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香港恒生指數(HSI)市盈率(PE)歷史走勢1973年5月-2015年4月 摸啊摸

來源: http://blog.sina.com.cn/s/blog_4cbce9940102w25h.html

香港恒生指數(HSI)市盈率(PE)歷史走勢

數據來源：恒生指數有限公司

數據時間：1973年5月-2015年4月

香港恒生中國企業指數市盈率(PE)走勢 摸啊摸

來源: http://blog.sina.com.cn/s/blog_4cbce9940102w25t.html

香港恒生中國企業指數市盈率(PE)走勢

數據來源：恒生指數有限公司

數據時間：2001年10月-2015年4月

2015.4.8恒生中國企業指數收盤13396.59，市盈率9.61倍

今天的恒指市盈率其實好高？ 止凡

來源: http://cpleung826.blogspot.hk/2015/08/blog-post_24.html

之前有一篇文章《何需買個股》講述blog友Danny投資盈富基金的操作，回報不錯。今期imoney有一篇由林本利博士所寫的文章，表示今天恒指市盈率其實頗高，Danny問我怎樣理解林博士這篇文章的觀點，同時亦有blog友留言對這文章的計算感到好奇，所以想討論一下。



Danny電郵：

止凡你好，不知有沒有閱讀今期imoney，裡面有一篇文章是林本利教授討論現恆指PE明低實高的問題。其中提到PE計算其實包含了資產重估利潤及H股拖低整體PE兩個因數，因此他認為現在的PE其實不低。他調整計算後，發現調整後PE有17倍那麼高，而不是現在的9-10那麼低。因此他看淡港股，且身體力行。

以上林博士提到的因數我認為的確值得商榷，也認為他的觀點是有道理的。

但偏偏我又「覺得」最近港股真的是便宜（根據我三年的股票經驗）。所以我便統計了一下1990一月至2015七月的恒指PE和股息。

1990Jan-2015July的平均恆生PE是14.5，股息率是3.27%。2015年8月21日的PE為9.25，是平均的1.48 standard deviation，股息率是4.05，是平均的1.08 standard deviation。

如果單單看歷史統計數字，PE的確要比股息率更誇大化現在股票的「便宜」水平。有可能這和林博士提到的兩個因數有關係。

但是起碼現在的PE低過歷史平均和股息率高過歷史平均都在顯示的同一方向，就是港股是比歷史平均要便宜，而且都是在1個standard deviation以上。股息率可能沒有像PE那麼多水分，因為企業畢竟要攢錢了才能長期派息。尤其恆指的企業又較為穩定。

港股是不是熊市開始，或早已經見頂，我真的混亂了。但總直覺現在應該是屬於便宜的。

不知您的看法如何？因為最近股市下調的確不少，我過去3年又沒有經歷過如此大的調整。身邊又沒有親人朋友可以討論，所以想寫來問問您對港股目前環境的意見。謝謝。


止凡回覆：

多謝Danny的提問，我剛巧在blog內的留言中也看到林本利的概念。

基本上，我認為林本利這個角度看問題是頗有趣的，但是否認同呢？我就覺得值得商榷。林博士是花了不少時間，有條件地計算恒指中的盈利，把他認為不應計算的盈利部份減去，好像地價重估，甚至是H股盈利等。

而你也做了很好的功課，市盈率的中位數大約在14、15倍，我們可以想想，這個中位數是否林博士的公式下計算呢？若以他的公式計算，恒指市盈率的中位數可能會在24、25倍左右，比較東西時應該"apple to apple"吧。

另外，你提到今天的大跌市，我想近日的跌市還不算什麼，到真正恐慌時才見真章，記得準備好噢。


後記：

恒指上星期累跌了1500點，今天又跌了一千多點，更看看林博士這類文章，正是考驗投資者的時候，你是害怕？還是貪婪呢？若我估計，跌市還有機會持續，一千一千點這樣跌下去，你還會興奮嗎？還是開始擔心自己對估值的認知？在別人恐慌時貪婪，現實跟想像難得多。

說回林博士的概念，我沒有看過原文，只能貼出上圖，一看之下，估計他的理論是抽走地價估值及特殊收益部份的盈利貢獻，恒指只有12.4倍。常常話上年地皮值1億，今年值1.1億，盈利就有1000萬入帳，地價升升跌跌，概念上這不算盈利吧，賣資產所得的一次性收益亦然，所以它們應該被抽走來看。另外，再抽走H股貢獻，由於H股價格低盈利高，這些內地公司都不算是香港出品，又是應該不計算這些公司才真正反映香港公司現股市的水平。

先不談地價升跌應否當盈利入帳，這是會計原則，之前也有文章討論過為何入帳亦有其道理，又不談特殊收益的問題，更不談恒指應否計算H股，只看看依這方法計算出的17倍恒指市盈率意義。正如回應中所言，比較東西理應"apple to apple"，其實Danny所做的資料研究很準確，恒指的平均值是14.5倍市盈率，高位在18倍以上，低位在10倍以下，這個10倍、14倍、18倍是歷史數據，而數據背後的計算都沒有經過如林博士的「加工」。

