。發達國家過去平均每年增長速度是3%點多，到現在普遍是2%，或者2%以下。美國好一點，也不過是2.7%，而且是高失業的狀況。美國統計失業率是5%，但它勞動參與率仍少了三個百分點，如果考慮減少的三個百分點，失業率也是在8%、9%。發達國家的家庭在過去這八年時間里面，基本沒增長，而且大家知道美國、歐洲他們的經濟金融危機爆發最主要是家庭負債太高引起的。那麽所以在危機之後，他們收入平衡表，收入沒有增長的情況下增加儲蓄，所以他們消費增長非常慢，導致需求非常少。

在這種狀況下，我們知道在2008年國際金融危機爆發之前，國際貿易的增長一般是在國際增長速度的兩倍以上。現在國際經濟增長速度放慢，國際貿易的增長速度比國際經濟增長速度更慢。在這種情況之下，當然影響我們的出口，也影響其他發展中國家的出口，影響像東亞那些高收入、高表現，但出口比較大的這些經濟體的出口。這是經濟大大放緩的一個主要的原因。

第二個是在2008年的時候，出現了這場突如其來的國際金融經濟危機。在11月底，2008年11月底，20國首腦的第一次峰會上大家決議，回去以後采取一些積極的財政策，去支持一些投資，來啟動經濟。這些投資經過五年、六年、七年，基本上項目都完成了，但是國際經濟還沒有複蘇。那麽這種狀況之下民間投資積極性不高，如果沒有政府采取財政政策支持的投資，投資增長率肯定下滑，我們國內是這樣的，其他國家經濟體跟我們是一樣的。

我們一般每年算國民經濟增長有三個組成部分，那麽剩下的一個是出口增長、一個是消費增長，從消費增長率來講，我們還是比較好的，因為就業狀況比較好，家庭收入增長比較高。比如去年國內生產總值的增長是6.9%，但是家庭社會增長是7.5%，那我們維持消費增長在8%左右，這也就是還能維持6.9%、7%左右的增長的原因，其他國家家庭就業、家庭收入沒有我們好，那家庭消費增長會增長得更慢，在這種狀況下經濟下滑的幅度就比我們快。

實事求是講，我們作為一個發展中轉型國家，肯定有大家關心的體制機制結構問題，但是過去這連續六年到今年是第七年，經濟增長率下滑的主要原因，應該講是外部性，周期性為主。展望未來發達國家很可能會陷入像日本那樣十五年，或者二十年更長的經濟增長的放緩，他們結構性改革沒有辦法推行下去，因為政治的考慮。在那種狀況之下，展望未來的中國經濟，外需那一部分確實是不樂觀的，中國的經濟增長確實是要更多的靠內需。並且中國確實也有不少體制機制結構的問題要改革，所以我們應該像去年中央經濟工作會議上提的，在適度擴大總需求的前提之下，來進行結構性改革。

而且我認為適度擴大總需求跟結構性改革並不是矛盾的，兩個是相輔相成。因為我們知道現在講到供給側結構性改革五大內容是去產能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板。那補短板是什麽?就是我們經濟當中有很多短板，我們現在在制造業確實有很多產能過剩，但是我們的產能都在中低端。比如說我們2015年單進口的產品就達到1.2萬億美元，這些都是我們國內不能生存的，我們當然要往那些產業去升級，就是要投資，投資推動需求。還有我們的基礎設施，6月份下幾場大雨，一千個城市淹水，我們環境惡化的問題，需要投資。還有我們城鎮化，發達國家城鎮人口在80%以上，農民要進城，就需要住房，公共服務就需要投資，而且投資經濟回報率跟社會回報率不高。

投資需要錢，我們錢相對狀況也好，我們中央政府跟地方政府很多是搞投資，都是有資產，我們的負債是很低的。其他國家政府負債超過百分之一百以上，所以我們適度擴大積極財政政策去提供需求，目前政府財政狀況相對好一點。明年儲蓄達到GDP的50%左右，這是當前最高的，可以用政府投資的錢來撬動民間投資，我們還有3.2萬億美元的外匯儲備。投資要進口產品，我們是有前景的。

所以把這些有利的條件做好了以後，保持適度的投資增長，那就能夠創造就業，能夠增加家庭收入，家庭收入能增加，消費就會保持一個比較正常的增長。在這種狀況下，我想實現十三五規劃所提出的6.5%以上的增長，只要我們政策到位，是完全有可能的。而且這些投資都是補短板的投資，是供給側結構性改革的要義之一。而且如果可以做到補短板的投資，去產能就會容易做。如果我們維持合理的投資的增長，這些去產能部門需求的增長，過剩產能就少了，去產能就容易。

然後再來講去杠桿，現在杠桿最高的行業是哪些?也都是這些建材行業，如果我們投資需求有增長，然後這些建材的價格稍微往上揚，那麽這些建材行業有利潤存在，那它杠桿率就會下降。如果維持合理的投資增長跟家庭收入的增長，家庭對住房需求就會增加，產能過剩就會容易來做。所以這種從補短板開始的投資，本身其實也是去產能去杠桿的投資。而且如果家庭收入比較好，那每一個家庭對住房的需求就會增長，住房的庫存就會被消化掉。所以我覺得展望未來，我們確實是在一個十字路口上，如果我們把當前經濟下降的主要原因看清楚，然後對癥下藥，這樣不僅能夠維持我們經濟的中高速的合理增長，並且在這個增長的過程當中，它本身就是調整結構改革的要義，那我們經濟增長的質量也會同樣的得到提高。

