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高盛地产基金损失98% Barrons

http://blog.caing.com/expert_article-5598-3315.shtml


　　最新的披露显示，高盛旗下的Whitehall Street International 国际房地产投资基金的18亿美金资本金，在2009年底只剩下了最后的3千万美金，帐面损失了98%以上。这个基金成立于2005年，高盛是这个基 金最大的投资人，投资了4.36亿美金。      　　无独有偶，摩根斯坦利的88亿美金的国际房地产基金业早些时候也 被披露将损失高达三分之二的价值。这些房地产基金之所以损失惨重，就是因为严重依赖债务杠杆，成倍放大了损失。      　　关于杠杆，我认同GMO的 文章《历经金融危机仍然没有被吸取的10大教训》中 对杠杆的论述。杠杆无法把一个坏的投资变好，却可以把一个好的投资变坏！如果一个投资本身内在的回报不高，加大量的杠杆也无法把这个投资变 为一个好的投资。相反，杠杆可以把一个好的投资变坏。杠杆会限制你持续的能力，可以把一个短暂的损失（如市场波动）变为资本的永久损失。如果你要克服短期 的市场波动就必须拥有更多的资源。如凯恩斯所说“一个计划不理会市场短期波动的投资者需要更多的资源来保证安全，而且一定不能大规模的运用借来的钱。”“An investor who proposes to ignore near-term market fluctuations needs greater resources for safety and must not operate on so large a scale, if at all, with borrowed money.”

解剖ABACUS 2007-AC1 BArrons

http://blog.caing.com/expert_article-5598-3446.shtml

 
复杂的金融衍生产品让人头疼。光专业名词就一大 堆，理解起来就更困难了。相信对绝大多数人来说，听人解读这些金融衍生产品就如听天书。即使对金融专业人士，这些产品也复杂到难以理解。那么，让我尝试一 下，用一般人能听懂的话解读一下高盛著名的ABACUS2007-AC1合成抵押债务债券。
 
 让我们来一步一步解剖这个闯了大祸的债券，高盛发行的金融衍生产品ABACUS2007-AC1，看看它有什么玄妙。    　　
 
 　　
 
债券的核心
 
这个债券的核心是一个名为ABACUS2007-AC1的特殊目的公司SPV（Special  Purpose Vehicle），注册在开曼群岛。这样做是为了法律上的 方便。
 
 债券的发行
 
这个名为ABACUS2007-AC1的特殊目的公司发行了一系列不同等级的债券。最高等级的保证最先获得支付，最后遭受损失，称为Super Senior Amount。最低等级的最后才获得支付， 而最先遭到损失，称为First Loss Amount。在这两者之间还有A、B、C、D四 档债券。那些遭受了损失的投资者就是买了这些不同等级的债券。由于这些债券最终无法支付利息及本金，投资者遭受损失。
 
 公司的运作
 
这个注册在开曼群岛的特殊目的公司卖出债券，把卖 债券的大部分钱购买了AAA级高等级结构性金融产品。这些金融产品是由高盛挑选的，具有安全性。而且，高盛还通过购买对这些产 品的看跌期权来进行对冲保护，保证这些投资的安全性。另外，高盛还通过基础掉期合同保证利息的稳定支付。这个产品如果仅仅是这样，投资者的风险非常小。但 是，投资者这样一来也无法获得超过业界正常水平的回报率。    　　
   　　
于是，提高回报率的部分出现了。这就是图中左侧的两个部分的作用。
 
 首先是一个参考组合。这个组合是由Paulson对冲基金亲自挑选的住宅抵押债券RMBS（Residential Mortgage-Backed Security）组成。挑选的标准是一定要来自于房产 泡沫严重的州，违约风险大的品种，而且信用评级高估的最差的债券。参考组合的作用是为后面的的信用违约掉期（CDS） 合同提供参考。如果这个参考组合的评级被降低，或者出现违约，信用违约掉期（CDS）合同将提供保险支付。
 
 另外一个重要部分就是保险购买者，购买了信用违约掉期合同（CDS）。信用违约掉期（CDS）合同就相当于一个保险。平时保险购买者要支付保险费给提供保险的一方。当规定的事件发生后，提供 保险一方要支付保费赔偿。在高盛的宣传材料上，保险购买者处标的是高盛资本市场（GSCM），实际上是Paulson对冲基金。
 
 这个名为ABACUS2007-AC1的特殊 目的公司发行了信用违约掉期合同（CDS），收取了购买保险者的保费，承担了CDS的保险义务。由于卖了保险，收 了保费，这个投资的回报自然超过业界正常水平。而且当时信用违规的概率非常低，保险赔付微乎其微。因此，总的回报很高。这就是这个合成抵押债务债券（Synthetic CDO) 获得超额回报率的核心。
 
 但是，当规定事件发生后，ABACUS2007-AC1特殊目的公司要赔偿投保者。在这里，规定事件就是参考组合发生降级违约。这样一来，特殊目的公司就要卖掉资产，赔付保险购买者。  　　
 
