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原創     2017-08-31    姚斌

個人微信公眾號：一只花蛤的價值投資

——在中巴價值投資研習社上的分享

2017年8月30日   

今天剛好是巴菲特的生日，首先讓我們為他老人家祝福，祝他健康長壽，生日快樂！其次我要感謝大家對我的新書《在蒼茫中傳燈》的大力支持。其實我也只是一位普通的投資者，只是因為十幾年來有幸地讀到了許多價值投資的經典之作，然後有所思又有所得，最終才有了這本書。在某種程度上說，這也算是一種機緣巧合。因為我假如沒有讀到這些經典之作，或者對價值投資的哲學不感興趣的話，那就有可能至今仍然奔馳在另一條的道路上，也不可能有這樣的一本書。

這本書現在出版了，可能正當其時。但是在十年前，很少有人談論價值投資。在一個投機肆無忌憚的年代，談論價值投資是一件十分可笑的事情，因此總是有人說，價值投資不適合中國，他們最大的理由是A股股票沒有投資的價值。實際上，說這種話的人對價值投資的原理並不清楚。並且，他們對於所謂的“價值”的理解也僅僅停留在表面的層次而已，比如以市盈率或市凈率來確認所謂的“價值”。但是，對於“價值”的理解絕對不會那麽簡單。如果真的那麽簡單了，那麽投資也將變得非常簡單，但這顯然是不可能的事。

因此，我在2009年6月發表了一篇題為《我只在“大象”出現時才射擊》的文章，這篇文章還有一個副標題“從估值的意義談起”。應該說，這個副標題才是這篇文章的中心。所謂的“價值”就是由企業生命周期中預期產生的凈現金流經過合適貼現率的貼現而得到的。其中的凈現金流指的是可以分配給股東的股息。也就是說，從企業的某一時期到未來將產生的“利息”，也就是現金流，以合適的貼現率進行貼現，就能夠得出企業大概的價值。關於這個過程的估算，在《股市真規則》和《憨奪型投資者》等經典著作中都有一番演示。現在早已開發出這樣估值的軟件，要是計算起來就更容易了。

這種未來現金流折現法表示的是一家企業的經濟價值，對於估算一家優秀的公司或卓越的公司很有用，但是如果對於一家頻臨破產需要重組的公司卻幾乎沒用。我們都知道，巴菲特的老師本傑明·格雷厄姆是價值投資的鼻祖。但是，格雷厄姆所要投資的公司卻是股價低於每股有形資產凈值的三分之二或者是低於每股流動資產凈值的三分之二。這樣的公司看起來怎麽都像陷入經營的困境之中，不過格雷厄姆卻認為它們很有“價值”。

由於格雷厄姆青睞這樣困境的投資，因此他無需向他的學生討論優秀公司或卓越公司的問題，於是查理·芒格對此極為驚訝。當這種方法傳承到巴菲特的手上時，就成為著名的“揀煙蒂”投資。揀煙蒂是一個比喻，丟在地上的煙蒂還有一小節，揀起來還可以吸一兩口，這樣的投資就是揀煙蒂投資。這種方法後來在格雷厄姆的另一個學生沃爾特·施洛斯手中發揚光大。而巴菲特則在查理·芒格的幫助下，最終脫離並擯棄了這種投資方法。

前幾年，有人在淘寶出售一本《沃爾特·施洛斯資料集》的書，那是一本非正式出版物，不過翻譯得還算流暢。那時我也買了一本，售價不菲。這本書讓我比較全面地了解了沃爾特·施洛斯的投資方法。在我讀後，也曾經進行了嘗試，結果失敗了。當時認為施洛斯或許很適合普通投資者，後來感覺其實也非常難，並且很不容易。

施洛斯的基本方法就是，買進一籃子經營陷入困境的公司股票，因為不能確定哪一家公司最終能夠走出困境，因此他需要買進更多股票，最多時達到100個以上。可以說，那就是典型的分散投資了。但是這種的分散來源他的投資策略所致。公司的破產並購和重組，確實是市場的永恒主題，但是我覺得對於普通的投資者可能不適宜。其中最重要的原因就是充滿了不確定性，你根本不知道它成功的概率有多少。當然，如果你覺得確實有很大的確定性，不妨可以試試。

