嘉能可：全球最大商品交易商 2015-03-02邢妍菁

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嘉能可：全球最大商品交易商 2015-03-02邢妍菁

http://xueqiu.com/6525233368/37210053
嘉能可（GLENCORE）是綜合商品生產商及營銷商，在全球範圍內經營金屬、礦產、能源產品、農產品的生產、精煉、加工、存儲及運輸活動。2011年於香港和倫敦同時上市，已發行普通股133億股，香港流通股佔52.14%，海外流通股佔47.86%。
一、行業地位
根據ICSG數據，2013年全球銅精礦礦產量1810萬噸，精煉銅產量2091萬噸，精煉銅需求量2120萬噸。根據嘉能可2013年年報，自有資源的銅總產量150萬噸，金屬銅（包括銅精礦及粗銅所含的銅）及銅精礦的營銷量280萬噸。合計控制全球銅供應量的23.8%。
嘉能可在全球各地擁有主要銅礦十三處，冶金加工廠五處。在ICSG公佈的2014年世界前二十大銅礦中，嘉能可的Collahuasi（佔權益比44%）和Antamina（佔權益比33.75%）分別位列第三和第五。

鋅/鉛：根據ILZSG數據，2013年鋅精礦產量1328.6萬噸，精煉鋅產量1313.8萬噸，需求量1319.8萬噸，截止年底庫存189.7萬噸。2013年鉛精礦產量531.3萬噸，精煉鉛1059.3萬噸，需求量1061.5萬噸，截至年底庫存量60萬噸。嘉能可2013年自有資源的鋅生產總量140萬噸，鋅及鋅精礦的營銷量為320萬噸，合計佔全球供應量34.6%。鉛生產總量31.5萬噸，鉛及鉛精礦的營銷量為70萬噸，合計佔全球供應量19.1%。
鎳：根據Bloomberg數據，截止2014年9月，全球鎳採礦產量161.8萬噸，精煉鎳產量158.9萬噸，嘉能可2014年前三季度鎳生產總量7.5萬噸。
煤：嘉能可收購超達後，成為全球最大的動力煤海運出口商和最大的冶金煤生產商之一，同時是澳大利亞第一的動力煤出口商和南非第三的煤炭出口商，出口市場90%都是嘉能可的客戶。公司在澳大利亞、南非和哥倫比亞有超過30個以上的礦的所有權。主要的兩個大礦，Prodeco和Cerrejon，Prodeco煤礦2013年產煤1860萬噸，公司在哥倫比亞Puerto Nuevo港口每年有許可權的煤炭出口能力2100萬噸，將擴產Prodeco直至用足出口能力。Cerrejon煤礦產煤1100萬噸。2013年煤炭生產量1.38億噸，動力煤、冶金煤及焦炭營銷量合計8970萬噸。2013年全球煤炭產量共78億噸。
石油：嘉能可2013年生產石油數量2250萬桶，原油營銷量3.86億桶，石油產品營銷量7.28億桶。公司在赤道幾內亞和乍得擁有油田。
農業方面：嘉能可2013年處理農產品數量930萬噸。穀物營銷量4420萬噸，油/油籽2350萬噸，棉花50萬噸，糖50萬噸。
以下是主要金屬嘉能可的市佔率整理：

全球精礦產量（萬噸）
嘉能可自有資源產量（萬噸）
嘉能可營銷量（萬噸）
佔比

銅（2013年數據）
1810
150
280
23.8%

鋅（2013年數據）
1328.6
140
320
34.6%

鉛（2013年數據）
531.3
31.5
70
19.1%

鎳（2014年前三季度數據）
161.8
7.5
未知
-

二、盈利模式
公司業務分金屬及礦產、能源產品、農產品、企業及其他四個部門，每個部門的收入又分營銷活動和行業活動兩個來源。行業活動是公司運營自有資產獲得的收益，營銷活動是公司通過貿易、提供服務，以及使用金融工具獲得的收益。
營銷活動不僅是簡單地通過賺取差價盈利，還可以對期貨衍生品進行操作，嘉能可99%的營銷庫存總額已經以合約形式出售或對沖。這一盈利模式運行良好的前提是嘉能可橫向擁有較高的市場佔有率，縱向滲透產業鏈的各個環節，包括採掘、加工、運輸、物流、技術、倉儲、營銷、風險管理及融資，獲得信息優勢和議價能力。對期貨衍生品的操作也是嘉能可交易員的強項，信息優勢使得他們有能力也敢於做複雜的對沖操作。

嘉能可2011年上市，正值全球主要金屬下跌週期。公司依靠營銷活動收入的強勁增長和行業活動收入的溫和增長，在2013年和2014年上半年獲得了較高的業績增長。2013年淨利潤為負主要是由於當年收購超達（Xstrata）計提了81.24億美元的商譽減值，以及發生了其他與收購相關的費用。

美元：百萬
2011-12-31
2012-12-31
2013-12-31
2014-06-30

營業收入
186155
214436
232694
114068

EBIT
3360
4470
5970
3624

EBITDA
4426
5943
10466
6464

淨利潤
4048
1004
-7402
2010

嘉能可各業務分部2013年和2014年上半年的營收情況如下
按業務分部劃分的經調整EBIT：

美元：百萬
金屬及礦產
能源產品
農產品
企業及其他
總額

2013

營銷活動
1622
629
198
（93）
2356

YoY%
19
39
不適用
不適用
11

行業活動
2742
907
（6）
（29）
3614

YoY%
-11
-46
（47）
不適用
-44

1H2014

營銷活動
888
227
473
（76）
1512

YoY%
25
-55
305
不適用
27

行業活動
1902
394
35
（219）
2112

YoY%
26
-32
不適用
不適用
9

按照公司對營銷活動的解釋：絕大部分存貨已按預訂價格出售或在商品交易所透過期貨及期權對沖或與高評級交易對手對沖，營銷活動的盈利能力取決於識別及運用套利機會的能力，營銷活動記錄的利潤即為價差收益與套利收益。那麼公司在金融衍生工具上的純收益有多少呢？在嘉能可財務報表附註項下「金融工具——抵消金融資產及負債」顯示，公司2014年上半年，已抵消衍生資產（負債）36.95億美元，這一項是否就是公司在2014年上半年在期貨、期權等金融衍生工具上的收入，筆者已向嘉能可投資者關係求證，目前尚未得到證實。
三、擴張策略——收購
股權收購也是加速擴張的主流路徑，不僅能獲得更為穩定的大宗商品現貨來源，同時也能更徹底地攫取大宗商品供應鏈上的利潤空間。2011年嘉能可IPO，公司CEO伊凡·格拉森伯格（Ivan·Glasenberg）稱「我們將獲得火力，在以前我們難以涉足的領域、難以問津的規模，如今只要有機會，我們就可以進行收購。」
2012年3月，嘉能可提出了以每股16.25加元收購Viterra的要約。7月16日，嘉能可以約61億加元（60億美元）「吞下」穀物加工商Viterra 。截止2012年12月，Viterra收入24億美元，EBITDA為2.44億美元。同期嘉能可農產品收入和EBITDA分別為208.25億和4.53億。
2012年9月25日，嘉能可發佈公告稱，其與Verny Capital達成一項新協議，同意以不超過13.95億美元的價格，涉及發行1.767多億嘉能可股份，從後者手中購買哈薩克斯坦最大的綜合鋅生產商Kazzinc的18.91%的股權，將持股比例從原先的50.7%上升到69.61%。
2013年5月2日，嘉能可以295億美元的代價完成收購Xstrata已發行及發行在外股本的其餘66%，Xstrata為全球領先的多元化採礦集團，收購乃通過全部以股換股完成，收購Xstrata是公司成為全球獨一無二的天然資源集團。為了收購Xstrata向中國商務部所做的承諾，Glencore出售了其於秘魯的Las Bambas銅礦項目的全部權益。
2014年4月14日晚間消息，礦業巨頭嘉能可將斥資18億美元收購Caracal能源公司。兩家公司已達成最終協議，嘉能可將以每股5.5英鎊的價格現金收購Caracal。本次交易總值約18億美元。Caracal主要於非洲乍得共和國進行油氣勘探、開發及生產活動。
2014年10月7日，力拓公佈嘉能可力拓收購案流產，對嘉能可來說，希望獲得大規模鐵礦石業務，而對力拓來說，嘉能可至少需要支付25%的溢價才能使力拓動心。嘉能可有意收購的還有殼牌位於尼日利亞的石油資產，必和必拓在澳洲的Nickel West鎳礦業務。
自上市以來，嘉能可大小收購不斷，彰顯了公司控制全球大宗商品供應的野心。在收購的時點選擇上，嘉能可都選在大宗商品價格大幅下降之時，比如2012年初農產品價格、2012年下半年鋅價格均出現下跌。2014年以來，能源價格、鐵礦石價格都有大幅下降。