歷史數字告訴我們，高於18倍就出事，低於10倍就抵買，而「加工」的話，就要把這些歷史位都「加工」來看。簡單按比例看，若今天10倍PE被計至17倍，正常的10倍、14倍、18倍這組數字就應該變成17倍、23.8倍、30.6倍，就是簡單地乘個1.7倍，得出17倍還算抵買，30倍才算危險。

當然，這並非如此簡單，應該把每一個時間的市盈率也依林博士的「加功」計算一次，再把多年數字統計出來，但這未必能做到，所以很粗略地以概念移動這三組數字，實際是否17倍、23.8倍、30.6倍？應該不是吧，但林博士應該要提供這數字作參考。

Danny還研究了股息率，也是得出同一方向，證明現金派予股東的比例也表示了今天的恒指算是低位，對於今天的恒指水平，我感到心安。因此，我不太認同林博士的分析指今天恒指為高位，今次大跌市已經身體力行，密密入貨，減少現金水平。

4月時大時代衝上，不知道大家做了什麼，到今天大時代衝落，又不知道大家將會做什麼，早前都估計，這次大時代可能會大上大落多次，上幾千點落幾千點，震震下，散戶們都高買低賣很多次，最後接過靚火捧，之後就"party is over"，最後，平日沒有沾手股票的人，會滿手「蟹貨」等下次大時代。這樣的大時代，把握得好，就是縮短財務自由達標時間的好機會。

恒指九倍市盈率有幾真？(2015/8/27) 林本利

2015-08-27  NM

近日恒指急挫，50隻成分股總市值跌至不足14萬億元，以去年它們（包括長實及和黃）總盈利接近 1.5萬億元推算，恒指往績市盈率（PE）不足九倍，表面看來是入市良機。然而，恒指九倍的市盈率到底有幾真？上月中筆者見港股大幅下挫，抱着追求真相的 態度去研究這課題，發覺恒指市盈率存在着不少「水分」，讀者千萬不要信以為真。 七月中，恒指仍處於25,000點水平，恒指服務公司在網 頁公布的恒指市盈率約10.5倍。但翻開報章，49隻成分股（不計長實地產）的平均市盈率接近15倍，與恒指服務公司的10.5倍相差甚遠。這是由於恒指 是反映50隻成分股的總市值變動，不像美國道瓊斯指數只反映30隻成分股的股價變動，故此市值比重愈高的股份對恒指及恒指市盈率的影響便愈大。2014年 50隻成分股所賺的1.49萬億總盈利，當中有5,200億元來自9隻國企（H）股，佔總盈利35%。這9隻國企股，平均市盈率不足7倍，故此大大拖低恒 指市盈率。其中一隻建設銀行，去年盈利高達2,300億元人民幣，折算成（以1兌1.25計算）2,800億港元。當中建行H股佔96%盈利（其餘屬A 股），即是2,700億港元，已佔9隻國企股5,200億元盈利的一半以上，亦差不多佔恒指50隻成分股1.49萬億元的20%。扣除9隻國企股的盈利， 其餘41隻恒指成分股的盈利合共9,700億元，市盈率在12倍以上。但必須留意這9,700億元的盈利，存有很大「水分」，當中有1,800億元來自資 產重估，1,200億元來自出售資產所得。若扣除這合共3,000億元的所謂「盈利」，41隻非國企股盈利只得6,700億元，市盈率升至17倍以上（以 恒指25,000點計算）。 2005年本地上市公司實施新的會計制度，每年要為投資物業估值，若然物業升值，就算作盈利， 結果嚴重誇大地產公司去年的盈利。例如去年九倉賺360億元，當中280多億元屬物業重估盈利，核心盈利其實只得70多億元。由於盈利被誇大數倍，令九倉 的市盈率只得4倍多；若撇除物業重估盈利，九倉的市盈率超過20倍。同樣，領展（前稱領匯）上年度（截至今年3月）賺270多億元，當中近230億元來自 物業重估。若撇除物業重估盈利，領展的市盈率便由不足4倍暴升至25倍。去年一月底，電能出售港燈超過一半股權，獲利530億元。和黃透過長江基建間接持 有電能約30%股權，故此分得約160億元盈利。而長實持有近半和黃股權，故此又可分得約80億元盈利。因此李嘉誠去年出售港燈，便為恒指帶來770億元 特殊盈利，有助拖低恒指市盈率。2006年9月前，33隻恒指成分股並沒有國企股，之後恒指公司開始加入國企股，並把成分股數目增至50隻。2006及 2007年，國企股市盈率高達30倍，恒指公司引入國企股，基金經理搶貨，迅即推高恒指市盈率，直至2007年10月恒指市盈率高見24倍，股市終於「爆 煲」。今年4月27日，恒指高見28,588點，市盈率不過12倍左右，但結果依然「爆煲」。現在回頭一看，若然撇除9隻H股，資產重估及出售資產等利 潤，當時恒指市盈率高達20倍，已接近過往「爆煲」水平。 林本利曾任教於理工大學，現為專欄作家及教育中心校監（http://www.livingword.edu.hk）作者網誌 - http://lampunlee.blogspot.com