這種方法到了馬丁·惠特曼、傑里米·格蘭桑和塞思·卡拉曼等人的手上，又淋漓盡致地演進為“禿鷲投資”。禿鷲也是一個比喻，禿鷲以腐肉為生，可以凈化環境。禿鷲投資就是專門從事破產並購重組的業務。但是他們的方法又與沃爾特·施洛斯不同。沃爾特·施洛斯並不參與並購重組的具體活動，他更像是等待運氣的垂青，而馬丁·惠特曼們則積極介入困境公司，直接對其進行改造。這樣的改造可能要歷時幾年時間，直至公司在走出困境正常經營之後，他們才賣出手中的股票。

現在我認為，無論是沃爾特·施洛斯或者馬丁·惠特曼，抑或是傑里米·格蘭桑，他們的方法都不是很適合普通的投資者。能夠適合普通投資者的應該還是巴菲特-芒格的方法。我把這種投資稱為“巴式投資”。巴式投資來源於菲利普·費雪。菲利普·費雪被譽為“成長股投資之父”。本傑明·格雷厄姆說來也真有趣，在他的投資生涯中，當他使用自己的方法投資時，他似乎並沒有賺到大錢，而真正讓他賺到大錢的恰恰就是一只“成長股”——蓋可保險。查理·芒格後來談到這件事的時候，曾經說，當格雷厄姆津津樂道投資蓋可保險時，卻沒有意識到自己的“盲點”。這真是一件奇怪的事。

當然，巴菲特和芒格最反對區分價值股和成長股。因為在巴菲特看來，投資本來就應該投資有價值的公司，一個沒有價值的公司本來就不值得投資，所以價值投資這個詞就是多余的。由此引申出去，那就是，有成長才有價值，沒有成長也無所謂價值，成長就隱含在價值中。而在芒格看來，所有的聰明投資都是價值投資。這種投資理念與其中支付很高的市盈率倍數或者市凈率倍數沒有關系，因為你已經明智的作出決定，美好的前景是如此確定以至於你仍然得到比你支付的價格更多的價值，即使是你以35倍市盈率買入的所謂成長股。如果這是合理的話，那是因為你得到的價值比你支付的價格多，但這仍然是價值投資。

由於好公司總是那麽稀缺，因此一旦出現吸引人的價格，就應當全力以赴，集中投資，而不能像芒格所說的買眼藥水。之所以采用集中投資，也是因為投資策略所致。普通投資者對“好公司”的辨別可能有困難，但是如果選擇行業“第一”或“最大”或區域性壟斷基本上可以迎刃而解。某家公司能夠做到全國第一甚至全球第一，或者全國最大甚至全球最大，或者區域性壟斷，這樣的公司本身就有一種其他公司無法比擬的競爭優勢。一旦公司成為行業第一或最大或區域性壟斷，那麽形成贏家通吃的局面就在所難免。這就是普通投資者所要選擇的。

如何衡量一只股票有價值或無價值，價值寬闊或狹窄？能夠估算當然很好，但是如果沒辦法估算也不必沮喪。畢竟估值只占判斷整個公司質地是否優良一個組成部分。據說，芒格從未看到巴菲特手持計算器進行估值。巴菲特也說過，如果讓他和芒格對一家公司進行估值的話，那麽估算出來的結果一定不會相同。之所以產生這樣的原因，就在於估值其實是很主觀的一件事。由於對同一家公司理解的不同，其得出結論也不可能相同。正因為如此，才會導致有的人判定其估值合理，而有人則判定其估值偏高的現象。

難道就沒有一個大致統一的衡量標準嗎？還是有的。那就是以常識進行判斷。這個所謂的“常識”往往以比喻的方式進行，比如，看一個人的胖或者瘦，並不需要去稱一下體重才知道；又比如，一輛汽車能否通過這個橋梁，並不需要將汽車過磅一下才知道。估值也一樣，A公司全年凈利潤12億，而其整個市值只有200億，B公司全年凈利潤5億，而其整個市值高達700億。雖然A公司過去五年複合增長僅為8%，而B公司過去五年複合增長為22%，那麽你認為哪一家更具投資價值？當然，這只是表面判斷，還需要進行深度研究，但僅僅是表面的判斷，也能分出高下。

這個例子其中蘊含的意義在於，雖然A公司目前市值較低，但是它的增長率未來每年即使提高一個百分點，那麽其投資價值也將可以得到增強。而B公司因為市值很高，與之相匹配的增長率也必定很高，如果它的增長率未來每年即使僅下降一個百分點，那麽其投資價值也將可能不斷減損。同樣是增長，一個向上的增長與一個“向下”的增長帶來的投資結果卻可能迥然不同。這樣看來，成長確實就蘊含在價值之中。

