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管理股票投資組合的理念和戰略 股壇老兵鍾記

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Soho中國商業地段取勝 股壇老兵鍾記

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在香港經營房地產開發的老行專會說：「投資房地產，最重要的三點是地段、地段、地段。」優越的地段保證了物業的升值潛力和抗跌能力，深受投資者和用家歡迎。

眾多內房股中，我認為Soho中國（410.HK）在買地的時候，最能堅守優越地段的原則，所以她的土地儲備（共兩百四十萬平米）只集中在兩個一線城市------北京和上海。更重要是，她現時開發的項目（五個在北京、九個在上海）全部都是位於城市最核心的地段，例如：北京的項目大部份集中在三環內，而上海的項目處於南京西路、外灘、復興路、虹橋交通樞紐、浦東世紀大道等。

除了優越的地段外，我認為Soho中國的競爭優勢主要有以下幾點：

-    主營商業地產（包括商鋪和辦公樓），不做住宅物業，不受政府打壓住宅房價措施的影響。

-    由於公司的出色品牌和物業設計，項目很受客戶的歡迎，項目推出后，都能夠於短期內售出，而且均價高達每平米六萬元人民幣，毛利率超過50%。

-    高資產周轉率。公司採取貨如輪轉的方式經營，不會大量團地。

-    良好的財務管理，公司持有凈現金超過四十億元人民幣（2011年6月）。

-    有領導才能的管理層。我認為大股東兼創辦人潘石屹和張欣兩夫妻是最佳的拍檔。

安踏調研 股壇老兵鍾記

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讀朗咸平演講后有感 股壇老兵鍾記

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最近有個好朋友轉寄了香港中文大學教授朗咸平於今年10月22日在沈陽的演講文字稿給我，內容精闢大膽，披露了當前中國面臨的問題和危機，值得詳讀和細味。

朗咸平教授是國內著名的經濟學者，以敢言見稱。我90年代中開始認識朗咸平教授，他是我唸中文大學工商管理碩士財務課的老師，他講課生動有趣，能夠啟發學生的思想。

演講中，朗咸平教授重點說出中國制造業面臨的危機，包括：外國需求減少、人民幣升值、原材料及勞工成本上升、產能過剩和國內宏觀調控令中小企業融資困難等。最糟糕的是，大部份的中國企業都沒有定價權（pricing power），無法提高售價。

他提到「6+1」的產業鏈概念，詳細說明中國企業沒有定價權的原因。「6」是指產品設計、原料採購、倉儲運輸、定單處理、批發經營和終端零售，占整個產業鏈價值90%。「1」是指制造，僅占整個產業鏈價值10%。定價權決定於「6」而不是「1」，而中國企業只負責「1」，當然沒有定價權，唯有眼白白看著外國企業瓜分「6」的「肥豬肉」和成果。在國際分工中，中國分到最差的一塊，整個產業鏈價值最低的一塊，而且破壞環境、浪費資源、剝削勞工。真正的制造大國是美國而不是中國，中國取得GDP的增長，而美國取得了利潤。

我認為富士康在中國為萍果制造iphone而換來「血汗工廠」的惡名便是最好的例子。萍果控制產品設計和渠道物流，而關鍵零部件則控制在美、日、韓、臺的廠商中。富士康只是代工而已, 沒有定價權，公司只能賺取微薄的利錢，而中國的勞工只能取得有限的工資。

現在中國有很多制造業的廠商已經撐不住而結業，但是朗咸平教授認為最差的情況還沒出現。隨著美國和歐洲的高負債時代結束，未來幾年，她們對中國產品的需求勢必大幅減少，本來已經產能過剩的問題將更為嚴重，預料更多的工廠倒閉，失業率上升，影響國家的穩定。

基於以上的分析，應用在投資股票上，我認為大部份只做代工的工業股，都沒有長期投資的價值，關鍵是她們沒有定價權。投資者選股的時候，應該把重點放在從事「6」的企業上，例如在國內從事批發或零售、擁有自身品牌和產品設計的企業。

