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彼得林奇演講（三）[完] 止凡

http://cpleung826.blogspot.hk/2014/06/blog-post_19.html

一、遠景型公司不能給你帶來回報

彼得林奇演講（四）[評論] 止凡

http://cpleung826.blogspot.hk/2014/06/blog-post_22.html
一連三篇「彼得林奇演講」，分享了總共幾萬字的文章，篇幅話短不短，但又沒有一本書的長度，單看這個演講內容，就好像上了一堂雞精班一樣，把林奇的多年經驗及股票投資理念都一下子吸收。在貼上文章時，一面整理文章，一面跟腦子內的財務知識相呼應，所以多發一篇文章講解一下止凡對一些觀點的看法。


林奇的講稿很有系統，大致可以把全文分為三個部份，第一部份主要是談規則，林奇總共分享了四大規則，包括「了解你所持有的股票」、「作經濟預測徒勞無益」、「不要擔心股市」、「不要急躁，你有充足的時間」，其實這四點都可以話是一些常識，不過我可以肯定，大部份人的概念都沒有這些規則。

亦即大部份人都不會了解所持有的股票，對不？大家不妨找一位有投資股票的身邊朋友作個實驗吧，問問他買了什麼股票，又看他有多了解這些股票。多數人都著眼於經濟預測，茶餘飯後的話題都在討論後市如何，政府政策出台對個市有何影響，美國會否加息之類。正因為這樣，大部份人都很擔心股市，怕後市不好，預測未來之心十分之明顯。當收到消息話某支股票有前景時，多數人都立即要「入點貨」，怕遲了一個交易日都不得了似的。

所以林奇可謂在1990年時就說中了所有今天股民的態度，其實不是他有預知能力，而是股民從古至今都沒有改變過，就算把這類演講稿如何發揚光大，讓更多人看到，能做到的始終是少數人。有關買賣股票的「急躁」，身邊就有朋友永遠帶著銀行的「密碼機」上班，問其原因，他表示拿來網上交易之用，而我則認為早一晚設定買賣指令就可以了，朋友就話這樣不夠「即時」，會賺少很多，「即時」真的賺多很多嗎？

第二部份為「危險的說法」，林奇一口氣說了十個「危險的說法」，看完這些說法，大家應該覺得耳熟能詳的，不錯！這都是每天身邊朋友都在說的話，又被林奇在1990年言中了。內容主要是「升了很多，不夠力再升了」、「跌了很多再跌機會微」、「回升至多少就放」、「因為沒有買入某股而蝕了多少」、「這股票是未來的匯控」、「一買就升，這是有做功課的成果吧」。應該還有很多相類似的說話，大家又聽過多少呢？

還記得2007年在上海工作，當時內地股市熱騰騰，其中一支熱股中國人壽正衝上$50，有身邊朋友就話：「這股不怕買，好像匯控一樣，有買貴無買錯，中國人壽是未來的匯控，一定賺」，還有「你看中國人壽升上來的強勢，證明這股的價值所在」，當我問這位朋友有沒有買入之時，他回答「正是最可惜當時上市無買，賺少很多呀！」。如果大家留意一下以上對話，他犯了林奇大部份「危險的說法」，而最大問題是這類概念的朋友在身邊多的是，而他們都有一種好像很懂股市的態度，可惜給出的意見正是「危險的說法」，不可怕嗎？

最後部份為投資理念，林奇分享了十個投資理念，大概意思都是鼓勵散戶作一位股票投資者，並糾正一些錯誤的投資理念。平日股民太著重投資在一些「不簡單」的公司，總認為「不簡單」或「有陰謀」，又或是有增長概念及遠景的公司，才值得投資，而以為投資股票都需要複雜知識甚至高深數學，可能還是交給「專業」去做會更好，散戶會覺得只有這些「專業」才能預測未來，找住偉大的公司。大家有否這樣想呢？身邊朋友又有否這樣想呢？

林奇則告訴大家投資股票只需要五年級的數學，散戶具有比「專業」更好的優勢，只要散戶在投資前做足功課，要做什麼功課呢？「就像你研究微波爐那樣研究你要購買的股票」這就足夠了。在香港，我不知道大家或身邊朋友在買微波爐時有否好好研究一番，依我觀察，我會把這個比喻改改，變得更適合香港人，即「就像你研究旅行計劃那樣研究你要購買的股票」，大家應該會更明白。

我看見身邊朋友對研究旅行計劃的認真及所花時間，絕對遠遠高於花在研究股票之上，很多時在討論旅行計劃，談到什麼酒店最抵，什麼地方租車，路線如何制定最有效率等，我都覺得他們很厲害。更厲害的是，當某位朋友話準備幾個月後去某地方旅行之時，其他朋友每位都對這個地方旅行有所建議，每位朋友都變成「專家」，令我驚嘆不已。

我認為旅行這類行為，是享受人生之時，花時間好好計劃，態度絕對正確。然而，如果大家能把這樣的態度同樣放到其他地方，包括對人生影響深遠的投資項目之上，相信這會令大家的人生更精彩。

最後再次多謝cleverpeople兄把這篇講詞發給我，的確值得珍藏。如果以後大家有什麼好文章或好影片之類，又因技術問題不能在留言版分享時，也可以email給我，值得分享的話，讓我整理好便能分享，公諸同好，一起分享知識，一同進步，使大家都能在每天睡覺前比起床時聰明一點點吧。

哈梅內伊發表演講“唱反調” “施壓”伊朗核談判

來源: http://wallstreetcn.com/node/99365

距離7月20日的“大限”僅余數日，然而，並無跡象表明伊朗與六國（聯合國五大常任理事國加德國）間的核談判有望達成協議。 法國國際廣播電臺報道，美國國務卿克里與伊朗外長紮里夫7月14日上午再次會晤。據美國國務院一位負責人稱，克里與紮里夫的會面旨在用充裕的時間與伊朗外長討論，以便評估伊朗就其核計劃做出最終選擇的意願。 對於伊朗方面強調擁有發展民用核能的權利，克里日前表示，最關鍵的是不能讓伊朗擁有制造核武器的能力。對此，伊朗外長紮里夫則表示，信任應該是雙向的。 此外，來自伊朗最高領袖的表態也令談判前景更加撲朔迷離。據路透社，隨著談判日益進入敏感時期，伊朗最高領袖哈梅內伊卻在上周發表了關於伊朗應大幅提升鈾濃縮能力的講話。他還表示，對由外交部長紮里夫和副部長阿拉克奇領導的伊核問題談判代表團有信心。 部分熟悉此次六國談判的外交官表示，哈梅內伊的演講令伊朗代表團很吃驚。因為該講話不僅談及了伊朗核項目的諸多細節，還強調伊朗對核項目的需求。 路透援引的一家西方智庫分析稱： 表面上看，哈梅內伊的演講是在表達對伊朗代表團的支持。 細細體味，他的演講旨在減少伊朗代表團可以斡旋的空間，令他們無法架起與六國立場相通的橋梁。 按照計劃，談判各方應在7月20日之前達成伊核問題解決方案。 然而當前，圍繞鈾濃縮問題的分歧已成為伊核問題談判達成全面協議的重大障礙。為了減少核擴散風險，伊核問題六國希望伊朗能降低其鈾濃縮能力，但伊朗聲稱其核計劃僅用於發電和醫療等和平目的，而和平發展核技術是伊朗不可被剝奪的權利。

庖丁解牛：一次關於投資的演講（全集） 作者：和也

http://www.gelonghui.com/forum.php?mod=viewthread&tid=1911&extra=

庖丁解牛畢，「提刀而立，為之四顧，為之躊躇滿志」，這種感覺太好了。

很多人認為巴菲特教導我們潛心研究公司而不必關心宏觀經濟，這種認識是錯的。

公司上市後，就具備了雙重屬性。一方面，它是一家公司，要持續經營，另一方面，它是一個交易品種，就會有波動性。兩個屬性都很重要，都要研究。

| 這是一篇好文章。至於作者，一說是前公募一哥王亞偉，一說是鵬華李國飛，姑且不去管它。本文成於2010年，時隔4年，舊文重讀，饒有趣味。

開場白

今天很高興有機會能和北大的年輕校友們一起探討投資的一些理論。 我對投資理論研究一直就很有興趣。95 年進入這個行業，從操盤手到基金經理到出來自己做，感觸和體會還是很多的。

投資是項很辛苦和很寂寞的工作。投資體系龐大而且複雜，就像一座很大的森林，我們 要耗用一生去研究它，會發現有很多值得探索的東西。很多年以來我都這麼做，持續思考，但一直沒有做系統性的總結。所以今天我也感謝大家給我這個機會，讓我全面的反 思一下投資的一些重大領域的理論框架。

今天的講座，我的想法是和大家交流一些東西，而不是我要教導大家什麼東西。今天的分析框架分四個部分：宏觀經濟、股市波動性、公司經營和公司估值。在投資這座森林 裡，這四個分支是比較重要的，對每一個分支我們都需要花很多心力去研究。以我認為， 投資就是要不斷建立一些理論框架，並在情況發生改變後有勇氣不斷打破它而重建。我 們看巴菲特、費雪等大師，都有非常清晰的理論體系，操作背後都有一套投資哲學在支 持。我們也是在努力學習和思考他們的投資哲學，所謂「有緣人得之」。我希望能夠學 習他們的精華，並結合中國的實際情況，建立一套自己的體系。

有一本很有名的書叫《黑天鵝》，它的主題是說，我們辛辛苦苦建立了很多投資模型， 去管理我們日常的投資。投資風險可以用一條高斯曲線來表達，大部分風險都在某一個 區域裡面，我們努力去規避最主要的這樣一些風險，但是一次極小概率意外的出現，就 可以顛覆一切，將辛辛苦苦建立的模型打破，很多財富從而化為烏有。但我想，巴菲特 從 60 年代做投資以來，經歷過無數次大大小小的所謂黑天鵝事件，他不但存活下來了， 而且活得很好，他是怎麼做到的？2008 年《黑天鵝》這本書的出版，讓投資界很震驚， 都在反思。黑天鵝事件是不可避免的，關健是我們如何去應對，讓我們的資產不斷增值， 活得更好。這是促使我去思考的另一個重要原因。

我談談研究的基本思路。首先我認為，在市場的每個具體階段，我所研究的這四個分支 都有一些非常重要的核心矛盾，有些非常敏感的因素。如果我們不能挖掘出在這個階段 裡最核心的矛盾是什麼，那就只能說明一個問題：我們還不夠努力，我們還沒有挖掘出 本質和規律所在，所以要不斷去探求。過一段時間新的情況出來了，最核心的矛盾改變 了，我們又要重新挖掘。我們始終要努力抓住最核心的矛盾。

其次，這四個理論框架裡的每一點，我都希望與巴菲特的投資思想作一個印證。巴菲特 對這些問題都有論述，零散地分佈在巴菲特的年報和各種訪談裡面。巴菲特在投資界的 修煉已經達到非常高的境界。他的很多說法，我們要加以印證。我自己感覺這幾年我們 國人對巴菲特的理解很粗疏。中國人很喜歡以簡馭繁，不少人把他的投資理念簡單理解 為不管宏觀面、買了好股票就長期拿著不放就能賺大錢，這種絕對化的理解是有問題的， 所以我們看到很多所謂巴菲特的信徒在 2008 年都吃了很大的虧。有些地方是我們誤解 了巴菲特的思想，以及有些地方是巴菲特講的不清楚

一．宏觀經濟分析

(一)用「單一規則」分析經濟週期

研究經濟就是研究週期。我嘗試用「單一規則」來分析經濟週期。「單一規則」是借鑑 弗裡德曼的說法，他認為，當代一切經濟活動都離不開貨幣信用形式，一切經濟政策的 調節都是通過貨幣的吞吐（擴張或收縮）來發揮作用。一切經濟的變量，都和貨幣有關 系。貨幣推動力是說明產量、就業和物價變化的最主要因素，而貨幣推動力最可靠的測 量指標就是貨幣供應量。由於貨幣供應量的變動取決於貨幣當局的行為，因此，貨幣當 局就能通過控制貨幣供應量來調節整個經濟。政府只需要將貨幣供應的增長控制在既適 度又穩定的水平上就可以了，方法就是將貨幣供應的增長率相對固定，這就是所謂的「單 一規則」，除此以外，不應該也用不著對經濟多加干預，市場會自己進行調節。這是弗 裡德曼最核心的思想。

70 年代開始，美國採取這種方式成功解決了通脹和失業率較高同時並存的經濟難題（這 是凱恩斯主義所不能解決的問題）。之後，這種貨幣主張被很多西方國家所接受，成為 發達國家經濟政策最重要的理論。但是顯然，我們國家並沒有這麼做。

(二) 一切通脹問題都是貨幣問題

一切通脹問題都是貨幣問題，這是弗裡德曼最著名的論斷。通脹這個詞語容易產生歧義， CPI 並不是最好的指標，貨幣購買力這個名詞可能更好，大家更容易理解。最近幾年貨 幣發的很厲害，買房子越來越辛苦，教育醫療等支出也讓老姓感覺很頭疼，我們的購買 力水平顯然在嚴重下降。我認為，我們可以用貨幣發行總量的變化大致估算貨幣購買力 水平，具體到某一項資產價格，我們可以用供求關係來加以判斷。我們可以用這種辦法 來分析房價、勞動力和原材料價格。比如勞動力，高善文的一篇報告說，2007 年下半年 我們國家已經邁過了劉易斯拐點，農民工不僅僅要求滿足最低生存需要就算了，他們對 生活有了更高的追求。勞動力供需矛盾發生了深刻變化，因此工人工資在上漲，農產品 價格也漲得很厲害，由於農村勞動生產率提高很困難，因此農產品價格上漲是不可逆轉 的，而且會長期維持，發改委說是有人故意炒作，這是推卸責任的做法。CPI 會長期比 PPI 漲幅高，這也是由於勞動力價格上漲引起的，韓國和日本在邁過了劉易斯拐點後， 就是這種情況。另外判斷有色金屬價格，全球量化寬鬆條件下，不僅中國資金起作用， 全球資金都起作用，當然只有漲了。怎麼去衡量貨幣供應量呢？有很多指標，比如 M1 增 速、M2 增速、M1 增速-M2 增速、M2/GDP 等，後面還有介紹。

(三)產能增加和過剩週期、房地產週期是最敏感的實體經濟週期

貨幣是如此重要，我們要研究什麼實體經濟的變動會引起貨幣供應量的重大變化。我們 國家貨幣規模（M2）的變化主要由兩個方面引起，一個是信貸規模的擴張，第二是外匯 結匯，還有小部分是央行負債。

從 2010 年來看，信貸規模佔 67%的權重，外匯結算佔 28%權重。是什麼影響信貸規模 的變化呢？很大一部分是來自固定資產投資。根據 2009 年中國統計年報，城鎮固定資 產投資達到 19.4 萬億元，採礦、製造、交通運輸等和產能直接相關的投資，達到 11.1 萬億，佔比 57%。而公共產品的提供，如水利、環境教育、衛生文化等固定資產投資只 佔 30%，這和國外很不一樣。我們的固定資產投資主要不是為了滿足老百姓的娛樂生活 消費，而是為了滿足產能增加的需要。所以，高善文的文章《十年之癢》，結論我很認 同，產能增加和過剩週期的確是中國經濟最核心的週期。

