高盛前首席經濟學家：歐洲將迎來關鍵的幾周

（本文作者為高盛前首席經濟學家、Fulcrum Asset Management主席 Gavyn Davies，華爾街見聞整理編譯）

1月有三件大事會主導歐元區經濟前景：1月14日，歐洲法院（ECJ）就歐洲央行直接貨幣交易計劃（OMT)合法性給出初步意見；1月22日，歐洲央行管委會對於QE類型和規模的決定；1月25日，希臘大選。

第一件大事就是ECJ對歐洲央行OMT合法性的看法。去年2月，德國聯邦憲法法院（GFCC）曾表示過對OMT的主要擔憂，稱如果歐洲央行按最初的規劃實施OMT可能會違反歐盟主要法律。因此，GFCC請求ECJ對OMT作出裁定。對此，ECJ法律總顧問將在1月14日給出初步的指示。

對OMT的擔憂也適用於涉及層面更廣的“主權債”購買計劃（QE），因此歐洲央行1月22日的決策需要把ECJ的意見考慮在內。對於歐洲央行來說，推出違背ECJ對OMT的看法的QE是不明智的。

GFCC拒絕OMT的主要理由如下：

它可能違反不得為政府進行債務融資的原則。

它可能涉及政府債務共擔，這被認為是“經濟”政策，超出歐洲央行制定貨幣政策的職權。

它可能違反“聯盟”對各政府“不兜底”的原則。

目前尚不可知ECJ是否會認同GFCC的這些擔憂。

通常來說，ECJ和GFCC會被認為是傾向於支持可以促進歐盟進一步一體化的決定的，因此裁定結果可能是全面支持OMT的。也許更有可能的做法是，允許歐洲央行購買（主權）債券的，只要不違反進一步的規定。值得註意的是，GFCC認為購債計劃應該不可隨時擴容，也不能涉及債務共擔，且應只局限於純粹的貨幣政策。

這些也是德國央行行長魏德曼三令五申的要求。外媒廣泛地報道稱，歐洲央行正考慮實施某種特定形式的QE，以滿足德國的要求。

歐洲央行實施QE的一個首選方案是，按各國占歐洲央行股權的比例在整個歐元區範圍內購買債券，同時把違約的風險留給各國央行去承擔。這與歐洲央行行長德拉吉期待的“純”貨幣政策工具相吻合，因為這麽做可以增加基礎貨幣供應，卻不會涉及任何形式的政府債務共擔。 

那麽這一方案可以清除歐洲央行實施大規模“主權債”QE的障礙嗎？完全可以，德國央行對此形式QE的支持可能會超過其他任何方案。但是這個方案也存在缺陷：

不進行債務共擔可能會適得其反，因為歐元區外圍國家債券息差會擴大，從而影響貨幣政策的完整和統一性。問題在於，如果未來發生歐元危機，各國央行如何從歐洲央行那里獲得因為QE項目而遭逢損失的賠償，這將成為影響市場信心的一大漏洞，因為市場的焦點將集中於各央行的償付能力上。

但是在更一般的情況下，就好比現在，這種方案可能會享有大部分美式QE帶來的好處（在利率低於0 的背景下），尤其是如果德國央行也支持的話。這不是一個壞的選擇。

最後就是希臘大選這一棘手問題。到目前為止，令人好奇的是，市場似乎並不受此困擾，盡管它可能會推遲QE。很顯然，投資者認為，在延長債務期限上，希臘新政府與三駕馬車之間不可避免的談判最終會獲得成功，因而也不會“傳染”到其他國家。

在希臘激進左翼政黨可能當選以及放棄對該國債務負責的前幾天，要歐洲央行在貨幣政策會議上宣布購買希臘政府債券顯然是很困難的。但是如果由希臘央行而非整個歐洲央行對希臘國債負責的話，問題就可以減輕了。

任何情況下，在歐元區整體迫切地需要QE之際，讓希臘發生極端事件而影響此事進程必然是荒謬的。

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追隨格羅斯步伐 PIMCO首席經濟學家離職

全球最大債券基金PIMCO今天發布公告稱，該公司董事總經理、首席經濟學家Paul McCulley將於月底離職。

McCulley是PIMCO創始人、前首席投資官格羅斯的親密戰友，於2014年5月受格羅斯聘請就任PIMCO首席經濟學家。

在提到他的離開時，PIMCO現任首席投資官Daniel Ivascyn表示：“Paul去年5月被比爾格羅斯招募回到PIMCO團隊，他們兩人的親密友誼和合作保持了20多年。我們理解Paul離職的決定。他是我們的好朋友，我們祝願他前程似錦。”

2014年9月26日，傳奇投資人、被稱為“債券之王”的比爾·格羅斯（Bill Gross）宣布離開自己在1971年創立的太平洋投資管理公司（PIMCO），並加入Janus Capital，繼續從事債券基金管理工作。

McCulley表示：“我就任時就說過，我接受這份工作是為了和格羅斯並肩工作。我想以一名經濟顧問的身份，做自己最喜歡的算哪件事：思考、寫作和‘高談闊論’。我在這里的使命已經完成了。我將在其他地方繼續自己喜歡的事業，我可能會去學術界。PIMCO將是我心中永遠的聖地。”

McCulley在PIMCO最後的工作日為2月28日。

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追隨格羅斯步伐 PIMCO首席經濟學家離職

全球最大債券基金PIMCO今天發布公告稱，該公司董事總經理、首席經濟學家Paul McCulley將於月底離職。

McCulley是PIMCO創始人、前首席投資官格羅斯的親密戰友，於2014年5月受格羅斯聘請就任PIMCO首席經濟學家。

在提到他的離開時，PIMCO現任首席投資官Daniel Ivascyn表示：“Paul去年5月被比爾格羅斯招募回到PIMCO團隊，他們兩人的親密友誼和合作保持了20多年。我們理解Paul離職的決定。他是我們的好朋友，我們祝願他前程似錦。”

