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【觀點】申萬宏源：黑天鵝時代 我們關註哪些行業
次貸危機終結高增長以來，似乎危機一直沒有停歇。次貸危機、歐債危機、英國脫歐，小的危機不計其數。假如說過去黑天鵝是論只的話，現在似乎真的進入了黑天鵝論群的時代。黑天鵝的出現，核心原因是增長不振，使得過去高增長掩蓋的矛盾顯現。
1、高杠桿;
2、日益增加的財政支出;
3、收入兩極分化;
4、產業虛擬化。
解決危機最核心的手段是結構改革，尋求新的增長動力。但這是一個長期的工作，短期難以見到效果。最終我們發現危機管理的最主要手段突出體現在逆周期的宏觀調控政策。一次危機，一次加碼的寬松，然後固化，最終導致貨幣投放越來越多，利率越來越低，政府對經濟的介入越來越多。在這種情況下，經濟的好轉更多不是經濟轉型成功的結果，而是政策刺激和資本市場泡沫化的結果。流動性泛濫疊加實體經濟不振以及不斷出現的黑天鵝事件，RISK ON RISK OFF的切換更加頻繁，經濟和資本市場的波動都比往常加大。
中國經濟困境和全球基本一致。未來的新增長動力仍在醞釀，短期經濟缺乏一個穩定的增長動力，政策致力於保增長、防風險和促轉型之間的艱難平衡。從近幾年中國經濟領域的變化看，保增長特征明顯：
1、從經濟增長的邊際貢獻看，去年是金融服務業，今年是房地產業，都和相關政策有關。
2、私人需求不足，政府投資不斷增加。
3、從貨幣創造看，政府相關的渠道在貨幣創造中影響越來越大。
與其他經濟體相比，中國特殊性體現在：
1、制造業產能過剩尤其嚴重，PPI型通貨緊縮仍是主要問題。
2、大量資產形成銀行壞賬，仍有待消化。
3、匯率的市場化恰逢經濟調整期，匯率調整和資本流出壓力都會被放大。
4、盡管下調，但實際利率仍然偏高。這四大特殊性決定了中國經濟仍面臨挑戰。
供給側結構性改革是幫助中國走出困局的關鍵。供給側改革決定了中國經濟前景和調整時間。如果沒有供給側改革，保增長帶來的經濟穩定就象沙灘上建立的高樓大廈。我們在《掘金供給革命》、《開啟鳳凰涅磐新征程》對供給側進行了系列研究，我們越來越覺得目前的供給側改革就像是1998-2000年國企改革。當年的國企三年脫貧結困為之後中國經濟黃金增長打下了堅實基礎，未來三年逐漸深入的供給側改革也有望達到同樣的效果。
就下半年而言，我們維持9月份之前小蜜月的判斷不變，之後不確定性可能會增加。
1、從國際上看，美聯儲推遲加息，英國和歐元區采取措施應對可能的沖擊，國際政局基本穩定。G20召開之前各國政策協調性應能得到保障。
2、經濟增長問題不大。房地產銷售的滯後影響疊加政府基建投資發力，預計三季度經濟增長仍將保持在6.7%左右。
3、人民幣正式成為SDR貨幣之前，人民幣國際化力度會加大，深港通、QDII2等政策有望落地。
在經濟總體低迷的大背景下，兩類行業值得重點關註：
1、政府埋單型行業，這類行業以新基建為代表將直接受益於保增長。
2、未來的新的增長點型行業。基於對未來經濟增長動力的分析，以文教娛樂、醫療保健、綠色環保、資產管理、高端裝備為代表的新五朵金花值得持續關註。
全球市場黑天鵝不斷 土耳其股市周一或暴跌20%
自6月24日英國公投以來，全球市場始終未能從驚慌失措中解脫出來。英國退歐的影響尚在持續發酵，法國尼斯的恐怖襲擊事件以及今晨剛剛爆發的土耳其政變，無疑令全球市場再添動蕩。
全球市場再陷恐慌
土耳其政變事件傳出後，該國貨幣里拉對美元快速跳水1360個基點，貶值幅度4.73%，創下自2008年金融危機以來最大單日跌幅，目前1美元可兌3.0137里拉。
瑞信資產管理部門首席投資官Jorge Mariscal在接受媒體采訪時稱，這一出乎意料的政治事件雖然目前結果尚不明朗，但是唯一的結論是中東會有更多地緣沖突。“之前有許多資金湧入土耳其，但從目前情況來看，即便這次政變事件過去，預計也會看到持續的貨幣貶值。”
值得註意的是，在全球經濟普遍增長乏力之際，土耳其此前一直保持較高的經濟增速。數據顯示，今年一季度，土耳其國內生產總值(GDP)增長達4.8%，明顯超過市場預期。該國股票市場年初以來累計漲幅也達到近15%，僅次於哈薩克斯坦20%漲幅。
但目前業內人士普遍預計，受此次政變影響，周一該國金融市場或出現慘烈的下跌危險。
“不管這次政變結果如何，土耳其市場均將遭受重創，土耳其股市可能下跌20%。”咨詢公司Ecstrat分析師Emad Mostaque表示。
上午11時，最新消息稱，土耳其官方稱政變局勢已經基本得到控制。但Emad Mostaque等業內人士認為，這一惡性事件對於金融市場的動蕩遠未結束。“即便政變最後失敗，對市場也是一場災難。市場對政治風險溢價將迅速上升。”
在全球外匯市場中，離岸人民幣對美元（CNH）並未明顯受到土耳其政變的影響，歐元對於政變以及此前法國尼斯恐怖襲擊反應更為顯著。今日盤中，歐元對美元、日元下跌幅度進一步擴大。目前，歐元兌美元報1.1026,貶值幅度為0.78%;歐元對日元報115.7，跌幅為1.15%。
對於歐元的未來前景，易信金融總部中國區副首席交易官朱文灝對第一財經表示，英國退歐的政治危機仍將成為未來幾個月驅動歐元走勢的主要因素。
接下來，歐元區仍將迎來一系列政治事件，包括9月份奧地利總統選舉以及德國地方選舉，10月份意大利對參議院改革公投以及明年荷蘭、法國以及德國大選均將引發歐盟的新一輪政治不確定性，尤其是在主流政黨支持率大幅掉頭逆轉的情況下。
但即使面臨諸多不確定性，歐元未來出現恐慌性暴跌的可能性較小。“許多歐元區國家的機構設置使其難以舉行類似於英國這樣的脫歐公投。而且我們認為歐洲央行有用以對抗任何分裂歐元區資產市場的工具。” 朱文灝說道。
對於歐美股市而言，從周五收盤情況來看，市場波動有所減少，但土耳其政變的意外發生，令周一全球市場走勢出現更多未知。
數據顯示，周五收盤，標普500指數收跌2.01點，跌幅0.09%，報2161.74點，本周累漲1.5%;道瓊斯工業平均指數收漲10.14點，漲幅0.05%，報18516.55點，本周累漲2.0%;納斯達克綜合指數收跌4.47點，跌幅0.09%，報5029.59點，本周累漲1.5%。
歐洲股市方面，周五收盤歐洲斯托克600指數收跌0.36%，報337.27點;德國DAX 30指數收漲1.4%，報10066.90點;法國CAC 40指數收跌0.62%，報4358.23點;英國富時100指數收漲0.02%，報6656.07點。
不確定性飆升 下半年如何投資?