当参考组合降级违约非常严重时，要赔付的金额也很 巨大。由于赔付金额巨大，ABACUS2007-AC1特殊目的公司就无法支付所发行债券的利息及本金，投资者受损。这就是为什么这个20亿 美金的产品，投资者亏损了10亿美金。
 
 关键的问题
 
这个金融衍生产品的关键问题在于参考组合的选择和 保险购买者是同一方，也就是Paulson对冲基金。这相当于有人特意挑选一些表面健康，实际病入膏肓的人，给他们上集体保险。当病人的症状 发作后，获得赔付的不是病人，而是买保险的人。而卖保险的人自然会亏损。
 作为中间人，高盛没有透露挑选参考组合的人和投保的人都是Paulson对冲基金这一关键事实。这就是高盛被诉讼的关键。

失去信仰 Barrons

http://blog.caing.com/expert_article-5598-3568.shtml


　“Religion is the sigh of the oppressed creature, the heart of a heartless world, and the soul of soulless conditions. It is the opium of the people. ”                     ——Karl Marx      　　“宗教是被压迫者的叹息，是无情世界的感 情，是没有灵魂状态中的灵魂。宗教是人民的精神鸦片。”                                        ——马克思        　　有人说今天的中国只有利益没有信仰。确 实，现在人们对现实利益的追求远远超过对信仰的追求。真正有信仰的人属于稀有品种。      　　其实，从博弈论的角度看，宗教信仰是有助于社会发展的。在博弈中，博弈时期 越长，双方越容易合作。当博弈时间缩短，甚至只有一次交易时，欺诈就是最佳的选择。因为一锤子买卖没有任何后果，自己的利益则可以最大化。而当博弈时间拉 长后，由于顾及长期的后果，欺诈就不是最佳的选择，而合作则是最符合自身利益的。大部分宗教都强调来世，这其实是把人有限的博弈时间拉长，让人考虑长期的 后果，从而劝人向善。而如果只有利益存在，毫无信仰时，人的行为会更加短视，追求眼前的现实利益。相信那些用三聚氰胺毒害了几十万孩子的人们更加相信的是 利益而不是任何宗教信仰。对利益的无限崇拜与追求让我们的世界没有灵魂，真的变成一个无情的世界。      　　信仰对社会是有意义的，对个人也是有意义的。人从出生开始，除了与父母的关 系，任何其他关系都是一种谈判与博弈的关系。这个世界是不相信你的。所有人都会怀疑你的天赋，质疑你的才能，不相信你的想法，不认同你的理念。即使是你自 己，有时候都会对自己产生怀疑。在这所有的怀疑中，你能否保持一颗平和的心，坚持自己，找到自己的方向？内心软弱的人，只会随波逐流，甚至让自己内心的魔 鬼占据自己。只有内心真正强大的人，才可能不迷失方向。而信仰正是帮助人坚持下去的心灵支撑。信仰不在于其内容，而在于其不变的支撑作用。利益，虽然可以 是不变的强大的自私动力，却无法成为永恒的支撑与心灵的慰藉。利益只能在一个物质的无情世界中让人变得更加无情。对利益来说，死亡就是终点，而对很多信仰 来说，死亡是另一个开始。      　　有信仰的人容易保持心态的平和，而这正是投资者所必需的。股票市场的起伏， 与现实世界的惊涛骇浪相比不免相形见绌，但对人心态的巨大影响不亚于现实世界。心态的起伏是投资者的敌人，会严重影响人的理性判断。电影《教父》中柯里昂 的一句台词是“不要恨你的敌人，因为这会影响你的判断。”在投资中，同样不能过于喜爱一支股票，因为这同样也会影响你的判断。价值投资，是一种理论与实 践，并不是一种信仰。价值投资之所以被很多人接受，加以学习应用，是因为其内在逻辑的正确与实践的成功。对于价值投资，我就如同相信牛顿的万有引力定律一 样相信。牛顿的理论虽然伟大，但相对论的出现会让牛顿的理论不再完美。但这仍然不能完全否定牛顿理论的内在价值。价值投资的理论也是如此。新的投资理论与 实践将推动价值投资的发展，但仍然不能完全否定其内在的合理性与价值。      　　但是，价值投资确实带有一些信仰的特征。“内在价值”是价值投资者所相信与 追求的，是衡量投资的重要参照。对于个人来讲，注重内心的价值，而不是外部的物质，这也是好的价值投资者的特质。如果过于注重外部的物质利益，一个人很难 会接受价值投资中的“内在价值”的概念。因为只要获得利益，有没有内在价值又有什么关系呢？买高，卖在更高也能获得巨大的物质利益，为什么还要关心“内在 价值”。这也许是为什么有的人可以很快接受价值投资的理念，而有的人永远也不会相信价值投资。这更像是对信仰的态度。      　　信仰目前在中国是一种被严重低估的资产，而利益则是一种被严重高估的资产。 虽然如此，不要指望高估的资产能够很快回复到其应有的内在价值。也不要指望低估的资产可以在短时间回复其真正的内在价值。因为市场可以保持非理性很长时 间，长过你能保持自己而不随波逐流的时间。