四、股價影響因素
嘉能可主營業務的最大構成是金屬和礦產，這裡選取SPGSINTR工業金屬指數，可見公司股價與該指數高度相關，且波動率略大於指數，公司股價受行業景氣程度影響大。

在主要金屬價格普遍下跌的週期，公司的營收受到影響，市場給的估值也應聲下降，體現了戴維斯雙殺。實際上2013年EBIT和EBITDA同比增長34%和76%，收購超達引起的商譽減值等重大項目虧損前，公司的淨利潤同比上升20%。
2014年上半年公司EBIT同比增長14%，EBITDA同比增長8%，未計重大項目前淨利潤較13年備考業績上升8%，實際淨利潤同比變動167%。公司資產質量優良，戰略激進，當金屬、能源迎來價格上升週期，一定能得到估值修復。
當下，大宗商品的消費國轉移至中國，中國是諸多商品的最大消費國。中國具備誕生一家類似嘉能可的商社的機遇，遠大物產可能在石化產品上率先嶄露頭角，完成貿易金融化、電商化的佈局，並適時在商品低谷期向上做併購。

PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=134031

03 May 15 - 中國飛機租賃(1848) 全年業績藍冰手記

來源: http://www.airmanblue.com/2015/05/03-may-15-1848.html

飛機租賃業務

飛機租賃是普通投資者一個陌生的行業，但隨著巴菲特旗下飛機租賃公司獲批進入中國市場等重磅消息的傳出、李嘉誠進軍飛機租賃行業，投資者開始關註飛機租賃這個非熱門行業。去年9月，巴菲特旗下私人飛機租賃公司奈特捷獲準在中國開展飛機租賃服務，成為首家獲準在中國開展業務的全球私營航空公司；去年11月，長和（00001）主席李嘉誠亦以最少158億元收購60架飛機，拓展飛機租賃業務。

另外，李嘉誠旗下的長實（00001）在去年12月於場外以每股0.6元購入中航工業國際（0232）4.5億股，斥資2.7億一躍成為持股9.74%的中航國際第二大股東，再度出手進軍飛機租賃行業的大動作。李嘉誠數度嘗試跨入飛機租賃市場，反映飛機租賃在全球利率偏低的環境下，所提供的回報率和穩定現金流對資本充裕的巨型財團相當吸引。

出租人購買飛機後再租給航空公司使用。航空公司僅享有飛機使用權，租賃期結束後，飛機所有權仍屬於出租人。這樣的業務方式讓航空公司能更靈活調節機隊結構，並且有效緩解飛機的融資壓力，而且資產不計入航空公司資產負債表，可以有效降低資產負債比率及遞延稅收。中國飛機租賃主要從事經營性飛機租賃業務。

通過金融槓桿的合理運用，金融租賃公司的ROE（淨資產收益率）可以達到15%~20%。這也許是包括李嘉誠在內的各方角逐飛機租賃市場，紛紛大筆出手飛機訂單的主要原因。

目前，A股和港股市場共有數家涉及飛機租賃業務的上市公司，包括渤海租賃（000415.SZ）、中航資本（600705.SH）、中國航空工業（0232.HK）和中國飛機租賃（1848.HK）。

中國飛機租賃(1848)

中國飛機租賃（1848）為一家飛機租賃公司，專註於中國市場。業務模式包括：直接飛機購買及租賃交易：向飛機製造商購買飛機，並出租予航空公司；飛機售後租回交易：由航空公司承租人挑選飛機，並由集團購買。通過其海外租賃平臺，以及其設於天津和上海的國內租賃平臺，公司為其航空公司客戶在國內外提供租賃解決方案。

此外，集團亦向航空公司客戶提供增值服務，包括舊飛機貿易及推銷以及有關機隊管理的其他諮詢服務。公司於2014年7月於香港交易所上市，招股價5.53元。

公司的母公司為光大控股。

本網誌內容版權為「藍冰」所有，未經授權不得轉載。

公司簡介	中國飛機租賃(1848)主要從事向中國內地的航空公司提供飛機租賃服務。
目前市值(港元)	79.85億元
現時股價(港元)	13.56元 (2015-04-30 收市價)
市盈率	23.50倍
每股盈利(港元)	0.577港元
市帳率	4.51倍
每股帳面淨值(港元)	3.007港元

中國飛機租賃（1848）全年業績

中國飛機租賃（1848）3月公布2014年止年度業績，收入錄得11.45億元，按年增加66.7%。純利3.03億元，增長75.5%，每股盈利57.7仙。末期息16仙。

於2014年12月底之資產負債比率為90.3%。

▪　　交付19架飛機，致使機隊於2014年12月31日增至44架
▪　　完成4架飛機租賃收入變現，帶來111百萬港元收入
▪　　收入增加67%至1,145百萬港元
▪　　稅前經常性溢利增加91%至422百萬港元（2013年：221百萬港元）
▪　　非經常性開支（包括首次公開發售上市及購股權開支）達至41百萬港元（2013年：11百萬港元）
▪　　向空客訂購100架飛機，確保截至2022年前充足交付
▪　　與哈爾濱市政府簽訂諒解備忘錄，成立中國最具規模的飛機拆解基地

發展及 2015年目標

著名全球航空顧問航升預測到，中國將為未來20年航空交通及飛機的主要增長市場之一。推動增長的主要因素包括強勁經濟增長、中產人口日益增加、旅遊需求上升及發展新機場。航升亦表示，中國市場對飛機的需求將會不斷增長，預計由2014年至2016年，中國租賃商用飛機的總數將遞增262架飛機至1,061架飛機。

於2014年12月，集團進行了兩大交易。首先，繼於2012 年初步訂購36 架飛機後，去年與空客公司訂立了大批購買100 架飛機的第二份訂單。集團亦與哈爾濱市政府簽訂諒解備忘錄地，擬建造亞洲最大飛機拆解基地，發展飛機拆解業務，預計業務能在2017年開始運作。

集團目前在內地市場份額約三至四成，希望隨著業務擴展，未來可提升至五成。公司亦積極拓展海外業務，今年將交付5架飛機予印度航空，計劃2016年將海外業務佔比提升至2成。

長租約證券化

業務模式方面，飛機租賃公司購入飛機後，會與航空公司簽訂租賃合約，然後將合約證券化，以溢價出售予保險公司，租賃公司即時會收回合約年期內所有租金，而飛機的資產仍歸於租賃
公司。

中國飛機租賃（1848）首席財務官余大弟指，公司以12年為合約年期，比行內更長，可以減少機隊再證券化密度，管理上更容易，收入更有保證。由於證券化後，資金即是回籠，令到集團可以再買新機，不斷提供新的租賃合約，對負債水平亦沒有影響，期內即使「斷約」，所有風險會由保險公司承擔。

投資者會擔心，飛機單價高，每年的折舊會損害租賃公司，他指，公司根據HKAS－17有關租賃的會計處理方法入帳，處理飛機資產值時，會於每年租金中，扣減一定部份作折舊。不過即使是「金融海潚」時間，整個航空業的飛機折舊只是幾個百分點，飛機相比汽車及物業的折舊十分小，在銀行的審批中，飛機屬於優質資產。另外，一架飛機的壽命為25年以上，即使第一個12年完約，航空公司不再續租，航空公司需要按條款，將飛機還原，令到飛機等同全新的飛機，又或者支付600－1000萬美元的補償金，所有的維修會由租賃公司負責，而大部分航空公司無力處理飛機，主要會選擇支付現金。按這一個租賃模式運作，直到飛機的第25年，當中所賺的價值，已經比當初買入時高出幾倍。

飛機數目

2014年交付19架飛機後，機隊增加至44架。航空公司對飛機租賃的需求增高，公司此前於2012年購買並於2013年至2016年內交付的36架飛機已租予中國及海外航空公司或與其訂立租約承諾。

為應付中國航空交通流量日益上升的需求，加上機隊規模擴充及越來越多中國航空公司使用飛機租賃融資，中國飛機租賃（1848）透過與歐洲飛機製造商空客（Airbus）訂立大批購買100架飛機的另一份訂單，訂單價值約為102億美元（約795億港元），預計有關代價將由公司內部資源及銀行借貸撥付，計劃主要於2016年至2022年內交付。根據已承諾的訂單，機隊於2022年終將增至168架。

年度	飛機數目	備註
2013年	25架飛機	--
2014年	44架飛機	--
2016年	75架飛機	--
2016-22年	增加100架飛機	2014年底已經向空客訂購100架飛機。
2022年	168架飛機	根據已承諾的訂單，2022年增至168架。

中國飛機租賃 1848 signed a Memorandum of Understanding (MoU) with 空中巴士(Airbus) for 100 A320 Family aircraft, not 波音(Boeing)

