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北美見聞雜記---服務篇（1） 濟南

2012-12-21 工作記錄 Fanny 濟南實習

今上午等151等了1個小時，我和summer分析了好久也沒分析出來為什麼這班公交能晚這麼多。上午，下午算是feilx都給我們講了好多。重點是對公司的那部分介紹，之前都感覺是糊裡糊塗的。其實感悟還蠻多的。燕姐她們都做的很出色，也很拚命，下午朋友跟我說，前幾天山大舉行的中國經濟學年會，漢青認識的一個朋友也來了，而且是在會上報告論文。她說，做學術讓她興奮，所以不怕累。一門心思進去做一件自己喜歡的而且認為正確的事，感覺確實很棒。

我就是喜歡整天胡思亂想，高中之前一直想學醫，結果後來大學因緣巧合的學了經濟學，結果就迷茫了四年，於是就把學習學好，想著保研，學術能用上，參加很多活動，把活動做好，想著將來就業能用上。一忙就是三年。

保研結束之後，有些洩氣，一下迷茫了。

其實慢慢的還是悟出來很多道理的：比方說，我一直堅信，你可能會因為被別人逼著做一件事情所以極度討厭一件事，但真正自由決定的時候，你可能還會喜歡一件事情。別人逼你做的事情，對你並不一定不好。

因為大部分人是普通人，所以真理往往掌握在少數人手裡。還有，做一件事情，你能不能專心下去做，比你在做什麼更能決定你是否可以成功。大道理太多了，同學說我真適合當老師，喜歡說教，不過，自己經歷過幾件事之後對某些道理的感悟會特別深切。

特別特別喜歡《士兵突擊》裡老A的隊長對主角許多三說的話：我喜歡不焦躁的人。腦袋裡總會時不時的冒出來這句。因為覺得這麼多年走過來，最大的感悟就是腳踏實地做事。

我也喜歡不焦躁的人，更希望自己做個不焦躁的人。

PS：似乎把這當成私人博客來寫了。。

2012-12-21 讀書筆記 Romney 濟南實習

     1、Andrea  beltratti和Rene  M.Stulz在2012年的JFE上發了一篇非常有意思的論文，題目是：the  credit  crisis  aroundthe  globe:Why did some banksperform better?
    這篇論文比較了危機前後銀行股的表現，做出來的結果非常有意思，歸納總結如下：
  A.槓桿越低的銀行，在危機中表現越好（這裡的表現用的是股價，雖然不能完全衡量銀行的經營狀況，但是也勉強可以表現銀行經營的好壞了）。
  B.監管更嚴格的國家的銀行，在危機中表現越好。
  C.擁有股東友好型董事會的銀行，在危機中表現更壞。這是一個非常有意思的結論，傳統上學界認為，銀行危機是由於銀行業的治理問題所導致的，但是作者用兩個代理變量對於這一問題作了一個檢驗，發現擁有對股東更為友好（更加照顧股東利益）的董事會的銀行，在危機中表現更壞。其原因也很好理解：人性的貪婪使得股東會主動採取更為冒險的經營辦法，更多的承擔風險或者採取更大的槓桿可以在正常情況下，為股東獲得更大的利益，但是一旦發生危機，他們會輸的更慘。
  D.更依賴於存款的銀行，在危機中表現更好，誠如felix所言，銀行關鍵還是要存款立行，這一結論，也得到了實證證據的支持。
  E. 資本金越充足的銀行，在危機中表現越好。
  F.順差國的銀行在危機中表現更好，和美國關係更密切的銀行，在危機中表現更壞。
  E.危機前（2006年前）的表現與2006年後的表現負相關，這一回歸結果再一次表明，銀行是一颱風險機器，在平時賺錢更多的銀行，未必是好銀行，他們的盈利，或許會在危機中被毀滅掉，連同他們自己。
    對於銀行業而言：穩健才是王道，存款才是立行之本。