我們的產能擴張了，無非是為了滿足兩個需求：國內消費需求和國外消費需求（即出口）。 但是，國內消費需求要有很大增長是很困難的。2009 年居民零售消費總額增長 15%，2010 年至今是 18.3%，已經不錯了，未來也不會有很大增長，這和我國的政治經濟環境是直 接相關的。我們的社保、醫療體系等都不完善，尤其是養老問題很嚴重，現在大家的養老金並非由國家統籌，還是基本由縣市一級統籌，投資渠道只有國債和存款，這幾年收 益率還不到 2%，在高通脹下這些資產嚴重縮水，寅吃卯糧，赤字嚴重，等到你們退休後， 能拿到的退休金有可能是不夠的，不足以維持你退休前的生活，這個問題會越來越嚴重， 會成為最影響中國人幸福感的事情。那你還敢隨便消費嗎？另外中國政府與民爭利的情 況很嚴重。這幾年國家財政增長很快，2006 年增長 22%、2007 年增長 32%，2008 年金 融危機還增長 19%，2009 年增長 11%。今年前十個月增長 22%，但是居民工資收入增長 水平卻很低，大家拚命呼籲，但個稅起征點還是頑強地維持在 2000 元不變。可見政府 並不想藏富於民，而是希望將更多錢放在庫房裡。由於有如此多的顧慮，除非政治體制 有大的改革，我不認為消費會給經濟增長帶來驚喜。看「一二五」規劃時，說要培育中 國消費市場成為世界級的市場，我覺得是很困難的。產能的擴張還是要寄託在出口上。 自從 2001 年中國加入 WTO 出口持續大幅增長，我們是世貿體系最大的贏家。我們的出 口依存度是很高的，2009 年出口占 GDP 是 24%，出口金額與居民零售總額的比重是 65： 100。2009 年出口總額達到 1.2 萬億美金，超越德國成為全球第一。2008 年金融危機 出口下滑了一點，導致東莞工廠減少了 15-20%，引起工人失業，社會動盪。現在國家推 動城鎮化建設，產能向中西部轉移，加大基礎建設，這是一個重大國策，這部分產能轉 移很大一部分是出口帶來的。因此要非常重視出口未來的潛力。

簡化一點，我認為產能增加和過剩週期的核心是進出口週期。衡量指標上，進出口增速 和出口產品的結構比例，還有 PMI 等。高善文認為產能增加及過剩週期是核心週期，但 沒有說房地產週期，是不完整的。房地產週期，影響也很重大。2000 年之後，要解釋中 國經濟的增長奇蹟，除了加入世貿帶動出口增長外，另外一個原因就是房地產。03-07 年 地產狂飆帶動經濟發展，08-09 年金融風暴，政府採用啟動房地產的方式來啟動中國經 濟，算是把經濟從泥潭里拉了出來，當然代價也很大。關心地產週期，衡量指標主要有： 房地產投資增速、房屋銷售量、新屋動工量、房價收入比、房租回報率等。

地產對經濟影響有多大呢？我們看幾組數據。

第一，房地產所佔財富比重。根據國際貨幣基金組織的一個統計，2004 當年全球可變 現資產的規模是 170-220 萬億美金，住宅和商業地產 90-130 萬億，股票 35-40 萬億， 黃金很少只有 1.6-2 萬億。因此從全球角度來看，地產占人類財富的比重超過 50%。而 且由於貨幣貶值，全球不動產價格持續走高，今天地產所佔財富的比重應該更高。而中 國呢，有一個大概的測算，2009 年 7 月中國房子的總值超過 90 萬億，現在可能已經 超過 100 萬億了。而我們的 GDP 2009 年是 34.5 萬億，今年大概是 37.5 萬億。房價 總價值超過 GPD 的兩倍多。未來城鎮化後，農村土地價格變得更值錢。房地產所佔財富 比重非常驚人，一點點的波動對整體經濟都會產生重大影響。

第二，房地產對 M2 的吸納。09 年初 M2 是 47.5 萬億，年底時是 60.6 萬億，一年增 加 13.1 萬億。而 09 年地產銷售總額是 4.4 萬億，佔新增 M2 的 34%。09 年房地產投 資完成額是 3.62 萬億，佔了 27.6%，一部分賣出去了，還有一部分沒賣出去。房地產 銷售額加上已經建好但還沒有賣出去的，估計佔新增 M2 超過四成。和房地產業配套的 水泥、建材生產等，佔比也很重，按照 10--20%的比例算，所有這些因素加在一起，房 地產及配套產業對新增貨幣吸收比重可能在 60%左右。這是 09 年增加那麼多貨幣卻沒 有發生很嚴重通脹的其中一個原因。

第三，房地產對貸款的吸納。存量部分，09 年末中國銀行業對房地產業，包括對房地 產公司和對貸款購房的老百姓，總的貸款佔總體貸款規模的 23%。增量部分，09 年全 年新增貸款接近 10 萬億，其中房地業所佔比重約 22%。在西方發達國家，這一塊比重 也很厲害。它們還能發 CDO 和 CDS，槓桿很高，在 08 年巔峰時曾達到幾十萬億美金的 規模。因此，次級債問題爆發，房價聞風下跌，西方的金融機構普遍都崩潰了，前車可 鑑啊。從最近花旗、富國銀行的業績報告看，房地產貸款佔總體信貸的比重仍達 40%多。 因此，這是一個全球問題，房地產業對貨幣和經濟的影響都很大。

(四) 中國貨幣政策的主要特點和未來可能的經濟風險

1. 唯一目標是經濟增長

中國貨幣政策的目標，全球罕見，說是兼顧，實際上只有一個目標那就是經濟增長，其 他三個傳統目標都不重要，包括通脹在內。而在西方發達國家，控制通脹往往是最重要 的目標，即使為了刺激經濟增長而降息，也要以通脹不惡化為前提。在中國，因為經濟 增長會帶動就業，這關乎民心穩固，所以無論付出多大代價都要拉動經濟增長。由此所 帶來的最糟糕的問題之一，就是制度性地容忍負利率。

2. 制度性地容忍負利率

負利率從經濟學角度看很可怕，長期負利率會讓資源錯配，讓資產價格不合理上漲。因 為擔心貨幣放在銀行裡貶值，貨幣只好不斷流動去尋找投資增值的機會，這會加快貨幣 周轉，從而令通脹加劇。過去歷次通脹時期，政府都遲遲不願意加息，因為擔心加息會 對經濟增長帶來影響。上一次是 2007 年，下半年開始通脹升溫，12 月時 CPI 已經是 6.5%，而一年定期利率這才剛從 3.87%調整到 4.14%，2008 年 4 月通脹達到高點 8.5%， 而利率在這期間卻沒有做任何調整。最近 CPI 也不斷上升，我們的加息過程也很緩慢。 實際上我們是最早從全球經濟危機中走出泥潭的。現在 CPI 已經是 4.4%了，但是我們的 利率直到上個月才從 2.25%上調到 2.5%。上個星期看到社科院一篇文章，說我們的 CPI 權重設置有問題，這幾年通脹可能被低估了 7%，目前 4.4%的 CPI 我覺得也是不真實的， 直觀感覺是 6-7%，甚至更高。長期容忍負利率從經濟學上看是非常可怕的事情。但是這 種政策目前看不到大的實質性的調整，實質上是用全體人民的財富來補貼銀行，這是一 件極不負責任的事情。在西方發達國家，控制通脹是所有央行最核心的事情。包括這一 波的量化寬鬆，美聯儲大肆放水，但也定下前提是核心通脹率不可超過 2%，超過了就 停。美國現在通脹大概是 0.2%--0.3%。

3. 中國貨幣之謎

我們的 M2 長期高速增長，但是為什麼 CPI 卻沒有高漲呢？這就是「中國貨幣之迷」。 有個指標M2/GDP，從 91年的88.8%增長到00 年的135.7%，08 年是151.3%，09 年178%， 現在 185%左右，在全球主要經濟體裡排名第一，美國是 60%左右。每年的 M2 增長指標, 多年來央行定在 15%左右，而 08 年 1 月之後增速驚人。對比一下美國，2008 年 1 月， 我國 M2 是 41.7 萬億，到 2009 年 1 月增到 49.6 萬億，增長 18.94%。美國從 7154 萬 億美元增加到 8123 萬億美元，增速 10.36%。2009 年底，我們的 M2 已經 62.56 萬億， 當年增長 26.13%，而同期美國增長 2.29%。今年 10 月份對比去年底，增長 11.86%，同 期美國是 3.29%。我們目前的 M2 是 69.98 萬億，美國大概相當於 58.3 萬億人民幣， 我們比美國多 11.69 萬億人民幣，但我們今年的 GDP 是 37.5 萬億，美國大概相當於 99 萬億人民幣，將近我們的三倍，但是我們的 M2 比美國還大。這三年來，我們的 M2 貨 幣增長 69%，而美國是 16%。當然中美 M2 計算方式有些不同，但是大 的方面應該差不 多。

同時我們看另外一組數據，易綱多年前的一篇文章，中國 1978 年到 1992，中國的 M1 和 M2 分別增長了 20 倍，但是，官方物價指數和自由市場價格指數也只增長了 1.25 倍和 1.41 倍。貨幣流通量增長如此驚人，CPI 增長卻不是很多，超額貨幣去哪裡了？我認 為最好的解釋是，我們有大量的產能和資產對 M2 較好的吸收。1978—1999 年間，中國 整體經濟高速發展，百廢俱興，產能不足情況非常嚴重，大量外資被吸引進來，大量投 資工業區，購買設備，修建高速公路等，貨幣增長再多也能吸收，所以通脹雖然出現了， 但並不太嚴重。

4. 房地產景氣難以持續

08-09 年間，貨幣超量發行，前面我介紹過，房地產吸納了大量的增量資金。大量購房客把錢交給房地產商，房地產商再去向政府買地，再投資建樓。貨幣從分散到高度集中， 都匯聚到房地產商那裡了。房地產商拿到了售樓款，M2 是不變的，並不是說新增的貨幣 被消耗光了。貨幣和實體經濟的關係，周其仁說，這是水和面的關係，水多了就加面。 中國的面，最敏感的就是出口和房地產，我覺得現在都到了很難持續的程度。看下我們 最新的房地產數據，1-10 月份， 全國房地產施工面積達到 36.98 億平方米，同比增長 28.3%;竣工面積 4.2 億平方米，新開工 18.13 億平方米，明年可供銷售的面積可能達 到 30 至 40 億平方米。我們算算每年能銷售多少面積，2009 年銷售了 9.3 億平方米， 今年以來，前 10 個月銷售面積是 7.24 億平方米，今年大概能賣掉 10 億平方米，明年 的供應量接近需求量的三倍多至四倍，所以明年房屋的銷售供給是很充分的。另外，在 負利率的情況下，房子一推出來馬上就將被搶購一空，地產商說這是由於剛性需求強烈 所致。這個剛性怎麼看？有沒有水分？大部分的小兩口，雙方父母幫忙給首付，小兩口 每月交按揭，是現在很常見的一種購房現象。耗用兩代人的財富去買房子，壓力是非常 沉重的，有很多買房的行為並不是出於自住的需要，而是投資的需要，甚至可以理解這 是一種儲蓄行為，是在負利率情況下，為避免財富縮水而不得已而為之的一種行為。這 種「真實需求」既真實又不真實，我估計有 30%，甚至更多的購房行為，是我說的這種 情況。如果有一天我們的利率加上去，不是負利率了，我們才能看清事情的真相。房子 的供應量可能是過分充足了，而我們的自住需求可能並沒有現在所看到的那麼高。以我 的觀察，現在整體房價已經到了不可再持續、不可再承受的地步。看一些簡單的指標， 租金回報率只有 2.5%，一些大城市可能更低。小兩口買一套房子，不吃不渴都要二三十 年，這種日子還怎麼過？這對中國人整體的財富是很大的傷害。而且父母年紀大了，養 老怎麼辦？對豪宅來說，中國財富加速集中，有錢人越來越有錢，所以豪宅影響不大， 一不小心可能還有較大的空間。但是，普通房子的價格可能無法再持續增長了。中央政 府看的很清楚，所以利用各種手段來限制買房，來壓制房價增長空間。一方面房價問題 已經嚴重影響了老百姓的生活，甚至引起社會動盪;另一方面還有一種陰謀論，據說美 國這一波大放水是一個大陰謀，美元在美國停留並不多，很多都換成其他國家的貨幣流 出去了，集中流到了新興發展國家，抬高了當地的資產價格。某一天美國經濟緩過氣來 了，美元一走強，貨幣回流，資金一撤，樓股齊跌，匯率急貶，新興國家的經濟可能會 受到重創。現在這種陰謀現在都成了陽謀了，全世界各國都在採取措施限制熱錢流入。 我自己判斷，我們這三年貨幣發行如此氾濫，而且負利率，房價一再上漲引發羊群效應， 大家都去買房子。現在房地產業感覺已經到了階段性增長的末期，泡沫是不小的，需要 一個較長的時間去消化，甚至不排除較大調整的可能性。現在多空雙方處於僵持的狀態， 如果某天出現一些經濟問題，例如出口不景氣了，房價走勢會變得很敏感。

5. 出口也面臨壓力

出口壓力很大。去年超越德國成為世界第一出口國。今年 1-10 月份，出口額和 09 年 同比增幅有百分之三十六，但和 2008 年同期相比增長只有 6% （這是在人民幣匯率對 美元只上升了 2.5%的情況下做到的，而同期亞洲多個主要國家匯率上升了 6%---16%）。 我們已經是全球出口老大，增長潛力當然是有限的。今年的廣交會情況一般，石廣生給 自己定的目標是明年出口增長 9%。但是，我覺得，如果只有 9%，增速就太低了，會引 發很多問題。明年出口有很明顯的壓力，不利因素很多，匯率上漲、勞動力價格不可以 逆轉的提高、農產品價格上升，還有原材料價格上漲等。美國經濟雖然還不錯，但是屬 於無就業的增長，預期幾年內可能都是這種情況，這樣美國的消費就很難起來。歐洲比 較糟糕，除德國外普遍舉步維艱，愛爾蘭意大利葡萄牙等這些國家，長遠來看它們國家 財政都是要破產的，對中國未來的出口增長都不是什麼好消息。我們國家的出口，也許 2011 年還可以，但是到 2012 或者 2013 年就需要很謹慎了。出口事關我國貨幣發行的 增量。2004-08 年，外匯結匯佔新增貨幣 M2 接近 50%，09-10 年約佔 28%。如果出口順 差縮小，對我們的貨幣環境都有較大影響，對資產價格也會有較大影響。而且我們貨幣 如此濫發，真實通脹如此之高，如果某天經濟形勢不太好，資金外流，人民幣升值的進程甚至可能會逆轉。這些都是水和面的問題，水太多了，前所未有，但是我們的面不夠。 我們的通脹很有可能會起來，因此要做壞的打 算，甚至不排除惡性通貨膨脹的可能性。