两次踏入同一条河流 Barrons

http://blog.caing.com/expert_article-5598-3577.shtml


　人不能两次踏入同一条河流，但是却可以犯同样的错误不止两次。作为一个企业，如果重大的失误重复两次，那将是不可原谅的。      　　联想在并购IBM PC中吃尽了PE私募股权基金的苦，一度走到了悬崖边上。但是，如今联 想似乎要重复这个错误，要为另一家PE买单。这次可能是Palm。      　　路透社最新报道，有意并购Palm的HTC在看了Palm的财务数据后停止了并购，认为缺 乏足够的协同效应。因此，联想目前就成了唯一领先的Palm并购者。  　　

 　　与联想类似，Palm也是一家PE私募股权基金投资的公司。私募股权 基金Elevation Partners拥有约30%的Palm股 份。这家PE的创始人则是大名鼎鼎的爱尔兰摇滚乐队U2的 主唱Bono。而PE投资进入Palm的过程与TPG等投资联想也有着非常相似的地 方。      　　2007年10月24日，Elevation Partners以可转换优先股的方式投资了3.25亿美金给Palm。而2005年TPG等也是以可转换优先股的方式投资了3.5亿美金给 联想。在入主Palm之后，PE投资人首先 控制了董事会，把自己的人，前苹果iPod的负责人Jon Rubinstein指定为公司的董事长。这与TPG等把自己人，前Dell的亚太区负责人Bill Amelio指定为联想的CEO非常类似。这些PE的手段很像，都是控制一个二流公司，从一流公司大价钱挖人，然后对二流公司做手术整容，然后从公司的股价上 升中谋利。      　　为了买通原有的股东通过这个PE投 资，也为了增加公司的债务杠杆，Palm借了4亿 美金的债，加上自有的现金，给股东发了9.48亿美金的一次性红利，折合每股9美元的现金股利。经过这样一变，Palm从一个毫无任 何负债的公司变成了一个负债与股东权益比高达185%的高负债企业。而PE的可转换优先股投资具有优先偿付的权利，即使破产清偿，也会比任何普通股东优先获得偿付。经过这样一弄，Palm的资产负债表发生了翻天覆地的变化。  　　

 　　在PE进入以前，Palm没有任何负债，股东权益占68%左右。而目前，Palm的负债超过所有资产的总 和，股东权益是负的，也就是净股东权益亏空约3亿美金。      　　而经过PE的投资，引入一流企业的人 才，Palm的运营方面是否有起色呢？  　　

 　　可以看出，2009财年的销售额是2007年PE投资前的一半左右，而净利润更是急转直下。而且，2009财 年的经营现金流是负的1.88亿美金。截至2010年2月底的九个月里，Palm的经营现金流是负的2893万美金。这也就是说，无论谁接手Palm，每 年至少要有1-2亿美金的经营现金流补充，才能维持运营。由于Palm的债务比例已经过高，不太可能继续借债，因此这每年1-2亿 美金的新增经营现金流补充只能由并购者提供。如果这个情况不能迅速得到扭转，如此规模的现金流损失，对并购者来说是一个无底黑洞。联想在业绩最好的2008财年的经营现金流是10亿美金，最差的2009财年经营现金流是负的9700万美金，以自身 的经营现金流应付这样1-2亿美金规模的现金流损失也是很吃力的。      　　由于Palm糟糕的 经营状况，被并购是一个最好的选择。PE投资者不是不想退出，而是不能退出。当初PE投入的3.25亿美金的可转换优先股的转换价格是8.5美金，离目前的股价差距还非常大，根本无法转换退出。而PE随 后在2008年底投入的1亿美金可转换优先 股的转换价格是3.25美金。这笔投资已经部分转换了4900万 美金的可转换优先股，变成了普通股获利退出。      　　目前，Elevation Partners这家PE还控制着 约30%的Palm股份。因此，并购Palm的谈判实际上是与这家PE的谈判。PE当然希望能有人高价接盘，为自己失误的投资买单。而10亿 美金以上的购买价格肯定不会让PE受损。联想，作为曾经饱受PE之 苦的过来人，难道还要两次踏入同一条河流，继续趟PE这摊浑水，继续为贪婪的PE买单，继续成为冤大头吗？

五种力量决定中国房价居高不下 Barrons

http://blog.caing.com/expert_article-5598-3932.shtml


　迈克尔·波特(Michael E. Porter)是哈佛大学商学院著名教授，当今世界上最有影响的管理学家之一。迈克尔·波特32岁获哈佛大学商学院终身教授，是当今世界上竞争战略和竞争 力方面的权威。他毕业于普林斯顿大学，并获得哈佛大学商学院企业经济学博士学位。    　　迈克尔·波特博士的主要成就在于他所提出的 “五种竞争力量”和“三种竞争战略”的理论观点。五力分析模型是迈克尔·波特于80年代初提出，对企业战略制定产生了深远的影响。用于竞争战略的分析框 架，可以有效的分析客户的竞争环境。五力分别是：供应商的讨价还价能力、购买者的讨价还价能力、潜在竞争者进入的能力、替代品的替代能力、行业内竞争者现 在的竞争能力。五种力量的不同组合变化最终影响行业利润潜力变化。  　　