市場恐慌情緒快速升溫令黃金再次凸顯出避險作用。淩晨土耳其政變發生後，國際現貨黃金價格瞬間拉升超過10美元，由1325美元/盎司上漲至1337美元/盎司。
此外，由於政變令投資者擔心中東能源供應問題，WTI原油期貨價格短線上揚逾0.3美元，刷新日內高點至46.33美元/桶。
今年以來，全球市場出現在2008年金融危機以來罕見的大幅度波動。眼下，美國經濟雖然持續複蘇，但仍較為脆弱，市場對於美聯儲加息預期也在逐漸走低。同時，英國“退歐”最終只是一個國家的特例還是會引發一連串其他國家相似事件，這樣的不確定性以及影響預計會持續下去。再加上恐怖襲擊與國家政局不穩定等事件頻發，對於那些渴望尋找價值投資的投資者而言，挑戰越來越大。
目前市場普遍看好下半年黃金的上漲機會。今年迄今為止，金價已經上漲25%。朱文灝認為，讓黃金受到熱捧的原因除英國退歐外，還包括日本安倍經濟學的失敗。出於對經濟的恐慌，目前日本消費者紛紛搶購黃金。
此外，市場對於股市變得更加謹慎。
渣打銀行在最新報告中提出，由於當前環境日趨不確定，預計未來幾個月股市可能出現劇烈波動，因此對於股票市場總體傾向“以審慎為上，哪怕矯枉過正”。該行建議偏重發達市場多於新興市場，亦偏重防守性板塊多於周期股。
債券仍是目前諸多金融機構首推的投資類別之一。渣打預期在市場波動上升的情況下，債券可帶來正的絕對回報，而且可提供優於股票及商品的風險回報組合。
“以高評級債券及較高收益債券建立一個平衡的配置，既可對沖波動性，又可作為回報來源，這一點從最近英國脫歐公投後以及今年初大跌市時的情況就可以得到證明。”渣打在報告中寫到。
全台74％上市櫃企業共同煩惱！ 一則沒發的聲明 揭台股17兆市值的黑天鵝
2016-07-11 TCW這是一則豐泰企業董事長王秋雄沒有發出去的聲明稿。 求家族企業長存 聲明原擬宣布，拿持股設信託基金 他原本想在六月十六日豐泰股東會上，宣布將他與家族的持股中，拿出三五％成立信託基金。王秋雄說，拿出三五％就幾乎是占多數，這樣的比率可以確保豐泰的專業經理人舞台，不用擔心經營權一夕變天，失去舞台，這不能賣的持股又可以讓王家子孫享有豐泰的股利，是最好的選擇。 他會有這個想法，來自好友Nike創辦人奈特（Phil Knight）去年六月宣布交班計晝，今年六月退休，這讓現年七十四歲的王秋雄也思考交班安排。尤其，當他看到長榮集團的接班問題、美麗華黃家兄弟的爭產事件，以及矽品面臨經營權可能一夕變天，專業經理人失去舞台，七十四歲的王秋雄步入台灣第一世代創業家們最苦惱的議題—台灣家族企業的傳承。 台灣正值世代交替，台灣董事學會報告顯示，台灣家族企業占上市櫃公司七四%，占總市值六三%，金額達十七兆，其控制企業為兩岸三地最多，交班若失當，將是上市櫃公司最大黑天鵝。 豐泰王家，堪稱是台灣家族企業的代表。王秋雄與其大姊陳王彩雲的持股合計占豐泰超過五成，是少見家族持股集中的企業。 現在他在九樓辦公室旁，為現任總裁的大兒子王建弘設立辦公室，準備把董事長的職務交接給兒子。他說，「我想照顧的是孫子，可以享受企業的成長，（穩定股權讓）經營團隊傾全力可以做。」這個想法來自美國百年企業的傳承思維。 三種工具供選擇 信託、控股、財團法人，卻都有弊端 他特別委託瑞士銀行研究相關的實務做法，但是最後律師卻說，「台灣的信託法在他百年後，子孫仍可能變賣信託股權，無法貫徹他的想法，因而臨時喊停。」這是因為台灣在相關信託法上的規範不夠完備，讓他對於用持股信託來解決台灣家族企業傳承的想法，仍不具足夠的信心。 國外富豪如，微軟創辦人比爾．蓋茲與新聞巨擘梅鐸都用信託處理財富，但是台灣創業者卻鮮少選擇信託。 信託分為兩種，自益信託（委託人跟受益者為同一人）跟他益信託（委託人跟受益者不同人），創拓國際法律事務所主持律師孫德至指出，一旦選擇他益信託，首先得扣一〇%的贈與稅，更重要的是，台灣的信託法沒法規避民法繼承法的規範，委託人去世後，繼承人將繼承委託人的權利義務，可以終止或申請變更信託管理辦法，便達 不到創辦人想要的股權集中的目的。 安侯建業家族辦公室主持會計師陳振乾指 出，國內鮮少人使用信託做為所有權傳承工具，因為台灣的信託有存績時間，最長僅九十九年，無法做長期規畫，國外卻承認長年限的信託。例如，名列《富比世》富豪、身價三十二億美元的美髮品牌Paul Mitchel創辦人狄傑里爾（John Paul Dejoria），便把自己超過五一%持股放進長達三百六十年的信託，確保股權穩定，堪稱目前最長的信託計畫。 對家族企業創辦人而言，變通的方法，就是透過海外信託，持有企業股權，可達到所有權不分離的效果，使得富豪們偏向成立海外信託。 第二種工具是成立財團法人。理律合夥律師王雅嫻指出，不僅集中家族持股，又可避開遺產稅，有效隔絕家族內鬥戰火影響企業。如台塑創辦人王永慶把股權集中在財團法人長庚紀念醫院，達到所有權與經營權分離，缺點是子孫無法經由財團法人持股享受到企業經營的獲利。 第三種形式則是控股公司。Nike創辦人奈特成立swoosh有限控股公司，管理手上一五%股權，並請Nike董事長帕克（Mark Parker）與eBay的執行長等人擔任swoosh 董事。