供給側發威周期股受寵 “披星戴帽”不妨機構熱衷

供給側改革的威力開始顯現。

來自發改委的消息，截至今年9月末，煤炭去產能完成全年目標的80%，多位分析人士表示，焦煤等仍有進一步漲價的基礎，看好接下來一段時間煤炭板塊的投資機會。

“今年周期品的產能去周期發揮了很大作用，像焦炭去產能就完成的很好，也就是完成了供給側的改革。”一位券商的周期股分析師表示。

不僅賣方，諸多買方基金經理也指出，四季度周期股仍存在一定的結構性投資機會。本報記者統計發現，在公募基金的重倉股中，亦包括多只“披星戴帽”的周期股。

煤價持續反彈背後

13日，國家發改委新聞發言人表示，推動去產能工作加快進度並取得積極進展。截至9月底，鋼鐵、煤炭兩個行業退出產能具有大幅提高。

在供給側改革的推進下，前三季度動力煤價格均價是415.92元每噸，同比下降了6.5%，但是三季度的均價是475元每噸，相較第二季度均價上漲801元每噸，煤價反彈的趨勢明顯。

統計顯示，今年1-9月，全國煤炭去產能完成全年目標超過80%，而前8個月去產能進度為60%，8月單月完成全年任務22%。9月單月完成全年任務超過20%，去產能維持高速。

與此同時，動力煤漲價行情也在持續。9月30日至10月14日期間，秦皇島5500大卡動力煤價格上漲6.2%至615元/噸，環渤海指數上漲1.6%至570元/噸，紐卡斯爾港動力煤則變動10.3%至87.1美元/噸。

同期焦煤方煤價行情也在持續，統計顯示，柳林4號焦煤價漲19.2%至1180元/噸，柳林9號焦煤價格上漲21.6%至958元/噸。古交2號焦精煤上漲23.1%至1120元/噸，古交8號焦精煤更是上漲25.9%至1020元/噸。

“盡管鋼企利潤回吐，但開工率仍在高位。下遊補庫需求整體仍然較高，支撐焦煤價格。”中金公司指出。

二級市場方面，截至10月17日，在過去的10個交易日，煤炭中信一級行業上漲4.67%，跑贏滬深300的幅度是2.88%。

“由於動力煤在6月份開始出現上漲，7-9月份價格出現大幅快速上漲，而焦煤的價格主要在9月出現大幅快速上漲。因此以動力煤為主的公司業績超預期、業績彈性最大。”申萬宏源煤炭分析師認為，受三季度煤價反彈影響，煤炭公司整體業績環比二季度明顯改善。很多公司受益於煤價大幅上漲和虧損資產的剝離、減員減負也扭虧為盈。

10月17日午後，上海B股市場出現大幅跳水，成交放大，最終收盤下跌6.15%，深圳B指受其影響也下跌2.43%，同時A股也受B股牽連而出現回調。當日，中信一級煤炭行業微跌0.07%，鋼鐵行業下跌0.1%。

機構積極把握周期股

對周期股的把握，並不是一件容易的事。但如果能夠把握，對業績的貢獻有目共睹。有基金經理曾表示，周期股一旦起來，其魅力可秒殺一切防禦類型或者穩定增長類型的股票，其“彈性之大、速度之快”令穩定增長或消費類型股票顯得“醜陋無比”。

東方財富choice數據顯示，截至2季度末，公募基金占到流動股比例在1%以上的基金共有5只，分別是*ST百花、新大洲A、*ST煤氣、永東股份及陜西黑貓。其中，匯添富醫療占到新大洲A流通股的比例是1.56%。而在新大洲A的主營構成中，煤炭采選業在上半年貢獻了1.38億的主營收入，占比約為36.23%。

同樣作為周期股，鋼鐵也備受機構的親睞。今年上半年，寶鋼、包鋼、武鋼、鞍鋼及河鋼是機構前五大重倉的鋼鐵股，持股機構家數分別是162家、110家、106家、84家和154家。機構持有寶鋼、鞍鋼的市值占到流通股的比例均超過了85%。

在從事鐵礦石開采的光澤股份(600882.SH)中，3只基金位列前十大流通股股東之列，其中也包括明星基金經理董承非管理的興全新視野等。

“一個比較基本的邏輯就是漲價，煤炭是，鋼鐵也是。供給側之下，這些行業都在出清。加上過去幾年一直在調整，機會應該說都是會有的。”上海一位不願具名的公募基金經理表示。

第一財經日報進一步統計發現，最近3個月來，50多家機構調研煤炭采掘類上市公司60余次，尤其是ST煤氣(000968.SZ)共有17家機構調研，其中券商調研頻次8次，基金公司5次。