2、Banking  passivity andregulatory failure in Emerging markets: theory and evidence fromthe czech republic
    這篇文章的結論也很有意思，作者利用捷克的數據研究發現，資本金更少的銀行，更喜歡瞞報其不良貸款。
    此外，高息攬儲，是一個出現不良貸款的早期信號，我們可以從一個銀行高息攬儲這一行為上，猜測這家銀行很可能會爆壞賬。
    其原因正如felix所言：存款成本越高，銀行就被迫做風險更高的業務，這樣出壞賬的概率也就越高，而出了壞賬，為了不影響再融資，他們只好瞞著。
    一般來說，存款成本高的銀行，都是資本金不太充足的銀行。所以就出現中文中所討論的這種現象。

3、一點小感想：
      A.銀行確實還是要存款立行，資金成本低，雖然資產收益率低一點，但是出事的時候，還是可以立於不敗之地。但是資金成本高則不然，他們被迫去幹刀頭舔血的活，一旦出事，那就是出大事。
      B.從捷克的經驗看，資本金低，存款成本高的銀行靠不住，他們一般會隱瞞自己的壞賬，一旦等到他們爆出壞賬的時候，那已經是沒法再藏的時候了，這時候再後悔已經來不及了。XX銀行這種，可能就屬於這類銀行吧，當然現在還不敢妄言。
      C.沒出事的時候銀行ROE高，不算啥，因為出事的時候，可能把一切清零。銀行關鍵還是要穩，這種銀行才能做成百年老店，即便碰上危機，也能表現更好。

    D.銀行是颱風險機器，如felix所言，在確定不了的情況，拿轉債比拿正股好。

2012-12-20 lisa 濟南實習

2012-12-20 工作記錄 sherry 濟南實習

第14章防禦型投資者的股票選擇

購買高等級的債券及多樣化的優質普通股

在購買證券時，要使用一套標準，以確保1、公司過去的業績及當期的財務狀況達到某一最低的質量2、利潤和資產與股價之比達到某一最低的數量。

1、適當的企業規模。大致規模：年銷售額不低於1億美元，公用事業企業而言，總資產不低於5000萬美元

2、足夠強勁的財務狀況。流動資產為流動負債練唄，長期債務不應該超過流動資產淨額，即「營運資本」

3、利潤穩定性，過去十年，普通股每年都有一定的利潤。

4、股息記錄：至少20年連續支付股息的記錄。

5、利潤增長：過去十年內，每股利潤的增長至少要達到三分之一

6、適度的市盈率：當期股價不應該高於過去3年平均利潤的15倍。

7、適度的股價資產比：不應超過最後報告的資產賬面值的1.5倍。建議，市盈率和價格賬面值之比的乘積不應該超過22.5。

以上標準只是一般性，對於行業還是要具體分析。如公用行業，就可以去掉流動比率這個指標，因為這一行業的營運資本因素本身無需人們去關注——增長所需的後續融資，可通過出售債券和股票來獲得。

獲取確定收益的人，很難變得非常富有；完全投資於風險業務的人，經常會因為失敗而陷入貧窮。較好的辦法是，在從事風險業務時，要注意防範必然會導致的損失。較好的辦法就是，在從事風險業務時，要注意防範必然會導致的失敗。

2012-12-20 工作記錄 kathy 濟南實習

2012-12-20 工作記錄 Fanny 濟南實習

2012-12-20 工作日誌 summer 濟南實習

 今天在公司整理把青啤的重要公告。看了好幾遍，這次終於理順點了~恩~把之前的一些東西發上來吧~~根據燕姐的提示，我算出了1999年以來的青啤每噸價格，主品牌（青島啤酒）佔比和市場佔比，做了幾次圖，發現變化率最有助於發現走勢之間的關係。