創拓國際法律事務所執行董事司徒嘉恒認為，奈特的安排是讓Nike有基石投資者（cornerstone investors），可穩定股權並做到公司治理，他相信這些董事們會為Nike的永續經營做出最好的決定，不過這樣的做法，假設後代子孫繼承奈特股權，也可以變更董事選任規定，甚至解散控股公司。 一項功課定成敗 持股者規畫「家族治理」，才是根本 陳振乾指出，只有工具無法達到傳承效果，任何一項工具都可能被子孫「破解」，「工具是果，家族治理是因」，選擇工具前，創業第一代必須事先規畫傳承的治理機制——「家族治理」，讓家族持股者坐下來談，定義誰可以成為家族持股人，子孫是否要進企業，如何進董事會，家族持股買賣退出機制等。 建立企業與家族的交班機制，將是台灣第一代創業者退隱前，最後也最重要的任務。 關鍵數字》 上市櫃家族企業多，交班影響大！ 63% 台灣家族企業占上市櫃公司74%，占總市值63%，平均家族持股33%。 3-4名 平均3-4名家族成員擔任股東、董事或管理階層8% 多角化為兩岸三地之最，有8%家族企業跨兩種以上產業資料來源：台灣董事學會「2015華仁家族財富報告」 整理：曾如瑩 撰文者曾如瑩 | ||||
電影《ID4星際重生》的「黑天鵝」 觀影後看立端、其陽
2016-07-11 TWM英國脫歐公投結果飛出了「黑天鵝」，對全球金融市場投下震撼彈， 而台股中，許多個股在逆境表現亮眼，資訊安全是近期浮上枱面的優質族群，值得關注。 脫歐公投結果出爐當天，我們在鬱悶中走進電影院觀賞電影《ID4星際重生》，「黑天鵝」內容貫穿電影主軸，電影內容反射現實生活劇變的可怕。 脫歐公投飛出了投資的「黑天鵝」，我們無法殺掉「黑天鵝」，但可做好準備，把傷害降到最低。 「黑天鵝」事件是指事前不可預測、事後造成重大影響的事件，一六九七年澳洲發現黑天鵝以前，全世界都相信一件事：所有天鵝都是白色的。但「黑天鵝」出現，推翻了過往所有認知。 《ID4星際重生》，六月二十四日於北美上映，時隔二十年，導演羅蘭．艾默瑞奇終於推出續集，上映首周全球創下一億美元票房，榮登國際市場票房總冠軍，我們在意的，不是電影賣座多少，而是電影中所傳達出來「黑天鵝」威力的可怕。 第一集，外星人來襲本就是一次標準「黑天鵝」事件，全無歷史經驗可依循；第二集，經過二十年積累，人類早已強化武裝，自認擁有可以擊敗外星人能力。但超乎預料的，外星人武力科技跳升幅度更大，人類還是無法抵抗，又一次「黑天鵝」事件對人類的考驗。 《黑天鵝效應》作者塔雷伯曾說：「我們對離群值的預測無能為力，這隱含我們沒有能力預測歷史的發展軌跡。」「我花了二十年讓人類做好準備，利用他們的科技強化我們的星球，但終究還是不夠。」這雖僅是電影《ID4星際重生》裡科學家大衛．萊文森的一句經典對白，但對我們面對現實劇變的周延思考，仍具暮鼓晨鐘效應。 電影中人類自認準備萬全，但面對意外造訪的外星人母船，仍驚慌失措，徬徨無助；電影外，金融市場的「意外」也從未停歇，本次英國脫毆公投，不就是如此嗎？ 英國脫歐公投前，富時一○○、德國、法國指數分別從六月中低點強力反彈七％、七．八％、八．一％，市場押注留歐明顯；投票當日，歐美股市更是大漲慶賀，S&P漲一．三％、費半漲二．六％、德DAX漲一．九％、法CAC漲二％，金融市場一片樂觀。 然而公投結果脫歐派以五一．九％勝出，降落在市場上，瞬間引爆的恐慌情緒，像極了《ID4星際重生》母船降臨地球的人類恐慌。六月二十三日單日英鎊最多大跌一○％，日圓、美元指數、黃金因避險需求分別大升三％至五％；日圓盤中一度升破一○○整數關卡，日經指數下跌一二八六點，或七．九二％，創十六年來單日最大跌幅。 金融史上，「黑天鵝」意外層出不窮，發生時總會對市場投下震撼彈，讓人措手不及，但人類的團結與智慧最終仍會將危機導入正面方向，平日做好準備還是可將傷害降到最低，電影如此，脫歐公投後的發展也會是如此。 本文由工作夥伴施旭澤（一九八三∼，南加大企業管理研究所）、鄧謦瀚（一九八八∼，成功大學資源工程研究所）、江若寧（一九九○∼，台北大學經濟學系）撰述，由我修訂定稿，恭請一讀：脫歐公投後，超出預期的逆轉，瞬間擊垮全球金融市場，在台股內容中，許多個股具強健體質，在逆境中格外亮眼，資訊安全是近期浮上枱面的優質族群。 一、立端（六二四五） 一九八六年成立，股本九．七五億元，為台灣最大網路安全與流量管理硬體廠，客戶涵蓋多家知名龍頭大廠，與客戶合作開發，提供軟硬體整合的網路安全解決方案。近年雲端、行動裝置及社群網路雖蓬勃發展，但同時新形態網路攻擊也層出不窮，軟、硬體結合防護模式成主流，是立端成長動能來源。 董事長周逸文深耕產業多年，近年布局網路通訊應用平台，與智能聯網應用平台都有亮眼斬獲，而後續工業四．○與智慧城市也不會缺席，多元技術與產品應用因應客戶多樣化需求，產業地位穩固。 隨二○一五年底切入電信級客戶客製化產品，高進入障礙提供立端另一層防護網，成長動能值得期待。 二○一四至一五年合併營收分別為四十五．四億、五十四．四億元，稅後EPS為三．四元、三．二九元；一六年前五月合併營收二十三．五億元，年增二二．四％，第一季EPS為○．六五元。第一季合併負債比四三．五％，流動比與速動比為一八○％及八八％。 二、其陽（三五六四） 二○○○年成立，股本二．