本報也註意到，近來一些周期類分析師的“拉票宣言”便是年初看到了產業鏈需求側的反彈，並提出了今年來最大的超預期機會可能就來自於需求端。

“未來市場方面對經濟增長的預期存在調整可能，對股市有一定支撐，周期以及金融行業可能因此受益，但市場仍看不到增量資金入場，延續結構與盤整的行情。”深圳一家基金公司首席策略師則表示。

董承非認為，在市場缺乏系統性機會更多呈現結構性行情的情況下，市場情緒變化節奏會變快，只有業績長期穩定增長的標的才有可能戰勝市場。

新一波不良投資周期：流動性為王

新一波不良資產投資周期正來勢洶洶，不同於上一輪大規模處置銀行不良的周期，此次更具市場化，而且趕上經濟仍處於下行通道中，如何解決不良資產的流動性問題，將成為這個周期投資的關鍵點。

中國不良資產行業聯盟主席、海岸基金董事長張曉琳近日在第二屆中國不良資產行業高峰論壇上表示，“無論是在處置方案還是在定價模型上，都要跳出上個周期的慣性思維。誰能夠用創新性的金融工具快速解決流動性，誰就可能成為這個不良周期的投資之王。”

兩輪不良投資周期

從去年開始，國內新一波不良投資周期已經到來。

根據銀監會披露的2016年二季度主要監管指標顯示：二季度末商業銀行不良貸款余額14373億元,較上季末增加452億元,商業銀行不良貸款率1.75%,與上季末持平。但業內預期，實際不良可能要高於這個數字。

在德富資產執行合夥人吳舸看來，中國的不良資產投資最早始於1999年四大資產管理公司的成立，這也是中國的第一輪不良投資周期，從1999年一直持續到2008年。

這10年又可分為兩段：前五年屬於政策性接收，當時，中國第一次大規模處理銀行不良，在定價方面毫無經驗，同時國內又缺乏成熟買家，所以除了外資是主要買家，規模購買不良的投資人幾乎沒有;後一段是從2004年到2008年，政策性剝離幾千億元的壞賬之後，四大資產管理公司進行了商業化的收購，這些不良的處置當時不算順利，但是多年以後因為資產價格的暴漲，成為了四大資產管理公司的重要利潤來源。

第二輪不良投資周期中出現的第一波，則是2011年，從東部沿海尤其是浙江地區民間借貸危機爆發開始，到之後的長三角和珠三角的鋼貿危機，大量不良資產持續湧現。再到去年開始的第二波，這輪周期何時見頂，還有待觀察。

業內人士表示，就整體而言，不良資產投資屬於逆周期行業，不良資產包的收購時點往往處於經濟低谷時，不良資產的處置則最好在順周期中進行。當下的這波不良產生的背景、所處的經濟形勢和投資邏輯與前一輪大不相同，需要更具市場化思維，尤其是不良資產的流動性問題相比上輪周期更難把握。

“想在這波不良周期中賺到錢，不是件容易的事。做不良資產投資培訓的倒是賺得缽滿盆滿。”一位民間不良資產投資者對本報說。

流動性是關鍵點

相比上輪不良處置正逢中國經濟高速發展期，資產價格處於上升通道，這波周期面對的則是中國經濟依舊處於下行通道中。

“可以看到，這個周期中的資產流動性非常差，尤其是不良資產抵押物需要變現時，價格一直往下走，一個評估值一億的抵押物，可能最終變成現金就只有4000萬，解決流動性肯定是這個周期投資的關鍵點。”張曉琳說。

不過，並未所有的抵押物都是如此。以房地產為例，這兩年一波房地產行情席卷市場，導致以房地產為抵押物的不良資產處置收益極為可觀，但同時，行情中又呈現出明顯的地域性特點，這給不良資產的定價帶來極大困擾。

“房地產在地域上的價格差異超出我們的預期，”張曉琳說，這波周期下，定價的核心就是抵押物的流動性。

“每個不良資產投資人都要做的第一要務就是地域經濟的調查，搜集大量的數據，特別是司法拍賣行的數據庫，數據庫建立之後，就會發現房地產市場天翻地覆的變化。我們在這波周期的定價上容易出錯的地方就是房地產：第一是工業用地，第二是商鋪，商鋪在兩年前從銀行出來的都是天價，如今甚至跌到幾千塊錢一平米。”張曉琳說。

正是因為流動性將在這波不良資產投資中起到關鍵性作用，所以，“上個周期，我們需要的人才大多數是具有法律背景的，而這個周期，我建議應該更多的采用金融手段，更加急需的是金融人才。通過比如資產證券化(ABS)，甚至常用的P2P都可以增加流動性，任何能夠實現流動性的手段都是這個周期下最重要的手段。” 張曉琳。

即便如此，張曉琳還是認為，這波不良投資周期虧錢的可能性還是比上個周期要低很多：原因一是抵押率更充足、法律瑕疵更少;原因二是資產透明度更高;原因三是司法更健全。

“上個周期，我們做不良資產處置，其實大量的時間是在打官司，在各地遇到的司法阻礙也非常大，銀行出來的不良資產包，不僅抵押率低，而且存在大量的法律瑕疵，一個包，光盡調都要40多天。” 張曉琳說。

