攜百億資金卷土重來，再次強勢舉牌並搶回萬科第一大股東寶座，風格彪悍的“寶能系 ”，在沈寂了兩個月後，重新回到市場焦點的中心。萬科12月7日披露，寶能系成員深圳鉅盛華股份有限公司(下稱“鉅盛華”)再度舉牌，一周共計買入5.49億股，動用資金達94億元左右，並導致萬科A股史無前例出現連續兩個漲停。

兇猛舉牌背後，是巨量資金的支撐。除了前海人壽的險資，金融機構等“金主”的大量資金支持，也是寶能系四處舉牌底氣所在。而借助股權質押、收益互換、結構化資管產品、兩融等手段，寶能系將四兩撥千斤的杠桿工具，利用得淋漓盡致。

550億“橫掃”A股

根據萬科12月4日披露，11月27日~12月4日，寶能系成員鉅盛華前後7次、共計買入萬科5.49億股，當時萬科股價平均為17.1元左右。這意味著，此次鉅盛華至少已經耗資94億元之巨。

如果將時間拉回至今年6月，不難發現，鉅盛華及其一致行動人前海人壽陸續買入萬科，前後動用資金已達到驚人的300億元以上。公開資料顯示，在炬盛華之前，前海人壽陸續買入萬科共計約7.35億股，買入價在12.7元~15.6元之間。

《第一財經日報》測算，從今年年初開始，鉅盛華、前海人壽，已經累計動用資金多達330億元以上。加上對其他上市公司舉牌，以及尚在推進的參與定增，前海人壽、鉅盛華所動用的資金，已經達到驚人的550億元之巨。

對萬科連續舉牌雖耗資巨大，但也不過是寶能系系列動作的一部分。2014年以來，通過鉅盛華、前海人壽兩大核心平臺，寶能系在資本市場四處舉牌出擊。迄今為止，包括萬科在內，僅A股市場，炬盛華、前海人壽已經舉牌或計劃入股的上市公司，就已達到8家，其中包括華僑城、中炬高新、韶能股份、明星電力、南寧百貨、合肥百貨、南玻A等。

兇猛舉牌背後，是巨量資金支撐。根據公開資料測算，僅在二級市場舉牌上市公司，前海人壽、鉅盛華等寶能系成員，目前實際動用的資金，至少已達到430億元之巨。

除了萬科，寶能系舉牌耗資最多的是南玻A。公開信息顯示，自去年12月開始，前海人壽、炬盛華等通過二級市場及定增，到今年11月初，累計買入南玻A 5.29億股，B股3554萬股股，持股比例達到25.05%，成為控股股東。保守估計，前海人壽、炬盛華買入南玻A，累計動用資金已達50億元以上。

同樣，通過二級市場集中競價的方式，前海人壽還連續三次舉牌，買入韶能股份1.62億股，前後耗資約達14億元。此外，從今年4月到9月底，前海人壽還累計買入中炬高新1.6億股，持股比例20.11%，粗略估算，動用資金亦達23億元左右。

在舉牌明星電力、南寧百貨、合肥百貨時，耗資不菲。公開信息顯示，前海人壽分別持有上述公司1625萬股、5244萬股，5451萬股。據買入價格區間大致計算，前海人壽增持上述公司，合計動用資金約10億元。

在A股歷史上，如此兇猛出擊尚不多見。如果前海人壽參與的定增全部實現，加上上述舉牌時已經動用的430億資金，寶能系一年內用於舉牌、參與定增的資金，至少達到550億元，從而成為至少4家上市公司第一大股東。

誰是背後“金主”?