2014年9月26日，傳奇投資人、被稱為“債券之王”的比爾·格羅斯（Bill Gross）宣布離開自己在1971年創立的太平洋投資管理公司（PIMCO），並加入Janus Capital，繼續從事債券基金管理工作。

McCulley表示：“我就任時就說過，我接受這份工作是為了和格羅斯並肩工作。我想以一名經濟顧問的身份，做自己最喜歡的算哪件事：思考、寫作和‘高談闊論’。我在這里的使命已經完成了。我將在其他地方繼續自己喜歡的事業，我可能會去學術界。PIMCO將是我心中永遠的聖地。”

McCulley在PIMCO最後的工作日為2月28日。

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那些年 出走中金的首席們

本文是香港新城數碼財經臺主持人陶沙，授權華爾街見聞發表亦刊登於微信公眾號：點金面對面（公共賬號mfd-11）

曼聯有92黃金一代，基金業中有老虎基金投資家族Novus Tiger Portfolio，而經濟宏觀研究領域，香港中環半條街的首席們，都是中金走出來的。

1995年由中國建設銀行和摩根士丹利共同發起設立的中金，不僅曾是中國最頂尖的投行，大中華區的研究實力也是一哥。就從歷任中金的首席經濟學家說起。

首任經濟學家不是大家熟知的許小年，而是經濟學泰鬥吳敬璉。雖然沒有官方沒有記載在成立之初至1997年之間，到底誰是中金首席經濟學家，但在今年接受第一財經采訪時，吳敬璉自己主動提及，“在當中石油董事之前，曾在中金公司擔任首席經濟學家”。

而作為《改革》雜誌主編的吳敬璉，在九十年代中期，推薦了一篇關於中國證券市場研究的論文給當年的中國經濟學最高獎——“孫冶方經濟學獎”，被吳敬璉相中的論文一舉獲獎，得獎作者正是許小年。

不過首先把他從象牙塔里挖去投行的是美林證券香港研究部，但在美林履新一年後，許小年便加盟了中金，成為研究部負責人。這個位置，他從1999年一直坐到了2004年，也讓市場逐漸熟悉了首席經濟學家這個概念。

許小年後的第三位中金首席經濟學家是哈繼銘。

哈繼銘在中金從2004年待到2010年，這也是中金宏觀團隊最為鼎盛的時候，而哈繼銘出走高盛擔任其亞洲投資銀行部總經理的一刻，也被不少人視為中金由強轉弱趨勢的顯現。

接任哈繼銘的第四位首席經濟學家是彭文生，從2010年10月履任至轉赴中信證券，整整待了四年的時間。

首席一職現時便由2008年加入中金的梁紅，在2014年接替。

梳理完中金歷任的首席經濟學家後，發現他們最明顯的共同點在於都是博士，畢竟宏觀研究，博士上手都比較容易。如果要再按照時間段劃分的話，吳敬璉、許小年多為象牙塔中走出來的學術派，而哈繼銘開始，首席們多了不少海外政府工作的經歷，比如哈繼銘、彭文生都做過IMF、香港金管局的經濟師，和中金自身中西合璧的風格也較為契合。

雖然首席只有一個，但是那些年，從中金走出來的首席實則不少，毫不誇張地說，中環半條街的首席都有中金血統。以下排名不分先後：

沈建光——瑞穗大中華區首席經濟學家

沈建光的中金歲月是從2007年至2010年，擔任香港研究部副總經理，正是哈繼銘帶領下的中金宏觀團隊鼎盛時期。加入中金前，沈建光曾是歐洲央行和IMF及芬蘭央行的經濟學家。

張智威——德意誌銀行首席經濟學家，曾任野村證券首席經濟學家

張智威在中金的年代，剛好是哈繼銘和彭文生交替的時間，2010年2月至2011年7月，此前是六年IMF、兩年金管局的工作經歷。

胡偉俊——麥格理中國區首席經濟學家，曾任美林中國經濟學家

胡偉俊完成博士後的第一份宏觀研究工作就是在中金，從2010年4月至2011年5月，之後轉投美林、師從陸挺，加入麥格理是在2013年9月。

趙揚——野村中國首席經濟學家

在2011年加入中金研究部前，趙揚完成自己的博士學位後，當過教授，也任職於香港金管局，他所處的是彭博時代，最終於2015年2月正式加入野村。

林暾——弘毅投資首席經濟學家，戰略研究與業務發展部總監

林暾亦是彭文生時代的中金經濟學家，自2010年至2013年，經常可以看到彭文生、林暾、趙揚三人署名報告。中金之前，他是亞洲開發銀行和世界銀行的經濟學家。

除了首席經濟學家外，中金走出來首席的還有策略師。

常宇亮——德意誌銀行首席策略師

他是中金2008年從高盛高華挖來的，在中金一待就待到了2013年底，主要負責H股策略。

洪灝——交銀國際首席策略師

被媒體稱為男神分析的洪灝也是中金一員，在中金北京辦公室，從2009年到2012年共三年的時間。

所以回到開篇的問題，曼聯有92黃金一代，基金界有Novus Tiger Portfolio，中金又為什麽能培養出這麽多的首席呢？

首先中金是中國投行走出海外的第一家，政治、政府資源強大；且早期進入中金的門坎是相當之高，薪資水平也好於國內同行，因此更加能吸引到人才。

從一個博士到比較成熟的宏觀研究員，大概需要至少三到四年的時間。鼎盛時期，中金宏觀的人才濟濟，四個博士同時做研究（外資行宏觀組一般標配是三個人），這種氣場，也算是前無古人後無來者了。