“這個周期下，我幾乎沒有遇到有法律瑕疵的資產包，說明銀行的風控在過去幾年得到大幅度的提高，即便是打官司，也特別順暢，推進的速度比以前更快，中國整體的司法環境比過去提高非常多。而且在這個周期下，資產的透明度進一步加強，處置機構可以輕松查到債務人名下所有的投資。”她說。

花錢多周期長 樂視汽車拖累整體產業鏈

樂視控股CEO賈躍亭11月6日晚間發文提到樂視的融資問題，指樂視“融資能力不強，方式單一、資本結構不合理，外部融資規模難以滿足快速放大的資金需求”。

事實上，就樂視汽車而言，其首輪融資就達到了10.8億美元，這是一般的創業項目根本無法想象的。不過，有投資人對第一財經記者表示，樂視造車消耗了太多的錢，賈躍亭現在必須趕緊把棋子布局下去。

投資方都是大財團

燒錢太猛，樂視現在缺錢了，主要原因在於汽車和手機兩塊業務。賈躍亭在信中提到，樂視汽車前期投入巨大，陸續花掉100多億的自有資金。

然而，就在快兩個月前，賈躍亭剛剛宣布樂視汽車完成10.8億美元首輪融資，投資方包括國家電網旗下英大資本、深圳市政府投資平臺深創投、聯想控股、民生信托、新華聯以及宏兆基金等知名機構。賈躍亭還特別對柳傳誌、盧誌強、沈國軍、傅軍、姚其湧等知名企業家表示了感謝。

從公布的投資方來看，都是盤子非常大的投資機構。資料顯示，英大資本的背後是國家電網，屬於國有資金，截至2015年6月底，其母公司英大基金資產管理規模約157億元人民幣。深創投和樂視有非常深的淵源，早就2008年就投資了樂視網。民生信托隸屬於泛海控股，管理資產超過千億。新華聯是涉及地產、石油化工、投資金融等多個板塊的產業集團，2015年企業總資產達到736億。

對於樂視的融資情況，一位汽車行業的資深投資人對《第一財經日報》記者表示，樂視汽車的融資金額非常大，一般的機構根本無法靠近，因為VC機構盤子小，投資回報周期都比較短，根本扛不住智能汽車的生產周期，而且真正的商業應用要克服非常多的障礙，這種情況下，也只有大財團看好這個方向才可能往里面砸錢。

該投資人還認為，智能汽車中一些關鍵性的技術可能最先商業化，對於小機構來說，這可以是一個關註點。

據此前流傳的樂視汽車商業計劃書，樂視汽車在2016年至2022年總投入預計為79億美元，主要以貸款形式解決，計劃股權融資A輪、B輪和Pre-IPO共三輪。樂視汽車預計2021年上市，整體估值為900億美元。若在2020年前未上市，大股東將以年化12%的利率回購股份。

“之前在德迅投資的時候曾經通過其他渠道接觸過樂視汽車的項目。”雲九資本董事總經理邱諄向記者回憶，當由於當時投資偏重早期項目，重視高回報、長期的投資，對於樂視汽車當時理論上處於天使階段卻使用PE甚至Pre-IPO的經濟模型，邱諄表示看不懂。“如果是按天使階段的邏輯，顯然太貴了，而且預期回報還是不夠高。如果是按PE的投資邏輯，那肯定要做很多盡職調查，比如財務數據，可是根本沒東西可看。”

“汽車這個領域第一天開始就必須是高投入，所以10億融資並不奇怪，事實上燒完這麽多錢真的能造出像樣的車，已經是很不錯的業績了。融了這麽多錢，又不能稀釋過多股份，估值必須往上擡。”邱諄對記者說道。

樂視需要資本故事

賈躍亭在9月份的G20工商峰會上表示，樂視樣車已正式在美國下線，在百公里加速、續航里程等關鍵指標都是全球領先的。同時，在自動駕駛及車聯網等創新型技術方面也取得了突破性進展，產品量產已進入倒計時階段。

他也在公開信中表示，樂視汽車10.8億美元首輪融資已經完成，再加上此前投入的自有資金，已能基本滿足汽車生態需求，自此不再需要其個人和LeEco的資金支持，並稱“無論外界如何質疑，我們使命不變。我們要打造全球化的互聯電動智能共享交通生態系統，讓中國的汽車產業第一次站在世界汽車工業的最前沿。”

“汽車是樂視是整個資本運作的核心。”邱諄認為，樂視的汽車業務應該會盡力撐下去，現在更大的問題可能在手機方面，手機業務的虧損拖累了其他生態，造成整個資金鏈的壓力。

剛剛補充完彈藥的樂視應該不缺乏向市場證明的能力，然而不到兩個月後，賈躍亭發出公開信，稱由於資金鏈緊張，不再將自有資金以及LeEco資金用於樂視汽車。這封公開信一定程度揭露了目前樂視存在的問題，依靠補貼成長起來的手機業務也在短期內提升了整體業務風險。

“A股市場為了維持高估值，必須不斷有資本故事，賈躍亭有這個壓力，必須要盡快把布局中的棋子快速下出去。”邱諄認為，賈躍亭是有眼界和格局的，但是缺乏非常穩固的落地能力。