從南玻A開始，寶能系的舉牌行動，一直由前海人壽打頭陣，但在爭奪萬科第一大股東的過程中，鉅盛華卻充當了主力。

《第一財經日報》查閱公告發現，目前前海人壽、鉅盛華所持萬科22.1億股中，前海人壽陸續買入萬科共計約7.35億股之後，便一直按兵不動，增持主要是通過鉅炬盛華進行。根據公開數據測算，動用資金在220億元以上。

根據2014年年報，截至去年底，炬盛華總資產為283.13億元，凈資產186億元，賬面貨幣資金僅有3.23億元，年度凈利潤則更是只有2.62億元。僅憑這樣的規模，想要奪取萬科第一大股東寶座，似乎還有不小距離。

為了提升資金籌集能力，今年8月至11月，炬盛華先後5次增加註冊資本。工商資料顯示，今年8月26日，炬盛華將註冊資本從101億元，增加至104億元。進入11月份後，更是連續3次增資，將註冊資本增加到163億元。

但這似乎並不能滿足鉅盛華的全部資金需求。除了增持萬科，鉅盛華還參與了舉牌南玻A、認購華僑城、韶能股份定增等一系列行動。多方信息顯示，今年密集舉牌以來，鉅盛華開始多方籌措資金，除了前海人壽的險資，還包括股權質押、兩融、收益互換、資管計劃等5種籌資方式，為其提供資金的金融機構，至少達到7家。

根據萬科12月7日披露，增持前的11月24~26日，鉅盛華連續與南方資本、泰信基金、西部利得基金簽訂協議，三天內成立了7個資管計劃。在7個資管計劃中，通過南方資本成立的共計4個，西部利得基金兩個，泰信基金1個。

11月27~12月4日，鉅盛華買入的5.49億股，資金全部來自資管計劃。按照增持價計算，南方資本提供的資金約為73億元，西部利得基、泰信基金分別約為15.5億元、5.5億元。

根據萬科此前公告，炬盛華買入的萬科股票，主要是通過收益互換、兩融等方式進行。其中，兩融部分占萬科總股本的0.34%;收益互換部分占萬科總股本的8.04%，資金來源於華泰、中信、國信、銀行四家券商，目前鉅盛華已經全部回購。

依靠上述資金，似乎尚不能全部滿足需求。根據萬科11月11日公告，鉅盛華已將所持有的7.28億股萬科股票，質押給了鵬華資產，該部分股份共計占萬科總股本的6.59%。

四兩撥千斤的財技

由於缺乏詳細披露，在舉牌萬科及其他上市公司過程中，鉅盛華使用了多少自有資金，以及資金的杠桿比例，目前尚不得而知。但通過舉牌萬科，鉅盛華以及其背後的寶能系，閃轉騰挪的資本運作財技，已經盡顯無余，而加杠桿則是其中核心。

萬科公告，鉅盛華從銀行、華泰等四家券商手中回購上述股份，先後進行了兩次，第一次是在10月14日至10月20日，回購數量為3.32億股。第二次則是在10月27日至11月17日，鉅盛華再次回購以收益互換享有收益權的萬科5.6億股。

而其質押萬科股份的時間，與回購時間高度接近。公告顯示，鉅盛華質押萬科上述7.28億股，時間是在10月15日至11月9日，質押起始時間與回購時間，前後僅相隔1天。

此次舉牌，鉅盛華放棄收益互換途徑，也可能與政策環境的變化有關。11月27日，券商收益互換被叫停的消息，得到證監會確認。“收益互換政策收得很緊，現在大家都不敢做了，停止新增之後，即便利用存量客戶還錢騰出的額度，為其他有需求的已有客戶提供資金都已經做不了。”華南某券商人士稱。

而收益互換被叫停的時間，正與鉅盛華舉牌時間相近。即便如此，鉅盛華此次舉牌萬科的資管計劃，同樣通過結構化設計，實現資金加杠桿。公告顯示，其此次舉牌萬科的資金來源中，使用的是鉅盛華自有資金和金融機構配資。

“根據我們了解，這樣的資管計劃，一般都會撬動銀行資金進來。”某基金資管人士告對《第一財經日報》稱，此類產品杠桿比例一般在1：1~1:3之間。而據公開信息，此前上市針對公司大股東、員工持股的收益互換，杠桿比例也與基金資管計劃接近。

這意味著，若按1:3計算，此次增持鉅盛華利用的杠桿資金規模為72億元，其通過收益互換舉牌萬科的9.26億股，動用的資金可能也只有數十億元。若按1:1計算，鉅盛華所持萬科股份，初始資金共計在120億元左右。