但為什麽最後人才流去了外資行呢？

先說工作難易程度。外資行多外國客戶，他們對於中國宏觀國情的了解相對肯定少於國內客戶，就跟北京出租車司機各個都是段子帝一樣，國內客戶誰不能說幾句宏觀，對中國經濟的認識那可不一定比你知道的少。

這樣造成的工作影響就是，對老外說中國經濟會稍微容易一些，拋出些細節、故事，他們可能就會很感興趣了，對你的依賴性也會更高；而國內客戶需要你有更多的預判，不僅要能說經濟，還得能談的了策略才能有市場。

第二是語言表達問題。用中文寫報告給中國客戶看，寫作氛圍和發揮情況肯定是更加自得（你要讓我用英文把這篇專欄寫給老外看，我肯定是要哭的）。而外資行得花更多時間磨練英文，但對內容的自由度可能較中資行更大，比如十八大每個政治局委員的背景，英文報告就能寫一寫，但要是中文報告里也這麽幹，客戶估計會心里呵呵，到底咱倆誰知道得多。

可是不是所有人的英文水平都足夠好到可以寫出來、路演出來、接待外國人，所以這在一定程度上也令海外首席的競爭池子較國內小了一些。

第三點是公司內部關系。外資行的紀律普遍比中資行好，比如宏觀說了今年我們預計GDP增7.2%，CPI增2.1%，那所有的行業分析師都會跟隨，大家統一口徑。但是大家也知道，宏觀研究也有出錯的時候，中資行如果看錯了，那就會感受到流行語所說“就怕豬一樣的隊友”帶來的深深壓力，除了行業組還有銷售交易部門。

最極端的情況是，觀點得不到銷售的支持就算了，還不知道銷售是怎麽在客戶面前推廣和你觀點完全不同的觀點的，所謂“有些我們不知道我們不知道的事情”。

外資行對中金的沖擊主要在人才的搶奪上，而內地券商對中金的競爭就稍顯殘酷了。當年中金抓住的是國企出海上市大潮，2009年時，中金的承銷收入10.9億元，市場份額達到20.64%。但隨著巨無霸國企普遍完成上市後，中金對中小項目的不感興趣，令其投行在承銷中的市場份額出現急速縮水，2011年只剩1.27%

兩大核心業務跛腿了投資銀行後，堅守非上市地位的弊端也顯現了出來。過去幾年內地較為成功的券商，比如中信、海通，靠的都是上市做大資本金，否則二級市場經紀業務將不足以對沖一級市場收入增速急劇放緩的風險。

此外，內地近些年私募、PE發展快速，內地券商中很多研究員早已跳槽去了這類機構，很多經過成長後也成為基金經理，他們也為各自的老東家帶來不少經紀分倉。但在投行業務好的年份里，中金相對其他券商的流動性並不大，令其現時在公墓基金“人情牌”比拼中也較為申萬、國泰君安等落後。

第三點就要說到中金嚴謹的作風，可謂成也蕭何敗蕭何。合規風控非常嚴格，大佬們寧可少賺點也不願意做違法或灰色的事，穿鞋的當然比不過偶爾光腳的了。綜合來說，中金對國內券商的領先優勢已喪失很多。

雖說中金近些年的發展不盡如人意，但不可否認的是，它確實為資本市場培養出來無數的人才。有首席表示離開中金後，雖然大家的服務對象不同了，但不可否認以前的同事們仍是行業內的精英，有時也會聚聚會，中金令其有機會進入資本市場，學習到的都是無價的。盡管這幾年中金的發展不盡如人意，但是相信這也是公司在大背景下，能做出的最好成績了。

至於你問中金的未來會怎樣，其實我覺得從他培養出來的首席身上就可以找到出路：要麽國際範一走到底，要麽比國內更接地氣地做研究和宣傳。中西合璧的道路，香港這個領先指標已經示範，未知還是太多。

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中糧集團董事長寧高寧：褚時健是個首席產品官

黑馬說：鐵鷹還是不改他的老風格，那就是寫啥，都往根上摳。這次寫褚時健又是這樣。現在寫禇時健，誰不寫他那跌宕起伏的人生啊？那多豪邁、多勵誌呀！可鐵鷹他們卻把充滿悲情感嘆故事的著名企業家褚時健先生，寫成了一位腳上有泥、臉上有汗的老農，充其量是個園藝師。不過，這樣的寫法，我真的非常喜歡，因為在煽情盛行，把文學故事當成企業界和商學院教科書的今天，他們再次把事情回歸到了根本。

不應該每個成功的中國企業家都要有蕩氣回腸的磨難，中國的企業家為什麽不能順利一點兒呢？為什麽不能在把握好環境，也把握好自己的同時，用正確的經營管理方法使企業能較順利地成功呢？
 

你以為褚橙的成功源於哀牢山的獨特氣候？

事實上，褚時健接手前，國營農場同樣種植冰糖橙，卻無奈轉讓。

 

 

你以為褚橙的成功靠的是褚時健的個人名望？

事實上，推廣初期很多煙草局不給面子，2008年400噸褚橙爛在倉庫。

 

 

你以為互聯網營銷是褚橙的主要銷售渠道？

事實上，在本來生活網賣了1500噸褚橙的那一年，褚橙在傳統水果銷售渠道賣掉了8500噸。

 

當潘蘋果和柳桃漸行漸遠，褚橙為什麽能成為“水果銷量之王”？

 

黃鐵鷹
 

黃鐵鷹：

《海底撈你學不會》作者、華潤創業前董事總經理、北大光華管理學院教授

深入褚橙產地哀牢山，探訪中澳兩國橙產區，歷時8個月，修改11稿，揭開褚橙背後的秘密！

 