飛機拆解基地項目

隨著中國航空運輸業的高速發展，航空公司機隊的迅速擴充，舊飛機的退役數量逐年增多，市場對飛機拆解業的需求亦日漸上升。目前中國還沒有專業化拆機基地，拆機市場份額主要由美國企業壟斷，據估計每年將有愈70億美元的收益。隨著早期進口飛機的機齡陸續到期，每年退役飛機80至100架，以後退役的數量還將逐年增加。每架飛機拆解後將有2萬餘個零部件可循環再利用，經過修復、認證進入國內國際航材市場銷售。

中國飛機租賃（1848）去年與哈爾濱市政府就成立飛機拆解基地項目簽訂諒解備忘錄，將分階段投資 20 億美元於成立中國飛機拆解中心業務（包括購買舊飛機成本），並以國內、外市場為目標。飛機拆解廠房將於 5 年內發展成為年拆解能力超過 50 架飛機的基地，目標建設發展成為全球最大的民用飛機拆解中心之一，服務中國及全球航空市場。

中飛租賃（1848）預計在2014年後退役機數量每年以15%至20%增長。首席執行官潘浩文表示，每架飛機的退役市價介乎3,800萬至7,500萬元，若將發動機、APU、起落架等飛機零件拆售，預計每拆解一架飛機可帶來7,500萬至1.6億元收入，預計此項目純利率20%。

國元證券認為，飛機零件拆售為公司提供新的盈利渠道。此外，飛機租賃屬於高負債行業，國元指出，租賃商一般採用9成銀行貸款融資來購入飛機，因此集團將受惠央行減息，在市場普遍預期中國進入降息周期，未來財務負擔有望減輕。

可換股債券

中國飛機租賃（1848）3月公布，與光大控股（0165）旗下光大財務投資、華融國際及長城各自就發行及認購合共本金總額8.92億元可換股債券訂立認購協議，所得款項淨額主要用於收購飛機。

假設可換股債券按換股價獲悉數轉換，公司將發行7,909萬股新股，相當於現有已發行股本約13.49%，而佔經發行新股擴大的本公司已發行股本約11.89%。

該批可換股債券按年票息率3%計息；可按每股11.28元的換股價轉換為新股。可換股債券為期三年。假設可換股債券獲悉數轉換，將佔經擴大已發行股本約11.89%。

股權

光大控股通過旗下附屬公司中國光大航空金融控股有限公司（CEAL）持有中國飛機租賃約36.4%股份，亦是中國飛機租賃（1848）的最大單一股東。富泰資產持有約31%股份，航天投資持有約6.5%股份。

假設可換股債券按換股價獲悉數轉換，光大控股股權將上升至37.2%，華融國際及長城分別持有5.1%和1.5%股權。

短評

中國飛機租賃（1848）市值不足100億港元，擬斥資102億美元購買100架飛機，背後官方支持不可或缺，在中國政府對空域及融資模式改革的支持下，未來中國飛機租賃前景值得期待。為使中國成為全球飛機租賃業重要聚集地的戰略，國家出臺了一系列優惠政策。如中資租賃公司可以通過成立SPV（特殊目的公司），支持飛機租賃業務的發展。天津、上海等城市可向在當地註冊成立的飛機租賃公司提供優惠政策，包括稅務結構優化和簡化外幣結算手續，此舉令中資租賃公司較之外資租賃公司更具競爭力。

截至去年底，公司已交付飛機44架，根據已承諾的定單，機隊於今年底前將增至64架；明年底前將增至75架，以應對中國航空交通流量日益上升的需求。隨著機隊規模的增大，公司的飛機租賃業務收入持續增長趨勢強。此外，去年底，公司與哈爾濱市政府就成立中國最大規模的飛機拆解項目簽訂諒解備忘錄，致力於為客戶提供飛機全周期「一站式」的解決方案，完善了公司的航空產業鏈，進而綁定客戶；二來，飛機拆解後航材的變賣，也可成為另一盈利收入。

筆者暫時未能提供中國飛機租賃（1848）合理估值的計算。但是，集團身為國內最大規模的獨立系飛機出租公司，在未有數字的支持下，筆者傾向於相信集團市值於明年或之前應可以上升至150億港元以上。以下為同業的參考數字

▪　　中國飛機租賃（1848.HK）市值80億港元，市盈率24倍，巿賬率為4.5倍。
▪　　中國航空工業（0232.HK）市值70億港元，市盈率210倍，巿賬率為2.5倍。
▪　　渤海租賃（000415.SZ）市值360億元人民幣，市盈率37倍，巿賬率為3.6倍。
▪　　中航資本（600705.SH）市值990億元人民幣，市盈率53倍，巿賬率為7.4倍。

預期市盈率

中國飛機租賃（1848）去年純利為3.03億元（港元．下同），每股盈利0.577元。若剔除一次性的上市開支及三年期攤銷購股權開支，經常性除所得稅後溢利淨額則按年增加87.4%至3.44億元，相應的經常性經營純利率為30.0%，按年上升約3.3個百分點。

現價13.56元，往績市盈率23.50倍，息率1.2%。

大和資本估計今年度每股盈利為0.8元，計入可換股債券帶來的攤薄效應，每股盈利0.75元。光大證券估計今年度其每股盈利可增48%至0.86元，預期市盈率15.8倍。

股價走勢

1年圖：

權益披露：於本文章發佈之時，筆者持有中國飛機租賃（1848）。

近年業績摘要

營業額 (港元)	上半年	全年
2011年營業額	--	2.23億元
2012年營業額	--	4.48億元
2013年營業額	2.65億元	6.87億元
2014年營業額	4.32億元	11.45億元

盈利 (港元)	上半年	全年
2011年盈利	--	0.51億元
2012年盈利	--	0.95億元
2013年盈利	0.44億元	1.84億元
2014年盈利	0.63億元	3.44億元

每股盈利(港元)	上半年	全年
2011年	--	$0.153
2012年	--	$0.253
2013年	--	$0.376
2014年	--	$0.577

參考:

1. 中國飛機租賃 1848 業績
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2015/0402/LTN201504021771_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2015/0326/LTN201503261514_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2014/0925/LTN20140925339_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2014/0826/LTN20140826889_C.pdf

2. 中國飛機租賃 1848
http://www.calc.com.hk/default.aspx
http://www.calc.com.hk/images/download/Prospectus_CN_(c_101).pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2014/0630/LTN20140630092_C.pdf

3. 國內三上市公司：飛機租賃業務上半年盈利4億
http://money.21cbh.com/2014/10-28/2MMDA0MDRfMTMyNzg2Mg.html

4. 超人股神涉足飛機租賃吃香
http://www.hket.com/eti/article/26ecaf3d-c0be-427b-8982-e9023f86890a-075566

5. 業務獨特留意中國飛機租賃
http://www.hket.com/eti/article/01733d89-79ca-49e0-b42a-8a96d3ec95ca-816784

6. 中國飛機租賃：證券化租賃令負債平穩，未來拓海外市場
http://www.etnet.com.hk/www/tc/news/special_news_detail.php?category=%E5%B0%88%E8%A8%AA&newsid=ETN240725914

本網誌內容版權為本人「藍冰」所有，未經本人授權不得轉載。

筆者相信「從錯誤中學習、從歷史中汲取教訓」這個道理，藉此為自己的投資決定留個記錄。另外，一切言論並不構成要約、招攬或邀請、誘使、任何不論種類或形式之申述或訂立任何建議及推薦！筆者亦不能保證資料是否準確、完整及充分。敬請留意！

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03 May 15 - 中國飛機租賃(1848) 全年業績

飛機租賃業務

飛機租賃是普通投資者一個陌生的行業，但隨著巴菲特旗下飛機租賃公司獲批進入中國市場等重磅消息的傳出、李嘉誠進軍飛機租賃行業，投資者開始關注飛機租賃這個非熱門行業。去年9月，巴菲特旗下私人飛機租賃公司奈特捷獲准在中國開展飛機租賃服務，成為首家獲准在中國開展業務的全球私營航空公司；去年11月，長和（00001）主席李嘉誠亦以最少158億元收購60架飛機，拓展飛機租賃業務。

另外，李嘉誠旗下的長實（00001）在去年12月於場外以每股0.6元購入中航工業國際（0232）4.5億股，斥資2.7億一躍成為持股9.74%的中航國際第二大股東，再度出手進軍飛機租賃行業的大動作。李嘉誠數度嘗試跨入飛機租賃市場，反映飛機租賃在全球利率偏低的環境下，所提供的回報率和穩定現金流對資本充裕的巨型財團相當吸引。

出租人購買飛機後再租給航空公司使用。航空公司僅享有飛機使用權，租賃期結束後，飛機所有權仍屬於出租人。這樣的業務方式讓航空公司能更靈活調節機隊結構，並且有效緩解飛機的融資壓力，而且資產不計入航空公司資產負債表，可以有效降低資產負債比率及遞延稅收。中國飛機租賃主要從事經營性飛機租賃業務。