市盈率的陷阱 一只花蛤

來源: http://blog.sina.com.cn/s/blog_519b8db20102vqs0.html

對於大部分投資者而言，市盈率是首選的估值指標，因為其簡單明了。但是我認為實際上市盈率只能衡量股票的市場價值，不能衡量公司的經濟價值。即便如此，市盈率依然還是被認為能夠幫助投資者評判股價是否合理的最好指標。
在這個市場上，有許多低市盈率的股票，這些股票可能會被低市盈率投資者所青睞，他們會認為以較低市盈率成交的股票通常也是低價的。而實際上以較低市盈率成交的股票不一定就是低價的，其長期回報可能真的需要很長時間才能等到，只是不知道低市盈率投資者是否具備一份特別的耐心。一只股票之所以成為低市盈率，通常是因為其增長潛力不樂觀、風險系數較大，因此很難說是一個真正值得購買的便宜貨。
在美國證券市場，像石油、電力、鋼鐵、房屋建造等板塊通常都在7倍左右市盈率，服裝、家電、保險、儲蓄銀行等板塊通常都在11倍左右市盈率。許多低市盈率公司都是處於成熟行業的企業，其潛在增長的可能性很小。最低市盈率的行業板塊通常產生的不僅僅是最低的預期，而且還有較低的股本回報率。投資者若投資低市盈率股票，其股票或許沒有活力甚至是增長率為負值，因此必須考慮自己是否願意犧牲較低增長率以換取較低的市盈率。
我還是認為應該以公司未來現金流折現來估算企業價值可能更準確一些。許多公司表面上看收益很不錯，現金也不少，其中有會計手法的問題，在扣除其龐大的負債以後，其未來現金流可能就所剩無幾了。表面上看其可能值10倍市盈率比如股價10元，但以未來現金流來折現，可能只值3元或5元。對於這樣的所謂的低市盈率股票，我傾向於采用本傑明·格雷厄姆的投資方法，“價格低於有形資產賬面價值的2/3”或更多。若從這一點考慮，一個較低的市盈率其實並沒有太大的意義。
低市盈率公司要麽可能沒有被低估，要麽可能就是一個值得投資的標的。關鍵在於其收益質量。舉例說，若公司通過外延性收購而不是依然內生性增長，其收益質量就較低。因此，需要審視企業連續幾年的會計報表，以剔除對那些收益質量有所懷疑的企業。
當然，從長遠看投資低市盈率股票的收益回報比高市盈率股票要高，關於這一點的證據是壓倒性的。但是，短期內這種投資方法可能讓你顆粒無收。在20世紀70年代，一位名叫詹姆斯·雷的投資者成立了一家名叫雷-格雷厄姆的基金，他照搬了格雷厄姆的甄別法進行投資。初期獲得一些成功，但是在整個80年代和90年代初陷入困境，最終被列為表現等級最差的基金之一。
約翰·內夫是低市盈率投資者的典範。但是他顯然與格雷厄姆不同，他考慮的是公司根本性質，而這一點正是格雷厄姆所忽略的。他需要是股價低的好公司：健康的資產負債表、令人人滿意的現金流、高於平均水平的股票收益、優秀的管理者、持續增長的美好前景、頗具吸引力的產品或服務、一個具有經營余地的強勁市場。看起來，市盈率貌似簡單，其實並不簡單。
一個較低市盈率通常可以預示出企業的增長前景已經到了盡頭。因此僅僅根據低市盈率而進行投資是很危險的。結合合理的增長率因素進行低市盈率投資可以為我們提供很多的保障，但是其前提是我們願意進行長期的投資。

市場風格驟變：市夢率遭棄 市盈率受寵

剛過去的7月份小幅迎來“吃飯行情”，其中長期跑在高市盈率股票後面的低估值藍籌股獲得市場寵愛。這在市場看來，有風格轉向“二八行情”之勢。

據《第一財經日報》統計發現，7月份，多項數據顯示，代表低PE高分紅的傳統企業成為目前市場的亮點，而代表新興產業的高成長中小創板塊則遭遇拋棄。其中“叫好又叫座”的二線藍籌股被市場稱為當前的投資亮點。

在多方業內人士看來，目前的風格轉換主要是緣於監管升級、市場風險偏好下降，市場短期轉向低估值的藍籌股以避險。而對於這樣的行情能否持續，業內則觀點不一，有觀點認為能持續一段時間，有觀點則認為難以持續，當資金面回暖、市場風險偏好上升，高成長性個股仍將搶占風頭。

二線藍籌迎春天

剛過去的7月份，滬指先揚後抑，期間一度重回3000點關口，最終小幅收漲1.7%，但熱點題材集聚的創業板全月跌幅達到4.73%。這是否意味著“棄市夢率買市盈率”正悄然在A股市場進行?