今年年底 M2 會達到 71 萬億左右，仍然維持 15%增長的話，明年 83 萬億，後年 96 萬 億左右。2012 年 GDP 按照 8%的增長也就 44 萬億。M2/GDP 將是 218%，非常驚人。這 是可持續的嗎？現在大家在討論明年的信貸規模是多少， 6萬億、6.5 萬億還是7 萬億， 我認為大家沒有看清楚問題的關健所在。我們現在應該考慮的是，趁現在全世界經濟還 可以，怎麼迅速進行一些調整，產業如何升級，房地產價格較高，怎麼通過一些方法讓 泡沫逐步釋放。如果明年仍然維持六七萬億的信貸規模，可能會帶來很嚴重的惡性通貨 膨脹。現在我們國家的經濟，已經到了好消息不太敏感、壞消息很敏感的時候，如果有 一天出口不太順利，我擔心會產生骨牌效應。我很關心出口和房地產的形勢。有很多角 度可以觀察中國經濟，我選擇「單一規則」---用貨幣增量這個角度。我們國家現在的 經濟局面有點類似 95 年通脹之初，當年通脹最高達到 27%，當時朱鎔基選擇硬著陸， 大幅加息，壓制了通脹，奠定了後來很多年經濟發展的基礎。現在當然沒有人可以像朱 鎔基那麼鐵腕，但是我們要認真考慮怎麼給經濟逐步降溫，不斷回收流動性，給民企更 多發展空間，有更多可投資的領域。需要更多的面，把水吸收掉。未來，我希望能有較 大的加息，以及我們的匯率可以升的更快一些，控制熱錢的注入。整體來講，明年下半 年至後年，很多不好的經濟問題會逐步浮現出水面。但我不認為現在大家已經比較充分 的意識到這一點。

(五)對巴菲特的誤解

很多人認為巴菲特教導我們潛心研究公司而不必關心宏觀經濟，這種認識是錯的。1968 末他關閉合夥基金公司是很明智的，後來美國經濟和股市都陷入長期的調整。2008 年金 融危機之前，長達三四年的時間，巴菲特的公司資產有四五百億美元的現金，一直都沒有做大的投資，直到金融危機之後，他才開始大規模投資，能用的現金都用完了，而且還採用發行新股方式收購鐵路公司。他是這波金融危機最大的贏家。巴菲特是真正研究 宏觀經濟的高手。判斷非常準確。宏觀面對股市影響實在是太大了，想做好投資，不花 心思研究是不行的。

二．股市波動性

(一) 鐘擺

經驗表明，投資者的情緒總是從極度悲觀到極度樂觀，股市因此總是大幅波動。股市的 波動性恰如一個鐘擺，總是從一個極端走向另一個極端。有波動，就有機會，有大的波 動，就有大的暴利的機會。一方面我推崇價值投資，但另一方面，我認為選時遠比選股 更重要。我們要作判斷，在股市的低潮要儘量迴避，在高潮時也要有減持的勇氣。有一 個知名投資人趙丹陽，2007 年 3500 點時就清倉了，後來股市漲到 6000 多點，利潤最 豐厚的一段他是完全沒有享受到，我想他是不是建立了一個模型，認為 3500 已經估值 到頂了，因此就不玩了。這很可惜。股市的波動性非常複雜，也非常吸引人，我們要掌 握其中規律。

(二) 股市和宏觀面直接緊密相關

宏觀面對公司業績、整體融資環境和市場信心都有重大影響，直接影響股市。我想股市 大的波動有七八成的原因是宏觀面的變化。經驗表明，股市一般在宏觀面見頂之前三至 六個月見頂，在宏觀面見底前三至六個月見底。

(三)股市波動的本質是資金的運動

錢湧向哪個公司，哪個公司價格就會上漲。股價波動，最本質的的原因就是資金運動。 巴菲特的價值投資理論也是解釋資金運動的其中一種理論，而不是相反，公司有競爭力，業績不錯，因此大家長遠看好它，資金追捧它，因此股票價格就上漲了。有很多不同的 投資理念，實質都是解釋特定情況下一些資金的運動規律。股市資金運動可由以下幾個 因素作出判斷：

1.貨幣增速

研究市場資金動向的指標，比較敏感的有 M1 增速，M2 增速，M1 增速—M2 增速等。有 很多實證分析，非常值得重視。給大家展示兩幅圖，上面這幅圖很有名氣，是招商證券 的研究員羅毅寫的，叫《M1 定買賣》，發表於去年 11 月份 3300 點左右的時候，當時 M1 的增速達到 34%,他說市場很危險，是極好的賣點，市場可能會回調兩成至 2300 點， 不幸被他準確言中了。他從數據推演出，從 1996 年到現在，如果每次 M1 增速接近 10% 就買入股票，超過 20%就賣出，投資標的是深成指，從 1996 年到 09 年 11 月，投資收 益率是 95 倍。

高善文也有一篇報告《錢多了，錢少了》分析 M1—M2 的剪刀差，判斷股票市場資金的 充裕性，從而做出買賣操作，也挺有見地的。

2.PE\PB

市場整體的 PE\PB 水平是衡量市場整體估值水平比較好的指標，也是評判資金參與投資 股市風險的一個很好的指標。2001 年最瘋狂的時候，兩市整體 PE 是 70 倍。2007 年 10 月，市場 6200 點，歷史新高，當時深市 PE 是 69 倍，上海是 50.6 倍。目前全體 A 股 PE 以中報來計算 22 倍，去除銀行股後是 30 倍，如果再去掉兩油和煤炭，整體 PE 大 概 36 倍。中小板 55 倍，創業板 74 倍。PB 水平大概 4 倍，去掉銀行股大概是 3 倍多 一點。毫無疑問目前創業板和中小板整體估值絕對是過高了。情形就像 00 年的網絡股 狂潮，估值高得不可議，但大家會說，公司業績增長很快，股價還能漲。類似的情形歷 史上出現過很多次，每次泡沫發生前，都認為這次沒事，因為這次和以往是「真的不一 樣了」，但結果呢，「每次都是一樣」的。目前創業板的泡沫是很明顯的，是不可持續的， 什麼時候破掉只是一個時間問題。對比幾個指數，恆生指數，以今年計算 16 倍左右， 道瓊斯是 14 倍，標普 500 大概 15 倍。歷史上道瓊斯平均是 20-25 倍，納斯達克高一 點，25-30 倍左右。這麼看美國香港還可以，A 股總體來看也不算很高，但也不低了， 中小板和創業板很高，這個泡沫需要慢慢消化。

3.資金成本—利率

利率和通脹率直接相關。利率的倒數往往是市場的價格中樞,即常態下可接受的 PE 水平。 如果利率不斷下調 ，那合理 PE 也要調高。日本股市的 PE 有五六十倍，因為日元的利 率將近零。在美國，一個經驗是，如果利率低於 4%，即使利率再往下調，投資者可接受 的合理的 PE 也就是 25 倍，，哪怕利率降低到 2%，市場 PE 也很難往上調到那裡去，這 是為什麼呢？原來，從 70 年代起一個主流的觀點認為，適度的通脹是有益的，3%--4% 是合理的水平。我查了一下 1997-2008 年金融危機未發生前 11 年的數據，美國的通脹 率在 3%左右。大家預期即使現在通脹高於 4%，，美聯儲也會想方設法壓低通脹至 4% 以 下，這就是利率低於 4%之後，美市 PE 往上調整會出現鈍化的原因。今年 10 月 19 號 美聯儲主席伯南克的在一個重要會議上說，大部分貨幣官員認為核心通脹率應保持在 2% 或稍低的範圍，這是伯南克在公開講話中第一次如此清晰地把一個具體數字作為美國央 行的通脹目標。現在很多分析認為，美國維持這樣的低通脹水平可能會持續多年。如果 市場普遍這樣認同了，那我認為道瓊斯指數可以有系統性的提升估值的機會，也許合理 的PE 水平就不是25 倍了，說不定市場可以接受30 倍左右的水平，現在道瓊斯的PE 只 有 14 倍，所以我對美股挺樂觀的，美股創新高相信只是時間問題。現在港股的利率也 很低，也可能跟隨美元利率長期維持，港股的前景也值得看好。

4.換手率

市場能不能上漲，要看多空雙方的力量比較，換手率非常值得重視。在低點往往成交極 度萎縮，因為想買的人少了，在高位，一般放天量，因為想賣的人多了。雖然說買和賣 的金額無論在什麼點位都是均等的，但實際上決定方是不一樣的。如果在比較高的位置 換手率急劇擴大，是很值得警惕的信號。我最近測算了一下，10 月 26 號那一天，深滬 總市值是 31 萬億，流通市值是 19.4 萬億，成交金額約 5200 億，換手率（成交金額/ 流通市值）2.7%，成交金額除以總市值是 1.68%。創業板和中小板的換手率分別都超過 5%。看看 2007 年 10 月份，平均總市值 28 萬億，流通市值 8.91 萬億，平均成交金額 1951 億，換手率是 2.18%，平均成交金額除以總市值是 0.697%。現在的換手率比當時 的換手率還要高。成交金額除以總市值是當時的兩倍以上。所以，這麼高的換手率不是 很好的事情，由此判斷 A 股的上升空間可能有限。現已經達到 5000 億了，上到 3500 點 就需要 6000-7000 億，上升到 4000 點可能需要 8000 億水平，能持續嗎？

看看香港，10 月 26 號，總市值 20.8 萬億港幣，成交金額 900 億，換手率 0.4%，和 歷史上的高水平還有較大距離，從這個意義上看，香港股票向上走的空間大一些。

（四）反射理論

反射理論是索羅斯提出的。我覺得沒有比它更好的解釋市場波動性的理論。有人總結， 在投資方面人類常見的情緒有 16 種，比如代表性效應：認為趨勢會一直持續下去；錯 誤共識效應：高估與我們所見略同者的人數；選擇性認知：只願意聆聽有利於我們判斷 的意見，對不同的意見置之不理。人類的這些情緒會影響股票市場的表現，索羅斯據此 提出了反射理論。

反射理論的核心是指投資者與市場之間會互相影響。投資者根據掌握的資訊預期市場走 勢並據此行動，而其行動事實上也反過來影響市場走勢，甚至改變市場原本可能的走勢， 一個大的趨勢一旦形成後，二者會互相加強，互相鞏固，直至「無可動搖」，索羅斯稱 之為「加速期」，當認知和真實差距很大時，形勢就會失去控制，直至逆轉。

這個理論，有點抽象，但很有意義，操作性也很強。他根據這個理論有過多次成功的操 作，當然也有失敗的。他的做法是，冷靜地研判市場會否出現一個大的趨勢，先做一個 假設，然後不斷根據市場本身及投資者情緒的變化，看這個假設的趨勢是否能夠確立， 從而進行佈局。這個理論裡面，有一個「加速期」，我覺得是非常有價值的概念，可以 據此研判市場是否在頂部或底部。我總結它有幾個特徵:

1.市場形成高度的共識，包括分析師、基金等形成高度共識。

2.在頂部時，總有些舉足輕重的公司進行大規模融資，市場解讀為利好，還要上漲。我 最有印象是 07 年 8 月的時候，萬科以 31 元，一個很高的價格，配股融資大概約 100 億 元，消息傳出之初，萬科的價格從 20 多，一口氣漲到 36 塊錢去了。真正實施時，股價 直奔 41 元，市場把它解讀為重大利好。之後，萬科走勢一落千丈，最低跌到三塊多（除 權後）。

3.在底部時，一些舉足輕重的企業回購股票 ，市場不理不睬，還要下跌。我們看到 04~05 年的時候，這種情況很普遍，一些非常優秀的公司大量回購股票，但市場置若罔聞。因 為很多時候，公司比任何人都要瞭解他自己的實際情況，高位時，它覺得可能高估了， 會考慮以增發的方式，拿到更多的錢，在低位時，它覺得，價格太低估了，這麼好的價 格，我為什麼不買進它註銷呢？

4.在一個很短時間裡，股指或者一些非常重要的公司，會出現突然間加速上升或加速下 跌的情形，這要高度警惕，形勢可能要逆轉了。黎明前的黑暗，會特別的黑，登頂之時， 有人會發瘋。

（五）旁觀者

下面我談談「旁觀者」的問題。

基於反射理論，索羅斯認為，一般人很難判斷股票市場的走勢，為什麼呢？因為你本身 就是市場，你已經和這個市場融為一體，互相影響，你的判斷影響股市的走勢，股市的 走勢反過來又影響你的預期。那我們怎麼能夠走出這個誤區，研判市場大勢呢？我想應 該做個「旁觀者」，和這個市場若即若離，才能「旁觀者清」。如果和這個市場離得很遠， 就很難發現本質、發現主要矛盾；走得太近，各種瑣碎消息充斥市場，會讓我們迷失方 向，干擾我們對主要矛盾的判斷。我們要做一個 bystander，以旁觀者的心態看待市場， 我們要離這個市場既遠又近，始終把握主要矛盾，客觀認識這個市場。如何做一個 「Bystander」，這是一個重要課題，對我而言，始終這樣要求自己。

這是成功投資的關鍵所在。

但是，非常難。（整理演講稿時，我想補充一點，就是「一個意見都不能提」。我多年前 做投資總監，年少輕狂，無知者無畏，經常對上市公司的經營指手劃腳，實際上公司是 什麼樣子就是什麼樣子，從來就沒有因為你的意見發生過什麼改變。就如一個人是很難 被改變的，一個公司亦然。企業經常環境非常複雜，不在第一線的管理層，根本很難根 據形勢改變提出對策。我們提出的意見，99%不是廢話就是錯誤的，1%也許有點真知灼 見，但是，如果是一個好公司，它自然會意識到，對一個壞公司，再怎麼提，也沒有用。 如果我提出意見，我就會想，公司如果按我的意見這麼去做，經營方面就會如何如何。 這往往是一廂情意的，而且會嚴重影響對這個企業的客觀判斷。我們所需要做的事情就 是觀察，持續觀察！這是做一個「旁觀者」的重要一部分。）

（六）對巴菲特的誤解

巴菲特說過，紐交所即使停市三年，對他都沒有什麼影響。費雪也說過，在股市中有兩 種掙錢的方式，第一種是掙股市波動的錢，第二種是掙企業業績增長所帶來的錢。聽起 來，他們似乎認為研究股市的波動性不重要，研究公司的增長就夠了，價格波動和公司業績增長是兩件不相干的事情，很多人接受了這種說法，他們認為買進一個好公司，預 期長期會有增長，就不管股市了，長期守著它。07 年高潮的時間，這種論調很流行，有人買了萬科招行，就打算放個 20 年，結果是損失慘重。實際上，巴菲特早就講過：當 別人恐懼時我貪婪，別人貪婪時我恐懼。他說股市停市對他的投資沒有影響，只是想特 別強調我們選股時要立足長遠，而不能太關心股市短期的波動。很多人片面理解了他的話。公司上市後，就具備了雙重屬性。一方面，它是一家公司，要持續經營，另一方面， 它是一個交易品種，就會有波動性。兩個屬性都很重要，都要研究。

巴菲特在高潮時會賣股票，在低潮時他很開心，因為買股票發財的時機又到了。07 年 的時候，中石油，漲了 5 倍後，他賣掉了。08 年，在金融風暴最激烈的時候，他不但 把能買的錢都買了，而且還通過增發股票的方式收購鐵路公司。

另外一方面，巴菲特個人的持股和他的上市公司（伯克希爾）的持股，不是一個概念。 在 08 年 7 月，他曾經接受過一個電台的採訪。他說，我之前的個人的投資 100%是國債， 現在開始是滿手的股票。不久後還有一次，他接受採訪時說，我的持倉裡面大部分是富 國銀行。大家可能認為他公司有什麼股票，他的個人投資也是什麼股票。公司持股在大 跌時沒賣，他自己的持股也不賣。實際上，情況不是這樣的。市場不好的時候，他自己 也曾經空倉，徹底空倉。而他的公司，目前股票倉位只佔公司總資產的 20%多，即使市 場不好，公司的倉位也必須保持，這是沒辦法的事情。但是很多中國投資者並不瞭解這 個情況。