○四億元，專注資訊安全、網路流量管理與監控等技術，近年逐步增加國際一級客戶，競爭力與未來爆發性勢成為市場關注焦點。 總經理林章安技術背景出身，深知產業發展態勢，著手開發工控等級網路平台，將應用於智慧能源、工業自動化以及車載交通等，未來營運主軸聚焦網路安全及管理應用為主。 其陽在今年Computex展出2016 Best Choice Award得獎產品，顯示產品技術實力，未來將提供電信商兼具儲存與網路安全功能的伺服器，迎接4K2K與大數據時代爆發商機。 二○一四至一五年合併營收分別為十．一億、十三．三億元，稅後EPS為三．六五元、六．一六元，一六年第一季EPS為○．六元；一六年前五月合併營收四．九四億元，年減一○．八八％，但新客戶疊加效應可望下半年陸續發酵。第一季合併負債比四五．四五％，流動比與速動比為二三八％及一四一％，財務體質良好，值得關注。 撰文 / 呂宗耀 | ||||
台股9000點 賺錢好股這樣挑！ 基本面不佳、黑天鵝 亂飛，為何全球股市頻創新高？
2016-08-01 TWM逾三分之一先進國家公債已經成為負利率，一波由債轉股的資金浪潮洶湧而至，這場由美國大型績優股揭開序幕的多頭行情，正轉往台灣股市。如何在負利率時代捍衛資產，並抓住這波史上最沒有投機味的資金行情？你需要重新為投資腦袋武裝三個硬思惟。 這個世界變了，變得令人難以理解！ 七月十三日，德國央行標售一筆高達四十五億美元、為期十年的政府公債，結標後的殖利率為負的○．○五％。換句話說，如果你借給德國政府一百萬元，非但得不到一分一毫利息，每年還得付德國政府五百元「本金保管費」。 拿錢借給別人，不收利息就算了，還倒貼給債主！難道這個世界瘋了嗎？ 台股為何漲上九千？ 全球保守熱錢 搶進高殖利率個股雖然有不少人想「賭」歐洲央行持續擴大寬鬆、負利率擴大導致公債價格上漲的資本利得。但不是所有的債券投資者都喜歡「賭」，比如說退休基金或保險公司，或管理公司過剩資金的保守財務長們，他們投資債券最主要的方式是hold to maturity（持有至到期）：不險求波動起伏的資本利得，只穩求定期領息，以及本金的高度安全。 於是，還要倒貼利息的負利率趨勢，令這些保守投資者手足無措，紛紛傷透腦筋為手上資金另謀出路。 這波原本只鍾情固定收益的保守資金，組成分子主要是各國退休基金、保險公司資金、由私人銀行管理的有錢人資金等，正大舉由債轉股，狂買各國大型績優股、電信股、高配息股……；因此驅動美國、墨西哥、紐西蘭等國股市屢創歷史新高，並帶動新興亞洲股市大漲，令巴西、俄羅斯股市演出大復活戲碼。 如果你看得懂德國公債負利率的劇本，那麼台股在「保一」（指今年經濟成長率一％）岌岌可危，出口連續十七黑（指每月出口年增率連續十七個月負成長）的黯淡處境下，為何加權指數悄悄地登上九千點關卡，就不會那麼難以理解了！ 為全世界高資產人士管理財富的指標性金融集團──瑞士銀行財富管理副總裁曾慶瑞指出：「如果要為今年全球高資產人士下一個投資主題的話，那無疑就是 yield seeking（孳息大追擊）。」「美國大型藍籌股為這場孳息追逐戰揭開序幕，等美股漲多了，資金開始向其他國家大型藍籌股進擊。台股平均殖利率遠高於美國，當然受到這波國際保守資金潮青睞。」曾慶瑞進一步分析：「事實上，大型藍籌股波動性還是比投資等級的公債高很多；但現在公債已經貴了，而且拉長時間來看，大型藍籌股的報酬率不遜於公債，遂成為有錢人投資的寵兒。」有新債券天王之稱的岡拉克（Jeffrey Gunlach）說得傳神：「最近股市創新高的走勢，反映對孳息這件事的集體飢渴！」瑞士信貸亞洲區首席經濟分析師陶冬也說：「在負殖利率債券充斥下，只要有息的資產，特別是穩健孳息的資產，都會受到歡迎。」這不但是難以理解的時代，還是個黑天鵝紛飛、充斥不確定的時代！要在這個時代投資賺到錢，你必須重新武裝自己的大腦，植入新思惟。 投資新思惟一：不貪心 勿追高，找能成長、穩配息標的第一個硬思惟是：在這波由保守資金主導的行情下，追逐高本益比、高股價淨值比的熱門題材股要小心！ 回顧過去三十年台股歷史，每一次加權指數飛越重要關卡，皆是由「高成長」的產業或股票領軍，扮演領頭羊角色。比如說，一九九○年萬點行情，由當時獲利成長最夯的資產股與金融股擔綱主角；九七年與二○○○年的兩次萬點行情，分別由高成長的電子硬體股，以及網通股領銜演出；○七年的「逼近」萬點行情，則是中國收成股扮演吃重角色；○五年短暫萬點行情，當紅炸子雞則是「蘋果概念股」。當時的高成長或熱門題材，無一不坐享超高本益比與超高股價淨值比。 敢追逐強勢股，是每次大多頭行情的致勝絕招。但這次行情不一樣。 《今周刊》發行人謝金河觀察：「這次帶領台股躍上九千點主要有兩檔指標股：一是台積電，二是中華電信。」「台積電今年上半年獲利較去年同期是呈衰退的；中華電雖有小幅成長，但沒人期待它能大成長。」謝金河說：「這次台股登上九千點關卡，主要推手當然是資金；但與以往不同的是，是尋求高保本、低波動、穩配息，史上最沒有投機味的資金！」從著名產業研究投資公司「呂張團隊」自立門戶，成立群悅創業投資公司的張献祥說：「不追高，即使題材再有想像空間，再吸引人，股價有點貴還是要忍住，是我們目前的操作鐵則。因為現在資金不僅不貪心，而且還很小心，對黑天鵝高度警戒。」