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摘要：2011年以來，全球經濟除了美國一枝獨秀外，其他國家乏善可陳，尤是中國，經歷了結構轉型、去產能以及經濟逐年下行，工業大宗商品經歷三年熊市，也是A股的資源品行業持續跑輸市場的背後邏輯。但正所謂“物極必反”，孱弱的藍籌股在2014年下半年也走出了牛市格局，資源品會繼續缺席嗎？歷次牛市中，資源品都是超額收益的最大來源。

資源品：熊不單行

2011年以來，采掘指數連續三年跑輸全A指數，錄得負超額收益；有色行業也連續兩年跑輸全A指數；而2011年也是經濟周期調整開始之年，雖然2012-2013年有所反彈，但也是一波三折，2014年8月以來更是加速下行；大宗商品市場，2011年10月以來，鐵礦石價格下跌高達53%，煤炭價格下跌幅度也高達33%、銅期貨下跌也超40%。

經濟周期：2015年上半年反彈

全球經濟周期：美國經濟仍一枝獨秀，延續周期向上趨勢。OECD、歐盟、日本、韓國等2014年年初以來有所放緩，但2014年9月之後，均出現觸底反彈跡象，我們判斷，2015年上半年全球經濟將持續改善。

中國：庫存周期也進入量價齊跌階段，主動去庫存是短周期複蘇的前提；隨著“9.30”政策、“11.21”降息政策及加快基建項目投放，地產銷售、投資回暖，我們判斷，自2015年2季度開始，中國的短周期將企穩反彈，持續時間至少2個季度。

美元：或已是強弩之末

本輪美元指數上漲，主要是由於美國經濟一枝獨秀，相對彈性優於其他發達經濟體及新興經濟體，但隨著歐洲及中國經濟的企穩回暖、以及美國經濟向上彈性的下降，美元指數或已是強弩之末。但從長期來看，美元指數牛市尚未終結，只不過是，2015年上半年，美元指數相對弱勢而已。

大宗商品：否極泰來、中級反彈

全球大宗商品自2011年四季度出現康波頭部之後，已經運行了14個季度的熊市，隨著主要經濟體經濟回暖，美元階段性走弱，大宗商品的中級反彈將在2015年3月份開始發生。

投資策略：三牛交泰、擁抱資源

大宗商品的否極泰來、經濟周期的反彈，持續三年的A股資源品“熊市”也將告一段落，資源品行業股價持續跑輸市場的基礎發生根本變化，2015年2季度開始，將出現三頭小牛並存格局：商品、經濟及資源股，A股市場中，資源品將是最大超額收益來源。我們判斷，其反彈順序可能是貴金屬、鋼鐵、煤炭、化工和有色金屬。

正文

前言：擁抱資源品中級反彈

任何經濟運動和資產價格對經濟周期的偏離都只是暫時現象，2014年10月我們提出第五波康波衰退的二次沖擊已經開始，從那一刻開始，周期運動的路線圖就已經確定，2015年世界經濟和資產價格將上演大起大落的驚險的一幕，而這一切，都源於資源價格的波動。資源從來就是經濟周期運動的掘墓人。同時，在對中國經濟的一片悲哀聲中，經濟周期的力量堅定的告訴我們，一個庫存的輪回正在接近低點，2015年2-3月份附近，中國經濟將短期觸底企穩。

一、康波衰退二次沖擊的發生有其固有的路線圖，2014年我們已經看到了美元指數的加速上升和大宗商品的加速下跌，由此帶來了以俄羅斯為代表的資源國的危機。在全球籠罩在通縮預期中時，歐、日、中等國都進行了史無前例的貨幣寬松，而美國也對加息閃爍猶豫。這些現象，是本次沖擊的第一階段。從2015年開始，我們將看到危機的第二階段，這一階段是什麽，其核心運動就是資源出現中級反彈，中級反彈的來源就是美國的觸頂和中國的觸底。

二、美國的經濟周期運動已經越來越顯示出庫存周期頂部的特征，以美國經濟周期規律來推算，PMI等指標可能已經在2014年四季度觸頂，很顯然，由於技術的原因，經濟增長將在2015年一季度出現同比高點，2015年二季度之後，美國的產出缺口將出現回落。當前的美元指數的加速不能不說包含著避險因素，而貴金屬的反彈，在某種程度上已經預示著資本隱約感到了美國經濟周期和美元的頂部就在不遠，這個判斷是大概率事件。