另外我認為，投資股票跟做企業是不一樣的。做企業的時候，無論是高潮還是低潮你都 要持續經營。不能說高潮的時候，就把它賣掉，低潮的時候再把它接回來，沒有這種事 情。一些偉大的企業，低潮的時候它要抓緊時間進行收購，進行擴張。但是我們做股票不是那麼回事，高潮時把它賣出去，低潮時把買回來，才是明智的選擇。

而且，一個公司，在陷入低潮的時候，沒有人可以告訴你它一定可以東山再起，因為不 可預知的因素太多了，一些技術方面的變化，一些管理團隊的變動，可能都會對它的持 續經營造成致命的影響，有些坎可能過不去就過不去了。我們死守一個公司，風險實在 非常非常高。最近的一個例子是柯達，幾十年的大藍籌，現在一敗塗地。但我所說的意 思不是指普通意義上的波段操作。我覺得中短期的波動，是難以預測的；但是一個長期 的波段，週期方面重大的波段，是可以分析和預期的。我們一定要研究。

三．公司經營分析

（一）公司本質：價值觀和執行力

我認為，一個公司就是它的價值觀加上執行力。

價值觀，我的理解有三點：第一點是它的願景，它想成為一個什麼樣的公司，第二點它 如何定義和員工的關係，第三點它如何定義的和客戶的關係。這些就是價值觀的全部。

講個例子，萬科，我很熟悉的公司。它的願景是做一個純住宅的公司，至少在 08 年之 前是這樣，後來做了一點調整，也做一點商業地產。而且它想成為一個令人尊重的公司， 它整體的住宅設計、質量，尤其是物業管理都做得很好。

它如何對待員工呢？它每年都會請蓋洛普做一個員工滿意度調查，一直都很高。它有非 常尊重員工的文化，希望和員工一起共同成長，經常做培訓，並給員工不錯的的待遇。 和客戶的關係呢？我買過萬科的房子，我覺得萬科的物業管理在行業裡是遙遙領先的。 它的服務理念，它對住戶的承諾真是非同凡響。所以它不但有價值觀，而且它是真正這 樣去做的。雖然我幾年前就把它的股票賣掉了，但我仍然認為它有機會成為一家偉大的 公司。

問一個普通人，他的人生哲學是什麼，他不清楚，甚至認為這是自尋煩惱。只有最優秀 的人，他會認真思考總結，他有一套完整清晰的為人處事的哲學，他就是這樣做的。公司亦然。

執行力包括：一是員工賞罰晉陞機制，二是質量管理，三是客戶關係管理，四是研發和 創新機制。

（二）選股標準

1.護城河

我評估公司是否優秀和強大的指標只有一個，那就是巴菲特常說的護城河，它的深度到 底有多深。除此之外，我認為無須第二個指標去評判。沒有比這更核心的東西了。護城 河一般源於專利技術、服務質量或者產品質量。Intel,它的護城河是技術專利，萬科星 巴克這些公司，它的護城河是它的服務和質量。形成很深的護城河是一件非常困難的事情。

研究公司，看它的報表，只是研究的一小部分。感受它的價值觀，評估它的護城河的深 度，不是件容易的事情。一個公司「軟」的東西，比「硬」的東西更重要。企業經營非 常複雜，而且變化很快，從這個意義上說，我認為，公司基本上是無法預測的。從長期 看，護城河很深的公司，總是不斷會給人帶來驚喜；護城河很淺的公司，就會不斷給人 帶來壞消息。你選擇一家公司，它有一個好的團隊，有很深的護城河，就行了，剩下的 事情，你去預測它，其實是浪費你的時間，但你可以去跟蹤它，觀察它。我如此強調護 城河，因為這是成功選股的關鍵。

2.三點標準

我這幾個標準是消費類公司的選股標準，其實稍稍修改一下，別的公司也適用。我自己 是真的這樣去選股的。

第一：善待客戶。對於消費類公司，我們一定要注重客戶對它的產品有多滿意，投訴機 制是否順暢。這點非常非常重要。只有客戶滿意度很高的公司，才值得我們研究。如果 客戶對這家公司的產品不滿意，那多好的財務數據都是沒有用的。

第二：善待員工。一些非常優秀的公司，員工對公司的滿意度都是很高的。他們會為身 為公司的一員為榮。像萬科，畢業生如果能去萬科-----地產界的黃埔軍校，他覺得挺 驕傲的。在互聯網業，如果能到騰訊或者到百度，這個員工也覺得挺自豪的，能去這個 公司很不容易啊，證明自己很優秀，他也願意為這個公司有所付出。我經常問他們員工 工資收入水平，晉陞是否主要是內部產生，每年是否有一定的淘汰，工作是否有成就感。 要瞭解這些，就必須和公司的各個階層，包括高中低層都有接觸。要瞭解員工的士氣， 最好的辦法是問最前線的員工，看他們是否滿意，鬥志是否高昂，如果他們對公司諸多 指責，那麼就要小心一點。我們要深入公司，和各級員工建立一些私人的關係。

第三：產品創新。在超市，看一看公司有沒有經常推出新產品，賣得好不好。如果你是 招行的股東，經常去他們的網點，看看他們的服務好不好；如果你是騰訊的股東，你可 以下載他們的軟件，看看有沒有些很酷的新功能，和別的公司的產品性能上對比一下。 要親自體會。商業競爭實在太激烈了，新產品的研發和創新是利潤持續增長的保證。

最好的消費類公司的產品，不僅僅是一種產品，而是一種生活方式，如果我們有幸能遇 到這類公司，就可以做為長期投資目標。巴菲特當年投資的《華盛頓郵報》，美國中產 階級就讀這份報紙，覺得是一種身份象徵。你看鳳姐，她讀的是《故事會》《知音》這 些，說明她品味很高，知識淵博，這也是一種身份的象徵。你在星巴克一坐，你會覺得 自己是個小資了。騰訊的產品，當然由於最近和 360 斗，名聲不太好，你看很多年輕人， 生活在 QQ 上，聊 QQ、玩 QQ 遊戲、QQ 空間、QQ 秀、聽 QQ 音樂，偷瓜偷菜等等,當它 成為一種生活方式的時候，你就發現它的黏性特別強。

如果一家公司它的產品有這種特質，往往有機會成為一家偉大的公司。如果它的產品甚 至能達到某種壟斷的程度，那就更好了。再舉騰訊這個例子，這次名氣受損得厲害。但 是雖然你覺得不好吧，但最後大家還是要用它。壟斷就是這麼好的一件事情。雖然你不 滿意，但是又不能找到可以替代的東西，只要就用它了。企業總會有些行差踏錯的時候， 不好的時候，壟斷性的產品，就能始終維繫和客戶的關係，有巨大的抵抗風險的能力， 在碰到順境的時候，它會比任何對手都要增長迅猛。所以碰到壟斷型的企業，市場會給 很高的溢價。像三一重工、中聯重科這樣的企業，基本是這兩大寡頭壟斷了中國的某個 細分市場，具有很強的提價能力、議價能力。對投資而言，壟斷是比較好的事情，是重 要的戰略投資標的。

從財務角度來看，簡單談談，我們希望有好的 ROE，有好的毛利率，少負債，最後不負 債。依我的選股標準，如果公司的毛利水平沒有 40~50%，那根本連看都不要去看它。毛 利水平很低的公司，降價的時候，風險很大，抗通脹的能力很弱，不是一個好的長線投 資的標的。

（三）公司的生命週期

我把一個公司的生命週期分為：初創期，成長期，平台期和衰落期。長期投資於不同周 期的公司，獲得的回報是完全不一樣的。從一開始投資的時候，就要建立一個框架，它 到底處於什麼的一個階段。我最喜歡投資的公司，是處於成長期的公司，它已經脫離了 初創期的危險，公司業績開始大幅成長，那麼我們有機會獲得豐厚的利潤。處於平台期 的公司，是不值得長期投資的，最多只有一些階段性的交易機會。

整個成長期，我把它再細分成高速成長期、穩健成長期和緩慢成長期，接著進入平台期。

我先給大家介紹這個概念，到後面談到公司估值時再和大家詳細討論，這關係到股票買 點和賣點的問題。

那麼我們怎樣判斷公司處於成長期的什麼階段呢？這是一件重要的事情，大致可從四個 方面判斷：首先，要看市場容量，有時候要看細分市場的容量，韋爾奇有個「數一數二」 的策略，是指在細分市場裡數一數二;第二，看核心產品的市場份額，如果份額已經很 高了，那就意味著成長起來就比較困難了，如果比較低，業績增長的潛力就大些;第三， 要看公司新產品儲備;第四，要看它的併購策略，尤其對科技公司。

（四）巴菲特的遺憾

巴菲特常有談論選擇公司的標準，他非常強調護城河，但是，很少談論公司處於什麼成 長週期，我覺得這是一件非常遺憾的事情，甚至誤導了不少中國投資者。實際上，從 98 年開始，他的股票投資做得非常一般，真正成功的投資只有中石油和比亞迪，但相對他 管理的資金規模，金額都不大。在 98 年之前，他有過非常成功的投資，例如吉利剃鬚 刀、可口可樂、蓋可保險、喜詩糖果、運通信用卡、富國銀行，無一例外全都是消費類 公司，而且都處於比較高速增長的階段，股價都漲得很好。98 年之後，也許他公司規模 太大了，或者他年紀太大了，以至於他很難體驗一些新的產品，對消費產品的的敏銳性 就不夠了，所以就難以重演當年的神話了。現在他投資了很多能源、公共事業類的公司， 這些公司的成長能力當然不會很好。 因此，我們學習巴菲特選股，是指學習他在 98 年 以前的選股，而不是現在。可口可樂，是一個很好的例子，現在的可口可樂股價，比 98 年跌了 30%。他在 02~03 年的時候檢討過，說在 98 年的時候就應該把他賣掉，因為當 時可口可樂在中國這樣的新興市場裡的佔有率已經很高了。上個月，央視採訪巴菲特， 但斌向他提了這個問題，說你的可口可樂十年來跌了 30%，你怎麼看啊？巴菲特當時顧 左右而言他，說公司很優秀啊之類的話，隨便對付過去了。我覺得挺很遺憾的。一個公 司，哪怕它的護城河再深，它的管理團隊再優秀，當它過了成長期，進入平台期，從長 期來看，它給你的回報往往是不理想的。萬科是一個非常優秀的公司，我非常欣賞，但 是可能最好的成長期已經過了，可能就不見得是很好的投資品種了。

四．公司估值

（一）買點和賣點

巴菲特反覆強調「安全邊際」，好公司在較高折扣時買入，才有安全邊際，才有好的收 益。如何給公司估值呢？他提出了一個現金流折現的模型，這個模型理論上是放之四海 而皆準的。它要求預測公司未來五至十年的增長速度並計算其未來現金流，然後根據一 個合理的折現率，計算出今天公司值多少錢。例如現在公司每股值 10 塊錢，當跌到 5 塊 錢的時候就買進它；未來當升到 20 塊錢的時候，就賣掉。可見，這個模型不但是個估 值體系，而且還是個操作模型。

但是我發現，根據這個模型去估值、去操作，非常困難。

首先。因為我們很難預測公司未來五年或十年的增長速度，折現率多少比較合適，也很 難判斷，因為折現率理論上和利率相關，利率理論上和通脹率相關，要判斷通脹率談何 容易。由於要計算的時間很長，增長速度或者折現率稍稍作些調整，計算出來的估值會 出現巨大的差異。我有些朋友在 07 年 8 月份 40 塊錢買入萬科，當時萬科已經 3000 多 億市值了，他自己也用模型算了一下，覺得也不貴啊。除了現金流折現這種模型，現在 還出現了更多的估值模型，其實原理基本是一樣的，同樣問題很多。根據反射理論，在 股價漲跌的過程中，我們的預期會不斷發生改變。大家如果多看看一些券商的研究報告， 就會發現這個問題。股價漲了，它的估值模型的參數就變了，目標價就提高了，股價如 果超過設定的目標價後，分析師繼續調整參數，目標價更高了。如果跌了，處理過程也 一樣。今天是一個估值，股價大漲或大跌後，即使公司的經營沒有發生任何改變，公司又是另外一個估值。在股市頭部和股市底部，相隔幾個月，一個公司的所謂估值可以相 差幾倍，尤其是一些週期類公司，分析師的報告看起來都很有道理。07 年 7 月份的時 候，看看不同券商的地產研究報告，普遍將萬科的目標價調到五六十元，甚至七八十元 的，這都是市場上最有影響力的地產分析師的報告。是不是很可笑？由於各種不同模型 的參數設置的隨意性很大，以至所謂公司估值，成了一個「任人打扮的小姑娘」。實際 上，不是分析師給這個公司估值，而是當時的股價給公司估值。這很有趣吧？我越研究， 就越發現，估值這件事情，很不靠譜。公司無所謂估值，你不能給它一個準確的估值。 如果非要說有估值，那乾脆說它有好幾個估值。研究買點和賣點，哪個價格值得買進， 哪個價格可以賣出，比研究公司值多少錢更有意義，操作性更強，也許更符合股市波動 性的特點。

那是不是我們就根本不要管什麼主流估值模型了？不是，這些模型的假設都是有一定道 理的，我們要瞭解市場的共識到底是怎麼回事，然後才能利用它來發財。我之所以說， 所有的估值都不靠譜，是因為我瞭解市場上基本上所有的模型，這些模型都有些什麼重 大的缺陷。這樣我們才能更好地判斷買點和賣點。

（二）市場中的主流估值方法

簡單分類一下，市場有三種估值方法。

1. 成長性估值

第一種是成長性估值，我們又可以分為兩類：一類是低速成長公司估值，另一類是高速 成長公司估值。給低速成長公司估值，有個模型叫做所謂的「戴維斯雙殺」。你以比較 低的市盈率買入一些低速成長的公司，舉個例子，比如說以 10 倍的市盈率買入一個公 司，它每年的成長也不高，10%吧，持續 3 年之後，市場認為它的增長比較穩定，因此 給它的合理 PE 從 10 倍提到了 13 倍。你的回報是 1.1*1.1*1.1*1.3，掙了超過 70%的 錢。這個模型可靠嗎？見仁見智，我很懷疑。對於一些比較穩定的公用事業類公司，由 於產能擴張引起低速增長，可能有些道理。瞭解一下吧。

對於比較高速成長的公司，情況會比較複雜，現實中它的波動性會非常強，價格容易大 起大落，談所謂估值基本沒有意義，我們要討論的是以下幾個問題：

（1）賣點

我介紹過，一個處於成長期的公司，成長期又可以分為高速成長期、穩健成長期和緩慢 成長期，然後進入平台期。我認真研究過，在高速成長期的後期，或者是穩健成長期的 中後期，市場會給公司一個很高的估值，PE 會很高。在高速成長期的末期，市場往往 會極度不理性地給它一個不可思議的 PE。我們看 01 年的時候，網絡股泡沫就是這樣吹 起來的，有些網絡公司之前可能以每年 400~500%的速度在增長，市場就認為這種速度可 以長期持續，一個沒有任何贏利的公司也可以賣出一個天價，這當然是一個好的賣點。 高速成長期之後，到了穩健成長期，在它的中後段，市場給他的 PE 會稍稍回落，但仍 然能維持一個比較高的估值水平，這也是一個比較好的賣點。一旦進入緩慢成長期，價 格往往會大幅下跌，它的 PE 水平就會大幅下滑。看看 Google，一家偉大的公司，穩健 成長過去之後，現在的 PE 水平大概只有 24 倍。微軟也是，微軟現在的價格是 2000 年 最高價的一半不到,PE 只有 11 倍，過了穩健成長期，公司價值可能大縮水，所以判斷 它現在處於什麼成長階段，是何等重要的一件事。