中國飛機租賃(1848)

中國飛機租賃（1848）為一家飛機租賃公司，專注於中國市場。業務模式包括：直接飛機購買及租賃交易：向飛機製造商購買飛機，並出租予航空公司；飛機售後租回交易：由航空公司承租人挑選飛機，並由集團購買。通過其海外租賃平台，以及其設於天津和上海的國內租賃平台，公司為其航空公司客戶在國內外提供租賃解決方案。

此外，集團亦向航空公司客戶提供增值服務，包括舊飛機貿易及推銷以及有關機隊管理的其他諮詢服務。公司於2014年7月於香港交易所上市，招股價5.53元。

公司的母公司為光大控股。

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公司簡介	中國飛機租賃(1848)主要從事向中國內地的航空公司提供飛機租賃服務。
目前市值(港元)	79.85億元
現時股價(港元)	13.56元 (2015-04-30 收市價)
市盈率	23.50倍
每股盈利(港元)	0.577港元
市帳率	4.51倍
每股帳面淨值(港元)	3.007港元

年度	飛機數目	備註
2013年	25架飛機	--
2014年	44架飛機	--
2016年	75架飛機	--
2016-22年	增加100架飛機	2014年底已經向空客訂購100架飛機。
2022年	168架飛機	根據已承諾的訂單，2022年增至168架。

可換股債券

中國飛機租賃（1848）3月公布，與光大控股（0165）旗下光大財務投資、華融國際及長城各自就發行及認購合共本金總額8.92億元可換股債券訂立認購協議，所得款項淨額主要用於收購飛機。

假設可換股債券按換股價獲悉數轉換，公司將發行7,909萬股新股，相當於現有已發行股本約13.49%，而佔經發行新股擴大的本公司已發行股本約11.89%。

該批可換股債券按年票息率3%計息；可按每股11.28元的換股價轉換為新股。可換股債券為期三年。假設可換股債券獲悉數轉換，將佔經擴大已發行股本約11.89%。

股權

光大控股通過旗下附屬公司中國光大航空金融控股有限公司（CEAL）持有中國飛機租賃約36.7%股份，亦是中國飛機租賃（1848）的最大單一股東。潘浩文持有約30.9%股份。

假設可換股債券按換股價獲悉數轉換，光大控股股權將上升至39.6%，潘浩文持股下降至28.7%股份，長城持有1.6%股權。

短評

中國飛機租賃（1848）市值不足100億港元，擬斥資102億美元購買100架飛機，背後官方支持不可或缺，在中國政府對空域及融資模式改革的支持下，未來中國飛機租賃前景值得期待。為使中國成為全球飛機租賃業重要聚集地的戰略，國家出台了一系列優惠政策。如中資租賃公司可以通過成立SPV（特殊目的公司），支持飛機租賃業務的發展。天津、上海等城市可向在當地註冊成立的飛機租賃公司提供優惠政策，包括稅務結構優化和簡化外幣結算手續，此舉令中資租賃公司較之外資租賃公司更具競爭力。

截至去年底，公司已交付飛機44架，根據已承諾的定單，機隊於今年底前將增至64架；明年底前將增至75架，以應對中國航空交通流量日益上升的需求。隨着機隊規模的增大，公司的飛機租賃業務收入持續增長趨勢強。此外，去年底，公司與哈爾濱市政府就成立中國最大規模的飛機拆解項目簽訂諒解備忘錄，致力於為客戶提供飛機全周期「一站式」的解決方案，完善了公司的航空產業鏈，進而綁定客戶；二來，飛機拆解後航材的變賣，也可成為另一盈利收入。

筆者暫時未能提供中國飛機租賃（1848）合理估值的計算。但是，集團身為國內最大規模的獨立系飛機出租公司，在未有數字的支持下，筆者傾向於相信集團市值於明年或之前應可以上升至150億港元以上。以下為同業的参考數字

▪　　中國飛機租賃（1848.HK）市值80億港元，市盈率24倍，巿賬率為4.5倍。
▪　　中國航空工業（0232.HK）市值70億港元，市盈率210倍，巿賬率為2.5倍。
▪　　渤海租賃（000415.SZ）市值360億元人民幣，市盈率37倍，巿賬率為3.6倍。
▪　　中航資本（600705.SH）市值990億元人民幣，市盈率53倍，巿賬率為7.4倍。

股價走勢

1年圖：

權益披露：於本文章發佈之時，筆者持有中國飛機租賃（1848）。

近年業績摘要

營業額 (港元)	上半年	全年
2011年營業額	--	2.23億元
2012年營業額	--	4.48億元
2013年營業額	2.65億元	6.87億元
2014年營業額	4.32億元	11.45億元

盈利 (港元)	上半年	全年
2011年盈利	--	0.51億元
2012年盈利	--	0.95億元
2013年盈利	0.44億元	1.84億元
2014年盈利	0.63億元	3.44億元

每股盈利(港元)	上半年	全年
2011年	--	$0.153
2012年	--	$0.253
2013年	--	$0.376
2014年	--	$0.577

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2015/03股票倉回顧

因公事私事皆忙, 經常不再香港, 2月沒有回顧股票倉.

3月結束, 恆指25,000點以上收市, 上升原因是內地確定公募基金開放投資港股, 國家亞投行和一帶一路策劃進展順利, 以及A股繼續氣勢如虹, 創出近年新高.
部分國企, 基建和高鐵股反覆上升.

相信A股會繼續攀升, 個人估高位可以到6,000點, 今明兩年都很有機會到達.
港股乘著A股之勢, 一定也不會太差.

以往香港股市是外國大鱷"說了算", 隨著深港通滬港通, 個人看法是中央要香港股市由國家隊"說了算"......

至於, 香港出現那些抗拒融合中國的現象, 中央會透過加大經濟滲透力, 打擊其勢力.
最近到國內各地, 都發現國內同胞對香港人的印象急遽轉差, 香港的旅遊及零售業很快會受到衝擊, 其他行業也會隨之感到, 樓市也會很快出現調整.

恆指比去年底上升7%, 組合回報上升11%.

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03 Jun 16 - 新鴻基地產(0016) 中期業績

早前筆者經過元朗 YOHO MidTown 附近，看到正在建造大型行人天橋，接通元朗MTR站和今年下半年開售的 Grand YOHO。又 YOHO Town，又 YOHO MidTown，又 Grand YOHO，元朗站幾乎變成「YOHO 站」。

新地（0016）2015年投得西鐵元朗站上蓋項目，項目預計於2022年落成。由於項目基座設商場部份，將來亦連貫新元朗中心、多個YOHO項目的大型商場，這些住宅項目均由新地發展，將包圍元朗站，勢可發揮協同效應。新元朗中心周圍完全變了樣，難怪新地（0016）被視為新界西北大地主！

本港地產股數量不少，但是企業管治質素良莠不齊，投資者入市，宜選大股東背景雄厚且派息慷慨者。四大地產商中，恒基地產（0012）近年像中華煤氣每年10股送1股，新鴻基地產（0016）派息有上升趨勢，新世界發展（0017）每3、4年供股一次，長實地產（1113）在去年資產重組完成。

根據最近的業績，新地（0016）物業租賃業績佔淨收益的6成。四大地產發展商之中，新地（0016）租賃業務佔淨收益比重最高，表示理論上每年的盈利比較平穩。

#	企業	市值	業務佔淨收益比例 (最近業績)
1	九龍倉（0004）	1,312億元	--
2	恒基地產（0012）	1,603億元	物業銷售佔淨收益2成半，物業租賃佔4成，酒店、百貨佔1成，公用事業及能源佔2成半
3	新鴻基地產（0016）	2,682億元	物業銷售佔淨收益2成，物業租賃佔6成，酒店經營、電訊、運輸基建及物流佔2成
4	新世界發展（0017）	701億元	物業銷售佔淨收益7成，物業租賃佔1成，服務、百貨佔1成，基建佔1成
5	信和置業（0083）	744億元	--
6	恒隆地產（0101）	677億元	--
7	長實地產（1113）	1,896億元	物業銷售佔淨收益7成，物業租賃佔1成半，酒店佔1成，房地產投資信託權益佔半成
8	太古地產（1972）	1,240億元	--

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新鴻基地產（0016）

新鴻基地產（0016）的核心業務為發展物業供銷售和投資，亦經營多項地產相關業務，包括酒店、物業管理、建築、保險及按揭服務。另外，集團亦有投資電訊、資訊科技、基建及其他業務。集團亦持有多間上市公司之股份權益，如數碼通電訊（0315）、載通（0062）、新意網（8008）及永泰地產（0369）等。