當然，任何一個行業或者一家公司都有自己的周期性，只是其周期性或強或弱罷了。即使是偉大公司或卓越公司也無法避免。如果反應在股票的價格上，那麽短期內可能出現劇烈的波動，但在長期的視野下則一定能夠表現出公司經營的結果。這就是短期無效而長期有效的意思。優秀的公司總是鳳毛麟角，那麽選擇少數幾種可以在長期拉鋸戰中產生高於平均收益的股票，將大部分資本集中在這些股票上，不管股市短期跌升，堅持持股，穩中取勝。這就是投資之精髓。

在A股，長期投資這樣的優秀公司，獲得了高於平均收益的股票並不少。除了耳熟能詳的明星股外，還有很多，比如偉星新材，區域性壟斷，上市之初凈利潤0.97億，7年後上升至6.7億，複合增長21.63%，與此同時，股價複權後複合增長也達到22%以上。新和成，全國第一，上市之初凈利潤0.76億，13年後上升至12.03億，複合增長23.66%，與此同時，股價複權後複合增長超過26%。愛爾眼科，全球最大，上市之初凈利潤0.97億，8年後上升至5.57億，複合增長24.41%，與此同時，股價複權後複合增長也超過26%。由此可見，長期投資優秀公司，確實大有所為，可以獲得了良好的收益。並且，像上述的這些公司至今尚未停止增長的腳步。不知那些總是說A股沒有投資價值的人當做何想。

巴菲特說過，自從《證券分析》出版後，投資價值這個秘密已經流傳了50年，於今已經超過了80年。投資價值這個策略可謂歷久而彌新，經得起時間的考驗。它就像黑暗中一盞閃亮的明燈，照亮了投資者的前程。而我的這本新書不過是一個小小的實踐而已。對於價值投資者，我無需建議什麽，因為他們都知道怎麽做；對於非價值投資者，即使建議了也沒有多大的用處，因為他們對這個策略沒興趣。因此對於這本新書，不要寄予厚望。如果這本新書能夠帶給你一些額外的驚喜，對你有所幫助，那麽我將十分愉悅。但是，如果你無法從中得到一些所謂的“真知灼見”，那麽請你諒解，我向你致歉，因為我的水平真的有限。

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原創     2017-08-30     姚斌

個人微信公眾號：一只花蛤的價值投資

2、關於投資實踐的問題

所有的價值投資的理念在實踐中最終必然要反映在構建的組合上。羅伯特·哈格斯特朗曾經以《沃倫·巴菲特的投資組合》整整一本書來討論這個問題。這個投資組合也就是集中投資被概括為：選擇少數幾種可以在長期拉鋸戰中產生高於平均收益的股，將你的大部分資本集中在這些股票上，不管股市短期跌升，堅持持股，穩中取勝。這就是精髓所在。

當一個投資者在構建一個組合時，必須考慮對買進的標的進行詳盡的分析、本金的安全和滿意回報有保證的操作。如果不符合這一標準，那麽就是投機。這樣就將投資與投機徹底分離開來。在此，投機是中性詞，你可以采用投機的方法，但卻不是我所要談的話題。在這個組合中，你可以只有三五只股票，甚至一只股票，也可以八九只股票，甚至更多，一切皆以你的投資策略出發為考量。

詳盡的分析指的是對投資標的進行包括財務分析、公司前景分析和競爭力分析等等。本金的安全則涉及到安全邊際的問題。市盈率或市凈率倍數可以拿來衡量標的的安全度，但那只是相對估值。投資不會那麽簡單。還有絕對估值，那就是未來現金流折現法等等的估值。不過這些估值都屬於“定量”。更重要的在於“定性”。對於價值投資者而言，股價波動不是風險，風險來自於公司。安全邊際可以是質地而不是價格。如果我們能夠確定一家公司未來10年內每年都以15%的比率增長，那麽這就構成了安全邊際。我們可以支付高一點的價格，但如果以很高的市盈率倍數買進，那麽錯誤的代價我們可能支付不起。如果是那樣投資的話，那麽就有可能變成了“玫瑰的刺”。