另外，漲不動的時候，也是一個賣點。怎麼解釋這個問題？我們經常會琢磨，公司經營 情況如何，這個公司的目標價是多少。如果有一天，發現它漲不動了，各種好消息都出 來了，它還是不漲。那它現在是什麼價格，那它就值什麼價。不要和市場過不去。這個 道理聽起來容易，做起來不容易。

（2）買點

好公司碰到不好的時候，是最佳的買入機會。或者是由於股市大跌，或者是行業遇上低 潮，或者是公司碰到了一件倒霉的事情，導致價格大跌，那都是很好的買入機會。

巴菲特說過熊市是投資者的好朋友。每次碰到股市大跌的時候，都是好的買點，所以我 們應該很 Hi 才對.，而不應該愁眉苦臉。當年他買運通，那時公司剛發生了色拉油醜聞， 股票跌得一塌糊塗，但巴菲特認為這一事件並不影響公司長遠的核心競爭力，因此加碼 買進。當年買萬科也是，05 年上半年，公司發展得很好，但行業受到宏觀調控，市場如 驚弓之鳥，一路暴瀉，股價跌到你不敢相信為止。這種機會，太難得了。

另外，跌不動的時機，就是買入的時機。舉個例子，08 年 10 月份的時候，金融風暴， 跌得非常厲害，港股從 32000 點一路往下狂跌，當時的 PE 是 25 倍多，到底能跌到哪 呢？是 20000 點嗎？18000 嗎？不是，跌到 10600 點，PE 是 6.3 倍，令人難以置信。 騰訊當時從 70 多塊跌到 40 塊，還曾經下探到過 35 塊。跌到 40 元的時候，按當年的 業績算，PE 在 23 倍左右，仍然是香港，甚至全世界最昂貴的股票之一，還能跌嗎？為 什麼就不能跌到 20 塊錢，10 塊錢？如果跌到 10 塊錢，就是 6 倍多的 PE,和市場差不 多。那個時候，還連接發生了幾件事情：百度出了個「央視門」，央視爆光它的搜索廣 告裡有假藥廣告，大家口誅筆伐，股價從 400 多元暴跌到 102 元;騰訊廣告部的一個領 導出了一點醜聞，據說是一些廣告費用不清不楚，那叫「廣告門」，投資者很擔心;這還 不算，馬化騰在 41 塊錢左右，出了大約 1186 萬股，震驚市場，他為什麼這麼做，是 不是對公司不看好了？大家嚇壞了。但是，這麼多很壞的消息出來後，40 塊錢左右它就 跌不動了，我們還能指望它能跌得更多嗎？要不要再等等？實際上，跌不動了，就是一 個最好的買點。說來容易，做起來也很難。需要冷靜分析公司業務，更需要勇氣。

（3）和宏觀面的相關性

有些公司的業績和宏觀面是強相關，有些是弱相關，還有些比較中性。對強相關的公司， 我們在判斷買賣點的時候要有定力，要耐心等待週期的頂部區域或者底部區域。對弱相 關的公司，我們更多的是瞭解公司本身基本面的情況，而不必太關心宏觀面。這有很多 的教訓，比如說一些消費類的公司，其實和宏觀經濟的走勢相關度並不太高，很多人等 啊等啊，總想在宏觀面最差的時候才動手買入，這會錯過很多機會。所以我們從一開始 就要建立一個框架，判斷公司和宏觀面是何種相關。

（4）對巴菲特的誤解

很多人認為巴菲特買股票後就是「長線持有，一直不賣出」。巴菲特也曾經講過：「如果 不想持有公司 10 年，就不要持有 10 分鐘」，事實真是如此嗎？巴菲特從 60 年代開始 至2008 年，有數據可查的，他一共投資了200 多只公司，持有超過3 年的，只有22 只。 可見，護城河的深度是需要經常作評估的。一旦公司的經營有問題，就要走人。或者認 為未來增長空間有限，也要出貨。巴菲特在 07 年賺了五六倍賣出中石油就是一個好的 案例。

2.重組估值

重組估值，不是我的研究對象。但我覺得大家可能有興趣。我給大家推薦一篇文章，大 家可以百度一下。李 XX 的《展望』99 股市：誰是重組大黑馬？》。他是我以前的一個同 事，99 年寫了這篇文章。他有嚴謹的思路，經過認真分析，篩選出 20 多只公司，事實 情況是，他推薦的這 20 多只重組公司基本上都是後來一兩年的超級大黑馬。直到現在， 我都認為這是非常精彩、非常有深度的一篇文章，我們可以學習他的選股思路。後來他 自己做私募了，做得很好，收穫頗豐。所以我覺得，一個人的財富，和他的的深度直接 相關。

3.相對估值

還有相對估值，其實也並不是我研究的重點。剛好有一個朋友做了分析師，有時候向我 請教，我就幫忙總結了一下。相信在座很多人，可能經常捕捉熱點進行操作，可能也會 感興趣。所謂的相對估值，它的特點是不在乎公司的好壞，而是在乎公司是否在中短期 能夠上漲。它現在是券商和基金主流的估值方法，講究的是資產配置、板塊輪動、博弈。 當然他們也做基本面分析，但不是最重要的，它的核心是敏感性分析，對經營指標、行 業政策、經濟指標（利率等）、資金喜好等，進行一些敏感性分析。我在此拋磚引玉， 希望能給大家開拓一下思路。

（1）總結一個行業裡幾類公司的盈利模式，各種模式之間的優缺點，核心的幾個經營 指標是什麼。對一個具體公司，什麼經營數據的變化，可能對他的經營產生重大的影響。 比如說連鎖店的商業和百貨類的商業，最重要的營運指標是不一樣的。地產公司，它的 地儲備和土地成本，對業績的影響很重大，對股價影響也很敏感。對網遊類的公司，ARPU 值、平均同時在線人數這些指標，就很敏感。當這些營運指標出現比較大的變化的時候， 就需要你非常認真去關注了，可能會引起股票價格的比較大的波動。

（2）行業政策對公司經營業績的影響。比如行業標準、出口退稅、稅收政策的變動， 對公司影響是怎麼樣的，哪些公司會受益，哪些公司不太好，提前要做好功課。

（3）宏觀經濟指標，例如利率上調對公司的影響。簡單而言，對負債率高的公司影響 就比較大一些，對輕資產低負債的公司影響就會小一些。

（4 ）資金偏好的敏感性。講幾個例子。一是市值，小市值的公司比較容易受到資金的 喜愛。在中國，中小板、創業板的估值比一般 A 股公司的高一些，我認為是可以理解的， 市值小嘛，我認為這是合理的事情，但也不能過高;二是機構持倉的比重，如果機構持 倉某隻股票比例已經很高了，那麼股價再漲就難了，如果持倉比例比較低，才容易跑出 黑馬;三是在行情反彈的時候，行業內估值相對比較低的公司，比較容易受到資金青睞; 四是有代表性的新公司的 IPO，其定價會影響已上市的同類公司，等等。

（5）一些公司經營情況很糟糕，股價很低，這種公司往往是敏感度很高的公司。它經 營方面稍稍有改善，就可能對業績產生重大影響，同進也存在一些重組、收購和資產注 入的可能性，容易成為黑馬。

（6）高度關注公司的增發和回購。

（7）關注管理層激勵。公司業績是很容易受到操控的。我們要認真研究管理層激勵的 具體條款。它可能會對公司的未來業績有所指引。

還有更多，希望大家不斷總結。

此外，對於一個分析師，他的中心任務是持續地系統性地尋找黑馬和迴避風險，我們可 以做兩個測試和一個評估。第一個測試叫股價強弱測試，還有一個是好消息壞消息測試。 它們的理論模型是這樣的，叫內部消息洩露模型，或者叫老鼠倉模型。比如說一個公司 已經公佈季度業績了，三個月之後才會再次公佈業績。我做一個假設，這三個月裡面公 司沒有發生重大的事情，行業方面也沒有發生什麼重大的事情。那麼在這 3 個月裡，能 影響股價波動的，應該只有大盤整體的走勢。三個月內股價的波幅減掉股指的波幅，按 道理應該是一條直線，對不對？但是情況一般並不是這樣的，往往有波動，甚至大的波 動。為什麼會這樣？因為發生了內部消息洩露。一些內部人，比如說董事長、總經理、 財務總監或者銷售總監等，瞭解公司的經營情況，消息就這樣洩露出去了，他的親人， 或者好的朋友，或者一些關係較好的基金經理，就會不斷地買進或者賣出，導致股價有 所波動。

股價強弱測試：就是週期性，如一週或一月，對同一個行業裡的一批個股，或者找一批 最有相關性的個股，比較彼此走勢的相對強弱。如果發現某個公司股價持續相對走強或 持續相對走弱，作為分析師，應該打個電話或登門拜訪瞭解一下情況了。

第二是好消息壞消息測試：就是當公司遇上好消息或壞消息時，對它的股價表現進行打 分。例如政府出台了一個地產利空，地產公司平均跌幅在 5%，但某個地產公司只跌了 1%，甚至還漲了，那就給它打個很高的分數。或者，公司公佈了一個重大利空，分析師 猜測應該會下跌 5%，但是它只跌了 1%，甚至還上漲了，那也給它打個高的分數。如果 這種情況持續的話，可能是由於公司經營方面起了某些變化，那麼分析師就應該關注了。

堅持運用這兩個工具，因為都是可以量化的，可能有助於系統性地分析公司情況。

另外，可以進行一個分析師評級評估。有份量的分析師對公司股價走勢的影響會比較大。 我們要瞭解他們是如何估值的，主流的估值模型是怎麼樣的。我們要分析其平均預期， 也就是所謂的市場共識。自己研究這公司後，如果發現公司業績比市場共識要高得多， 那可能是一個好的買點；如果遠低於市場的共識，那就是一個好的賣點。另外，如果發 現很多分析師高度一致看多或看空的時候，往往是好的買賣點。

五．小結

現在我想做一個小結。市場裡有很多種投資理念，每一種都有成功的案例，都有可取之 處。我所堅持的理念，和大家分享一下。說簡單也很簡單。

首先，分析宏觀週期，每三五年就是一個經濟週期。我們要耐心觀察;

其次，制定十分苛刻的選股標準，耐心等候合適的買點;

最後，既然公司是無所謂估值的，我們要和市場若即若離，關注市場的情緒。

六．投資的境界

和做人一樣，投資也是有不同境界的。巴菲特的境界很高，高山仰止，我們應該有信心 見賢思齊。

有一天我看《莊子》裡的《庖丁解牛》，豁然開朗，覺得我們做投資能達到的境界，原來和庖丁沒有分別。

《庖丁解牛》故事很精彩。文惠君要找庖丁講講他是如何解牛的，為什麼水平如此之高， 聽完之後，文惠君說：「善哉，吾聞庖丁之言，得養生焉。」 庖丁說，宰牛之初，「所見無非牛者」，三年之後，「未嘗見全牛也」 ；下刀時，「依乎 天理」，「因其固然」。我的理解是，任何事物都有脈絡可尋，對每一個重要節點，都要 認真把握，掌握其規律。例如投資，是一件很複雜的事情，宏觀面、波動性、公司經營、 估值體系這些節點都很重要，我們要全盤考慮，發現規律。普通屠夫宰牛，一個月就要 換刀，好的屠夫宰牛，一年就要換刀，因為他們總是猛割猛砍，當然刀很容易就折了。 庖丁不一樣了，十九年了，一把刀沒換過。

他說，「彼節者有間，而刀刃者無厚；以無厚入有間，恢恢乎其於遊刃必有餘地矣」。他 對骨頭關節這些地方，不是一輪猛砍，而是用非常薄的刀，遊走於「有間」（空隙）之 中，自然遊刃有餘。

我的理解是，投資是件很寂寞的工作，很多時候是自己對自己心靈的拷問，會遇到很多 困難，股價的漲跌，也會對我們的心靈產生很大的壓力和影響。我們要力爭發現一些重 大的趨勢，包括宏觀面的、或者公司經營層面的，在困難堆積如山的茫茫前程中尋找一 條坦途，儘可能迴避一些非常痛苦的選擇。垃圾堆裡找黃金，非常困難;大勢很不好，有些聰明人橫刀立馬，火中取栗搏反彈，很不容易;巴菲特一位很有智慧的好朋沃爾夫 曾教育巴菲特：「沃倫，如果你在一個黃金堆裡找一根黃金做的針，那麼找這根針就不 是一個更好的選擇。」 可是看一看周圍，到處都是拿著放大鏡去尋找這根針的聰明人。 簡而言之，我們要去掙一些容易掙的錢，不要去掙一些很難掙的錢。容易掙的錢呢，容 易掙很多倍。很難掙的錢呢，即使我們很努力，付出非常多，但還是很難掙錢。

庖丁解牛畢，「提刀而立，為之四顧，為之躊躇滿志」，這種感覺太好了，有志於投資的各位，讓我們一起努力，共同達至庖丁的境界。

景林資產蔣錦誌教材級演講：投資如何做到年復合收益率30%+？ 億利達

來源: http://xueqiu.com/2164183023/31326642


投資理念
前言：我很少在外面講課，但這是與五道口師弟師妹們的交流，義不容辭。今天我想給大家講的價值投資理念大家應該都聽說過，是最簡單的東西，但大道至簡，最簡單的理念往往是最正確實用，同時也是最難堅持的。

一、投資理念

1 首先不虧錢，然後掙錢

關於投資理念可借用投資界兩位大師的話來表述：

沃倫·巴菲特： — 投資法則一：永遠不要賠錢； 投資法則二：永遠不要忘記法則一. 喬治·索羅斯： — 先生存，再賺錢。

所有做投資的人都很清楚投資最重要的是要保本，首先不虧錢，然後再去掙錢。

2 投資中的概率論 — 追求確定性

散戶為什麽經常會虧錢，一個方面是不能堅持，另一個方面是不考慮上漲概率。因此我對研究員的態度是推薦最有把握、且確定性最高的幾個股票，而不是推薦一堆股票或是推薦潛在漲幅大但確定性不高的股票。我們首先要追求確定性，在此基礎上再追求盈利最大化。這又回到我剛才所講的，保本才是最重要的.