集團是香港擁有最多土地儲備的公司之一，截至2015年12月，所佔總樓面面積達5,220萬平方呎，包括發展中物業2,340萬平方呎，已落成投資物業2,880萬平方呎，新界農地逾3,000萬平方呎(以地盤面積計)，主要位於鐵路沿線，其中大部分現正處於更改土地用途的不同階段。

郭炳湘2014年辭任非執行董事，郭炳江因許仕仁貪案案被判監5年，郭炳聯為主席兼董事總經理。郭氏三兄弟共有八名子女，四子四女。郭氏第三代四位男孫均在新地工作，的郭基煇（郭炳江兒子）和郭基泓（郭炳聯兒子）現為執行董事。

公司簡介	新鴻基地產(0016)從事發展及投資地產物業以供出售及租賃之用、經營酒店、電訊、運輸、基建及物流。
目前市值 (港元)	2,682.18億元
現時股價 (港元)	92.70元 (2016-06-03 收市價)
市盈率	8.36倍
每股盈利 (港元)	11.09元
市帳率	0.59倍
每股帳面淨值 (港元)	156.82元

新鴻基地產（0016）中期業績

新鴻基地產(00016) 2月公布截至2015年12月底止中期業績，撇除投資物業公平值變動的影響後，可撥歸公司股東基礎溢利為92.98億元，按年升9.9%。

按淨債項相對公司股東資金比例來計算，負債比率由去年6月底的11.2%升至12月底的12.4%。

集團表示，期內按計劃推售新項目，合約銷售額約113億元，主要來自何文田豪宅項目天鑄第一期的新批次，以及新開售的東涌東環II、港島西明德山及元朗峻巒第一期A。集團預計，在本財政年度下半年，落成的樓面將顯著增加至約280萬平方呎，其中約270萬平方呎為用作出售的住宅物業。

投資物業方面，總樓面面積達2,880萬平方呎，上半年度本港的收租物業整體出租率維持在約95%，連同合作發展項目帶來的收益，總租金收入按年升8%至82.76億元，主要受續租及新租租金上升帶動。

內地業務方面，12月底，集團的土地儲備(按所佔樓面面積計算)為7,040萬平方呎，已落成投資物業佔1,170平方呎，其中約80%位於一線城市。另有5,870萬平方呎發展中物業，其中逾60%用作興建高級住宅或服務式公寓，其餘將發展高級商場、優質寫字樓和酒店。

發展及 2016年目標

新地（0016）2015-16財政年度（2015年7月至2016年6月底）的賣樓收入目標原定為320億元，惟今年初市況欠佳，新地副董事總經理雷霆在2月的中期業績會上表示，年度銷售目標或要下調約10%至20%。

新地（0016）今年賣樓態度異常進取，單是年初至今約5個月，已售出逾千夥，套現逾150億元。雷霆近日指出，由於海天晉和天鑄2期等不同地區的樓盤銷情理想，市場氣氛改善，預計全年度賣樓收入有機會貼近原定目標，重新調高至年初時訂定的320億元。新地年內仍會推出6至8個樓盤，其中元朗「PARK YOHO Venezia」和屯門良德街項目等，有機會同期推出。

新地今年的兩個大型新盤都尚未登場，分別為Grand YOHO首期、南昌站項目1A期，現時仍等待地政總署批出預售樓花同意書。

土地儲備

集團在香港的土地儲備所佔總樓面面積達5220萬平方呎，包括1900萬平方呎發展中住宅物業、合共440萬平方呎的發展中商場、寫字樓、酒店和工廈樓面，以及2880平方呎已落成投資物業。此外，按地盤面積計算，集團在新界持有超過3000萬平方呎農地，這批農地處於更改土地用途的不同階段，大部分位於現有或計劃興建的鐵路沿線。

按所佔樓面面積計算，集團在內地的土地儲備為7040平方呎，已落成投資物業佔1170萬平方呎，其中約80%位於一線城市如上海、北京和廣州。此外，集團持有5870萬平方呎發展中物業，其中逾60%用作興建高級住宅或服務式公寓，其餘將發展商場、寫字樓和酒店。

財務管理

於2015年6月30日的負債比率（按淨債項相對公司股東資金比例來計算）為11.2% （2014年6月30日為15.7%）。

短評

本港樓價偏高是一個事實，地產股受累於美國加息，但是樓價的下跌未必一定引致地產股的業績有很大的影響。過度悲觀的情緒影響新地（0016）的股價表現，為投資者提供低價買入的機會，而忽略了新地（0016）的物業銷售其實只佔集團淨收益2成。新地（0016）一向財政管理政策保守，負債比率偏低，即使集團全無發展物業盈利，其他業務的盈利仍然可以支撐其每股派息。 10多年來，即使經歷沙士及金融海嘯，新地派息均逐步增加。新地（0016）持有的香港、上海及北京IFC、ICC，以及香港沙田新城市廣場、觀塘APM、Yoho Mall等優質物業，租金收入穩定。集團今個財政年度的股息將會增加，將會對公司的股價帶來正面的影響。

地產發展商不怕樓價跌，最怕成交低迷。地產商做生意要注重企業的現金流，面粉便宜麵包就賣平d，貴買貴賣，平買平賣。反而，如果積壓的存貨賣不出去，無法套現，反而會令公司捱利息，影響公司的盈利和現金流。這個或可以解釋李兆基今年3月預計樓價至明年底，會跌多一成半；李嘉誠今年3月估計，今年經濟20年最差，料賣樓差過沙士。唱淡樓市後，地產商可以用更低價向政府補地價，財力雄厚的地產商能於樓市低潮時低價填補土地儲備，更有利企業的利益。

策略方面，新地（0016）早年於香港發跡初期的屯地策略，可以說是農村包圍城市，在新九龍及新界吸納工廈、農地或競投政府拍賣具交通樞紐功能的發展項目，待時機成熟的時候，便將有關項目發展成大型物業發展項目。近年最成功的例子則是元朗的Yoho Town，以及官塘創紀之城寫字樓及APM商場項目。另一方面，集團購買優質地段的物業，作為長線收租用途，例子包括香港站IFC、九龍站ICC以及上海及北京IFC項目等。新地（0016）在國內的投資，可以說是穩陣派，在國內投地相當揀擇，主要物業投資集中於上海、北京和廣州一線城市。

新地（0016）的估值高低，筆者嘗試不跟足正統的估值方法，用一用「自己的方式」看一看。由於筆者手上未有其他大型地產股的財務數字，如果用錯了新世界發展（巿賬率看來較低，息率看來較高，但新世界每3至4年抽水一次，然後「慷慨地」派回小部份給回股東）作比較，反而糟糕，所以暫時都是不做比較了。

淨收益分報

新地（0016）租賃業務佔淨收益比重佔6成，不包括公平價值的增加或減少，理論上每年的盈利比較平穩。

新地(00016) 2015-16年度上半年物業銷售佔淨收益2成，物業租賃佔6成，酒店經營、電訊、運輸基建及物流佔2成。不包括投資物業之公平價值增加，上半年淨收益為133.19億元，減去行政費用、財務支出、利得稅等，基本溢利為92.98億元，比較去年同期上升9.9%。

#	分部	綜合業績 (港元)	淨收益比例
1a	物業銷售	24.74億元	18%
1b	物業租賃	79.43億元	60%
1c	酒店經營、電訊、運輸基建及物流	29.02億元	22%
1	淨收益	133.19億元	100%
2	行政費用	(6.10億元)	--
3	財務支出	(12.02億元)	--
4	稅項	(27.64億元)	--
5	基本溢利	92.98億元	--

每股資產淨值，每股溢利，派息

如果不包括投資物業之公平價值變動，只看基礎溢利，新地（0016）近年每年平均盈利為8元左右。

包括投資物業之公平價值的增加，新地(00016) 近年的每股股東權益每年平均增加9元左右（8元至11元左右，取決於多少年做平均），加上派息3.35元，股東每股收益每年平均12元以上。用現價相除，7倍左右。減去部份水份（如果有），8倍左右。換句話說，93元買入，7至8年左右回本。新地（0016）現價市盈率8.4倍，8.4倍這個數字亦反映了近年的「平均市盈率」。純粹看這個「平均市盈率」，未計算逐步的增長，現價看來估值已經頗吸引。

在新地的業績內提到：「如無不可預測情况，預期集團今個財政年度的業績將令人鼓舞，而股息亦將會增加。」今年上半年派息上升10.5%至1.05元，2015-16年度全年派息估計為3.6元左右。

年度	每股資產淨值 (港元)	派息 (上半年)	派息 (全年)
2007-08年	86.69元	0.85元	2.50元
2008-09年	95.36元	0.85元	2.50元
2009-10年	102.42元	0.85元	2.70元
2010-11年	119.44元	0.95元	3.35元
2011-12年	132.49元	0.95元	3.35元
2012-13年	144.48元	0.95元	3.35元
2013-14年	151.21元	0.95元	3.35元
2014-15年	156.82元	0.95元	3.35元
2015-16年	157.52元 (上半年)	1.05元	--