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黑馬學院-“向大師學轉型互聯網”系列課程

 

中國第一產品經理——褚時健爆款產品學

 

【課程信息】
 

開課時間

5月15-16日

 

具體安排

15日上午，黃鐵鷹教授 褚橙的爆款產品是怎樣打造的

15日下午，黃鐵鷹教授，褚橙爆款的背後是什麽

15日晚上，黑馬學院教務長 斯坦福博士羅小渠

主持學員閉門私密私董會：我們到底向褚橙學什麽？

16日上午，本來生活網聯合創始人胡海卿，如何用互聯網營銷褚橙

16日下午，黃鐵鷹教授，海底撈的極致服務是怎麽打造的

 

開課地點

北京
 

課程費用

25800元人（含2天午飯、1天晚餐，及培訓教材）

黑馬會會員獨享23800元

黑馬營學員獨享21800元
 

報名電話

馮老師13811444279

【案例】“首席粉絲官”潘定國：要把粉絲看成公司員工

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【“港”景看過來】各首席分析師縱論港股投資機會

本帖最後由 優格 於 2015-4-9 13:09 編輯 【“港”景看過來】各首席分析師縱論港股投資機會 作者： 荀玉根 海通研究所第一時間（4月1日）聯合海通國際開了電話會議，從國內、海外投資者兩個不同角度觀察分析了市場和重點品種。之後有陸續有研究成果推出。現匯總成十大專題供大家參考。 引言： 14年，伴隨著阿里巴巴在美國的上市以及滬港通的開通，國內資本市場國際化的步伐加速。我們自去年7月開始推出國際化策略專題，並每周推出國際策略周報系列，開始關註國內股票市場和世界同步的過程。3月27日，證監會發布了《公開募集證券投資基金參與滬港通交易指引》，31日保監會又發布《中國保監會關於調整保險資金境外投資有關政策的通知》，以及下半年即將推出的深港通，都標誌著國際化步伐的持續加速。海通研究所聯合海通國際，共同探討大陸和香港兩地資金流動加速的背景下，帶來的投資機會。 “港”景看過來——國際化策略（3） 海通研究所首席策略分析師：荀玉根 海通國際首席經濟學家和多位行業分析師 1. 港股迎春天 政策傾向明確，兩地資金流動望加速。自去年11月滬港通正式開通以來，兩地資金流動明顯更為頻繁。證監會該指引發布之前，公募基金中僅具備有QDII資格，或者借助具備QDII資格的其他金融機構才能通過滬港通投資港股（包括32家基金、15家券商和35家保險機構），此次放開必然加速公募基金對港股的布局。此外保監會允許保險機構投資創業板也有望活躍香港創業板市場。最後，伴隨下半年推出確定性較大的深港通，預計兩地資金流動將經歷再次加速的過程。 1.png (116.49 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 12:03 上傳 南冷北熱的局面有望均衡化。滬港通開通以來，A股市場的熱度顯然較港股更高。這從兩地資金的額度使用情況可見一斑，截至3月底，滬股通和港股通使用額度占總額度比例分別為40.7%、13.9%，A股資金流入更多。這一方面與兩地投資標的、渠道相關，即滬股通的投資標的571只，而港股通標的僅284只，且過去內地資金投資港股渠道相對海外資金投資A股更寬松；另一方面，和兩地投資者情緒也有關。A股自14年7月開始從存量資金市場進入增量資金市場，這主要是由於7月29日政治局會議上周永康立案調查和三中全會主題確定使得A股市場進入到了低利率、強改革、經濟穩中求進的牛市邏輯之中。資金對A股的熱情度明顯上升。從兩地股市的表現來看，去年7月增量資金進入A股市場以來，上證綜指漲幅已經達到88.1%，同期恒指漲幅僅8.1%。3月以來恒生AH溢價指數更是創下135.7的高位，處於06年以來81%的高分位水平。 從估值上看，目前恒生指數和恒生國企指數PE（TTM）分別為10.2、10.8，低於上證綜指的17.2，而恒生小型股指數則為21.0，低於創業板和中小板分別88.8和47.5倍的水平。從證監會新指引和保監會發文公布幾日的成交情況來看，港股表現優異，港股通流入資金加速、AH溢價也有所回落。預計後續隨著兩地資金流動更為順暢，港股估值窪地的優勢會有所體現，兩地資金流動趨於均衡化。 深港通推出兩地小盤股活躍度有望上升。深港通下半年開通的確定性較高，特別是前期滬港通的經驗可以比較方便的複制在深港通上，更使得深港通的推出得以加速。預計深港通開通後，在交易制度、交易額度、交易方式上和滬港通重疊度較高，市場最為關註的就是標的股票。我們預計，現有的指數標的中深成300指數最為現成，但3月20日深交所推出了新的深成指數，將原先的指數40家成分擴充到500家，再加上AH兩地上市的公司共503家，對應滬股通的569家標的，成為深港通標的的概率較高。如果該指數成為深港通的標的，則從結構上來看，創業板、中小板股票分別占比為17.9%、42.1%，和滬股通明顯偏藍籌形成鮮明對比，估值水平上，兩者分別為12.8和41.0。 對應的港股方面，預計恒生小型股指數（197家）也將進入深港通標的範圍，小型股中根據恒生一級行業分類的行業PE（TTM）估值中，除了工業由於盈利不佳估值數負數外，估值相對較高的行業包括原材料、消費品制造和服務，整體估值在21倍左右。