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重慶機電股份(2722)：注資傳聞 vs 實質改善?(下) stockbisque

母公司新業務展望
重慶是中國六大老工業基地之一，所以很多國有工業企業設備老化、缺少先進的技術、管理架構繁複和債務負擔重，而很多重慶機電母公司的非上市子公司就是這類業企。

近年母公司積極整改下屬企業，把較好的整合及把没前景的結束經營。但把老舊的企業瘦身、整改到真的注入新機從而能創造財富是個漫長的道路，不能在短短2、3年能完成的。

老舊國企改革是個艱辛的工作但很難獲得投資者注意，相反開拓新興產業也是艱巨的工作但吸引投資者的眼球。根據筆者的資料搜集，重慶機電股份母公司正在落實三個新興產業項目。

1. 低空空域產業

恩斯特隆(Enstrom)直升機 Model 480B

隨著2010年11月有關當局提出開放低空空域，通用航空市場巨大的潛力獲得釋放。成立於2012年的重慶通用航空產業集團有限公司(「重慶通航」)的業務包括提供直升機生產、銷售、飛行員和機務人員培訓、售後、改裝一站式服務。重慶通航於 2013 年成功收購美國恩斯特隆直升機公司(Enstrom Helicopter Corporation)，目前正努力打造集研發制造、維修、培訓、運營於一體的通用航空全產業鏈條。根據資料，重慶通航在2013年直升機銷量達30架，其中大部分為國外的客戶，而最近重慶直升機生產組裝線正式投產，該基地預計產能為直升機50架。據了解，重慶通航預計2014年銷量為45 至 50 架，而現在手上訂單不少於20架。假設一架直升機售價在 800~1,000萬元左右，該20架的總值已達2億元了。由於重慶通航業務剛起步，筆者暫不知道利潤有多少，但相信毛利遠高於傳統業務。

除了收購輕型直升機制造商恩斯特隆外，重慶通航在今年初與美國貝爾直升機公司(Bell)達成銷售及運營維修等相關業務協議以便拓展中型直升機市場。在內地一架中型直升機的售價可達三千萬以上，遠高於輕型直升機。

重慶通用直升機組裝生產線

除了直升機生產、銷售及保養等業務外，重慶通航也計劃在2014年落實拓展直升機遊三峽的觀光市場。

從地理角度看，重慶山多特別適合直升機的發展，而重慶機電集團的強項是零部件及裝備制造，所以直升機市場是個很好的機遇。據中國民航局估測，到2020年通用航空機隊規模總數將達1萬架，市場規模可達1,500 億元，能帶動超萬億元的上下游產業。

而重慶通航預計2015年實現新增累計產銷直升機110架以上，未來10年目標是佔有中國輕型直升機市場30%的份額。公司的長遠規劃是年產各類飛機 500 架左右，到時產值可達 150 億元。

2. 機器人
不斷攀升的勞動成本、產業轉型升級和人口紅利減弱等因素創造了機器人巨大市場空間。
有預計到2020年，中國工業機器人市場主機規模將上升至80億美元左右，上下游總規模約為200億美元，複合增速約30%。而最近國家主席習近平就呼籲提高中國機器人水準及盡可能多地佔領市場。此外，在2013年重慶市政府發布《關於推進機器人產業發展的指導意見》，該文件預計到2015年，重慶市機器人產業銷售收入達到300億元；到2020年，重慶市機器人產業銷售收入達到1,000億元。

重慶機電控股(集團)在今年初與中國輕工集團公司下屬長泰機器人有限公司共同投資建設重慶機器人有限公司(「重慶機器人」)。重慶機器人業務包括工業機器人的開發、制造、安裝及售後服務。公司位於重慶雙橋的生產基地預計今年內投產，3年內可實現批量化生產，計劃年產10,000台機器人，其中約6,000台是服務用機器人。據說，服務用機器人可用於養老助殘、除險排爆及軍用；服務用機器人會洗衣、做飯、還能敲背按摩。初步估計生產基地建成後年產值可達20億人民幣。

據了解，長泰機器人有限公司是國內知名的工業機器人及自動化服務集成商，其客戶包括上汽通用、東風本田、東風汽車、吉利汽車、玉柴股份、東風電氣、重慶機電、中國南車、中國北車、三一重工、等裝備制造企業。

長泰的機器人在去年一個重慶博覽中心表演京劇，以展示旗下工業機器人精度、柔性化及智能化的一面。

3. 軍工產業
今年年初重慶機電控股(集團)除了組建重慶機器人外，在相若的時間也成立了重慶軍工產業集團有限公司(「重慶軍工集團」)。據報道，按照十八屆三中全會提出軍事領域改革的部署，重慶機電控股把下屬九家企業組成了重慶軍工集團。