如果你是獨立思考的，那麽你的投資標的很難與他人雷同。我認為如果雷同度達到40%以上，就很難說他是經過了自己獨立思考的。有意思的是，今年以來，幾乎是一夜之間“價值投資”遍地花開，好像價值投資真的都蔚然成風了。對此，我絕對難以置信。要知道，即使在美國，價值投資也從未蔚然成風過。假如巴菲特知道了價值投資竟然在A股蔚然成風了，不知他當該做何想。這種所謂的“報團取暖”的“價值投資”，很難說就是真正的價值投資。

至於滿意的回報問題，對於一個價值投資者而言，應該追求的是絕對回報，而不是短期內投資的相對回報。但是對於像基金或機構而言，則需要追求相對回報。價值投資者只關心是否實現了自己的投資目標，而不是把自己的投資回報與整個市場或者其他投資者相比有怎樣的表現。他們通過買入低估的證券，然後當價格越來越體現價值的時候賣出，以獲得出色的絕對回報，這才是他們唯一關心的事情。一般來說，以絕對表現為中心的投資者通常眼光看得更遠。而追求相對表現的投資者，比如大多數基金經理，一般不願也沒有能力忍受長期表現不佳的狀況，因此他們會投資當前流行的證券。如果不這樣做，他的短期業績會面臨著危險。這就是絕對表現和相對表現不同哲學的區分所在。

3、關註超級明星企業或偉大企業的問題

價值投資者最青睞超級明星企業或偉大企業。這種通常具有三種基本的商業模式：

①能夠提供某種特別的商品，比如像可口可樂、箭牌口香糖一類的企業。當我們想要滿足我們自己某種需求時，我們就自然聯想到他們的產品。由於這一類型的企業已經形成品牌效應，在消費者的心目中占據重要的一席之地，因此他們根本不必改變自己的產品。他們可以持續地進行優勢競爭，他們一邊可以自主提價，一邊又可以銷售更多的產品。

②能夠提供某種特別的服務，比如像美國運通、富國銀行一類的企業。這種企業盈利模式簡單易懂，他們既無需花費大量資金重新設計產品，也無需建造廠房和存儲倉庫。只要他們服務周到，深得人心，獲得良好的口碑，就可以比銷售一般產品的企業獲得更多的利潤。不過，這類企業是以整個機構來樹立服務品牌的，它不是以單個服務人員為主。因此，如果企業的頂尖人物帶著他的高端客戶跳槽時，便要註意了。

③公眾持續需求的商品或服務的賣方與低成本買方的統一體，比如像沃爾瑪、內布拉斯加家具超市、波仙珠寶店一類的企業。這類企業既是低成本的賣家，也是低成本的買家。他們的大宗交易可以創造豐厚的利潤，薄利多銷所增加的收益遠遠高於單價折扣所承受的損失。因此他們的利潤一邊可以高於競爭對手，一邊又可以為消費者提供價格公道的產品或服務需要。

超級明星般的企業一般利潤穩定，沒有負債或極少負債，又因為無需頻繁更新產品，就不必在研發方面下大本錢，也不必更新廠房設備，所以企業的現金流充沛，可以用之於企業業務發展或回購股票。由於這些企業具有令人難以置信的長期經濟優勢，因此它們幾乎不可能瀕臨破產邊緣。如果過度積極型的投資者把這樣的股票價格壓得很低，那麽買進這樣的股票後虧損的風險就很小。股價越低，意味著潛在的上漲空間也越大。在低位持有的時間越久，從這些低估企業獲利的時間也越長。一旦市場認可了這些企業即將到來的美好前景，隨之而來的就是巨額財富。這種風險最小化而未來收益最大化的投資方法，更符合投資哲學與邏輯。

當然，最好還要加上查理·芒格的觀點。他曾經這樣說，如果要投資一家超級明星企業或偉大企業，那麽就必須審視其是否可以經受得住管理失誤的打擊。最好的情況是經營偉大企業的是一名偉大的經理。至於說連“傻瓜”都可以經營的偉大企業，這種情況可能幾乎不會存在。

不過，尋找這樣的企業從來都不容易。因為這樣的企業往往可能只有在事後才知道哪個公司是偉大的。彼得·林奇很早就有這樣的論斷，“偉大的股票永遠是意外。這是毫無疑問的。如果有誰在買入沃爾瑪的時候就知道他可以賺500倍，那麽我覺得他是外星人。你永遠不可能在事前知道誰是偉大的公司。”