巿賬率

新地（0016）2015年12月底的每股資產淨值為157.52元，現價市帳率0.59倍。估計2015-16年每股淨值上升至160元，現價預期市帳率0.58倍。借用麥格理的歷史數字，現價遠低於平均數的0.9倍，亦偏離市帳率0.65倍至1.15倍這個 1 x Standard Deviation 的範圍。除非認為未來數年新地（0016）的資產淨值會下跌至100元以下，現價的估值明顯偏低。

地產商變大贏家　政府明益誇啦啦

市帳率，息率

新地（0016）現價92.7元，市帳率0.59倍，息率3.6厘。

2015-16年度全年派息估計為3.6元左右，預期息率3.9厘。

股價走勢

1年圖：

3年圖：

權益披露：於本文章發佈之時，筆者持有地產股。

參考:

1. 新鴻基地產 16 業績
http://www.shkp.com.hk/html/results_announcement/interim2016/presentation.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2016/0323/LTN20160323230_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2016/0323/LTN20160323228_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2016/0226/LTN20160226211_C.pdf
http://www.shkp.com.hk/html/results_announcement/annual2015/presentation.pdf

2. 新鴻基地產 16
http://www.shkp.com/zh-HK

3. 長勝之道: 新鴻基地產估值偏低股壇老兵鍾記
http://bennychungwai.blogspot.hk/2013/10/blog-post_620.html
http://bennychungwai.blogspot.hk/2015/09/blog-post_15.html

4. 首5個月套逾150億　擱置降賣樓目標新地料全年售樓320億
http://hk.apple.nextmedia.com/financeestate/first/20160527/19629474

5. 新地超高價奪元朗地王
http://paper.wenweipo.com/2015/08/07/FI1508070001.htm

6. 商場生力軍YOHO MALL 活化西北零售塑造元朗消費新重鎮
http://ps.hket.com/content/676378

7. 恒地　長實　新世界　東北發展大贏家逾四成土地座落私人發展區
http://hk.apple.nextmedia.com/news/art/20130826/18394803

8. 林少陽：地產商賣花不讚花香
http://www.e123.hk/ElderlyPro/details/469027/77/

9. 上半年核心多賺一成下半年推盤料放緩新地全年售樓目標擬削15％
http://news.mingpao.com/pns/dailynews/web_tc/article/20160227/s00004/1456509585527

10. 洞北、粉嶺北新發展區
http://ktnfln-ndas.gov.hk/tc/2-1-about_project.php

11. 林少陽：新地投得北角地王

PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=198765

03 Jul 16 - 中國燃氣(0384) 全年業績

北京控股注入十個資產項目

中國燃氣（0384）公布與大股東北京控股（0392）達成收購協定，擬收購北燃發展的全部已發行股本。經調整收購價為15.34億港元，中國燃氣（0384）將發行股份以支付這宗交易，按照股價13.84港元計，該公司可能需要發行1.11億股支付交易，相當於現有已發行股份數的2.3%。交易完成後，北京控股（0392）持股比例將由22.95%增至24.65%。

擬收購的資產包括10個城市燃氣項目，可連接居民人口達1030萬，3個CNG和1個LNG站和山東長距離輸氣管。

這項收購於2014年底公布，原本是包括12個城市燃氣項目，代價為20.64億港元，相等於1.49億股新股（每股發行價13.84元）。項目分別位於6個省份，報批程序複雜。事件拖了一年多未能成事，市場原本估計每股發行價將會調整至現價附近，低於原本發行價的13.84元。最終決定先注入已獲批的10個項目，發行價保持不變，每股13.84元。

中國燃氣（0384）於6月公佈截至2016年3月底止全年業績，管道燃氣總銷量98.6億立方米，增長9.9%。純利下跌32.6%至22.73億元，每股盈利45.79仙。若扣除一次性或非經營性項目的影響，期內公司擁有人應佔核心溢利應為37.16億元，同比增長11.9%。

面對人民幣貶值的滙兌風險，中國燃氣（0384）去年大幅削減外幣債務，外債佔比由83%大幅下降至現時7.1%，置換美元貸款帶來的一次性前端費用。人民幣兌美元貶值，去年共錄得10.82億元匯兌虧損，其中包括旗下子公司匯兌損失約5.13億元、聯營公司中裕燃氣（3633）匯兌損失及其資產撥備9555.3萬元，以及置換美元貸款帶來的一次過前端費用增加約1.2億元。

■　 29 Apr 16 - 中國燃氣(0384) 中期業績
■　 07 Jul 15 - 中國燃氣(0384) 全年業績
■　 28 Nov 14 - 中國燃氣(0384) 中期業績
■　 08 Aug 14 - 中國燃氣(0384) 全年業績
■　 05 Dec 13 - 中國燃氣(0384) 中期業績

中國燃氣（0384）去年度管道燃氣總銷量增長9.9%，經常性盈利增長11.9%，每股基本增長12.9%，稍為低於預期，原因是燃氣銷量低於預期。另一方面，股東注入資產後，拉低整體市帳率的同時，中國燃氣可以整合一起來發展和提高效率，市場反應正面。

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中國燃氣（0384）

中國燃氣（0384）主要於中國大陸從事建設、經營城市燃氣管道，向居民和工商業用戶輸送天然氣和銷售液化石油氣。

根據中國燃氣（0384）2013年年報，集團擁有184個城市燃氣項目，也是中國最大的城市燃氣項目組合。該集團同時投資燃氣碼頭、儲運設施、燃氣物流系統和加氣站等相關的基礎設施，以及開發與應用石油、天然氣、液化石油氣相關技術。集團同時投資燃氣碼頭、儲運設施、燃氣物流系統和加氣站（壓縮天然氣和液化天然氣）等相關的基礎設施，以及開發與應用石油、天然氣、和液化石油氣相關技術。

劉明輝是中國燃氣（0384）創始人、劉明輝自2010年12月被深圳市公安局以涉嫌「職務侵佔罪」拘留。2011年3月，劉明輝被罷免中國燃氣董事職務。 2011年11月，劉明輝被獲保釋。2013年7月，深圳市福田區人民檢察院決定，由於所指控侵佔中燃有關孝感市項目資產的事實不清、證據不足，不符合起訴條件，不予起訴劉明輝及黃勇。 2012年8月劉明輝再次重掌中國燃氣，被委任為公司董事總經理兼總裁，正式回歸。

截至2016年3月，集團合共於計25個省、市、自治區取得305個擁有專營權的管道燃氣項目，並擁有13個天然氣長輸管道項目、571座壓縮╱液化天然氣汽車加氣站、1個煤層氣開發項目，以及98個液化石油氣分銷項目。

公司簡介	中國燃氣(0384)主要於中國從事建設及經營城市燃氣管道、輸送天然氣和銷售液化石油氣。
目前市值 (港元)	580.41億元
現時股價 (港元)	11.82元 (2016-06-30 收市價)
市盈率	25.81倍
每股盈利 (港元)	0.4579元
市帳率	3.21倍
每股帳面淨值 (港元)	3.678元

中國燃氣（0384) 全年業績

中國燃氣（0384）2016年6月公布截至3月底止全年業績，純利按年跌32.57%至22.73億元，主要由於人民幣相對美元貶值，子公司錄匯兌損失5.13億；中裕燃氣的資產撥備等。每股盈利45.79仙，派發每股末期息14.46仙，計及中期息，全年股息共19.46仙，2015財年為16.15仙。

期內，核心溢利按年升11.9%至37.16億元。收入按年跌7.98%至291.39億元，毛利增加8.95%至70.33億元。整體毛利潤率由20.4%增至24.1%。

年內，集團共銷售98.6億立方米天然氣，較去年同期增長9.9%，天然氣主要通過城市管網（零售）和批發業務（包括長輸管道）來銷售，其中城市零售管網共銷售72.95億立方米天然氣，較去年同期增長8%，而批發業務（包括長輸管道）較去年同期增長15.5%。

期內，集團銷售天然氣予居民用戶的平均售價（不含稅）為每立方米2.29元人民幣，予工業用戶的平均售價（不含稅）為每立方米2.59元人民幣，予商業用戶的平均售價(不含稅)每立方米2.68元人民幣，予壓縮天然氣╱液化天然氣汽車用戶的平均售價（不含稅）為每立方米3.01元人民幣。