而新深成指500家中的創業板（共90家）行業中軍工、傳媒、計算機、電子估值較高，均在100倍以上，整體估值也有94倍。 預計深港通推出之後，對於港股小型成分股的活躍度會有明顯上升，而香港市場上類似目前大陸地區三板市場的GEM市場表現也在保監會投資範圍擴大的新規下也有望活躍。根據我們在《資金入市詳解（1）-（6）》報告中的分析，未來增量資金入市的趨勢仍不會改變，15年保守估計有5萬億增量資金入市。大陸和香港市場投資渠道更順暢，投資品種更多樣化後，有望帶動兩地資本市場的同向繁榮。 2.png (226.27 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 12:03 上傳 3.png (72.7 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 12:03 上傳 2. 多維度，全布局：早日布局香港市場 為了更好把握香港市場的投資機會，我們聯合海通國際首席經濟學家和多個行業分析師給出了布局香港市場的投資建議。 把握香港市場，提前多方位布局。 （1）從股市而言，香港股市2014年震蕩微漲，恒生指數全年漲幅1.3%。我們預計2015年港股持續中性震蕩行情。在美國經濟持續複蘇，美元持續上漲的背景下，國際資本繼續回流美國，所以2015年香港市場行情還是要靠國內資金推動。最近的放寬基金對港股投資，以及可期的深港通，打開港股想象空間。具體而言，首先，從歷史縱向比較和其他市場橫向比較而言，香港H股的估值便宜，繼續下行的風險有限。自A股去年12月步入牛市以來，形成巨大的A/H價差，A股繼續上漲會帶動H股。其次，港股通和未來深港通額度可以容納巨額資金。香港優質小盤股市值遠低於國內，隨著深港通推進，小盤股漸入佳境，最近已有明顯升溫跡象。最後，H股在股息率上相對A股有較大優勢，高股息對於以分紅為重要收入的保險公司會有較強吸引力。 （2）從債市而言，香港市場主要以美元、港幣、離岸人民幣定價。美元債券占80%多。2015年香港美元債券吸引力增強，主要因為美元與人民幣債券收益率收窄。一方面國內銀根寬松，利率自由化進行中，收益率下行趨勢延續；另一方面，美國將步入加息周期，美債收益率上行動力漸漸增強；所以利差收窄。預計人民幣2015年對美元小幅貶值。另外，人民幣債券吸引力亦上升，因為離岸及在岸人民幣債收益率收窄。 （3）從特殊投資機會而言，香港IPO2014年市場表現亮麗，發行量全球第一，發行額全球第二。2014年批股市場表現不凡。我們看好2015年IPO和批股市場。今年潛在的IPO投資機會包括華融資產管理、北京銀行、泰康人壽、中再保險、中國石化銷售、聯想集團、中國鐵路通信信號、華泰證券、杭州錦江集團、亞洲聯合財務、香港航空等，潛在批股投資機會包括中信證券、銀河證券等。總而言之，我們建議投資者2015年早日全方位布局香港市場。 大工業行業：保持樂觀。 （1）總體來說，現在對於港股的基建板塊持一個樂觀的觀點，特別是經歷了年初的調整後。主要來源於以下幾個主要原因：首先，今年的基建投資，特別是鐵路投資有進一步上調的空間。中鐵總公司年初宣布了人民幣8000億的投資額，港股會有一個調整，因為這個預算表明的是和去年人民幣8080億的投資基本相符無增長。可是因為國家今年的GDP增長是7%，歷史數據表明，基建投資是兩倍多的GDP增長，特別是在房地產投資和礦業投資放緩的大背景下。預計今年的鐵路投資至少會做到人民幣8600億。對於明後年的基建投資也比較看好，從鐵建雙雄，中鐵和中鐵建的鐵路項目的未完工合同我們看出，明後兩年鐵路投資還應該保持一個平穩的高度。其次，港股和A股的估值有個很大的折讓，平均40-50%。即使和港股自己歷史上的平均估值，這些基建公司也有10-20%的折讓。最後，毛利率和凈利率都有上升空間，未來這幾年高毛利率的基建項目會投產加快，特別是鐵路，還有海外項目，而低毛利率的地方政府項目，像是公路，市政項目卻增長放緩。 （2）選股方面，目前更加看好基建公司，認為股價表現會好於鐵路設備公司。首選股票是中交建（1800.HK），受益於“一帶一路”的政策，另外由於它的高負債率，利率的下調對於2015年的業績也有提升作用。最後中交正在計劃把它的疏浚業務單獨分拆上市，這樣會顯著改善它的現金流。 可選消費品行業：挖掘結構性亮點。 （1）2015年零售增速將維持疲軟，從1季度的數據來看，線下消費仍然低於預期。政府或不會推出短期刺激政策直接促進消費，更多將專註在結構轉型。對於整個可選消費板塊，我們覺得在2014年報風險釋放後，大部分公司盈利已經見底，雖然整體盈收增長還是比較乏力，但也有個別基本面穩健、業績確定性高的公司。目前行業估值偏低，平均動態PE為11倍，低於過往五年均值。2015年亮點在於大眾服飾板塊，主要因為支持大眾市場需求的結構性推動因素將持續。繼續看好運動板塊，行業已步入持續性複蘇且將長期受益政策扶持，相信領先的本土品牌仍有很大發展空間；亦看好逐步走出低谷、利潤率改善的大眾服飾品牌商；繼續看空高端奢侈品及百貨等傳統渠道，2015年業績仍然面臨壓力，盈利及估值還有下調風險，傳統通道近幾年都將處於轉型升級，向增值服務及體驗消費的商業模式轉變。而香港本地零售市場，中長期將處於下降通道，在消費結構變化、購買地轉移以及價格競爭力下降，香港購物天堂優勢不再明顯。 （2）潛在催化劑有兩個：第一個是行業逐步進入供應鏈競爭時代，增強供應鏈整合將有助提升毛利率並緊貼消費者需求，我們認為這一點尚未被市場充分認知；第二是全渠道的發展，O2O及移動購物已成為趨勢，相對零售商的平臺搭建，我們認為短期內品牌商相對更為收益，順應多平臺多渠道的興起將推動銷售及品牌認知度。 （3）看好的個股包括體育服飾龍頭安踏體育(2020 HK)、大眾定位男裝品牌中國利郎(1234 HK)，以及受益於運動服飾強勁複蘇的OEM代工龍頭企業申洲國際(2313 HK)，受益於原材料價格下降以及供應鏈整合能力強，以上公司利潤率均有較大上漲潛力。港股市場零售板塊中O2O標的股主要有銀泰（1833 HK）和國美（493 HK），這兩間公司在全渠道發展同業中領先，其優勢還沒有反映在股價中。 汽車行業：行業三大亮點。 （1）SUV是行業的亮點。我們預計2015年乘用車銷量增長將從2014年的10%放緩至7%，SUV將繼續從轎車手中搶得市場份額。我們預計SUV銷量在2015年將實現30%的增長。我們也預計將有更多的新SUV車型上市，緊湊型SUV銷量有著巨大的增長空間。乘用車行業增長的風險主要來自車牌限制，渠道庫存水平正常化影響和宏觀經濟前景低迷影響。 （2）新能源汽車。我們預計新能源汽車增長2-3倍，受惠政府對新能源公交車的補貼和充電設備建設。 （3）汽車零部件企業。受益於海外業務快速增長。訂單增長穩定，收入和盈利增幅高於國內汽車行業增長。 （4）汽車廠看好東風集團（489HK）和比亞迪（1211 HK），主要原因是東風的估值便宜，比亞迪H股較A股有較大的折讓。零部件廠首選耐世特（1316HK）和敏實集團（0425HK），主要原因是訂單增長穩定，收入和盈利增幅高於國內汽車行業增長。 博彩酒店行業：2015年維持疲弱。 （1）澳門博彩業的短期前景不明朗，主要受到疲弱的貴賓及高端中場博彩市場影響。從2014年第2季度開始，貴賓市場已展現疲態，而中場市場於2014年第4季度也開始受壓。預計本年的增長動力維持疲弱，除了上半年同比基礎較高的因素外，政策因素及反貪腐政策，也可能令博彩情緒減弱。行業現正進入一個調整期，在上述的背景因素下，貴賓和高端中場客戶傾向保持低調，影響博彩情緒及收益增長勢頭。此外，不同的措施及政策因素，如禁煙令、銀聯及入境限制等，多少也影響博彩收益。不排除未來會有更多政策出臺，影響貴賓和中場市場的前景。銀河娛樂（0027HK）和新濠博亞娛樂（6883 HK）分別有新賭場於本年第2季度及第3季度開幕，有望小幅地刺激博彩需求及為該公司在本年下半年帶來支持。根據過往記錄，每當有新賭場開幕，均會吸引遊客到臨參觀，有助剌激增長動力。但鑒於現時整體博彩情緒維持疲弱，需求恢複前景仍不明朗，預計新賭場為市場帶來的潛在動力將較過往弱。 （2）行業的疲弱狀況將會持續，預計本年博彩收益可能錄得雙位數的按年跌幅。預計博彩股的股價表現持續波動，鑒於需求恢複前景仍不明朗，調控政策帶來的潛在影響及增長動力維持疲弱。鑒於勞工成本上升對利潤構成壓力及整體市場的增長勢頭持續疲弱。 中小盤：政策和深港通推升投資者偏好。 （1）自從2014年底資金流轉向A股與主流大盤板塊以來，香港中小盤一直處於比較靜態與弱勢的局面。但是我們察覺到這幾天自從企業陸續發布了2014年業績，以及《公開募集證券投資基金參與滬港通交易指引》發布後，很多在覆蓋與觀察範圍內的中小盤股價均出現大幅反彈，顯示中小盤上升周期有可能已重新展開。 （2）新指引與深港通將成中小盤催化劑。在指引推出前，港股通開閘以來，市場反應並未如預期理想，但並沒有出現重大技術問題。因此，我們預期在下半年，深港通將會推出，並將資格股擴大到包括恒生綜合小型股指數中的小型股，以及將合資格投資者的限制放寬。由於深圳每日平均成交量高,以及其廣大零售投資者基礎對中小型和動量交易的偏好，我們相信這些預期是合理的。事實上，我們了解的反饋顯示當前港股通沒有包含小型股是減低了國內投資者參與的積極性。從指引推出後的市場反應，以及我們對深港通的預期，我們認為投資者應該優先考慮提前部署概念獨特的中小盤行業。 （3）看好的公司包括：敏華控股（1999 HK，將受益於不斷擴大的中國零售業務，以及任何快於預期的美國和歐洲的業務複蘇。公司高股息率以及最近進行回購以提高股本回報率也有吸引力。福壽園（1448HK），是少有香港上市並具規模的殯儀服務公司；鑒於其獨特的商業模式使其不受經濟環境影響，其很可能受益於行業整合和持續的經常性收益增長。中國先鋒醫藥（1345HK），具有明顯的新產品推出時間表將提高公司未來盈利的可視性。智美集團（1661HK），將受益於其快速增長的賽事運營部門，從更多地方政府獲得獨家合作協議，以及中國公眾對體育方面的興趣不斷增加。博耳電力（1685HK），公司主要為客戶設計電力節能方案，受惠中國電網發展以及國家推動節能減排的大趨勢。 能源行業：光伏及風電為亮點。 （1）光伏:2015年為創歷史新高的目標。2015年17.8吉瓦的裝機目標為一個新的年度紀錄，並意味著68％的同比增幅。更靈活的配額分配和監管將有助於確保實現目標。興業太陽能（0750HK）是主要受益者，其安裝增長有上行風險。興業預計2015年太陽能EPC工作量可同比上升超過1倍至600兆瓦。保利協鑫（3800 HK）是間接的受益者，因為太陽能上遊產品價格將受提振。保利協鑫能源2014財年扭虧轉賺19.55億港元，與早前盈喜相符。