4、關於投資修行或修養問題

我一直以為，價值投資與基因有關。我贊同塞思·卡拉曼的說法，他曾經說，絕大多數果蠅都是向光的，只有極少數的果蠅不向光。向光的果蠅都容易去撲火，不向光的果蠅則不會去撲火。價值投資者就是不向光的果蠅。然而，一旦成為價值投資者，那麽就意味著必須進行大量的艱苦的工作。其中超量的閱讀就可能讓一般人望而生畏。因此，沒有一個“使命”感和興趣感，基本上無法達成。

投資似乎很簡單，但比看上去要難。它確實需要具備一些良好的品質，就像彼得·林奇所說的，這些品質包括了耐心、自立、判斷力、容忍痛苦、開放的胸襟、超脫、毅力、謙遜、靈活、願意獨立研究、願意承認錯誤、超脫恐慌等等，這其中那一項都不容易。不排除有人或許無需努力，天生就具備這些品質。但我感覺，即使像彼得·林奇那樣的專業投資者恐怕也未必就能夠達到他自己設定的理想標準。

同時，一個訓練有素的投資者顯然還需要大量的關於企業分析的基本知識。他應該十分清楚，影響一家企業經濟特許權的優勢和持久性的有兩個主要因素，一是其產業結構，價值投資者應該尋找出一家能夠表現出高收益的行業。一是在行業內的特定企業不受其他企業的影響，並持久創造資本收益率的能力。對於許多投資者而言，這又是一件無比艱難的事情。

上面說過，成功投資需要學習並依賴的四個支柱：對金融理論的掌握、有關金融史的實用知識、對金融心理學的領悟，以及對金融業運作方式的理解，這些都必須學習。除此之外，那些看起來毫無關系的學科如物理學、生物學、社會科學、心理學、哲學和文學的原理，更要學習。只有掌握了更多的知識，才能形成投資的全新思維方式，才能形成個人競爭力，從而達到自我進化。這就是投資修行或修養。

在此我強調一下格柵思維。這是查理·芒格先生最推崇的一種思維，他一生探尋智慧，其中最重要的就是格柵思維。他一直期望能將格柵思維推而廣之，傳播給有思想的投資者。格柵思維就是多學科思維。芒格認為，我們必須掌握所有重大學科的主要思想，在大部分棘手的人類問題中，我們必須要有能力使用所有的主要思想，而不僅僅是其中的一個部分。因為人們掌握的模型數量很少，所以他們無論走到那里，都試圖以非常有限的模型來解決他們碰到的所有問題，他們不是很明白如何將他們的模型與其他人的模型搭配使用。如果你有一個跨學科的思維體系，那麽你就像一個清道夫，博采多本書的精華融入到你的內部思維體系之中。這樣的話，你就不會指著某一本書說，“這本書包含了所有的真理”。格柵思維的重要性就是如此。

就我個人而言，我對這些理論格外傾心。或許因為過於傾心了，雪球上甚至有人稱我是“投資理論家”或“投資思想家”，對此我應該無上榮光。李路先生曾說，價值投資者本來就應該是研究員或者記者。實際上，我一直以為我們掌握的理論不是太多而是太少。許多人之所以感覺“知易而行難”，在兩者之間無法統一，可能就是因為沒有擁有一套全面的理論去堅持，缺乏”理論“的體驗。

四、結束語

《在蒼茫中傳燈》可以說是集我十年對價值投資之思考。由於前後的時間跨度較大，可能在某些地方會出現自我矛盾的現象，這需要讀者仔細鑒別。由於我的水平有限，在書中難免會出現許多謬誤，這同樣需要讀者批評指正。這些年來，連我自己都感覺得到我繼續在自我進化之中，因此十年前的有些東西可能在今日就有所不適了。

順便說一下，在“附錄一”里，收集了從2008年至2015年每年的投資總結，可以作為投資實踐的補充說明。在“附錄二”里，收集了三個投資案例，它們分別是偉星股份、通策醫療和巨星科技，也可以作為投資實踐的一個組成部分。在此展示這三個案例，分明有炫耀之意，但如果不展示，又感覺在投資實踐上還缺乏什麽。

最後我也必須指出的是，如果你對價值投資沒有什麽興趣的話，那麽這本書顯然無助於你。如果你對價值投資很感興趣並且正在踐行之中，那麽這本書可能對你只有一點點的幫助。倘若能夠做到這一點，我也就心滿意足了。不過，畢竟投資是極其個性化的事，在許多情況下，往往是“吾之蜜糖，汝之毒藥”，因此需要采取適合自己的東西。