「我們還是喜歡從未來性、題材性選股，但選的是那種訂單能見度高、客戶關係穩定、產品要經過客戶嚴格認證、不容易因為殺價競爭而丟單的公司。例如汽車輪胎鋁圈大廠巧新，或具無人機題材的風扇模組廠建準。 在這種不貪心，而且很小心的資金潮主導下，指數雖驚驚漲，但一些熱門題材股，如特斯拉汽車概念股、物聯網、運動休閒概念股，卻因之前股價漲太高，成為這波行情的弱勢族群。這表示資金追逐的還是穩健、具成長性，且有配息的好股。 在負利率，保守資金潮主導盤勢下，投資致勝的第二個硬思惟在於：便宜買好貨。 投資新思惟二：撿便宜 從股價低於每股淨值公司中淘金問題是，指數都上九千點了，還有便宜好貨嗎？ 對此，謝金河說，上九千點的台股，低價便宜貨一大堆，近三分之一的上市櫃公司股價均低於每股淨值，就看你有沒有眼光從沙礫堆中挑金。 高資產人士已經提前嗅到了這股走勢，年領股利上千萬元的中實戶達人傅君玉過去一年多，除了主要持股上海商銀，還大幅加碼錢櫃、遠百、好樂迪、敦陽科等「穩定配息股」。這些股票配息紀錄良好穩定，一向被市場視為「雞肋」，更因股利高稅負制，而使不少有錢人打退堂鼓。 傅君玉說得直接：「在沒有利息，甚至存錢還得付銀行利息，買債券還得倒貼債主的奇怪時代，不久的將來，同時具市場寡斷產業龍頭、營運穩健、配息穩定三特性的股票，將成為投資市場的寶貝！」傅君玉舉遠百為例，他說：「遠百集團旗下的遠百、太平洋與愛買三家百貨，算是台灣百貨業的龍頭，而且全台店面大多是自有資產；外資券商估計，土地重估後，遠百每股淨值至少值四十元（目前股價約十八元）。」「前幾年遠百受中國事業虧損，獲利陷入低迷，但還是有賺錢，每年大約配出一元現金股息。如今，遠百決定縮編中國事業，今年以後，中國虧損可望縮減，獲利更能進一步提升。」「再者，百貨公司主要靠租金與櫃位營收抽成，是類似包租公概念，也適合我靠收股息過活的屬性。」在傅君玉眼中，遠百就是所謂的便宜又實在的好貨（撿便宜好貨的心法，請見一二○頁）。 投資新思惟三：勿長抱 逢高調節 黑天鵝亂飛再撿便宜第三個負利率當道的投資硬思惟是：不要抱一檔股票到天荒地老，要懂得逢高調節，逢低買進。 因為，在這個不確定的年代，投資人愈來愈膽小，將使市場波動更為劇烈。利用這股趨勢，雖以投資穩定配息股為基調，但拿出一小部分持股來回操作，可提高資金利用效率。 著有《每年多存三百張股票》的「存股老師」陳重銘，就是這個觀念的最佳寫照。陳重銘自陳，以前他投資最大的缺點在於，一有錢就買滿，雖然不會亂殺股票，但常因遇到好股票來到便宜價，卻沒錢買而扼腕不已。 原本持股以台積電及金融股如中信金、第一金、台新金、元大金為主的他，過去兩年多來，在黑天鵝造成市場大跌的洗禮下，終於學到逢高小量調節，手上有錢、但股價如果不到便宜價，也要忍住的道理。 比如說，這次台積電股價走勢強勁，陳重銘在一七○元以上，就逢高進行少量減碼，等拉回一六六元再買回來。這樣操作，台積電張數並沒減少，反而多了一些資金運用。今年上半年，蘋概股大跌，陳重銘在鴻海跌破八十元、可成跌破一二○元、和碩跌破七十元時，以去年所領到的股息逢低進場。 他說：「我現在學著把『蘋概股』當景氣循環股操作，也不貪多，等年底銷售旺季來臨時，股價有所反映，就會賣掉。」但他強調，他主要部位仍以長期投資領股息為主；但因為黑天鵝頻頻出現，投資人一有風吹草動就如驚弓之鳥，更有機會遇到好股票的便宜價，所以這兩年，每領到股息（一年約上百萬元），就不像以前一樣急著馬上買，而是會先 hold住，等機會來了再出手，如同今年上半年低價買進蘋概股一樣。 台股登上九千點，對大多數投資人，尤其是散戶而言，不免心生感慨，後悔這一波行情又沒賺到。但把九千點視為資金行情推升多頭行情再起，不如把這道關卡視為窮散戶與富散戶的一道分水嶺。 因為，對窮散戶而言，九千點代表股市已經大漲過、代表很貴、代表最好對股市敬而遠之。 但是對富散戶如傅君玉、張献祥、陳重銘等人而言，九千點代表一種新趨勢的形成、一種風險偏好胃口的改變，以及一個新的機會。對富散戶而言，九千點絕對不等於「賣股」的代名詞，或許手上某些股票已到可以調節的價位，但仍是值得繼續找尋新的賺錢機會，甚至是一個新的大行情開始！ 九千點難道不是高點？ 富散戶這樣想： 資金派對未結束 不急著脫手闖蕩股市逾三十年、賺進九位數身價，目前退休積極從事教會與公益活動的劉友威，這麼解讀九千點行情的後市：「台灣有兩個條件吸引國際資金，第一、台股本益比低；其次、股息殖利率普遍都高。這個現象已經好幾年了，直到最近外資一直大買穩定配息股，大家才覺得比起外國，我們的條件還是不錯的。」劉友威認為，散戶還是被自己過去的經驗困住，連電視投顧老師目前都還很小心，沒有很激進地推股票。所以，行情還沒走完！何時走完？劉友威說：「資金退潮，也就是新台幣由升轉貶反轉趨勢確立，外資出現連續或大額賣超，資金派對才會結束。在此之前，不必猜測指數位置，也不必急著把股票脫手。」這是個不確定的年代，今年更是如此。黑天鵝帶來金融市場的劇烈波動能讓你哭，也能讓你笑。張献祥指出，許多投資人被黑天鵝嚇破膽了！「我不是說不該對黑天鵝警戒，但起碼要懂得分辨。如果是屬於『公部門』的黑天鵝，如這次英國脫歐，或一國匯率急貶急升，例如人民幣貶值，這是企業經營面臨的非戰之罪，大家還是有能力度過難關。」