在7月份的21個交易日中，上證綜指有14個交易跑贏創業板指。其中7月份的最後一周創業板表現萎靡，跌幅達5.67%，同期上證綜指跌1.11%。以估值角度來看，截至7月29日，上證A股市盈率(TTM，下同)為14.76倍，創業板的則為72.73倍。而上證綜指的歷史表現顯示，上證綜指平均市盈率的20倍以下為低估區域，50倍以上為高估區域。

從行業的資金流向來看，近20個交易日，申銀萬國一級行業28個板塊均處於凈流出狀態，但銀行、休閑服務、鋼鐵等板塊凈流出資金相對較少，金額在42億元以下，而機械裝備、計算機、電子等板塊則凈流出資金在400億元以上。

資金流向的風格轉換，讓市場也發出“二線藍籌春天到來”的觀點。從具體板塊行情來看，7月份以來，漲幅較好的為交通運輸、醫藥生物、建築裝飾、銀行、輕工制造等行業，漲幅均在4%以上;而電子、計算機行業隨著資金的大幅流出，全月跌幅分別為6.1%、4.56%。本月最後一周市場相對震蕩下行的情況下，銀行、交通運輸、休閑服務等行業表現抗跌，而計算機、通信、電子等估值均在100倍以上的行業則均跌幅在6%以上。

在一資深基金經理看來，目前A股市場的投資分為兩條主線，一種是高成長標的，另一種則是低PE高分紅股票。從上述行業的漲跌情況來看，一定程度上意味著代表低PE高分紅的傳統企業成為目前市場的亮點，而代表新興產業的高成長中小創板塊則遭遇拋棄。

前期獲資金追捧的一些題材、概念板塊在7月份的最後兩周開始遭遇降溫。據wind概念指數顯示，在逾百個概念板塊中，7月最後兩周僅7個概念板塊小幅上漲，其余均為下跌狀態，跌幅較大的為冷鏈物流、稀土永磁、次新股等板塊;最後一周則僅有3個概念板塊呈漲勢。

7月11日以來的滬股通數據也顯示出“聰明錢”對A股市場的參與熱情有所上升。據數據顯示，7月11日之後的15個交易日有13個交易日滬股通資金呈現凈流入狀態，只有7月28日是為凈流出狀態，但7月29日依舊逆轉為凈流入狀態。

“目前市場投資偏向於安全邊際比較高的二線藍籌股，有些機構也正在往藍籌股方面進行調倉。”一位深圳的私募人士向《第一財經日報》記者表示。

低估值股能受寵多久?

數年來“八二行情”已經深入人心，如今的風格轉換又能持續多久呢?對此，市場觀點不一。但多數業內人士一致認為，目前的風格轉換主要是因為監管升級，市場風險偏好下降，從而轉向低估值的藍籌股以避險。

“短期風向有所轉變，主要是因為最近市場監管不斷升級，市場風險偏好有所下降。”上述資深基金經理認為。上述私募人士贊同的同時補充道，目前滬指又重新回到3000點一下，市場投資者也可能因此會有些謹慎，所以會主要投資估值低的標的。

近期，監管新規頻頻亮劍。7月27日，一份被稱已下發至銀行的《商業銀行理財業務監督管理辦法》再度攪動市場風雲，而在此之前，修訂後的《證券公司風險控制指標管理辦法》和《證券期貨經營機構私募資產管理業務運作管理暫行規定》也陸續被提出，且證監會近期也在保薦機構專題培訓會上透露出監管趨緊的輿情。在這些趨嚴的政策中，帶杠桿的通道業務成為眾矢之的。

上述私募人士表示，近幾年，定增項目中存有結構化產品的在中小創業板上市公司中表現較多，政策趨嚴對於這些上市公司來說是一個壓力;另外，7月份IPO提速，也一定程度上對新股和次新股的炒作有影響，市場供應增加之後，也會給中小創業板部分上市公司帶來影響。

“隨著銀監會對理財資金去風險資產去杠桿、證監會加強監管從嚴並購重組強化退市等，題材炒作的生態環境被破壞，股市開始正本清源，回歸業績和價值。”方正證券首席經濟學家任澤平近期發布觀點稱，未來股市可能繼續維持存量博弈和區間震蕩，但是會出現大的風格切換，從題材炒作向業績為王和價值投資轉換。

對於這股重估值輕炒作的行情能持續多久，上述資深基金經理認為，低PE和高股息率類股票是市場短期避險的投資方式，但不會持續太久，中國股市長時間都是偏向成長性個股，當資金面進一步回暖、市場風險偏好上升之後，市場仍將會主要青睞高成長性個股。