臨近歲末，恒大地產(03333.HK)董事局主席許家印今年以來“一手圈錢、一手圈地”的戰略思路已演繹到極致。

該集團29日接連發布的3條公告顯示，恒大從香港富豪鄭裕彤旗下的新世界發展和周大福兩家公司旗下子公司分別簽訂多筆轉讓協議，以總計高達204億元人民幣的代價，接盤位於北京、上海、青島、成都、貴陽的多個地產項目。

這是恒大今年第N次從香港富豪手中接盤內地資產，涉及在港上市公司包括信和置業(00083.HK)、華人置業(00127.HK)及中渝置地(01224.HK等，所動用資金粗略統計約高達600億元人民幣。

幾乎在同一時間，以鄭裕彤為代表的幾大富豪，又反過來認購恒大地產發行的15億美元永續債券。

若幹交叉的買賣，使得看淡內地樓市或陷入經營困境的港資富豪得以從直接的地產運營業務中輕松抽身，通過持有恒大債券獲得固定回報;而恒大則借機跑馬圈地擴大旗下地產版圖，大有向行業老大逼宮之勢。

千億並購跑馬圈地

恒大最近的一次並購，是從鄭裕彤旗下的新世界和周大福手中獲得。該集團29日接連發布兩則公告稱，恒大以總計高達204億元人民幣的代價，接盤位於北京、上海、青島、成都、貴陽的多個地產項目。

這是許家印近期第二度從鄭裕彤手中接手地產項目，前一次是以135億元收購新世界位於海南海口、湖北武漢、廣東惠州三大城市的4個超大型項目。

根據恒大地產披露的公告，此番向新世界發展收購了兩個子公司股權，兩個公司分別持有位於成都河畔項目60%股權，以及貴陽市金陽區金西北路以東，龍潭路以南、金陽北路以西及金朱路以北的房地產開發項目100%權益。目前兩個項目都處於在建狀態。

另一份公告則顯示，恒大從周大福旗下接盤了五個關聯公司股權，從而獲得了青島市黃島區羅浮山路的開發項目100%權益、上海青浦F、G兩個項目，以及北京麗來花園項目。

恒大今次收購的多個項目中，當數北京麗來花園代價最高，為76億。資料顯示，北京麗來花園項目位於北京市順義中央別墅區，南臨溫榆河。現時住宅、商業總計劃建築面積約40萬平方米。其中已竣工約20萬平方米;在建約8萬平方米;待開發約12萬平方米，未售約24萬平方米。

梳理恒大地產今年以來的多宗並購交易可發現，其收購多數項目來源於香港上市公司在內地的房地產資產，有土地儲備，有在建工程，也有經營成熟的項目。涉及的主要標的包括以70億港元代價向信和置業、華人置業及中渝置地收購重慶禦龍田峰，以65億港元從華人置業手中接盤成都三個項目，以及斥資125億港元收購華人置業位於香港的地標建築美國萬通大廈。

僅僅幾筆有公告信息可查的大宗收購，恒大動用的資金就高達約600億元。

除此之外，恒大所參與的小宗土地收購同樣讓人咋舌。有媒體披露，今年第二季度開始，許家印曾下令要求所有地產公司總裁專職買地，並開出了高昂的獎懲條款，使得一時之間，恒大各地區公司的負責人奔波於轄區城市四處找地。消息顯示，恒大在2015年用於土地收購的總資金已高達1000億元。

多渠道大肆舉債

恒大地產在土地市場上能夠有恃無恐地並購，與其今年的多筆融資不無關系。在2014年全年未曾發債融資之後，進入2015年，該集團在國內和境外資本市場上幾乎用盡絕大多數可供其使用的融資手段。

今年2月，恒大率先發行了10億美元票面利率為12%的5年期海外優先票據，用於償還原有債務。

之後的5月下旬，該集團動用股權融資，以每股5.67港元的價格配售8.2億股，籌集資金約46億港元(約合36.8億元人民幣)。鑒於恒大配股時機不甚理想，香港資本市場波動較大，使得恒大此番配股並未達到該集團預期，以大幅折讓17.95%的代價得以完成配售。