   　　1. 供应商的议价能力  　　2. 购买者的议价能力  　　3. 新进入者的威胁  　　4. 替代品的威胁  　　5. 同业竞争者的竞争程度    　　房地产行业，就是开发商从政府买地建房，然 后再卖给购房者的过程。在这一行业，政府是土地的唯一供应商。购房者是购买者。新进入者是新的房地产企业。替代品是出租房和二手房。同业竞争是房地产企业 之间的竞争。下面看看各个方面在竞争中所处的地位：    　　1. 政府：是开发商的唯一土地供应商，处于垄断地位，议价能力极强。  　　2. 购房者：是开发商的最终客户，分散而弱小，议价能力几乎没有。  　　3. 新进入者的威胁：房地产业进入门槛非常高，必须有实力，有关系。很难进入，新进入者威胁不大。  　　4. 替代品：租房和二手房，也不便宜。而且租房并不拥有产权。  　　5. 开发商相互之间的竞争：并不激烈，有时甚至合谋涨价。    　 　所以，政府在竞争中处于绝对优势地位，造成房价居高不下。而购房者处于食物链的最下层，自然只能成为房奴。开发商在其中赚取利润。    　　有人认为炒房者才是真正推动了房价上涨。那 我们再用同样的方法分析一下炒房市场：    　　1. 开发商：是炒房者的房屋供应商，处于强势地位，议价能力极强。除非买几百套，否则价格很难降。  　　2. 购房者：是炒房者的最终客户，议价能力有一些。  　 　3. 新进入者的威胁：炒房业进入门槛不高，只要有资金就行，不难进入，新进入者威胁较大。  　　4. 替代品：租房和开发商直接卖的房。完全可以替代炒房者手里面的房源。  　　5. 炒房者相互之间的竞争：激烈。    　　所以，炒房者在炒房市场中受制于各方面的力 量，并不处于明显的竞争优势地位，根本无力推动房价的上涨。    　　而目前所有的房地产政策完全是针对在竞争中 处于最底层的购房者的，针对的都是最终需求。目前没有任何政策针对的是出于绝对主导地位的土地供应商，也就是政府本身。就连处于中间的开发商都没有触及。

宏大的战略 现实的问题 Barrons

http://blog.caing.com/expert_article-5598-4015.shtml


　联想发布了移动互联网战略。无论联想自己还是外界，对此都有很高的期待。从目前的发展方向看，移动互联网确实是未来的 趋势。联想的战略大方向是正确的。但是，战略是宏大的，问题却是现实的。无论如何，联想都会面临三个现实问题。    　　商业模式  　　联想的移动互联网战略希望不仅要生产硬件，还要端到端的提供内容和服务，必须本地化。但是，这个战略如何吸引客户，如何赚钱，也就是 商业模式到底是什么？仅仅简单的一句话“移动互联网终端＋内容＋服务”并不能产生真金白银。    　　如果说仍 然是卖硬件赚钱，那么商业模式变化不是非常大。但是，如果要靠软件，靠服务赚钱，那么这样的商业模式就与以前PC的模式有着根本的不同。联想目前的说法是像苹果一样靠网上商店卖软件应用赚钱。但是，在中国，人们愿意花钱买软件与服务吗？如何能让 中国人改变消费习惯，乐于购买软件与服务呢？因此，商业模式的问题是个根本性的问题。再宏大的战略也要落实到具体的商业模式上，战略再好，也要赚钱才行。    　　人的问题  　　联想高层的背景极其相似：PC销售出身。一些走出校门之后就卖PC，成年之后几乎所有工作经历都是PC销售的人，如何能够担当起创新商业模式，实现 从卖硬件到卖软件，卖服务的重大转变？    　 　如果内部人不行，会外部招聘吗？历史上空降兵在联想这个家族企业从来就没有好下场。加入联想的高层空降兵的必然命运是 最终被踢出公司，然后被解释为“我们早就想好了，先找人过渡一下，向他们学习一下，然后我们自己人干。”只有内部人，而且必需是大学一毕业就进入联想的人 才能得到重用，达到权利的顶峰。    　　而且，人 的问题更是政治问题。立下汗马功劳，打下PC江山的元老，怎么可能拱手让权给别人去搞最新，最有前途的业 务。而且，即使有能人搞这项业务，前端到后端的支持，上上下下的环境也还是原来PC的基础，利益的分配是 个大问题。    　　PC怎么 办  　　移动互联网是重大战略方向，但目前赚钱的还是中国的PC主业。而海外的PC业务则是一块鸡肋，不赚钱，却牵扯非常多的精力与资源，但是卖掉又舍不得。因为卖掉后整体规模就不够大，无法与其他竞争对手抗衡。 企业领导者的精力是有限的，企业的资源也是有限的。如何在保证衰落的PC业务继续赚钱的同时又能集中精力 和资源投入移动互联网？ 