但上述私募人士則認為，目前的市場投資風格將會持續一段時間，等到跨年行情的時候資金面和市場情緒才會有所改觀，目前主要的亮點可能是低估值個股，其中二線藍籌將是亮點。

高市盈率茅臺的背後：到底有沒有隱藏利潤？

屢創歷史新高之後，貴州茅臺(600519.SH)一騎絕塵，把其他白馬股遠遠甩在身後。然而，當前350元左右價格的貴州茅臺，28倍左右的動態市盈率，到底貴不貴?貴州茅臺到底有沒有隱藏利潤?這兩個問題，成為了近日投資機構人士討論的熱門話題。

對此，認為現價茅臺依然不貴的市場人士認為，從茅臺財務報表來看，隱藏利潤的可能性很大，這可能跟2017年茅臺即將推出股權激勵措施有關;而認為茅臺當前處於高位，投資者不易粘手的機構人士則稱，2016年白馬股更多是受惠於資金推動和估值提升，博弈成分很多，茅臺也不例外，2016年推動白馬股上漲的因素在2017年未必會重複。

疑似隱藏利潤

貴州茅臺三季報顯示，經營活動產生的現金流量凈額(下稱“經營現金流”)達到325.35億元，同比增加184.81%;然而歸屬於上市公司股東的扣除非經常性損益的凈利潤(下稱“扣非凈利潤”)則為125.45億元，同比增長只有8.9%。經營活動產生的現金流量凈額增加主要是銷售商品、提供勞務收到的現金增加。

營業收入和銷售商品、提供勞務收到的現金似乎同樣對不上，營業收入為266.32億元，同比增加15.05%，提供勞務收到的現金則為463.86億元，同比增加89.51%。公告解釋稱，

銷售商品、提供勞務收到的現金增加主要是本期營業收入、預收貨款增加及銀行承兌匯票貼現。

另一方面，預收賬款達到173.93億元，同比增加110.53%，公告解釋稱預收賬款增加主要是經銷商預付的貨款增加;這似乎預示了茅臺很多現金流尚未轉化成為收入。盡管貴州茅臺都已經解釋了現金流大幅增加的原因，但卻並未解釋這為何跟營業收入和扣非凈利潤增長不一致，然而這恰恰是部分市場人士認為茅臺利潤有較大隱藏的重要原因。

關於貴州茅臺上述財務數據為何存在不一致，截至發稿貴州茅臺投資者關系部門尚未回應《第一財經日報》記者的查詢。

幾大知名券商繼續“聲嘶力竭”唱好茅臺，中金公司題為“市場還沒有理解貴州茅臺的新價值”研究報告稱，價格天花板突破、銷量需求、業績低估和估值三個方面均存在預期差，2017年目標價472元;中信證券題為“換個視角看茅臺：複蘇?成長!大象?飛鳥!”的報告稱，從量、價和改革彈性三個方面的，看茅臺的觀點應從穩健轉向成長，一年期目標價450元;

招商證券則稱，茅臺近期召開年度經銷商大會並披露集團和股份經營數據，超量完成全年任務，展望明年更加積極。從2016年披露數據看，一是收入利潤有保留;二是利潤增速慢於收入增速不完全是消費稅因素，預計明年利潤率略有回升。

或配合股權激勵?

對於茅臺疑似隱藏利潤並未釋放，深圳一位長期持有茅臺的私募基金經理向《第一財經日報》記者表示，第四季度利潤還不釋放，茅臺預收賬款逼近200億元，現金流的數據大幅增長，凈利潤卻個位數增長，這已經充分說明茅臺很有可能在壓低業績，而茅臺管理層這樣做，比較合理的解釋是即將要推出股權激勵，茅臺團隊奮鬥多年，不可能空手而歸。

茅臺財務報表顯示，公司前十大股東當中，並未包含有高管的股東。董事長袁仁國在2015年的年薪只有169.41萬元，其他高管也都在100萬元上下，這跟其他白馬股萬科、格力等高管相距甚遠。

上述私募人士也稱，茅臺在九月底已經基本完成全年出貨量，經銷商沒有太多打款意願，而第三季度預收賬款卻大福增加，可見很大部分收入遞延在預收賬款里面沒有確認，如果較真起來2016年茅臺凈利潤增長甚至可能在30%以上;當然不排除這是對明年增長信心不足，為未來儲備更多利潤釋放，這樣也可以為日後輕松上陣鋪墊。

茅臺三季報稱：2014年7月30日，公司接到了控股股東中國貴州茅臺酒廠(集團)有限責任公司(簡稱“茅臺集團公司”)的通知，考慮到相關承諾事項的特殊性和公司發展的需要，茅臺集團公司將根據有關法律法規的規定，於2017年12月底前推進制定對公司管理層和核心技術團隊的股權激勵辦法，報經相關部門批準後，提交公司股東大會審議通過後實施。

也有一位投行人士向本報記者稱，國內上市公司股權激勵方案，通常會以方案出臺前的一年或三年凈利潤作為基數，通過同比增長率高低，來決定股權激勵數量的多寡。按照茅臺公告說法，如果方案在2017年出臺的話，那麽基數就很可能是2014年到2016年三年的平均數，可見對茅臺管理層來說，等待方案出臺後再讓業績釋放的動機還是比較明顯。

估值是否過高?