上述兩筆境外融資，相較於恒大過往多年的正常資本運營而言，看不出特殊之處。真正讓資本市場側目的運作還在後頭。

2015年6月，恒大宣布完成發行50億境內人民幣債券，發行票面利率為5.38%;一個月之後，該集團再度宣布完成150億境內債券發行，票面利率同樣是5.38%。

這還僅僅是上半場。10月15日，恒大再度發布公告稱，公司以兩種利率發行了合計200億元人民幣的私募債券，分別為3+2年期合計175億利率為7.38%的債券，以及5年期合計25億利率為7.88%的固定利率債券。3+2年期的債券約定，前三年利率為7.38%，三年後債權人有權提出調整利率水平或者提前贖回債券。

這還不是全部，12月23日，恒大公告顯示，公司計劃發行規模為15億美元可轉股債券，債券利率為7%，換股價為8.06港元，較發行前一日收盤價溢價27%。

根據當時的市場消息，許家印的老朋友鄭裕彤，以及素有“重慶李嘉誠之稱”的中渝置地老板張松橋、新加坡商人黃鴻年參與了是次認購。

不過12月29日，恒大再度發行公告稱，已調整了一周前披露的15億美元可轉債發行相應條款，改為發行同等規模永續債券，債券票面利率也由原先的7%調整為9%。消息稱，新世界發展及子公司買入恒大地產發行的6億美元永久證券。

2015年的中國房地產市場並非火熱一團，相反，局部城市的喧囂難以掩飾全盤的蕭條，未來的樓市也難言樂觀。在此背景下，恒大地產2015年的種種運營，也許只是再一次證明行事作風大開大合的許家印逆勢而為的膽識，但同時也流露出他急於擴張的野心。

數據顯示，恒大地產截至11月底的合同簽約額已達到1724億元。日前，該集團旗下巨無霸項目海花島開盤銷售122億元，使得恒大全年銷售突破2000億幾無太大懸念。市場預期，萬科今年的全年銷售約在2500億元，這意味著，恒大與行業老大的相對差距已進一步縮小。

2015年最後一天， *ST公司各自為保殼奔波。或是出售資產，申請破產重整，或是獲得財務補助，得到債務減免。然而類似於山水文化 (600234 SH)這般，通過核銷1486筆應付賬款，轉增營業外收入 1301.74萬元，並以此避免ST的公司，確實不多見。

不過，交易所對於該筆核銷負債並不“買賬”，上證所對此已經進行了三次監管問詢。 1月19 日，公司宣布暫緩核銷程序。公司問詢回函中表示，需進一步確認債務 “確實無法支付”的原因，出現時點，及核銷時點。並與律師，會計師溝通一致後，再重新履行核銷審核等相關程序。

本次應付賬款核銷未果，導致公司 2015年度業績預計虧損1091萬元。公司由於 “三連虧” ，進行了 ST風險的提示。前後相反的審計師專項意見，也再添質疑聲。一位上市公司財務總監對《第一財經日報》記者表示， “即使是出於獲利目的，一般我們不主動核銷應付賬款。原因之一是在公司運營中，允許有長期應付賬款存在的空間;二是專業機構把控嚴格，不允許公司主動核銷。 ”

被核銷的1486筆負債

2015年 12月31 日，山水文化在房地產業務轉型未 “定音” 的情況下，做出了核銷長期應付賬款的決定。 1301.74萬元的應付賬款均來源於山水文化前身太元天龍集團，並且多數來源於2007年之前的多筆債務。1486筆債務涉及應付賬款金額從180元-10 萬元不等，債權人有上1486人之多。

公司因為本次核銷負債的財務操作，轉增的營業外收入達到 1301.74萬元。再加上公司自有房屋租賃業務年底結轉的租金收入，山水文化業績在 2015年度扭虧幾乎是沒有疑問的。