中國龍工調研 股壇老兵鍾記

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最近跟中國龍工（3339.HK）的管理層進行電話會議，了解中國工程機械行業和公司的最新發展和未來的前景。我得到的投資結論是------雖然股價已下跌不少，今年預測市盈率只有6倍，但是我不建議投資者現價買入。原因是工程機械行業在下半年開始已進入下跌周期，銷售增長大幅放緩，而公司的盈利在上半年見頂，估計下半年和明年可能出現盈利倒退的情況。

龍工是國內最大的輪式裝載機（wheel loader）生產商，占公司總營業額65%，市場占有率達到18%，跟廣西柳工、廈門廈工和山東臨工齊名。輪式裝載機主要用於基建工程（45%）、房地產（15%）和礦業（35%）， 預計未來需求將會放緩。因為今年七月份溫州高鐵事故的影響，預計未來高鐵工程將會大幅減少，而地方政府的財政問題將會影響未來公路的公程開支。房地產市場 的不景氣，短期內勢必令商品房地產投資減少，雖然政府大量興建保障房可以抵消一部份的影響。礦業的需求只會平穩增長。

為了減少對輪式裝載機的依賴，公司近年積極開拓挖掘機 (excavator) 的市場，目前占公司總營業額16%，唯市場占有率不到3%，缺乏明顯的競爭優勢，跟龍頭三一重工（市場占有率達11%）相差甚遠。由於挖掘機的技術含量較高，外資的生產商（包括美國的Caterpiller, 日本的Komatsu, Hitachi和Kobelco, 韓國的Doosan 和Hyundai等）仍然高占超過60%的市場分額，雖然她們的市場分額近年已經不斷被本地生產商所蠶食。展望未來，由於挖掘機生產商大量增加產能，而需求差於預期，這個板塊明年將會出現產能過剩的嚴重問題，很可能出現價格戰，損害公司的利潤率，投資者需留意這點。

我認為現金流從不說謊（cash flow never lies）。雖然公司過去幾年的盈利紀錄良好，唯獨是缺乏自由現金流（過去五年總數是負18億元人民幣），這點令我戒心重重。缺乏自由現金流有兩個主要的原因，分別是融資租約（finance lease）應收賬的增加（從08年的8.3億，增加到10年的32.8億，雖然11年6月份下跌到21.4億）和公司每年龐大的資本開支（增加產能）。

融資租約是整個工程機械行業性的問題。公司為了刺激銷售，往往會為客戶提供貸款，以產品作抵押，還款期一般不超過四年，年息8-10%。由於客戶須給預付款（大概20%）和有抵押品，所以公司過去在融資租約的壞賬率都很低（低於1%）。 既可增加銷售，又可賺取高利息，何樂而不為？風險是當行業出現逆轉時（現在？），客戶可能延遲還款，對公司的流動資金做成壓力，甚至不還款（變成壞賬）， 如果回收的二手產品價格大幅下跌超過預付款的話，公司將蒙受損失。我相信這種情況可能會在未來兩年出現，這是投資龍工的最大風險。

股壇校長 - 李福兆 貓王炒股日記

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早一陣子，有關香港「共濟會」成員的傳言滿天飛，輿論更指「共濟會」滲透了警界及司法界，其中香港早年顯赫的李氏家族，據聞是「共濟會」的決策機關光明會十三家族的其中之中！從事船運業的李石朋是這個家族的祖宗，當時它是與何東家族、許愛周家族、羅文錦家族，並稱為香港「四大世家」。事實上，1997回歸以前，李氏由於門第顯赫、富甲一方，可說為香港最有影力的家族，其網絡橫跨行政、立法、司法、學術、金融各個界別，家族成員亦非富則貴，他們的財富是非常天文的數字。若言沒有「共濟會」的話題，新一代的港人沒有幾個有興趣想知道誰是李福兆，他是李石朋的孫子　是把本港華商帶進資本市場的大功臣，在老一脫行家之中，李福兆仍然是他們心目中的「股檀校長」，沉默了多年的校長最近終於開腔，評擊港交所延長交易時間是「狗屁不通」！我貓王奇怪的看到這位年過八十的長老，穩居多年，洗盡鉛華，心裡仍然點著無名之火，這點火仍照耀著香江股市！那為何當年他被莫名其妙 - 莫須有的罪狀點名指控時，卻顯現得何等的冷淡、低姿態，鎯鐺階下囚的生活似乎是他自己的選擇，對於審訊的判決他沒有抗爭到底，只道是政治因素：“好多事我不想講畀公眾知道！”當年我見他的樣子非常落寞、及無助，真怕他屈屈...，私底下，我亦敬重校長，多年來我經常追尋他的消息！出獄後的他，多年穩居於泰國而非常低調，不過，最近他語言的豪邁返回了，而且談笑風生，字字透玄機，最近更以下蘇軾的詩詞自喻回應記者：