3 複利的威力 — 投資需要時間和耐心

投資是需要耐心和時間的。如果你想一夜暴富，你就會鋌而走險，那麽盈利的概率就會大大降低。相反如果能長期堅持，就算年回報率不高，最後也能取得非常可觀的收益。舉個例子：巴菲特40歲的時候有5000萬美元的資產，低於當時很多的同齡人，但是現在卻成為屈指可數的大富豪，原因是其能長期維持20%的複合增長率。再比如：伊麗莎白女皇給哥倫布環球探險的投資資本是30,000美元，若以年收益率4%複利至現在值2,000,000億美元，遠遠超過環球探險的收益。法國的法蘭西一世在1540年支付了4,000ecus（相當於20,000美元）購買了達芬奇的《蒙娜麗莎》，若以年收益率6%複利至現在將超過1,000,000億美元。 1626年美國土著僅以24美元將曼哈頓賣給白人，但若將其以10%的年收益率複利至今，其價值將遠超目前紐約所有房地產總值。因此複利是非常厲害的。我們再來看複利的計算例子： 1元的初始投資，按每年30%的回報率，經過40年，就有36,119元。如果是一萬元的初始投資，就有3.6億。

因此，投資心態非常重要，不要期望一夜暴富，每年能穩定掙一點錢，不虧錢，將來就會有很好的收益。你們年輕人相比我們就很有優勢，年紀相差20歲，如果每年能保持5%的收益率，最後的收益會很可觀。所以，健康長壽和長期投資是財富積累的必要條件。

二、投資原則

我們的投資原則有三點：

1.研究方法：按照投資實業一樣來研究個股，強調實地調研，追求確定性強的預期收益。

我們的投資邏輯很簡單，就是要像投資非上市公司一樣去投資股票。投資上市公司和非上市公司的最大差別就是流動性。我經常和很多人講，有些人買車和買房子會考察很多個方面，可是買上千萬的股票時考慮的因素反而比幾百萬的房子要少。去年，我們做了五六億的PE投資，有人說你們做二級市場的怎麽也做PE呢？那是因為我們認為兩種業務的根本原則和分析方法是相同的，區別在於PE的項目在暗處，你需要去找到它，並且讓企業家認識到你能給他們增值，讓企業家接受你，然後起草並簽署投資協議，做好投後管理。我們的投資方法就是用PE投資的理念去投資二級市場。

2 深入分析公司商業模式及在產業鏈上的競爭優勢；註重公司長期穩定的盈利能力和良好的成長性；密切關註公司管理團隊和公司治理結構。

當投資規模比較大的項目時，我們需要當面考察它的領導團隊、公司內部員工，考察它的競爭對手，多方面考察這個公司。我們覺得考察競爭對手和咨詢行業專家非常重要，從行業專家、公司的上下遊去了解信息，才能更全面的把握一個公司。

我們更看重的是財務報表背後的東西，財務報表只反映過去。要了解一個公司的管理水平和競爭優勢，就必須從行業和競爭對手處去獲取信息，並進行論證。因此行業研究員和基金經理不僅要智商高，情商也很重要，要能和各方面建立良好的溝通渠道。在投資上我們傾向於長期性的，但是也會做短期投資，比如我們發現我們看錯了，就會立即離開，這就是一筆短期的投資。而且長期投資並不代表幾十年不動，長期和短期是相對的。長期投資是一個公司從價格很便宜到很貴的過程，很貴的時候我們就會走。一般來說，一個公司從便宜到貴是個相對長期的過程。一個公司長期沒有競爭力，就算非常便宜也不行，如果碰到SARS等特殊情況，這個公司很可能就完蛋了。因此，一定要買一個有長期競爭力的公司，時間越長公司價值越大，也越有把握，比如茅臺、騰訊等，如果碰到SARS，短期股價可能會跌很多，但是從長期看公司依然有穩定的盈利能力和良好的成長性，估值一定會修複。巴菲特為什麽這麽強調時間和耐心，是因為他的投資規模、角度和視野也要求他必須著眼長期。

3 投資策略：堅持組合投資並適當集中投資。我們認為長期投資要做得好，必須要恰當的分散風險。

當投資一個很有潛力的公司時，如果發生了不可抗力事件，就可能會對你的投資造成非常嚴重的影響，因此必須恰當的分散風險，但是也不能太分散，投資太分散了會導致你無法深入了解每一個公司。一般情況下，有20~30支股票就能分散掉90%的風險。

三、投資方法

在對一個公司進行分析的時候，我們不僅要看公司本身，也要看宏觀政策等外部環境。比如我們預測人民幣會升值，如果人民幣升值會對這個公司造成不利影響，我們在投資的時候就要非常慎重。因為宏觀環境首先會對整個行業產生影響，進而影響目標企業，因此宏觀分析不可或缺。但是，對投資者而言，更重要的是行業和個股。比如一些個股，宏觀越不好它可能會越好，比如心理咨詢。因此，在進行投資組合時，需要考慮這些因素。

對投資者來說，怎麽看行業和公司是非常重要的，也是需要經驗的。我們是非常偏好輕資產的模式，輕資產本身對資本的消耗非常小，這就是為什麽大家喜歡投資消費品，因為它對資本的消耗非常低，比如茅臺，其產能擴張所需要的資本相對於其產出或利潤來說是非常小的。比如張裕，它實際上是一個品牌性的公司，產能的擴張不需要很大的投入，但公司仍能迅速發展，而且每年派息率很高，有幾年幾乎是100%。很多公司不可能在維持高分紅的同時還能維持高增長，但是張裕這類對資本消耗很少的公司就可以。再比如騰訊、淘寶等很多互聯網的公司，一旦燒錢期過了也是非常好的投資對象。很多公司，如某些制造業，也掙錢但是資本消耗非常大，股東總是拿不到現金回報，而且需要不斷的投入大規模的資金才能維持增長。

很多人喜歡消費品和品牌類的企業還有另一個因素，品牌能形成壁壘，提升產品的議價能力。比如蒙牛和伊利，對大部分的消費者來說是不可能去測量哪個營養含量高，哪個汙染少，主要是靠品牌來區分。但是對工業品公司來說，下遊是廠家，會檢測產品的技術含量，如果產品內在品質和含量能很容易被檢測出來或很容易被替換，那麽這個產品還沒有形成品牌，還需要不斷地更新技術，降低成本，這類企業會做得非常辛苦，而且一不小心就會被替代。像茅臺和可口可樂這樣的公司，成長和品牌建立是需要時間的，同樣品牌的衰退也需要時間，正常情況下不會一夜跨下來，而工業品公司如果出現了一個很強的競爭對手或產品被替代，很有可能一年內就消失。這就是怎麽樣看行業，這是我們的經驗理解。

另外，再探討一下怎麽樣給股票定價的問題，我認為DCF貼現是最好的方法。當然貼現率方法有很多的局限性，所以才出現了市盈率，實際上，市盈率是DCF貼現的簡化方法。當然也還有其他方法如重置價值，市凈率等。

對於投資價值而言，很多散戶就看股價高低，專業一點的投資者看盈利和市值，更專業的看EV。EV就是企業價值，這在收購兼並里面經常用到，巴菲特曾說，如果你不想把整個公司買下來就不要去買一部分，但是EV的重要性卻很容易被很多相對比較專業的研究員忽略。EV和市值的概念非常簡單客觀。我們在比較兩個公司時就經常會比較其EV，而不僅僅是比較其市盈率或增長率等。舉個例子，有兩個房子，價值都是100萬，一個房子有貸款，另一個沒有貸款，買家支付的價格是不一樣的。這個道理也適用於股票的購買。另外，資產的重估價值也很有用，在地產和資源行業中尤為重要。從以上可以看出，不同的行業其估值方法是不同的。我們就曾投資過市盈率很高的企業，因為我們看中了其資產的價值和團隊，也就是說如果只看市盈率就會失去很多機會。07年，我們認為地產股的股價太貴了，因為我們覺得土地的重估價值沒有那麽高，但是很多人用市盈率和增長率去比較覺得不貴。

估算一個公司的價值，要看很多因素。比如騰訊，剛開始的增長很慢，04、05年是5元港幣左右，雖然其財務上的增長不高，但是用戶人數的增長卻很快。騰訊、百度、阿里巴巴都是平臺性的公司，而不是商品性的公司。看互聯網，就要看其同時在線的人數，因此EV的角度比PE的角度更全面。再比如有些公司，它們的賬上現金相對於市值很大，可以用來派息，也不能只看市盈率。還有些公司現在投入很大，但產出主要在未來，也不能簡單看短期市盈率。總之，研究的角度不同，得出的結論也不同。

我們怎麽樣看公司，前面已經說了一些因素，還有其他比較重要的因素。歸納起來是：對成長類公司就看成長，對於資產類的公司就要看資產價值，看資產價格是不是在不停的變大。光便宜沒用，如果這個公司管理層很糟糕，今天資產價值值十塊，明天可能會變成8塊錢，後天又會變成4塊錢，所以公司資產價值的成長非常重要，千萬不要投經常毀滅公司價值的團隊。

還有，我們也要看公司是否有壁壘，與其他公司相比是不是有競爭優勢，公司有沒有未來。另外，公司治理也非常重要，企業家也非常重要，中國的企業和企業家是非常緊密的結合在一起的。對於企業的長期發展，團隊十分重要。雖然我們很看重持續成長類的公司，我們也不排斥“turn around”的公司，也就是“烏雞變鳳凰”的公司。07年表面上看股價已經很貴，市盈率很高的時候，我們還是花了很多錢買了古井貢B 。該公司的原管理層較差，換了管理層後，我們經過接觸，覺得新管理層的水平不錯而且想做事，加上公司品牌本身基礎好，行業不錯。事實證明，雖然新管理層也犯了一些錯誤，但是整體來說公司成長的非常快。這就屬於個別公司的“turnaround”，這種公司如果抓對了會賺很多錢，但這種機會比較少。行業的“turnaround”的機會就相對比較多，行業的波動周期從低谷到上升期的時候就是行業的“turnaround”，這種機會抓好了也會有很好的盈利.

資產配置是構建風險最小化和收益最大化的資產組合。在目標收益下，把組合的風險系數降到最低。在不同行業之間配置，以避免行業過分集中。必須考慮投資組合是不是面臨一些共同的風險，一旦這些風險來臨就會造成很大的傷害，要盡量避免這種現象的出現。因此做投資組合時就要考慮組合面臨哪些共同的風險。例如投資企業都是出口企業，如果人民幣大幅升值，所有投資企業都會承受風險；再比如你投資的企業都是跟日本有密切業務往來的企業，如果中日關系一旦緊張，則會受到損失。因而把組合股票間相關系數降下來，是進行風控的原則。在港股方面，我們除了投資股票，有時候也投資可轉債，或是海外的私募配售，相當於國內的增發。

在香港我們也會做一些其他交易，比如套利，理論是長期無風險的，但是短期來看，也會存在風險。我們一直給投資者講，我們願意承受短期的虧損，換取長期的盈利。有時候市場短期非理性的事情是很多的。

我們也做多空配對，以後大家做對沖基金和融資融券時可以參考一下。比如我們做同行業的配對交易，舉個例子，買深發展，沽浦發，這樣基本上把宏觀，行業和系統風險都消除掉了。還有就是跨行業配對的。舉個例子，騰訊如果未來每年能增長50%, 百盛每年增長20%，但是他們的市盈率都一樣，這樣就可以買騰訊，來沽百盛。目前滬深300的市盈率跟標普是差不多的，比納斯達克指數高一點，從歷史上看差不多也是最低的。市凈率也比較低。所以無論是橫向比較還是縱向比較，都可以看出中國的藍籌股的估值是比較低的。
$平安銀行(SZ000001)$ $浦發銀行(SH600000)$ $騰訊控股(00700)$ $貴州茅臺(SH600519)$
@今日話題

黎萬強廣州演講實錄：小米品牌的秘密

來源: http://news.iheima.com/html/2014/0914/145669.html

9月13日，黎萬強在廣州新書《參與感：小米口碑營銷內部手冊》簽售會及小米品牌秘密主題演講上表示，小米品牌的秘密就是參與感，參與感的時代已經到來，並詳盡列舉了小米、微信、無印良品等眾多參與感的案例，並回答了米黑和黑米及小米國際化等眾多大眾關心的問題。

2014-09-15  TCW

 

六十分鐘的演講，讓三十七歲的陳柏愷，被鴻海董事長郭台銘看見，甚至掏出新台幣六千萬元投資他的「簽名辨識」技術，不僅讓他剛成立的新創公司市值上看六億元，也讓這個原本年薪只有五十萬元的博士生，身價破億。

這個簽名辨識技術到底多厲害？「在空中畫一個圈，手機鎖自動打開，」AirSig執行長陳柏愷在今年AppWorks Demo大會上，展示他所研發的軟體，他利用手機裡原本的陀螺儀來感測簽名筆畫，相較於現有的臉部、指紋和密碼輸入等安全辨識，必須仰賴高成本硬體，這個幾近零成本的軟體，未來大量使用時可賣出技術授權，華碩、宏達電和三星等科技大廠也都曾私下向他打聽，想知道此技術在手機安全認證的應用。

「六千萬元是（新創公司）首輪募資算高的了，」之初創投創辦人林之晨表示，該技術可應用在手機、電子商務支付、穿戴式裝置和智慧家庭，應用性廣，而這也是外界猜測，郭台銘之所以大手筆壓寶他們的原因。舉例來說，當你回到家時，利用空中簽名打開大門，此時指令會被送到控制中心，系統辨認你的簽名後，即可打開相關裝置，例如冷氣，並且調到你最喜歡的二十三度。空中一畫，就改變未來生活。

此樁投資案，甚至傳到國際媒體耳裡，知名網路科技媒體（Strategy Eye Digital Media），更把AirSig列為蘋果下半年建議購併的四家公司之一。

「在大公司沒權利選擇」回校園，研發簽名辨識技術

曾待過趨勢、宏?硉布鴔牏j廠的陳柏愷，原來是資安界的資深軟體工程師，三十四歲那年，他不甘願在大公司裡當小螺絲釘，「在大公司做，你沒有權利選擇要做什麼，即使你覺得（某個）project（專案）不好，還是得做。」 於是他毅然決然回到學校念博士班。

「雖然錢（薪水）比較少，但我不是很在乎，因為我可以決定要做什麼，」他的博士論文同樣和安全辨識有關，過去的工作經驗讓他發現，相較於安全，使用者更在意方便，所以，他不斷尋找兼具兩者的辨識技術，而「簽名辨識技術」正是解答。

拿手機在空中簽名，操作起來簡單，但就算是同一個人，每次簽名也會略有差異，為了要讓技術達到可以辨識每個人的筆畫軌跡、角度和速度，又要不被別人模仿，足足花了他三年的時間研究。

在目前全球公開資料中，有二十幾筆簽名辨識相關公開文獻，他的技術達到兩個全球之最：首先是○．八％的破解率，比手寫簽名還要安全；而○．一秒的感應速度，更比目前第二名快了一百倍。

「只要量產、不要錢」參賽找伯樂，三星也關切過

「這是全球第一個可以應用到商業上的（空中簽名辨識）技術，」他的博士論文指導教授、交通大學資訊科學與工程研究所教授謝續平表示，一般手機裡的陀螺儀應用在GPS（全球定位系統）等大範圍動作，要感應簽名筆畫，必須非常精細，他在交大找了三十二人測試，在精密度和穩定度上，下了很大功夫。

「它不只是安全，也是一種控制，譬如控制電視、車子等……，」一提到自己研發三年的心血力作，陳柏愷語帶興奮，他深信這是全球創舉。但，技術雖強，卻只能在期刊上獨樂，他想著要如何邁入下一階段：量產。

今年初，他找了兩位朋友成立AirSig，並開始參加美國TechCrunch、RSA（資訊安全界最具權威的競賽）等國際比賽，尋找合作對象。接連吸引紐約、香港、中國和澳洲等創投，「錢，不是我想要的，我要的是如何量產，」陳柏愷清楚知道，他要找的對象，是可以幫他生產的公司。

三星、英特爾、宏達電等大廠都曾詢問，但僅止於關切，不見合約書，數次和大公司擦身而過的他，真正遇到伯樂，是在六月十四日的週六早上。

「發明人就坐你前面」一句話，郭董起立鼓掌入股

近期郭台銘為鼓勵公司內部創新，不定期邀請新創團隊到公司演講，那天，鴻海請了三個團隊，陳柏愷是其中之一，當他介紹團隊時，郭台銘得知他們來自資安界，舉手邀請他們到鴻海資安部門工作。