上證所卻對該筆債務核銷多次問詢，山水文化在上證所問詢回複中亦多次提及核銷應付賬款的原因。回函表示，該筆債務在移交至公司後，債權人一直未對公司進行追討，公司也未曾主動支付。目前債務賬齡均超過5年以上，法律訴訟時效已過，債權人已發不受法律保護。也有專項法律意見書認為，山水文化在法律上承擔上述債務的可能性很小。

另外一方面，山水文化認為其應付賬款“確認無法支付”的原因是部分債權人工商資料無法索引。公司成立資產清算、債務核查小組對資產進行全面清查。調查結果顯示，債權人公司(個人)1486家中工商狀態顯示1202家為吊銷、吊銷未註銷、註銷、破產、停業或者已無信息;284家顯示存續。

然而有律師卻認為在山水文化有上千名債權人的情況下，律師事務所出具低風險專項意見並非萬全做法。

一位律師對《第一財經日報》記者談到： “如果具備法院對於負債的判決文書，公司主動地核銷負債的行為會更加穩妥。在賬款未償清的情況下，公司作為債務人的角色很被動。只有被動地等待債權人起訴，並通過法律判決債務無效。而目前的情況是，山水文化核銷債務涉及的債權人有上千名，我不認為這種穩妥的做法能夠實現。”

“另外，在大多數債權人工商狀態無法索引的情況下，公司就確認債務無法支付，這種做法本身缺乏嚴謹性。”上訴律師表示，即使債權人工商信息註銷，或是破產，其公司股東，破產清算小組等利益相關者也有追償權利。不能簡單地因此主觀上確認應付賬款無法支付。

“財技”末路?“意見相左”的專項意見

上證所三度問詢之後，公司決定不在2015年度進行應付賬款核銷。由於核銷債務進程暫緩，公司預計2015年度凈利-1091 萬元，並且公司進行了可能被實施退市風險警告的提示。

值得註意的是，審計師並非 “一票否決” 本次債務核銷方案。

去年 12月31 日，在審計師曾首度出具的專項意見中，審計師認為公司核銷債務的財務操作合規。首份專項意見《關於山西廣和山水文化傳媒股份有限公司2015年核銷應付款項的專項意見》顯示， “我們( 審計師)認為，山水文化經過經過恰當的內部審批程序，核銷長期掛賬的應付賬款。山水文化將無法支付的款項計入當期營業外收入的會計處理，符合企業會計準則的相關規定。”

正是審計師出示的該專項意見，成為了公司回複問詢函的“擋箭牌”。公司在回複上證所受封問詢中，曾引用專項意見表示：“根據企業會計準則應用指南的規定，確認無法支付的應付賬款，應按其賬面余額，計入營業外收入。”

然而，在上證所“不舍”地三次問詢後，1月19日，審計師再次出具了“不同”的專項意見。

1月19日，審計機構發布的《關於山西廣和山水文化傳媒股份有限公司有關核銷長期應付款事項的問詢函(三)》的專項意見顯示，對本次核銷的 1486筆應付賬款，上市公司沒有進行過全面的資產、債務的核實工作以及核銷程序。山水文化 2007年、2010 年沒有核銷 1486比應付款項的行為，符合《企業會計準則》的謹慎性與公司會計制度。

對於前後意見不一致的專項意見，有業內人士表示，在交易所對核銷情況進一步追問的情況下，審計機構沒有做好進一步信披的準備。該人士表示，“在各方證據齊全的情況下，公司核銷長期掛賬的應付賬款是合理的。上市公司實際操作中，也有這樣的案例。但是山水文化應付賬款大額，且涉及企業眾多，賬務核銷需要從長計議，且需要逐一核實是否符合註銷條件。"

山水文化在沒有進行全面核銷程序，債務核實的情況下，提前宣布對應付賬款核銷，並且審計機構曾出具了合規的專項意見。上訴人士對此談到，"目前國內審計機構風險控制水平參差不齊，交易所的問詢或許是對上市公司財務制度的再次把關。”

值得註意的是，山水文化在2015年第三季度曾進行過類似的財務操作。據公開資料顯示，公司在 2015年第三季度已經核銷的應付賬款達 594.42萬元。