「但如果是民間部門的危機，如大銀行破產、大規模債務違約，那就會有大麻煩。」基本面差，股市怎麼好？ 景氣正慢慢復甦 撐過去的公司大有可為 所以，每次黑天鵝現蹤，代表的是一種危機，但何嘗不也是一種機會，在這個不確定、投資人抱持高度風險意識的年代更是如此。而決定你往富走、還是往窮走，就端賴於你判斷每一隻黑天鵝是危機還是機會。 曾慶瑞指出：「儘管不確定充斥，市場震盪劇烈，但守護財富並讓其茁壯成長的原則，依然沒有變：秉持平衡堅實的資產配置，以及針對超跌市場大膽買進！就這兩大原則。」熱資金遇上冷景氣，特別是今年連「保一」都拉警報的台灣經濟，更讓許多散戶對這波行情迷惑不已。謝金河指出，不景氣正是對企業經營的最佳試煉，甚至是醞釀下一波成長的沃土。「勝華不行後，全台晶像、凌巨等中小型面板廠處境就好多了！」「在不景氣如果還能維持獲利，那未來更大有可為，而且股價通常在這個大家都感到悲觀時出現低點。」甚至，我們對台灣經濟也不必過於悲觀。瑞展產經董事長陳忠瑞分析，不論在出口、外銷訂單年減率都出現收斂，加上景氣燈號也連續三個月脫離藍燈，代表景氣正在「復甦」。當景氣復甦，股市就會反彈，從融資水位僅在一千三百億元，與前波金融海嘯三九五五低點的一千二百億元相較，融資水位仍偏低，預料後續將有一波「軋空手行情」。在景氣面「確立脫藍」，技術面轉多，投資人宜順勢操作，不用自己嚇自己。 這是一個最壞的時代，也是一個最好的時代，或許獲取暴利的機會變少，但波動起伏不定，撿到便宜貨的機會也變多，而便宜好貨更在負利率當道下，更大有鹹魚翻生機會。 如何在亂世中投資求勝，一場投資思惟上的重新武裝，將是最重要的起點。 | ||
基金新規遇上“黑天鵝”行情 分級B慘遭殺戮
滬深兩市今日破位下行，分級B更是集體大跌，截止收盤，煤炭B跌停，白酒B、券商B、有色B跌逾9%。
而分級A則紛紛上漲，電子A漲9.29%，互聯A一度漲逾6%。
9月9日，滬深交易所網站雙雙公布了一份《分級基金業務管理指引(征求意見稿)》，兩大交易所擬對分級基金設置較高的準入門檻：只有滿足 30萬元證券類資產“底倉”要求的個人投資者及一般機構投資者，才能申請開通分級基金權限，進行A類份額和B類份額的買入、基礎份額分拆操作。
這份分級基金新規一旦落地，將推動大批中小散戶離場，對分級基金現有的存量規模產生較大影響;未來分級基金的數量可能將不增反減，後續將有一批分級基金或清盤或轉型。
海通證券認為，短期宜以防範風險為上。 指引新規下，短期價格形成支撐的分級A，優選其中隱含收益率較高品種進行配置。同時可關註債券基金B份額。
意公投、美大選、德荷法換屆 邵宇稱要防範未來黑天鵝
9月25日，在浙江省德清縣的新莫幹山會議上，東方證券首席經濟學家邵宇表示，邵宇認為未來還有很多黑天鵝事件，比如今年底的意大利公投是否脫歐，美國大選，不管最終結果如何，都會對市場形成一輪沖擊。
邵宇認為，明年歐盟中的德國、荷蘭和法國都將進入換屆周期，我們認為有30%概率歐盟解體，歐元將不複存在。
“這個判斷有點兒危言聳聽，但近些年我們經歷了太多的黑天鵝事件，恐怕我們要為此做好充準備。”邵宇稱。
邵宇認為，當前改革共識早已達成，但現在仍在凝聚共識。我們更多的應該轉向的是執行、問責和確保實施動力機制。
“我們的核心是重建激勵，找到改革動力。因為每項改革都是由人來實施，現在問題是以文件落實文件，實質性進展少。對不少學術機構，我們在推行模型，也是用paper來推動paper。我們市場也做檢討，像金融機構，最大的一個特點是用忽悠來刺激另外一個忽悠，忽悠了各種各樣的概念”。邵宇稱。
邵宇稱，對於匯率市場化，好像看到是突破了浮動的恐懼，但是我們現在對浮動的恐懼是最大的，如果其他大的經濟體不動，我們恐怕動的空間就比較小。資本市場深化，大家也都明白，我們設立新三板，並且一度希望能夠沖刺註冊制，最後一場風險讓我們止步不前。同時，我們影子銀行和通道快速上升，如果再經歷一次嚴格的類似於2014年錢荒金融機構區別影子銀行，去杠桿過程的話，不知道有什麽樣的風險在等待我們。所以金融監管方面希望能有一個整套的解決方案。
邵宇表示，這些現象說明當前出現了一個非常重要的宏觀問題，即宏觀在放水，機構在套利，全民在投機。
邵宇認為，解決激勵項目，尋找新的動力機制，以及市場溝通的有效渠道才有可能解決面臨如此巨大的風險和不確定的未來，
歐盟委員會前主席普羅迪：英鎊貶值是短暫現象，意大利不會成為下一只“黑天鵝”
昨日，歐盟委員會前主席、意大利前總理普羅迪在中民投 “全球新形勢，亞洲新機遇”全球專家咨詢委員會上對《第一財經日報》記者指出：“我並不驚訝於英鎊的貶值，這是可預期的心態，如果特別要強調的話，這個貶值的動作也是一種工具，協助英國在脫歐之後通過貶值來達到刺激外貿的目的。”
自從上周五閃崩後，英鎊距離觸底其實仍然遙遙無期。英國廣播公司(BBC)10月11日稱，在英國17處機場換匯點，英鎊平均匯率現在為1英鎊兌99歐分。BBC表示，英鎊匯率在南安普敦機場表現最差，已跌至1英鎊兌88歐分。
英鎊貶值可預期，是短暫現象