人皆養子望聰明，我被聰明誤一生；惟願吾兒愚且魯，無災無難到公卿。

我貓王想李福兆為香港經濟及華人經濟的貢獻不能少窺，沒有李福兆，我們可能沒有機會聽到李嘉誠、李兆基等名字！有分析認為李福兆憑藉著其家族的勢頭，得以加入英美的政經界特權貴族組織 - 「金融共濟會」，並繼香港利氏家族利銘澤之後成為香港共濟會最高級別的「壇主」。1969年，李福兆牽頭成立了「遠東證券交易所」，這是一個關鍵時刻，它打破交易所壟斷的情況，為華商上市鋪平道路，改變香港資本市場的面額。「遠東交易所」成立六個月後，成交額已超過「香港交易所」，使到股票成為普羅大眾的投資工具，上市公司的數目增加至二百多家！1986年4月2日，「香港」、「遠東」、「金銀」、「九龍」四會宣布正式停業，取而代之是新成立的「香港聯合交交易所」(下稱「聯交所」)，其實這標誌著香港資本市場劃時代的轉變，證券交易所合併後透過電腦系統進行證券交易，並解決了很多營運上的難題，更帶來更好的監管，1986年9月22日，「聯合所」獲國際證券交易所聯會(The Federation International des Bourse de Valeurs, 簡稱 FIBV) 接納正式成為會員，這亦標誌著港股國際化的里程，外資金融機此後相繼倒登陸到港，但與此同時李福兆在交易所的權重似乎不合乎外資的利益！

「企業融資」是投資銀行弄出金蛋的業務，有評論指出：當時「聯交所」上市委員會在批核申請過程中，有權就建議上市的股價與申請公司磋商，委員並往往可在其獲得優先配股，即從中分金蛋。這從中剝奪了經常牽頭進行國際包銷的投資銀行的中間利益！有評論並指李福兆更通過種種手段以維護華資券商的利益，這包括拖延電腦化的進程，外資經紀必須與華資瓜分佣金收入，並使很多交易機密流出市場，1987年10月股災的4天停市，惹來公眾質疑，李福兆指出停市是希望公眾冷靜一下，以及有時間清理積壓的交收，不然的話，買家有可能不認賬，很多華資經紀都要破產。事實上，這憂慮是正確的，某些新興市場的確發生過股災後買家不認賬的事宜，這使其交易所名譽掃地，國家的資本市場一缺不震！但卻另有譴責指出當時李福兆當時是有放生以本地投資者為主的期指好倉！

當年恩怨情仇是千頭萬緒的，我們普羅市民真的難以分辨，有評論指當時的「聯交所」，全由以李氏和 「七君子」為首的一小撮人掌控，李福兆長期擔任主席或副主席。李氏和「七君子」關係密切，共同買賣股票，就以涉嫌交收問題配售股票的新寶城財務公司為例， 李福兆是大股東，其他上市小組的委員：如黃啟銘、冼祖昭、湛兆霖、鍾立雄、胡伯熙等均是股東，組織有如一個私人會所。另外，李的兩名兒子分別擔任聯交所法 律及醫務顧問，女婿則為聯交所的物料承辦供應商等等。在中國人的情理上，李福兆並不犯上什麼十惡不赦大罪，且有挫強扶弱的善念，在法理上李氏的行徑的確存在很多灰色地帶，問題是1988年1月李福兆被控指非法收受熊谷組建築集團一百一十萬配股，作為批准該公司發行六千七百萬新股的報酬，違反《防止賄賂條例》第9條。經過一年多的審理，法庭最終確認李福兆的受賄金額為80萬港元左右，我們質疑李福兆身為香港富豪、世家子弟，身價不下40億港元，怎麼會為80萬港元而起貪念！