    現在的想法還很不成熟，但是根據數據和圖表，青啤存在利潤造假，或者說，調節利潤的嫌疑~

    青啤的成本中，原材料（麥芽，大米，酒花）佔30%，包裝物（酒瓶，酒罐，大部分來自於青啤低價回購酒瓶）佔50%，青啤現在採用統一採購，而且進行期貨交易，所以現在成本變化對利潤影響不大~拿數據做了一下，成本變化率不大，三大費用佔比一直穩定的緩慢遞減，從28%到24%。主要還是如下圖，價格。當然，我又算了，利潤突變的有幾次其實是有「文章的」，企業對利潤的調節的手法之一，就是折舊和減值損失，算上這部分之後，利潤的變化基本都能分析出來了。青啤調整利潤的手法之一就是在行情不錯的年份裡，多提一些折舊，營運狀況糟糕的時候少提折舊。我還是很佩服青啤管理層的，能對利潤走勢做出預測，一旦預計市場近期惡劣，比如2002年和2009年，利潤變化率大增，很大的原因就是2001年以及2008年，提前計提了大量折舊，這樣就使的利潤率測算的基數變小，增長率就上來了~

    可以看出從4次利潤凸增出現在2002、2005、2007、2009年，根據對利潤表的數據分析，除了2005年，利潤高漲主要得益於噸價上漲（2005年產量和折舊減值都基本平穩），其他年份都跟折舊和損失的計提有關~。2002年噸價小幅上漲但是產量上升勢頭減弱，主要還是折舊的減少，2007、2009年產量噸價基本平穩利潤小幅上升得益於本年折舊+減值的減少

     如上圖所示，折舊+資產減值損失在利潤暴增點2002、2007、2009年都大幅下降，而且在利潤暴增前青啤往往會增加折舊和損失的計提，這也體現了青啤的預估能力~，通過這種手段調節利潤，我只能感嘆~很多時候，財務報表只是數字而已~很多項目都可以被扭曲~
      青啤這個公司一直在擴張和併購，一開始度年報的時候被他們美好的描述各種忽悠，但是踏踏實實落實到這些數字上來，不得不說，幾次漂亮的利潤變化率還是調節的結果~

    之前有算燕京的數據，分析了燕京的銷售淨利和roeroa，不得不說，青啤沒有明顯的優勢，特別是在04到08年青啤在進行內部資源整合的階段~恩~我是在太困了~就先寫到這吧~明天再整理~~

2012-12-20 工作記錄 Amanda 濟南實習

   對公司高速公路業務車流量和通行費收入情況做了概括的分析，從結果看，滬杭甬高速的表現明顯優於上三高速，如近年來前者年單公里年收入均在1千萬元以上，但後者只有4、5百萬元；前者日均車流量也大概是後者的2到3倍。但是，實際情況到底怎樣，要單條公路具體分析完才能確定。

   希望這周可以完成滬杭甬高速高速業務的分析，努力！

2012-12-19 《新倫巴底街》讀書筆記 Romney 濟南實習

1、概論

  央行的誕生，是因為不斷發生的金融危機催生的，在金融危機中，央行所扮演的最後貸款人的角色至關重要。但是隨著影子銀行的興起，央行僅僅作為最後貸款人已經遠遠難以滿足時代的需要了。此次金融危機，禍起影子銀行系統，而影子銀行系統，從本質意義上說，其操作手法和銀行並無二致，影子銀行一般是從貨幣市場上融得短期資金，然後再到資本市場上購買MBS等資產，本質上看，影子銀行的資產負債表結構也是短融長貸。這決定了，一旦貨幣市場或者資本市場上出現流動性危機，將導致影子銀行系統的崩潰，而影子銀行系統的崩潰又會傳導到傳統銀行，從而導致整個系統的崩潰。此次次貸危機的發端，就是從商業票據市場崩潰開始的，當商業票據市場崩潰後，影子銀行遭遇流動性危機，進而導致了貨幣市場的崩潰。在這種情況下，美聯儲不得不扮演最後的交易商的角色，他改採取的TSLF等措施，實質上就是由美聯儲出面折價購買資產，以穩定資產價格，維持資本市場的流動性。