貴州茅臺最新公布的2016年度主要經營數據稱，歸屬於上市公司股東的凈利潤166.5億元，同比增長7.4%，增幅並不大;相比之下28倍左右的動態市盈率讓人覺得有些擔憂。公告也稱，2017年茅臺酒基酒產量計劃4萬噸以上;茅臺酒和系列產品計劃銷量5萬噸左右，其中茅臺酒2.6萬噸左右。

知名私募人士深圳東方港灣董事長但斌一直是貴州茅臺的鼓吹者，不過但斌自己多只產品在2016年也表現不佳。而關於為什麽只敢在茅臺上放很低的倉位，他說是因為“茅臺10年中間巨大的兩次跌幅超過60%以上，我們都全力以赴，倉位很重，痛苦可想而知!”

上海一位保險投資人士認為，2015年股災後，但斌已把茅臺減到5%左右的倉位，後面雖然有買回，但很可能還是犯下了股市新人才會犯的錯誤：就是股票越漲，越悔恨和不甘，越猶豫買回來，最後突破自己的心理價位後，就只能眼睜睜的看了，沒享受到上漲的大部分收益，因此還大大影響到了2016年的業績。

對於2016年白馬股集體表現較佳，不少市場人士稱，10月以前市場利率以下行為主，凸顯上述白馬股高分紅率價值;IPO速度不斷加快，打新新政推出，增加白馬股市值配置需求;保險資金的持續增長，在低利率時代，需要追求更高回報，而低估值高分紅的白馬股，特別符合險資的投資需求;深港通開通，不少投資者期待海外資金接盤深圳上市的白馬股。

中國建築、萬科、格力電器這些保險資金最愛的白馬股，在2016年經歷了沖高回落，不少期待保險資金繼續接盤的投資者高位被套;類似的情況，2016年1月底之後，過去一年上漲超過70%，並且屢創新高之後的貴州茅臺，到底會不會重蹈上述幾只白馬股的覆轍?

“2016年，用博弈面能更合理的解釋這種估值切換。”上述險資人士稱，2016年即使不買茅臺，買家電、建築、地產這一類低估值的白馬股龍頭，如果按照股價高位算，其實最後的收益也不會比買茅臺低多少。2017年在放棄保6.5%的吹風、特朗普上臺、匯率波動、金融去杠桿等複雜的背景下，白馬股怎麽演繹，優秀的基本面只能起到安全墊和一部分超額收益的作用，還是要把重心放到對市場的分析和判斷，博弈面和資金面依然會占到很大的比重，不能用2016年的思維推導2017年，對貴州茅臺等白馬股也要保持謹慎。

次新股市盈率依舊大幅高估 機構“反撲”大筆買入豪賭

最近，兩市次新股大跌。同花順新股與次新股指數顯示，自該指數在2016年11月22日到達高點以來，股價接連下挫，近期的跌幅在30%以上。盡管如此，次新股的估值依舊高估，達到了68.64倍。

而與前段時間機構競相賣出的情況不同的是，已經有不少機構開始“反撲”，逆勢買入了數字認證、元祖股份、容大感光等次新股。

次新股市盈率依舊明顯高於同行

“千萬不要以為估值是算出來的，估值一定是博弈出來的。”上海市某投資人告訴記者。

新股發行制度改革後，再也沒有出現原先的高發行價格、高發行市盈率、高超募的“三高”發行情況了，大部分新上市股票的市盈率都保持在20倍左右，而與價格便宜相對應的是新股中簽率的大幅下滑，“中新如中彩”。

不過，這一價格不對等的現象在上市之後馬上就會得到市場的糾正，等到次新股開板，基本上估值都已經高不可攀了。

“新股開板之後，市場資金對新股的追捧、搶籌情況可以作為投資者情緒的一個反應指標。”萬和證券分析師張品認為。

隨著IPO的加快，近期次新股板塊股價大跌，而盡管如此，次新股板塊的估值依舊高企，只是相對於11月22日84.84倍的高市盈率目前已經降低到了68.64倍。由於市場對於次新股的偏好，其估值往往高於同行業股票。

如新上市的元祖股份目前的市盈率(TTM)為47.75倍，明顯高於食品行業25.83倍的行業中位數。精測電子57.96倍的市盈率也明顯高於行業32.14倍的中位值。化工行業的容大感光以89.21倍的市盈率明顯高於行業35.30倍的市盈率。

機構“反撲”大筆買入

事實上，1月份以來，名雕股份等次新股大跌的背後是機構的大筆賣出，不過從最近幾個交易日來看，已經屢屢有機構出現在凈買入的名單之中。可見，隨著次新股的大幅度調整，已經有機構開始逆勢“反撲”。