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原創    2017-09-04     斯坦福橋神燈
個人微信公眾號：一只花蛤的價值投資

——讀《在蒼茫中傳燈》有感

2017年9月4日   文/斯坦福橋神燈

說來非常巧，我是前兩周剛關註姚斌先生的個人公眾號。之前並非每篇都看，但偶爾閱讀一只花蛤的文章，都會感覺到先生的投資修養極高。我這里用到“修養”這個詞，不僅僅是贊美之意，我認為只有深深把價值投資烙印刻在自己心中的人才配的上“修養”這個詞，而用在姚斌先生身上則恰如其分。

《在蒼茫中傳燈》分為四個章節，投資策略、投資實踐（知是行之始，行是知之成）、投資實踐（尋找超級明星企業）、投資修行，目前剛讀完第二章。書中大量引用了各位價值投資大師的話語、思想，來闡述了為何要價值投資、價值投資為何可以長期戰勝市場、價值投資的必要性、如何進行價值投資。

我是個比較幸運的人，我的父親比姚斌先生還要早兩三年進入國內股票市場。90年代初那個市場根本不像現在通訊那麽發達，股票交易都是排隊填單子，回家後還要自己畫K線圖，那時對於懵懵懂懂的自己也不知道父親具體是在幹嘛，只知道應該是在很認真的做件事。我的價值投資啟蒙應該是從父親開始的，再大一些後也只是從父親嘴里聽一些有關價值投資的事情，也就是僅僅當故事聽而已。但這為我以後投資的道路定下了基調，少走了一些彎路。很多散戶可能都是從抓漲停板，看圖操作開始的，這些我都不曾經歷。

雖然在腦海中有些價值投資模糊的概念，但真正意義上比較系統的學習也就是最近這兩三年時間，期間也讀了一些價值投資書籍，在實戰中也自認為自己是在做價值投資。但當我讀《在蒼茫中傳燈》讀到一半的時候，我就感到自慚形穢了。

這兩年的投資之路，雖然從結果來說基本上還是可以讓自己感到滿意的，但其實大部分是運氣的成分，更多的時候是一種迷茫狀態。在去年的總結中我提到了知未可知，何談行？正如姚斌先生所說的：“對於投資，我並沒有新的思想，這是因為其中的一些話可能已經被重複一萬遍以上了。好在投資也不需要什麽新思想。如果我有什麽新思想，也不過是站在巨人的肩膀上靈光一現而已。”

價值投資的知易行難，需要知行合一。其實這些道理都知道，只不過時常問道你今年收益多少？我今年收益多少？無形中每年的相對收益怎麽會不在乎？這實在是可笑之極。願自己不再做那只怯弱的鴕鳥，也推薦每一位正在路上的朋友一讀《在蒼茫中傳燈》。

最後，感謝姚斌先生的傾力之作，我也會時常對自己“念經”。

原創 2017-11-26 姚斌（一只花蛤）

索羅斯的思想集中體現在《金融煉金術》和《超越金融》兩部著作中。通常，我們很容易將索羅斯視為一個“投機者”。然而，如果讀完這兩部著作，那麽這樣的想法可能就會得到修正。

三個投資大師都反對“有效市場假說”
 
索羅斯的思想反映在反身性理論和人類不確定性原則上。他的反身性理論是建立在人類不確定性原則基礎上的，然後以此思考金融市場的風雲變幻。所謂的人類不確定性原則是指，在人們的思維受到現實限制的情況下，思維不足以做出完美的決策。也就是說，當思維幹擾了決策，思維無法控制現實的走向。所謂的反身性概念看似複雜，實則簡單。簡而言之，就是思想影響現實，現實反過來又影響思想，思想與現實相互影響，這兩個作用間的相互幹涉就是反身性。
 
因為人類的認識有限，並且經常性地發生偏差，將之運用於金融市場中，就會產生謬誤。由此，索羅斯得出了“市場總是錯誤的”重要結論。這個結論的重要意義在於，與“有效市場假說”背道而馳。所以，我們會看到索羅斯在他的著作中，強烈抨擊“有效市場假說”的一面。我們都知道，巴菲特和查理·芒格一生也都與“有效市場假說”做鬥爭，並且永不妥協。
 