持續的成本控制，產能擴張和下遊業務拓展是主要的利潤增長動力。 （2）風電:新風電場明年初開始減價，出現個別搶裝情況，預計2015年全行業出貨量同比上升超過一成。加速產能增長和利用率回升利好風電營運商。金風科技（2208HK）雖然毛利率可能從高位輕度回調，但風電機組15-16財年銷售前景堅穩。在未來2-3年新的風力發電場將重新加速到每年1吉瓦，提高收益的穩定性。中國龍源電力(0916 HK)15財年新增產能將達1.8-2.2吉瓦（14財年:1.63吉瓦），預計利用小時反彈5-6％。鑒於嚴控成本(維修及行政支出)，預計14-17財年盈利的年均複合增長率將達20％。 （3）油田服務:油價大跌，石油公司勘探支本性開支下降10-15%，國營油服公司銳意增加市場份額，不利於獨立油服公司。安東油田服務（3337HK）盡管徹底改革但盈利能見度仍低。華油能源（1251 HK）14財年基本凈利潤同比下降53％，但仍跑贏同業。 必需消費品行業：定價權和原材料降價是核心優勢。 （1）在2015年必需消費品行業的選股上，我們有兩條準則：其一、我們強調市場中的定價權，無論這個定價權是建立在企業在市場中的領導地位之上，還是市場中的競爭理性化趨勢或者是特殊消費者行為。其二、原材料價格出現顯著下降。事實上，主要農產品的價格已經處在低位，如大豆、糖、玉米等。不過，有些原材料價格在2014年下半年出現了顯著下降，如原奶與石油化工產品。石油化工產品是飲料瓶材料和個人衛生護理產品（如衛生巾和可拋棄紙尿褲）中吸水材料的主要成分。相關股票包括恒安（1044HK）、蒙牛（2319 HK）、雅士利（1230 HK）、以及旺旺（151 HK）。 （2）從基本面而言，行業最差的情況已經出現在2014年二季度和下半年。去年二季度開始，乳制品的消費出現了顯著的下滑；三季度的軟飲料、啤酒、以及肉制品的消費出現明顯降低。銷售量的下滑以及市場競爭程度的加劇使得市場對於2014年下半年的銷售情況和盈利能力產生相當的甚至是過分的擔憂，而在業績公布之後表明行業總體企穩，而符合上述標準的股票已經出現價格上漲。 （3）大眾市場需求的增長是未來必需消費品市場增長的主要驅動力。首先，反腐倡廉在短期主要是沖擊高端的消費需求；其次，國內城鎮地區中低收入家庭的收入持續上升，主要受惠於國家提升最低工資水平的政策，這部分消費能力也將逐步體現出來；再次，新一輪的財富效應將會發揮作用，這將對2015年下半年的市場需求產生積極的推動作用。 4.png (210.41 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 12:03 上傳 3. 投資建議 我們建議關註三類資產的投資機會： （1）港股中的優質個股。我們結合海通國際和海通研究所的共同推薦，我們看好以下個股的投資機會，具體如表2所示。 （2）關註2015年香港美元債券市場和香港IPO和批股市場的投資機會：今年潛在的IPO投資機會包括華融資產管理、北京銀行、泰康人壽、中再保險、中國石化銷售、聯想集團、中國鐵路通信信號、華泰證券、杭州錦江集團、亞洲聯合財務、香港航空等，潛在批股投資機會包括中信證券、海通證券、銀河證券等。 （3）港股分級基金和ETF產品。看好港股整體向上的機會，投資相應的指數分級基金和ETF產品也是不錯的選擇。相關的產品如表3所示。 5.png (195.04 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 12:03 上傳 6.png (95.18 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 12:03 上傳 風險提示：深港通及相關政策推進不及預期，相關公司收入不及預期。 相關報告： （1）《探秘海外中資股——國際化策略（1）》20140703 （2）《備戰滬港通——國際化策略（2）》20140704 （3）國際策略周報：每周發布 海通研究所十大行業港股核心觀點 （詳細觀點，請回到上一級目錄瀏覽） 批零（汪立亭、李宏科） 當港股的性感邂逅A股的節操，港股零售買什麽？ 隨著滬港通和深港通的政策逐漸推進及落地，港股集聚眾多優質上市公司且估值遠低於A股，近期已明顯受投資者追捧，預計該趨勢未來將進一步強化。11家H股零售公司平均PE僅15倍，遠低於A股（剔除蘇寧約28倍）；H股零售公司雖成長性也放緩，但仍有較高凈利率，體現較強的持續經營能力；關註銀泰商業、高鑫零售、金鷹商貿和聯華超市、物美商業等。 風險提示：零售商在改革與轉型進程及效果不確定，及對板塊估值提升壓力。 機械（龍華/熊哲穎） 比價、成長兩相宜——機械行業A-H股差異下之投資機會 深港通資金南下勢頭兇猛，4月7日截止14時09分，港股通每日105億元的額度自去年11月中旬開通以來，首度用盡，迅速收複H/A股的折價失地。 過去港股里大市值、現金流好的公司容易產生溢價，而機械設備類公司在港股標的業務較為分散折價率較高，帶來投資機遇。 我們考慮A股投資者喜好以及H股安全邊際，建議關註：（1）與A股存在更大折價的公司；（2）長期趨勢向好的幾類子行業：鐵路設備、工業4.0、油氣設備類（尤其油價反轉時彈性巨大）。建議關註公司：中國北車、南車時代電氣、奧星生命科技、中集安瑞科、中集集團等。 風險提示：短期上漲幅度過大之回調風險。 