第一財經記者也聯系了新華聯以及英大資本方面詢問關於樂視汽車的投資回報前景，但截至發稿前還沒有對此進行回應。

據公開信息，新華聯當時對樂視汽車的投資額是5000萬美元。新華聯控股總裁傅軍本人對汽車產業很有興趣，此前投資過長豐汽車和揚子皮卡，而新華聯近年來也在新能源方面發力。今年8月中旬時，傅軍曾經到訪樂視，最終敲定了對樂視汽車的投資。

而英大資本成立於2015年9月，其母公司英大基金管理有限公司的實際控制人為國家電網，中國交通建設股份有限公司和中國航天科工集團。在公募基金方面，英大基金主要以中低風險、穩收益的產品為主。

成星路漫漫 網紅生命周期最短半年

“雙11”電商促銷季來臨，網紅開始了一年最忙碌的工作。長期看直播的你也許會心疼這些“朝夕相處”的錐子臉女孩，但想到有些可以日入廣告費5萬元起，恐怕更多的還是羨慕。

你想成為網紅嗎?畢竟，“能賺大錢”往往是最簡單粗暴，也是最有力的宣傳利器。也正因如此，在制造網紅的產業鏈上，各家公司的生意也越來越紅火。

顏值仍是第一要求

如今的網紅不僅包括顏值美女，還包括在新浪微博、微信、豆瓣等社交平臺活躍的各垂直領域的意見領袖及達人，包括遊戲、美食、寵物、時尚、教育、攝影、股票等領域。從網紅構成來看，主要以20~25歲的女性為主，在某些公司男女比例甚至達到了1：30。

“有才藝固然重要，但如有顏值，那就更容易紅，更容易變現。我也留意到現在有一些用中年顏值不高的人做直播的平臺，這些直播變現能力幾乎為零，很難做成。”網紅經紀公司上海迎新文化傳播有限公司董事長章瓊支向《第一財經日報》記者表示。

正因如此，網紅成為了對年輕人頗有吸引力的新興職業。根據QQ瀏覽器發布的關於2016年高校畢業生畢業去向的大數據結果，在最向往的新興職業排行榜上，54%的受訪者渴望當“網紅”。但這條路並不好走。章瓊支接受記者專訪時表示，應聘的大學生中，大約3%能被選中，試用期又會淘汰三分之二。

章瓊支介紹，網紅構成中大學生約占30%，社會白領約占50%，醫院與娛樂場所各占10%。很多網紅經紀公司都會跟整容醫院合作，一方面來通過整容醫院宣傳來尋找整容成功女子並培養成網紅，另一方面，經紀公司也會把公司招聘進來的女子送去整容醫院進行整容。甚至一些網紅經紀公司會跟幾十家整容醫院互推。

而娛樂場所能成為網紅的重要來源，是因為這些娛樂場所的女子一來已經過篩選，有較好的顏值，二來娛樂場所中的工作經驗讓她們取悅直播受眾能力更強。

這些都說明了一件事兒：顏值是成為網紅的首要因素，其次才是互動聊天和一定的才藝。

“長達數小時的直播，如果口才不好，也沒點才藝，靠什麽撐下去?”章瓊支反問記者。

通過招聘，公司還會對準網紅進一步培訓。除了化妝要求100%學會，根據後來的發展方向還會有舞蹈、歌唱等基礎培訓。

網紅每天的工作也並非外界想象的那樣輕松，每天基本要工作8個小時，除了固定的兩到三個小時以上的直播時間，還需要培訓，出通告(參演廣告、微電影、商業活動等)。如果不能獲得簽約機會，新人只是底部數量龐大的UGC主播之一。

“明星能給平臺帶來很多新的用戶和很多的流量，並且提升品牌調性，而中部力量主播會幫平臺留住很多的粉絲，保持用戶的活躍度和貢獻度。素人雖然數量很多，貢獻的流量占比其實不會太大。”花椒直播副總裁郭鶴解釋道。

直播網紅推手秦毅告訴記者：“直播網紅很辛苦，她們為了留住粉絲，每天要固定直播兩場，由於害怕掉粉，很多網紅堅持周末還要做直播，非直播時間還要化妝，學習才藝、尋找好的內容和話題，這些網紅相比大多數普通白領而言還是要辛苦一些，當然她們的收入也很高。”

收入差距巨大

艾瑞咨詢公布的報告顯示，截至2016年8月底，網紅張大奕微博粉絲444萬，2014年5月，其開設了淘寶店，公開資料顯示，2015年淘寶店收入3億元，網紅雪梨的淘寶店年營收也過億元。遊戲主播中也不乏年入千萬的人，2016年，當紅LOL(英雄聯盟)遊戲解說MISS簽約虎牙直播，年薪3000萬……

《第一財經日報》記者了解到，以鬥魚為例，簽約主播大約分為兩類，一類是早期直接與鬥魚簽約的知名主播和有一定人氣的主播;另一類是後期通過經紀公司簽約的主播，結算時由鬥魚先與經紀公司結算，經紀公司再與主播結算。但不管哪種，簽約前平臺都需要對主播的人氣、遊戲水平等多方面進行考核。

雖然簽約主播的收入和流量水平、用戶打賞意願、開播的頻次時長息息相關，不同類型主播依賴的收入不同，但據龍珠直播副總裁趙旭楓透露，這些簽約主播的月收入起碼在六位數以上。