凯恩斯的智慧（更新中） Barrons

http://blog.caing.com/expert_article-5598-4285.shtml

　Jeremy Grantham说凯恩斯的《就业、利息和货币通论》第12章是一颗“精心打磨过的珍珠”，因为这一章解释了资本市场是如何运作的。确实，这一章的内容虽 然历经70年，仍然闪烁着智慧的光辉。为了精读这一章，我自己翻译了一下。下面是第一部分。  　　
第十二章长期预期状态    　　Ⅰ前面章节提到过，投资规模的大小取决于利率和资本 边际效率的关系。不同规模的当前投资对应不同的资本边际效率。而资本的边际效率则取决于资本资产的供给价格与其未来收益的关系。在这一章，我们将更详细的 探讨影响资产未来收益的一些因素。  　　对未来收益的预期，部分是基于目前的现实，部分是 基于未来的事件。对于目前的这一部分，我们可以认为多多少少是确定的。而对未来的事件，则只能预测，而且预测的置信度或多或少是不确定的。对于前者而言， 也就是目前的部分，可以是目前各类资本资产以及资本资产作为一个总体的情况。以及目前消费者对产品需求的强度。而有效的生产这些产品需要更多的资本。对于 后者而言，也就是未来的部分，是未来资本资产种类和数量的改变，以及消费者需求的变化，也就是在所考虑的投资的整个生命周期中有效需求的不断变化。还有在 投资的整个生命周期中以货币记的单位工资变化。我们可以把对未来的心理预期状态总称为长期预期状态，以区别于短期预期。短期预期是指生产者决定在今天现有 的厂房生产，当产品制成时的收入预期。这种短期预期在第五章探讨过。  　　Ⅱ在做预期时，把非常不确定的事情设成很高的权重是 不明智的。因此，根据我们认为相当确信的事实做预期是合理的。即使这些事实与所做的预期并无决定性的相关。即使一些我们了解很少很模糊的事情与预期更加相 关。正因如此，目前的现实情况对形成长期预期有着不成比例的重大影响。我们通常的做法是以当前的情况推断未来。只有我们有相当确信的理由认为未来会有改变 时，我们才会对预测作出一定程度的修改。  　　我们决策所依据的长期预期状态，并不完全依赖于我 们所能做的最有可能情况的预测。这一长期预期状态还取决于我们对预测的信心，也就是我们认为的最佳预测最终被证明是非常错误的可能性有多高。假如我们预期 将有很大的变化，但却并不确信这些变化将如何发生，我们的信心就很弱。  　　置信度是现实中人们最急切关注的。但是经济学家还 没有对此仔细分析过，一般只满足于泛泛而谈。经济学家尤其没有搞明白置信度与经济问题的关联。这种关联是因为置信度对资本的边际效率安排有重要影响。资本 的边际效率安排和置信度不是影响投资量的两个独立因素。置信度之所以与经济问题有关是因为它是决定资本的边际效率安排的主要因素之一。而资本的边际效率安 排和投资需求安排是一回事。  　　但是，从先验的角度，置信度没有什么可说的。我们 的结论必须主要基于对市场和商业心理的实际观察。这也是为什么下面的讨论不象与本书其它部分那样抽象。  　　为了解释方便，在下面置信度的讨论中我们假定利率 不变。在下面几节里，我们假定投资价值的改变完全是由于未来收益预期的改变，而不是未来收益转化成资本时利率的变化。因为利率变化的效果很容易叠加在置信 度变化的效果之上。　　
　　
Ⅲ一个明显的事实是，我们对未来收益必须做出估计， 但这一估计的知识基础异常不稳固。通常我们对决定若干年后投资收益的因素的了解非常少，甚至可以忽略不计。说实话，我们必须承认，我们根本无法估计10年 后一条铁路，一个铜矿，一个纺织厂，一件专利药品的商誉，一艘大西洋邮船，一所伦敦市中心区的建筑物的收益。我们甚至连5年 后的情况都无法估计。我们的估计所能依据的知识很少，有时甚至没有。实际上，真正想作如此估计的人，也常常是极少数，其行为不足以左右市场。  　　从前，企业主要由发起人或其好友及合伙人掌控。投 资取决于是否有足够多充满乐观性情，积极冲动的个人。这些人以经营企业作为生活的方式，并不真正依赖对未来利润的精确计算。经营企业有些象彩票抽奖，虽然 最终结果还是大部分取决于经营者的能力和品质是在平均之上还是之下。有些人会失败，有些人会成功。但是，即使在事后，也没人知道投资总体的平均结果是超 过，等于，还是低于通行利率。如果我们除去自然资源开采和垄断，投资的实际平均结果很可能在繁荣时期也会低于原先的期望。企业家在玩一场混合了技巧和运气 的游戏。参与者并不知晓总体的平均结果。如果人的本性不愿碰运气，除了收益之外对建设工厂，铁路，矿山或农场不感兴趣，仅仅作为冷静计算的结果，很多投资 不会发生。  　　投资于旧式私人企业的决定大体上是不可撤销的，这 不仅对整个社会是如此，对个人也是如此。但是，随着有组织的投资市场的发展，所有权与管理权的分离，一个新的重要因素出现了。这个因素有时促进投资，但有 时给系统增加了巨大的不稳定性。如果没有证券市场，我们无意经常去重新评估我们已经作出的投资。但是，股票交易所每天重新评估很多投资。而这种重新评估给 了个人（但不是整个社会）经常性的机会来改变已作出的投资。这好象是一个农民，在早餐后看了气压计，可以决定在上午10时 与11时之间把资本从农业中撤回，然后再考虑要不要在本周晚些时候再把资本投回去。但是，股票交易所的每日 重新评估，虽然其初衷是促进旧有的投资在个人之间的转让，必然对当前的投资量产生决定性的影响。因为如果有现成的类似企业可以购买，那么用更多的成本建造 一个新的企业是不明智的。而一个新项目即使耗资巨大，但却可以在股票交易所上市从而快速获得回报，人们也会有动力去做。所以，某些种类的投资不是取决于职 业企业家的真正预期，而是取决于从事股票交易者的平均预期，这种平均预期体现在股票价格上。那么这些极其重要的每日，甚至每小时，对现存投资的重新评估是 如何进行的呢？  　　Ⅳ在实践中，我们通常都实际默认，并遵循一个惯例。 