  作者指出，影子銀行的興起使得央行僅僅作為「最後的貸款人」是遠遠不夠的，為了應對新形勢下的挑戰，央行還應該扮演「最後的交易商」的角色。在脆弱的私人交易系統遭遇流動性危機時，提供流動性支持。

  觀點不論，但是其對央行發展史的梳理，或許值得我們一讀。

2、從舊倫巴第街到新倫巴第街

   早在20世紀初，ralphhawtrey教授就認為，資產負債表的相互作用是信貸固有不穩定性的源頭。而熊彼特則認為，信貸的不穩定性是「創造性毀滅」的結果，不穩定與創新和增長密不可分，從某種意義上說，不穩定是創新的代價。明斯基教授則指出，不穩定性是金融系統的內在屬性，在金融較為穩定的時期，人們會通過加槓桿來推高其收益，槓桿的逐步增加使得整個金融系統的系統性風險逐步升高，到某個時點（所謂的明斯基時刻），系統崩潰，

  金融危機和經濟危機，一直是資本系統與生俱來的東西，當然，這或許是創造性破壞的一個必然代價吧。

  在十九世紀，經常是先有產能過剩，實體部門出現問題，然後才是金融部門出現問題。這一時期，危機是通過存貨傳導的，信貸的擴張導致了貨物價格的增高，存貨價值的增高，進一步使得生產者囤積貨物，並且可以通過存貨的抵押和商業票據的貼現獲得更多的貸款，如此形成了一個正向的反饋循環。這就是ralphhawtrey對於十九世紀英國信貸週期的描述。在這裡，信貸週期是圍繞存貨和商業票據展開的。

   事實上，整個舊倫巴第街，正是圍繞短期的商業信用票據形成的。當時的英國，其主要的融資還是貿易融資，短期商業信用票據的貼現，是銀行和企業獲取流動性的主要來源。因此，在這種情況下，英格蘭銀行的再貼現窗口就顯得極其重要了。貼現率成為了整個金融系統的核心。而英國央行則可以通過調節再貼現率，而很好的對整個金融系統進行調節。

   當時的英國央行，所奉行的理論原則是「真實票據原則」，短期的商業票據具有自償性，因此，在一般情況下，只要銀行的資產都是真是的商業貸款，則信貸市場都將以貿易需要而自動調節。這一理論，在當時以貿易融資為主的英國，極其盛行，也是符合當時英國的社會現實的。

   但是到了美國，情況就大不一樣了。當時的美國，其銀行貸款以工業和農業貸款為主，大部分貸款都是用來做固定資產投資的長期貸款，這使得真實票據原則的現實基礎在美國已經被大大修改了。而以再貼現窗口調解經濟，也因為美國貸款結構的變化，變得不再適用了。

   因為是長期貸款，所以美國的銀行獲取流動性多是通過債券的賣出獲得的。這在平常，銀行以及投資者的買賣可以很好的維持債券市場的流動性，進而使得美國銀行業的流動性得到充足的供應。但是一旦到了危機時刻，債券就很難變現了。美國銀行業的流動性就枯竭了，這就需要美聯儲的干預了。在美聯儲成立之初，他們依然是英國央行理論的信徒，相信真實票據原則，認為通過再貼現窗口和再貼現率的調節就可以解決美國的金融危機，但是大蕭條狠狠的給他們上了一課，在經濟過熱時期，美聯儲的再貼現率的調節並沒有抑制住信貸的過量投放。而在大蕭條發生後，再貼現率的不斷調低，也沒有阻止蕭條的深化。其中的原因在於：他們用錯了藥方，再貼現政策適用於英國這種依賴於短期票據貼現融資的國家，而不適合美國這種通過債券交易獲得流動性的國家。

  因此，公開市場業務就此走上了歷史的舞台。美聯儲扮演最後交易商，而不是最後貸款人的歷史，就此開啟。

3、影子銀行的興起

   大蕭條之後，美聯儲可以通過公開市場業務調節銀行系統的流動性，其著力點開始從短期的自償性票據轉向了包括長期的債券的各種資產。並變被動的再貼現率干預變成了主動的的公開市場業務干預。