1月13日，有機構專用席位在當天買入元祖股份1120.80萬元，當天該公司股票大跌了9.18%。

元祖股份於2016年12月28日登陸主板，在10個漲停之後就在1月12日開板。

1月12日，機構買入星網宇達5700.75萬元，當天該公司股票大跌了6.43%。1月11日，容大感光也獲得了機構買入1649.39萬元。

“次新股和創業板一樣已經進入到了下跌的趨勢之中，趨勢的形成短時間是很難改變的，所以逆勢買入風險還是不小。”上述私募人士表示。

市盈率的應用

網誌分類：股票經
網誌日期：2017-1-18

市盈率（P/E）可以作為評估股票是否便宜抑或昂貴的簡單指標。由於計算容易，幾乎是投資者最常用的估價工具之一。應用不同的盈利基礎，投資者可以計算出「歷史市盈率」和「預測市盈率」。由於投資者買股票都是買企業的前景，相對來說並不會太重視企業過去的盈利數據，所以計算估值時，一般比較看重「預測市盈率」，而不是「歷史市盈率」。這一點非常重要，投資者必須謹記。至於如何計算「預測市盈率」及其估值原則和適用範圍如下：

(一) 計算方法

預測市盈率 = 股價 / 未來一年的預測每股盈利

預測每股盈利，相當於企業未來一年的淨利潤，除以總發行股數。至於企業未來一年的淨利潤，投資者可以參考分析員的綜合盈利預測（consensus estimate），當然對於自己熟識的公司，投資者也可以自行做盈利預測。

在計算淨利潤的時候，投資者應該把非經常性收益或虧損（比如因為出售資產、附屬或聯營公司，以及投資物業重估所產生的一次性收益或虧損）扣除，只考慮企業核心的盈利能力。

假設某股票的市價為15港元，而未來一年的預測每股盈利為1港元，則預測市盈率為15倍（15/1），意思是投資者每付出15港元便可分享1港元的企業盈利。假如該企業以後每年的淨利潤都保持不變的話，回本期便是15年。

投資者可以把1除以市盈率而得出盈利回報率（earnings yield）約6.7%（1/15）。再把這個盈利回報率，跟長期債券孳息率比較一下，看看它們之間的差額（代表投資股票的風險溢價）是否合理。一些股票策略師有時候也會用這個方法去評估大市的合理水平。

(二) 估值原則

一般來說，市盈率越低，代表回本期越短，股票的估值越低越抵買。但應用的時候不宜過份簡化，因為缺乏盈利前景或盈利倒退的企業，低市盈率也未必抵買；反之，假如企業的盈利前景美好的話，高市盈率也有可能值得買入呢！關鍵是
在判斷公司的合理市盈率時，投資者需要綜合全面了解公司的基本面，包括競爭優勢、護城河、盈利質素、業務前景、未來盈利的增長潛力和企業管治等因素，以及參考公司過去的預測市盈率區間與比較一下行業的平均估值水平。

(三) 適用範圍

一般來說，市盈率較為適宜用於盈利相對較為穩定的行業，比如傳統汽車股、工業股、零售股等，並不適用於盈利太過波動的周期性行業，比如鋼鐵股、航運股等，也不太適用於高速成長股，比如科網股，以及沒有盈利基礎的虧損行業。

市盈率逼近40倍 A股TMT漸近底部?

TMT，曾經風靡一時的A股熱門板塊，歷經兩年深調，劫後余生尚待時間的驗證。

據Wind資訊，中證TMT產業主題指數(000998.SH)整體估值44.83倍，回調至2015年彼輪牛市啟動時水平。在一些賣方分析師看來，漸近底部，但尋底過程持續多久仍是未知。

與此相對，一級市場的投資風潮已經興起。一份統計數據顯示，去年下半年PE/VC在TMT行業的投資數量1478起，創下了自2012年以來的半年度新紀錄。“TMT行業的調整孕育了新機會。”上海興蒙投資有限公司(下稱“興蒙投資”)總經理王磊接受第一財經記者采訪時表示，相比兩年前這個行業估值降低了一半。

興蒙投資曾因與資本大鱷匯添富前總經理林利軍攜手投資文化傳媒行業而被市場所關註。多年來，這家VC名聲鵲起，先後投資了多家新三板和上市公司。乘著此輪TMT投資熱潮，興蒙投資日前落子一家名為五米互聯網科技的企業，其拳頭產品為雲“辦公空間管理”系統——51會議室。五米互聯網獲得了興蒙投資等機構的加入，正籌劃A輪融資。這筆資金將被用於鞏固五米互聯網 在“辦公空間管理技術”領域的領先地位，並對標海外 Condeco、Teem、Robin同行。

TMT二級市場漸近底部?