重慶軍工集團“將以軍工電子為根本，鞏固傳統領域、做強優勢領域、拓展效益領域、引導量小領域，努力開拓炮兵、通信兵、裝甲、工兵、防化兵、車船、偵察兵、電子對抗兵、陸航以及海軍、空軍和二炮市場”和探索「軍轉民」及「民轉軍」的產品市場。集團目標是“爭取到2020年，軍工產業集團實現銷售收入100億，成為我國西部地區的高技術軍工產業基地”。

此外，現任重慶市委副書記是前中國兵器工業集團公司總經理及現屆中央委員，這某程會度上加快重慶市在軍事產業的發展和提升。

以上三個新業務中，筆者較睇好直升機業務，原因是雖然國內有多家直升機制造商，但剛起步的重慶通航已在輕型直升機市場取得不少訂單。至於機器人及軍工產業業務現階段還是建設中，很難評論它們的盈利能力。但無論如何，三者都是國家重點培養產業，所以前景不容小覷。假若日後母公司真的落實注資(直升機業務可能是最快注資的板塊)重慶機電股份，公司估值肯定不會是現在的6~7陪市盈率了！

總結
母公司正在整改固有資產或培養新產業，因此現階段來說，注資傳言多屬市場炒作。近日重慶機電股份的股價波動，筆者較相信是因實質營運改善引使投資者增持公司股份。公司利好因素有：

1. 開源節流策略湊效
2013上半年盈利倒退26.6%，但2014全年純利反彈增近14.3%至5.06億元。2013年盈利反彈一方面反映內地去年製造業呈現先低後高的走勢，但另一方面反管理層落實的開源節流的策略湊效。其中筆者上次提及的集團內部財務公司及小額貸款公司發揮很大作用。筆者估計單是這兩家新公司就為重慶機電股份開源節流大概不少於四、五千萬元。

2. 在新能源有較好的發展
a. 國家能源局近來重啟東部沿海新核電項目有利於公司核電用水泵的銷售；
b. 下屬公司年初成功研制用於煤層氣、頁岩氣和石油鑽采的高壓水力壓裂泵組並已交用戶試運行；
c. 下屬重通成飛的風機葉片新增訂單9億元，同比增加249%。

雖然重慶機電股份某部份業務有增長，但近月國產汽車銷售有放緩跡象，所以筆者仍然維持中性的評級。

核電的發電成本及回報率 stockbisque

核電ROE
根據申銀萬國2014年4月的核電行業深度報告，核電 “經濟性好，發電成本僅高於大型水電，與煤電成本相當，遠小於天然氣、風電和光伏發電；核電站投資回報高，2012 年核電企業整體毛利率近 40%，在執行新的全國標桿電價 0.43元/千瓦時後，機組發電利潤約 0.09 元/千瓦時，ROE 水平近 26%，遠高於煤電和水電。”

另外，最近瑞銀證券估計大唐發電(991)參股的寧德核電ROE達到20%左右。

火、水、風、核電成本比較
以上是近期的資料，以下是前幾年前火、水、風、核電的成本比較。幾年前煤炭價格高企，所以每度火電發電成本要0.4~0.5元。現在煤價大幅回落，每度火電發電成本大約要0.3元，比幾年前低好多嚇。

(註:貨幣單位為人民幣)

[完]

免責聲明: 由於部分資料來自網上或筆者觀點/計算有誤，本圖表/本文內容可能存在錯漏和僅供參考之用。讀者在作任何投資決定前請諮詢專業人仕及自行承擔一切投資風險。

華電福新(816)受惠於煤炭價格持續下跌 stockbisque

以下是關於華電福新(816)的新聞或見解。

1. 今年太陽能新裝機容量有望超過年初200兆瓦的目標。
今年二月筆者介紹過華電福新首個江蘇漁光互補項目(10MW)在2013年年底並網發電。最近的消息是江蘇再有150MW漁光互補項目在6月底已經並網發電。這連同3月份收購的甘肅武威50兆瓦太陽能電站，今年200MW新裝機容量的目標已經到達了。

太陽能電站位置圖

江蘇漁光互補項目是把發電站建於魚塘或灘塗上，水面上可以發電，水面下可以養價值較高的魚類。雖然江蘇年均日照小時數比不上內陸如甘肅等地，但不用面對拼網、棄光限電等情況，而且江蘇並網電價為每千瓦時1.30元(人民幣•下同)，較內陸的1元為高。其實，由於較優惠的上網電價和沒有電網限電問題，不少太陽能發電企業也樂意到沿海省份建發電站。筆者最近就留意到京能清潔能源(579)也走到江蘇建湖縣建30MW漁光互補太陽能發電站。