至於講到李福兆與「共濟會」的瓜葛如何，我貓王覺得過於喧染了！縱使李氏是「共濟會」也不過是很低層的成員，我想他當時作為一個地區的龍頭，亦不知道猶太財閥在世上的影響力，關鍵是他處處維護自己一手培育的證券界從業員，這似乎不合日漸龐大的外資集團胃口，再說當時在港最大勢力的是蘇格蘭大班們，他們正密鑼緊鼓的籌措所屬企業遷策的事宜，若言不趁機攆走李福兆，恐怕節外生枝！

雅居樂海南島概念獨特 股壇老兵鍾記

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一如所料，在限購令和銀行收縮房地產貸款的前題下，近月國內房地產銷售大幅放緩，投資者非常擔心房地產開發商的財政狀況，引致近期內房股股價大跌，她們的長期債券息率普遍超過10%，個別更高達20%。貪婪的我，開始對一些被過度拋售的中型內房股產生興趣，雅居樂（3383.HK）是其中一家。

由於這次房地產行業的寒冬估計會比預期長，投資內房股，投資者首先要問：「公司可否生存？」我查看雅居樂2011年6月份的資產負債表，公司的凈負債率是71%，雖然偏高一點，但仍處於尚可接受的水平。另外，短債（需於一年內償還的銀行貸款）只有59億元人民幣，占總貸款的27%，需於兩年內償還的銀行貸款也只有91億元，占總貸款的42%。公司持有現金76億元，加上今年7-10月份的合約銷售105億元，即使未來銷售放緩一點，只要公司不再買地，及調整施工的進度，我有信心公司可以安然渡過今次難關。

估值方面，現價是每股賬面凈資產值（Rmb5.79）的0.7X，已經接近08年金融風暴時的0.6X，反映投資者對內房股的恐慌情緒。

我認為品牌是雅居樂最大的競爭優勢。眾所周知，雅居樂是九十年代初開始做郊區度假式住宅起家的，最出名當然是中山雅居樂。現時珠三角地區（包括廣州、佛山、中山等）占公司的總土地儲備（三千二百萬平米）約41%。多年來，公司在中國南部地區已建立了出色的品牌，跟另外一家商業模式差不多的上市公司碧桂園齊名。

便宜的土地成本是雅居樂的另外一個優勢。平均每平米一千三百元人民幣的土地成本，只占公司的平均售價（每平米一萬一千元）約12%。由於低成本，所以公司過去五年的平均毛利率超過40%，優於同業水平。假如公司未來需要減價10-20%速銷，我相信她的毛利率仍然會高於30%。

雅居樂獨特的海南島概念也是吸引我的原因。公司在海南島三亞（海南清水灣項目）擁有近一千萬平米（建筑面積）的土地儲備，土地成本非常便宜，毛利率很高。公司曾於08年把30%股權賣給摩根士丹利，利潤超過四十億元人民幣，一時成為佳話。我認為該項目非常成功，09年合約銷售64億，10年合約銷售99億，11年1-10月合約銷售67億。雖然限購令今年三月推出，影響了銷情，因為超過80%的買家都是外來的投資者，但長遠來說，我看好海南國際旅游島的發展潛力。海南是中國唯一的熱帶島，擁有美麗的沙灘，是一個「度假天堂」，全國（尤其是北方人）很喜歡來海南度假兼買房子，對住屋需求很大。對雅居樂來說，我認為海南清水灣是一個寶藏。

中國信貸調研 股壇老兵鍾記

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“When something is too good to be true, it probably is”這是我上個星期跟中國信貸（8207.HK）的管理層會面后第一個的感覺。直覺有時候都是對的，我認為公司的超高回報不可能持續，投資者不宜買入這股票，原因如下。