對於英鎊大跌，歐盟委員會前主席、意大利前總理普羅迪認為，英鎊大幅貶值是在協助英國在脫歐之後通過貶值來達到刺激外貿。他舉例，像倫敦現代房地產的價值是處在下跌，所以很多外資的客戶產生興趣想要購買，這就是一個刺激的方式。
但普羅迪認為，英鎊貶值是一個短暫的現象。接下來可以看到脫歐之後的一連串負面效應，如貿易的影響、總部的轉移等。舉例來說中國在投資歐洲首選想到的是英國，所以長期看來對於景氣經濟的刺激必須是有專註性的，而不是通過貶值達成。
展望未來，普羅迪指出，接下來幾個月還是會有正面的效應或行為產生，接下來會看到一連串負面帶來的影響，因為這是一個非常冗長的過程，談判的時間拖得很長。給大家一個預計心態，談判的預估可能是11月、12月或者是到3月期間展開，是一個非常緩慢的進程，估計在兩年以上，所以不要預期會走得快過這個速度。您要了解英國脫歐是一件非常複雜，而且冗長的過程，包括資源的交換或政策在法規上面的改變，包含在海外機構的轉移回來，這個過程當中參與討論以及加入這個流程的人可能上千、上萬，所以不要期待它很快會有結果。
意大利不會成為金融市場下一只“黑天鵝”
繼英國脫歐公投後，緊接著意大利宣布12月4日將舉行修憲公投。大家擔心一旦意大利公投失利，恐迫使意大利“脫歐”，成為今年全球金融市場第二只“黑天鵝”。
早前德國經濟學家Wolfgang Munchau曾對媒體指出，身為歐元區第三大經濟體，意大利公投恐怕會造成歐盟崩解的災難性後果，歐元將在短時間內徹底瓦解，其引發的金融市場風暴比英國“脫歐”更致命。
但曾擔任意大利兩任前總理的普羅迪對《第一財經日報》記者指出，對意大利本國而言，其實只是針對憲法很小部分的修改。我不認為對經濟上還是政府層面而言意大利公投會帶來帶來多麽大的負面效應。
普羅迪指出，這個事件是發生在英國脫歐之後，所以大家關註的力度比較大，但是就經濟角度而言，的確是有人可能利用這個事件來獲取短期的投資利益操作。這也就是為什麽一兩個月前，對於公投的事情有這麽多熱議存在，我再重複一遍，我不認為這個事件有實質的因果關系，尤其是我們現在身處歐洲的時代，互相合作度是比較低的，對這些危機大家會有誇大的看法。
普羅迪指出，接下來幾個月在歐洲幾個國家，荷蘭、法國、德國都有一些重要事件，如法國的總統大選，任何有心人都可以利用這樣的機會進行投機性的操作，但是事件本身的實質跟內涵是沒有直接關聯的，與其說公投的結果會對於意大利的穩定度造成影響，到不如說是不同的黨派之間的互動關系才會帶來實質的影響。
“身為歐洲我們會一起共同克服災難事件，從希臘事件開始，我們會找到共同的願望以及去達成目標，當然英國脫歐大家的看法都不是很好，不過再度強調身為歐盟的一員，這是一個大家庭、大組織，沒有任何的戰爭，而是以和平的方式來達成，當然這個過程不是那麽簡單，要花很多時間與精力，我們朝這個方向前進。”普羅迪說。
2016“黑天鵝”到齊: 特朗普獲勝 不確定性時代降臨
繼“英國脫歐”這一年度黑天鵝事件後，美國大選也隨之爆出黑天鵝——北京時間11月9日約14:50，共和黨總統候選人特朗普贏得大選，進駐白宮已經板上釘釘。這折射出的是各地民粹主義、反全球化浪潮的進一步加劇，也側面反映了多年低增速所積累的副作用集中爆發。
同日14:35左右，特朗普贏得賓夕法尼亞州，該州有20張選舉人票，為搖擺州。至此，特朗普已基本確定贏得總統大選。
一時間，全球市場的恐慌情緒進一步上升，黃金暴漲不止，一度升至1320美元/盎司高位，美元暴跌至96.54，恒生指數狂瀉700多點。有“大選風向標”之稱的墨西哥比索則持續狂瀉，美國國債利率急升。更誇張的是，由於此前特朗普勝算明顯，早在同日12:50左右，納斯達克指數期貨跌停，跌幅5.08%，標普500期指現跌停，跌幅5.02%，道瓊斯指數期貨現跌4.3%。
第一財經記者見證了此次雙方票數變化的全過程。某外媒電視主持人從一開始對民主黨總統候選人希拉里獲勝表示信心滿滿，而後由於局勢突變後，其語氣漸弱，再到後來其甚至幹脆開始展望——“特朗普當選後，他是否會兌現當時的政治承諾”等話題。主流觀點認為，美國人民以及全球人民的“反對正流派”（anti-establishment)情緒已經到達了空前高度。
回顧這場美國總統大選的“年度大戲”，全過程扣人心弦、動蕩起伏。特朗普從一開始便遙遙領先，此後二人的票差始終保持在20-40之內，希拉里也緊追不舍，但幾乎從未超越過特朗普。
（雙方票數變化過程。來自彭博）
值得註意的是，最大的轉折點發生在北京時間11月9日上午11點51分，經過幾小時的你追我趕，特朗普拿下佛羅里達州，在選舉人票中的領先優勢擴大，該州有29張選舉人票，為關鍵搖擺州。此後，特朗普的票數漲勢更是氣勢如虹，他幾乎拿下了所有搖擺州。
（來自彭博）
到了賽點前後，民主黨的傳統大票倉華盛頓州開票，這使得希拉里和特朗普之間的票數差距一度縮小至4票，特朗普vs希拉里：201:197。然而，此後特朗普在該州的票數直線上升，甚至反超了希拉里，至此，雙方的比分差再度擴大，特朗普vs希拉里：216:197，再到209:232。
（來自彭博）
更為重要的是，若特朗普入主白宮，對中國和全球將意味著什麽？野村亞洲除日本外首席經濟學家蘇博文早前便對這一可能性做了具體展望。