「我不接！我現在要做的事情，比鴻海資訊安全更重要，」陳柏愷的回覆，不僅讓全場八百多名員工鼓掌，也引起郭董放下手邊公文，開始注意眼前這位年輕人。

郭台銘不斷挑戰它的技術，表示要用高速攝影機錄下來，拆解簽名動作並分析，再用機械手臂重製動作，揚言一個月即可破解，不料，陳柏愷卻回：「啊，要一個月喔？」暗指一個月太長，他甚至對郭董說，鴻海專利人員還以為這是他從國外授權的技術，「那是我本人做的，就坐在你前面。」

自信的回答，讓郭董起身鼓掌，據了解，當時郭台銘直接轉身，向鴻海的投資部門主管李雨龍說：「這個年輕人可以投資。」

「鴻海的事業群比較多元，很適合把我們的技術綁在它們各式的產品上，」AirSig共同創辦人王瑞祥表示，有了鴻海的合作，一方面可以讓公司獲利，另一方面可以讓技術應用在不同產品，預計短期可在手機上，看到類似空中簽名螢幕解鎖的相關應用。

【延伸閱讀】只要空中一畫，就能解鎖、開門、買東西——空中簽名應用領域

行動手機》透過App結合手機載具，拿著手機在空中簽上大名，即可解開螢幕鎖

網路支付》在網路上購物，可藉由空中簽名執行身分認證和進行結帳

穿戴式裝置》例如開車前，利用穿戴式裝置空中簽名，可先啟動車子引擎、車內冷氣

智慧家庭》只要在家門前簽上大名即可開門，同時連結家中冷氣等裝置，啟動個人化設定

PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=112048

徐小平北大萬字演講：創業是你人生資源總和的爆發

來源: http://news.iheima.com/html/2014/0925/146093.html

i黑馬註：昨天在校園黑馬大賽上，徐小平老師長達1個小時的演講，現場吸引了越來越多的北大學生。在這段長達萬字的演講中，他分別點評了俞敏洪、馬雲的成功，以及他為什麽投資大姨嗎、伏牛堂等，也鼓勵年輕人們在這個創業的大好時代，激流勇進，勇往直前。

ELIFE校園黑馬創業大賽開幕儀式9月24日在北大光華管理學院舉行，本次活動由創業家傳媒和ELIFE智能手機共同主辦，由北京大學光華管理學院聯合主辦。同時我們也邀請到了北大知名校友徐小平在開幕儀式上進行了萬字演講。

來源：i黑馬

你每次看到徐小平的時候，他總是風淡雲清、妙趣橫生。事實上，據i黑馬了解到的是，徐老師是標準的優等生習慣，每次講話總是會做很詳細的準備。歷史上徐老師在創業家&i黑馬平臺上，做過很多次精彩的演講，比如：

黑馬運動會上的演講《除了活命，企業發展還需要使命》，

在黑馬營七期開課儀式上的演講《徐小平：除了活命，企業發展還需要使命》，

在創業家傳媒5周年的演講《能忽悠我的創業者必然有一定的能力》，

在百度創業家沙龍上的演講《創業“七宗敗”》

......

昨天在校園黑馬大賽上，徐老師的演講依然很精彩，長達1個小時的演講，現場吸引了北大學生越來越多，徐老師講得汗流浹背。在這段長達萬字的演講中，他分別點評了俞敏洪、馬雲的成功，以及他為什麽投資大姨嗎、伏牛堂，幹貨滿滿。以下是演講長文：

90後們，這是一個創業的好時代

大家下午好!首先我得回應一下北大光華管理學院的張一弛教授對我的誇獎，說我是先知，我確實是先知。我想舉中國一句古詩，春江水暖鴨先知。做中國創業的鴨先知也不錯，另外我想回應一下張教授，我是北大校友，不是準校友，這是我四天之內第三次來北大，禮拜日在大禮堂，禮拜一在教室，第三次在這里，也許我做完基金，以後會在北大做一個老師。

我在北大是83年到87年，北京團委幹了整整四年多，我是旁聽生是錯誤的。《創業家》雜誌一定要把工作做透，別搞錯了哦!我確實在大學期間在北大旁聽過課，聽過很多好的講座，在那兒沐浴了北大的精神。因為聽了北大的課，喜歡北大的氛圍來到北大。不僅北大給了我北大精神，五四的風範，給了我知識、理想這些東西，未名湖永遠蕩漾的春水和秋水。在北大遇到四個人，這四個人不僅深深影響了我的人生，也影響了世界歷史的進程。這四個人是俞敏洪、李彥宏、王強、李克強，李彥宏是北大團委的，克強是北大團委的書記，王強是北大藝術團的團長，俞敏洪是北大藝術團的觀眾。跟俞敏洪、王強合作到今天，一生合作，北大不僅給你知識、理想，同時給你團隊，給你同誌和朋友，給你創業的力量與資源，所以來到北大，對我來說最高的榮譽，也是一個終極的理想，我們創業過，幫忙一代又一代中國的青年學生追求他們的理想，我覺得把我們的經驗教訓，栽過的跟頭，獲得的智慧跟大家分享是非常重要的。

在我心目中北大是天下第一的學府，曾經北大除卻燕園不讀書。作為北大的老師、學生，是個人的驕傲，但是也是一個社會的責任，也是一個時代的寄托。在這里，應該走出未來的柳傳誌、李彥宏、雷軍，如果不是在這個教室里，一定是在隔壁教室里或者隔壁的樓里面。在北大校園里應該掀起濃濃的創業氛圍，創業的追求，當然也要帶來嚴謹的創業的智慧，最後能夠幫助大家走上創業之路。

現在是14年9月底，在去年9月底的時候，習近平總書記、李克強帶著政治局班子到中關村，李彥宏、柳傳誌、雷軍給他們做了匯報。這個意義重大，這證明最高領導對最底層的創業開始了前所未有的關註，10月8號我到上海參加創業周活動，習近平總書記給他們寫了親筆信，最高領導對大學創業如此重視，如此鼓勵。後來也在去年，李克強總理講一個大學生畢業辦書店遇到種種世俗的刁難，最近李克強也是另外一個演講，達沃斯演講在天津，要掀起平民創業，草根創業的浪潮。所以整個創業氛圍，創業環境前所未有的好，所以大家一定要抓住機遇，要破除戒律，要打碎恐懼，勇敢的跳入創業的大潮里面去，這真是一個前所未有的創業的黃金時期。

當時大家知道的是政治局委員來中關村參觀，不知道另一個事，中關村管委會的領導在這個活動結束了以後去了真格投資的一家公司，他說我早就知道你們，我現在非常後悔的是沒有向領導推薦你們這個項目。當時他們項目只有六七個人，開始了四五個月，但是他說這才是真正的中關村精神。當年李彥宏50萬美元，在種種質疑非難和幸災樂禍的環境下，啟動了他們的創業歷程。

中關村的領導說我明年如果有機會，一定要把你推薦給全社會，包括領導，包括社會，這個創業機構已經有兩年了，複旦畢業的，在布朗讀了博士，在谷歌幹了七八年。他做的產品叫做智能視頻，是在顛覆今日所有的安全監控系統，要使它智能，像人腦人眼一樣判別。他能不能成功呢?不一定，他失敗的幾率要比他成功的幾率高的多的多，但這就是中關村的精神，也是真正的創業家的精神。所以在這種情況下，每個人都應該把自己的想法發揮出來。整個創業的氛圍，整個創業的觀念，整個創業的條件，包括天使投資人，包括《創業家》，全社會對創業者現在是前所未有的好，所以大家一定要抓住這個時代。

創業者永遠不是失敗者，為什麽?因為你只有轉型，沒有失敗。當然只有放棄也沒有失敗，放棄是你選擇了輕松愉快的工作，你堅持下去，你總能找到你想要的，所以創業者不會失敗，我們有無數這樣的例子，如果真的失敗了以後，幾個哥們湊在一起又誕生一個偉大的企業，或者你加入一個企業，高速成長的企業，成為他們聯合創始人，成為他們核心的創業者，所以創業是不會失敗的。追求自己的夢想，實在不行，再去找一份工作也可以，幹的差不多，再去創業。

我想講講最寶貴的，我很少說的，就是我自己創業的一些經歷。大家看到馬雲成功，看到俞敏洪成功，有一次一個洋人在北大讀中文，後來在真格基金做過一段工作，他說一句話，他說馬克成功，使得我們整個一代人變得像侏儒一樣。我說那你怎麽看這個?我們唯一的就是要追求更高一點的目的。現在想想馬雲成功了，馬雲市值是馬克的三倍，馬雲的成功，讓一代創業者都變得像巨人一樣。這個時代到來了，從黨和國家領導人到那些草根創業者，一無所有的創業者走過的道路，真的是我要歌唱這個時代。

我為什麽投伏牛堂張天一

我自己創業，我還真的沒有系統的回顧過。但是我現在講一講，就會給大家帶來一些思考。我在22歲的時候，那個是國立大學還沒開放，改革開放還沒開始。那時候我想幹嗎，22歲到大學讀了兩車書，沒地方去。那時候我在想什麽?因為開個混沌鋪不可能，那是要管的，怎麽辦呢?就想到一個工廠里去打一份工。只有改革開放興起了以後，我們才有了一個完全發揮自己創業野心的夢想。

22歲這時候中國大學開放，我考上了中國音樂學院，很遺憾，不是北大。那時候讀5年，然後就到了北大，27歲才來北大，比在座所有的同學都年長，你們27歲應該都讀完博士了，做助理教授了。帶著沮喪的心理來到北大，第一個朋友就是俞敏洪。為什麽呢?因為我碰到老俞在北大念幾年，各大高考狀元面前，老俞22歲上大學，高考三次失敗，我覺得終於遇到知音。而且我當時22歲上大學，是因為文化大革命，不是因為弱智，俞老師是22歲上大學絕對不是因為文化大革命。在北大俞敏洪說我要幹一個事，我要辦一個雜誌，我說天使投資在哪里?他說我媽媽是農民企業家，他準備拿一筆錢出來，很偉大，老俞就從北大雜誌開始，記入了歷史。這個雜誌他是不賺錢的，用現在時髦的話叫非營利機構，或者叫社會創業。但是就是這個雜誌，打開了俞敏洪的社交圈和視野和對未來理想之路更高更遠的追求。

在音樂學院五年期間，其實我就開始創業了，創什麽業呢?我是音樂學系的，我在音樂學院發現一個市場需求，很多學校請我們講，講如何欣賞印象派，如何欣賞歌劇，我們講著講著發現許多學校給我們派車接送，講一次相當高的報酬，兩塊人民幣，時間長了三塊。俞敏洪在中國合夥人那個情節很真實的，別人下海，我幹嗎下餃子，這是一種變相的報酬。我們那時候一節課能夠掙很高的工資，所以後來我們做了一件事，整個音樂學系21個人，包括現任中央音樂學院的院長，當時我們做了一個菜單，就是一個價目表，什麽課，誰講，多少錢，當時我們已經市場化了。在那個社會氛圍下，其實我們已經開始創業。

這個故事告訴你們什麽呢?創業萬丈高樓平地起，創業做什麽，做你最擅長的事。你看見了市場機會，那個市場就屬於你。你一定要看到只有你能看到的東西，當然只有你這樣的人才能看到的東西。並不是說徐老師，我們要一個機器人，你是搞這個的嗎?美國人搞的特熱門，我想搞這個，你學的是這個嗎?你的同學、朋友，俞敏洪、王強是做這個的專家嗎?我們已經開始了成功的創業，那時候有一個老師告訴我，小平你畢業了就幹這件事，你就住在音樂學院旁邊，把音樂學院這些老師，這些獲獎的人組織起來，就是全國各地各種課。我後來到北大團委搞吉他班，搞京劇班，搞流行歌曲班，電子琴班都搞過。外國人教鋼琴，同時講英文，英文和音樂一起講了，效果非常好，講座、樂器、英語，這個業務就是順藤摸瓜的走下去。這一切在於你能做什麽，這是創業者應該要真正思考的問題。後來我們這個創業沒有做下去。

後來到了北大，我有一個特別強烈的創業沖動，我們想搞一份雜誌，介紹當代文化、藝術、思想、哲學、心理學的一個雜誌，而且我為此付出了兩年的時間，在北大。但是沒有成功，為什麽沒有成功呢?現在想想，我來北大我最愛這個東西，我想做這個東西。但是出版，你想想出版這件事，它不僅是有思想才行，你要找一個懂得出版的人，懂得發行的人，懂得印刷的人。財經天下，人物周刊，這個都跟我早期的投資有關系，但是做的人是什麽人?京華時報的老總，是南方日報的老總，是這些人在做。所以你愛什麽，你就可以把它做起來。最後，當我在總結這個故事的時候，96年我回到新東方，立刻迅速騰飛，為什麽呢?我有資源，這個資源就是北大學生的資源，俞敏洪這個資源，王強同學的資源。我住在新東方樓上的對面，我給學生做咨詢的時候我心里是緊張的，我憑什麽決定人家的未來，去哪個學校，讀什麽專業，什麽時候走還是不走，我在北大五年就是團委的幹部，學生活動中心的主任相當於。所以我跟學生打交道，既然指導過那些最優秀的青年學生，所以當我站在新東方咨詢座位上的時候，我信心百倍。背後又有俞敏洪、王強的支持，所以就做了下去。

我想創業你要怎麽做，有三個東西，第一個問一下你會什麽，第二你愛什麽，第三就是你有什麽資源。這三點你如果清楚了，你為之奮鬥，如果跟別人不一樣的，就可以。目前最熱的90後的榜樣，北大法律系學生張天一做的是湖南米粉，他本科學的是外語法律，研究生讀的是法律碩士，我說為什麽做這個?他說我愛這個，我說你會這個嗎?他說因為我愛這個，所以我就拿出我法學碩士的這個智商，來研究這個。我曾經說你是不是要請一個烹飪師，他說不，我就要把我心中所愛做出來，我說你到底樣什麽東西?他說他愛的是家鄉的滋味、母親的滋味、童年的記憶。要知道我聽了以後，當場說，我們投了。為什麽呢?他使我想起了星巴克那個創始人，他是賣咖啡機的，到了西雅圖看見賣咖啡機的這個人就是星巴克的創始人，他說你為什麽不開咖啡飲料呢?而那個人年齡已經大了，他不想再冒險了，最後經過各種各樣的波折，他終於把這個店給買了下來。他說我回到紐約，我就難以忘記那個咖啡的味道。麥當勞的創始人53歲賣紙杯的，賣到這個店里去，結果發現這個漢堡是如此的美味。回到芝加哥就是忘不了這個東西，張天一就忘不了童年的滋味，這是真正創業的一個了不起的動力。後來我問他，我說你打算一輩子做這個嗎?他說我不知道，不好說。但是我會繼續把這個我所愛的這個事情做下去，一直做到讓所有的湖南人愛辣的人把我的面吃到山窮水盡，我說那好，我們投了。我相信他在全國能開一萬家，你先把常德占領，再把湖南占領，再把川湘、雲貴占領，這是一個極其偉大的事業。