2. 福清核電1號機組快將啟動首次臨界
根據中國核工業網頁，福清核電1號機組快將啟動首次臨界。以此推測，如果一切順利，福清核電1號機組有望9/10月首次並網，比招股書說的2013年投產足足遲了一年了。

3. 煤價低位徘徊有利華電福新火電業務
年初秦皇島5500大卡動力煤最高價為615元/噸(人民幣•下同)，到7月2日報收於519元/噸，高低位相差幅度有15.6%。究竟煤價下跌能提升華電福新盈利多少呢？

從以上5500大卡煤炭價格圖，可以看到2013年上半年及2014年上半年平均價格大致分別為620元/噸及540元/噸，即大約跌12.9%。

根據華電福新2013年中期業績報告，以(a)入廠標煤價格為669元/噸及(b)供電煤耗為308.4克/千瓦時計算，可以得出每千瓦時煤價成本為$0.2063 (即發一度電煤炭成本為 2毫子多少少)。假設煤炭價格下降12.9%，每千瓦時發電成本可以省$0.0266；如果2014年上半年火電發電量與2013年同期相若(即8432481.2兆瓦時)，發電成本就可以省$224,432,413，或盈利增加$168,324,310 (按所得稅率為25%計算)。

初步盈利估計
1. 水電：水電發電量估計減少10%，水電收入因而減少$107,002,746。
2. 風電：由於華電福新2013年年底裝機容量較2013年年中增加了15.6%，除非它的風電場利用小時下降大於15.6%，不然風電發電量仍然會錄得正增長。假設華電福新今期風電利用少時減少10%，風電發電量仍可以呈輕微增長，期內風電業務盈利可以錄得低增長。
3. 火電：見上文。
4. 其他新能源：估計發電量較同期增加5成，致使盈利增長5成左右。
5. 營業外收入：根據國內會計標準編制的2014 年第一季度財務報告顯示，營業外收入為$59,807,426 較2013年同期增加$47,490,041(見下表)。

綜合以上，樂觀估計稅前利潤會增加2億元多點，如果客觀一些稅前利潤估計增加1.5億元。

總結
今期由於降雨減少，華電福新水電業務業績會出現倒退。而所累於全國風力下降，風電機組平均少時有所下降但憑著去年較大數目風機組的投產，風電業務利潤應錄得一點增長。受惠於煤炭價格的持續下降，火電將會是今期貢獻盈利最多的業務。可惜核電尚未投產不然整體盈利會更上一層樓及盈利波動性會降低。

基於很有限的資料，筆者只能作很粗略的盈利估計，所以這裡的估算只供參考。整體而言，筆者估計今期華電福新利潤會較去年同期增加1.5億元左右。由於今期其它風電公司盈利增長應該不太好，華電福新的表現已經算是較突出的一家了。

股價展望：華電福新股價已從先前的低位(HK$3.18)回升，股價初步在HK$4.0 見到支持。不過隨著其它風電公司公布不太理想的上半年發電量，華電福新股價有機會跟隨同業向下。


**估值的思考**
華電福新是一家多元化清潔能源公司，業務包括水電、風電、火電、分布式能源、核電、生物質發電和太陽能發電。因此，好多人計算公司價值是都會用「分類加總估值法」(Sum-of-parts valuation)，即將個別業務作出單獨估值，然後按業務比重計算出整體公司估值。由於華電福新三分之一的盈利來源於火電(一般火電公司PE都是單位數字，而新能源公司的PE是雙位數字)，用分類加總估值法計出來的估值往往會偏向火電的估值。

但有時整體價值不僅僅是其各部分的總和(the whole is worth more than the sum of its parts)，例如由於業務多元化，華電福新的盈利波動性會較非多元化新能源公司為低，這一點已應獲得小小加分吧。又例如火電提供穩定現金流給風電快速增長；相反，如果華電福新是單純的風電公司，風電業務自能憑自己的現金流支撐業務增長了。

免責聲明: 由於部分資料來自網上或筆者觀點/計算有誤，本圖表/本文內容可能存在錯漏和僅供參考之用。讀者在作任何投資決定前請諮詢專業人仕及自行承擔一切投資風險。

估計今期新天綠色(956)業績平平無奇 stockbisque

2014-07-30 更新：根據最新的評估，由於風電利用小時下降，風電業務盈利會出現倒退，因此新天綠色整體盈利也會倒退。[更新完]

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前幾天筆者見風電股跌得差不多買了小小風電股，包括華電福新(816) 及新天綠色(956)。買之後做了些資料搜集，先講新天綠色吧。