这个惯例的本质在于（虽然不是这么简单）除非有具体的原因预测未来将有变化，否则我们将假定现存事物的状态将无限期继续。这并不意味着我们真的相信现存事 物的状态将无限期继续。我们从大量的经验中得知，这是非常不可能的。一个长期投资的实际结果极少与当初的预期吻合。我们也无法为自己的行为找到理由，认为 一个无知的人在两个方向犯错误的几率都是相等的，由于超过和低于预期的几率均等，因此存在一个平均的预期。很容易证明，基于无知状态的算术几率相等假设是 荒谬的。因为我们实际上是假设目前的市场估值，无论是如何得到的，对现存的影响投资收益的因素的理解而言，都是唯一正确的。只有我们对这些因素的理解发生 变化时，市场估值才会改变。从哲学角度讲，市场估值不可能是唯一正确的。因为我们现有的理解无法提供足够的基础给数学计算预期。实际上，所有的考虑都会进 入市场估值，市场估值与未来收益无关。  　　但是，只要我们信赖这个惯例能够维持下去，以上计 算预期的惯例做法的存在，会带来相当的持续性和稳定性。  　　如果存在有组织的投资市场，而且我们信赖这个惯例 能够维持下去，那么投资者完全可以合理的鼓励自己承担风险。因为他唯一承担的风险就是在不远的将来消息真正变化。而他可以自行判断这种变化的可能性。而且 这种变化不会很大。假设这个惯例仍然有效，那么只有这些变化才会影响他投资的价值。他就不必因为无法知道他的投资在10年 后值多少而睡不着觉。因此，投资对于个人投资者在短期内变得相当的安全。在许多个的短期之后，投资也是安全的。前提是他可以相当确信这个惯例没有被打破， 而且他在发生很大改变之前有机会修改自己的判断，改变自己的投资。投资对社会是“固定”的，对个人却是“流动”的。  　　我相信我们的一些主要投资市场都是基于这种方式发 展而来。但是，以绝对的观点看，这个惯例是如此武断，必然有其弱点。正是由于这个惯例的不稳定性，才造成了我们目前确保充足投资的很大一部分问题。    　　Ⅴ  　 　有几个因素加剧了这一不稳定性，简述如下：（1） 有些人不管理企业，而且对企业现实和未来的情况并没有任何特别的了解。而这些人所拥有的股份在社会总的资本投资中的比例逐渐加大。这样一来，拥有投资或者 考虑购买投资的人，在对投资进行估值时，对企业真正理解的成分严重下降。  　　（2） 当前投资的利润日复一日的波动。这些波动显然是短暂而无关紧要的因素，但却对市场有着整体上过度的影响，过度到荒谬的程度。比如，据说美国制造冰的公司的 股价在夏天更高，此时他们的盈利受季节性影响比冬天更高，因为冬天没有人需要冰。重复出现的公共假期可以提高英国铁路系统的市场估值几百万英镑。  　　（3） 市场估值是大量无知的个体所形成的大众心理的产物。这种估值可能会因看法的突然波动而剧烈变化。而导致看法突然波动的则是不影响未来收益的因素。因此，人 们对这一估值并不根深蒂固的确信。尤其在非常时期，当现存事物的状态将无限期继续的假设不再可信，即便没有明确的理由预期未来肯定有改变，市场也会被一波 波的乐观情绪和悲观情绪所支配。这种情况是非理智的，但在某种意义上却是合情合理的，因为没有坚实的基础来进行合理的计算。  　　（4） 但是有一个特征尤其值得我们关注。也许有人推测，那些职业专家，他们拥有超过私人投资者平均水平的判断能力和知识水平，也许他们可以纠正那些无知的个人所 造成的异常波动。但实际上，那些职业投资者和投机者的精力与技能主要用于其他方面。这些人，大多数更关心如何比公众领先一步预计到市场估值基础的变化，而 不是如何作出更精确的长期收益预测，预测一项投资在整个生命周期中可能的收益。他们并不关心一项投资对于买入并永远拥有的人来说真正价值几何。他们关心的 是在大众心理影响下，市场在3个月或一年后将如何对此估值。他们这种行为并不是盲目的癖好的结果。这是按我们所描述的方式所设立 的投资市场的必然结果。对于一项投资，你相信根据未来收益而价值30，但你也相信市场将在3个 月后将其估值20，那么现在用25的价格买入就是不明智的。  　　因此，职业投资者强迫自己更关注预期即将发生的改 变。这种改变可以是消息，氛围，只要经验证明能够对大众心理产生最大的影响。这是以所谓的“流动性”为目的设立的投资市场的必然结果。在正统的金融原则 中，流动性狂热对社会最有害处。流动性狂热的教条认为投资机构应该把资源集中在“流动”的证券之中。可是这个学说忘了就社会整体而言，并没有投资的流动 性。有技术含量的投资，其社会目标应该是打败笼罩我们未来的源自时间和无知的黑暗力量。而实际上，我们如今最有技术含量的投资的隐秘目的就是“抢跑”。美 国人对此描述的非常确切，以智取胜，击败公众，坏东西给别人。  　　这场智斗是预期几个月后的市场估值基础，而不是长 期投资的未来收益。这种智斗不需要普通人受骗上当，输给职业投资者。职业投资者们自己就可以玩这场游戏。而且谁也不必相信市场估值的基础有任何真正的长期 有效性。因为这可以称为类似“叫停”，“蹩七”，“抢座”的游戏。在这些娱乐消遣里，“叫停”的不早也不晚的人获胜；把出不去的牌在游戏结束前转给下家的 算赢；当音乐结束时抢到一把椅子的人胜利。这些游戏玩起来令人愉悦而兴奋，虽然所有的参与者都知道是那张出不去的牌在来回转手，而且当音乐结束时有些参与 者将没有座位。  　　或者稍微换一种比喻，职业投资就好像是报纸的选美 竞赛。参选者要从100张照片中选出最美的6张面孔。谁的选择最接近所有参选者的 平均选择，谁就获奖。所以，每个参选者不能选择他自己认为最美的面孔，而必须要选择他认为其他参选者认为最美的面孔。所有的参选者思考这个问题的角度都是 一致的。这并不是在选择根据个人的最佳判断选择最美的。甚至都不是平均的意见真正认为是最美的。当我们把智力投入到预期平均意见将如何预期平均意见，我们 已经达到了第三级推测。我相信还有一些人进行第四、五，甚至更高级的推测。