巴菲特甚至說，如果有效市場假說真的是有效的話，那麽他只好上街撿垃圾去。在這一點上，索羅斯與巴菲特和芒格先生真可謂殊途同歸。因為“市場總是錯誤的”，就為價值投資者創造了巨大的投資機會。而如果市場總是對的，那麽價值投資者將永遠沒有機會。這一點非常重要。我們都知道，價值投資者最善於利用市場的錯誤，也就是在價值與價格發生巨大錯位時，來達成自己的投資目標。

市場先生為何患有“重度間歇性精神分裂癥”
 
巴菲特曾經說過，投資只需要學習兩門課程就可以了，除了如何評估企業價值一門外，還有一門就是如何看待股市波動。在看待股市波動上，價值投資引入了“市場先生”的說法。按照本傑明·格雷厄姆的描述，市場先生患有“重度間歇性精神分裂癥”，因此時而抑郁，時而癲狂。但是，格雷厄姆並未指明市場先生何以患有“重度間歇性精神分裂癥”，那麽我認為，索羅斯的反身性理論剛好可以作為補充或註解。
 
由於人類不確定性原則，最終導致我們的認識經常性地發生謬誤。如果我們只做旁觀者，那麽我們的主張只能有選擇性地影響或不影響事實情況。而當我們一旦成為參與者，那麽哪怕僅僅去試圖理解事實情況的行為都會改變現實情況。雖然我們可以不斷拓寬自己的知識面，但知識本身並不足以成為決策的依據。因為我們面對的現實具有不可知性，而知識只能解釋真實存在的事物。如果參與者的認識是符合事實的，那麽事實就不會是不可知的；而因為事實往往都是不可知的，那麽參與者的認識就無法對應事實。
 
我們認識的不完美是因為我們參與，而我們一旦參與，則反身性成立。因此，是參與者的意識決定了未來的走向，而未來的走向又反過來影響了參與者的意識。這兩者之間的關系就是一種“循環反饋”，這就是索羅斯所說的反身性。參與者對事實認知的不完善，導致他們的行為可能造成無法預期的結果。
 
市場的參與者通常都喜歡追逐流行的東西，但金融市場永遠不會被流行傾向所支配。然而，這些傾向會不斷地在市場價格以及所反映的基本原理中證明自己的有效性。
 
但是，市場總是錯誤的。這個所謂的“有效性”一旦超過了某個極限，其不斷自我證明的反饋循環就變得難以維持。這就是反身性導致膨脹期的自我加強以及衰退期的自我瓦解的過程。索羅斯認為，反身性理論可以解釋這種泡沫的現象，然而有效市場假說卻不能。由此得知，“人不是根據現實采取行動的，而是根據他們對世界的認識”采取行動。
 
投資過程不可能完美，但是許多人會極力追求完美。實際上，索羅斯都是根據“所有投資都是有瑕疵的”這個假設來操作的。在他看來，所有的理論都是有瑕疵的，這個假設很有用。但是一個命題有缺陷，並不代表我們不應該根據它進行投資。
 
索羅斯說他的這個觀點源自於約翰·梅納德·凱恩斯的選美理論。選美時，能夠勝出的不是最美的，而是許多人覺得她是最美的。股票市場也是如此，市場表現最好的，不是因為公司是最好的，而是許多人覺得它是最好的。因此，最好的公司股票市場表現可能最差，而表現最好的往往是最差的公司股票。
 
二分法通過不斷排除“不可能”的東西，來最終找到“可能”的東西。之所以稱為“二分”，是因為每次排除都把所有的情況分成“可能”和“不可能“兩種，然後保留所有的“可能”，拋棄所有的“不可能”。索羅斯發現，二分法對自然科學很合適，但對金融市場卻不合適。
 
反身性會導致從先自我強化到後自我毀滅的過程，索羅斯又將這個過程命名為“繁榮/蕭條序列”。其中產生的原因就是參與者的行為所致。參與者的觀點必定各不相同，其中許多偏向互相抵消，剩下的就是“主流偏向”。當主流偏向自我強化時，股票價格上漲得很快。股票價格越是上漲得很快，就越容易依賴“主流偏向”的支撐。實際上，股票價格彼時已經進入極其脆弱的狀態。最後，當股票價格的變化無法維持“主流偏向”的預期時，就進入到矯正的過程。那麽，自我毀滅就可能成為徹底的逆轉，自我增強的過程就朝著相反的方向運動。這樣就形成了繁榮和蕭條的交替。
 