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有一年多沒有討論新天綠色了，其中原因是近來它的業務沒有什麼突破及業績沒有什麼驚喜。

新天綠色業務有(a) 風電及(b)天然氣銷售。在談風電前先談今年上半年的風電發電量與利用小時。

2014年上半年風電發電量與利用小時
今年上半年的國內風電利用小時有所下降。根據中電聯數據，今年全國1-5月份風電設備平均利用小時為863小時，比2013年同期跌了77小時(-8.2%)。而最近龍源電力(916)及華能新能源(958)也公布了上半年發電量分別微增4.86%及下跌2.0%。由於龍源電力及華能新能源期間的控股裝機容量增加大約12% (見下表)，筆者估計它們2014年上半年的風電利用小時分別下降約6%及12%。

新天綠色過去一年裝機容量只增7.4%，它的風電場主要集中於河北省。而根據龍源電力及華能新能源的數據，兩家公司河北風電場的發電量分別錄得倒退9%及6.2%。雖然新天綠色過往的表演都較華能新能源等公司為好，筆者相信新天綠色今個上半年風電量不會出現什麼增長，除非期內有新風電場投產。

如果上網電價保持不變，風電發電量沒有增長，新天綠色風電收入自然沒有增長。另外，新天綠色風電支出方面有呈增加的趨勢，特別是財務費用(見下表)。

筆者相信財務費用增加主要源於公司加大風電場投資導致借貸金額增加。加大風電場投資利好長遠發展但短期就要承受短期利息支出增加。如果今年上半年財務費用與去年下半年相若，今年上半年風電業務利潤會出現輕微倒退。

新天綠色在今年1月28日發行476,725,396股新H股共籌得$1,230,987,000(人民幣•下同)理應會減輕財務費用，但公司今年資本開支為38億元，因此所籌得的12億多元可能大部分都用於應付今年的資本開支。

談到批股，去年底或今年初多家新能源公司在國家加大力度整治大氣汙染的時候，趁機一齊推高股價然後批股。雖然今年多家新能源公司同樣要應付業務發展的資金需要，但今年再批股就有難度了，除非個別公司有實質盈利支持。關於批股，筆者的理解是：完成批股就沒需要撐股價，衆多新能源股價自然就好像現在走樣了；如果今年不去批股，即是今年打後都吾會好像年初那樣隻隻風電股炒得咁高。

天然氣業務
新天綠色屬下的河北天然氣公司(http://www.hebngc.com)網頁有幾個月上不到，最近恢複正常了。過去新天綠色天然氣業務相對平穩，而且有煤改氣、整治大氣汙染的國策支持下，很多人都睇好。筆者以前都也睇好新天綠色的天然氣業務，但隨著競爭加劇，去年開始已睇得中性一點。

新天綠色2013年天然氣銷售不錯：2013年上半年天然氣氣量銷售增加14.3%，而下半年氣量銷售更增長24.0%。不過，筆者近日見到數據指河北天然氣公司今年首季氣量銷售同比只增長7.5%。如果數據屬實，氣量銷售倒退情況非常值得投資者關註。

關於天然氣業務的情況，河北建設投資(新天綠色的母公司)網頁最近有以下消息：「2014年以來，受全國經濟增速放緩、天然氣價格調整、燃氣市場競爭加劇等不利因素影響，河北天然氣公司市場開發工作遇到了較大困難。為確保完成全年任務目標，天然氣公司采取了多項措施，加大了市場工作力度。」

除非河北天然氣公司第二季錄得較大的氣量銷售增長，不然2014上半年氣量銷售增長只得單位數字的增長。其實從2013年開始由於財務費用的增加及優惠稅率的結束，新天綠色天然氣業務分部利潤沒多大的增長，利潤徘徊於3.7億元左右(見下表)。

總結
由於2014年上半年全國風電機組平均利用少時下降接近一成，假如2014年上半年沒有新風電場投產或降低財務費用，新天綠色風電業務利潤可能沒有什麼增長。另一方面，天然氣銷售初步數據也不太理想，首季氣量銷售同比只增長7.5%；假如情況持續到第二季，2014年上半年天然氣業務利潤只會錄得輕微的增長。總體而言，今期新天綠色兩頭馬車缺乏動力，業績只會平平無奇。

新天綠色近期股價

雖然新天綠色股價從三月份HK$3.72高位至今已下跌多於三分之一，但應該尚未完全放映今期平平無奇的業績。翻查港交所權益披露，可以見到FIL Limited在2014年1月28日以HK$3.35接貨但到6月26日就以HK$2.48拋貨，期間一共減持了40,645,403股。

大戶蝕本也要在低位沽貨可能顯示股價還有下行壓力。現價撈貨要考眼光與持貨能力了！

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