不過，想成為直播平臺流量貢獻中堅力量的簽約主播也並不容易。在龍珠直播的平臺上，9月份開播的主播超過10萬人，其中簽約主播4847人，占比不到5%。

值得一提的是，目前不少主播的收入都是靠粉絲打賞獲得，具體方式是同平臺分賬。目前行業主要的分賬方式是，平臺與主播一般七三分，部分強勢的主播可以和平臺五五分賬。

“不同類型主播依賴的收入不同，比如流量型主播可以要到更多的簽約費和底薪，而美女型主播在用戶打賞方面的吸引力更強，很難用一個準確的數字去概括她們的收入，但月收入起碼是六位數。”趙旭楓這樣告訴《第一財經日報》記者。

相較而言，娛樂直播是南方姑娘做得比較好，因為比較愛撒嬌，容易吸引粉絲打賞，而電商直播火起來後，北方女孩更占優勢，因為她們性格開朗，特別會叫賣，而且是段子手，很適合電商直播。

隨著淘寶也開通了淘寶直播和雙11的到來，直播網紅受到了廣大商家的追捧。據章瓊支透露，此次淘寶直播為雙11確定250個直播網紅名額，各大網紅經紀公司爭相搶奪這些名額，因為這將給網紅以及網紅經紀公司帶來巨大的收益。

章瓊支給記者算了筆賬：“按照目前的收入看，淘寶直播網紅收入分兩塊，基本廣告費和銷售提成，基本廣告費方面，雙11期間(10月20日~11月11日)，按照淘寶的規定，淘寶直播的一個網紅可以給20個品牌打廣告，直播中，每個品牌最多只能有兩個位置。目前每個位置一小時最低600元，照此計算，一個網紅放置40個廣告位置一天直播八小時，就是近20萬元的收入，這20萬如果按照25%的提成來算，就是5萬元，這只是每日的底薪，如果加上10%~30%的銷售提成，收入就更可觀了。”

但這些只是極少數人的成功。根據今日網紅調研發布的《中國網絡主播生態調查報告》，不同主播在收入方面差距懸殊。有近50%的主播月收入在5000元以下，只有13%的主播月收入在3萬以上。

“我們這邊最差的每個月收入5000元左右，屬於即將被淘汰的，多的也有數十萬，甚至上百萬。”章瓊支說。

除了收入，網紅還要面臨殘酷的競爭壓力。

“一般而言，網紅的生命周期是6個月到18個月，雖然我們公司走高精品路線，經營的網紅也只有36~48個月。”中櫻桃CEO張展豪告訴記者。

網紅為了吸引粉絲還需要研究文字、聲音、圖片、視頻，通過社交媒體、直播平臺等各種渠道進行宣傳——為了延長生命周期，她們必須走在用戶喜好前面。

越度傳媒網紅事業部運營總監楊濤接受《第一財經日報》記者專訪時表示，那些生命周期能夠在一年以上的往往都是前10%的頭部主播，排在後面的網紅主播如走馬燈一樣不停更叠。

未來的明星

今年9月，花椒直播舉辦的《花椒之夜》邀請到了範冰冰、張繼科、王祖藍、張震嶽、吳莫愁等30多位明星大咖出席，而這些明星半數隨後也在花椒平臺上進行了直播，創造了行業內明星同一天集體直播紀錄。

當直播平臺成為娛樂明星聚攏粉絲的營銷新陣地之後，越來越多的明星開啟了主播之路。明星什麽時候直播、說什麽話、展示什麽，這些背後都有一套營銷推廣的方案。對於明星來說，做一次直播和上一次通告差別並不大。

“明星的工作性質決定了他們很難提供長期穩定的直播內容，相比之下平臺更需要的是網紅主播們提供內容。市場活動可以一年半年都不做，但是沒有那些主播一天都不行。”趙旭楓告訴《第一財經日報》記者。

在郭鶴看來，二八原則同樣適用於直播平臺，能給直播平臺帶來80%收入的網紅主播們在數量上可能占比還不到20%。“從平臺來說，我們不會去主動淘汰主播，因為一切都是用戶的選擇。頭部優質主播的粉絲量大，吸金能力也強，花椒的前一百名主播月收入都在10萬以上，而更多的社交型素人主播，雖然數量更多，但吸金能力有限。”

在郭鶴看來，優質的網紅主播資源未來必將會成為直播平臺爭搶的重點，花椒平臺每年給主播分成在15億元以上。

而更長遠的目標是打造明星。鬥魚直播在今年9月宣布投入1億打造“明星主播養成計劃”，對旗下主播進行培訓、包裝、宣傳等全方位養成，打造業內首個主播人才生態鏈。

花椒直播的野心是，未來利用這些網紅主播的資源進軍娛樂。據了解，花椒已經正式推出了“造星計劃”，用以培養比較有潛質的主播，與正規經紀公司簽約後向娛樂圈拓展化發展，為他們開啟明星之路。