紡織服裝（焦娟） AH估值差異及H股特色標的 我們從價值回歸、H股特色、映射A股成長這三條邏輯線，對紡織服裝板塊進行梳理：估值折價主要源於兩地市場投資風格、對流動性需求的差異性；與A股紡服標的相比，特色鮮明的標的；可能複制A股題材、外資與機構持股占比較低、市值較小的標的（估值定價話語權重置帶來超額收益）。根據前兩條邏輯線，我們建議關註：安踏體育、裕元集團、萊爾斯丹、中國利郎。 風險提示：消費持續低迷；通縮風險。 建築（趙健，等） 兩條主線：存在AH價差央企，優質低估值個股 港股建築企業存在兩條投資主線：（1）滬港通、深港通以及資本項目放開下，AH價差有望逐步縮小，關註中鐵、鐵建、中冶和交建；（2）港股優質低價股，中國建築國際（香港大型建築商，盈利能力強）、城建設計（軌道交通設計龍頭）、中國機械工程（領先的國際工程總包商）和中國疏浚環保（民營最大的疏浚企業）。 風險提示：深港通、資本項目放開不達預期。 房地產（塗力磊） 看好H股地產服務產業鏈—彩生活、綠地香港 地產服務鏈包括城市配套、房地產金融、中介服務和物業服務四大部分。目前Ａ股唯一標的是世聯行（房地產中介服務和金融服務）。港股同類範疇公司是彩生活和綠地香港。 綠地香港（0337.HK）：除自有房地產業務外，公司正在努力打造互聯網時代下的房地產金融融資平臺。背靠綠地集團，公司地產寶業務具備強大發展空間。 彩生活（1778.HK）：公司是中國領先的物業管理公司之一。公司三大主要業務包括，物業管理服務、工程服務和社區租賃、銷售及其他服務。 風險提示：地產調控政策。 有色（鐘奇/施毅/劉博） 挖掘港股價值窪地！ 1.滬港通、深港通大趨勢下，AH股價差拉進為大趨勢。 2.有色板塊中呈現兩類投資機會。1）兩市上市企業價差；2）H股與A股同類型公司擁有明顯估值優勢。 3.投資思路I：首選洛陽鉬業，業績佳，港股估值低，兩市價差在1倍以上，其次是紫金礦業。第二種投資思路II：重點關註中科礦業、（0985.HK）、中國有色礦業（1258.HK）、中國宏橋（1378.HK）、中國忠旺（1333.HK）、中國白銀集團（0815.HK）。 風險提示：港股交易量過低且無漲停板限制。 石化（鄧勇/王曉林） H股油服公司相對A股公司，具備估值及盈利優勢 H股油服公司整體凈利率（12.50%）高於A股油服公司（9.08%），同時其平均ROE（12.12%）顯著高於A股公司（4.87%），而PE、PB估值則顯著低於A股公司，H股油服公司具備盈利及估值優勢。 風險提示：原油價格大幅下跌、系統性風險。 汽車（鄧學/廖瀚博） H股關註價差帶來估值修複機會 H股關註價差帶來估值修複機會，關註H股長城汽車、濰柴動力。 A股繼續推薦“低估值+多變化”，關註低估值白馬：長城汽車、上汽集團；新能源汽車：松芝股份、比亞迪；汽車後市場：金固股份、隆基機械、德聯集團、銀輪股份；互聯網汽車：比亞迪、金固股份。 風險提示：國內汽車市場景氣大幅下滑；AH股價差快速收窄。 軍工（徐誌國） 港股中的稀缺標的 1、軍工股是港股中的稀缺標的，且估值相對大陸軍工股都較低，仍處於估值窪地，極富投資價值。 2、港股中的軍工股主業多以民品為主，目前市值均較小，內生及外延都極富成長性。 3、建議關註：天下圖控股 0402.hk、中航國際控股 0161.hk、中航科工 2357.hks。 風險提示：系統性風險。 計算機（蔣科/王秀剛） 港股估值優勢顯著，較A股更具產業地位 港股計算機公司估值優勢顯著，較A股公司更具產業地位，積極參與。建議關註神州數碼、聯想集團、金蝶國際、暢捷通、天下圖控股、中國軟件國際、金山軟件。 風險提示：估值風險、市場流動性風險、經濟系統性風險等。 （轉自荀玉根-策略研究 ）

專訪亞航首席執行官：希望將低成本模式輸入中國

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第一財經日報 陳姍姍 2015-04-16 06:00:00

“這幾個月可以說是我一生中最難過的時刻，不過也提醒亞航要對安全更加高度重視。”4月15日，來到上海的亞洲航空集團公司首席執行官東尼·費南德斯（TonyFernandes），首次與中國媒體聊到了2004年底發生的那場空難的感受。

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歐洲首席救助官：全力留住希臘

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一財網 馮迪凡 2015-06-04 23:15:00

“馬丁•沃爾夫，還有魯比尼教授，(事實)都證明他們的觀點是錯誤的，他們沒有站在歷史的正確一面上。”

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何國偉轉戰飛利浦 11月將接任大中華區首席執行官

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一財網 王珍 2015-07-14 16:20:00

皇家飛利浦7月14日宣布，何國偉將於2015年11月2日正式接任飛利浦大中華區首席執行官。現任大中華區首席執行官孔祥輝將於2015年12月31日退休。

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