有意思的是，在書中，索羅斯將股票價格理論分為兩個類型：技術性的和基礎性的。技術性分析的長處在於判斷事件的概率，但沒有特別的價值，談不上有什麽理論。基礎性分析則“要有趣得多”，索羅斯認為它是均衡理論的產物。而均衡理論也與反身性理論不相容，屬於索羅斯強烈抨擊的對象。
 
基礎性分析假設股票具有真實的基本價值，而這一價值不一定等同於市場價格。其基本價值或決定於其基本資產的贏利能力，或決定於同其他同質股票的比價。在任何一種情況下，都假設股價在一個時段里趨向於基本價值。股價與公司經營狀況之間的聯系是正相關的，經營狀況決定了股票的相對價值，而行情變化左右公司經營狀況的可能不予考慮。基礎性分析以價格理論為基礎，但它忽略了潛在價值，比如兼並、回購和私有化等等。基礎性分析認為，股價的變動準確地預報了公司未來經營狀況，其隱含的意思是，市場永遠是正確的。
 
初看基礎性分析，還以為這是價值投資的方法。看到最後才知道，所謂的基礎性分析本質上仍然屬於有效市場假說。因為價值投資並不會“假設”基本價值，也不會忽略潛在價值，更不會認定“市場永遠是正確的”。為此，索羅斯決不相信股價是潛在價值的被動反映，更不相信這種反映傾向於符合潛在價值。
 
他堅決主張市場的估價總是失真的，而正是因為市場的估價總是失真，這才為價值投資提供了良好的機會。在索羅斯看來，估價失真具有左右潛在價值的力量。“股票價格並不是單純的被動的反應，它在一個同時決定股票價格和公司經營狀況的過程中發揮著積極的作用，換言之，我將股票價格的變化看成是一個歷史過程的一部分。”因此，他會著重考察參與者的期望和事件過程的相互影響，以及這種影響作為因果關系在這一過程中所起的作用。看到這里，你還會認為如果作為一個“投機者”的索羅斯會如此看待問題麽？
 
反身性相互作用在股票市場中是間歇性的，這一點與市場先生患有“重度間歇性精神分裂癥”相吻合。反身性自我強化的過程越久，本身也就越脆弱，最終還是要自我逆轉，然後啟動一輪反向的自我強化的過程。任何時候，只要存在著價值和估價行為之間的雙向聯系，那麽繁榮和蕭條就將隨之而生。
 
市場總是同流行的偏見結合在一起，市場價格也總是代表一種普遍的傾向，這都是因為其中參與者的行為所致。所以，金融市場的決策評價取決於參與者的歪曲的見解。由此，反身性理論揭開了市場先生為什麽患有“重度間歇性精神分裂癥”的內在原因，對於格雷厄姆“市場先生”的說法是一個絕妙的補充和註解。

理解反身性過程的關鍵所在
 
索羅斯就是從反身性理論和人類不確定性原理中獲得的主要洞見：所有的人類構建都是有缺陷的，而這種缺陷可能只有在構造進入生活時才會暴露。這是理解反身性過程的關鍵。索羅斯指出，當一個假說成為現實時，意識到可能出現的缺陷會讓你處於領先地位。理性與情感會很複雜地交織在一起，人類的行為無法被完全的理性理解，但索羅斯認為，他依賴理性的程度超過了大部分實踐者。擺脫情感是不可能的，然而使自己的情感狀態盡可能地保持穩定十分重要。如果保持超脫其他個人情感，就能在市場情感中感受到變化。
 
索羅斯十分著迷他的理論，他在乎他的概念框架超過了賺錢，對真理的追求高於其他想法。他甚至說，對於真理的興趣是在金融市場成功的重要品質。《金融煉金術》的首要目標就是證明流行範式和金融市場均衡模型是錯誤的。
 
對於索羅斯而言，反身性理論只是一個哲學理論，不是科學理論，它與行為經濟學和進化博弈理論可以相容，但是與有效市場理論和均衡理論決不相容。他的目的就是要揭穿有效市場假說。反身性理論不提供從科學理論中得到的嚴格的結果，是否缺少證偽性也不重要，但它確實更符合金融市場的真實情況。

（作者系獨立投資人，著有《在蒼茫中傳燈：一個投資者20年的知與行》）