三、本輪中國經濟的庫存輪回顯著的弱於世界經濟的運行節奏，早在2013年四季度，中國經濟就已經出現了庫存周期的高點，但這一高點與世界經濟庫存周期運動趨勢不一致，迄今為止中國的庫存周期已經結束了被動補庫存階段，而從2014年7月份開始，進入了量價齊跌，以我們對庫存周期的研究，2015年2-3月份之間，中國經濟將現庫存周期低點。就算不以庫存周期來推斷，我們很難想象如此寬松的貨幣和基建刺激會對經濟擊不起一絲漣漪，2015年二季度，中國經濟將企穩反彈。

四、全球大宗商品自2011年四季度出現康波頭部之後，已經運行了14個季度的熊市，我們判斷，大宗商品的中級反彈將在2015年3月份開始發生，這個中級反彈的發生，將完美的連接起康波衰退二次沖擊的路線圖，驚險的大幕將在反彈出現後的2015年下半年開啟。而整個二次沖擊的過程，將延續至2018年。

五、由於本次大宗商品的中級反彈將從美元指數見頂和中國經濟見底發端，我們判斷，其反彈順序可能是貴金屬、鋼鐵、煤炭、化工和有色金屬。

一、上遊行業股票指數持續跑輸大盤

2011年以來，采掘指數連續三年跑輸全A指數，錄得負超額收益，超額收益分別為-9.4%、-37.5%、-20.8%；有色行業也連續兩年跑輸全A指數，分別為-35.9%、-6.5%。

2001年以來，煤炭、有色跑輸市場的年份分別有2002年（-4.9%、-6.5%）、2006年（煤炭-44.3%、有色跑贏40%）、2008年（-5.2%、-14.5%）、2011年（煤炭跑贏0.77%、有色-13.2%）。

過去2-3年，煤炭有色行業表現是2000年以來最差的，也是從未有過的持續跑輸市場。但並不等於說，連續跑輸市場之後，就一定能扳回一局，能夠獲得超額收益。

圖：2001年以來煤炭、有色的超額收益

二、上遊為什麽跑輸市場？

那麽，是什麽因素決定上遊的超額收益？正如我們之前研究結論指出，2000年至2011年之間，是中國工業化和城鎮化加速、全球經濟繁榮以及2009年經濟救贖的大背景，在這樣的大背景下，上遊資源品大多數時間跑贏市場也是理所當然的。

2012年起，產能過剩、中周期回落、產業結構變化，是上遊品表現不佳的最大背景，我們在這里並不是要重新討論這些要素。

2.1、經濟周期決定上遊資源品的表現

我們看2000年以來，煤炭有色均跑贏市場時的經濟周期狀態：2003年（29%、13.2%，經濟擴張）、2005年（1.3%、3.2%。經濟複蘇）、2007年（96%、95%，經濟擴張）、2009年（62%、74%，經濟複蘇）、2010年（1.0%、28.9%，經濟波動及擴張）。

也有一些年份，煤炭、有色是分化的：2001年（1.2%、-6.5%）、2004年（16.8%、-3.9%）、2006年（-44%、40%）、2011年（0.8%、-13.2%）、2012年（-9.4%、8.8%），這些年份，經濟周期所處的狀態並不相同。

因此，決定超額收益的，除了經濟周期外，應該還有其他因素。

圖：上遊超額收益均與經濟擴張有關系

2.2、價格：決定上遊超額收益的重要因素

2001年以來，煤炭行業的超額收益與價格關系非常密切：14年間有10年是一致的，即煤炭行業超額收益70%以上與煤炭價格呈正向關系，其余4年，即便背離，也不算太離譜。