創業是你人生資源總和的爆發

創業最難的是什麽?就是許多人不知道從哪起步，其實他忘記了什麽?我們做人做事是要回歸自我。當你創業的時候，你要回歸自我，你到底想做什麽東西。我禮拜一演講的時候，一個北大學生他要做什麽呢?他說四川某一個地方的，他要做的東西是豆精，他是全國生產的中心，我相信這個學生也是家鄉的滋味，也是母親的滋味，也是童年的回憶。如果他把這個事做起來，他能做的非常好。

俞敏洪創業，新東方今天的規模不可思議，有三百萬學生。新東方早期創業者，當時廣告就是一張紙，現在是兩萬七千個產品，後來怎麽壓縮，怎麽精簡，到了七千個怎麽也下不去了，怎麽做起來的?很簡單，俞敏洪是北大英語老師，要掙點錢出國教英語，掙錢多了就開了一個小班，一步一步走下去。有一次我演講，一個學生是北大電子系的，講完以後，他也想做一個東西，顯示屏技術，但是不幸的是我不在，結果他就自己回去做了。在三個月以前我在一個會上，他告訴我，紅杉已經給他投資了，幾千萬美元，他有這個技術。

馬雲一開始做了一個杭州的新東方，請了一個外教，後來在西雅圖看到了這個網絡，他回來就啟動了馬雲創世記的旅行。從這個意義上講，95年，我回到新東方跟俞敏洪說買一個電腦，而不是上網，從這個角度說，馬雲是真正的先知。為什麽先知?他去到遙遠的地方，先發生這個事情的地方，他找到了它的模式，他就走到了今天。創業怎麽起來?第一你會什麽，這個東西非常重要，李彥宏會搜索，我講講黃怒波和小龍女的故事，小龍女她北大畢業，複旦研究生，她想結婚，這是人類最深的愛。就自己搞了一個網站，就把自己嫁出去了，然後又把複旦同室的女生，同級的女生，整個複旦的女生全嫁出去了，最後創辦了世紀佳緣。她成功的一個重要原因是找到了她的投資人，那個網站一段時間內大量的愛情騙子，他們倡導的是嚴肅婚戀網站，後來上市了。

再舉最後一個例子，大姨嗎創始人柴可，創辦了大姨嗎這麽一個軟件，女性健康管理軟件，他在加拿大留學回來，實際是做了四五個不同的創業項目，但是有一個特點，都是在醫療方面，因為他母親是做這個的，他有這個資源。結果創了三四個東西，最後就做成了大姨媽女性健康管理的軟件，後來一時間遇到極其激烈的競爭，這時候他有什麽呢?他有真格基金，我跟王老師走過去說，女性的健康為了什麽?幸福，幸福最高的標誌，心靈的自由，女性這樣一種特殊的健康的需求，你要給予她自信，給予她一種驕傲，創建一個女性自我認知的文化。所以他們一時間做了很多事，包括建了姨媽廟，倡導搞姨媽節，一年一次姨媽節，什麽時候呢?三八婦女節，八三姨媽節，關註女性。同時還倡導搞每個月一次請假，後來他發一個微博，上百個企業家響應他，一個月給女性放假一天。他倡導搞成一種文化，搞成一種民俗，搞成一種生活習慣，這是最高境界的創業。但是作為一個普通的創業者你不一定能看到這個東西。

每個人會問我創業做什麽，或者問老師這個方向怎麽樣，這個方向很好，但是一定做不成。創業種種因素結合起來它就屬於你，不屬於別人，你就必須辭職，你就必須義無反顧的無悔的投入，而不是問人家這個怎麽樣那個怎麽樣，可不可行，你一問就完了。他一定是你的教育，你的工作，你的同事、朋友、父母、社會關系一個總和，所以我給創業下一個定義，創業是你人生資源總和的爆發。俞敏洪他沒有社會關系，什麽都沒有，僅有的關系是同學們全出國了，50個同學49個全出國了，最差的一個人輾轉去了匈牙利，你想老俞多麽孤獨，但是他有什麽?北大英語老師就是一個金字招牌，就啟動了創業。這個定義還是一個先知級的定義，叫做創業是你社會資源總和的爆發。

有人經常說，比如我見到一個公司的副總裁，他很郁悶，年薪千萬級，很厲害，我說你應該創業，如果你不創業的話，你擁有的這一切資源將以退休郁悶而終。如果你想創業，你引爆起來，一群人跟著你走，我覺得這是人生所有資源的一個爆發。當然這個人現在還沒有創業，我就希望他去創業，新東方二把手陳向東老師辭職了，我請他吃飯，當然我永遠不在新東方內部鼓勵人們創業，我還是新東方的原始創始人，但是老師辭職了，我把他當做黑馬，當做牛文文黑馬營的人，一視同仁對待他。他給我創辦了一個好學網，創業的起點就是這樣。

真格投資標準是什麽呢?三點，第一你學過什麽，你做過什麽，你有沒有號召力，你的學習能力，你的工作能力，你有沒有把大家弄到一起來的能力。一定要有團隊，一般是三個，老同學，老同事，老鄉，真格基金聯合創始人王強都是新東方的，當然已經離職很久的人。經常有人說，老師我要怎麽找團隊，我說你完了，不要創業了。因為當你說怎麽找團隊的時候，團隊是找不來的，團隊是感召來的，是吸引來的。一般是這三個，同學、同事、老鄉。 王鑫問他有團隊嗎?他說有，我老婆，我現在創業失敗了，只有我老婆對我不離不棄。俞敏洪創業也有兩個人，他老婆、老媽，美國夫妻往往創業成功比例很高，團隊第一是要有團結，第二要互補，不互補的團隊一定會崩潰的。第三個團隊我們衡量的標準，他們是不是有團隊精神，協作是不用說的，能不能有團隊精神，這是我們看重的東西。真格基金，天使投資人當場不給你投資，就不要再理他了，可以跟他保持友好的客氣的交往，一般來說他不會投你了，因為天使投資人沒有什麽東西可以研究的，沒有什麽東西可比較，就在那一瞬間他對你信不信。大家知道信則靈，不信則不靈，到處去征信，調查你的誠信，沒有用。

最後我講一下創業的理想主義，創業的理想主義是什麽?就是在你想做這件事的那一瞬間，你要對得起你的那個offer。我想說承擔社會責任，但是其實不是這個意思，而是要什麽呢?要對你每一個客戶，對你每一個服務對象，要盡善盡美。喬布斯那種精神就不用說了，對產品的瘋狂，但是我說新東方，當時我來新東方的時候，那個時候也沒有名，也沒有傳奇，但是我們提了一個口號叫什麽?對每一個學生如同對一代中國青年。而對整個中國一代青年，像對每一個人一樣。毫無疑問，我在新東方十年，我們踐行了這個東西。甚至我們內部會有鬥爭，比如學生抱怨了，俞敏洪給他們賠償多了，我們沒法工作了，俞敏洪說我們關門，必須要讓每個學生滿意，就是這樣的東西支撐新東方走到今天。餐館好在哪里?你上次來了那個記憶就是餐館全部的品牌價值，如果你來了感覺不好就走了。假如我是餐館老板，我是應該把每一次接待都當做我最完美的一次接待，如果每個創業者從第一天起，無論你是做一個應用，都應該動起來，而不是找錢，沒有人用。我開一個培訓班，最偉大的教育企業新東方，學而思，一個教英語的，一個教奧數的，現在市值快趕上新東方了，他們就是把每個學生當成他們全部的客戶，一直走到今天。當我們被創業的浪潮推動著前進而激動的時候，其實我覺得成功的機會屬於每個人。80年代我在北大讀過一本書，第三次浪潮，發展中國家和發達國家站在同一起跑線上了。30年過去，中國互聯網並不比美國落後，中國移動互聯網真的不比美國差，這是多麽激動人心的。

在今日創業，任何一個草根，任何一個平民，任何一個普通人，沒有任何資源的人，你創業的機會，你登上納斯達克的機會，你實現夢想的機會，真的不亞於任何一個高帥富，任何一個有資源的人，這是我們這個時代最最激動的一個昭示。而我本人也願意在這個時代，追隨牛文文，參與ELIFE校園黑馬創業大賽，用金立手機，把創業的好消息傳給所有的大學生。謝謝大家!

 

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阿富汗總統離職演講：內戰是西方局外人的利益戰，阿富汗是犧牲的羔羊

來源: http://wallstreetcn.com/node/208660

（圖中手持民族禮帽、身披綠色豎紋的民族服裝者為即將離任的阿富汗總統Hamid Karzai）

即將離任的阿富汗總統哈米德·卡爾紮伊（Hamid Karzai）在9月23日的離職演講中譴責以美國為首的西方國家，稱他們在阿富汗戰爭中並未給自己的祖國帶來和平，這是一種對阿富汗的背叛，也導致他在13年總統生涯中越來越痛苦。

卡爾紮伊在首都喀布爾總統府對數百名聽眾警告：不要相信美國人，

美國不希望阿富汗和平，因為它在這里有它自己的議程和目的。我們沒有實現和平，是因為美國不希望和平。如果美國和巴基斯坦真的希望和平，那麽和平就會降臨阿富汗。阿富汗戰爭是為了外國人的利益。但是對任何一方來說，阿富汗都是這場戰爭中犧牲的羔羊和受害者。

他抨擊美國和巴基斯坦造成了阿富汗政府軍與塔利班叛亂分子曠日持久的內戰，還警告新政府“要格外小心與美國及西方的關系。”

阿富汗內戰每年造成數千名阿富汗平民死亡，也奪去了2200名美國人及其他國際援助組織成員的生命。

近幾年，卡爾紮伊一直尖銳地批評是美國造成了阿富汗民眾在空襲中死亡，稱美國未經審判就將其抓捕的阿富汗激進分子嫌疑人列為犯人。

按照他的觀點，美國應該有能力迫使巴基斯坦停止為塔利班領導人提供庇護。他還為自己未能成功啟動與塔利班之間任何形式的有意義的和平談判而指責美國人。在這場演講中，卡爾紮伊表示，為與塔利班達成停戰協議，他曾親赴巴基斯坦不下20次，但他的努力總是受阻，叛亂分子一直拒絕與他對話。他還稱自己是美國的傀儡。

在他拒絕與美國簽署雙邊國防協議之後，他與美國之間的關系惡化到了幾乎斷裂的地步。那一紙協議將允許美國軍隊在今年以後留在阿富汗境內。卡爾紮伊試圖解釋他拒絕簽字的原因：

我相信阿富汗的穩定與美國和巴基斯坦有直接的關系。這場戰爭是為了別人的外交政策的利益，這是一場讓阿富汗人遭受苦難的局外人的戰鬥。

他還指責巴基斯坦掌權者試圖操縱阿富汗的外交政策。

今天，我再一次告訴你們，阿富汗戰爭不是我們的戰爭，而是強加給我們的。我們是受害者。不會有和平到來，除非美國或巴基斯坦希望和平。

卡爾紮伊還感謝了一些努力幫助阿富汗的國家——中國、印度、日本、伊朗、土耳其、沙特阿拉伯、韓國和德國，除了美國。

阿富汗總統選舉於今年4月開始，直到9月21日才公布選舉結果，前財政部長阿什拉夫·加尼將成為繼任者。（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App)

李克強漢堡演講釋對中國經濟信心 投星資產

來源: http://xueqiu.com/4440514088/32137918

李克強漢堡演講釋對中國經濟信心

記者 王玲 發自德國漢堡 2014年10月12日 12:44

全年就業目標已提前完成，改革發力有所顯現，尤其大眾消費在快速增長

【財新網】（記者 王玲 發自德國漢堡）結束與德國總理默克爾的會談，北京時間10月11日晚，一身深色西服配淺藍色領帶，國務院總理李克強來到德國重商的港口城市漢堡，參加第六屆“漢堡峰會：中國與歐洲相遇”，就中國經濟運行狀況發表演講，以打消外界對中國經濟的疑慮，加強對中國經濟的信心。
面對錯綜複雜國內外環境，李克強坦言，中國經濟的確面臨下行壓力，但總體平穩，今年上半年GDP增長7.4%，2014年增長目標7.5%左右。
“左右很重要，希望大家能記住！不要光只記住7.5%，我多次講過'左右'意味著高零點幾個百分點，低零點幾個百分點，都屬於7.5%'左右'，都在我們確定的合理區間，”李克強強調。
李克強解釋，中國經濟關鍵看就業是否比較充分、居民收入是否得到提高、發展質量是否得到增強、環境和生態保護是否向汙染發起了宣戰，應該說2014年中國經濟運行處於合理區間，尤其是就業已經在10月達到了全年預期的目標，城鎮新增就業超過1000萬人。
此外，李克強表示，改革亦給中國經濟帶來了一些優秀表現：不僅使居民收入增長高於 GDP增長，而且上半年單位GDP和碳排放強度分別下降4.2%和5%，是多年來下降幅度最大，尤其大眾消費在快速上升。
他還表示，經濟發展是沒有終點的長跑，要有速度，但更重要看耐力和後勁。
面對下行的壓力，中國沒有施行大水漫灌似的強刺激、沒有放松銀根、沒有擴大赤字，改革也是一種對經濟的刺激，能優化宏觀環境。中國政府自身革命，特別是簡政放權、放寬市場準入門檻，來激發巨大市場活力和社會創造里，提出大眾創業，萬眾創新。
對於創新，李克強表示，中國的創新不僅要在本土進行，要更廣泛打開大門，吸引更多外國企業參與，才能使不同文明、不同文化、不同思維方式在碰撞當中產生新的火花，中國學習其他國家同時，需要和自己國情結合，創造公平競爭環境，加強對市場公平規則的制定，完善監管。
作為主旨發言嘉賓，李克強被安排在第六位發言，他表示，六在中國是個幸運號碼，這樣的安排寓意中國和歐洲相遇的結果不言而喻，是幸運。
李克強稱中歐最重要基礎在於經貿合作。漢堡在13世紀就建立了“漢莎同盟”，有海上貿易、路上流通的傳統，現在漢堡港口集裝箱每三個當中就有一個往來中歐之間，說明中歐經貿來往頻繁。中國30多年改革開放證明，中國在新階段的創新發展離不開開世界，世界繁榮需要中國，中國有決心依靠中國人民的勤勞和智慧，中國經濟會平穩運行，不會出現有些輿論所說的硬著落。
“我不是做宣傳，而是向大家介紹中國的真實情況”，李克強稱。
中國對國際經濟帶來了正面影響，會是世界經濟複蘇重要推動力，有利於中歐合作，尤其經貿合作互利互補，李克強進一步表示，當前，中歐都在各自關鍵期，貿易、投資快速增長，要開辟創新合作深海，共同攜手面對傳統、非傳統的人類挑戰，如糧食安全、氣候變化、反對暴恐行為和恐怖主義以及公共衛生安全等，尤其當前出現的埃博拉病情。
“漢堡峰會”由漢堡商會在 2004 年發起主辦，每兩年一次，旨在促進中國和歐洲之間的經濟往來，加深彼此的了解，目前已成為最具影響力的中歐經濟論壇，溫家寶、馬凱和萬鋼等中國政府高層領導曾出席。漢堡商會主席介紹，本屆峰會
是演講嘉賓最重量、參會記者最多的一屆。由於國務院總理李克強確認出席，峰會席位早早被預定一空。
結束對德國的訪問，李克強將開啟對俄羅斯的訪問，同俄羅斯總理梅德韋傑夫舉行第十九次定期會晤。這是他上任來第二次訪問歐洲，俄羅斯之後，李克強還將訪問意大利，並將在羅馬訪問聯合國糧農組織總部，出席在米蘭舉行的第十屆亞歐首腦會議及相關活動。