截至3月底止，集團手頭現金55億元，集團之淨資產負債比率79%（去年同期66%）。

發展及 2017年目標

劉明輝表示，去年集團管道天然氣銷量達到100億立方米（98.6億立方米），目標今年增加20%至120億立方米。

管道燃氣網絡方面，去年完成新增接駁210萬戶居民用戶，集團預期未來幾年將有溫和增長，今年目標220萬戶。

集團現擁有8個液化石油氣碼頭及98個液化石油氣分銷項目。集團已發展成為中國規模最大的縱向一體化LPG業務運營服務商。集團去年銷售液化石油氣310萬噸，同比增長28.6%。今年目標銷售液化石油氣（LPG）增加至380萬噸。公司副總裁朱偉偉表示，LPG業務未來對集團的業績貢獻會愈來愈大，垂直整合LPG價值鏈，能促進LPG資產利用率。該業務去年毛利率上升4.5個百分點，至12.2%。

另外，執董兼執行總裁黃勇表示，今年液化天然氣（LNG）貿易量目標為80萬噸，去年為30萬噸。

集團表示，內地煤改氣為公司業務帶來巨大機遇，集團去年簽約的煤改氣工業及商業用戶有950戶，新增改造燃煤鍋爐3,067蒸噸，每年有4.5億立方米天然氣需求，2016財年煤改氣用戶消費4.3億萬立方米，按年增長52%。今年目標新簽1,500煤改氣用戶，每年天然氣需求達5億立方米。

收購

集團6月公布多項收購

▪　　以15.34億元向北京控股（0392）收購10個城市燃氣項目，市帳率1.4倍。將發行股份以支付這宗交易，按照股價13.84港元計，該公司可能需要發行1.11億股支付交易，相當於現有已發行股份數的2.3%。
▪　　以0.82億元向SK E&S收購香港武漢目標公司餘下49%股本，市帳率2.7倍，市盈率8.6倍。
▪　　以2.77億元向北京控股（0392）收購中石油北燃（錦州）51%股本，市帳率2.3倍。

財務管理

2016年3月底，中國燃氣（0384）持有現金及現金等價物55.0億港元（2016年3月底：52.9億港元），淨資產負債比率為0.79（2015年3月底：0.66）。

中國燃氣（0384）過去大部份債務為美元債，但收入及資產以人民幣計算，去年8月人民幣大幅貶值後，集團馬上調整外債佔比。由於大量置換債務，公司於一年內應償還的短期貸款按年激增2.63倍至逾103億元，淨資產負債率亦按年提升13個百分點至79%，朱偉偉表示，公司未來會進一步調整債務結構，用成本合適的中長期債務替換短期負債。

外債比例已由83%降至7%，未來人民幣貶值對集團的影響有限。

集團副總裁朱偉偉表示，以往美元債的平均財務成本大約3.1-3.2%，配換後，人民幣債的平均財務成本約4%，比美債高0.8個百分點。雖然財務成本略升，但他認為內地息口趨勢向下，長遠看仍是有利，可降低匯兌風險。

他又指出，發行中長期債務只是融資方法之一，未來可以發行短期債，而且債息亦可以選擇浮動或固定。

股權

中國燃氣（0384）主要股東的簡要資料如下︰

▪　　北京控股（0392），持股量為22.95%。
▪　　劉明輝先生是中國燃氣的執行主席、董事總經理、總裁及創始人，持有21.23%股權，是集團的第二大股東。
▪　　富地石油持股量為19.39%。
▪　　韓國SK E＆S 主要從事城市燃氣、液化天然氣（液化天然氣）及電力業務，持股量為15.84%。
▪　　The Capital Group 持股量6.02%。
▪　　印度國營天然氣公司Gail持股量3.05%。

公司2015年至2016年回購合共6352萬股股份，佔已發行股本1.277%，最高購回價為12.56元。

The Capital Group 2016年4月在場內以每股的平均價12.46元增持至5.00%，2016年5月以每股的平均價10.66元增持至6.02%。

北京控股注入10個資產項目後，新股發行價的13.84元，北京控股持股量將會增加至為24.65%。

短評

目前天然氣佔全國一次性能源比例為5.6%，世界水平為24%。中國空氣污染嚴重，天然氣將在大氣污染防治行動中扮演重要角色，天然氣企業的發展前景無庸置疑。下游的分銷商的投資價值取決於天然氣的競爭力，中國政策對於天然氣各持分者（上游、中游、下游、用家）利益的調整（如有），經濟增長放緩影響用氣意慾的程度。

中國燃氣（0384）去年度收入按年下跌8%，收入下跌除了是因為國際油價大幅下滑拖累了液化石油氣業務的收入表現，人民幣下跌亦是原因之一。毛利則按年上升8.9%至70.33億港元，純利按年下跌32.6%至22.73億港元。扣除匯兌損益、減值影響、置換美元貸款的一次性費用、訴訟申索以及其他一次性款項，公司擁有人應佔核心溢利增長11.9%至37.16億港元。每股基本核心溢利為74.86港仙，上升12.9%。

北京控股（0392）向集團注入北燃發展，換取中國燃氣（0384）1.11億股新股（每股發行價13.84元），代價約為15.34億港元。北燃發展注入價是市帳率1.4倍，遠低於中國燃氣（0384）現時的3.0倍，可拉低整體市帳率。中國燃氣一直在遼寧、河北、山東及安徽省經營天然氣項目，注入北燃發展後，中國燃氣（0384）可以整合那地區的資源來提高效率。

燃氣過去數年持續增長，股價跑贏大市，但是燃氣企業需要保留現金收購合併，股息偏低，股價某程度上短期受市場氣氛所影響。

中國燃氣（0384）現價11.82元，低於去年最高購回價的12.56元，與大股東的「加碼」價的13.84元有15%的折讓，顯得現價偏低。

同業比較

燃氣股相繼公布業績，並公布了今年天然氣銷售量指引，普遍增長目標都有雙位數，今年燃氣股增長前景樂觀。

華潤燃氣（01193）在併購方面相當進取，自然增長和收購活動帶動長線增長的同時，盈利亦較穩定。龍頭的華潤燃氣（1193）背景雄厚，估計未來數年盈利穩定增長按年1成半或以上，市場給予的估值亦是同業中較高的一員。

新奧能源（02688）新增接駁居民用戶的數量近年平穩，盈利增長主要由售氣量所帶動。新奧近期受浙江省《關於進一步降低企業成本優化發展環境若干意見》所影響，股價落後。

中國燃氣（00384）近日公佈北京控股注入十個資產項目快將成事，中國燃氣將發行股份以支付這宗交易，按照股價13.84港元計，該公司可能需要發行1.11億股支付交易。 13.84港元是中國燃氣核心溢利市盈率18.5倍，這是大股東北京控股（00392）給予的估值。

■　 06 Apr 16 - 北京控股(0392) 全年業績
■　 29 Mar 16 - 港華燃氣(1083) 全年業績
■　 17 Apr 16 - 華潤燃氣(1193) 全年業績
■　 07 May 16 - 新奧能源(2688) 全年業績

企業	每股經常性盈利增長
企業	去年度	今年度預期
中國燃氣（00384）	12.9%	12-18% (E)
華潤燃氣（01193）	23.3%	15% (E)
新奧能源（02688）	16.9%	15% (E)
香港中華煤氣（00003）	1%	1-5% (E)

企業	現價	每股經常性盈利	市盈率 (核心溢利)	今年度預期增長
中國燃氣（00384）	11.82港元	0.7486港元	14.6倍	12-18% (E)
華潤燃氣（01193）	23.50港元	1.30港元	18.1倍	15% (E)
新奧能源（02688）	38.15港元	3.01港元	12.7倍	15% (E)
香港中華煤氣（00003）	14.14港元	0.575港元	24.6倍	1-5% (E)

盈利，市盈率

中國燃氣（0384）2015-16年盈利按年下跌32.6%至22.73億元，每股盈利45.79仙。若扣除一次性或非經營性項目的影響，期內公司擁有人應佔核心溢利應為37.16億元，同比增長11.9%。每股基本核心溢利為0.7486港元，同比增長12.9%，全年股息19.46為港仙（2014-15年度為16.15港仙）。

中國燃氣（0384）現價10.96元計算，每股溢利0.4579港元，市盈率23.9倍，息率1.6厘。每股核心溢利0.7486港元，核心溢利計算，市盈率14.6倍。

股價走勢

1年圖：

3年圖：

權益披露：於本文章發佈之時，筆者持有燃氣股。

近年業績摘要

營業額 (港元)	上半年	全年
2009-10年營業額	39.37億元	102.12億元
2010-11年營業額	65.38億元	158.62億元
2011-12年營業額	79.13億元	189.34億元
2012-13年營業額	85.67億元	212.50億元
2013-14年營業額	104.61億元	260.08億元
2014-15年營業額	155.88億元	316.86億元
2015-16年營業額	141.50億元	291.38億元