   二戰是美聯儲歷史上的一個大拐點，在這一時期，美國政府為了更好的給戰爭融資，賦予了美聯儲穩定國債價格的責任，所謂穩定國債價格，就是通過美聯儲的市場干預，認為的利率固定在1%以下，以降低美國政府的融資成本，這一干預責任，直到1952年才被解除，從此，干預國債市場利率就成為了美聯儲的慣例。

   1952年，美聯儲不再有固定國債價格的義務了，從此，美聯儲開始重建貨幣市場。放開短期債券的管制，將短期債券市場留給了私人交易商。

    但是，在當時凱恩斯主義盛行的政治環境下，美聯儲依然保留了對於長期利率的干預，因為影響投資的主要是長期利率，美聯儲為了促進投資，對長期國債進行干預，以壓低長期利率，保持相對平滑的利率期限結構。

     與此同時，隨著佈雷頓森林體系的建立，貨幣掉期交易悄然興起，貨幣的掉期交易其目的是為了規避國際資本流動的管控，在美元體系下，如果不用貨幣掉期交易，那麼進出口的貿易會帶來銀行的存款，而銀行的存款是有準備金要求的，為了規避準備金的監管規定，人們創造了貨幣掉期這種工具。

    影子銀行系統，就從貨幣掉期這裡逐步向前發展，直到今天成為了一個龐然大物。

    影子銀行系統，之所以依然冠以銀行二字，是因為從本質上說，他和銀行干的事情差不多，都是短融長貸，從負債方看，影子銀行的負債=貨幣市場拆借的資金+資產抵押商業票據+回購，也就是從短期的資金市場上拆借而得的資金。從資產方上看，影子銀行的資產=證券化貸款+信用違約掉期。

   與商業銀行不同，影子銀行沒有資本金和壞賬準備作為損失的緩衝墊，所以信用違約掉期就起到了損失緩衝墊的作用，而這一緩衝墊的失效，則是此次次貸危機的起點。

    當代金融理論的核心是套利，在當代金融理論系統中，人們不再將乾乾看做風險的放大器，而僅僅只是將其視作取得套利收益的一種手段，但是他們忽視了一點，所有的交易都依賴於融資流動性的獲取，在繁榮時期彷彿唾手可得的流動性，在危機時刻卻是遙不可及，此時，槓桿會成為一把此項喉嚨的利劍。這也是此次危機被迅速放大的重要原因。

4、最後交易商的興起

   美聯儲作為最後交易商的歷史由來已久，但是在2008年之前，美聯儲僅僅只是通過干預國債市場來干預經濟，從來沒有過全面的對各種資產的價格進行全面干預的歷史，2008的危機中，美聯儲開始對各種資產的價格進行全面干預，一個龐大的全面的最後交易商從此興起了。

   要想理解這一切，還是得從歷史講起。自從美聯儲以公開市場業務調控經濟以來，美聯儲的最後交易商只能就已經初見雛形，只不過美聯儲一直僅僅只是買賣國債來調解商業銀行的超額準備金，進而調節市場利率。而在美聯儲未乾預的時期，銀行利用債券的回購交易來提供流動性。以債券為抵押的回購貸款成為交易商的主要資金來源。交易商可以通過利率的期限結構而套利，這種套利行為，較大程度的依賴於流動性，流動性風險的存在抑制了交易商的槓桿，進而抑制了其套利行為。

   當美聯儲放寬貨幣政策，向交易商增加回購貸款的時候，交易商得以購買更多的長期國債，擴張其資產負債表，長期國債價格上漲，長期利率下降，投資被促進，經濟增長。

   緊縮的貨幣政策的過程則與之相反，就這樣，通過作交易商的交易商，美聯儲得以調控資產價格進而調控利率，從而達到調節經濟的政策目標。在這裡，資產價格是更為直接的貨幣政策傳導途徑，而不是銀行信貸。