林毅夫談中國經濟持續6年下滑：外部性、周期性因素相當大

中國2015年GDP增速為6.9%，是自1990年以來最低的增長速度，也是改革開放以來第一次連續6年下滑。其背後的原因是什麽？中國經濟下滑的底部在哪里？

12月18日，在第一屆國家發展論壇上，北京大學國家發展研究院名譽院長、全國政協常委、國務院參事、全國工商聯副主席林毅夫教授談到了這些問題。

林毅夫指出，中國經濟持續六年下滑，有相當大的因素是外部性、周期性的因素引起的。

在演講中，林毅夫通過對一些金磚國家、亞洲國家、西方發達國家的經濟發展狀況的對比分析，來全面地看全球經濟對中國經濟發展的影響。他指出，中國2010年時GDP增長速度是10.6%，2015年時下降至6.9%。但巴西在2010年的時候增長速度是7.5%，2015年增長速度是-3.8%。俄羅斯2010年的時候增長速度是4.5%，2015年增長速度-3.7%。發達國家中的美國在2015年的經濟增速也只有2.4%。

因此，林毅夫強調，“這些是所謂高收入、高表現的經濟體，我們一般講的內部存在的這些體制機制問題他們都沒有，但表現完全一樣，並且比我們還糟。分析下來肯定是共同的外部性的因素，共同的周期性因素。”

此外，林毅夫還表示，世界經濟的整體疲軟影響了中國的出口。“從1979年到2014年，我們的出口增長每年是達到16.4%，2015年的時候我們的出口不僅沒增長，而且還下滑了2.8%。今年上半年我們的出口增長下滑了7.7%。這種狀況下當然影響到我們的經濟增長。”

林毅夫總結，中國經濟經濟聯系六年持續下滑，今年經濟從6.9%降到6.7%，有相當大的因素是外部性、周期性的因素引起的。

林毅夫發表演講

以下為林毅夫演講部分實錄：

談中國經濟發展，不管是在國內還是海外，大家最關心的一個題目是我們能不能實現“十三五”規劃提出的在2016年到2020年間，每年平均增長6.5%以上。

從2016年到2020年每年增長6.5%，跟我們改革開放以後，從1979年到2015年平均每年增長9.7%來比，已經向下調整了30%。照理說這個調整的幅度也不小，應該余地還是比較大，實現起來照理說不會有太大的困難。

可是大家為什麽心里還沒底。最主要的原因是中國的經濟從2010年以後，每年逐年下滑。2015年的增長速度是6.9%，這是從1990年以來最低的增長速度。而且這也是從改革開放以後第一次連續六年經濟增長速度下滑。過去講說平均每年9.7%的增長，當然每年之間都有波動，但是一般說經濟下滑兩年，最多三年，經濟增長就會回升。

那麽從2010年到2015年已經連續下滑了六年，今年2016年前三季度的增長速度是6.7%，比6.9%又下滑了0.2個百分點。2016年現在看來增長的速度也就是在6.7%，還是繼續下滑。

這種狀況下，中國經濟下滑的底部在哪里，會不會突破“十三五”規劃所講的6.5%?

要回答這個問題，首先要了解為什麽從2010年以後，我們的經濟增長速度是逐年下滑的，它背後的原因是什麽。

大家談得非常多，中國作為一個轉型中國家，一個發展中國家肯定有不少自己內部的問題，這些內部的問題包括我們的經濟體制，比如說國有企業所占的比重還相當高，國有企業一般表現還欠佳，有不少人認為這是我們經濟下滑的主要原因。

另外我們是一個轉型中國家，市場機制還沒有完全到位，固然三中全會提出全面深化改革，但是有很多措施還沒有完全落實。既然市場沒有完全發揮作用，資源配置就會有問題，因此有人認為這是我們經濟下滑的主要原因。

另外最近談的供給側的結構性問題，這也是切實存在的問題，解決問題就要付出代價。有人也認為這是我們連續第七年經濟下滑的主要原因。

我個人認為這些問題都實實在在存在，也影響到我們的經濟績效，但是要看中國經濟就必須像今天論壇的主題，全球變革下來看中國經濟。因為中國現在是全世界第二大經濟體，按照匯率計算。

如果按照購買力評價來計算，今天中國是世界第一大經濟體。同時中國是世界第一大貿易國，中國的經濟增長會影響世界，但同樣也更重要的世界經濟發展的狀況也會深深影響中國。

在分析中國經濟從2010年以後逐年下滑的時候，我們要看看世界上其他國家經濟表現怎麽樣。比如說在世界上跟我們同等發達國家的金磚國家，我們在2010年的時候增長速度是10.6%，2015年的增長速度是6.9%，但是巴西在2010年的時候增長速度是7.5%，2015年增長速度是-3.8%，跟我們一樣下滑，下滑的幅度比我們還深。

俄羅斯，2010年的時候增長速度是4.5%，2015年增長速度-3.7%，跟我們一樣下滑，下滑的幅度比我們深。另外一個金磚國家印度，印度2010年的時候10.3%，跟我們的10.6%在同一個水平，2015年的時候他的增長速度7.6%，比我們的6.9%好像高一點，但是他同樣是從10.3%降到7.6%，態勢跟我們完全一樣。

而且看印度2015年的7.6%的增長的時候我們還要考慮兩點因素，第一點就是他在2012年的時候經濟下滑的幅度比我們深，我們2012年的時候是從2010年的10.6%降到7.7%，印度則是從10.3%降到5.1%，這有所謂觸底反彈的因素存在。