有色行業與LME銅價格漲跌幅正向關系大約是65%（14年中有9年是一致的），當然鑒於有色行業構成較煤炭複雜，其中稀土等細分行業，也難以用單一價格來描述。

可見，價格因素，是決定上遊資源超額收益的另一因素，但從經濟周期角度看，價格與周期，是一體兩面，我們討論周期問題，也間接討論了價格問題。

圖：煤炭行業超額收益與煤炭價格漲跌幅

圖：有色行業超額收益與LME銅價格漲跌幅

三、2015年經濟周期運行

所以，討論上遊資源品的超額收益，本質上就是討論價格、周期狀態及趨勢，更根本則是經濟周期。

3.1、全球經濟周期：OECD產出缺口反彈

我們一直用OECD產出缺口來代替全球經濟周期。

本輪全球短周期複蘇始於2012年年底，2014年4至8月為第一次調整，但並沒有改變趨勢，9月來是企穩回暖。按照短周期運行規律，上行時間通常持續兩年至兩年半，大致可以推測，本輪全球庫存周期上行時間將持續到2015年年中。

圖：OECD產出缺口反彈

3.2、美國經濟周期：產出缺口加速擴張、但PMI開始回落

3.2.1、短周期溫加速擴張

2010年3季度以來，美國工業生產環比小幅波動，產出缺口雖然沒有明顯擴張趨勢，但基本運行在潛在水平之上，並沒有顯著下行，其制造業PMI則自2014年初以來顯著反彈，並一直運行在擴張區間。

從產出缺口及PMI判斷，美國的短周期仍運行在向上階段，但自2014年10月開始，PMI指數回落，美國加速擴張勢頭有所減緩，但並未改變美國短周期擴張趨勢，但加速向上的動力有所衰竭。

如果按照兩年的上行時間推算，美國本輪短周期頂部將出現在2015年2-3季度。

圖：美國產出缺口加速擴張、但PMI開始回落

3.2.2、房地產周期繼續向上

哈里森在《The Power in the Land 》和《Boombust : House prices and thedepression of 2010》中認為：（1）房地產的周期是18 年左右；（2）當前18 年的房地產周期依然在起作用。（3）哈里森的模型表明：房價會先上漲7 年，然後可能會出現一個短期的回調，再經歷5 年左右的快速上漲，之後是2 年最後的瘋狂，最後是歷時4 年左右的崩潰。即典型的地產周期中，前14年房價都是上漲的，後四年房價下跌。

如果從2008年開始計算，到2011年年底，剛好是4年的蕭條期—或崩潰期。目前看，美國的房屋價格指數、成屋銷售、新建住宅銷售等房地產數據仍處於上升階段，雖然成屋庫存略有上升，但仍處於較低水平。美國房地產周期仍繼續好轉。

2008-2011年為美國房地產周期衰退期；

2011年本輪房地產周期複蘇；

按照美國房地產周期運行規律，2017-2018年為局部高點。

圖：房價持續反彈

圖：成屋銷售回升

3.2.3、中周期繼續擴張，但已運行至高點附近，2015年仍無虞

自從2009年中，美國經濟進入緩慢恢複期，設備投資（或朱格拉周期）也逐漸複蘇。當前美國的朱格拉周期仍處於向上階段，但均弱於前兩個朱格拉周期，通常中周期上升階段持續5-8年，從2009開始複蘇的本輪中周期已持續5-6年。

2009年中，美國經濟進入緩慢恢複期，設備投資（或朱格拉周期）也逐漸複蘇；

通常中周期上升階段持續5-8年，從2009開始複蘇的本輪中周期已持續5-6年；

2015-2016為美國中周期高點，2016年開始，以美國為主的全球經濟危機概率增大。

圖：美國：朱格拉周期—設備投資在GDP中的占比

3.3、歐洲經濟周期：庫存周期的第二階段反彈

歐洲本輪短周期複蘇自2012年12月開始，制造業PMI則更早於2012年8月開始反彈。2014年3月以來，歐洲的短周期出現調整，但9月開始再次發彈，當前歐洲經濟仍運行在第二庫存周期的上升階段。

此外，歐盟28國消費者信心指數、Sentex投資者信心指數、工業生產指數環比、工業生產產出缺口均出現顯著反彈，表明了本輪歐洲反彈是比較確定的。

按照庫存周期運行規律，歐洲短周期將於2015年年中附近見頂。

圖：歐元區投資者信心指數恢複

圖：歐盟27國工業生產環比及缺口均反彈

圖：歐元區制造業PMI觸底反彈

3.4、日韓經濟周期：底部反彈或接近底部

日本的制造業PMI仍維持2014年5月以來的反彈趨勢，投資信心指數也觸底反彈，產出缺口也反彈於2012年12月，經歷2014年3-8月短期調整後，9月開始再次反彈，日本本輪庫存周期仍未結束，按照其短周期運行規律，將於2015年年中附近見頂。