-     入門門檻不高。公司的主營業務是在上海從事房地產低押貸款, 包括房地產典當貸款 (pawn loan)和委讬貸款（entrusted loan）。雖然經營典當行需要領有商務部發出的許可證，但是上海於2009年已有168間典當行，行業頗為分散，中國信貸在上海的市場占有率只有3.9%，排名第五。更重要的是，經營委讬貸款無須領牌，沒有門檻，只要貸款的資金不是來自銀行就可以。過去幾年，很多資金充裕的國企都從事委讬貸款，賺取高息。

-     商業模式簡單，容易被覆制。中國信貸主要是利用大股東自有資金和資本市場摹集的資金（公司於2010年10月上市，2011年5月配股，2011年9月發行人民幣債券），貸款給中小企業和個人應急（貸款期一般不會超過六個月），賺取高息（月息含手續費達到3.2%-4.0%）。由於所有貸款都是以房地產（住宅和商業收租物業）作為低押，而且貸款金額不會超過物業估值（loan/value ratio）的50%，對中國信貸來說，風險極低，除非房地產的價格在短期內大跌一半。低風險、高回報的生意，由於沒有「護城河」的入門門檻，必然引來眾多的競爭者，慢慢會把行業超高的回報，拉低致合理水平為止。

-     中央政府要求銀行加大對中小企業的貸款，相信可以舒緩她們的資金壓力，減少她們對民間借貸的需求，高利貸利息應有下調的空間。

-     房地產不景氣勢必影響公司未來的現金流和資金周轉率。雖然公司過去的壞賬率極低（跟據管理層的說法，公司自2003年在上海成立以來，只有五宗賴債拖欠的紀錄，需要申請法院強制執行令，把低押物業拍賣），但是我擔心公司未來的壞賬率將會大幅提高，原因是與房地產相關的借款人占公司的總貸款超過50%，而銷售大幅放緩令借款人的還債能力成疑。雖然公司可以利用強拍來收回貸款和相關的利息，但過程一般需要90天，費時失事。

-     公司最近把業務拓展到重慶，所謂「人生路不熟」，重慶的法制肯定沒有上海那麼健全，我認為投資風險遠高於上海。如果上海的市場這麼好景，何須拓展重慶的市場？

周大福珠寶估值昂貴 股壇老兵鍾記

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我週一去了周大福珠寶（1929.HK）的新股推介會，並詳細看了她的招股書，瞭解公司的前景和競爭優勢，再把她跟行業的競爭對手比較，得出的投資結論是------估值太貴，我不會認購申請。

由於周大福是珠寶零售行業的龍頭，擁有出色的品牌，中港兩地業務高速發展，市場佔有率（2010年）分別達到12.6% 和20.1%，遠高於周生生（分別是2.0%和8.7%）和六福（分別是3.0%和7.3%），無疑她的估值應該享有溢價，這一點我是認同的。

但是我認為就算以最低的招股價（15港元）計，公司的估值也是非常貴，2012年3月份的預測市盈率高達24倍，周生生2011年12月份預測市盈率只有13倍，而六福2012年3月份的預測市盈率亦只有13倍。我認為超過80%的估值溢價實在太高了。多家投資銀行預測公司2013年3月份的凈利潤可以再增長59%，達到100億港元，2013年3月份的預測市盈率將降到15倍（行家平均是11倍），我對這個預測有很大的保留。

受到金價上升的帶動，珠寶零售股在過去三年熱炒，周大福趁行業的高峰期，以超高市盈率招股上市，時機把握得很好，但是我擔心認購的投資者最終會損手收場，畢竟新世界系屬下的上市公司過去股價的表現長遠來說都是失望的。

減持內房股 股壇老兵鍾記

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當全世界都憂慮歐債還債高峰期而看淡港股上半年的走勢時，恆生指數偏偏從年初開始上漲了8%，再次證明短期股市是不可測的。關鍵是中國總理溫家寶說要支持國內A股二級市場的發展，令投資者相信股市已見底，基金急急補貨，因為之前實在看得太淡。

作為價值投資者，我從來不喜歡追貨，也不會急於沽出手上的愛股，尤其是那些擁有經濟專利而估值合理或便宜的股票，千萬不可因為蠅頭小利而沽出，必須長線持有。