  於是在這裡，貨幣政策的著力點成了資產價格，尤其是長期國債的價格，它先影響資產價格然後再影響實體。而不是如19世紀那樣，從實體傳導到資產價格上來。金融的異化，就此開始。

  在一般情況下，這一系統運行的都不壞，交易商站在短期的資金市場和長期的資本市場之間，通過在短期的貨幣市場上借入資金，然後投資於長期的資本市場，間接的影響整個經濟。用書中的語言說：從貨幣的觀點看，交易商系統是將資金流動性（貨幣市場）轉化為市場流動性（資本市場）的關鍵。

   交易商系統構成了影子銀行系統的核心部分，而其崩潰也成為了此次危機的關鍵所在。

5、學自危機

     自從70年代的金融大爆炸以來，以資本市場為基礎的信用系統成為了比傳統銀行系統更為重要的信用來源，影子銀行的影響力，也與日俱增。

   如前所述，交易商將貨幣市場的資金流動性轉化為長期資本市場的流動性，而美聯儲則可以通過調節資金市場的流動性（聯邦基金利率）來影響交易商的行為，進而影響資產價格和長期利率，從而達到調控整個經濟的目的。但是該系統的問題在於：一旦交易商系統崩潰，整個資本市場也就崩潰了，而實體經濟也將受到巨大的衝擊。

  此書認為，從貨幣觀點來看，影子銀行和傳統銀行一樣，都是短融長貸，都是將資金市場的流動性轉化成資本市場流動性的一部分。影子銀行體系在批發貨幣市場上融資，然後買入證券化貸款，而其風險，則通過信用違約掉期來解決（其作用類似於壞賬準備）。這是一個看上去完美的系統。一切似乎堅不可摧。

  但是問題就從信用違約掉期市場的崩潰開始，信用違約掉期市場的主要做市商貝爾斯登和雷曼的崩潰了，隨後是信用違約掉期的主要供應商AIG等保險公司的崩潰。如前所述，這一系統的核心是做市商和作為信用違約掉期市場的最終風險承擔人的保險公司，他們一旦崩潰，整個信用違約掉期市場也隨之崩潰了。於是，災難開始了。貨幣市場崩潰，國債回購市場被凍結，華爾街一篇腥風血雨。傳統銀行被迫吸收影子銀行的損失，然後災難逐步傳導國外銀行系統，整個世界的金融系統搖搖欲墜。

   在這種情況下，美聯儲不得不充當全面的最後交易商，開始採用TSLF等辦法以國庫券換MBS，也就是變相給MBS市場提供流動性。從2008年9月到2009年，美聯儲將崩潰的批發貨幣市場納入了自己的資產負債表以拯救金融市場，這使得美聯儲的資產負債表擴張了兩倍。這是美聯儲第一次全面充當交易商，其成效還未可知。

  從本質上說，量化寬鬆政策，也只是為了將問題資產納入美聯儲的資產負債表，給這些市場提供流動性，以修復整個金融系統。這一實驗依然在進行中，成效還未可知。

6、余論

   如前所述，美聯儲政策的主要著力點成了資產價格，因此，他的主要監管對象和交易對象也就成了交易商，他自己也逐步變成了最後的交易商。從某種意義上說，最後交易商相當於給流動性的尾部風險提供保險。

   整個金融系統的變化使得，單單關注銀行信貸等指標對於美國而言是遠遠不夠的，貨幣政策還要關注流動性的管理。如前所述，美國金融市場的流動性的變化，對於美國的利率和投融資行為影響巨大。

   以前是從實體到金融，現在是從金融到實體。金融的異化，必然帶來的是美聯儲的異化。

   至於未來，我們還是邊走邊看吧。

   對於中國而言，影子銀行還未如美國銀行，成為整個金融系統的核心，但是他的影響也與日俱增，因此，美國的經驗對於我們看待中國金融市場的未來，或許有其意義吧。