不断发展的投资智慧 Barrons

http://blog.caing.com/article/4407/　　我们很多的认识都来自于前人，即使是新的思想，也往往是建立在前人的思考基础之上。　　 　　  　　价 值投资的思想也在不断发展。很多价值投资的基本思想其实来源于凯恩斯。比如，凯恩斯认为“从哲学角度讲，市场估 值不可能是唯一正确的。因为我们现有的理解无法提供足够的基础给数学计算预期。实际上，所有的考虑因素都会进入市场估值，市场估值与未来收益无关。”但是，这种不合理的估 值可以保持很长时间。所以他说“市场可以保持非理性很长时 间，长过你能保持流动性而不破产的时间。”而格雷厄姆在《证券分析》一书中也提到，阻碍分析 者成功的三个最主要因素：a.数据不足或错误 b.未来的不确定性 c.市场的非理性行为。关于市场的非理性，他认为由于忽视和偏见所造成的低估可以持续很长时间，而过分的热情和人工刺激造成的高估也可以 持续很久。当市场终于要发现自己的错误，进行调整时，新的因素可能已经改变了旧的情况，让原来的分析失效。　 　 　　  　　关 于投机与投资，凯恩斯和格雷厄姆的视角不同。凯恩斯更多的是从投机与实业的关系去看。他认为凡是预测市场心理的行为就是“投机”，凡是预测资产收益的行为 就是“实业”。而格雷厄姆则是从分析与回报的角度看问题。他认为只有经过深入彻底的分析，保证获得本金安全和满意回报的才是“投资”，不符合这个定义的都 是“投机”。从这两个角度看，巴菲特更象是从事实业投资而不是简单的股票投资。  　　 　　凯 恩斯在经历了20年代的投机损失和1929年的股灾后，采用了集中投资方式，只投资于几个自己非常理解的股票。从股灾后的一无所有开始，到了1946年，凯恩斯的个人财富达 到了50万英镑，折合今天的1650万美元。凯恩斯的投资思路与巴菲特的“能力圈”概念，以及不贸然频繁出击，抓住罕见的最佳机会本垒打的观念是相通的。　　 　　  　　格 雷厄姆虽然是价值投资的奠基者，但也有着自己的局限性。他的思路更追求静态的“便宜”股票，而对决定公司长期动态价值的“质量”因素重视不够。而巴菲特则 在格雷厄姆的基础上受芒格的影响，重视“护城河”等质量因素，成为85%格雷厄姆，15%费雪。巴菲特的三大法宝：能力圈、安全边际、护城河的前两项都直接间接与前人的思想有关，而“护城河”则是他自己的创新。　　 　　  　　对 于格雷厄姆式的传统价值投资，Jeremy Grantham也提出了自己的不同见解。他认为传统的价值投资的缺点在于忽视宏观，不重视 泡沫的生成与破裂。传统的价值投资思路认为识别泡沫有点预测市场的投机意味。但是，Grantham认为对投资来说，真正重要的就是泡沫和泡沫的破裂。重大 的投资机会来自于泡沫的重大变化。他的观点对很多传统的价值投资者来说不太容易接受。不过没关系，时间将会证明一切。价值投资从某种意义上说就是要与众不 同，就如凯恩斯所说“投资的中心原则就是要与公众意见向左。因为如果所有人都赞同一个投资的价值，那么这个投资就不可避免的变得过于昂贵，从而失去吸引 力。”