韓國的產出缺口仍然下滑，但制造業PMI已經連續反彈兩月，景氣預期指數以及周期指數也有所反彈。韓國的本輪下滑與中國是一致的。

圖：日本產出缺口

圖：日本PMI

圖：韓國產出缺口

圖：韓國景氣指數

四、中國經濟周期

4.1、宏觀經濟預警指數為2000年以來新低，隨時可能反彈

中國的宏觀預警指數是觀察和判斷經濟周期的重要指標。宏觀預警指數領先或同步工業生產，預警指數大幅下跌後，工業生產必然大幅下滑；2014年11月預警指數73.3，為2000年以來新低，隨時可能反彈。

圖：中國宏觀預警指數為2000年以來新低

4.2、短周期加速下行，政策空間被打開

2012年以來短周期運行一波三折，本輪短周期運行與以往不同之處，運行於中周期下行階段（中周期於2011年6月下行），短周期運行於加庫存與基建投資支撐之下，房地產投資貢獻不大。尤其是2013年11月以來，隨著地產投資、銷售的下行，基建投資也難以支撐像樣的反彈（2014年5-7月短周期小反彈）。

但另約束條件卻是在放松的：外匯占款增速回落明顯，2014年10月外匯占款增速僅為4.1%，已經低於上一次降準時的9.5%，已經處於歷史較低水平；通縮風險加大，2015年而言，PPI通縮由於基數影響，仍難以轉正，而CPI的翹尾也保持較低水平（翹尾影響最高不超過1%），2015年低通脹可能性較大，但能否觸發降準條件仍存在未知數，但由於目前存準率在歷史上屬於偏高水平，外匯占款所帶來的被動流動性釋放在貨幣體系中的占比相對較低，2015年降準的概率依然較大。

外匯占款增速下行、通脹趨勢下行並有通縮風險，2015年降準的概率要大於前兩年，雖然短期經濟數據仍不佳，但由於“9.30”房產政策及11月的降息之後，地產及投資已經有所企穩，以及中央對2015年經濟增長目標下調的影響，可能對降準的預期與實際執行有所影響。

經過11月降息之後，1年期貸款利率已經降至2.75%，歷史最低水平1.98%。降息空間難與1996-1998年相比；當前的存準率仍然高達20%。

歷史經驗表明，降準過發生在三種情形：外匯占款增速下降、通縮風險、外部經濟危機沖擊，其核心就是要擺脫經濟持續衰退風險，當前經濟下滑是政策容許範圍內的、結構失衡式的下滑，並非來自於外部沖擊，亦即非周期性下滑，作為逆周期政策的降準未必對經濟有效，這也是過去兩年，雖然經濟增速不斷回落、但政策“淡定”的原因。

但無論如何，隨著過去兩年“去產能、調結構”之後，以及2014年8月以來，短周期加速下行，打開了政策空間。

圖：2012年以來，中國經濟周期一波三折

圖：外匯占款同比增速VS存款準備金率

圖：通脹VS存準率

圖：2015年PPI翹尾效應

圖：2015年CPI應翹尾效應

4.3、“9.30”及降息後，地產銷售投資改善

1-10月房地產投資累計同比15.4%，比1-9月低0.1個百分點，10月當月名義投資增速11.8%，比9月當月8.6%的增速明顯好轉；1-10月銷售累計增速-7.8%，與1-9月下滑8.6%相較，有止滑跡象，當月銷售同比僅下降1.6個百分點，遠遠好於前幾個月10個點以上的下滑速度。

繼“9.30”政策後，11月21日央行宣布不對稱降息，無論降息的出發點如何，對於降低購房成本是正面的，降息有可能改變購房者對價格的預期，有助於銷售的進一步回暖以及投資的回升。

雖然11月國房景氣指數、房地產銷售及投資再次惡化，但改善趨勢難以逆轉。

圖：9月國房景氣指數及投資銷售累計同比繼續下滑

圖：10月房地產投資及銷售環比反彈

圖：10月房地產周期：銷售階段性改善

4.4、M1環比改善

M1是短周期先行指標。10以來，M1環比開始止滑，2015年1-2月M1可能出現周期性回暖。

圖：M1環比改善

4.5、主動去庫存或預示短周期調整的尾聲

從庫存行為看，2014年9月開始，進入量價齊跌階段，即庫存下降、價格下跌.