盈利 (港元)	上半年	全年
2009-10年盈利	4.32億元	8.75億元
2010-11年盈利	0.93億元	6.26億元
2011-12年盈利	3.74億元	9.54億元
2012-13年盈利	8.08億元	17.64億元
2013-14年盈利	12.83億元	26.60億元
2014-15年盈利	16.80億元	33.71億元
2015-16年盈利	13.04億元	22.73億元

每股盈利(港元)	上半年	全年
2009-10年	$0.1295	$0.2619
2010-11年	$0.0269	$0.1631
2011-12年	$0.0852	$0.2176
2012-13年	$0.1831	$0.3937
2013-14年	$0.2741	$0.5358
2014-15年	$0.3356	$0.6730
2015-16年	$0.2615	$0.4579

參考:

1. 中國燃氣 384 業績

http://www.chinagasholdings.com.hk/uploadfiles/20160630063717449.pdf
http://www.chinagasholdings.com.hk/uploadfiles/20160628044742912.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2016/0628/LTN20160628175_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2015/1214/LTN20151214368_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2015/1125/LTN20151125134_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2015/0624/LTN20150624250_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2014/1126/LTN20141126273_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2014/0319/LTN20140319233_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2014/0625/LTN20140625225_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2013/1126/LTN20131126137_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2013/0716/LTN20130716132_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2013/0626/LTN20130626257_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2012/1129/LTN20121129110_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2012/0628/LTN20120628239_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2011/1129/LTN20111129532_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2011/0629/LTN20110629032_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2010/1129/LTN20101129364_C.pdf

2. 中國燃氣 384
http://www.chinagasholdings.com/
http://www.chinagasholdings.com.hk/sitecn/xmgl/index.html

PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=202902

換馬也要計算機會成本──市建局樓換樓當然有差價(2011/03/26) 脫苦海

1 : GS(14)@2011-03-27 16:25:50

http://hk.myblog.yahoo.com/tokuhon_blog/article?mid=20615

經過個多星期，樓市比之前更加淡靜，不單少賣盤，連買盤及睇樓量都減少，
很多屋苑上周末均出現零成交。此乃人之常情：逆市而行、火中取栗的人畢竟是少數，多數人看到威脅生命的危機，即使是機會那麼小，距離那麼遠，一樣會影響入
市心情，所謂驚弓之鳥、杯弓蛇影，莫講大多數人作壁上觀，即使希望擇肥而噬者，亦會靜待較低價格出現。
市勢要逆轉的時候，往往就是價格偏高遇上突發利淡消息，眼前市況就是一例；為甚麼流感潮、杜拜危機、乜招物式，又不見如此看法？筆者以前講過，銀行閂水喉就是樓市罩門，因為此浪樓價上升，供應面固然重要，更重要是資金泛濫還要息低。銀行加H按，雖然影響只是半厘，而P按沒有大變動，但這表示銀行不願多做微利的H按生意，不是變相閂水喉嗎？
今次日本要自救，環球抽資班師回朝，令日圓匯價被炒高，究竟會否令到流動資金減少，甚而提早減息？還是像某些言論所講，日本政府也要量化寬鬆一下，央行不是注資入銀行體系嗎？筆者看到的是，資金泛濫之餘，還要看看究竟流到那裏，目今樓價估值高企，而恆指市盈率只有13倍，正正反映雖有資金，卻只願流入樓市及商品市場，股市遠沒有受惠。正因如此，即使日本也來量化寬鬆，製造出來的流動性也用於重建，對日本經濟或有提振作用，未必流入投資市場。
上周市建局推出「樓換樓」先導計劃，2011年2月24日以後住宅自住業主，可選擇購買在原址重建的單位或啟德發展區的單位，詳情可參看「住宅單位認購意向安排」(http://www.ura.org.hk/html/c906000t14e.html)。
事後有言論謂，樓換樓「應該」是淨換，要額外付出樓價差價，與部份小業主心目中
「不須花費一分一毫」的期望有所出入云云。市區重建局的前身是土地發展公司，之所以要改組，就是因為土發當年蝕得太厲害，不得已要變身為半官方機構，換言
之又是要政府「執手尾」。雖然近年樓市壯旺，令到市建局大幅盈利，但市建局亦要遵守市場遊戲規則，新舊樓宇有折舊差額，亦有設施上的不同，要求無需補錢就
能舊換新，未免太大想頭。雖然市建局以實用面積計賠償，被人認為是搵小業主著數，可是數十年樓齡的樓宇，現在以七年同區樓價計算，同樣地因為樓齡與設施上
的出入，達到一種微妙的平衡。
另一種聲音說樓換樓計劃面對樓價下跌時沒有補償，又是另一種的不公平，筆者認為，正正因為沒有選擇是十全十美的，所以才需要多種選擇！接受賠償的話可以即時買樓或作其他投資，接受換樓的就可以得回一個物業，只是不同的選擇，無所謂著不著數。再加上自置居所津貼(HPA)及補助津貼(SA)，市值八十萬的單位，往往可以收到140-200萬（見附圖），需要補的差價已有所縮減。

住宅單位收購準則舉例(http://www.ura.org.hk/html/c906000t8e.html)
筆者又要拿西九龍頂心杉為例，當年的收購價比同區港灣豪庭還要高，事隔經年，港灣的樓價已由當時的三千多元升到現在六千多。即如看電視有觀眾問百多元時買了某股，現在三塊多應否賣，財演先生答曰三個幾與三個零幾差不多，不如等等有無新消息。筆者心中即時彈出一句：「輸oc都輸死！」甚麼是oc？請睇標題。

PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=273615

am觀察 : 西方科技壟斷？ (2011年11月03日)

1 : GS(14)@2011-11-03 20:40:00

http://www.am730.com.hk/article.php?article=79811&d=1613

世界第一大電話器材生產商
說到這裡，聰明的你應該留意到，當所有人在大混戰的時候，聯想居然連打與被打的份兒也沒有。今時今日，蘋果電腦股價已經拋離聯想160個馬位。表面看來，中國企業在這場科技競賽中表現被動，一直只默默在場邊當個觀眾。
其實中國企業已經靜靜地壯大，只是其高新科技的矚目程度，仍難與西方企業匹敵。民營通信科技公司華為(Huawei)，雖然名氣不及聯想，根據彭博6月報道，華為已經成為世界第一大電話器材生產商；華為在科技研究上十分進取，根據聯合國世界智識產權組織 (World Intellectual Property Organization)，華為於08年申請1,737項專利，為年度申請數量最多之公司。截至今年2月為止，華為已申請了49,040項專利，其中17,765項已被成功通過。
另一邊廂，聯想已取代戴爾(Dell) 成為世界第二個人電腦品牌，並計劃於11月10日推出一系列新產品: 樂Phone手機 (LePhone)，樂Pad平板電腦 (LePad)第二代，雲端服務及軟件，還有智能電視。最後，要數中國科技公司，當然少不了阿里巴巴。從當年寂寂無名的一個B2B網站，到現在實力足以與Yahoo一決高下，而旗下支付寶，淘寶網也各自獨當一面。
只是中國科技企業近年急速發展，所掌握的技術仍不是領先世界的尖端高新科技。根據工信部去年的報告，由外國企業提出的專利申請，絕大部分屬於「發明專利」；但內地企業提出的申請，很多是價值較低的「實用新型」專利。另外，根據國家知識產權局資料，愈是高科技領域行業，外國企業所佔的專利比例愈高，顯示內地企業要取得高新科技的話語權，仍然需要長時間努力。
當然，為中國科技公司下結論還是言之尚早，但肯定的是，今天中國科技公司再不能獨善其身，只看重內銷而忽略外邊的市場。因為中國這塊肥豬肉已經被全世界盯著：滙豐台灣研究部估計，蘋果於大中華地區的收入在今年初已經超過聯想，得意洋洋的蘋果回應說，「我們現階段只是小試牛刀而已」。看來，科技公司大戰很快就會蔓延至亞洲。

缺乏高新科技專利話語權
對於中國在新高科技專利的形勢，中文大學全球政治經濟碩士課程兼任講師袁彌昌認為，儘管中國近年申請專利的產品數目大增，但大部分都不是核心技術，加上內地專利法起步較遲，很多牽涉外國的專利官司，「中國根本無得鬥」，只能認輸。缺乏高新科技專利的話語權，將影響企業的出口，外國公司會因為內地企業沒有獲得專利，而不敢給予訂單。袁彌昌形容外國對專利權的紛爭已「打世界大戰」，「中國暫時無得玩」，很多訴訟只能「俾錢解決」，部分內地企業亦需要請外國人才來處理和教授專利上的法律問題。目前，中國政府的態度，是以國家實力為內地企業提供支援，如法律訴訟上協助企業「海外維權」等。袁彌昌又指，專利法與法治觀念息息相關，中國還需要發展的時間。

撰文：Virginia F(香港出生長大，倫敦讀書工作，近日回流任職科技公司廣告部。[email protected])、中國組

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