第二個是印度在2014年年底的時候調整了國民統計的方法，這個調整讓印度每年的經濟增長速度提高一個百分點。如果把這兩個因素考慮進去的話，那麽印度在2015年的增長速度也是在7%以下，跟我們完全一樣。

這些金磚國家不存在我們所謂國有企業比重太高的問題，他們有的本來就是市場經濟，像印度、巴西，有的是在九十年代的時候已經進行了徹底的市場經濟，他也不存在我們國內的這些供給側結構性改革的問題。但是他的經濟表現跟我們完全一樣，甚至比我們還糟。

那必然有共同的外部性的問題，共同的周期性的問題。要證明我的觀點最好的是看東亞這些所謂高收入、高表現的經濟體。

我們一般講的內部存在的這些體制機制問題高表現的經濟體都沒有，但表現完全一樣，並且比我們還增。分析下來肯定是共同的外部性的因素，共同的周期性因素。

其實只要一分析，只要我們放眼世界也並不難理解，因為從2008年的國際金融經濟危機爆發以後，在世界經濟比重還超過一半的這些發達國家，他們的經濟還沒完全複蘇。

歐盟在2015年的時候增長速度只有1.3%，比3%到3.5%低了兩個多百分點。日本固然有安倍經濟學想複蘇日本的經濟，但是在2015年的時候他的增長速度只有0.5%。在經濟增長速度慢的狀況下，他的失業率就維持在高位，家庭的收入增長就緩慢，消費增長就恢複疲軟。

那這些發達國家他還是世界需求的主要來源，因此整個世界需求疲軟。在發達國家當中，美國的經濟表現似乎比較好，但2015年的時候他的經濟增長速度也只有2.4%。美國的失業率似乎狀況也比較好，現在達到跟危機之前的水平大約相當的4.9%。

但是在考慮美國失業率的時候了解美國怎麽統計失業率，美國是一個勞動者如果失掉就業，有一個月的時間不去找工作，這樣的勞動者就算退出勞動力市場，他就不在失業統計內。因此要了解美國的就業狀況還要另外一個指標的參考，就是勞動參與率。

目前美國適齡勞動人口的勞動參與率比危機前低3個百分點，這些人他是有勞動能力的，但他為什麽不找工作?因為找不到工作，幹脆就不去找了。如果把這個因素考慮進去，美國現在的失業率同樣是處在歷史高位的8%到9%之間。在這種狀況，家庭的收入增長，從各種統計指標來看，跟危機之前比較起來的話基本沒分別。

而且我們知道這次的危機在美國爆發，一個主要的原因就是家庭負債過重。在危機發生以後家庭為了修補平衡表，他在收入不增長的情況下還要省錢還債，因此這種情況下他的消費就非常疲軟。

這些發達國家的消費疲軟導致整個世界需求疲軟，我們知道在危機之前世界貿易的增長是世界經濟增長率的兩倍以上，但在危機爆發以後世界的經濟增長率放緩，但是現在世界的貿易增長率比世界經濟的增長率還低。

這當然就影響到每個像中國、像其他金磚國家，還有東亞，這些高收入、高表現，但是出口比較重的經濟體的出口。那我們知道出口增長是經濟增長的三個組成部分當中的一項。以我們國家來講，從1979年到2014年，我們的出口增長每年是達到16.4%，2015年的時候我們的出口不僅沒增長，而且還下滑了2.8%。今年上半年我們的出口增長下滑了7.7%。這種狀況下當然影響到我們的經濟增長。

經濟增長的第二個組成部分是投資增長，投資增長大家知道在2008年國際金融經濟危機爆發的時候，每個國家都采取了一些積極的財政政策來啟動需求、創造就業、穩定經濟。

我們國內有4萬億，但是其他國家同樣是有或多或少的積極財政政策來支持投資，來啟動需求，來穩定經濟。但是這些積極財政政策支持的項目，經過五年、六年、七年都已經過去了，但是國際經濟還沒複蘇。

這種情況下如果沒有新的積極財政政策支持的投資項目，那當然投資增長也必然下滑。以我們國家的例子來說，在“十一五”規劃期間2006年到2010年之間，我們平均每年的投資增長是25.5%。在“十二五”期間2011年到2015年期間，平均每年的投資增長是18.8%，下降了7個百分點，而且在“十二五”期間是越往後下降的越多。

這種狀況下經濟增長當然會受到影響。在這種狀況下，拉動我們經濟增長的主要是靠消費增長，我們國內的消費增長狀況還比較好，是因為我們的就業狀況好，家庭收入增長的狀況也比較好。

以去年為例，去年的國內生產總值的增長是6.9%，家庭收入的增長是7.5%，高了0.6個百分點。在這種狀況下我們的消費增長維持在8%左右，這也就讓我們的經濟增長去年還能夠達到6.9%，其他國家他出口下滑的情形跟我們一樣，投資下滑的情形跟我們一樣，那收入增長比我們差，消費下滑的幅度比我們大多了，所以他們的經濟表現就比我們差很多。

從這些因素來講，六年的經濟持續下滑，以及到今年經濟還從6.9%降到6.7%，有相當大的因素是這些外部性、周期性的因素引起的。