TMT(Technology，Media，Telecom)，是科技、媒體和通信三個名詞的英文單詞首字母的結合，涵蓋了三個行業的各種類型公司。

TMT概念股，在上一輪牛市展現了無限風光，相關公司普遍獲得高溢價，百倍估值個股隨處可見。當時的兩只龍頭股全通教育、安碩科技甚至一度站上470元，把國酒茅臺遠遠甩在了身後，先後登頂A股第一高價股的寶座。

過分的炒作加上杠桿上牛市泡沫的爆裂，TMT行情突變。囊括100只具有規模和流動性個股的中證TMT產業主題指數(000998.SH)自高點調整至今，跌逾55%，遠超上證綜指同期40%、滬深300同期37%的跌幅。而曾經受到市場瘋炒的全通教育股價跌去86.4%;安碩信息跌去88.9%。

眼下，TMT仍在延續弱勢整理，中證TMT產業主題指數在剛剛過去的一周跌幅2.53%，“超越”大盤近兩個點。對於TMT這種弱於大市的行情，華安證券TMT團隊稱，從市場風格上看，消費、白酒等穩健盈利的抱團品種以及雄安主題獲得資金青睞，即使在同等的業績增速下，市場更願意配置消費股，給科技股溢價的意願較低。

行業整體大幅調整之後，在一些業內人士看來，整體風險得到了大幅釋放，未來大板塊可能會有分化，部分子行業或將率先觸底。華安證券稱，TMT底部不遠，高景氣細分領域龍頭值得關註。它稱，計算機板塊動態估值為 44 倍，盡管已經回落到上一波牛市的起點，但距離2012年30倍的歷史底部仍然有空間，因此在技術創新和商業模式未能突破、盈利水平沒有出現拐點的當下，尚不能輕言板塊已在底部。但可以明確的是，隨著下半年的估值切換行情到來，35倍估值的計算機行業投資價值凸顯，底部已不遠。

據民生證券TMT團隊提供的一組數據，從基本面來看，電子>傳媒>通信>計算機。根據申萬一級行業分類，2016年電子、計算機、傳媒、通信行業實現總營收分別為6333.94億元、4547.73億元、3979.91億元、5661.13億元，同比分別增長32.34%、15.44%、28.62%、5.10%，實現歸屬於母公司股東的凈利潤分別為424.43億元、389.35億元、470.74億元、109.38億元，同比分別增長47.84%、26.22%、21.43%、-42.15%。

與此同時，境外上市的一些TMT龍頭股正在大行其道。截至上周五收盤，阿里巴巴股價報120.34美元創出美股上市以來的收盤新高、京東報40.56美元創上市以來收盤新高、騰訊控股報258.2港元創上市以來的收盤新高，三者對應的動態市盈率分別為53.8倍、-149.4倍、53.3倍，這樣的估值水平似乎已經高過了目前A股市場相關題材個股。

當然，市場環境和個股基本面不一，京東所處的美股正處於長牛，騰訊所在的港股半年漲幅超過20%，而A股市場仍處於弱市環境。且在國際大型資管機構看來，具有穩定盈利能力的價值藍籌具備估值溢價的能力。

一級市場逢低布局

相比二級市場投資者對“左側交易”心懷芥蒂，一級市場的掘金者紛紛潛伏入市。

普華永道日前發布的一份報告顯示，2016年下半年私募及創投(PE/VC)總體投資以及在TMT行業的投資數量，均創下新高。2016年下半年，TMT行業共實現1478起PE/VC投資，投資總額達到250.2億美元。其中，第三季度TMT行業投資金額下降，但占總行業投資總額比率卻達到了84%，創歷史新高，投資數量較上季度大幅攀升，單筆過億的投資數量有33 起，為歷史最高值。

普華永道合夥人許冉稱，風投集聚TMT可能跟大量新股上市有關。其稱，全球範圍內，2017年中國科技傳媒電信企業IPO預期將仍保持在前三位。環顧國內，IPO審批的提速，TMT一經上市市值將大幅上漲。

美好的上市前景也吸引了興蒙投資等一批風投進駐TMT產業。興蒙投資入股的五米互聯網是一家為企業“辦公空間管理”提供解決方案的服務商，為一些大公司提供工作空間和會議室調度 SaaS 系統及相關配套顯示屏硬件，服務內容包括會議室預定、時間流管理，辦公空間管理、考核等。

在興蒙投資看來，面對全國近1000萬間會議室及數千萬共享工位的管理，五米互聯網今年推出了雲“辦公空間管理”Saas 平臺，將向數量更加龐大的中型企業邁進，以雲服務的模式，降低企業的使用成本，更專註為企業提高辦公空間管理的效率。

與此同時，一些上市公司也試圖在一級半市場布局TMT領域。摩登大道(002656)近日在《投資者關系活動記錄表》中透露，公司將繼續尋求TMT方向的投資、並購標的，實現產業鏈上的業務協同和資源互補。

騰信股份(300392)此前與擁灣資產簽署戰略合作協議，其將將依托在後者在股權投資以及資本市場多年來積累的運作經驗及資源優勢，開展TMT行業領域的布局。

華金資本總裁郭瑾日前在公開場合表示，盡管國內TMT行業已經告別了過去野蠻生長的流量紅利期，進入到更需要冷靜、耐心和專註的“下半場”，但TMT依然是資本最青睞的行業。

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