按照歷史經驗，量價齊跌大約1個季度後，可以看到價格的環比反彈以及產出缺口的觸底反彈。

根據這一規律推算，2015年2季度，短周期或將觸底反彈。

圖：庫存周期的四階段

圖：PPI同比與庫存

五、資源價格

5.1、美元指數：或是強弩之末

美元指數反映美元相對於一攬子主要貨幣的匯率，本輪美元指數大幅上漲始於2014年6月，美元指數反映美國與全球經濟相對強弱，與美國與OECD產出缺口差高度相關。

美國經濟一枝獨秀或會持續數年，但2015年隨著其他國家經濟複蘇，美元強勢或將有所減緩。

本輪美元指數上漲，主要是由於美國經濟一枝獨秀，相對彈性優於其他發達經濟體及新興經濟體，但隨著歐洲及中國經濟的企穩回暖、以及美國經濟向上彈性的下降，美元指數或已是強弩之末。

但從長期來看，美元指數牛市尚未終結。只不過是，2015年上半年，美元指數相對弱勢而已。

圖：美元指數或已是強弩之末

5.5、主要資源價格：價格觸底反彈

2011年10月以來，中國鐵礦石價格指數下跌幅度高達53%，作為全球主要鐵礦石消費大國，中國經濟對全球鐵礦石價格影響巨大。從鐵礦石價格與中國經濟周期關系看，二者又高度一致。本輪鐵礦石價格的下跌，對應了中國經濟周期調整以及中國經濟增速的逐年下降。2014年12月以來，鐵礦石期貨反彈鐵礦石期貨價格反彈5.2%，為近一年多以來的月度反彈超過2%的月份。

影響煤炭價格主要因素仍是國內需求即經濟周期，但煤炭價格具有滯後性，一般經濟周期衰退4-5個月之後，煤價才見頂，價格底部與經濟周期同步，但價格徘徊底部1個季度左右。2011年10月至2014年10月，中國煤炭價格指數下跌幅度也高達33%，與鐵礦石反彈一致，2014年11月以來，煤炭指數也出現企穩反彈。

銅是一個全球性品種,除了生產屬性外，還有金融屬性。生產屬性：價格受全球經濟周期、尤其是主要生產消費國中國的影響；金融屬性：受美元指數影響。

2015年上半年，隨著主要經濟體短暫回暖，美元可能階段性走弱，生產屬性及金融屬性決定銅價有階段性反彈，鐵礦石、煤炭等大宗商品價格反彈可能性也越來越大。

圖：煤炭價格與經濟周期

圖：鐵礦石價格與經濟周期

圖：LME銅價格與經濟周期

六、結論：資源或是2015年最大的投資機會

我們的結論很明確：

（1）2015年，將迎來大宗商品的中級反彈；

（2）上遊資源行業將迎來2011年以來的最好投資時機。

原因在於：

（1）資源品行業股票連續2-3年跑輸市場，大宗商品價格普遍下跌30%或更高；

（2）決定資源品行業投資機會的因素主要在於經濟周期和大宗商品價格；

（3）全球經濟周期2015年將反彈，美國加速擴張有所放緩，中國經濟周期在主動去庫存、貨幣放松以及基建投資、地產投資回暖拉動下亦將觸底反彈，且至少持續2個季度；

（4）美元指數已是強弩之末。隨著美國經濟彈性的下降以及歐日的反彈，美元短期繼續大幅升值的可能性在降低；

（5）大宗商品反彈概率越來越大。隨著中國及歐日等國家的短周期反彈以及美元走弱，大宗商品將迎來2011年以來最佳的反彈時機。

所以，本次大宗商品的中級反彈將從美元指數見頂和中國經濟見底發端，我們判斷，其反彈順序可能是貴金屬、鋼鐵、煤炭、化工和有色金屬。（來自中信建投策略）