其研究團隊表示，如果特朗普獲勝並遵守他競選時在貿易和外交政策方面的主要承諾，那麽亞洲將成為墨西哥之外的另一片受沖擊的前線地區。“我們做了一個投資者調查，結果確實顯示，受特朗普當選影響最大的地區，亞洲（32%）的得票率僅次於拉丁美洲（可理解為墨西哥），排名第二，而歐洲、中東和非洲地區排名第三（13%）。當然，特朗普有很大可能會食言，但考慮到風險回報因素，即使他信守承諾的可能性微乎其微，也會影響到市場定價。”
野村認為，對亞洲來說，這些風險包括：
貿易保護主義——至少在初期極可能成為投資者主要擔憂的問題 對地區安全的威脅——這會帶來更大的風險 美國宏觀政策的不確定性——美國是否會采取積極的財政擴張政策貿易保護主義
特朗普宣稱，一旦當選，他會不惜一切手段為美國從貿易夥伴那里爭取到“更好的待遇”。這包括：反對“跨太平洋夥伴關系協議（TPP）”，如已通過則將退出該協議；在退出的威脅下對北美自由貿易協定（NAFTA）重新展開談判；有可能以貨幣貶值為由提高關稅；並在美國法律和國際協定允許的情況下，盡可能保護美國勞動者在與其他國家進行的所謂“不公平貿易”中的利益。
對地區安全的威脅
特朗普曾承諾會加強美國在亞洲的軍事力量，但他同樣許諾將迫使包括日本和韓國在內的美國盟友承擔安全保證的費用。野村認為，這會對美國減少其對亞洲的軍事幹預起相反作用。
美國宏觀政策的不確定性
世界最大經濟體的宏觀政策也許會突然間變得越來越難以預料。特朗普制定了一個宏偉的計劃，試圖削減個人和企業的稅務。這一計劃一旦實施，預計將在10年內使預算赤字增加10萬億美元。他還考慮按照“破產的房地產開發商”的方式對美國政府債務進行重組。特朗普還呼籲增加基礎設施和軍隊國防支出。如果他的大多競選承諾都能實現，出於對美國財政持續能力的擔憂，亞洲的各大央行將會減持美國國債，而野村估計，美國國債占據了這些國家全部5.4萬億美元外匯儲備中的3.4萬億美元。這將引起債券價格和匯率的劇烈動蕩。
此外，特朗普曾宣稱他“支持低利率”。他不太可能任命即將在2018年2月屆滿的現任美聯儲主席珍妮特·耶倫留任，主要因為她是民主黨派。特朗普可能會利用其對美聯儲委員會兩個空缺席位的任命權，嘗試將美聯儲打造得更溫和。
野村認為，特朗普當選無疑會阻礙亞洲的GDP增長，並最終引起成本推進式通貨膨脹，造成貿易順差縮減和宏觀經濟政策放松。“在早期推測階段，無論在經濟還是地緣政治方面，韓國、菲律賓和中國臺灣將會遭受最大損失，而印度和泰國的風險則最小。”
美國大選“黑天鵝”遠去 A股年末反彈行情開演
伴隨隔夜歐美股指開始止跌反彈，特朗普當選美國總統對全球股市的影響正快速消散，A股市場也不例外。繼11月9日出現深V型走勢之後，11月10日滬深兩市股指發力反彈，上證指數再創近期新高，同時成交量也維持在6500億元的量級。A股臨近年末的反彈走勢已基本確定開演。
11月10日，從市場全天的走勢來看，受到隔夜歐美股市反彈的影響，滬深兩市股指出現高開高走走勢，次新股、一帶一路等板塊再度成為市場領漲品種，黃金股則成為市場少數回落的品種。上證指數最後報收3171.28點，上漲42.91點，漲幅1.37%，成交2860億元;深成指報收10821.66點，上漲124.5點，漲幅1.16%，成交3693億元;創業板指數報收2143.32點，上漲19.48點，漲幅0.92%，成交903億元。兩市全天合計成交6543億元，與上一交易日基本持平。
對於這樣的走勢，市場人士普遍認為，市場此前的大幅波動固然是對特朗普當選預期不足所致，但更多的還是情緒方面的影響，並非對此完全沒有準備，這也是僅僅一個交易日市場就止跌回升的原因所在。
而就A股市場而言，特朗普當選的影響更為有限，這也可以從周三深V型的強勢走勢中得到體現。而在周四不確定性消除、歐美股市反彈的背景下，A股再度出現突破性上漲也就在情理之中了。後續決定A股市場走勢的主要還是國內的政策面和基本面，只要市場流動性不過分緊張，年底前這段時間股指的反彈走勢應該可以確認了。
中信證券策略分析師秦培景等也認為，市場此前的波動主要基於投資者對特朗普競選時過激政策表述的擔憂，實際沒有那麽可怕。特朗普競選時過激的政策主張與實際政策推進的節奏和力度會有很大差別，預計實際施政會打折扣，並且政策推行還會受到國會等多方制約。
同時特朗普當選對A股短期影響有限，但對國際體系影響深遠。即使是6月份英國脫歐這種有明顯負面影響的黑天鵝，對A股的短期沖擊都十分有限。雖然美國在國際體系中地位更重要，但大選一路走來，市場並非對特朗普當選完全沒有預期。中信證券預計其對A股的沖擊有限，且主要是情緒上的。但是，對於特朗普當選這只“灰天鵝”，投資者可能需要很長時間才能消化其不確定性，並認清其長期影響。
特朗普當選短期對A股負面影響有限，中期來看卻未必非是利空。一方面，海外不確定性相比國內提升，國內資產的避險價值提升;另一方面，美國地緣戰略的收縮可以為中國“一帶一路”等區域拓展戰略打開空間。結構上，民粹主義崛起帶來的政治和經濟政策預期上的不確定會提升貴金屬板塊的配置價值;主題方面可以關註“一帶一路”。另外，比較依賴於出口美國的板塊短期可能受到情緒壓制。
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