以实业的方式估值 Barrons

http://blog.caing.com/article/4412/
　对有些人来说，股票估值是一场虚无的游戏。他们不相信有真正的估值，也不关心估值。但是，对于做实业的人来说，估值却是 实实在在的。只要有实业的转手交易，就必然涉及到估值的问题。　　 　　  　　假 如你盘下一个小店，你要支付股权购买价格，承担所有负债，但也得到所有现金。这就是“企业价值”（Enterprise Value) 的基本概念。这一个概念在实业中并不陌生。　 　 　　  　　那么，让 我们看看几个零售企业的估值，从实业的角度对他们进行比较。  　　  　 　国美和苏宁是竞争对手，卖的产品非常类似。每个门店的年销售额都在6000万左右，平均每平米年销售额 1.5-1.6万元。但是，从估值来讲，购买者付出的价格则差了将近三分之一。这里面的原因可能有三个： 一、A股估值偏高 二、苏宁利润更高  三、国美有自身的问题。　　 　　  　　再看看国外的例子，沃尔玛和百思买的估值相对于国内的同类企 业更低。  　　  　 　沃尔玛平均单店年销售额为3.3亿人民币，但是购买沃尔玛只要付出平均每个店1.75亿人民币就够了，只相当于年销售额的一半。百思买单店平均年销售额为8428万人民币，而购买价格是平均每个门店2879万人民币，只相当于年销售额的三分之一，并不贵。　　 　　  　　如果说贵， 物美的价格才是天价。  　 　    　　物美的单店年销售额仅为2496万元，但 是购买价格是平均每个店4188万元，将近年销售额的2倍。物美的平均每平米年销售额为2万元，但是购买价格是平均每平米3.6万元。这在我们比较的所有零售企业中是最贵的。　　 　　  　　估值不是精确到小数点后十几位的精确计算，更多的是模糊的估计。但是，模糊的正确也要好于精确的错误。以实业的方式估计，比较不同的企 业，对估值就容易心里有数。因为从实业角度，从本质上说，购买沃尔玛与盘下一个小店没有太大的区别。

联想2010财年业绩点评 Barrons

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　联想昨天公布了2010财年（2009年4月至2010年3月）的业绩。联想整个财年扭亏为盈。  　　  　　但是，在全年的1.29亿美金 的净利润里，包含了8313万美金的其他收入。这其他收入是怎么来的呢？  　　  　　从注释中可以看出，这部分其他 收入主要是卖金融资产及投资的获利。这主要是卖掉金山软件公司的股票获利8200万美金，属于一次性收入。所以，联想自己运营的净利润仅为0.47亿美 金，净利润率为0.285%左右。    　　PC行业的竞争越来越激烈，规模效益越来越 明显。规模不够就要吃亏。这就是联想利润率微薄的根本原因。  　　  　　虽然联想的市场份额快速提升， 但是仍然处于第二梯队的水平，仍然与3大竞争对手有较大差距。在一个同质化惨烈竞争的行业做老四，绝对不是一件轻松愉快的事情。  　　  　　值得注意的是，联想的最核心业 务，中国的利润率有所下滑。这种利润的下滑有可能是反映了中国PC业务竞争加剧的情况。这值得关注。    　　2010财年，联想每股盈利为1.42美 分，其中包括卖金山软件股票的盈利约每股0.9美分。所以联想的净运营每股盈利为0.52美分。但是，股票分析师们平均预测2011财年联想每股盈利为 3.4美分，相当于目前净运营每股盈利的6.5倍。一年之内翻六倍，这个假设不是一般的乐观。